V Reunión de Autoridades del Consejo del Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores
Costo de Capital para la Valoración de Empresas en Mercados Emergentes: El Caso Dominicano
Tomas Fernández W.
Estructura de la presentación Importancia de concenso en metodologías de valoración para mercados de capitales poco desarrollados Metodologías alternativas para el costo de capital en mercados de capitales poco desarrollados Limitaciones que presentan metodologías tradicionales de costo de capital Ilustración: El caso de la República Dominicana Conclusiones
Metodologías de costo de capital: Necesidad de concenso Batalla donde la teoria se encuentra con la práctica Aplicaciones del costo de capital: Evaluación de proyectos de inversión Medición de rentabilidad y calidad de activos Procesos de titularización Valoración de empresas para mercados privados o públicos Desarrollo del mercado de capitales Crecimiento de los fondos de pensiones Instrumentos de financiamiento alternativos para sector privado
Costo de capital: Metodología tradicional “CAPM” CAPM = “Capital asset pricing model” o modelo de valoración de activos Modelo de riesgo desarrollado por Sharpe y Lintner a partir de 1960 Basado en premisas de mercado de capitales perfectamente eficientes (información perfecta, diversificación racional de portafolio…) El costo del capital tiene dos componentes: Un rendimiento mínimo que se le debe compensar al inversionista por el valor del dinero en el tiempo – capturado por la tasa libre de riesgo Una “prima” por el riesgo no diversificable del instrumento – capturado por el muy conocido “beta”
[
E(R K ) = R LR + BK × E(R M ) − R LR
]
Alternativas para el costo de capital: CAPM Mundial Una variante del CAPM tradicional, donde: Se utiliza una tasa libre de riesgo del país de orígen del instrumento Se cálcula el beta del instrumento contra el rendimiento y el riesgo de un portafolio “global”
E(R
RD K
)=R
RD LR
[
+ B × E(R ) − R W K
W M
W LR
]
Alternativas para el costo de capital: Modelo Ibbotson Otra variante del CAPM tradicional, donde: Se estima el costo de capital del país – no de una compañía en específico Se utiliza una tasa libre de riesgo del país de orígen del instrumento Se cálcula el beta del país contra el rendimiento y el riesgo de un portafolio “global” Se agrega un “intercepto” para estimar el riesgo del país emergente
E(R
RD
)=R
RD LR
+B
W RD
[
× E(R ) − R W M
W LR
]+ 0.5 × Intercepto
Alternativas para el costo de capital: Modelo integrado de Goldman Sachs Otra adaptación del CAPM tradicional en la cual: Se calcula el beta del instrumento contra el retorno del mercado en EEUU Y se agrega un componente por riesgo país a partir del diferencial de los rendimientos de bonos del gobierno de origen contra los de EEUU
E(R ) = R US K
US LR
+B
US K, RD
[
× E(R ) − R US M
US LR
]+ (R
US G, RD
−R
US G, US
)
Alternativas para el costo de capital: Modelo EHV de riesgo crediticio Un modelo basado en índices de riesgo crediticio que capturen: Riesgos políticos Riesgos macroeconómicos Otros riesgos tradicionales en la evaluación crediticia de la banca internacional Regresión estimada contra rendimientos e indices de riesgos de más de 130 países:
E(R K ) = α + γ × log(IRP )
Fuentes de índices de riesgos más utilizadas: Institutional Investor Political Risk Services Otros…
Alternativas para el costo de capital: Otros modelos Modelo CAPM utilizando “betas” contables Modelo CSFB de Hauptman y Natella Modelo de riesgo soberano ajustado por volatilidad de Damodaran Modelo Godfrey-Espinosa Modelo Estrada
Costo de capital: Necesidad de “tropicalización” Evidencia empírica e intuición de negocios contradicen teoría Ausencia de mercados de capitales desarrollados Para no hablar de la ausencia de compañías públicas! Falta de información - en calidad, integridad, comparabilidad Presencia de riesgos específicos a los países Ausencia de parámetros claves tales como Tasa libre de riesgo “de mercado” Riesgos operacionales contenidos en el “beta” Riesgo país “de mercado” Denominación moneda de la tasa de descuento contra flujo de caja a descontar
Alternativas para el costo de capital: Modelo “Deloitte & Touche” Dominicana
E(R
RD K
)=R
US LR
+B
US K, OA
[
× E(R ) − R US m
US LR
]+ RP + TED
E(R RD K ) = Costo de capital accionario US = Tasa libre de riesgo en EE. UU. R LR US B K, OA = Beta ajustado
[E(R m ) − R LR ] = Prima de mercado RP = (R BG,RD − R BG,US ) = Diferencia en bonos del gobierno de R.D. y EE. UU. como proxy del riesgo pais TED = Tasa esperada de devaluación
Modelo “Deloitte & Touche” Dominicana: Proxy para riesgo país
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2%
2001
2002
: Promedio 8.91%
Nov
Oct
Sep
Ago
Jul
Jun
Mayo
2003
: Promedio 3.45%
: Promedio 5.46%
Abr
Mar
Feb
Ene
Dic
Nov
Oct
Sep
Ago
Jul
Jun
Mayo
Abr
Mar
Feb
Ene
Dic
Nov
Oct
Sep
0%
Modelo “Deloitte & Touche” Dominicana: Proxy para tasa esperada de devaluación 45
40
RD$/US$
35
30
25
20
15
10 1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Tasa de cambio
Devaluación promedia 1992 al 2002 5.26% 1993 al 2003 13.33%
Conclusiones Necesidad de consensuar metodologías – no necesariamente parámetros – para desarollar mercados de capital Influencia regulatoria al determinar rendimientos “base” de fondos de pensiones Los diferentes modelos de costo de capital permiten modelar el flujo de inversión local y extranjera Urgencia de crear instrumentos de referencia para: Tasa libre de riesgo Riesgo país Impacto que tuviese dolarización? Imperativa de estabilidad macroeconómica
V Reunión de Autoridades del Consejo del Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores
GRACIAS… Por su atención y paciencia! Tomas Fernandez W.