El presente documento es de carácter informativo y de apoyo, no tiene carácter promocional o de publicidad. Los Productos del Mercado de Valores de CIFS, son promovidos en Colombia por Citivalores S.A Comisionista de Bolsa en virtud del contrato de Corresponsalía suscrito entre Citivalores S.A y CIFS de acuerdo con lo establecido en el Decreto 2555 de 2010 en materia de promoción de productos del mercado de valores de entidades del exterior. Si usted estuviere interesado en adquirir algún producto o servicio de CIFS la relación contractual que resulte de dicho interés se establece entre usted y CIFS, y se regirá por el respectivo contrato, manual, solicitud o condiciones, según el caso, documentos que contendrán entre otros aspectos la información detallada sobre las condiciones del producto y/o servicio.

LOS PRODUCTOS DE INVERSIÓN: • NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA FDIC • NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA CDIC • NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL GOBIERNO • NO TIENEN GARANTÍA BANCARIA • PUEDEN PERDER VALOR

Citi Perspectivas Wealth Management - Latin America | 2015 No. 5

El otro lado de la muralla Las inversiones dependen de la confianza y las expectativas. La confianza es el cimiento de las expectativas futuras. Obviamente, cuando desaparece la confianza, las expectativas pierden significado y los inversionistas buscan seguridad en otro lado. En el mundo actual, la confianza de los inversionistas es sacudida por economías débiles, titubeos políticos y escándalos de corrupción. Los inversionistas cuestionan el grado de desaceleración económica de China (la segunda mayor economía mundial), la capacidad de algunos gobiernos para inducir cambios positivos y las implicaciones de la corrupción y de las campañas para combatirla. Como consecuencia, el riesgo está de regreso. Mientras los inversionistas evalúan el alcance de estos riesgos sobre las expectativas de crecimiento del PIB global, la volatilidad latente despertó al reducirse los mercados globales ante los posibles riesgos a la baja. Hasta ahora no contemplamos una recesión mundial y no creemos que las condiciones fundamentales hayan cambiado lo suficiente como para frenar el crecimiento global. Los mercados deberán estabilizarse cuando el efecto de estos factores se reduzca en grado suficiente o cuando los formuladores de políticas (especialmente en China) recuperen el control de las expectativas de crecimiento. Por lo tanto, mantenemos acciones sobreponderadas, con especial enfoque en las acciones desarrolladas, y mantenemos la renta fija subponderada.

PRODUCTOS DE INVERSIÓN Y SEGUROS: NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA FDIC – NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA CDIC – NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL GOBIERNO – NO TIENEN GARANTÍA BANCARIA – PUEDEN PERDER VALOR

INTRODUCCIÓN (Continuación de la portada) La crisis de confianza de China

Por Renato Grandmont Director de inversiones Citi Wealth Management Latin America

2015 No. 5 | Versión original publicada el 9 de septiembre de 2015

CONTENIDO Introducción página 1

Renta Variable página 4

Renta Fija página 6

Monedas y Commodities

En las dos entregas anteriores de "Citi Perspectivas" advertimos sobre el hecho de que las tasas oficiales del crecimiento chino no estuvieran sustentadas en datos subyacentes y el riesgo que representa China para la estabilidad de los mercados financieros globales. Como entonces, sugerimos protegerse contra una mayor volatilidad. Hoy, entre los inversionistas predomina la preocupación por el crecimiento chino, dado que la información es aún desalentadora y las autoridades chinas están luchando para restablecer la confianza. Desafortunadamente, hasta ahora los resultados son decepcionantes y hay más dudas que respuestas sobre lo que realmente sucede del otro lado de la muralla china. Las estadísticas oficiales chinas apuntaban a una tasa de crecimiento económico real de 7% en los dos primeros trimestres del año. Sin embargo, el consumo eléctrico sólo subió 0,8% respecto al año anterior (YoY) hasta finales de julio; el PMI de agosto fue de 49,7, el más bajo en tres años; las exportaciones registran -8,3% respecto al año anterior (YoY) y las importaciones -8,1% YoY hasta julio. Las autoridades chinas han respondido agresivamente. La tasa de interés de referencia a un año del PBOC se redujo cinco veces desde noviembre, de 6 a 4,6% hoy día. El porcentaje de requisitos de reserva para la banca se redujo de 20% en enero al actual 18,5%. El gobierno intervino en el burbujeante mercado de valores tras fuertes caídas de acciones locales en julio y agosto (el mercado de valores de Shenzhen A aún alcanza 15,6% del YTD y 32,1% hasta el 2 de septiembre). El gobierno modificó su política cambiaria al permitir la depreciación (medida sorpresiva, pues muchos creían que el CNY estaba infravalorado frente al dólar). El gobierno tuvo que intervenir para controlar esta depreciación. Las reservas cambiarias de agosto se ubicaron en US$3,6 billones, debajo de un pico récord de US$3,9 billones en junio de 2014.

De esta forma, la opacidad dificulta saber lo que realmente sucede detrás de la muralla china. Esto lleva a algunos analistas a sugerir una posible caída brusca de las tasas de crecimiento, quizá menor de cuatro por ciento. La volatilidad en los mercados financieros globales puede continuar hasta que los inversionistas comprendan mejor la tasa de crecimiento real de China y sus implicaciones globales para quienes comercian directa e indirectamente con ese país. Dados los problemas de China, nuestros economistas siguen recortando las perspectivas de crecimiento del PIB global. Durante los tres meses pasados redujimos nuestro pronóstico de crecimiento global de 3,5 a 3,1% para 2016. De hecho, desde principios de año hemos realizado más ajustes a la baja que al alza. Los pronósticos globales más bajos se derivan de ajustes a la baja para varios países de mercados emergentes (ME) (aún no tanto de China), pero también de todos los mercados desarrollados (MD).

Límites para el gobierno chino Uno de los principales problemas para las autoridades de aquel país es el alto endeudamiento que, combinado con la desaceleración económica, podría reducir la eficacia de la política monetaria. El McKinsey Global Institute estima que la deuda total de China a mediados de 2014 era de aproximadamente US$28,2 billones o 282% del PIB. La deuda total incluye gobierno (55%), instituciones financieras (65%), corporaciones no financieras (125%) y hogares (38%). La deuda total china es mayor que el 269% de Estados Unidos o el 258% de Alemania. Según McKinsey, China tiene uno de los mayores niveles de deuda corporativa del mundo (125% del PIB). Estos altos niveles de deuda podrían reducir la disposición para otorgar crédito y

China: PIB y consumo energético (en porcentaje)

Yuan chino y reservas extranjeras (en mil millones de dolares y renminbi/dollar)

página 9

14%

4.500

6,0

Asignaciones Globales

12%

4.000

6,5

10%

3.500

7,0

3.000

7,5

2.500

8,0

2.000

8,5

1.500

9,0

1.000

9,5

página 8

América Latina

página 10

OFICINA DEL CIO Renato Grandmont [email protected] Charles Iragui [email protected] Enrique Alvarez [email protected] David Nieuchowicz [email protected] Nelson Sotomayor [email protected]

PÁGINA 2 | 2015 No. 5 | CITI PERSPECTIVAS

8% 6% 4% 2% 0% Jun 11

Jun 12

Jun 13

Jun 14

PIB de China Consumo eléctrico de China Fuente: Bloomberg, desde el 3 de septiembre del 2015

Jun 15

500 2005

10,0 2007

2009

2011

2013

2015

Reservas internacionales sin oro (escala izquierda) USDCNY (invertida, escala derecha) Fuente: Bloomberg, desde el 3 de septiembre del 2015 Citi Wealth Management - Latin America

aumentar la incomodidad causada por las burbujas crediticias desinfladas si la economía se desacelera considerablemente. Por lo tanto, antes de que China ofrezca una respuesta política que impulse la confianza y el crecimiento, quizá debiera influir en las variables macroeconómicas alternativas. De no ser el caso, se podría provocar más depreciación cambiaria, lo cual aumentaría la presión sobre otros ME.

El costo de la corrupción La falta de ética y la corrupción de los políticos, bien sea en Estados Unidos, Brasil, México o China, afectan de forma negativa la confianza y la prosperidad económica. Las campañas anticorrupción en China y Brasil son positivas para los países pero, en cuanto se resuelven, tienen un efecto negativo sobre la gobernabilidad y el crecimiento.

Los indicadores fundamentales estadounidenses apuntan a un alza de las tasas La economía estadounidense sigue fortaleciéndose. En el segundo trimestre, el PIB creció 3,7%, más que la expectativa general de 3,2%; la tasa de desempleo de agosto, de 5,1%, es la más baja desde abril de 2008, nivel que la Fed podría considerar cercano al empleo total. El indicador de inflación (PCE) es de 1,2% respecto al año anterior (YoY) hasta finales de julio y los economistas de Citi estiman que aumentará a 1,6% para el cuarto trimestre de 2015. Citi sigue pronosticando el primer aumento de la tasa de la Fed para septiembre, aunque la turbulencia del mercado podría aplazarlo. También se proyecta que el crecimiento europeo se acelerará de 0,9% en 2014 a 1,3% en 2015 y 1,9% en 2016. En el segundo trimestre de 2015, el PIB creció 1,2%; el desempleo bajó y llegó a 10,9% en julio, en comparación con 11,4% en diciembre pasado, y la inflación permanece baja: 0,2% para agosto. Europa afronta una crisis humanitaria de refugiados y se espera que Alemania reciba a 800.000 de ellos. La

baja inflación y esta crisis podrían causar más gasto gubernamental y que el BCE inyecte liquidez por más tiempo. Se espera un debilitamiento del euro.

como factor de riesgo para los

La economía china se desacelera pero no se espera que colapse. Por lo tanto, no deberá lesionar el crecimiento global. De esta manera, valdría la pena concentrarse en valores de MD y aprovechar los periodos de mayor volatilidad como una oportunidad para comprar en mercados accionarios estadounidenses y europeos. La volatilidad de los mercados podrá disminuir sólo cuando los inversionistas confíen más en el crecimiento económico chino. La visita del presidente Xi Jinping a Estados Unidos en septiembre podría marcar un periodo de estabilidad del mercado financiero chino a corto plazo. Sin embargo, la volatilidad del mercado podría reanudarse después de esta visita si las autoridades deciden reducir la intervención cambiaria, permitiendo una mayor depreciación del renminbi (yuan).

inversionistas? Tal vez aún sea

El riesgo de los ME aumenta y esperaríamos mayor divergencia en desempeño entre los MD y los ME. La fuerte depreciación monetaria, las tasas de desaceleración del crecimiento, los precios deprimidos de los commodities y las tasas estadounidenses más altas podrían presionar los balances corporativos de las empresas apalancadas de los ME. En los 12 meses transcurridos hasta finales de agosto, 16 monedas importantes de ME perdieron más de 10% de su valor frente al dólar, mientras que seis registraron pérdidas mayores de 20%: Rusia (-42%), Brasil (-38%), Colombia (-37%), Turquía (-26%), Malasia (-25%) y México (-22%). Mientras que la prima de riesgo en los ME suba, el capital podría alejarse de los mercados más riesgosos hacia la seguridad de las acciones estadounidenses y el dólar. Habrá que concentrarse en los ME exportadores y evitar corporaciones de esos mismos mercados que tengan un alto apalancamiento.

Indices de acciones chinos (en puntos de índice)

250

6.000 5.000 4.000

150

30.000 25.000 20.000

2009

2010

Instituciones financieras Deuda del gobierno local Deuda familiar

2011

2013

Sociedades no financieras Deuda del gobierno central

Fuente: Citi Research, desde el 3 de septiembre del 2015

Citi Wealth Management - Latin America

2012

Hasta ahora, no esperamos que en China haya una implosión y estimamos que los mercados de acciones desarrollados (MD) se recuperarán en los próximos 12 a 18 meses, pero probablemente haya volatilidad a corto plazo

Esperamos una creciente divergencia de desempeño entre los activos financieros de los MD y de los mercados emergentes (ME). Será importante favorecer los activos basados en dólares y acciones de los MD, y evitar los ME sobreapalancados en los que siguen aumentando los riesgos cambiarios

Tasas de crecimiento real del PIB (%) 2014E

2015E

Global

2,7%

2,7%

2016E 3,1%

Desarrollado

1,7%

1,9%

2,3%

EEUU

2,4%

2,5%

2,8%

Japón

-0,1%

0,6%

1,3%

Eurozona

0,9%

1,3%

1,9%

RU

3,0%

2,8%

3,0%

Emergente

4,2%

3,8%

4,3%

China

7,4%

6,8%

6,3%

India

7,3%

7,9%

8,1%

Corea

3,3%

2,7%

3,0%

15.000

Rusia

0,6%

-3,0%

1,6%

2.000

10.000

Brasil

0,1%

-1,7%

-0,2%

México

2,1%

2,3%

3,2%

1.000

5.000

Fuente: Citi Research, 19 de agosto del 2015

50

2008

demasiado pronto para saberlo

3.000 100

0 2007

confianza (positivo) o permanecerá

Riesgo de balance de los ME

Composición de la deuda china (como porcentaje de PIB)

200

¿Puede China generar un shock de

0 0 Sep 05 Sep 07 Sep 09 Sep 11 Sep 13 Sep 15 Índice Shanghai Shenzhen CSI 300 (Acciones A, escala izquierda) Índice Hang Seng China Enterprises (Acciones H, escala derecha) Fuente: Bloomberg desde el 3 de septiembre del 2015

Todas las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente. CITI PERSPECTIVAS | 2015 No. 5 | PÁGINA 3

RENTA VARIABLE

China y la sombra de la Fed Los recientes movimientos en el mercado global han perturbado a varios inversionistas. Mientras que las acciones en China mostraron un importante retroceso a principios de julio, las acciones en EEUU apenas reaccionaron. Sin embargo, el 17 de agosto se desató una nueva oleada de pánico detonada por una caída del 10% en el índice S&P500, en una semana. Tanto las acciones chinas como las norteamericanas rebotaron a finales de agosto: China 9,5% y EEUU: 6,5%.

Por Charles Iragui Estratega de inversiones Citi Wealth Management Latin America

Por qué el nerviosismo sobre China afectó más a EEUU la segunda vez? Probablemente hay dos razones: 1) La primera caída de China parecía ser un evento de mercado, una burbuja reventada formada por la euforia de la liberalización del mercado accionario; la segunda caída puso en duda la fortaleza del crecimiento en China, de importancia global. 2) La Fed está considerando seriamente elevar las tasas en su reunión del 17 de septiembre, ahora a unas pocas semanas, la primer alza desde 2006 parece agresiva en contraste con las políticas monetarias laxas de los otros MD.

La incertidumbre sobre el crecimiento de China y la posible alza de tasas por parte de la Fed en septiembre han causado volatilidad en los mercados globales

Pronósticos de renta variable Actual

P/U Actual

2015 UPA

Global

386

16,6x

8%

Objetivo Mediados de 2016 525

EEUU

1.949

17,3x

6%

2.300

354

21x

10%

420

RU

6.083

22,6x

10%

7.700

Japón

1.466 801

15,3x 11.6x

15% 5%

1.825 1.150

Europa

Emergente Brasil

46.464

29x

13%

59.000

México

42.970

29,8x

15%

48.700

Nota: P/E usan ganancias pasadas. EPS son 2014 pronosticos de Citi. Metas de fin de año 2014 son: MSCI World (Global), MSCI EM (Emergente), S&P 500 (EEUU), EuroStoxx 600 (Europa), FTSE 100 (RU), Topix (Japón), Bovespa (Brasil) y Bolsa (México). Fuente: MSCI Citi Research, 3 de septiembre del 2015.

Todas las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente.

Ambos factores presionan particularmente a los ME, el débil vínculo en las acciones globales en los últimos años. Mientras el crecimiento en China se desaceleraba, debido a los esfuerzos del gobierno de prevenir un choque sistémico en el crédito por depender en exceso de éste, la demanda por los commodities se hundió también. El modelo de crecimiento de los ME en los últimos años era a través del comercio y la demanda de commodities y ninguno parece estar sostenible. Pero el alza de la Fed reta a los ME de otro modo: volviendo la toma de decisiones de política doméstica más difíciles. Si la curva de rendimientos de bonos soberanos de EEUU se mueve hacia arriba del cálculo tras un movimiento de la Fed, es probable que la curva de bonos soberanos de los se mueva a la alza, tal vez de forma caótica. Además, en ME los problemas parecen contagiarse

de unos a otros, aparentemente, sin ningún fundamento. En resumen, el mercado accionario de los ME enfrentan varios obstáculos, pero es relevante mencionar, particularmente en Asia, los actuales múltiplos bajos parecen ser malas noticias.

EEUU Bulwark Las acciones norteamericanas han elevado el valor de los portafolios desde que comenzó la recuperación, mientras EEUU sustenta el crecimiento de UPA y la economía global. El impulso en EEUU parece intacto dado la lectura del crecimiento 2T15 y las órdenes de bienes duraderos: la economía de EEUU no está por derrumbarse. Aunque la reciente caída del mercado accionario global no debe ser ignorada, dada su propio poder concebible, el panorama fundamental es positivo: el crédito en EEUU es abundante (acelerando el crecimiento y desapalancando el sector bancario), y en Japón y la Eurozona (el QE por parte de los bancos centrales y el aumento de liquidez).

Riesgos ¿Ha perdido el toque el gobierno de China o la reciente devaluación es parte de un astuto plan para ganar status de reservas? (El economista de Citi para ME opina que es la segunda, la interpretación positiva.) ¿Dañará el alza de tasas de la Fed la confianza o está lista la economía para normalizar las tasas? (El economista de Citi EEUU considera que es la segunda, nuevamente, la opción positiva, aunque también advierte que podrá llegar un momento en que el ciclo se desgaste por las alzas.)

Aun positivos Sin una recesión en EEUU apostar en contra del S&P500 suele ser un partido perdido. El comodín sería una recesión en China con impactos globales impensables. El éxito del gobierno chino de detener el ciclo de crecimiento continuo de los últimos 30 años deja a la economía china mucho más grande respecto a la economía global de lo que ya era. Debilidad que será difícil de absorber para los

Pánico en EEUU/Modelo de Euforia (El otro PE) (en puntos de índice y porcentaje) 90

1,8

75

1,5

60

1,2

45

0,9

Euforia

30

0,6

15

0,3

0

0,0

-15

-0,3

-30 -45 -60 Sep 1990

-0,6

Pánico

Sep 1995 Sep 2000 Retorno rezagado por 12 meses (escala izquierda)

-0,9

Sep 2005 Sep 2010 El Otro PE (escala derecha)

-1,2 Sep 2015

Fuente: Citi Research, 3 de septiembre del 2015 PÁGINA 4 | 2015 No. 5 | CITI PERSPECTIVAS

Citi Wealth Management - Latin America

demás (muchos países, especialmente en LatAm, ya están sufriendo tan sólo por un crecimiento chino más lento). Para calmar a los inversionistas globales, China debe reestablecer la credibilidad.

pronóstico de Levkovich de 8% para la UPA de 2016, las acciones se ven atractivas. Levkovich prefiere el sector tecnológico e industrial, con base en los sólidos planes de gasto de EEUU (fuera del conflictivo sector energético) y en el financiero, que probablemente se beneficiará del sólido balance y el fortalecimiento de los prestatarios americanos (sanando el mercado laboral y disminuyendo el apalancamiento de casas que han mejorado los niveles de crédito).

Retornos vs Picos Seguimos el desempeño mensual de los benchmarks de la renta variable contra picos anteriores, corrigiendo inflación y añadiendo dividendos (retorno total real). A finales de agosto, el índice S&P500 (de alta capitalización de empresas americanas) subió 32,7% contra su pico en 2007. El índice MSCI World nuevamente está por debajo de su pico, detenido por el desempeño fuera de EEUU, el índice MSCI DM ex. US (EAFE) por debajo del 2007 por 19,8% y el índice MSCI ME 35,0% abajo. Sin embargo, este año se ha visto a las regiones (fuera de EEUU) cerrando la diferencia: en la oleada de problemas en Grecia y China el desempeño se ha evaporado.

La debilidad en China podría ser complicada para algunos. Para calmar a los inversionistas globales, el gobierno chino necesita reestablecer credibilidad

ME: como 1998, pero diferente Las acciones en los ME han caído hasta niveles vistos por última vez en 2009: el fuerte desempeño por debajo de EEUU nos recuerda el final de los años 90’s. Hacia agosto de 1998, una serie de crisis financieras de los ME empujaron el índice MSCI ME 56% abajo que su pico un año antes. La burbuja tecnológica de entonces nos condujo a una recuperación casi por completo hacia el 2000. Pero el analista de Citi para la renta variable global, Robert Buckland ha resaltado importantes diferencias en estos periodos. En aquella ocasión, la mayoría de los ME tenían una moneda de tasa flotante más flexible (en Asia y en menor medida para Europa EM y LatAm). Estos factores permiten políticas más flexibles y reducen el riesgo de crisis sistémicas. Sin embargo, Buckland también nota que las economías asiáticas hoy cuentan para el 22% del PIB global, contra el 5-10% en los 90’s, así que el desaceleramiento cíclico tiene hoy mayor impacto global. El analista de Citi prevé que las acciones de ME reflejen las malas noticias, con P/VL de 1,3x en el valle de la crisis del 2008 (por encima de 1,0x en 1998). Corea, Taiwán y China se ven baratas mientras que México y la India representan menor riesgo. 

EEUU: Aún se le ve potencial El analista de Citi para la renta variable de EEUU, Tobias Levkovich mantiene su visión positiva (2,300 el objetivo para mediados 2016 o 23% de potencial de alza desde su punto bajo a finales de agosto). El indicador de pánico/euforia toco el tope de una señal de pánico a la alza a finales de agosto, a pesar de que el mercado ya comenzaba a mostrar un rebote. Con la caída de los precios, el valor de la valuación de las acciones norteamericanas se ha esfumado: el radio P/U del S&P500 ha caído de 18,5x a mediados de agosto a 17,4x a finales del mes (16,4x es el promedio de 60 años). En medio de una aceleración económica y contra el

Citi mantiene un panorama alcista: el indicador de pánico/euforia toco el tope de una señal de pánico a la alza a finales de agosto, a pesar de que el mercado ya comenzaba a mostrar un rebote

El múltiplo P/U de los ME está en niveles de la crisis de 2008 (aunque por encima de 1998). Corea, Taiwán y China se ven particularmente baratos

Índices de mercados emergentes y desarrollados (en USD e indexados del 1 en marzo 2009) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Sep 2005 Bolsa Mexicana

Sep 2007

Sep 2009

MSCI Mercados Emergentes

Sep 2011 Bovespa Brasileño

Sep 2013 Índice EuroStoxx

Sep 2015 Índice S&P500

Fuente: Bloomberg, 3 de septiembre del 2015

Citi Wealth Management - Latin America

CITI PERSPECTIVAS | 2015 No. 5 | PÁGINA 5

RENTA FIJA

China y el petróleo agitan la renta fija Tasas Globales

Por Enrique Alvarez Estratega de inversiones Citi Wealth Management Latin America

Pronóstico de tasas oficiales EEUU

Actual

4T15P

4T16P

0,25%

0,50%

1,25%

Japón

0,10%

0,10%

0,10%

Eurozona

0,05%

0,05%

0,05%

China

2,00%

1,75%

1,50%

RU

0,50%

0,50%

1,00%

Australia

2,00%

1,75%

2,00%

India

7,25%

7,00%

7,00%

Brasil

14,25%

14,25%

14,25%

México

3,00%

3,25%

3,50%

Pronóstico de tasas a largo plazo Actual

4T15P

4T16P

EEUU

2,16%

2,45%

2,60%

Japón

0,38%

0,40%

0,60%

Alemania

0,68%

0,70%

1,00%

1,10%

0,90%

1,30%

Francia Italia

1,84%

1,90%

2,30%

España

2,05%

2,00%

2,30%

RU

1,83%

1,60%

2,25% 3,30%

Australia

2,74%

2,75%

China

3,55%

3,57%

3,70%

India

8,00%

7,75%

7,50%

Brasil

14,24%

12,64%

13,54%

México

6,35%

6,02%

6,50%

*Los pronósticos son para el promedio del periodo para mercados desarrollados. Los pronósticos para mercados emergentes son para el año completo. Fuente: Citi Research 19 de agosto del 2015.

Una aumentada volatilidad en todas las clases de activo alrededor del mundo en semanas recientes también se ha permeado en el sector de renta fija. La creciente proximidad de un aumento de tasas por parte de la Fed en septiembre (fecha estimada de Citi para el inicio de la normalización) era ya un elemento de presión para las tasas de EEUU. La devaluación sorpresa por parte de China y la subsecuente afectación en precios de materias primas (menos 7% en su punto más bajo), particularmente en precios del petróleo (menos 11% en su peor punto), encendieron una volatilidad mucho más pesada para las tasas de EEUU (las tasas de 10 años se movieron de 2,14% a 1,90%) y para el más amplio mercado de deuda corporativa. Pero las tasas de EEUU y Europa regresaron a aproximadamente sus niveles iniciales de rendimiento, mientras otros mercados de renta fija (deuda corporativa y mercados emergentes) no se han recuperado. Ahora las tasas tienen nuevas influencias que definen los precios. Crecientes preocupaciones en la inflación/deflación proveniente de la devaluación en China y la posible venta por parte de China de Bonos del Tesoro de EEUU (de sus reservas para sostener liquidez local) se han unidos a los temas existentes de divergencia de políticas monetarias en los mercados desarrollados (MD). Independientemente del aumento en factores influyentes para las tasas gubernamentales de MD y las corrientes cruzadas dentro de estas influencias, las perspectivas bases para Citi se mantienen estables. Citi anticipa un aumento en la tasa de la Fed el 17 de septiembre, llevando la tasa de política de Fondos de la Fed a 0,50% al final del 2015. Al mismo tiempo, Citi ha incrementado sus expectativas de más estímulo cuantitativo (QE) por parte del BCE, uniéndose a la anticipación de más QE por parte del Banco de Japón. En promedio, la política de tasas bajas por más

Tasas a dos años (en porcentaje)

tiempo de MD ha sido reforzada, aumentando el atractivo de créditos de alto riesgo europeos y de EEUU.

Potencial para más QE por parte del BCE Después de la devaluación en China, la especulación sobre el tamaño y duración del programa de QE del BCE ha regresado a estar en el punto de mira. Los estimados oficiales de inflación del BCE han disminuido rápidamente (0,1% en 2015 desde un estimado previo de 0,3% y 1,1% en 2016 desde un estimado previo de 1,5%), llevando a especulación aumentada de que el BCE necesitará aumentar el tamaño de su programa QE para abordar el problema de un ambiente de inflación decreciente. Si las presiones existentes a la actividad económica y a la inflación parecen permanentes, nuestro economista del Eurozona, Guillaume Menuet, argumenta que el BCE probablemente anunciará un aumento a su programa de estímulo cuantitativo antes del final del 2015 (actualmente €1.1 billones, expirando en septiembre del 2016). Las expectativas de Citi son de que las menores tasas de Bunds alemanes permanezcan (0,5% a finales del 2015 y 0,8% a finales del 2016 desde niveles actuales de 0,73%) debido al QE de BCE. Los diferenciales de la periferia (actualmente +120-130bp sobre los Bunds) deberían mantenerse estables, aunque el riesgo político en España y Portugal podría aumentar cerca de las elecciones del 4T15.

Se espera alza de tasas de la Fed en septiembre A pesar de una reciente devaluación en China y una disminución general de las perspectivas económicas fuera de EEUU, el economista de Citi para Norteamérica Bill Lee, mantiene sus expectativas de que la Fed iniciará normalización de tasas en septiembre. Sin embargo, Lee también indica que el reciente reconocimiento de la Fed de riesgos externos hace ese movimiento menos seguro.

Tasas a diez años (en porcentaje) 5,0

2,75 2,25

4,0

1,75

Todas las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente.

3,0

1,25

2,0

0,75 0,25

1,0

-0,25 0,0

-0,75 -1,25 Ago 2013 EEUU Italia Suiza

Ago 2014 Reino Unido Francia

Fuente: Bloomberg, 3 de septiembre del 2015 PÁGINA 6 | 2015 No. 5 | CITI PERSPECTIVAS

Ago 2015 Alemania España

-1.0 Ago 2013 EEUU Italia Suiza

Ago 2014 Reino Unido Francia

Ago 2015 Alemania España

Fuente: Bloomberg, 3 de septiembre del 2015 Citi Wealth Management - Latin America

El comportamiento de las tasas locales mexicanas contrasta mayormente con Brasil. Los rendimientos de los bonos a 10 años se han rehusado a aventurarse por arriba del rango de 6,10 – 6,25% para el bono a 10 años. Tal resistencia es sorprendente dado la depreciación del 9% del tipo de cambio desde que China imprimió volatilidad (a mediados de junio). Los analistas de Citi estiman un incremento de tasas del 0,25% para la tasa de referencia en México (hacia 3,25%) en septiembre, copiando a la Fed.

El crédito de alta calificación en Estados Unidos y Europa, por otro lado, ha sido más resistente (alta calificación crediticia ahora en 175 pb desde 145 pb y alta calificación de Europa ahora en 101 pb desde 94 pb). Dado el panorama de los estrategas de commodities de Citi para el WTI en US$39 por barril para finales de 2015 y US$55 por barril para finales de 2016, las tasas de morosidad para los créditos en el sector energético podrían incrementar sustancialmente (pronóstico de un incremento del actual 7% a 13% en 2016) un riesgo mayor para el sector de alto rendimiento. El sector de alto rendimiento ex-energía permanece un área con un panorama positivo para nuestros analistas. En el caso de la región de Europa, Hans Lorenzen ve potencial de compresión de 60 pb para finales de 2015 mientras los compradores domésticos europeos revierten su reciente abstención a este mercado.

El espectro de mayores estímulos monetarios del BCE y BoJ ha incrementado, dando soporte a la noción de “bajas tasas por mayor tiempo” del gobierno en mercados desarrollados

Las tasas de morosidad en el sector de alto rendimiento del sector energético incrementan su rol como un elemento crítico para el crédito corporativo dado el panorama de precios bajos del crudo

Las probabilidades de una baja en la calificación crediticia de Brasil hacia bono basura han incrementado, dejando las tasas locales vulnerables

Aun inclinados hacia alto rendimiento Las tasas bajas por un tiempo prolongado fuera de Estados Unidos y un mayor potencial de mayores estímulos monetarios del BCE y el BoJ lleva al comité de inversiones global de Citi a tener una preferencia hacia el sector de alto rendimiento de Estados Unidos y Europa.

Desempeño de bonos a un año (en porcentaje) 5%

1,3%

La curva de la tesorería local ha respondido con movimientos de invertidos a movimientos nulos (la parte larga presentando los mayores movimientos), con las tasas en esa curva acercándose a niveles del 15,00%, así determinando un ciclo de nuevas alzas. Nuestro estratega de mercados emergentes, Dirk Willer, argumenta que los riesgos de una baja en la calificación crediticia de Brasil se han elevado dado la falta de consenso en la reducción de gastos, que deja mayor volatilidad en la mesa dentro del mercado de las tasas locales.

Dada la turbulencia en los mercados, tanto en Estados Unidos como en Europa el mercado de alto rendimiento han endurecido alzas en los diferenciales (alto rendimiento de Estados Unidos a 610pb desde 470pb y alto rendimiento Europeo a 430 pb desde 355 pb desde que los problemas en China comenzaran el 15 de junio). El mercado de alto rendimiento del sector energético estadounidense ha sido particularmente débil en respuesta a la baja del precio del crudo (los diferenciales se movieron hacia 1131 pb desde 783 pb).

0,5%

El mercado de tasas locales brasileñas ha sido sujeto a varias noticias negativas. La baja de calificación de Moody’s de Baa2 a Baa3 (1 nivel arriba de bono basura) ha reavivado los temores de una perdida de calificación crediticia en grado de inversión. La expansión de las investigaciones de corrupción política y la pérdida de apoyo hacia medidas fiscales se han combinado con el tema de la calificación crediticia para formar una serie de noticias negativas para el mercado.

Las tasas de alto rendimiento del sector energético se tambalean

2,9%

Las tasas en Brasil aumentan / México estable

Las tasas deberían incrementar nuevamente en 2016 (3,75% para el 3T16), lo que apoya la noción de una resistencia dado la influencia de la Fed para esta curva.

3,0%

A pesar de la incertidumbre sobre la fecha de una subida de tasas por parte de la Fed, el lento y superficial acercamiento que se tiene enfrente para la política monetaria se mantiene como el tema central para el panorama de tasas en Estados Unidos. Se espera que la tasa de referencia de la Fed llegue a solamente un 1,25% para finales del 2016 y así llegar a los estimados de Citi de incrementos moderados para el bono a 10 años de Estados Unidos (2,45% para finales de 2015 y 2,60% para finales de 2016). El espectro de mayores estímulos monetarios en Japón y Europa debería también ayudar para limitar ganancias en los bonos de Estados Unidos.

-15,4%

-5,0%

-2,6%

-0,4%

-3,3%

-5%

10

0,0%

0%

Rendimientos de bonos (en porcentaje)

-10% 8

-15% -20% US Treasury (USD) Eurozone Sov (EUR) US IG Corp (USD) EUR IG Corp (EUR) US HY Corp (USD) EUR HY Corp (EUR) EM Sov (USD) EM Sov Local (USD) EM Corp (USD) Euro (USD)

6 4 2 0 Sep 2012

Fuente: Bloomberg al 3 de septiembre del 2015

Mar 2013 Sep 2013 Citi US Corp BBB Yield JPEM Corp Yield German Bund 10-Year Generic

Mar 2014 Barclays US Corp HY iBoxx European HG JPEM Sov Yield

Sep 2014

Mar 2015 Sep 2015 US Treasury 10-Year Generic iBoxx European HY

Fuente: Bloomberg, Datastream desde el 3 de septiembre del 2015 Citi Wealth Management - Latin America

CITI PERSPECTIVAS | 2015 No. 5 | PÁGINA 7

DIVISAS Y COMMODITIES

Enfóque en los principios básicos

129

0,70

0,67

Franco suizo

0,97

1,02

1,05

Libra esterlina

1,53

1,52

1,49

Yuan chino

6,36

6,80

6,70

Rupia india

66,19

65,20

65,20

1.181

1.237

1.185

67,08

68,50

67,70

Won coreano Rublo ruso Real brasileño

3,76

3,62

3,60

Peso mexicano

16,85

16,40

16,10

Fuente: Citi Research, al 14 de agosto del 2015. Actual es desde el 2 de septiembre del 2015.

La caída de los precios de los commodities perjudica a los mercados emergentes y sobre todo han debilitado las monedas de los países exportadores de éstos

Pronóstico de precios de materias primas Actual 4T15E

4T16E

Energía Crudo WTI

42

39

55

Crudo Brent

47

47

60

Gas Natural

2,71

2,70

3,10

Metales Básicos Aluminio 1.554

1.590

1.680

Cobre

5.035

5.700

6.700

Níquel

10.360

12.820

17.500

Zinc

56

38

40

Metales Preciosos Oro 1.129

1.050

1.060

Plata

15,25

14,60

14,60

1.011

1.030

1.200

Platino

Las políticas monetarias divergentes entre EEUU y otros mercados desarrollados deberían hacer que el dólar se vuelva más atractivo frente a otras monedas de MD. Durante los próximos seis a 12 meses, el estratega de Citi, Jeremy Hale, ve + 7% de ganancias para el dólar estadounidense frente a las monedas de sus principales socios comerciales.

Petróleo Crudo: El continuo exceso de inventarios en EEUU y el exceso de oferta mundial crean las condiciones para la debilidad prolongada en los precios del crudo. La debilidad prolongada de los precios podría descarrilar una fuerte producción de Estados Unidos, pero dada la elasticidad de producción de esquisto, se necesitarían precios aún más bajos por al menos un año. El enfoque del mercado se mantiene en la OPEP para hacer un recorte significativo en la producción con el fin de aliviar el exceso de oferta mundial. Los estrategas de Citi ven al precio cayéndose a US$39/barril en el 4T15, con una recuperación estable de US$55/ barril en el 4T16.

Con el BCE y el Banco de Japón continuando su camino con el QE, la economía estadounidense cíclicamente con mejor desempeño y el comienzo de la subida de tasas por la Fed (en septiembre 2015 el alza es probable), el euro y el yen deberían seguir debilitándose aún más. La expectativa de Citi es que el euro se intercambie cercano a una paridad con el dólar y que el yen se negocie a ¥ 127 en 2T16. Este año, frente al USD, el euro y el yen han perdido un 7,2% y un 0,5% respectivamente. La caída de los precios de las materias primas, las preocupaciones del crecimiento de China y las expectativas para la primera subida de tasas de la Fed, sugieren que las divisas de los mercados emergentes (ME) seguirán bajo presión. El entorno macroeconómico en los ME sigue siendo desafiante y Hale aún espera que sus monedas se debiliten alrededor 4-5% frente al dólar en un horizonte de un año. Los exportadores de materias primas con problemas políticos, como Brasil, pueden resultar los más débiles del grupo. El real brasileño puede llegar a debilitarse a 3,68 frente al dólar en el 2T16.

Desempeño de las divisas a un año (en %, contra el USD)

368

370

400

Trigo

493

510

530

Los pronósticos son para el promedio del periodo. Fuente: Citi Research, 3 de septiembre del 2015.

Cobre: A pesar de que una economía china en desaceleración no trae nada bueno para el precio del cobre, las restricciones de suministro deben permitir que se muevan hacia US$6.700/tonelada para fin de año en el 2016. Agricultura: Los estrategas de Citi esperan mercados equilibrados más adelante, que se traducen en una estructura de precios estables para estos mercados. Los precios deben terminar el año en $3.70/bushel (maíz), $9.00/bushel (soya) y $5.10/bushel (trigo).

Desempeño de los commodities (basado en 100)

0% -5%

Agricultura Maíz

Oro: El retorno de baja inflación/deflación ha ayudado a presionar los precios del oro a la baja. Citi no tiene una postura alcista del oro, con perspectiva estable a lo largo de 2016. Citi ve al oro cerrar 2015 en $1.050/oz y en 2016 en $1.060/oz.

120 -12,4%

126

0,70

-22,4%

120

Dólar australiano

-6,9%

Yen

-12,7%

1,03

-14,5%

1,07

-39,3%

1,12

Desde finales de junio del 2015, los precios de los commodities han perdido 12,0% (medido por el índice de commodities de Bloomberg BCOM Index). El petróleo y el cobre, que representan el 23% de la ponderación del índice BCOM, han perdido 56% y 30%, respectivamente, durante 12 meses. La caída de los precios de los commodities son perjudiciales para muchos ME, y sobre todo han debilitado las monedas de los países exportadores de materias primas.

-14,6%

Euro

4T16E

Commodities

En el primer semestre de 2015, el dólar ganó 5,0% frente a sus principales socios comerciales (medida por el índice DXY). Hasta ahora, en el 3T15, el dólar estadounidense ha ganado otro 1,2%, en parte debido a la devaluación del yuan de China a mediados de agosto. Los economistas estadounidenses de Citi creen que los problemas económicos que impulsan la devaluación de la moneda china pueden significar que la subida de tasas por parte de la Fed se de, de manera lenta o se atrase.

-5,3%

Actual 4T15E

Divisas

-40,5%

Contra Dólar EEUU

-9,6%

Pronóstico de tipo de cambio

100

-10% -15%

80 -20%

Todas las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente.

-25%

60

-30% -35%

40

-40%

Fuente: Bloomberg, 3 de septiembre del 2015 PÁGINA 8 | 2015 No. 5 | CITI PERSPECTIVA S

PEN

JPY

MXN

GBP

EUR

COP

CLP

CHF

BRL

ARS

-45%

20 Sep 2012 Cobre

Sep 2013

Sep 2014

Crudo

Maíz

Sep 2015 Oro

Fuente: Bloomberg, 3 de septiembre del 2015 Citi Wealth Management - Latin America

AMÉRICA LATINA

Tiempos Turbulentos para LatAm Brasil El crecimiento del PIB del 2T15 cayó a 2,6% año tras año (YoY) representando la peor contracción trimestral desde el 4T08. La caída se debió principalmente a las disminuciones trimestrales del consumo privado (-2,1%) e inversión (-8,1%). Citi Research pronostica que la desaceleración de los mercados laborales arrastre al consumo y continúe fectándole al crecimiento. Los desalentadores datos llevaron al economista de Citi Marcelo Kfoury a recortar el estimado de crecimiento del PIB para Brasil de -1,7% a -2,7% en 2015 y de -0,2% a -0,7% en 2016. La inflación mientras tanto, aumentó a 9,6% en julio desde 8,9% en junio, impulsado principalmente por los precios de la comida. Kfoury estima que la inflación subirá a 9,2% para fin de año. El banco central dejo su tasa de interés sin cambios en 14,25% en septiembre, después de una subida de 50pb en agosto. Marcelo apunta que las presiones inflacionarias y la depreciación del BRL (-16,5% desde mediados de julio) deja al BCB poco espacio para recortes, por lo que Kfoury espera que la tasa permanezca en 14,25% hasta finales del 2016. Las tensiones políticas continúan a la alza. Hay convocatorias abiertas para que la presidenta Rousseff resigne, y ha disminuido el apoyo a los programas de austeridad. La administración, reconociendo las duras realidades fiscales, recientemente propuso un presupuesto para el 2016 que incluye un déficit fiscal primario de 0,3% del PIB. Las agencias calificadoras están tomando nota del dilema fiscal en Brasil: S&P redujo su perspectiva de estable a negativa (calificación BBB-) mientras que Moody’s redujo su calificación de Baa2 a Baa3.

México El crecimiento del PIB en el 2T15 sorprendió a la alza, llegando a 2,2% YoY (vs la expectativa de Citi de 2,1%). El resultado fue impulsado principalmente por el crecimiento en servicios (+3,8% YoY). El economista de Citi Sergio Luna espera que la economía de EEUU mejore y que el fuerte consumo privado empuje el crecimiento del PIB mexicano a 2,3% en el 2015.

La inflación mientras tanto permanece baja. La inflación de julio salió en 2,74%, nuevo mínimo histórico. Luna apunta que las presiones inflacionarias permanecen estables: la depreciación del MXN y sus efectos han sido contrarrestados por la caída en los precios de los commodities. Sin embergo Citi Research mantiene sus pronósticos de inflación en 2,9% para 2015 y 3,9% para 2016. El banco central ha transmitido que tomará decisiones de política monetaria en respuesta a los movimientos de la Fed. En este sentido, Citi Research espera una subida de 25pb a 3,25% en la junta de septiembre. La ronda uno por los derechos del petróleo generó resultados decepcionantes, ya que sólo 2 de los 14 campos petroleros fueron asignados. El gobierno ha relajado los términos de participación desde entonces, bajando garantías corporativas y de seguridad. La siguiente subasta se realizará el 30 de septiembre. Independientemente, el gobierno ha anunciado que cubrió su exposición a los precios del petróleo en $49 por barril para el 2016 (Citi Research estima que el precio del barril de mezcla mexicana se promedie $45 en el 2016).

Argentina Argentina celebró elecciones primarias el 9 de agosto. Como se esperaba, los candidatos líderes en cada coalición (Daniel Scioli, Mauricio Macri, Sergio Massa) ganaron el derecho de competir en la elección general el 25 de octubre. Una encuesta reciente sitúa a Scioli con 39,3%, seguido de Macri con 31,2% y Massa con 18,3%. Mientras que la necesidad de una segunda ronda pueda ocurrir, Citi Research mantiene su caso base que Daniel Scioli será el eventual ganador. El economista de Citi Fernando Jorge Diaz también cree que un ARS sobrevalorado y la mayor impresión de dinero están presionando el régimen FX, pero la devaluación no es inminente (por lo menos hasta después de la elección general).

Índices de Mexico y Brasil

Argentina: renta variable y rendimientos de bonos a diez años

(en USD, indexados a 100)

(en nivel de índice y porcentaje)

140

1400

11,00

130

1350

10,50

120

1300

10,00

110 100

1250

9,50

1200

9,00

1150

8,50

1100

8,00

80

1050

7,50

70

1000

7,00

950

6,50

50 Sep 2013

Mar 2014 Sep 2014 Mexico Bolsa

Fuente: Bloomberg al 3 de septiembre del 2015 Citi Wealth Management - Latin America

Mar 2015 Sep 2015 Brazil Bovespa

2014

2015P

2016P

PIB

-2,9%

0,5%

-2,0%

IPC

38,0%

25,0%

45,0%

ARS

8,47

10,00

16,00

Tasa

20,4%

25,0%

40,0%

PIB

0,1%

-2,7%

-0,7%

IPC

6,3%

8,7%

6,6%

Argentina

Brasil

BRL Tasa

2,66

3,62

3,60

11,75%

14,25%

14,25%

Chile PIB

1,9%

2,2%

3,5%

IPC

4,4%

4,2%

3,3%

CLP Tasa

606

700

690

3,00%

3,00%

3,50%

Colombia PIB

4,6%

3,2%

3,0%

IPC

3,5%

4,3%

3,7%

CLP

2.377

3.056

3.000

Tasa

4,50%

4,50%

3,75%

México PIC

2,1%

2,3%

3,2%

IPC

4,0%

2,9%

3,9%

MXN

14,75

16,40

16,10

Tasa

3,00%

3,25%

4,00%

PIB

2,4%

2,8%

3,5%

CPI PEN Tasa

3,2% 2,98 3,50%

3,3% 3,25 3,25%

2,5% 3,50 4,00%

Peru

Venezuela PIB

-4,0%

-7,5%

-5,6%

IPC

57,3%

87,4%

99,2%

VEF

90

60

Pronósticos de países latinos

Tasa

6,29

46,67

74,69

18,0%

18,0%

18,0%

Fuente: Citi Research desde el 19 de agosto 2015

6,00 900 Ene 2015 Mar 2015 May 2015 Jul 2015 Sep 2015 Índice Merval (escala izquierda) Bonar 10-Year Bond (escala derecha) Fuente: Bloomberg al 3 de septiembre del 2015 CITI PERSPECTIVAS | 2015 No. 5 | PÁGINA 9

ASIGNACION DE ACTIVOS GLOBAL

Asignaciones tácticas

Asignaciones tácticas y alternativas

Nivel 1

Nivel 1

Busca administrar la liquidez y preservar el capital

Busca administrar la liquidez y preservar el capital Efectivo 12% Renta fija 73% Renta variable 7% Fondos hedge 8% Oro 0%

Efectivo 12% Renta fija 77% Renta variable 11% Oro 0%

Nivel 2

Nivel 2 Busca generar renta y preservar el capital

Busca generar renta y preservar el capital Efectivo 8% Renta fija 49% Renta variable 29% Fondos hedges 14% Oro 0%

Efectivo 8% Renta fija 55% Renta variable 37% Oro 0%

Nivel 3 Busca apreciar modestamente el capital y, en segundo lugar preservar el capital

Nivel 3 Busca apreciar modestamente el capital y, en segundo lugar preservar el capital Efectivo 2% Renta fija 24,5% Renta variable 57,5% Fondos hedge 16% Oro 0%

Efectivo 4% Renta fija 28% Renta variable 68% Oro 0%

Nivel 4 Busca el crecimiento a largo plazo del capital con volatilidad moderada

Sobre las asignaciones Panorama general de los activos: El comité global de inversiones de Citi Private Bank cambió su asignación sobre acciones en julio, pero se mantuvieron sin cambios en Agosto. En julio el comité incrementó sus ponderaciones en el mercado accionario japonés y redujo sub-ponderación en el mercado accionario brasileño. El comité permanece con un sobre-ponderación en acciones, sub-ponderación en renta fija y neutral en efectivo. Aunque se mantienen positivos en el mediano plazo, el comité ve al mercado alcista en sus etapas finales. Panorama del mercado accionario: La sobre-ponderación del comité en acciones es expresado por medio de sobre-ponderaciones en la mayoría de los mercados desarrollados (Europa, Japón, Estados Unidos y Reino Unido) y una menor sobre-ponderación en mercados emergentes (China, India, Taiwán, y sub-ponderación en Brasil). Panorama de Renta Fija: La sub-ponderación del comité hacia renta fija continua siendo expresado en una significativa sub-ponderación en bono soberanos de mercados desarrollados y una pequeña sub-ponderación hacia bonos corporativos de mercados emergentes y bonos corporativos en grados de inversión. Mantenemos una sobre-ponderación hacia bonos corporativos de alto rendimiento.

Distribuciones locales en Brasil Perspectiva Tactica

Nivel 4 Busca el crecimiento a largo plazo del capital con volatilidad moderada

21,3%

Sobre-Alto

Renta Fija Corto Plazo 33,2%

Sub-Leve

25,0%

Neutral

Renta Variable

5,5%

Sub-Alto

Fondos hedge

15,0%

Neutral

Efectivo

Bonos de Inflación

Efectivo 0% Renta fija 6% Renta variable 74% Fondos hedge 20% Oro 0%

Efectivo 0% Renta fija 15% Renta variable 85% Oro 0%

Nivel 5 Busca el máximo crecimiento del capital a largo plazo Efectivo 0% Renta fija 0% Renta variable 100% Oro 0%

CITI PERSPECTIVAS | 2015 No. 5 | PÁGINA 10

Fuente: Citi Wealth Management Latin America Brazil Investment Policy Committee, desde el 3 de septiembre del 2015

Nivel 5 Busca el máximo crecimiento del capital a largo plazo Efectivo 0% Renta fija 0% Renta variable 80% Fondos hedge 20% Oro 0%

Citi Wealth Management - Latin America

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En la medida en que la presente Comunicación puede contener información histórica y proyecciones, el rendimiento pasado no constituye garantía ni indicación de resultados futuros, y los resultados futuros pueden no satisfacer las expectativas debido a una variedad de factores económicos, de mercado y otras consideraciones. Asimismo, cualesquiera proyecciones de riesgo o rendimiento potencial son ilustrativas y no deben tomarse como limitaciones de la pérdida o ganancia posible máxima. Cualquier precio, valor o cálculos provistos en la presente Comunicación (que no sean aquellos identificados como históricos) son indicativos únicamente, pueden cambiar sin preaviso y no representan cotizaciones en firme acerca del precio o del tamaño, ni reflejan el valor que Citi puede asignar a un título en su inventario. La información proyectada no indica un nivel en el cual Citi está preparado para realizar una transacción y puede no considerar todos los supuestos y condiciones futuras relevantes. Las condiciones reales pueden variar sustancialmente de los cálculos, lo que podría tener un impacto negativo sobre el valor del instrumento. Los criterios, opiniones y cálculos expresados en el presente pueden diferir de las opiniones expresadas por otros negocios o filiales de Citi, y no pretenden ser un pronóstico de eventos futuros, ni una garantía de resultados futuros, ni un asesoramiento sobre inversiones y están sujetos a cambio sin preaviso sobre la base de las condiciones de mercado y otras circunstancias. Citi no tiene obligación de actualizar este documento y no asume responsabilidad alguna por pérdida (sea directa, indirecta o emergente) que pueda surgir de cualquier empleo de la información contenida en esta Comunicación o derivada de la misma. Las inversiones en instrumentos financieros u otros productos implican riesgos importantes, incluso la posible pérdida del monto de capital invertido. Los instrumentos financieros o demás productos denominados en moneda extranjera están sujetos a fluctuaciones en el tipo de cambio, lo cual puede tener un efecto adverso sobre el precio o valor de una inversión en tales productos. La presente Comunicación no pretende identificar todos los riesgos o consideraciones sustanciales relacionadas con la realización de una transacción. Los productos estructurados pueden ser altamente ilíquidos y no son adecuados para todos los inversores. Se puede encontrar información adicional en los documentos de divulgación del emisor para cada producto estructurado respectivo descrito en el presente. Las inversiones en productos estructurados están diseñadas únicamente para inversores experimentados y sofisticados que estén dispuestos y en condiciones de asumir los altos riesgos económicos que éstas conllevan. Antes de invertir, los inversores deben revisar y considerar detenidamente los riesgos potenciales. Las transacciones en productos derivados extrabursátiles implican riesgos y no son adecuadas para todos los inversores. Los productos de inversión no están asegurados, no tienen garantía bancaria ni del gobierno y pueden perder valor. Antes de realizar estas transacciones, usted debe: (i) asegurarse de haber obtenido y considerado toda la información relevante de fuentes confiables independientes en relación con las condiciones financieras, económicas y políticas de los mercados relevantes; (ii) determinar que tiene los conocimientos, la sofisticación y la experiencia necesarias en asuntos financieros, comerciales y de inversión para poder evaluar los riesgos involucrados, y que está financieramente en condiciones de asumir tales riesgos, y (iii) determinar, habiendo considerado los puntos precedentes, que las transacciones en mercados de capitales son adecuadas y apropiadas para sus objetivos financieros, impositivos, comerciales y de inversión. Este material puede mencionar opciones reguladas por la Comisión de Valores y Cambio (SEC) de los EEUU. Antes de comprar o vender opciones debe obtener y revisar la versión vigente del cuadernillo Características y Riesgos de las Opciones Estandarizadas de la Corporación de Compensación de Opciones (Options Clearing Corporation). Se puede solicitar una copia del cuadernillo a Citigroup Global Markets Inc., 390 Greenwich Street, 3rd Floor, New York, NY 10013 o haciendo clic en el siguiente vínculos, http://www.theocc.com/components/docs/riskstoc.pdf http://www.theocc.com/components/docs/about/publications/november_2012_supplement.pdf Si compra opciones, la pérdida máxima es la prima. Si vende opciones de venta, el riesgo es todo el valor teórico por debajo del precio de ejercicio. Si vende opciones de compra, el riesgo es ilimitado. La ganancia o pérdida real de cualquier transacción dependerá del precio al cual se realicen las transacciones. Los precios usados en el presente son históricos y pueden no estar disponibles cuando se ingrese su orden. Las comisiones y otros costos de la transacción no están considerados en estos ejemplos. Las transacciones de opciones en general y estas transacciones en particular pueden no ser adecuadas para todos los inversores. Salvo indicación en contrario, la fuente de todos los gráficos y tablas que figuran en este informe es Citi. Debido a la importancia de las consideraciones impositivas para todas las transacciones de opciones, el inversor que está considerando opciones debe consultar con su asesor impositivo acerca de cómo se ve afectada su situación impositiva por el resultado de las transacciones de opciones consideradas. Ninguno de los instrumentos financieros u otros productos mencionados en la presente Comunicación (salvo expresa indicación en contrario) está (i) asegurado por la Corporación Federal de Seguro de los Depósitos (FDIC) o cualquier otra autoridad gubernamental, o (ii) depósitos u otras obligaciones de, o garantizadas por, Citi o cualquier otra institución depositaria asegurada.

A menudo Citi actúa como emisor de instrumentos financieros y otros productos, actúa como creador de mercado y opera como mandante en muchos instrumentos financieros diferentes y otros productos, y se puede esperar que brinde o pretenda brindar servicios de banca de inversión y de otro tipo para el inversor de tales instrumentos financieros u otros productos. El autor de la presente Comunicación puede haber conversado la información contenida aquí con otras personas dentro o fuera de Citi, y el autor y/u otros miembros del personal de Citi ya pueden haber actuado sobre la base de esta información (incluyendo mediante la negociación para cuentas propias de Citi o comunicando la información contenida en el presente a otros clientes de Citi). Citi, el personal de Citi (incluyendo aquellos con los cuales el autor puede haber consultado para la preparación de esta comunicación), y otros clientes de Citi pueden tener posiciones largas o cortas en los instrumentos financieros u otros productos mencionados en esta Comunicación, pueden haber adquirido tales posiciones a precios y condiciones de mercado que ya no están disponibles, y pueden tener intereses diferentes de sus intereses o adversos a los mismos. Divulgación de la Circular 230 de la Oficina de Rentas Internas de Estados Unidos (IRS): Citi y sus empleados no se dedican a brindar, ni brindan asesoramiento impositivo o legal a ningún contribuyente fuera de Citi. Las afirmaciones contenidas en la presente Comunicación relacionadas con asuntos impositivos no pretenden ni están redactadas para ser utilizadas por los contribuyentes para evitar sanciones tributarias, ni se pueden utilizar ni confiar en ellas para tales fines. Dichos contribuyentes deben solicitar asesoría de acuerdo con sus circunstancias particulares de un asesor impositivo independiente. Ni Citi ni ninguna de sus filiales puede aceptar responsabilidad por el tratamiento impositivo de ningún producto de inversión, ya sea que la inversión sea comprada o no por un fideicomiso o compañía administrada por una filial de Citi. Citi supone que, antes de tomar un compromiso de invertir, el inversor y (cuando corresponda, su propietarios beneficiarios) han obtenido el asesoramiento impositivo, legal o de otro tipo que consideren necesario y han dispuesto considerar cualquier impuesto legalmente aplicable sobre los ingresos o ganancias resultantes de un producto de inversión provisto por Citi. La presente Comunicación es para uso único y exclusivo de los destinatarios previstos y puede contener información propia de Citi que no puede ser reproducida ni comunicada en su totalidad o en parte sin el previo consentimiento de Citi. La forma de circulación y distribución puede estar restringida por las leyes o reglamentaciones en ciertos países. Las personas que reciben este documento deben estar informadas de tales restricciones y cumplirlas. Citi no acepta responsabilidad alguna por las acciones de terceros al respecto. Cualquier uso, duplicación o divulgación no autorizada de este documento está prohibida por ley y puede generar acciones legales. La presente comunicación es emitida por un miembro del departamento de ventas y negociación de Citigroup Global Markets Inc. o una de sus filiales. Los integrantes del departamento de ventas y negociación no son analistas de investigación y la información contenida en la presente comunicación no pretende constituir “investigación”, conforme ese término está definido por las reglamentaciones aplicables. Salvo indicación en contrario, cualquier referencia a un informe de investigación o recomendación de investigación no pretende representar el informe completo y no se considera en sí misma una recomendación o informe de investigación. Todos los criterios, opiniones y cálculos expresados en esta comunicación (i) pueden cambiar sin preaviso y (ii) pueden diferir de los criterios, opiniones y cálculos mantenidos o expresados por Citi u otros miembros del personal de Citi. La presente comunicación es entregada para fines de información y discusión únicamente. Salvo indicación en contrario, (i) no constituye una oferta o recomendación para comprar o vender instrumentos financieros u otros productos, (ii) no constituye una propuesta si no está sujeta a las normas de la CFTC (pero consulte la discusión precedente acerca de las comunicaciones sujetas a las normas de la CFTC) y (iii) no pretende ser una confirmación oficial de ninguna transacción. Salvo indicación expresa en contrario, esta presentación no considera los objetivos de inversión ni la situación financiera de ninguna persona en particular. Citi no está actuando como asesor, agente fiduciario o representante. Los destinatarios de la presente comunicación deben obtener asesoramiento, en base a sus propias circunstancias particulares, de sus asesores impositivos, financieros, legales y de otros asuntos acerca de los riesgos y méritos de cualquier transacción antes de tomar una decisión de inversión y únicamente deben tomar tales decisiones sobre la base de los objetivos, la experiencia, el perfil de riesgo y los recursos propios del inversor. La información contenida en la presente comunicación está basada en información disponible para el público en general y aunque fue obtenida de fuentes que Citi considera confiables, no puede asegurarse su exactitud e integridad y puede estar incompleta o condensada. Cualquier supuesto o información contenida en el presente documento constituye una opinión únicamente a la fecha de este documento o en cualquier fecha especificada y está sujeto a cambio sin preaviso. Las inversiones en instrumentos financieros u otros productos implican riesgos importantes, incluso la posible pérdida del monto de capital invertido. Los instrumentos financieros u otros productos denominados en moneda extranjera están sujetos a fluctuaciones en el tipo de cambio, lo cual puede tener un efecto adverso sobre el precio o valor de una inversión en tales productos. El presente documento no pretende identificar todos los riesgos o consideraciones sustanciales relacionadas con la realización de una transacción. Citi no asume responsabilidad alguna por pérdida (sea directa, indirecta o emergente) que pueda surgir de cualquier empleo de la información contenida en esta comunicación o derivada de la misma. Este documento puede contener información histórica y proyecciones. El rendimiento pasado no es garantía ni indica resultados futuros. Cualquier precio, valor o cálculos provistos en la presente comunicación (que no sean aquellos identificados como históricos) son indicativos únicamente, pueden cambiar sin preaviso y no representan cotizaciones en firme acerca del precio o del tamaño, ni reflejan el valor que Citi puede asignar a un título en su inventario. La información proyectada no indica un nivel en el cual Citi está preparado para realizar una transacción y puede no considerar todos los supuestos y condiciones futuras relevantes. Las condiciones reales pueden variar sustancialmente de los cálculos, lo que podría tener un impacto negativo sobre el valor de un instrumento. Comuníquese directamente con su representante local si está interesado en comprar o vender instrumentos financieros u otros productos o seguir una estrategia de negociación como las mencionadas en esta comunicación. Para obtener información adicional importante, visite la siguiente página: http://www.citibank.com/wealthmanagementlatinamerica/homepage/disclosure/disc_SP.htm Los productos y las estrategias no son adecuadas para todos los inversores y pueden tener requisitos de elegibilidad que deben cumplirse antes de invertir. La información que figura en este informe fue preparada sin tener en cuenta los objetivos, la situación financiera o las necesidades de ningún inversor en particular. Por consiguiente, antes de actuar conforme a esta información, los inversores deben considerar que sea adecuada para sus objetivos, situación financiera y necesidades. Cualquier decisión de comprar los títulos mencionados en el presente debe tomarse sobre la base de una revisión de sus circunstancias particulares con su profesional de inversiones de Citi.

Definiciones y siglas ARS: peso argentino; BRL: Real brasileño; CHF: franco suizo; CLP: peso chileno; COP: peso colombiano; EUR: euro; GBP: Libra esterlina; JPY: yen japonés; MXN: peso mexicano; PEN: sol peruano BoE: Banco Central de Inglaterra; BoJ: Banco Central de Japón; BCE: Banco Central Europeo; Fed: Banco Central de los Estados Unidos LTRO: Long-Term Refinancing Operations (programa de liquidez); QE: Quantitative Easing (flexibilización cuantitativa) Países de la periferia: Las naciones Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España Canasta de petróleo Venezolana: Un precio de referencia en base a un promedio de todos los crudos manejados por la compañía petrolera estatal venezolana Índice de Bloomberg Commodities (BCOM): Representa 20 commodities, que constituyen significativamente esta economía y liquidez en el mercado. Índice DXY: Una medida del valor del dólar estadounidense en relación a una canasta de monedas extranjeras, normalmente de monedas relacionadas con comercio en EEUU.

PRODUCTOS DE INVERSIÓN Y SEGUROS: NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA FDIC – NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA CDIC – NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL GOBIERNO – NO TIENEN GARANTÍA BANCARIA – PUEDEN PERDER VALOR

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