.41

ANEXO DE LA RES/571/2013 COSTO DE CAPITAL Introducción El presente documento tiene por objeto mostrar la metodología para el cálculo del rendimiento del capital contable considerada por la Comisión en la definición de la rentabilidad razonable a que se refiere el artículo 81 del Reglamento de Gas Natural y las disposiciones relativas de la Directiva sobre la determinación de tarifas y el traslado de precios para las actividades reguladas en materia de gas natural, DIR-GAS-001-2007 (Directiva de tarifas), a incluir en el requerimiento de ingresos para calcular las tarifas máximas para los sistemas de transporte y distribución. • Método para estimar el Costo del Capital Contable El Modelo de Fijación de Precios en el Mercado de Capital o Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un método para estimar expectativas sobre el costo del capital usado ampliamente entre organismos reguladores. La disposición 14.4 de la Directiva de Tarifas prevé su uso como elemento a considerar por parte de la Comisión en la determinación del costo de capital de las empresas que regula. El método CAPM aplicado por la Comisión incluye ajustes para adaptarlo al caso de la industria del gas natural en México, debido a que el número de empresas que prestan servicios regulados en materia de gas natural y que participan en el mercado accionario mexicano no es suficiente para arrojar información bursátil robusta y representativa sobre los transportistas de gas natural. Por ello, es preciso desarrollar variantes del método a fin de que sus resultados reflejen de manera efectiva el costo de oportunidad del capital invertido en la industria regulada de gas natural. Es importante comentar que, en la aplicación del método, la Comisión procura utilizar fuentes de información pública por simplicidad y transparencia. Las fuentes principales son páginas web de consultorías financieras o de agencias gubernamentales en México y EE. UU. Sin embargo es importante notar que la Comisión no puede garantizar la disponibilidad de las fuentes en cualquier momento. ANEXO DE LA RES/571/2013

-Y!

Modelo CAPM Descripción de la metodología En términos generales, el modelo CAPM supone que el costo del capital propio de las empresas, o equity, se conforma de una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo asociada a una actividad económica específica. Bajo el supuesto de que los inversionistas son adversos al riesgo, la prima debe ser mayor conforme el riesgo también lo es. El modelo CAPM establece una relación entre rendimiento y riesgo en la que el elemento relevante es la exposición al riesgo de mercado medida a través de un parámetro denominado /3 (beta):

E(r,) =

rf + ff[E(r„) — rf]

Ecuación 1

donde:

ri

es el rendimiento asociado de un titulo accionario específico t,

E(.)

denota valor esperado;

rf

es el rendimiento del activo libre de riesgo;

13,

es el parámetro que mide el riesgo no diversificable del titulo accionario específico t, es el rendimiento del mercado, el cual está asociado comúnmente a la variación de Indices o canastas de acciones representativas del mercado bursátil, y

E(rm) — .7)•

es el premio que paga el mercado sobre el activo libre de riesgo..

En la Ecuación 1, el coeficiente /3 indica el riesgo relativo del título accionario respecto al mercado de capitales. Este coeficiente puede estimarse mediante la aplicación de la fórmula de covarianza o mediante una regresión. Por simplicidad, la Comisión ha optado por la primera vía:

ANEXO DE LA RES/571/2013

2

—

coy (r,,r,,,) var(rm)

Ecuación 2

Donde: es el parámetro que mide el riesgo relevante del título específico i; r,

es el rendimiento de las acciones emitidos por la empresa i

r„,

es el rendimiento del mercado de valores;

cov(r„r„,) mercado;

es la covarianza entre los rendimientos de la acción y del

var(rm )

es la varianza en el rendimiento del mercado.

El coeficiente beta es una medida de la volatilidad de una acción, ya que indica cuanto varía el rendimiento de dicha acción en función de las variaciones observadas en el rendimiento del mercado en su conjunto: Si fi, = 1 la empresa presenta el mismo riesgo que el mercado en su conjunto. Si A> 1 la empresa es más riesgosa que el mercado. Si A< 1 la empresa es menos riesgosa que el mercado. El caso de la industria de gas natural en México Un reducido número de empresas reguladas en materia de gas natural en México cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV). La insuficiente información bursátil sobre sus rendimientos imposibilita la aplicación directa de la metodología descrita en la sección anterior. Ante esta situación y con el objeto de estimar el costo de oportunidad del capital propio de las empresas que regula, la Comisión ha considerado necesario aplicar el modelo CAPM con las consideraciones y adecuaciones siguientes: Tomar como referencia un mercado financiero en el que coticen empresas transportistas de gas natural que estén sujetas a regulación. A juicio de la Comisión, el mercado de referencia más conveniente es el New York Stock

Exchange (NYSE).

ANEXO DE LA RES/571/2013

3

Tomar una tasa libre de riesgo congruente con el mercado de referencia seleccionado. Las tasas de valores gubernamentales de EE. UU. sirven para este propósito. Añadir a la Ecuación 1 un ajuste por riesgo país. Añadir un elemento de riesgo regulatorio que reconozca las diferencias entre el riesgo derivado del marco regulador que aplica a las empresas en el mercado de referencia seleccionado, regulación de costo de servicio y el riesgo derivado de un marco regulador similar al existente en México. Seleccionar una muestra de empresas transportistas de gas en EE. UU. para estimar el coeficiente 13 de la industria de transporte de gas natura Por lo anterior, la Comisión estima el costo del capital propio de la industria de transporte de gas natural en México mediante la ecuación siguiente:: r mx

rus1_ (13 + a Xr us _ r us r mx f

I

l77

Ecuación 3

donde: MX

es el costo del capital propio para un transportista de gas natural en

México; rus

es el rendimiento de la tasa libre de riesgo de EE. UU.;

rus

es el rendimiento del mercado accionario de EE. UU.;

e — e es la prima de mercado en EE. UU.; X rM

es el riesgo país de México; es el coeficiente beta promedio de las empresas transportistas de gas natural en EE. UU., y

a,

es el ajuste por riesgo regulatorio.

Aplicación de la metodología CAPM Los problemas principales de carácter práctico relacionados con la aplicación del modelo CAPM tienen que ver con la selección de las series que servirán de ANEXO DE LA RES/571/2013

4

wwq

base para la estimación así como la longitud de dichas series. A continuación se mencionan y comentan las variables que la Comisión consideró adecuadas en sus estimaciones para el caso de la industria regulada de gas natural en México. Tasa libre de riesgo Para determinar la tasa libre de riesgo, la Comisión utiliza el Treasury Bond o TBond, bono gubernamental emitido por la Reserva Federal de los EE UU con vencimiento a treinta años. Las razones para escogerlo son: La percepción que sobre ellos se tiene de ser obligaciones de bajo riesgo. La conveniencia de tomar un instrumento de duración similar a la vida de los proyectos de la industria regulada de gas natural. La conveniencia estadística de contar con una serie de datos histórica lo más larga posible)

1 La serie considerada es la de valores diarios que publica la Reserva Federal estadunidense, Federal Reserve Board, en su página de internet conforme a los siguientes atributos:

U.S. government securities/Treasury constan( maturities/Nominal 30-year Business day Market yield on U.S. Treasury securities at 30-year constan( maturity, quoted on investment basis Percent_Per_Year Unit: H15/H15/RIFLGFCY3O_N.B Unique Identifier RIFLGFCY3O_N.B Time Period http://www.federalreservemov/releases/h15/data.htm Source

Instrument Maturity Frequency Description

Durante el periodo 2002 al 2005, no hubo emisión de este tipo de instrumentos, por lo que para contar con una serie completa se utiliza un factor de extrapolación lineal calculado por el mismo tesoro estadunidense. Para calcular la tasa estimada de T-Bonds a 30 años, a la tasa de T-Bonds a 20 años se le agrega dicho factor de extrapolación lineal. Los factores antes mencionados y la sede T-Bond a 20 años se obtienen a partir de la siguiente fuente: Type of interest rete data Time period ANEXO DE LA RES/571/2013

Daily Treasury Long-Term Retes 18/02/2002 — 08/02/2006 5



La Comisión utiliza la serie de tasas de este instrumento observadas en un periodo de treinta años. Con esta serie toma el promedio móvil al cierre de cada año a efecto de estimar un valor libre de las fluctuaciones inherentes a los ciclos económicos. La fórmula utilizada para calcular la tasa libre de riesgo de largo plazo en términos nominales para el año de estimación Tes:

T-I 12 XXII X r -

360

donde, es el rendimiento de la tasa libre de riesgo de EE. UU. de largo plazo estimado en el año T, valor de la serie histórica del T-bond correspondiente al cierre del mes j del año i, y el año de referencia.

Tasa libre de riesgo Periodo 1989 - 2011

Periodo 1982 - 1988

2011 12

1980

XX, =

r / ' = t.=112-- = 9.79%

7



EX; u-1989 rl

_ 5.89%

276

Frecuencia: Mensual

Frecuencia: Anual

Source

Periodo 1982 - 2011 7 O

2

23 , 30

i

= 6—r-

.80%

Estimación final

htto)/www.treasury.qoviresource-centeddata-chartcentedinterest-rates/PanesíTextView.aux?datarlonqtermrateYear&vear=2002

ANEXO DE LA RES/571/2013



6

Rendimiento del mercado accionario Para medir el rendimiento del mercado accionario, la Comisión toma el índice S&P-500 debido a que está basado en una canasta diversificada de acciones de las principales empresas en todas las ramas de la economía. Por congruencia metodológica con la estimación de la tasa libre de riesgo, la Comisión toma la serie observaciones de este índice de un periodo de treinta años. Para los valores anteriores a 1989, no se cuenta con una serie de frecuencia mensual, por lo que la Comisión utiliza como fuente una serie anual contenida en Ross (2005)4, quien a su vez cita como fuente original a Ibbotson Associates3. La fórmula utilizada para calcular el rendimiento del mercado de largo plazo en términos nominales para el año de estimación Tes: T -I

12

YY 14'- 30 j,1 360

donde, rj,

es el rendimiento del mercado accionario de EE. UU. de largo plazo estimado en el año T, valor de la serie S&P 500 total retums 12 months para el cierre del mes j del año i, y

T—1



el año de referencia.

Rendimiento del mercado accionario Periodo 1989 - 2011

Periodo 1982 - 1988

Periodo 1982 - 2011

2 Ross, S. A., Westertield, R. W., Jaffe, J. (2005): Corporate Finance. Intemational Edition 2005, 7d1 Edition, McGraw-Hill, p. 243 Stocks, Bonds and Bilis and Inflalion: 2003 Yearbook, TM annual updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Singuefield (Chicago: Ibbotson Associates) ANEXO DE LA RES/571/2013



7

2011

1988 1

y

/ I /01982

7

_ 17.54%

Frecuencia: Anual

2 r„,

U

Z In

=

/01989 801

276

- 10.99%

Frecuencia: Mensual

7 1 23 , 3 o r; = 12.529/0 30 rm ± — — Estimación final

Prima de Mercado La prima de mercado en EE. UU. es calculada a partir de la diferencia entre el rendimiento de mercado de largo plazo y el rendimiento de la tasa libre de riesgo en EE. UU. La fórmula utilizada para calcular la prima de riesgo de EE. UU. de largo plazo en términos nominales para el año de estimación T es: T-1

r

donde: r T

rj

12

360

es el rendimiento del mercado accionario en EE. UU. de largo plazo estimado en el año T, y es el rendimiento de la tasa libre de riesgo en EE. UU. de largo plazo estimado en el año T.

Muestra representativa de la industria de transporte de qas natural En el tema de la elección de la muestra, la Comisión busca que los criterios de selección sean transparentes. En este sentido, la solución seguida por la Comisión es aplicar criterios derivados de la clasificación empleada por el mismo mercado de valores NYSE. De acuerdo a sus actividades, la rama denominada como Pipelines resulta la más cercana a la industria de transporte de gas natural regulada por la Comisión.

ANEXO DE LA RES/571/2013

8

Tabla 1 Rama

Descripción

Ductos

Operadores de ductos que transportan crudo, gas u otro tipo de combustibles. No incluye operadores de ductos cuya principal fuente de ingresos esté relacionada con la venta directa a usuarios finales, los cuales están clasificados en la categoría "Gas Distribution".

Pipelines

Fuente: http://www.nyse.com/about/listed/Ic all industry.html http://www.icbenchmark.com/Site/ICB Structure

Del total de empresas bajo la clasificación Pipelines, se descartan aquellas empresas que no cumplen con los criterios siguientes: Periodos de cotización en NYSE de al menos los últimos cuatro años contados a partir del año de referencia T— 1. Liquidez suficiente durante el periodo de la muestra. Disponibilidad de información en los sitio Yahoo! Finance 4 y Zacks In y estment Research5. La lista de las empresas incluidas en la muestra utilizada es la siguiente:

Atlas Pipeline Partners L.P.

APL

Pipelines

Boardwalk Pipeline Partners, LP

BWP

Pipelines

DCP Midstream Partners, LP

DPM

Pipelines

El Paso Pipeline Partners, L.P.

EPB

Pipelines

Enbridge Energy Management, L.L.C.EEG/

Pipelines

Enbridge Energy Partners, L.P.

EEP

Pipelines

Enbridge, Inc.

ENB

Pipelines

Ener•Transfer E ui ,L.P.

ETE

Pi elines

4 http://finance.yahoo.com/ 5 http://www.zacks.com/ ANEXO DE LA RES/571 /2013

9

nig

r.

Energy Transfer Partners, L.P.

ETP

Pipelines

Enterprise Products Partners L.P.

EPD

Pipelines

Kinder Morgan Energy Partners L.P

KMP

Pipelines

Kinder Morgan Management, LLC

KMR

Pipelines

MarkWest Energy Partners, L.P.

MWE

Pipelines

OGE Energy Corp.

OGE

Pipelines

Spectra Energy Partners, LP

SEP

Pipelines

TransCanada Corporation

TRP

Pipelines

Willliams Com rentes Inc

WMB

Pipelines

Los datos históricos de la información bursátil de la muestra de empresas transportistas de gas en EE. UU. cubren un periodo de estudio de 5 años (20072011). Sin embargo, con el propósito de tener una mayor cantidad de empresas, también son consideradas aquellas cuyo historial bursátil sea continuo durante los últimos 4 años (2008-2011), por lo que se incorporan dos compañías con información de cuatro años. Las razones que sirven de base a este criterio son: El propósito de contar con un valor equilibrado que refleje condiciones del mercado en el largo plazo y con ello evitar una señal volátil en función de coyunturas y que al mismo tiempo considere las condiciones recientes de rentabilidad de la actividad de transporte de gas en el mercado de referencia. La conveniencia estadística de contar con una serie de datos suficientemente numerosa. Disponibilidad de información en el mercado bursátil de referencia. Los valores considerados de la serie histórica seleccionada corresponden a retornos mensuales. Las razones que sirven de base a este criterio son: El propósito de atenuar la volatilidad observable en los cambios diarios y semanales.

ANEXO DE LA RES/571 /2013

10

• La conveniencia estadística de contar con una serie de datos suficientemente numerosa para la inferencia estadística. Estimación del coeficiente Beta de transporte de gas natural La Comisión mide las relaciones entre las acciones seleccionadas y el resto del mercado a través de retornos mensuales. Con esta periodicidad se logra atenuar la volatilidad observable en los cambios diarios y semanales y al mismo tiempo se logra contar con un número de datos adecuado para la inferencia estadística. Cálculo de coeficientes beta Para estimar el parámetro beta de una empresa específica i que cotiza en el NYSE, la Comisión realiza las operaciones siguientes: 1. Calcula para cada uno de los meses del periodo de estudio seleccionado, el rendimiento mensual de las acciones de dicha empresa k entre el periodo t y ( t +1)a partir de la siguiente fórmula:

/1:+1

t(

Fikt+1 DIVIrt+1 )

1 x IZO

Piar

Ecuación 4

donde: es el rendimiento de la acción kentre los meses ty t+1; es el precio de la acción ken el mes t, y

es el dividendo pagado por la acción k durante el mes ttl. Para cada uno de los meses del periodo de estudio seleccionado, se toma el rendimiento del mercado accionario de EE. UU. a partir de los rendimientos mensuales de la serie S&P 500 monthly total retums que a su vez proviene del índice Standard & Poor's 500 que incluye el efecto del pago de dividendos en cada una de las empresas que conforman el índice. Ecuación 2 los elementos anteriores para obtener el Sustituye en la coeficiente beta de la empresa k. ANEXO DE LA RES/571/2013

11

Realiza el ajuste denominado Blume al coeficiente obtenido en el punto 3. El objetivo de este ajuste es suavizar el comportamiento del parámetro beta a lo largo del tiempo. Para ello se pondera el valor obtenido con el valor teórico de largo plazo del coeficiente beta, el cual es igual a 1: "L"1.591: = 0.66 x 13+ 0.34 x 1

Ecuación 5

donde: Diurno n 7 Pi<

es el parámetro beta para la empresa k resultante de ajuste Blume estimado en el año 7: y

es el parámetro beta para la empresa k de la muestra estimado en el año T. Las cotizaciones en el mercado de valores que sirven de base para calcular el coeficiente beta con la Ecuación 5 incorporan todos los elementos de riesgo perceptibles por los inversionistas, incluidos aquellos asociados con un potencial de incumplimiento en los compromisos financieros. Por lo tanto, el coeficiente beta estimado incluye implícitamente el efecto del nivel de apalancamiento propio de la empresa A efecto de estimar el riesgo al que está expuesto el capital propio, es importante aislar del coeficiente beta del efecto que tienen otras fuentes de financiamiento. El coeficiente libre de dicho efecto es denominado como beta no apalancado, ""fijr. En la práctica financiera, el coeficiente no apalancado se calcula con la ecuación siguiente: Pk

wlev ,2T

filume ¡T

(1-r,) 1+( -By" E

Ecuación 6

donde: Es el parámetro beta para la empresa k ajustado por desapalancamiento estimado en el año T, es el parámetro beta para la empresa k resultante del ajuste Blume estimado en el año T,

(DI E)„

es la razón deuda-capital de la empresa k estimada en el año 7;

ANEXO DE LA RES/571/2013

12

-

‘in

ú

es la tasa efectiva de impuestos pagada por la empresa k considerada en la estimación del año T En caso de que esta tasa no esté disponible, se toma la tasa de la industria.

Como proxy de la razón deuda-capital (D/E) de las empresas, la Comisión utiliza la siguiente relación:6 Deuda de largo plazo Total de capital accionario común

Ecuación 7

Ecuación 7, Para los datos a considerar en la razón expresada en la la Comisión utiliza información reportada por la empresa de análisis financiero ZACKS correspondiente al promedio de los cinco cierres de año (2007-2011). La tasa efectiva de impuestos de la empresa k estimada en el año T es el promedio de los cinco años anteriores al año T de las tasas efectivas particular de la empresa k. Si la tasa antes mencionada no se reporta o es cero, se considera la tasa efectiva de la industria conforme a la forma en que Reuters clasifica a cada empresa. La información de las tasas son las reportadas en la página de Thomson Reuters7. 6. Repite los pasos 1 a 5 para cada una de las empresas de la muestra seleccionada como referencia para las actividades reguladas. Coeficiente beta no apalancado para la industria A partir del promedio de la muestra seleccionada y con el proceso descrito anteriormente se estima la beta del transporte de gas natural bajo una regulación por incentivos.

6 En particular, por su nombre en inglés, se refiere a: Debt-to-equity = Long-term debtfrotal common equity 7 http://www.reuters.com/finance/stocks ANEXO DE LA RES/571/2013

13

nri

Determinación del coeficiente beta apalancada para México Como se ha mencionado anteriormente, el coeficiente fi de una empresa específica, y por ende el nivel de riesgo, depende de su nivel de apalancamiento financiero. Por lo tanto, una vez determinado el coeficiente beta no apalancado para la industria, la Comisión ajusta este coeficiente para reconocer el nivel de endeudamiento especifico de la empresa. Con este propósito calcula con la Ecuación 6 los coeficientes beta apalancada para diferentes razones deuda-capital y con la tasa impositiva /3 prevaleciente en México. Los promedios de betas calculadas por empresa, betas ajustadas, betas no apalancadas y el parámetro beta de la actividad conforme a los criterios mencionados anteriormente, se muestran a continuación:

altál4ilita

Beta obs:1;,a.;id.,.): 0.67

0.78

etá n 0.44

0.64

Riesgo regulatorio La Comisión reconoce que el transporte de gas natural en EE. UU. opera bajo un marco regulatorio de costo de servicio. Por lo tanto, resulta pertinente agregar un elemento de ajuste que refleje el hecho de que la regulación aplicada en México es una por incentivos. De acuerdo a la literatura revisada, un ajuste de este tipo implica modificar el valor del coeficiente beta en aproximadamente 0.2. La Comisión utiliza como fuente el resultado obtenido por Hetherington 9. La razón que sirve de base a este criterio es que, por la naturaleza del estudio de Hetherington, no es necesario controlar por factores no regulatorios que influyen en el costo de capital de las empresas reguladas, como sí es menester hacerlo cuando se comparan la información de empresas de distintos países o sectores. Este parámetro será revisado en conformidad con los resultados de los avances teóricos y las mejores prácticas regulatorias internacionales.

Impuesto sobre la renta (ISR). B. (1992), "Estimating the Rafe of Return for Gas Transportation." U.K. Office of Gas Supply.

9 Hetherinton,

ANEXO DE LA RES/571/2013

14

Riesgo País El riesgo país es el ajuste necesario para reflejar las condiciones de rentabilidad para inversiones en México. La Comisión considera que el valor del índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index) refleja las condiciones del riesgo de las inversiones extranjeras en México y, por tanto, puede ser tomado para reflejar el riesgo soberano." A efecto de evitar que la variable escogida refleje situaciones coyunturales, la Comisión utiliza un promedio de valores diarios del EMBI+ Spread Mexico para un periodo de diez años (2002-2011)11. Las razones que sirven de base para este criterio son: El propósito de contar con un valor equilibrado que refleje condiciones del mercado en el largo plazo y con ello evitar una señal volátil en función de coyunturas y que al mismo tiempo considere las condiciones de estabilidad macroeconómica prevalecientes en los últimos años en México. La conveniencia estadística de contar con una serie de datos suficientemente numerosa. I° Indicador generado por la empresa JPMorgan. La fórmula utilizada para calcular el ajuste por riesgo pals de largo plazo en términos nominales para el año de estimación Tes: (5„,1(7"-1) lz

19

I

N

donde, rr

2

es el ajuste por riesgo país de México de largo plazo estimado en el año valor de serie

T,

EMBI+ Spread Mexico para el día j,

es el primer dia de cotizaciones para la serie

EMBI+ Spread Mexico del año k,

(5pnal(k)

es el último día de cotizaciones para la serie

EMBI+ Spread Mexico del año k, y

T—1

es el año de referencia. es el total de cotizaciones disponibles para la serie periodo de referencia.

ANEXO DE LA RES/571/2013

EMBI+ Spread Mexico durante el 15

El ajuste por riesgo país estimado, con datos actualizados hasta el año 2011 equivale a 1.94%. Costo de capital propio especifico de cada Permisionario de cías natural en México Con los elementos presentados en las secciones anteriores, con la aplicación de la Ecuación 3 es posible estimar un costo de capital para el transporte de gas natural en México en función del nivel de apalancamiento.

Aiuste de tasas nominales a reales La Directiva de Tarifas prevé entre sus disposiciones un ajuste a las tarifas por efecto de inflación y riesgo cambiario. Dado que en las revisiones tarifarias se reconoce el efecto inflacionario en la Base de activos, la tasa de costo de capital con la que se determina el requerimiento de ingreso debe expresarse en términos reales. Debido a que la estimación del costo de capital propio parte de tasas nominales, tanto la tasa libre de riesgo como la prima de mercado está expresada en términos nominales, la tasa determinada con la Ecuación 3 también es nominal. Por lo anterior, la Comisión descuenta el efecto de la inflación esperada para los 5 años siguientes en EE. UU. a las tasas calculadas con la ecuación referida. La Comisión utiliza la proyección de inflación considerada en el presupuesto del gobierno de EE. UU. 12 La estimación para inflación, considerando datos de los años 2012 a 2016, es de 2.04%. La fórmula utilizada para convertir el costo de capital contable de nominal a real en el año Tes: 1 + rr "atr; = —41+ Trus donde: rea

12

zrii•

es el rendimiento real esperado del capital contable estimado en el año T,

http://www.whitehouse.gov/omb/budgettty2008/econ.html

ANEXO DE LA RES/571/2013

16

nig

es el rendimiento nominal esperado del capital contable estimado en el año T. y es la tasa de inflación esperada en EE. UU. calculada como el promedio de la inflación proyectada durante el periodo de cinco años que comprende el año Thasta el T+4.

ANEXO DE LA RES/571/2013

17

sd