CONSULTA PÚBLICA PARA LA REVISIÓN DE LA METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL PARA ACTIVIDADES REGULADAS EN EL SECTOR ENERGÉTICO

28 de mayo de 2007

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CONSULTA PÚBLICA SOBRE LA REVISIÓN DE LA METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN

DEL

COSTE

DE

CAPITAL

PARA

ACTIVIDADES

REGULADAS EN EL SECTOR ENERGETICO

1 MOTIVACIÓN Y CALENDARIO En diciembre de 2006, a petición de la Dirección General de Política Energética y Minas (DGPEYM), la Comisión Nacional de Energía, en el ejercicio de su función como órgano consultivo de la Administración en materia energética1, emitió un informe en el cual se plantea una metodología de estimación y unos valores concretos estimados del coste medio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital o WACC según la terminología anglosajona) para actividades reguladas del sector del gas y la electricidad. La necesidad de realizar este cálculo reside en su importancia en el proceso para determinar una tasa de retribución adecuada de las actividades reguladas, que se caracterizan, entre otros factores, por la elevada proporción de activos fijos de larga duración. La recuperación de los costes de estos activos se realiza de manera escalonada durante la vida útil de los mismos, mediante un cargo anual en concepto de amortización. Además, mientras los activos no estén completamente amortizados, las empresas reguladas soportan un coste de financiación de los mismos, representado por una combinación del coste oportunidad sobre los fondos propios invertidos, igual a la tasa de rentabilidad esperada en actividades con riesgo equivalente, y del coste de la deuda en su caso asumida. El marco regulatorio debe proporcionar a las empresas no sólo el derecho a la recuperación de los costes de capital prudentemente incurridos, sino también una garantía razonable de percibir una tasa de retribución de las inversiones que refleje correctamente la combinación de los costes de financiación necesarios. Así lo reconoce la legislación vigente, tanto a nivel nacional como a nivel europeo. El artículo 92 de la Ley 34/1998, del Sector de Hidrocarburos, establece claramente que este 1

Función primera referida en el apartado Tercero.1 de la Disposición Adicional Undécima de la Ley 34/1998, de 7 de octubre, del Sector de Hidrocarburos, y Real Decreto 1339/1998, de 31 de julio, por el que se aprueba el Reglamento de la Comisión Nacional de la Energía, 16 de mayo de 2007

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principio debe tenerse en cuenta en la determinación de tarifas, peajes y cánones de gas natural: “Las tarifas, los peajes y cánones deberán establecerse de forma que su determinación responda en su conjunto a los siguientes criterios: (a) Asegurar la recuperación de las inversiones realizadas por los titulares en el período de vida útil de las misma. (b) Permitir una razonable rentabilidad de los recursos financieros invertidos. …” El reciente Reglamento CE nº 1775/2005 del Parlamento Europeo y del Consejo, sobre las condiciones de acceso a las redes de trasporte de gas natural, también reconoce explícitamente, en su artículo 3, la necesidad de que las tarifas reflejen costes e incorporen una tasa de rentabilidad adecuada de las inversiones: “Las tarifas … reflejarán los costes reales incurridos, en la medida en que dichos costes correspondan a los de un gestor de redes eficiente y estructuralmente comparable y sean transparentes, incluyendo al mismo tiempo una rentabilidad adecuada de las inversiones …” En cuanto al sector eléctrico, el artículo 16 de la Ley 54/1997, del Sector Eléctrico, establece

que

“La

retribución

de

la

actividad

de

transporte

se

establecerá

reglamentariamente y permitirá fijar la retribución que haya de corresponder a cada sujeto atendiendo a los costes de inversión, operación y mantenimiento de las instalaciones, así como otros costes necesarios para desarrollar la actividad. …. La retribución de la actividad de distribución se establecerá reglamentariamente y permitirá fijar la retribución que ha de corresponder a cada sujeto atendiendo a los siguientes criterios: costes de inversión, operación y mantenimiento de las instalaciones, …”. Una estimación errónea de la tasa de retribución puede tener consecuencias negativas tanto para las empresas como para los consumidores. Si la tasa se subestima, las empresas tendrán dificultades en realizar nuevas inversiones y/o mejorar las infraestructuras existentes y esto puede impactar negativamente sobre la calidad del servicio en el medio y largo plazo. Si la rentabilidad se sobreestima, las empresas tendrán incentivos a invertir en exceso y de forma ineficiente, lo que implicaría tarifas innecesariamente elevadas para los consumidores. Por tanto, la estimación de la tasa de retribución de las inversiones representa una tarea muy relevante a la hora de determinar la remuneración de las actividades reguladas.

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La práctica regulatoria establecida en muchos países, dentro y fuera del entorno europeo, incluye una metodología detallada explícita de cálculo de la tasa de retribución sobre los activos regulados en los sectores del gas y de la electricidad2, que incluye, como componente fundamental, el cálculo del coste medio ponderado del capital o WACC3. En el caso del sector energético español la regulación no establece dicha metodología, pero está evolucionando en esta dirección. Por ejemplo, en lo que concierne a la distribución eléctrica, la actual propuesta de Real Decreto que reforma la regulación de esta actividad establece que la tasa de retribución del activo neto y del circulante “se determinará en base a una tasa de retribución calculada según el coste de capital medio ponderado representativo de la actividad de distribución”. La referencia es más explícita en las actividades de regasificación y al almacenamiento de gas natural, para las cuales unas recientes Ordenes ministeriales4 prevén que se asegure a los titulares de las instalaciones “una tasa interna de retorno (TIR) nominal, después de impuestos, y para una vida útil de 50 años desde la puesta en marcha de la instalación, de al menos 300 puntos básicos (200 en el caso de la regasificación) sobre su coste medio de financiación referencial (WACC), que será calculado por la Comisión Nacional de Energía”. Por todo lo anterior este documento de consulta pública se centra en la discusión sobre los aspectos metodológicos de la estimación del WACC. El principal objetivo de la consulta es recoger y analizar las opiniones y sugerencias de las empresas interesadas sobre distintos aspectos de la estimación del WACC para tenerlas en cuenta en el marco de una actualización que se va a llevar a cabo del estudio realizado por esta CNE hasta la fecha.

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Una metodología explícita para la determinación de la tasa de rentabilidad de las inversiones en actividades reguladas del sector eléctrico y gasista existe por ejemplo en los siguientes países: Reino Unido, Estados Unidos, Australia, Italia, Irlanda, Holanda, Bélgica, Noruega, Portugal, Austria, Polonia y Rumania. 3 Cabe precisar que el WACC es uno de los principales determinantes de la tasa de retribución permitida por el regulador, pero no coincide con la misma. Conceptualmente, el WACC proporciona una estimación del coste de oportunidad promedio de los proveedores de capital, mientras la tasa de retribución permitida es un componente de los ingresos regulados y debe reflejar tanto el WACC como las otras características de los costes y activos reconocidos en la fórmula de retribución vigente (en particular: la vida residual de los activos fijos, la definición de los mismos en términos nominales o reales y el impuesto de sociedades). 4 ORDEN ITC 3994/2006, de 29 de diciembre, por la que se establece la retribución de las actividades de regasificación y ORDEN ITC/3995/2006 de 29 de diciembre, por la que se establece la retribución de los almacenamientos subterráneos de gas natural incluidos en la red básica. 16 de mayo de 2007

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Para que el proceso resulte lo más útil posible, se ha pretendido estructurar este documento de apoyo con un enfoque transparente y descriptivo. En este sentido, aporta una descripción de los principales aspectos metodológicos que caracterizan el referido estudio, incidiendo en aquellos elementos que a juicio de esta Comisión presentan una variedad de alternativas metodológicas, describiéndolas y justificando la opción elegida. En cada caso, se plantean las cuestiones sobre las cuales se requieren los comentarios de las empresas. No obstante, las cuestiones concretas planteadas no deben considerarse como un límite sino como una guía, pues será igualmente valorada la aportación de comentarios adicionales sobre temas que no hayan sido específicamente señalados en el documento o incluso propuestas metodológicas alternativas. Dada la complejidad técnica del problema que se trata, la interrelación entre sus distintas partes y la necesaria ponderación de principios como la coherencia, simplicidad, robustez, predictibilidad y factibilidad, desde esta Comisión serán especialmente tenidas en cuenta todas aquellas propuestas bien argumentadas y fundamentadas. Serán igualmente útiles referencias a estudios u organismos que las utilicen. Será especialmente importante que las modificaciones que se planteen sean ilustradas con ejemplos concretos que ayuden a entenderlas y a comprobar que cumplen con los requisitos arriba descritos. El calendario de los pasos que componen esta audiencia pública es el siguiente: • 24 de Mayo.- Aprobación del proceso por parte del Consejo de la CNE. • 25 de Mayo.- Envío de invitación a las empresas y asociaciones de empresas para participar en la jornada pública en la sede de la CNE. • 28 de Mayo.- Publicación del documento de consulta en la página web de la CNE. • 30 de Mayo.- Jornada pública de explicación de la propuesta y objetivos en la sede de la CNE. • 16 de julio.- Fecha límite de recepción de los comentarios de las empresas. • Del 16 al 31 de julio.- Discusión individualizada de las propuestas con aquellas empresas que lo soliciten. • Mes de octubre.- Jornada pública de Conclusiones del Estudio. 16 de mayo de 2007

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Todos los envíos de información se realizarán a través de la dirección de correo electrónico: [email protected]. En principio y salvo indicación contraria, la información contenida en el cuestionario se considerará como no confidencial.

2 PRINCIPIOS GENERALES DE LA METODOLOGÍA WACC Y DE SU ESTIMACIÓN Según la metodología Weighted Average Cost of Capital (WACC) o Coste Medio Ponderado del Capital, el coste de capital de una determinada empresa o actividad se calcula como la suma ponderada de los respectivos costes de los fondos propios y de la deuda, donde la ponderación refleja el peso de cada recurso sobre el total de la financiación. Esta metodología es ampliamente aplicada y aceptada por parte de inversores, analistas financieros y reguladores para calcular el coste de capital, si bien el uso que cada agente hace del WACC depende del objetivo específico buscado.5 Ecuación 1 Fórmula estándar del WACC (en términos nominales y después de impuestos)

nominal

WACCpost-tax =

D D pre-tax post-tax . (RE)nominal . (RD)nominal . (1-T) + 1D+E D+E

Apalancamiento

Coste de la deuda antes de impuestos

Ajuste impuestos

Coste de los fondos propios después de impuestos

El WACC representado en la ecuación 1 refleja el coste de oportunidad de los proveedores de financiación. Desde el punto de vista de la empresa, el WACC es el coste medio al cual podrá obtener en el mercado los fondos necesarios para desarrollar su actividad y, por tanto, define un coste de capital en términos nominales y después de impuestos. Se trata, pues, de establecer la rentabilidad esperada/exigida por los proveedores de capital, con referencia a valores de mercado, no a valores contables 5

Los analistas financieros aplican el WACC directamente como tasa de descuento de flujos para obtener el valor de empresa y los inversores lo consideran como una tasa mínima de rentabilidad exigible a los proyectos/empresas en los que invierten. Por su parte, los reguladores lo emplean para determinar la tasa de retribución permitida a las empresas reguladas.

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históricos, y por tanto debe determinarse conforme a la situación existente en los mercados financieros y a la capacidad de las empresas para acceder a los mismos. Dado que las expectativas de los agentes del mercado no son directamente observables, los parámetros que intervienen en el cálculo del coste del capital han de ser estimados. Un aspecto fundamental a tener en cuenta en la estimación del WACC es que la misma requiere, necesariamente, de un enfoque prospectivo: la tasa de retribución fijada al comienzo de un periodo regulatorio ha de incorporar la combinación del coste de la deuda y de los fondos propios al que habrán de hacer frente las actividades reguladas para su financiación durante el periodo regulatorio. Asimismo, los esquemas de retribución, en España y en la gran mayoría de países, se determinan de antemano y no ex-post, lo que constituye una razón adicional para calcular el coste del capital de forma prospectiva. En el caso que nos ocupa el objetivo del cálculo es el de estimar el coste del capital que es razonable esperar para inversiones en una determinada actividad regulada, con un determinado perfil de riesgo, y no tanto para empresas específicas. En consecuencia, el WACC estimado es único para cada actividad regulada objeto de análisis. Dado un contexto regulatorio que establece la libertad de entrada en el desarrollo y operación de las infraestructuras de gas y electricidad y dada la existencia de múltiples agentes que actúan en estos sectores, la fijación de un WACC distinto para cada empresa o grupos de empresas tendría la desventaja de introducir distorsiones no deseables en la dinámica de mercado, como por ejemplo la de perpetuar o inducir situaciones caracterizadas por estructuras financieras y/o tamaños de empresas ineficientes. 1. Valoración general del enfoque anterior. En particular, ¿está de acuerdo en calcular un WACC por actividad? ________________________________________________________________________ A pesar de la aceptación generalizada acerca de la utilización del WACC para obtener el coste de capital, no existe un consenso general entre reguladores, ni entre académicos y analistas financieros, sobre la metodología a adoptar para la estimación de los distintos parámetros que aparecen en la fórmula. En particular, una de las principales dificultades 16 de mayo de 2007

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metodológicas surge cuando se trata de estimar el WACC para una determinada actividad que no es realizada de forma exclusiva por una empresa. A este respecto, se pueden identificar dos grandes alternativas: • La primera consiste en la estimación por comparadores, es decir empresas cotizadas cuya única actividad es la regulada y que tienen un perfil de riesgo comparable al estar sujetas a un esquema de remuneración similar. Los parámetros se estiman, así, tomando como referencia los valores para los comparadores identificados. • La segunda consiste en la estimación por descomposición de la empresa (método bottom-up), que se basa en suponer que el WACC de la misma es igual a la media ponderada del WACC de cada una de sus filiales. A su vez esto implica que para cada una de las actividades de la empresa sería necesario identificar comparadores y estimar su coste de capital. Bajo esta metodología, el WACC de la actividad regulada depende también del estimado para el resto de las actividades de la empresa integrada. Esta Comisión ha optado en general por una estimación por comparadores, puesto que ésta puede realizarse mediante un procedimiento transparente, replicable, basado en valores de mercado observados y ampliamente utilizado por analistas financieros y reguladores. Por su parte el método de la descomposición presenta complicaciones adicionales, y por ellas es poco utilizado, puesto que: (i) el número de las estimaciones por comparadores a realizar tiende a ser mayor (según el número de actividades de la empresa integrada); y (ii) el peso de las distintas divisiones de la empresa, que depende de la relación entre su valor de mercado y el valor total de la empresa integrada, debe ser estimado de forma incierta y subjetiva6 por parte del regulador, a menos que, en un supuesto bastante improbable, todas las filiales del grupo integrado estén cotizadas.

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Asimismo, esta valoración podría depender del WACC asumido para descontar los flujos de caja futuros, implicando por tanto un problema de circularidad en la estimación. 16 de mayo de 2007

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2. ¿Considera adecuado el método de los comparadores? En caso de desacuerdo, ¿cuál sería la alternativa que propondría? _______________________________________________________________________ Como se ha mencionado anteriormente, el cálculo del coste de capital se realiza en principio de forma prospectiva, empleando a este fin datos de mercado observados. 3. ¿Considera adecuado el uso de datos observados de mercado para la estimación de los parámetros? En caso de desacuerdo, ¿cuál sería la alternativa que propondría? ________________________________________________________________________ En el ámbito de la metodología de estimación considerada, la estimación del coste de los recursos propios es la que presenta la mayor complejidad, puesto que no es directamente observable. Su cálculo requiere una estimación para la cual existen al menos cuatro métodos alternativos: el Capital Asset Pricing Model (CAPM), el Dividend Growth Model (DGM), el Risk Premium Model (RPM) y el Arbitrage Pricing Theory (APT). Aún cuando cada método tiene sus ventajas e inconvenientes, en la práctica, tanto en el mundo financiero como en las aplicaciones regulatorias, el CAPM y el DGM son los métodos más frecuentemente utilizados. El primero es ampliamente utilizado por los reguladores en Europa y Latinoamérica, mientras el segundo se emplea casi exclusivamente en el contexto regulatorio norteamericano7. En el estudio realizado, la CNE ha elegido el enfoque del CAPM por ser el método que presenta más ventajas en términos de transparencia, objetividad y sencillez de estimación. En efecto, todos los factores que intervienen en la estimación del coste de los

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Según el enfoque DGM el coste esperado de los fondos propios de una empresa se puede calcular como la tasa de descuento que iguala el precio de mercado actual de sus acciones al flujo futuro esperado de los dividendos. La principal dificultad de este método reside en la estimación de la tasa de crecimiento de los dividendos que puede ser especialmente compleja si las empresas tienen una política de dividendos variable en el tiempo. Este método tiende a ser más popular entre reguladores en EEUU debido a la disponibilidad en este país de información basada en series históricas de largo plazo y a la tendencia de las empresas a seguir políticas de dividendos muy estables en el tiempo. 16 de mayo de 2007

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recursos propios pueden observarse directamente en el mercado o derivarse fiablemente a partir de valores históricos sin necesidad de valoraciones subjetivas. Además, al emplear el CAPM, que estima la rentabilidad de un activo esperada por el mercado sobre la base de su riesgo no diversificable, el regulador tiene en cuenta la mejor estimación posible para permitir que las empresas reguladas puedan obtener financiación en el propio mercado. 4. ¿Considera que el CAPM es un modelo adecuado para la determinación del coste de los recursos propios para las actividades reguladas de las empresas energéticas en España? En caso de desacuerdo, ¿cuál sería la alternativa que propondría? ________________________________________________________________________ En la siguiente figura se describe de forma resumida el enfoque global que la CNE ha adoptado para estimar los distintos componentes del WACC: el coste de los fondos propios, el coste de la deuda, el apalancamiento y la tasa impositiva. Más adelante se detalla la estimación de cada uno de estos componentes. Cuadro 1 Esquema general de estimación del WACC Nominal

WACC Post-tax =

Apalancamiento • Valores de mercado • Coherente con rating objetivo

D . (R )Nominal D Pre-tax D+E

Coste deuda RD = RF + DRP

DRP • Vencimiento diez años • Rating objetivo actividades reguladas • Media DRPs grupo comparadores utilities europeas electricidad-gas

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Nominal . (1- T ) + 1- D . (RE) Post-tax D+E

Tasa impositiva

RF • Deuda del Estado país de referencia: España • Vencimiento diez años • Media strip deuda del Estado tres meses del vencimiento cotizado más cercano a diez años

Coste fondos propios CAPM: RE = RF+ βL.MRP

βL

MRP

• Metodología Comparadores • Frecuencia semanal • Horizonte dos años • Periodo: En general (1997-2005)

• Media primas de riesgo a partir de rentabilidades históricas de largo plazo a nivel mundial • Basadas en estudio Dimson, Marsh y Stauton (2003)

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3 ESTIMACIÓN DE LA TASA LIBRE DE RIESGO La tasa libre de riesgo es parte integrante tanto del coste de los recursos propios, a través del modelo CAPM, como del coste de la deuda. Como primer paso en la estimación de la tasa libre de riesgo es necesario definir con precisión lo que se entiende por activo libre de riesgo. En el ámbito del CAPM se define el activo libre de riesgo como aquel cuya covarianza respecto al mercado (y por tanto su beta) es igual a cero y que por tanto no tiene riesgo sistemático (su riesgo es totalmente diversificable). Por otra parte, desde la perspectiva de un inversor, se trata de un activo cuya rentabilidad ex post es siempre igual a la esperada dentro de su horizonte de inversión. Por tanto, tienen que cumplirse dos condiciones para poder considerar a un activo como libre de riesgo: ausencia de riesgo de impago y ausencia de riesgo de reinversión. Desde un punto de vista teórico, no existe ningún activo que cumpla plenamente con estas dos condiciones. Todos los activos tienen algún riesgo de impago, no siendo posible asegurar con total certeza que éste sea totalmente diversificable. En cuanto a la ausencia de riesgo de reinversión, esta requiere que, al vencimiento del activo, sea posible reinvertir en otro activo, igualmente libre de riesgo y al mismo tipo de interés durante el horizonte de inversión considerado para el activo con riesgo. Tanto entre analistas financieros como entre reguladores normalmente se utiliza la Deuda del Estado como la mejor aproximación disponible a un activo libre de riesgo. Esta elección se justifica sobre la base de las siguientes razones: (1) no existe ningún activo “local” con un riesgo menor que la propia Deuda del Estado, y es también razonable asumir que el riesgo sistemático de la Deuda del Estado será mínimo; y (2) para evitar el riesgo de reinversión, el instrumento de Deuda del Estado elegido tiene que tener un vencimiento tal que coincida con el horizonte de inversión y que consista en un pago único al vencimiento. De forma coherente con estos principios, se ha tomado el bono del Estado español a 10 años de emisión más reciente y se ha calculado la rentabilidad media diaria durante los 16 de mayo de 2007

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últimos tres meses del cupón “strip” de dicho bono. El cálculo de la tasa de rentabilidad a partir del cupón “strip”, en vez de emplear la TIR8 del bono a 10 años, responde a la necesidad de eliminar el riesgo de reinversión mediante un instrumento, el valor “strip”, que es efectivamente asimilable a un bono cupón cero cotizado en el mercado secundario, y que, por lo demás, tiene las mismas características del bono a 10 años subyacente. La estimación realizada se apoya, además de las consideraciones anteriores, sobre los siguientes criterios: • Elección de España como país cuya deuda pública se emplea para determinar la tasa libre de riesgo. Dado que se trata de estimar el coste del capital para actividades reguladas en España y que la deuda emitida por el Estado español tiene suficiente liquidez en los mercados secundarios, se utiliza España como país de referencia, evitándose de este modo el enfoque alternativo (equivalente) que requeriría estimar una prima de riesgo país y de tipo de cambio para España y sumarla a la tasa libre de riesgo en el país con el menor riesgo posible de la deuda (este razonamiento llevaría probablemente a utilizar como referencia la deuda de estado de países como Alemania o Estados Unidos). • Elección de un horizonte de inversión de medio largo-plazo (10 años), en virtud del principio según el cual el horizonte relevante a considerar es el de los inversores. Todas las actividades reguladas consideradas son intensivas en capital, con largos periodos de retorno y con ingresos regulados. Además, los proyectos de inversión requieren normalmente financiación a largo plazo.Todas estas características en principio pueden interesar especialmente a inversores institucionales y privados con horizontes temporales de medio-largo plazo. Por tanto, se ha elegido el bono a 10 años. • Estimación de la tasa libre de riesgo basada en valores de mercado recientes (emisión más reciente posible a la fecha de entrada en vigor del periodo

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Tasa interna de rendimiento

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regulatorio9 y rentabilidad diaria de los últimos tres meses). En coherencia con el principio de que el WACC ha de ser estimado a partir de las condiciones que se prevea prevalecerán en futuro en los mercados de capitales, se ha estimado la tasa libre de riesgo a partir de la mejor información disponible respecto a su valor futuro, es decir, se ha asumido la tasa interna de rendimiento media del “strip” del bono del Estado español a 10 años en las fechas más recientes como mejor estimación de la tasa libre de riesgo media durante ese horizonte temporal. 5. ¿Cree adecuado emplear la deuda soberana de España como aproximación del activo libre de riesgo? ________________________________________________________________________ 6. ¿Considera que los “strips” son una buena referencia como instrumentos sin riesgo de reinversión? ________________________________________________________________________ 7. ¿Qué opina sobre el empleo de medias de rendimiento de los últimos tres meses? ¿Considera adecuado estimar la tasa libre de riesgo a partir de datos históricos? ________________________________________________________________________ 8. ¿Que opina sobre el vencimiento elegido? ________________________________________________________________________ Una de las alternativas a esta forma de estimación podría haber sido utilizar el tipo de interés medio de la última subasta del Estado de bonos a 10 años, o bien una media de

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De manera que el vencimiento de la emisión se aproxime lo más posible a los 10 años, considerados desde comienzo del periodo regulatorio.

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los tipos de interés resultantes de las subastas dentro de un horizonte temporal determinado. 9. ¿Qué opina sobre esta alternativa para obtener la tasa libre de riesgo? ________________________________________________________________________

4 ESTIMACIÓN DEL COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS Como se ha mencionado anteriormente, esta Comisión ha empleado el modelo CAPM para estimar el coste de los recursos propios. La Ecuación 2 indica que, según este modelo, la rentabilidad esperada de los fondos propios para una determinada actividad (Re, return on equity) es igual a la suma de una tasa libre de riesgo (Rf, risk free) y de una prima de riesgo del mercado de capitales (MRP, market risk premium) multiplicada por un coeficiente (β, dado por el ratio entre la covarianza de la rentabilidad del activo con el mercado y la varianza del mercado) que refleja el riesgo no diversificable del activo. Ecuación 2 El modelo CAPM

Nominal (RE) Post-tax

Coste fondos propios CAPM: RE = RF+ βL.MRP

4.1 Estimación de la tasa libre de riesgo En lo que concierne a la tasa libre de riesgo, se ha utilizado la tasa estimada según la metodología descrita en el apartado anterior. 16 de mayo de 2007

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10. ¿Considera adecuado utilizar la tasa estimada según la metodología descrita en el apartado 3 como tasa de rentabilidad del activo libre de riesgo en el ámbito del modelo CAPM? ________________________________________________________________________

4.2 Estimación del coeficiente beta En el CAPM, el riesgo sistemático o no diversificable de un activo “i” se mide por el parámetro beta, que es el coeficiente de correlación entre la rentabilidad del activo y la rentabilidad de la cartera de mercado. Dicho coeficiente se calcula realizando una regresión estadística de las tasas de rentabilidad históricas del activo “i” sobre las tasas de rentabilidad históricas de la cartera de mercado. El cálculo del coeficiente beta para las actividades reguladas de transporte y distribución de gas y electricidad en España no es sencillo. En primer lugar, no todas las empresas están cotizadas en bolsa y por tanto no disponen de rentabilidades de mercado observables. En segundo lugar, la mayor parte de ellas están presentes en otros negocios además de los regulados. En consecuencia, no se puede calcular de forma directa el coeficiente beta para cada actividad regulada. Debiendo recurrir a una estimación, se ha optado por aplicar el método de los comparadores, consistente en estimar el coeficiente beta medio de una muestra de empresas cotizadas que realizan las mismas actividades y que operan en un entorno regulatorio similar al de las actividades reguladas en el sector energético español10. De

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Se trata del enfoque más ampliamente utilizado por reguladores y analistas financieros. Otro método posible es la descomposición del parámetro beta, también conocido en la literatura financiera como “bottomup”, el cual es utilizado por muy pocos reguladores. Se basa en suponer que el beta de un grupo integrado es igual a la media de los betas de cada una de sus filiales, ponderados por su peso en los fondos propios del grupo a valor de mercado. Según este enfoque el beta de una filial con actividades reguladas se estimaría a partir de los betas de las otras actividades del grupo. Sin embargo, aún cuando parezca teóricamente sencillo, este método de estimación encuentra dificultades importantes en la práctica. En particular, a menos que todas las filiales reguladas del grupo integrado estén cotizadas, su valor de mercado debe ser estimado por parte del regulador sobre la base de información incierta y subjetiva y el beta de las distintas filiales tiene que estimarse sobre la base de comparadores. 16 de mayo de 2007

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este modo se pretende obtener un beta que refleje un perfil de riesgo equivalente al de la actividad objetivo. El procedimiento de estimación realizado consta de cinco etapas que se ilustran en el siguiente cuadro. Cuadro 2 Procedimiento de estimación del coeficiente beta en el modelo CAPM I

Selección de comparadores

II

III

Estimación βL de cada comparador: - Frecuencia - Horizonte - Período - Ajustes

IV

Desapalancar los βL para obtener los βU de cada comparador

V

Calcular el βU medio de la actividad regulada

Reapalancar el βU medio estimado con el D/E determinado para la actividad para obtener el βL medio de la actividad regulada

4.2.1 Etapa I: selección de comparadores La selección de un grupo de empresas cotizadas que puedan considerarse como comparadores válidos es un ejercicio laborioso e inevitablemente imperfecto. Por un lado es aconsejable aplicar criterios de selección estrictos con el fin de asegurar la representatividad del β medio de los comparadores. Por otro lado, para que la estimación del β sea estadísticamente significativa generalmente es necesario disponer de un elevado número de comparadores. Se trata por tanto de establecer un compromiso entre la conveniencia de disponer del mayor número posible de empresas comparables y el riesgo de sesgar la muestra por la inclusión de comparadores inadecuados. En el proceso de selección tiene especial importancia la identificación de empresas cotizadas que realicen actividades reguladas de forma exclusiva o casi, y cuyo perfil de riesgo sea parecido al que dichas actividades tienen en España El tipo de regulación, y en particular el mecanismo de retribución regulada, constituye el factor fundamental que afecta al perfil de riesgo, y por tanto al coste del capital de una determinada actividad regulada. Esto es así porque la regulación otorga cierta protección a las empresas reguladas frente a los riesgos que proceden de la competencia o de 16 de mayo de 2007

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variaciones en la coyuntura económica. En la práctica, ningún entorno regulatorio otorga una seguridad total acerca de la rentabilidad futura de las empresas que realizan actividades reguladas, motivo por el cual es necesario considerar las características de los esquemas retributivos que pueden incidir sobre el coste del capital. En este sentido puede diferenciarse entre dos tipos de esquemas retributivos: los de regulación por incentivos

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y los de reconocimiento de costes (cost plus). Debido a la

adaptación frecuente de los precios regulados a los costes de las empresas, los esquemas de tipo cost plus otorgan un grado de protección elevado a las empresas frente a los riesgos de cambios en las condiciones económicas de la industria y, por tanto, tienden a reducir el coste del capital. Por otra parte, la regulación por incentivos deja a las empresas cierta exposición al riesgo, en la medida en que los ingresos o los precios están fijados durante cierto periodo y no reflejan los costes subyacentes. En sistemas de regulación por incentivos, la duración del periodo regulatorio es un factor crítico, por lo que una mayor longitud del periodo regulatorio tiende a implicar un coste del capital más alto. Asimismo, la existencia de componentes de costes que se transfieren automáticamente a los consumidores (pass-through) o el reconocimiento inmediato de nuevas inversiones durante el periodo regulatorio reduce el riesgo de no recuperación de costes de las empresas y por tanto tiende a reducir el coste del capital. Otros factores que deben tenerse en cuenta en relación al riesgo asumido por la empresa regulada son: la fijación de la base retributiva inicial según costes basados en estándares, en lugar de los costes reales, o la posibilidad de toma de decisiones discrecionales por parte del regulador. Finalmente, además de las características específicas del esquema retributivo, el grado de estabilidad y previsibilidad del contexto regulatorio juegan también un papel importante.

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Esta categoría incluye fórmulas de tipo price-cap, revenue-cap o híbridos entre las dos. Las fórmulas de tipo price cap pueden implicar un nivel de riesgo mayor con respecto al tipo revenue cap si la industria se caracteriza, en el corto plazo, por costes en gran parte fijos y fluctuaciones importantes de la demanda.

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11. ¿Qué factores de riesgo considera que estén generados por la regulación existente en España, y en particular por el esquema de retribución, que aplica a su(s) actividad(es)? ________________________________________________________________________ 12. Plantee un análisis comparativo (cualitativo y cuantitativo) lo más detallado y justificado posible que a su juicio represente las distintas exposiciones al riesgo de las distintas actividades reguladas en España. ________________________________________________________________________ En resumen, los criterios de selección de los comparadores que esta CNE ha adoptado en la primera etapa de estimación del coeficiente beta han sido los siguientes: • Elección de empresas cotizadas cuya actividad principal es la objeto de análisis (distribución eléctrica, distribución de gas, transporte de electricidad, transporte de gas, regasificación, almacenamiento subterráneo, …). Este criterio responde a la exigencia de asegurar que la realización de otras actividades con perfiles de riesgo diferentes no distorsione de forma significativa el β estimado. Por tanto, se han elegido únicamente empresas para las cuales la actividad regulada en consideración tiene un peso relativo muy elevado con respecto al total de las actividades realizadas. Este peso debería en principio valorarse en términos de flujos de caja esperados. Sin embargo, puesto que en la práctica esta información no es observable, se ha empleado, como mejor aproximación, la información contable disponible sobre la contribución (en porcentaje) de la actividad regulada al margen operativo de la empresa o su contribución al volumen de ingresos. • Elección de empresas con un volumen relevante de cifra de negocios y cotizadas en mercados líquidos y con un volumen suficiente de negociación. La estimación del parámetro β se realiza a partir de la información que aporta el mercado de valores. Si este mercado no es suficientemente desarrollado y tiene poca liquidez,

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o las acciones de un comparador potencial tienen un escaso nivel de negociación, dicha estimación puede resultar sesgada. • Elección de empresas que operan en un entorno regulatorio similar al existente en España. Tal y como se ha indicado anteriormente, el tipo de regulación, y especialmente el esquema retributivo, afectan al riesgo de generación de flujos de caja y, por tanto, a su coste del capital. En particular, en la medida en que la regulación permite aislar la rentabilidad de la actividad regulada de las fluctuaciones de mercado, puede resultar en una reducción de su riesgo sistemático medido por el parámetro β. 13. ¿Está de acuerdo con los criterios de selección empleados para elegir los comparadores? ¿Añadiría otros criterios? ________________________________________________________________________ 14. Plantee una lista justificada de comparadores, lo más exhaustiva posible, para cada una de las actividades reguladas que sean de su interés. ________________________________________________________________________

4.2.2 Etapa II: estimación del beta apalancado de cada comparador Tras la selección de los comparadores, se realiza la estimación del beta apalancado. A este fin, es necesario considerar cuatro aspectos metodológicos importantes a tener en cuenta en la regresión estadística: (1) la frecuencia de obtención de las tasas de rentabilidad, (2) el horizonte de las mismas (longitud temporal de la ventana de rentabilidades), (3) el periodo de estimación y (4) el mercado bursátil de referencia. Es importante subrayar que para ninguno de estos aspectos existe un método estándar establecido, sino una variedad de posibles opciones, con distintas ventajas y desventajas. a) Frecuencia. En principio, una frecuencia mayor de datos, que se obtiene por ejemplo considerando rentabilidades diarias, implica un mayor número de observaciones para 16 de mayo de 2007

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hacer la regresión, y tiende a reducir el error de estimación. Por otra parte, considerando que en ocasiones pueden existir “desfases” entre el precio del activo y la información disponible en el mercado, puede ser recomendable utilizar frecuencias más bajas. Un compromiso entre estas dos exigencias puede justificar el empleo de rentabilidades semanales. 15. ¿Qué frecuencia considera más adecuado emplear? ________________________________________________________________________ b) Horizonte. Cuanto más largo es el horizonte de estimación, tanto mayor será el número de observaciones disponibles para realizar la regresión estadística, y por tanto menor será el error de estimación. Sin embargo, teniendo en cuenta que la estructura financiera de una empresa puede cambiar a lo largo del tiempo, y que esta tiende a afectar el valor del beta, puede ser aconsejable elegir horizontes cortos para evitar posibles sesgos en la estimación. La elección de un horizonte de dos años se ha considerado que responde a un compromiso entre estas dos exigencias. 16. ¿Qué horizonte considera el más adecuado para el objetivo del estudio? ________________________________________________________________________ c) Periodo de estimación. La elección del periodo de estimación está asociado al problema de la relevancia de coeficientes betas medidos en años anteriores. En cuanto al numerador, es decir la covarianza entre la rentabilidad del activo y la del mercado, esta relevancia es asegurada en la medida en que los riesgos a los que está sometido un activo / empresa no hayan cambiado (sean similares a los actuales). A este fin, para todos los comparadores se ha considerado el periodo más largo posible caracterizado por un entorno regulatorio comparable con el de la actividad considerada en España. Por otra parte, en el denominador del beta estimado mediante la regresión interviene la varianza del mercado, que no es constante a lo largo del tiempo, sino que muestra períodos de volatilidad alta y baja. Si se tomara como referencia un único valor del beta (el correspondiente al período de estimación más reciente), esto implicaría asumir que la 16 de mayo de 2007

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varianza más reciente del mercado es la que prevalecerá en los próximos años. Por el contrario, tomar estimaciones del beta correspondiente a varios años tiene la ventaja de contribuir a mitigar el efecto del cambio en la volatilidad del mercado12. 17. ¿Qué periodo de estimación considera como el más adecuado, y cómo aplicaría al mismo la ventana de estimación? ________________________________________________________________________ d) Mercado de referencia. De acuerdo con el CAPM, en principio el mercado de referencia debería comprender todas las posibles alternativas de inversión a las que puede acceder un inversor. Sin embargo, ningún índice disponible en la realidad incorpora la rentabilidad de los mercados bursátiles, los mercados de deuda y las inversiones en activos reales. Por ello, en la práctica se utiliza como mejor aproximación el índice del mercado bursátil que es más relevante para los inversores en cada país. En la elección de este índice surgen principalmente dos cuestiones. En primer lugar, se trata de establecer si es preferible un índice global internacional13, que integra los principales mercados, o un índice bursátil nacional. La primera opción es en principio la más cercana a la teoría del CAPM, pero la elaboración de índices globales precisa el empleo de criterios bastante subjetivos como la selección y ponderación de cada componente e implica cierta pérdida en la capacidad explicativa del beta (resulta más difícil identificar las causas que generan el riesgo sistemático de determinados activos). Asimismo, existen varios estudios que muestran como, en general, los inversores tiendan a invertir en títulos bursátiles de su mismo país (efecto “home bias”), por razones esencialmente ligadas a un mejor conocimiento del entorno y a la presencia de costes de transacción. En segundo lugar, el índice local elegido puede ser un índice general, que incluye todas las acciones cotizadas en el mercado bursátil, o un índice selectivo. Este último tiene la ventaja de considerar sólo los títulos más líquidos, pero presenta todos los problemas intrínsecos de los criterios

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El planteamiento anterior es quizás el más utilizado en la práctica, aún cuando existen alternativas, como por ejemplo: corregir los betas más recientes por la volatilidad media histórica del mercado, o aplicar modelos econométricos que tengan en cuenta que la volatilidad del mercado no es constante (heterocedasticidad; modelos GARCH, etc.).

13

Un ejemplo de este tipo de índice es el MSCI, elaborado por Morgan Stanley.

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de selección y ponderación y, además, no suele en general reflejar completamente el pago de los dividendos. A la luz de estas consideraciones, y teniendo en cuenta que un índice local refleja mejor los riesgos propios del emplazamiento en el que se desarrolla la actividad regulada, se ha utilizado un índice bursátil general local. 18. ¿Qué mercado de referencia considera más adecuado utilizar? ________________________________________________________________________

4.2.3 Etapa III: desapalancar los betas apalancados Los coeficientes beta estimados mediante la regresión estadística están afectados por el nivel de apalancamiento (a valores de mercado) de las respectivas empresas que componen el grupo de comparadores de cada actividad. Por ello, para la obtención de un beta medio de la actividad, se debe realizar un proceso de homogenización de los betas obtenidos. La forma clásica de realizarlo es la de desapalancar los betas apalancados obtenidos. A este fin se debe emplear ante todo el apalancamiento a valores de mercado y la tasa impositiva de cada empresa. La transformación del beta apalancado, obtenido de la regresión, en beta desapalancado, se realiza según la relación ilustrada en la Ecuación 314, donde “βU” indica el beta desapalancado (unlevered) y “βL” indica el beta apalancado (levered). 15 Ecuación 3 Relación entre beta apalancado y desapalancado

βL = βU + (βU- βD). D .(1-T) E

14

Asumiendo βD=0

βL = βU. 1+ D .(1-T) E

Se aplica el proceso inverso al que muestra la Ecuación 3.

15

Nótese que, debido a la dificultad de estimar de forma objetiva el valor del beta de la deuda, y teniendo en cuenta que en principio este tiene una influencia pequeña en la estimación del coste de los recursos propios, la práctica habitual es no considerarlo. La principal dificultad de estimar de forma objetiva el valor del beta de la deuda reside en la necesidad de eliminar de la prima de riesgo de la deuda la parte relativa al riesgo de quiebra. Además, sería necesario estimar el beta de la deuda de cada una de las emisiones de deuda emitidas por las empresas consideradas. 16 de mayo de 2007

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4.2.4 Etapa IV: cálculo del beta desapalancado de la actividad Una vez calculados los betas desapalancados para todos los comparadores de la muestra, tal y como se ha descrito, se calcula la media de los mismos, obteniendo el beta desapalancado de la actividad. 19. ¿Le parece correcto el procedimiento propuesto de desapalancar los betas apalancados de los comparadores y calcular el beta desapalancado medio de la muestra para estimar el valor del beta desapalancado de la actividad? ________________________________________________________________________

4.2.5 Etapa V: obtención del beta apalancado de la actividad Para poder obtener el beta apalancado de la actividad se debe realizar el proceso inverso al desapalancamiento, reapalancando esta vez el beta desapalancado medio obtenido en la etapa anterior. Sin embargo, en este caso se debe emplear un ratio de apalancamiento que sea un indicador del nivel esperado del apalancamiento para la actividad considerada. Por ello, como paso previo a la obtención del beta apalancado medio, se expondrá la forma en la que se ha estimado dicho nivel de apalancamiento objetivo. Nivel de apalancamiento objetivo El nivel de apalancamiento hace referencia a la estructura de capital de una empresa, y más concretamente, a la proporción que representa la deuda sobre el total de fuentes de financiación (deuda y fondos propios)16. El nivel de apalancamiento afecta tanto al coste de la deuda como al coste de los fondos propios. En lo que concierne al coste de la deuda, cuanto mayor sea el grado de

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El ratio D/D+E se emplea para determinar el peso relativo del coste de la deuda y de los fondos propios en la fórmula del WACC, mientras que el ratio D/E se emplea para calcular el valor del parámetro beta desapalancado de los comparadores y, asimismo, para “reapalancar” el valor medio del beta desapalancado. Ambos ratios están relacionados: D/(D+E) = [(D/E)/(1+D/E)] 16 de mayo de 2007

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endeudamiento (y por tanto el apalancamiento), menor tenderá a ser la calidad crediticia, lo que repercutirá en un incremento en el coste de la deuda. En cuanto al coste de los fondos propios, la teoría financiera17 establece que el valor total (D+E) de una empresa es independiente de cómo se financie, salvo por el escudo fiscal que genera el pago de intereses sobre la deuda. Debido a este efecto, para niveles no demasiado elevados del apalancamiento es rentable emitir deuda y la rentabilidad de los recursos propios es creciente, pero a partir de un determinado nivel de endeudamiento, el riesgo de quiebra tiende a dominar sobre las ventajas del escudo fiscal y por tanto la rentabilidad de los fondos propios disminuye. Según esta teoría existiría un nivel de apalancamiento óptimo que minimiza el WACC de la empresa. Sin embargo, no existe ninguna metodología comúnmente aceptada, ni entre académicos, ni entre analistas financieros, para determinar dicho nivel óptimo de apalancamiento. Además, el nivel de apalancamiento óptimo puede variar en función de las circunstancias de los mercados de crédito. De todos modos, considerando que el apalancamiento es una variable bajo el control de las empresas y que éstas tienen incentivos a minimizar el WACC para así maximizar su valor, parece razonable esperar que los ratios de apalancamiento observados tiendan a acercarse al nivel óptimo. En este sentido, el ratio de apalancamiento objetivo a utilizarse en la fórmula del WACC para una determinada actividad regulada debería coincidir con el de empresas que realizan una actividad con riesgos y características similares. En concreto, se ha adoptado un doble enfoque: • Cálculo del nivel medio del apalancamiento de un grupo de comparadores seleccionados, con la misma actividad empresarial y un esquema regulatorio similar, y, además, con unas calidades crediticias y unas tasas impositivas similares. Este cálculo no se ha podido implementar de forma estricta, puesto que el resultado habría sido un número muy reducido de comparadores en base

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En concreto, la proposición II de Modigliani-Miller

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a los cuales poder calcular el ratio de apalancamiento medio18. En su lugar se han elegido grupos de utilities eléctricas y de gas natural (de Europa, Estados Unidos y Canada) con calidades crediticias similares a las de las empresas reguladas en España en estos sectores, a partir de la información publicada por Moody’s, Standard&Poor’s y Datastream. • Identificación de los valores de referencia del ratio de apalancamiento estimados por agencias internacionales como Moody’s y Standard&Poor’s para negocios de utilities con calidades crediticias similares a las de las empresas reguladas en España. En particular, se ha utilizado un reciente estudio de Moody’s

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que

proporciona los rangos indicativos de los principales ratios financieros, entre los cuales

está

el

nivel

de

apalancamiento,

que

pueden

esperarse,

en

correspondencia con distintas calificaciones crediticias para utilities. 20. En su opinión ¿cuál cree que debería ser el apalancamiento objetivo de cada actividad? ¿Cómo debería calcularse? ¿Considera adecuada la metodología empleada? ________________________________________________________________________ 21. Plantee una lista justificada de comparadores para la estimación del nivel de apalancamiento objetivo, que sea lo más exhaustiva posible, para cada una de las actividades reguladas que sean de su interés. ________________________________________________________________________ Utilizando el nivel de apalancamiento objetivo estimado y la tasa impositiva (que se explica más adelante) se puede calcular el beta apalancado de la actividad según la Ecuación 3 anteriormente vista.

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En muchos casos la principal dificultad se ha encontrado en poder disponer de comparadores con calidad crediticia definida debido a que algunos de ellos no mantienen calificación otorgada por las agencias. 19 “Rating Methodology: Global Regulated Electric Utilities” publicado en Moody’s Sourcebook, Power & Energy Companies, Octubre 2005. 16 de mayo de 2007

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4.3 Prima de riesgo del mercado La prima de riesgo del mercado (MRP, Market Risk Premium) refleja, en el contexto del modelo CAPM, la rentabilidad adicional sobre la del activo sin riesgo que exigen o esperan los inversores que invierten en una cartera que no tiene riesgo diversificable, es decir que replica a la cartera de mercado. El rendimiento esperado del mercado incluye tanto la revalorización del precio como la rentabilidad por dividendos. El MRP es un valor esperado, no observable directamente, ya que sólo es posible observar rentabilidades históricas realizadas. Para su estimación existen numerosas técnicas, entre las cuales destacan las siguientes: • El método PER (price-earning ratio) estima el MRP a partir de su valor implícito en el PER de la cartera de mercado. La principal crítica a este enfoque reside en la elevada

inestabilidad de este ratio. Aunque el empleo de este método es

significativo entre analistas financieros, entre los reguladores prácticamente no se está utilizando, quizás debido a su perspectiva de corto plazo. • El método de las encuestas de expectativas estima el MRP a partir de los resultados de encuestas realizadas entre inversores, gestores de empresas, académicos y asesores financieros. Este método tiene la ventaja de basarse, por definición, en valores prospectivos, a partir de las expectativas de los expertos. Por otra parte, se trata de un método que adolece de una elevada dosis de subjetividad e inestabilidad. De hecho, las encuestas realizadas tienden a mostrar una gran variabilidad de resultados20. • El método del análisis histórico se basa en el análisis estadístico de los datos observados de exceso de rentabilidad del mercado respecto al activo libre de riesgo. El principal problema conceptual de este enfoque es que los datos observados revelan la rentabilidad ex post, mientras que las decisiones de

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Esta técnica ha sido utilizada básicamente en el Reino Unido (existen precedentes en decisiones tanto de OFGEM como de MCC), pero de forma conjunta con el enfoque del análisis histórico que se explica a continuación. 16 de mayo de 2007

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inversión se basan en la rentabilidad esperada por los inversores. Por otra parte, parece razonable suponer que en media, durante un periodo de tiempo suficientemente largo, los inversores no se equivocan en sus expectativas, y por tanto el MRP histórico medio podría considerarse como un buen estimador del MRP esperado medio21. Este último método ha sido el finalmente empleado por la CNE, por considerarse que es el más adecuado en cuanto a transparencia y objetividad del análisis. Asimismo, se trata del método quizás más frecuentemente empleado por los reguladores22 y por los analistas financieros. 22. ¿Cuál es su opinión sobre el enfoque adoptado para estimar la prima de riesgo del mercado? ________________________________________________________________________ La aplicación de dicho enfoque requiere en primer lugar, que se elija el mercado de referencia, local o internacional, para el cual debe calcularse la prima de riesgo. En principio debería considerarse el mismo mercado empleado para estimar la tasa libre de riesgo (en nuestro caso el español). Sin embargo, esta opción tiene la desventaja de que el mercado español recoge las especificidades estructurales de la economía nacional, no necesariamente iguales a las de otros países, y que posiblemente el mercado español a futuro tenderá a ser a priori más parecido a los mercados actualmente más desarrollados, que son más líquidos y ampliamente diversificados. Además, las series históricas de las primas de riesgo en los distintos países presentan en general una elevada volatilidad, lo que desaconseja tomar estos valores aisladamente. Por ello, se ha 21

La relevancia de esta hipótesis puede comprobarse mediante el análisis de la serie histórica de la prima de riesgo considerada. Si dicha serie muestra ausencia de correlación temporal y de tendencia, estadísticamente se caracteriza como un “ruido blanco” y por tanto puede considerarse que la mejor estimación de su valor futuro es la media aritmética. 22 La CMT en España ha utilizado recientemente la estimación de la prima de riesgo basada sobre datos históricos del mercado bursátil español, realizada por el Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid (véase la Resolución de la CMT del día 20 de octubre de 2005). El regulador del mercado energético portugués (ERSE) y el regulador italiano (AEEG) también han empleado recientemente estimaciones basadas sobre datos históricos. AEEG y OFGEM (Reino Unido) han tenido en cuenta una mezcla de las distintas metodologías de estimación. 16 de mayo de 2007

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elegido un enfoque intermedio, considerando el valor medio de la prima de riesgo en varios países, incluida España. 23. ¿Qué opina sobre la elección del mercado de referencia para estimar la prima de riesgo? ________________________________________________________________________ En segundo lugar, se trata de decidir si utilizar la media aritmética o geométrica de la serie de rentabilidades observadas, teniendo en cuenta que la media aritmética es siempre superior a la media geométrica (esta última tiene en cuenta la variación acumulada, mientras la primera no lo hace). La media geométrica es más adecuada si el cálculo se realiza desde una perspectiva de inversión suficientemente larga. Sin embargo, esta hipótesis contrastaría con uno de los supuestos básicos del enfoque histórico, es decir la idea de estimar el valor esperado de la prima de riesgo sobre la base de una serie histórica que no presenta una correlación temporal significativa, ni una tendencia. Por ello se ha optado por realizar una estimación estadística basada en la media aritmética. 24. ¿Qué opina sobre la elección de la media aritmética para el cálculo de la prima de riesgo del mercado? ________________________________________________________________________ En resumen, el enfoque adoptado ha sido el de considerar una media de las primas de riesgo calculadas a partir de las rentabilidades históricas de los mercados bursátiles en varios países, incluidas España, en el periodo de tiempo lo más reciente y más amplio posible. A este fin se ha utilizando como referencia principal el conocido estudio empírico de Dimson, Marsh y Staunton23 sobre el valor de la prima de riesgo de mercado. Esta publicación contiene la más completa y reciente evidencia empírica internacional disponible hasta la fecha sobre la prima de riesgo de mercado. Además, tiene la gran ventaja de presentar con criterios homogéneos los valores de la prima de riesgo en las

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Dimson, Marsh y Staunton (2003), “Global evidence on the equity risk premium”, Journal of Applied Corporate Finance, pp. 27-38.

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principales economías mundiales. Se trata de una estimación basada en series históricas de rentabilidades anuales del mercado y de la deuda pública a largo plazo, en 16 países, para el periodo 1900-2002. 25. ¿Cuál es su opinión sobre el estudio de Dimson, Marsh y Staunton y su relevancia para el cálculo de la prima de riesgo del mercado en el contexto del modelo CAPM? ¿Puede indicar otros estudios que a su juicio serían igual o más apropiados? ________________________________________________________________________

5 ESTIMACIÓN DEL COSTE DE LA DEUDA Para todas las actividades reguladas consideradas, la estimación del coste de la deuda se ha realizado sobre la base de la Ecuación 4, descomponiendo así el coste esperado de la deuda (Rd) en la suma de la tasa libre de riesgo esperada (Rf) más una prima de riesgo de la deuda esperada (Debt Risk Premium, DRP). La prima de riesgo de la deuda para una determinada empresa es, por tanto, el diferencial, o spread, de su coste de financiación medido respecto al activo libre de riesgo, y depende de la capacidad de financiación de la empresa (su acceso a los mercados de deuda en función de su calidad crediticia), y de la situación de los mercados financieros. Ecuación 4 El coste de la deuda

(RD)Nominal Pre-tax

Coste deuda RD = RF + DRP

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Al contrario que el coste de los fondos propios, el coste de la deuda de una empresa suele ser directamente observable y por tanto sería posible en principio reconocer como coste de la deuda para las actividades reguladas consideradas el coste que efectivamente tengan los operadores. Sin embargo, las actividades reguladas se desarrollan habitualmente dentro de grupos empresariales que participan en distintos negocios con niveles de riesgos diferentes. La centralización de la deuda a nivel de grupo, o simplemente la posibilidad de que una empresa del grupo garantice o financie la deuda de otra empresa afiliada, implica que en la práctica no es correcto tomar el coste de la deuda de los grupos empresariales integrados como estimación directa del coste de la deuda esperado para las actividades reguladas. Las agencias de rating no suelen determinar la calidad crediticia de cada actividad regulada individual, aún cuando proporcionan estimaciones indicativas de ratings referidas a utilities o subgrupos de utilities de determinados sectores (energía, electricidad y/o gas). En consecuencia, para determinar la calidad crediticia “objetivo” de las actividades reguladas se ha estimado un rango de valores de referencia. En concreto, se han considerado las calificaciones de los principales grupos empresariales energéticos que desarrollan actividades reguladas en España24 como un límite inferior para la actividad regulada (los grupos integrados normalmente tiene un perfil de riesgo total mayor que la actividad regulada, que suele ser la de mínimo riesgo) y la calificación del país en el que se desarrolla la actividad regulada (España) como el límite teórico superior para la misma, que es actualmente AAA según S&P (Aaa para Moody’s). Una vez determinado el rango de valores de referencia de la calidad crediticia, se trataría de seleccionar, para cada actividad regulada, un grupo de empresas comparables caracterizado por un rating incluido en el rango anteriormente identificado y, además, por un entorno regulatorio y un esquema de remuneración similar al que existe en España, a partir de los cuales obtener el spread medio respecto del activo libre de riesgo.25. Sin embargo, la aplicación estricta de estos tres criterios de selección resultaría en un número

24

De forma coherente con los apartados anteriores de este informe, se han escogido REE, ENAGAS, IBERDROLA, ENDESA y GAS NATURAL por su relevancia en los mercados de transporte de electricidad, transporte de gas, distribución de electricidad y distribución de gas, respectivamente. 25 El plazo de financiación considerado ha de corresponderse con el plazo definido para el activo libre de riesgo. 16 de mayo de 2007

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muy reducido de comparadores para los cuales calcular el vencimiento medio de la deuda y el correspondiente DRP medio26.Esta problemática ha llevado a optar por un enfoque alternativo simplificado. En primer lugar respecto a la tasa libre de riesgo, se ha empleado la misma tasa que se empleó en la determinación del coste de los fondos propios con un horizonte de 10 años. 26. ¿Considera adecuado utilizar la tasa estimada según la metodología descrita en el apartado 3 como tasa de rentabilidad del activo libre de riesgo para estimar el coste de la deuda? ________________________________________________________________________ Posteriormente, se ha estimado el DRP utilizando dos fuentes principales de datos: •

Los diferenciales (spreads) sobre el tipo libre de riesgo (Rf) de una muestra escogida de empresas de electricidad y gas con emisiones de deuda activas, caracterizadas por una calificación incluida en el rango de referencia elegido (AAA y A-) y un plazo hasta el vencimiento entre los 8 y 12 años por razones de coherencia con el plazo del activo libre de riesgo (el plazo de este último es de 10 años, pero la muestra habría sido demasiado reducida si se hubiera considerado un vencimiento exacto de 10 años).

•

Los índices publicados por varios analistas financieros (JP Morgan y Analistas Financieros Internacionales) de los spreads registrados por empresas del sector utilities en relación con su calificación crediticia y vencimiento de la deuda.

La razón para utilizar ambas fuentes de datos reside en el hecho de que, aun cuando en el mercado existe información publicada por agencias y entidades financieras, ésta, en muchos casos, no trata de forma específica los sectores de electricidad y gas, estando englobados los mismos dentro de otros más amplios, como el de las utilities. 26

Los comparadores seleccionados no tenían en muchos casos emisiones de deudas cotizadas y por tanto no se podía identificar su calidad crediticia y/o el vencimiento medio de su deuda 16 de mayo de 2007

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El valor obtenido como media de los spreads de las empresas de la muestra escogida ha sido el que finalmente se ha empleado en la estimación. Sin embargo, al objeto de contrastar el valor del diferencial obtenido, se ha comparado con el aportado por los índices de analistas financieros, encontrándose valores coherentes para los mismos. Una vez estimado, el DRP se ha sumado a la tasa libre de riesgo para obtener el coste de la deuda antes de impuestos. Para obtener el coste de la deuda después de impuestos se aplica la tasa impositiva. 27. ¿Le parece adecuado el enfoque empleado para la determinación del coste de la deuda, a partir de los diferenciales medios observados sobre el tipo libre de riesgo en el mercado secundario de deuda corporativa? ________________________________________________________________________ 28. ¿Le parece adecuado emplear el mismo diferencial de la deuda para todas las actividades reguladas? En caso contrario proponga una alternativa de cálculo diferenciada para cada actividad. ________________________________________________________________________

6 TASA IMPOSITIVA En relación a la tasa impositiva a utilizar en la determinación del WACC se pueden emplear dos tasas: la tasa del impuesto sobre sociedades, y la tasa efectiva. Esta Comisión ha optado por emplear la tasa del impuesto sobre sociedades, por ser ésta la que determina el escudo fiscal de la deuda, al margen de otro tipo de deducciones que la empresa pueda tener por su actividad y que puedan rebajar la tasa final efectiva. 29. ¿Considera adecuada la tasa impositiva elegida? ________________________________________________________________________ 16 de mayo de 2007

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7 CUESTIONES ADICIONALES 30. ¿Cree que los mercados financieros perciben de forma nítida los riesgos a los que se enfrentan las actividades reguladas, en particular, su actividad? ________________________________________________________________________ 31. ¿Qué iniciativas propondría que pudiera realizar esta Comisión en relación al punto anterior o a cualquier otro y que pudieran colaborar a minimizar los costes de financiación de las actividades reguladas? ________________________________________________________________________ 32. Realice los comentarios adicionales que considere oportunos acerca de la estimación del coste de capital para actividades reguladas del sector energético en España. ________________________________________________________________________

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