INTRODUCCIÓN AL COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA ÓPTIMA Este documento tiene como objetivo ser una guía para los estudiantes de la materia Gestión Financiera a Largo Plazo. El este capítulo se desarrollan los conceptos básicos relacionados con la determinación de la estructura de capital de una empresa.

Gestión Financiera a Largo Plazo. Profesor: Edwin Flores

Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012

Contenido Costo de Capital ................................................................................................................................. 2 Costo de la Deuda después de impuestos (ki) ................................................................................. 5 Costo de acciones preferentes (kp) ................................................................................................... 8 Costo de las acciones comunes (ks) ................................................................................................. 9 Costo de las utilidades retenidas ( kr )............................................................................................10 Costo de nuevas emisiones de acciones comunes ( kn ) ..............................................................10

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012

Costo de Capital y Estructura Óptima El costo de capital ha sido una variable utilizada para descontar el flujo de fondos futuros con el cual evaluamos los proyectos de inversión. En este capítulo conoceremos cómo determinar el costo de capital y la estructura óptima de endeudamiento de la empresa.

Costo de Capital Definición: El costo de capital es la tasa mínima requerida por los inversionistas para calificar, rechazar o elegir alternativas de inversión propuestas por la gerencia financiera con el objeto de maximizar la riqueza de los accionistas o mantener el precio de las acciones en el mercado.

Supuestos claves Con el objeto de simplificar el análisis del costo de capital, se proponen tres supuestos vinculados con el riesgo y los impuestos de la empresa. 1. Riesgo de Negocio: Existen riesgos asociados a la probabilidad que la empresa no pueda cumplir con sus obligaciones de corto plazo. Vamos a suponer que no habrá cambios y que permanecerá constante. Independientemente la empresa acepta un proyecto, suponemos que siempre cumplirá con sus costos de operación. 2. Riesgo Financiero: Riesgo asociado a la probabilidad que la empresa no pueda cumplir con sus obligaciones de pago de intereses por deuda adquirida, pago de dividendos preferentes y comunes). Asumiremos que permanecerá sin cambios en el futuro posterior a la aceptación de un proyecto de inversión por parte de la empresa 3. El costo de capital se medirá después de impuestos, dado que los ingresos obtenidos en la determinación de los flujos de efectivo futuros, se encuentran libre de impuestos.

Definiciones de Costo de capital Gitman: Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo Van Horne: Tasa de rendimiento requerida sobre los diferentes tipos de financiamiento. El Costo de Capital TOTAL es el promedio proporcional de los costos de los diferentes componentes del financiamiento de una empresa.

Estructura de Capital Óptima

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 Composición de diferentes fuentes alternativas de financiamiento que maximizan la riqueza de los accionistas o mantienen el precio de las acciones en el marcado.

“El Capital no es un mal en sí mismo. El mal radica en su mal uso” Mahatma Gandhi (1869-1948)

Fuentes de financiamiento

Alternativas de financiamiento a largo plazo con las que puede contar la empresa y cuyo objetivo será alimentar de recursos a las diferentes decisiones de inversión. Una versión generalizada de estructura de capital la presento a continuación:

Balance General Total de Activos

Pasivos corrientes Pasivo de Largo Plazo Patrimonio - Acciones Preferentes - Acciones Comunes - Utilidades Retenidas

Financiamiento de Largo Plazo

Todos los elementos que se observan a la derecha del balance general se conocen con el nombre de “Componentes de Capital. Por cada incremento en activos, corresponde a una fuente de financiación de los componentes de capital. El capital de una empresa funciona como palanca para generar más actividad e ingresos en las operaciones de la empresa y por supuesto tiene su costo. En este capítulo definiremos cada uno de los componentes del capital para obtener su costo. A continuación un detalle de los mismos: Un ejemplo sencillo que podemos desarrollar es el siguiente: Suponga que usted desea invertir en un proyecto que usted ha trabajado a lo largo de los últimos seis meses en el programa Emprendeuca. Hasta el momento solo tiene parte del capital invertido en el prototipo de su proyecto y desea operativizarlo. Para ello, les propone a sus dos compañeros de estudios más cercanos (Juan y Pedro) para que juntos inviertan en el proyecto, y le han exigido a usted que les pague un rendimiento mínimo por su inversión. A continuación se presenta la siguiente tabla de estructura de financiamiento: Proveedores de dinero Juan Pedro Usted Total

Inversión US$ 600 900 1,500 US$ 3,000 Página 3 de 13

Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 Cuál es la composición actual de las diferentes fuentes de financiamiento de su empresa? Para ello medimos en términos porcentuales las diferentes alternativas en función del total de capital invertido. Proveedores de dinero Juan Pedro Usted Total

Inversión US$ 600 900 1,500 US$ 3,000

Costo del capital 7% 10% 12%

Para Juan, el costo de su capital, es decir lo que Juan requiere como retorno de su inversión es del 7% anual y Pedro requiere de retorno un 10%. Usted asume que lo menos que esperaría de su inversión es del 12% anual. Pero cuál es la proporción del que está compuesto el financiamiento de la empresa, es decir, cuánto aporta cada uno de las fuentes de financiamiento para hacer realidad su proyecto de inversión? Proveedores de dinero Juan Pedro Usted Total

Inversión US$ 600 900 1,500 US$ 3,000

Costo del capital

Proporción de participación 7% 20% 10% 30% 12% 50%

Para determinar el costo ponderado de capital para la empresa, debe calcularse multiplicando la proporción de participación por el costo de capital de cada una de las fuentes de financiamiento.

Proveedores de dinero Juan Pedro Usted Total

Inversión US$ 600 900 1,500 US$ 3,000

Proporción Costo del de capital participación 7% 20% 10% 30% 12% 50%

Costo Ponderado 1.4% 3% 6% 10.4%

Con el objeto de comprobar el costo ponderado de capital podemos determinar los rendimientos de las fuentes de financiamiento

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Proveedores de dinero Juan Pedro Usted Total

Inversión US$ 600 900 1,500 US$ 3,000

Proporción Costo del de capital participación 7% 20% 10% 30% 12% 50%

Costo Ponderado 1.4% 3% 6% 10.4%

Costo Anual en Dólares US$ 42 90 180 US$ 312

La sumatoria de 312 dólares es igual que multiplicar el costo ponderado de capital por el total de la inversión así:

En términos financieros, Juan sería Deuda de largo plazo, Pedro representaría a los accionistas preferentes y usted a los accionistas comunes. En términos generales su representación nos ayudará a comprender aún mas tanto el costo de la deuda como también cuál es la esructura óptima de capital con la cual debería operar la empresa. A continuación se desarrolla cada uno de los componentes de financiamiento a largo plazo.

Costo de la Deuda después de impuestos (ki) Asumiendo que los costos relacionados a proveedores de corto plazo y deuda bancaria como líneas de crédito rotativas se encuentran respaldadas por las cuentas por cobrar y el mismo saldo en banco; aquí estudiaremos únicamente el costo de la deuda a largo plazo, lo cual nos permitirá tener una mejor aproximación a la determinación de la estructura óptima de capital. Igualaremos el costo de la deuda a la emisión de bonos con el objeto de estandarizar un instrumento financiero. Conceptos generales:

Bono: Instrumento financiero de largo plazo que utilizan las empresas para obtener recursos de los mercados financieros, por lo general de un grupo grande de inversionistas

Valor a la par: Valor del bono y que deberá pagar al vencimiento

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 Tasa cupón: Tasa de interés que paga el bono y la cual puede calcularse de forma semestral, trimestral o anual. También se define como porcentaje del valor a la par de un bono que se pagará anualmente como interés por lo general en dos pagos semestrales e iguales.

Contrato de emisión de bonos: Documento legal que respalda la emisión de bonos y describe los derechos y obligaciones del comprador y vendedor del bono

Convenios Restrictivos: Limitaciones y regulaciones establecidas en el contrato de emisión que buscan disminuir el riego financiero de la empresa y estabilizar los mercados. Algunas regulaciones que establecen los convenios son los siguientes: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Nivel mínimo de liquidez Prohíben el factoraje Nivel mínimo de activo fijo y sujetan la pignoración a ciertas condiciones Limitación en la contratación de nuevos créditos Limitación en el pago de dividendos Reporte mensuales a la bolsa de valores Auditoria interna permanente

Determinación del costo Inicialmente debemos calcular el costo de la deuda antes de impuestos la cual se calcula de la siguiente forma:

Donde: Kd = Costo de la deuda antes de impuestos I = Interés anual en dólares Nd = Beneficios netos obtenidos de la venta de la deuda (Bono) n = número de años al vencimiento del bono Va = Valor a la par

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 Ejemplo: Una importante empresa salvadoreña Salarrué Corp., decide emitir deuda por un valor de 5 millones de dólares a 10 años plazo y una tasa cupón del 8%, cada una con un valor a la par de US$ 1,000 dólares. Una vez en circulación, la empresa puede vender los bonos a US$ 990 con un costo de flotación del 2%. Cuál es el costo de la deuda? Sustituyendo en la ecuación anterior tenemos:

El costo de la deuda antes de impuestos es de 8.43% El costo de la deuda después de impuestos puede calcularse despejando la tasa de descuento kd el cual es igual al precio de mercado de la emisión de una deuda en el mercado de valores, con el valor presente del interés más los pagos al principal. Posteriormente se ajusta el costo explícito obtenido según la parte deducible de impuestos de los pagos de interés. Para tal efecto utilizaremos la siguiente ecuación:

En donde: Po = Precio de mercado actual de la emisión de la deuda ∑ = Sumatoria de los períodos, plazo de tiempo final It = Pago de intereses en el período t Pt = Pago del principal en el período t Kd = Costo de la deuda antes de impuestos

Haciendo el despeje correspondiente obtenemos la ecuación que define el costo de la deuda después de impuestos:

Siguiendo el ejemplo anterior, el costo de la deuda después de impuestos de la empresa salvadoreña es el siguiente: Página 7 de 13

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Costo de acciones preferentes (kp) Las acciones preferentes es un derecho que tienen los accionistas que adquieren este título y que tienen como beneficio recibir sus dividendos previamente establecidos antes que los accionistas comunes lo reciban. Su costo está asociado a los dividendos que se establecen previamente. Estos pueden estar determinados en dólares por año o bien corresponderles una tasa de interés fija anual. Esta tasa representa un porcentaje del valor a la par o nominal de las acciones igual al dividendo anual.

Cálculo del costo de las acciones preferentes (k p ) Para la determinación del costo de las acciones preferentes es importante conocer lo beneficios netos de la empresa que se pueden obtener de las acciones preferentes y los dividendos que prometen pagar las mismas acciones. La ecuación que utilizaremos para calcular el costo de las acciones preferentes es la siguiente:

Donde: Kp = Costo de las acciones preferentes Dp = Dividendo anual en dólares Np = Beneficios netos obtenidos de las acciones preferentes Ejemplo: Salarrué Corp, quiere emitir deuda a través de acciones preferentes pagando un dividendo del 9% sobre un valor a la par de US$ 100 por acción. Se espera que la empresa corredora de bolsa cobre una comisión de US$ 6 por acción. Cuál es el costo de la nueva emisión de acciones preferentes para Salarrué Corp? Para encontrar el costo de la deuda es importante determinar el monto de los dividendos en dólares por año y los beneficios netos obtenidos por la venta de las acciones preferentes.

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 En este caso, el valor de los dividendos anuales de las acciones preferentes suman la cantidad de US$ 9 y los beneficios netos de las acciones preferentes son de US$ 94, por lo que el costo de la deuda es de 9.57%.

Costo de las acciones comunes (ks) Definido como el retorno esperado de los inversionistas de la empresa con poseen parte de la propiedad de la empresa a través de acciones comunes. Para calcular el costo de capital de las acciones comunes se utilizará el modelo de Gordon que establece su valoración por medio de un análisis de crecimiento constante. Para ello es necesario establecer un rango de estudio sobre el comportamiento de los dividendos durante los últimos años de la empresa y aplicar la fórmula que determina el costo de las acciones comunes como sigue:

Donde: Ks = Retorno requerido de las acciones comunes D1 = Dividendo por acción esperado al final del año 1 P0 = Valor de las acciones comunes g = Tasa de crecimiento constante de dividendos

Es importante mencionar que es necesario determinar la variable desconocida “g” para aplicar la fórmula anterior, para lo cual utilizaremos la fórmula de crecimiento constante siguiente:

Ejemplo: Calcule el costo de capital sobre las acciones comunes considerando que el precio de mercado de las acciones comunes de la empresa son de US$ 30 y la empresa espera pagar un dividendo de 4 dólares al final del año siguiente. Considere el siguiente historial de pago de dividendos de la empresa:

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 Año 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004

Dividendo 3.8 3.6 3.4 3.3 3.1 2.9 2.8 2.6

Aplicando la fórmula tenemos:

Una vez tenemos la tasa de crecimiento, podemos calcular el costo de capital de las acciones comunes aplicando la fórmula definida para tal efecto:

Costo de las utilidades retenidas ( kr ) Básicamente el costo de las utilidades retenidas tiene estrecha relación con el costo de la emisión de acciones, pues considera que la fuente de financiamiento propio tiene el mismo resultado si fuera una emisión de nuevas acciones. Por lo antes expuesto, se asume que el costo de las utilidades retenidas es igual al costo de las acciones comunes, por lo tanto, Kr = ks

Costo de nuevas emisiones de acciones comunes ( kn ) El costo de las nuevas emisiones se calcula tomando como base el costo de las acciones comunes y el neto de los costos de infravaloración y flotantes relacionados. La fórmula que se utilizará es la siguiente:

En donde: Kn = Costo de la emisión de nuevas acciones

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 D1 = Dividendo esperado Nn = Beneficios netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes

Ejemplo: La empresa “Cañones, S.A. de C.V.” está planeando una nueva emisión de acciones. El Gerente Financiera quiere desvalorar la acción con el objeto de venderlas en el mercado accionario. El precio de la acción es de US$30 y se espera vender las acciones en US$28. Además los agentes corredores de bolsa tienen una comisión fija de US $1.50 por acción vendida. Hasta la fecha la empresa ha tenido una tasa de crecimiento constante de 5.57% y espera recibir en el siguiente año un dividendo de US$ 4. Calcule el costo de capital para la nueva emisión de acciones. Con los datos anteriores podemos determinar que los beneficios esperados por la nueva emisión serán de US$26.50, pues se le ha restado los costos de flotación y los costos totales de subvaloración. Tomando los datos y sustituyéndolos en la fórmula tenemos lo siguiente:

Costo Promedio Ponderado de Capital El Costo Promedio Ponderado de Capital es el resultado de analizar cada uno de los componentes de la deuda de largo plazo de la empresa y su valor indica el costo futuro promedio esperado de los fondos que se obtengan para financiar proyectos de inversión. La fórmula para calcularlo es la siguiente:

wi = Proporción de la deuda de largo plazo en la estructura de capital de la empresa wP = Proporción de las acciones preferentes en la estructura de capital de la empresa ws = proporción de capital de acciones comunes en la estructura de capital.

Ejemplo:

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Costo de Capital y Estructura Óptima. Una introducción 14 de junio de 2012 La empresa en estudio tiene la siguiente composición de estructura de financiamiento: Fuente de financiamiento Bonos Acciones preferentes Acciones Comunes Total

Ponderación 30% 40% 30% 100%

Con los datos que anteriormente hemos calculado, determine el costo ponderado de capital para la empresa:

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