DIAGNOSTICO DE VIABILIDAD DE LA INCORPORACION DE UN ETF DE CAFÉ EN EL MERCADO DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA

Presentado por: Andrés Felipe Benavides Porras

UNIVERSIDAD DE LA SABANA FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y ADMINISTRATIVAS ESPECIALIZACION EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES CHIA, 2005

TABLA DE CONTENIDOS Pág.

INTRODUCCIÓN

5

1. PROPUESTA DE INVESTIGACIÓN

6

1.1. TITULO

6

1.2. PROBLEMA

6

1.3. JUSTIFICACION

7

1.4. OBJETIVO GENERAL

8

1.5. OBJETIVOS ESPECIFICOS

8

2. MARCO DE REFERENCIA 2.1. MARCO TEORICO 2.2. MARCO CONCEPTUAL

3. ANTECEDENTES

9 9 11

15

3.1. MERCADOS INTERNACIONALES

15

3.1.1. Index Participation Shares (IPS)

16

3.1.2. Toronto Stock Exchange Index Participation (TIP’s)

17

3.1.3. Supershares.

17

3.2. PRINCIPALES ETF’S

18

3.2.1. Standard & Poor’s Depository Receipts (SPDR’s)

18

3.2.2. World Equity Benchmark Shares (WEB’s)

18

3.2.3. Nasdaq 100 Index Tracking Stock (QQQQ)

19

2

3.2.4. Dow Jones Diamonds (DIA)

19

3.2.5. ETF de oro (gold ETF)

19

4. PROPUESTA DE ETF DE CAFÉ

21

4.1. ELABORACIÓN DEL INDICE DE CAFÉ PARA COLOMBIA

21

4.2. ETF SOBRE EL INDICE DE CAFÉ DE COLOMBIA ICC

25

4.2.1. Emisor

25

4.2.2. Estructura

26

4.2.3. Negociación

28

4.3. CONDICIONES ACTUALES DEL MERCADO ABIERTO DE LA BOLSA NACIONAL AGROPECUARIA.

29

4.3.1. Participantes

29

4.3.2. Profundidad del mercado

30

4.3.3. Método de negociación

30

4.3.4. Clase de instrumentos de inversión.

31

5. DIAGNOSTICO DE VIABILIDAD

32

5.1. MARCO LEGAL

32

5.2. CAPACIDAD DE LOS AGENTES

33

5.3. PROFUNDIDAD DEL MERCADO

33

5.4. COSTOS Y REQUERIMIENTOS PARA LA EMISION

34

3

6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

36

BIBLIOGRAFIA

40

ANEXOS

42

4

INTRODUCCIÓN

Los mercados de capitales jóvenes o emergentes deben estar continuamente generando productos que atraigan la participación de más agentes que lleven a su maduración y fortalecimiento. Por esta razón es que se hace el siguiente análisis para determinar la viabilidad de incorporar un nuevo instrumento financiero en el mercado de la Bolsa Nacional Agropecuaria, el cual esta sustentado en uno de los principales commodities transados internacionalmente como lo es el café.

A nivel mundial, y específicamente en el mercado norteamericano, se han venido incorporando unos instrumentos financieros que tenían características tanto de fondos mutuos de inversión como de acciones, los cuales llegaron a oxigenar el mercado como una nueva alternativa de inversión. En Colombia existen fondos de inversión, pero no se han implementado instrumentos del estilo de los ETF’s.

El Presente trabajo comienza con una justificación y determinación de los objetivos tanto general como específicos para la realización de la investigación, luego hace un recorrido tanto teórico como conceptual de los principales ETF’s y su forma de transar en los mercados internacionales, posteriormente hace una descripción de la forma de elaborar y calcular índices y propone un índice de café sobre el cual se sustentará el ETF de Café Colombia.

Por último se analizarán los resultados y se hará el respectivo diagnóstico de viabilidad.

5

1.

1.1.

PROPUESTA DE INVESTIGACIÓN

TITULO

Diagnóstico de viabilidad de la incorporación de un ETF de café en el mercado de la Bolsa Nacional Agropecuaria.

1.2.

PROBLEMA

El mercado de commodities en Colombia ha tenido un desarrollo muy lento que no ha permitido una profundización importante de este mercado. Desde el escenario de la Bolsa Nacional Agropecuaria se ha buscado dinamizar el mercado con instrumentos de renta fija, pero se ha evidenciado que es necesario incorporar instrumentos de inversión atractivos para los agentes que son netamente especuladores, pues son estos últimos los que podrían motivar al mercado a desarrollarse continuamente.

6

1.3.

JUSTIFICACIÓN

La poca dinámica del mercado financiero de la Bolsa Nacional Agropecuaria obliga a los agentes que participan en él a crear y proponer nuevas posibilidades de negocios que permitan la entrada a dicho mercado de nuevos participantes

(especuladores) que contribuyan al

desarrollo del mismo. El mercado de commodities tiene una amplia gama de productos sobre los cuales se pueden proponer nuevos títulos o papeles financieros, sin embargo, para que los nuevos títulos tengan acogida entre los especuladores es necesario que el subyacente en el cual se sustenta dicho instrumento cuente con la volatilidad necesaria para volver atractivo el producto. Para este caso en particular, se tomará el café, commodity que cuenta con buena volatilidad de precios. Por otro lado, existen muchos agentes en el mercado colombiano que adquieren posiciones en contratos tranzados en la Bolsa de New York (NYBOT), lo cual posibilita que estos participantes del mercado sean quienes adquieran las posiciones sobre las cuales se sustentaría el ETF.

Gracias a la directa relación de este tema con la actividad que desempeña el investigador posibilita la ejecución del mismo pues la consecución de la información se facilita al contar con datos de primera mano que pueden ser suministrados por la Bolsa Nacional Agropecuaria.

7

Por otro lado, el aportar este tipo de estudios de investigación a un mercado naciente como es el de los commodities en Colombia permite que se generen nuevas ideas de negocio para que posteriormente se desarrollen y nutran este mercado.

1.4.

OBJETIVO GENERAL

Elaborar un diagnóstico que determine la posibilidad de incorporar en el mercado abierto de la Bolsa Nacional Agropecuaria, bajo sus actuales condiciones y características, un instrumento financiero sustentado en un índice café del estilo de los ETF’s.

1.5.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

1.5.1. Recopilar información de la elaboración de los distintos ETF’s que actualmente se tranzan en las bolsas internacionales. 1.5.2. Proponer una figura de las características de un ETF sustentado en un índice de café. 1.5.3. Evaluar la pertinencia y la aplicabilidad de un instrumento de estas características en el mercado abierto de la Bolsa Nacional Agropecuaria.

8

2. MARCO DE REFERENCIA

2.1. MARCO TEÓRICO

Este trabajo se encuentra enmarcado dentro de la ciencia de la Economía, la cual a su vez encierra a las Finanzas y la Estadística, ciencias que permiten la elaboración e interpretación tanto de índices como de instrumentos financieros.

La economía es una ciencia que encierra a las demás, como disciplina estudia la conducta de seres humanos en relación mutua, debe considerarse como una ciencia social, es decir, no es una ciencia exacta, por lo tanto, no bastan las demostraciones lógicas o matemáticas para aceptar que sus postulados se verifican en la realidad. Hay en la teoría económica presencia de pensamientos complejos, nociones alternativas y disímiles, ideas sobre la articulación entre lo social, lo político y lo económico (Follari 2002). Es por esto que muchos economistas reciben críticas por formular propuestas que parecen tener un carácter dogmático, ya que enuncian sus conclusiones como leyes universales1.

Las finanzas se definen como el arte, la ciencia de administrar dinero, casi todos los individuos y organizaciones ganan u obtienen dinero y gastan o invierten dinero.

1

SAMUELSON, Paul. “Economía”

9

Las finanzas se relacionan con el proceso, las instituciones, los mercados y los instrumentos que participan en la transferencia de dinero entre personas, como empresas y gobiernos7.

El término estadística tiene su raíz en la palabra Estado. Surge cuando se hace necesario para sus intereses cuantificar conceptos. En la mayoría de los casos esta cuantificación se hará en función de unos fines económicos o militares. El estado quiere conocer censo de personas, de infraestructura, de recursos en general, para poder obtener conclusiones de esta información.

Actualmente la estadística es una ciencia. No es ya una cuestión reservada al estado. Podríamos decir que se encuentra en la totalidad del resto de ciencias. La razón es clara: por una parte la estadística proporciona técnicas precisas para obtener información, (recolección y descripción de datos) y por otra parte proporciona métodos para el análisis de esta información.

De ahí el nombre de estadística descriptiva, ya que el objetivo será, a partir de una muestra de datos (recogida según una técnica concreta), la descripción de las características más importantes, entendiendo como características, aquellas cantidades que nos proporcionen información sobre el tema de interés del cual se hace el estudio8.

Específicamente sobre los Exchange Traded Funds o ETF’s sobre commodities, la literatura es realmente escasa al ser un tema relativamente nuevo en el

7 8

HIGGINS, Robert. “Análisis para la dirección financiera” http://www3.uji.es/~mateu/Tema1-D37.doc

10

mundo de las finanzas. Libros como el de Gary Gastineau9 muestran de manera muy general la estructura y elaboración de los ETF’s que actualmente se tranzan a nivel mundial, sin embargo no hace referencia específica sobre los ETF’s de commodities.

Al ser un tema nuevo, los ETF’s constituyen un tema de discusión bastante bueno y en distintos centros académicos y foros especializados son el centro del debate. Es así como varios portales en Internet se dedican exclusivamente a tratar este tema10 donde detallan la forma de invertir y tranzar en este tipo de instrumentos.

2.2. MARCO CONCEPTUAL

Acción: Una acción representa un título de propiedad parcial en una compañía. Los inversores compran acciones con el fin de ser propietarios de una parte de la compañía. Las acciones pueden ser ordinarias (Common Stock) o preferentes (Preferred Stock). La principal diferencia esta en el derecho que tiene el propietario de cada una sobre los activos y resultados de la compañía; siendo las preferentes las que otorgan mayores derechos.

Commodities: Bienes primarios que se transan internacionalmente. Por ejemplo: granos, metales, productos energéticos (petróleo, carbón, etc.) y suaves (café, algodón, etc.).

9

GASTINEAU, Gary. “The exchange traded funds manual” Financial Analysis Journal, Journal of Business, Journal of finance www.etfinternational.com, www.echangetradedfunds.com, www.indexfunds.com

10

11

Especular: Negociar en cualquier mercado, con el objeto de conseguir utilidades aprovechando las diferencias de precios entre dos mercados, o entre distintos momento del tiempo.

ETF (Exchange-Traded Fund): Un EFT (Exchange Traded Fund) o Fondo cotizado en bolsa es un instrumento financiero híbrido entre un fondo de inversión y una acción. Al igual que las acciones, cotizan en una bolsa de valores y, por lo tanto, su precio varía a lo largo del día pero su filosofía es muy parecida a la de un fondo índice ya que su objetivo es simplemente reproducir la composición de algún índice en concreto.

Fondo: Reunión de capital destinado a un fin especifico.

Fondos de índice: Fondos de inversión diseñados para duplicar el comportamiento de cierto mercado de valores como por ejemplo el S&P 500. Este fondo en especial, invierte en las mismas 500 compañías que comprenden el S&P 500. De esta manera el inversor logra tener su dinero invertido en 500 de las mejores compañías de los Estados Unidos y obtiene un retorno igual al del índice.

Fondo de mercado monetario: Fondo que invierte únicamente en títulos a corto plazo y de poco riesgo.

Fondos mutuos: El fondo mutuo le permite invertir su dinero junto con el de miles de personas en un gran fondo en el cual se tiene un interés mutuo. El fondo tiene un administrador que se encarga de alcanzar los objetivos

12

específicos de ese fondo. Existen gran variedad de fondos mutuos enfocados a cumplir los diferentes objetivos de cada persona.

Índice: Es un indicador que tiene por objeto medir las variaciones de un fenómeno económico o de otro orden referido a un valor que se toma como base en un momento dado. Relación de precios, de cantidades, de valores entre dos períodos dados.

Instrumentos Derivados: Son instrumentos financieros, generalmente contratos que estipulan que las partes se comprometen a comprar o vender, en una fecha futura, un bien determinado que puede ser físico (commodities), monedas e instrumentos financieros, a un valor que se fija en el momento de la negociación.

Interés: Porcentaje determinado pagado sobre una cantidad de dinero prestada a algún individuo o entidad. En su forma más poderosa, encontramos el interés compuesto (Compound Interest). Este es el interés obtenido no sólo sobre el capital inicial, sino sobre los intereses acumulados en períodos anteriores.

Inversión: Asignación determinada de fondos en espera de retribución futura. Las inversiones se pueden clasificar en inversiones de corto y largo plazo. Aunque el tiempo exacto varía, usaremos 18 meses o más como largo plazo, y menos de 18 meses como corto plazo.

Mercado De Capitales: Es el conjunto de mecanismos a disposición de una economía para cumplir la función básica de la asignación y distribución, en el tiempo y en el espacio, de los recursos de capital, los riesgos, el control y la información asociados con el proceso de transferencia del ahorro a la inversión.

13

Rendimiento: Es la ganancia en dinero, bienes o servicio que una persona o empresa obtienen de sus actividades industriales, agrícolas, profesionales, o de transacciones mercantiles o civiles.

Rentabilidad: Es la relación entre la utilidad proporcionada por un título y el capital invertido en su adquisición.

Riesgo: Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad de la inversión. Existen varias clases de riesgos: de mercado, solvencia, jurídico, de liquidez, de tasa de cambio, riesgo de tasa de interés.

14

3. ANTECEDENTES

3.1. MERCADOS INTERNACIONALES

El crecimiento fenomenal de los ETF’s es un tema frecuente en la prensa financiera especializada. Estos fondos, con activos que se han duplicado constantemente año tras año desde 1995 a 2000, han sido bien recibidos por aquellos que siempre han preferido los fondos sustentados en índices que tienen un bajo costo financiero. Gran parte de la prensa especializada ha notado las principales ventajas que tienen los ETF’s: baja relación de gastos, negociaciones de intradía y eficiencia tributaria11.

Los ETF’s son un gran ejemplo de la evolución de nuevos productos financieros, pero antes de exponerlos es necesario hacer referencia a los prototipos que llevaron a la creación de la última generación de estos instrumentos.

La idea básica de tranzar un portafolio completo en una sola transacción no se originó con los TIP’s o los SPDR’s, los que son los primeros ejemplos exitosos de la estructura moderna de portafolios tranzados como una acción. La idea se originó inicialmente con lo que se conocería como “Trading de portafolio” o “Programa de Trading”. A finales de los 70’s y comienzos de los 80’s el “program trading” fue la forma más revolucionaria de negociar un portafolio entero, generalmente el portafolio consistía en todas las acciones del S&P 500, colocados con ordenes sencillas mediante una firma comisionista de gran trayectoria. 11

Estas ventajas tributarias básicamente se ven reflejadas en el mercado norteamericano

15

Algunos pequeños avances en la tecnología de entradas de órdenes electrónicas en NYSE y AMEX y la disponibilidad de órdenes de grandes inversionistas

institucionales

permitieron

que

fueran

posibles

estas

negociaciones de portafolios. Al mismo tiempo, la introducción de los contratos de futuros sobre el índice S&P 500 en Chicago Mercantile Exchange dieron origen a un arbitraje entre los contratos futuros y los portafolios tranzados de estas mismas acciones. El efecto que se quería con estos avances era volver atractivas las negociaciones de portafolios bien sea en el mercado de contado o “spot” o el de futuros, tanto para las mesas de dinero como para muchos inversionistas institucionales.

Como consecuencia lógica, estas negociaciones de portafolios lograron interesar a inversionistas pequeños y medianos, lo cual generó la necesidad de crear la forma para que un producto derivado de un portafolio regulado por la SEC pudiera ser usado por inversionistas individuales.

Los principales productos de estas características fueron:

3.1.1. IPS (Index Participation Shares)

Los IPS fueron relativamente simples, completamente sintéticos y poderosos para el índice S&P 500. Mientras que los IPS de otros índices estaban también disponibles,

los S&P 500 IPS eran los más atractivos. Empezaron a ser

tranzados en AMEX y en la Bolsa de Filadelfia en 1989 y su nivel de actividad reflejó un interés público significativo mientras que en Chicago Mercantile Exchange y la CFTC (Commodity Futures Trading Comission) aseveraban que

16

los IPS eran contratos futuros y como contratos futuros debían ser tranzados en una bolsa de commodities y bajo la regulación de la CFTC no como una acción.

3.1.2. TIP’s (Toronto Stock Exchange Index Participation)

Los TIP’s eran instrumentos diseñados para seguir el comportamiento del índice TSE-35 y luego otro producto seguía el índice TSE-100, el cual inicialmente de llamó HIP’s. Estos productos fueron tranzados activamente y lograron atraer una inversión sustancial de los canadienses y de inversionistas en índices internacionales.

Los TIP’s fueron victimas de su propio éxito. Fueron una prueba costosa tanto para la bolsa como para algunos de sus miembros que fueron incapaces de recuperar sus costos de los inversionistas. A comienzos del 2000 la bolsa de Toronto (Toronto Stock Exchange) decidió sacar de su portafolio los negocios compartidos y las posiciones abiertas en TIP’s fueron liquidadas o transferidas como participación del índice BGI 60 (Barclays Global Investor) dejándole esta opción al tenedor de TIP’s.

3.1.3. Supershares

Fueron un producto de Leland, O’Brien, Rubinstein Associates (LOR). Eran complejos pues usaba dos estructuras, de fondo mutuo de inversión y fondo fiduciario, uno dentro del otro. Por otro lado eran productos costosos sobretodo porque se tenía que pagar una compensación a los creadores y patrocinadores.

17

Debido a su complejidad y costos los supershares nunca fueron negociados de manera activa y fueron liquidados poco a poco. 3.2. Principales ETF’s

Posteriormente a estos primeros intentos de instrumentos sustentados en índices, se incorporaron los ETF’s que actualmente son tranzados de manera continua en las distintas bolsas entre los más representativos se encuentran:

3.2.1. Standard & Poor’s Depository Receipts (SPDRS)

Más conocidos como Spiders, estos instrumentos fueron desarrollados por AMEX paralelamente con los Supershares, pero fueron tranzados mucho después de salir al mercado los últimos. Los SPDRS son participaciones de una unidad fiduciaria que contiene un portafolio de S&P 500, que a diferencia de los demás portafolios de la mayoría de las unidades fiduciarias americanas, pueden cambiar a medida que el índice cambia. La razón por la cual AMEX decidió darle la estructura de unidad fiduciaria básicamente fue por costos, pues al no saber que tanta acogida iba a tener los Spiders, no querían generar una inversión tan grande. Estos SPDR’s fueron tranzados en el AMEX razonablemente bien, pero solo hasta finales de 1990 su crecimiento fue realmente exponencial. Hoy por hoy, el S&P 500 SPDR’s tiene más activos que cualquier otro fondo sustentado en índices exceptuando al fondo mutuo de inversión Vanguard 500. Cuenta con más de una tercera parte de los activos de ETF’s en los Estaos Unidos. Claramente, el interés que se ha generado en ETF’s sustentado en otros índices distintos al S&P 500 sugiere que estos fondos (ETF’s) son más que una alternativa a los fondos sobre índices convencionales.

18

3.2.2. World Equity Benchmark Shares (WEBS) Fueron desarrollados inicialmente por Morgan Stanley y son importantes por dos razones. Primero son fondos internacionales sustentados en índices y segundo, son de los primeros ETF’s que usan la figura del fondo mutuo de inversión contrario a la estructura de unidad fiduciaria. La estructura de fondo mutuo tiene mayor flexibilidad de inversión, lo cual los vuelve un producto atractivo para los potenciales inversionistas.

3.2.3. Nasdaq 100 Index Tracking Stock (QQQQ)

Conocidos como Cubes,

estos ETF’s estan auspiciados por NASDAQ y la

unidad básica de negociación es una “participación” (share en inglés). Se montó bajo la estructura de unidad fiduciaria muy similar a la de los SPDR’s. Su gran popularidad y rentabilidad se ha dado básicamente por el incremento vertiginoso de las acciones listadas en NASDAQ, que han permitido una valoración constante de los Cubes.

3.2.4. Dow Jones Diamonds (DIA) Es un ETF que sigue el índice DJIA (Dow Jones Industrial Average), mantiene la misma estructura de los SPDR’s de unidad fiduciaria auspiciada por el State Street Bank.

3.2.5. ETF de oro (gold ETF)

Son la única clase de ETF’s sobre commodities que hasta el momento se estan tranzando en los mercados internacionales. Este es un ETF donde las participaciones o unidades son invertidas solo en lingotes. Hay varios tipos de

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ETF’s de oro, algunos de estos tipos difieren por las repercusiones tributarias de cada uno especialmente para los Estados Unidos. De igual forma hay ETF’s sustentados en lingotes tanto de oro como de plata. Las participaciones o “shares” en este tipo de ETF’s son generalmente sustentadas con lingotes de oro que quedan en custodia por parte del fondo. Son tranzados en bolsas de valores como ASX, TSX, LSE y NYSE.

Estos ETF’s buscan que se incremente la demanda de oro haciéndolo accesible a inversionistas institucionales. De hecho, aparentemente esto es lo que sucedió en el London Stock Exchange (LSE) donde los ETF´s de oro lograron tranzar cerca de 20 toneladas de oro durante su primera semana de negociación.

Existe una gran variedad de ETF’s que mantienen o bien una estructura de unidad fiduciaria o una estructura de fondo mutuo de inversión. (Ver Anexo 1)

20

4.

4.1.

PROPUESTA DE ETF DE CAFÉ

Elaboración del índice de Café para Colombia.

Existen varias técnicas para elaborar los índices accionarios y de commodities como los propuestos por Dow Jones, el propuesto para la bolsa de

Tokio

NIKKEI, pero el FTSE que es propuesto por la asociación entre Financial Times y el London Stock Exchange, para este caso, resulta ser más ajustado a la realidad, pues los dos tipos de índices anteriormente nombrados son estáticos o le dan ponderaciones equivocadas a los componentes del índice13.

El índice FTSE tiene la siguiente formulación:

p1 = n

a2 b2 n * * ..... * 2 a1 b1 n1

Donde p1 es la posición 1 del índice y a2 es el precio de la acción a en un segundo momento a1 el precio de la acción a en el momento inicial, b2 es el precio de b en el momento 2 y b1 el precio de b en el momento inicial. Se toma el total de acciones que se encuentran presentes en el índice y se determinan las demás posiciones con la misma formulación.

13

El índice NIKKEI mantiene una base fija como denominador para su cálculo

21

Para el caso particular de este trabajo, se realizará la misma metodología pero teniendo en cuenta no acciones sino tipos de café que actualmente son transados en Colombia y que son registrados de manera semanal en la Bolsa Nacional Agropecuaria8.

Se tomaron datos desde 2001 a 2005 de los tres principales tipos de café que se comercializan en Colombia cuyos comportamientos fueron los siguientes:

Café Pasilla

Café Pasilla $ 6.000.000

COP / Ton

$ 5.000.000 $ 4.000.000 $ 3.000.000

Café Pasilla

$ 2.000.000 $ 1.000.000 $1

13 25 37 49 61 73 85 97 109 121 133 145 157 169 181 193 Semanas

8

El departamento técnico de la BNA diariamente emite los precios y volúmenes de transacción de café consumo, café excelso y café pasilla en distintos sitios de entrega en el territorio nacional.

22

Café Consumo

Café Consumo $ 6.000.000 $ 5.000.000

COP / Ton

$ 4.000.000 $ 3.000.000

Café Consumo

$ 2.000.000 $ 1.000.000 $1

14 27 40 53 66 79 92 105 118 131 144 157 170 183 Semanas

Café Excelso

Café Excelso $ 8.000.000 $ 7.000.000

COP / Ton

$ 6.000.000 $ 5.000.000 Café Excelso

$ 4.000.000 $ 3.000.000 $ 2.000.000 $ 1.000.000 $1

14 27 40 53 66 79 92 105 118 131 144 157 170 183 Semanas

Cabe recordar que los datos fueron tomados desde la semana del 13 al 19 de Febrero de 2001 hasta la semana del 9 al 13 de Mayo de 2005.

23

Después de realizar los cálculos necesarios para elaborar índices del estilo FTSE (ver anexo 2), para el caso del café en Colombia se propone el siguiente índice ICC3.

200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 193

185

177

169

161

153

145

137

129

121

113

97

105

89

81

73

65

57

49

41

33

25

9

17

ICC 3

1

Puntos

INDICE ICC3

Semanas

El índice comienza a partir de la primera semana de los datos, es decir en febrero de 2001 con un valor de 100 puntos y termina en la semana del 9 al 13 de mayo de 2005 con un valor de 176.13 puntos.

En la gráfica anterior se puede evidenciar que semanalmente los precios de los 3 tipos de café sugeridos para este trabajo presentan variaciones las cuales pueden ser oportunidades de inversión para agentes especuladores que aun no hacen parte del mercado de la Bolsa Nacional Agropecuaria.

24

4.2.

ETF Sobre el índice de Café de Colombia ICC

Como se expuso anteriormente los instrumentos del estilo de los ETF’s están sustentados en un portafolio de activos financieros, generalmente acciones, los cuales siguen la trayectoria de un índice donde estas acciones estén contenidas.

Para el caso de este estudio, el portafolio estaría soportado en 3 variedades de café producido en Colombia, el cual sería adquirido por un agente del mercado que tenga la capacidad de recibir grandes cantidades de este commodity para que pueda ser el emisor del ETF.

4.2.1. Emisor

En Colombia existen varios compradores y vendedores de café de las distintas calidades para distintos propósitos, pero el mayor comercializador del grano es la Federación Nacional de Cafeteros que cuenta con la logística e infraestructura necesarias para recibir el producto en distintos puntos de la geografía colombiana. Además, al ser también un exportador, adquiere compromisos en el exterior, mediante contratos de futuros, los cuales podría honrar con producto que estuviera sustentando el ETF.

Además de la Federación, los exportadores y grandes consumidores del grano a nivel doméstico podrían participar también en la emisión de estos instrumentos, siempre y cuando cumplan con las condiciones que se exijan para la creación de dichos papeles en cuanto a cantidad, calidad, fecha y sitio de entrega del producto.

25

4.2.2. Estructura

Lo primero que se debe determinar es la forma en que el emisor del ETF va a adquirir el activo sobre el cual se basará este instrumento.

En el caso de los ETF’s sobre acciones, el emisor simplemente acude al mercado y adquiere la cantidad de acciones necesarias para realizar la operación. Para el caso del estudio, es necesario determinar cómo será la forma de adquirir el producto por parte de la Federación Nacional de Cafeteros.

Actualmente la Federación participa en el mercado abierto de la Bolsa Nacional Agropecuaria adquiriendo producto mediante la modalidad de contratos Forward9 bajo el titulo de Plan Florescencia, con estos contratos garantiza el suministro de producto para los últimos meses del año. Lo interesante de este plan florescencia es que los contratos forward se encuentran estandarizados tanto en cantidad de producto como en condiciones de calidad y de entrega (ver anexo 3). Se requeriría de una estructura similar para que la Federación, a través de Almacafé, suscribiera contratos forward estandarizados de las 3 variedades que conforman el índice.

Si bien las condiciones del plan florescencia lo catalogan más como un programa para financiar a los pequeños productores, para el caso particular del ejercicio se necesitará que los contratos sean de dimensiones más representativas y de esta 9

Este tipo de contratos se celebran en el mercado abierto de la BNA y cuentan con la compensación y vigilancia de la CCBNA.

26

forma lograr un volumen importante que permita una buena emisión del instrumento.

Al igual que los demás ETF’s se emitirían participaciones representativas de café para que sean adquiridas por inversionistas que acudan al mercado abierto de la Bolsa Nacional Agropecuaria.

Después de determinar la forma de adquirir el subyacente, es importante determinar la cantidad de contratos y las condiciones que tendrán en cuanto a calidad y entregas. Como mínimo los contratos deben ser de 10 toneladas de cada uno y el ETF debe estar sustentado en por lo menos 30 contratos. Se propone esta cifra porque se necesitan montos grandes para atraer a los grandes inversionistas a participar en la Bolsa Nacional Agropecuaria. La maduración de estos títulos no debe exceder de un año pues los contratos forward que se registran en la BNA tener duración máxima hasta 365 días, sin embargo, será el emisor quien decida lo más conveniente en este sentido. Se propone que sean lapsos de tiempo similares a los de los contratos de futuros de café tranzados en NYBOT. En cuanto a las condiciones técnicas y de entrega, éstas serán establecidas directamente por la Federación Nacional de Cafeteros de Colombia10.

10

Es necesario contar con las fichas técnicas requeridas por la Federación Nacional de Cafeteros y su aprobación para elaborar el esquema del instrumento.

27

CARACTERISTICAS DEL ETF DE CAFÉ No de unidades Vr unidad

100 Será lo equivalente a una tonelada de cada una de las 3 variedades de café que conforman el índice

Variación mínima semanal

0,01%

Cantidad mínima a Negociar

5 unidades

No. contratos Pasilla

10

No. contratos Consumo

10

No. contratos Excelso

10

Cantidad x contrato

10 Toneladas Serán las especificadas por el Emisor en cuanto a calidad y entrega De acuerdo a la fecha de emisión y debe ser parecida a la de los contratos de futuros de NYBOT

Condiciones contratos Maduración

4.2.3. Negociación

Para la negociación de estos instrumentos se tiene como escenario el mercado de la Bolsa Nacional Agropecuaria mediante las firmas comisionistas y bajo el esquema de oferta y demanda de dichos papeles.

En el momento, las negociaciones en la BNA se realizan de viva voz y no por negociaciones electrónicas, lo que le daría una dinámica distinta a este mismo tipo de negociaciones en otros escenarios (por ejemplo en la Bolsa de Valores de Colombia). Sin embargo, si resulta viable el instrumento, se deberán hacer ajustes en cuanto a la metodología de negociación, para realizar negociaciones diarias y constantes.

La emisión se hará en el mercado primario donde la Federación Nacional de Cafeteros saldrá al mercado en busca de recursos a cambio de una participación del ETF. Estas participaciones a su vez podrán ser negociadas en el mercado secundario tantas veces sea posible antes del vencimiento del título. Una vez se aproxime la fecha de maduración, la Federación recomprará las participaciones

28

a los precios de cierre del mercado. Diariamente se realizará un nuevo cálculo para que aquellos agentes que tengan en su poder participaciones sobre el ETF sepan cuanto van ganando o perdiendo, como si se tratara de una acción en el mercado de valores.

4.3.

Condiciones actuales del mercado abierto de la Bolsa Nacional Agropecuaria.

Para poder determinar las bondades y problemas que se puedan presentar al introducir un instrumento financiero de las características de un ETF se tiene que hacer una breve descripción de las condiciones actuales del mercado en el cual se negociarían este tipo de productos y los agentes que participan de el.

4.3.1. Participantes

Al escenario del mercado abierto de la BNA acuden dos tipos de agentes con dos necesidades y expectativas claramente definidas. Por un lado, acuden los productores del sector agropecuario junto con agroindustriales para garantizar la venta y provisión de materias primas respectivamente, y por otro, acuden inversionistas, con un perfil conservador buscando figuras de inversión en renta fija, que vierten recursos para la financiación de los procesos productivos del sector. Estos últimos participantes, se han incrementado de manera importante

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por las buenas rentabilidades que se perciben en las operaciones financieras realizadas lo que poco a poco ha generado que los márgenes que inicialmente se ganaban se reduzcan cada vez más.

Además de estos dos tipos de agentes, se encuentra la Cámara de Compensación de la Bolsa Nacional Agropecuaria (CCBNA) quien se encarga de verificar el buen funcionamiento del mercado y exige a las partes involucradas en cada negociación las garantías necesarias para poder tener cierto nivel de cobertura ante cualquier eventualidad.

Tanto la Bolsa Nacional Agropecuaria, como la CCBNA, como los comisionistas, estan vigilados por la Superintendencia de Valores y se rigen por sus normas y reglamentos, de tal forma que la Superintendencia es el máximo organismo que controla y vigila el accionar del mercado.

4.3.2. Profundidad del mercado

La Bolsa Nacional Agropecuaria comenzó a operar en 1979, sin embargo el mercado abierto solo se inició a mediados de los años 90’s lo cual indica que es un mercado joven y con una profundidad limitada por el momento. La falta de participación de agentes especuladores no ha permitido acelerar el proceso de profundización del mercado.

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4.3.3. Método de negociación

Las operaciones de mercado abierto se realizan durante la rueda de negocios diaria que tiene lugar en el corro de la BNA de 9 a 11 de la mañana y se realiza mediante una puja a viva voz donde los comisionistas mejoran las condiciones de las posturas bien sea por precio (en el caso de productos) o en tasa (en el caso de los instrumentos financieros). En este momento, se esta empezando a adecuar la forma de hacer las operaciones de mercado abierto para migrar a una forma electrónica de negociación.

4.3.4. Clase de instrumentos de inversión

La figura de inversión que predomina en el mercado abierto es del estilo de renta fija, es decir, quien acude como inversionista otorga unos recursos para ser utilizados como capital de trabajo por un productor agropecuario o agroindustrial durante un periodo determinado de tiempo y con una tasa de interés que se fija desde el momento en que se realiza dicha inversión y se mantiene hasta el momento en que culmina la operación.

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5. DIAGNOSTICO DE VIABILIDAD

Para poner en el mercado un instrumento nuevo se deben tener en cuenta ciertos aspectos que permitirán evaluar la pertinencia y viabilidad del mismo. Necesariamente deben tenerse en cuenta aspectos tan importantes como el marco legal, la forma de negociación, la capacidad de los agentes participantes en el mercado, la profundidad del mercado, la bursatilidad y acogida del producto y por último los costos que se generan para su emisión.

5.1. Marco legal

Todos los títulos que generalmente son transados en el mercado de valores se encuentran registrados en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios (RNVI) y custodiados bien sea por el DECEVAL o DCV y son desmaterializados para poder ser fraccionados. En el caso de la Bolsa Nacional Agropecuaria, los instrumentos financieros no se encuentran registrados y tampoco son de carácter desmaterializado, lo que dificulta, en alguna medida, la entrada de inversionistas que están obligados a adquirir títulos que se encuentren inscritos en el RNVI.

Los más grandes inversionistas en Colombia podrían ser los fondos de pensiones y éstos no realizan inversiones en títulos que no estén calificados y que no se encuentren inscritos en el RNVI, lo cual indica que si el ETF de café no esta registrado será imposible la inclusión al mercado de estos agentes inversionistas.

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5.2. Capacidad de los agentes

Como se comentó con anterioridad, las dimensiones de los ETF’s deben ser lo suficientemente importantes para que al emisor le resulte rentable generar estos instrumentos, por tal razón la capacidad que deben tener los agentes que quieran adquirir este tipo de productos deberán tener un perfil de inversión alto y su tolerancia al riesgo debe ser alta.

Los agentes que invierten en este momento en la BNA se caracterizan por ser pequeños y medianos inversionistas con un nivel de tolerancia al riesgo mínimo, es decir, acuden a la bolsa en busca de títulos de renta fija. Esto en gran medida puede dificultar la acogida del ETF pues aun no se encuentran operando en el mercado agentes especuladores en busca de instrumentos de renta variable. Sin embargo, los nuevos productos siempre llaman la atención y podrían atraer nuevos participantes al mercado.

5.3. Profundidad del mercado

Para que un producto de este estilo tenga resultados, es necesario que existan tanto compradores como vendedores de los títulos en el mercado secundario para mantener negociaciones constantes durante el tiempo que dure el instrumento hasta llegar a su maduración. En la BNA se empezaron a tranzar instrumentos financieros desde mediados de los años 90’s y hasta el momento la cantidad de agentes se ha incrementado de manera importante, a tal punto que el mismo mercado pide nuevas posibilidades de inversión.

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Si se compara la profundidad del mercado de la BNA con los demás mercados similares de carácter internacional se evidencia una falta de madurez del mercado que de la seguridad a los agentes en cuanto la liquidez del mercado. Si además se compara con la dinámica del mercado de valores de Colombia (BVC), se puede decir que la BNA se encuentra en franca desventaja en cuanto a dinámica de negociación y liquidez del mercado.

5.4. Costos y requerimientos para la emisión

Como las compras de producto físico se realizarían mediante la modalidad de contratos forward en la BNA, el emisor tendrá que incurrir en los costos implícitos de dichos contactos11. Se ha propuesto que el ETF este constituido por varios contratos forward lo que genera costos para el emisor por cada contrato que realice, lo que podría ser una desventaja del instrumento.

Necesariamente el emisor tiene que evaluar la mejor conformación del portafolio en la cual se sustentará el ETF, por tal motivo, luego de aplicar la metodología de Markovitz12, se propone la siguiente estructura de portafolio que le garantiza una disminución del riesgo al emisor.(Ver anexo 4)

11

Los costos fijos de los contratos son por los rubros de registro en bolsa, asiento en cámara de compensación y las garantías necesarias para la ejecución del contrato. 12 Esta metodología permite determinar la estructura óptima de un portafolio para minimizar el riesgo.

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Participación en el portafolio Pasilla 13,94% Consumo 78,84% Excelso 7,22% Rentabilidad Portafolio *

σ portafolio* σ portafolio* 2

0,42% 0,02% 1,53%

Por otro lado, según lo que se aprecia en el mercado, la Federación Nacional de Cafeteros sería el único emisor, lo que implica también un riesgo de liquidez y un riesgo sistemático, porque al ser el único emisor, al momento en que no se encuentre en capacidad de seguir emitiendo o cumplir con los contratos podría presentarse una liquidación masiva de posiciones en ETF que pueden perjudicar al mercado de la BNA.

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6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Los instrumentos conocidos como ETF’s han tenido una gran cantidad de cambios en cuanto a su estructura y la manera de negociarlos desde su concepción, pues a medida que pasaba el tiempo, tenían que adaptarse de la mejor forma a las condiciones tanto del mercado como de los agentes para poder convertirse en una alternativa viable de inversión. De igual forma, a nivel de la Bolsa Nacional Agropecuaria, pueden llegar a implantarse figuras similares a los ETF’s que permitan un mayor desarrollo del mercado. Sin embargo se requiere que tanto el escenario de negociación como los agentes participantes del mercado tengan ciertas características que permitan un buen desarrollo de este tipo de instrumentos.

Para conocer el funcionamiento y la posible aplicación de estos instrumentos al caso Colombiano, fue necesario poner en práctica varios conceptos adquiridos en el desarrollo de la especialización, como lo son la construcción de índices y la valoración y optimización de portafolios, los cuales dan unas buenas bases para el posterior desarrollo de estudios e instrumentos financieros con estructuras similares a las de los ETF’s.

Una vez realizada la reseña histórica de los ETF’s y de proponer una aproximación para el caso colombiano, y más concretamente para el mercado de la

Bolsa

Nacional

Agropecuaria,

se

puede

llegan

a

las

siguientes

consideraciones finales.

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El mercado de la Bolsa Nacional Agropecuaria, en el cual se realizarían las negociaciones de este instrumento, se encuentra en una etapa de transición en la cual su grado de madurez y profundidad aun no son los óptimos para generar la seguridad suficiente entre los agentes que participan en él, por tal motivo, en el corto plazo resulta muy poco probable la incorporación de instrumentos de renta variable como el ETF de café propuesto en este trabajo. El mercado va logrando madurez a medida que las condiciones de las negociaciones que se hacen a través de él le brinden más confianza a los actores que participan en el mismo y generando la seguridad suficiente para que nuevos agentes entren a participar y le generen una mayor profundidad. Esto solo se consigue con la divulgación y promoción de este tipo de mercados y con la inclusión de nuevos productos que permitan su desarrollo, mediante un proceso gradual.

Por otro lado, la forma de adquisición del producto subyacente del ETF, mediante la constitución de contratos forward por parte del emisor, presenta una serie de complicaciones al no ser estos contratos estandarizados, por tal razón, se requiere de forma imperativa que se estandaricen este tipo de contratos para que puedan ser parte de la estructura del ETF.

A este respecto, la bolsa a través del “Plan Florescencia” ha hecho un esfuerzo por estandarizar los contratos forward de café, se busca que, en alguna medida, estos contratos forward se conviertan en contratos de futuros, de tal forma que, una vez constituidos y aprobados, se podría proponer también un ETF sobre contratos de futuro de café, dando una alternativa al ETF propuesto en este trabajo el cual esta sustentado en un índice.

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En cuanto a la forma de transacción, esta clase de productos se negocian de la misma forma que se tranzan las acciones, es decir, con ofertas y demandas constantes de las mismas. Actualmente, en el mercado de la Bolsa Nacional Agropecuaria, el tipo de negociación es distinto y requeriría una modificación en la forma de negociación donde se tuvieran ofertas y demandas constantes y de manera electrónica para poder incorporar este tipo de instrumentos financieros.

Los elevados costos de transformar la plataforma de negociación que actualmente utiliza el mercado de la Bolsa Nacional Agropecuaria no permiten que la migración a las negociaciones electrónicas se haga de manera inmediata, lo cual retraza la inclusión de otros tipos de instrumentos financieros como los ETF’s. Sin embargo, pueden hacerse programas piloto utilizando la tecnología con la que se cuenta hoy en día, para que en un posterior análisis se pueda determinar la acogida y bursatilidad de estos tipos de papeles.

Existe un riesgo implícito por el hecho que solo se tenga un solo emisor, lo que puede generar serios problemas de liquidez. Lamentablemente, el único agente del mercado que cuenta con la logística necesaria para el recibo de producto en distintos puntos de Colombia es la Federación Nacional de Cafeteros y por tal motivo sería el único posible emisor que se comprometiera a cumplir con las condiciones estipuladas en los contratos forward. Este riesgo es muy alto y es difícil que la Bolsa Nacional Agropecuaria, a través de la Cámara de Compensación, permita este tipo de negociaciones.

Por lo anterior se hace necesario determinar la forma de incorporar a más agentes emisores y atomizar el riesgo. Se sugiere que se realice un trabajo conjunto entre el estructurador de la emisión y la bolsa para elaborar un producto

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donde las condiciones se ajusten a más compradores de café en cuanto a cantidades, calidades, sitios de entrega, y permitan su participación en las emisiones de ETF’s.

En resumen, la introducción de nuevos instrumentos financieros que requieran de condiciones especiales tanto de negociación como de emisión, resulta poco probable en el corto plazo, y por tal motivo se considera que la Bolsa Nacional Agropecuaria no se encuentra aun capacitada para tranzar este tipo de instrumento, sin embargo, a medida que la Bolsa se encamine a volverse una Bolsa donde se trancen más commodities y se incorporen contratos de futuros y opciones puede ser posible negociar este tipo de instrumentos, así como la creación de otros derivados financieros que tengan como base el índice de café propuesto por este trabajo de investigación.

Este diagnóstico es el paso inicial para determinar las variaciones y modificaciones que deben tener este tipo de productos financieros para que puedan incorporarse poco a poco al mercado de la BNA y resulta ser una buena guía para próximas investigaciones encaminadas al desarrollo de este mercado en Colombia.

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