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E C O N O M Í A
TESIS de MAGÍSTER
IInstituto N S T I de T Economía U T O D E
DOCUMENTO DE TRABAJO
2005
Renminbi: ¿Subvaluado o en Equilibrio?
José Gabriel Infante.
www.economia.puc.cl
Tesis de Magíster: Renminbi: ¿Subvaluado o en Equilibrio? José Gabriel Infante Gray Comisión Correctora: Juan Eduardo Coeymans Felipe Larraín
Contents 1 2
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Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Determinantes del Tipo de cambio real: Sustento teórico . . . . . 2.1 Tipo de cambio real y demanda: La economía sin producción 2.2 El modelo de Harrod-Balassa: Ajuste en la producción. . 2.3 Ajuste gradual de la inversión . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4 Conclusiones luego de la revisión teórica . . . . . . . . . . Evolución Histórica y Reformas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Economía china hoy: ¿Por qué se dice que el renminbi está subvaluado? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1 Mirando los datos más de cerca: ¿Recalentamiento de la economía? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Metodología y Estimación Empírica . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1 Ecuaciones a estimar: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Resultados de las estimaciones: . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Análisis de las estimaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1 Conclusiones …nales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Recomendaciones de política . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apéndice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1 Tablas de eviews . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2 Raíces Unitarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3 Grá…cos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4 Denominaciones técnicas del Banco Mundial para las series utilizadas en la construcción de los datos: . . . . . . .
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Introducción
En 1980 China comenzó una serie de reformas económicas y sociales con el …n de modernizar el país y conseguir un conjunto de metas trazadas por el partido. Desde esa época China mantiene un tipo de cambio nominal …jo1 respecto del dólar americano y controles sobre la cuenta de capitales. Esto le permitió a China sortear con relativo éxito (en comparacion a sus vecinos) la crisis asiática de 1998. A partir del año 2002 el tipo de cambio real se ha depreciado continuamente, las reservas internacionales aumentan a altas tasas, la cuenta de capitales y cuenta corriente se encuentran en superávit (cosa extraña en una economía emergente); mientras el país crece a un ritmo vertiginoso. Este cuadro ha impactado al mundo entero, llegando al nivel de que basta leer cualquier artículo económico para encontrar algún texto re…riéndose a que en China el renminbi2 está “arti…cialmente” subvaluado (depreciado). La pregunta que se quiere contestar es precisamente: ¿Está el renminbi subvaluado con respecto al resto de los países?. La razón de fondo que motiva responder esta pregunta es el efecto de esta subvaluación en el tipo de cambio real chino. La lógica es la siguiente: Si China efectivamente mantiene depreciada su moneda, esto afecta al tipo de cambio real, un factor de clara importancia para la competitividad externa de un país, por lo que China estaría consiguiendo un mayor grado de competitividad internacional a través de su moneda depreciada. Esta es la “hipótesis nula” que se pretende testear en la presente tesis. De esta manera el tipo de cambio real tiene un rol fundamental en el presente trabajo, puesto que si se obtiene un tipo de cambio real de equilibrio (se de…ne el tipo de cambio real de equilibrio en la sección 5) se puede comparar con el tipo de cambio real efectivo y de esta forma responder si la moneda china está subvaluada. De hecho esa va a ser la estrategia a seguir en el trabajo, y la razón por la que nuestros ojos estarán puestos en el tipo de cambio real. Se debe advertir que los datos respecto a China son de dudosa calidad, por lo que primero se analizarán datos de la coyuntura económica general para buscar indicios de lo que podría ser una subvaluación del renminbi. Luego se estima econométricamente si existe algún grado de subvaluación, pero teniendo mucho cuidado con la interpretación de estos resultados, dadas las características de los datos mencionadas anteriormente. La segunda sección trata de explicar los determinantes del tipo de cambio real y la forma en que afectan al mismo, con el …n de tener un marco teórico al momento de la estimación empírica. Esta sección sigue el modelo teórico propuesto por De Gregorio en el libro "Análisis Empírico del Tipo de Cambio en Chile", pero para efectos de este trabajo se le añade el consumo de bienes no transables por parte del gobierno. 1 Técnicamente durante algún tiempo mantuvo un sistema dual de tipo de cambio, sobre el cual se profundizará en la sección 3. 2 El
nombre de la moneda china es renminbi, mientras que su unidad de medida es el yuan.
2
En la tercera sección se presenta a grandes rasgos la evolución histórica de la economía china y algunas reformas económicas de interés para este trabajo. En la cuarta sección se presentan las características de la economía china más actual y se intenta concluir en base a un análisis macroeconómico si el renminbi está efectivamente subvaluado. Además se hacen algunos alcances sobre el posible recalentamiento que se está dando en la economía china actualmente. La quinta sección presenta las estimaciones empíricas, que incluyen los principales determinantes del tipo de cambio real, los parámetros de largo plazo de las ecuaciones y el grado de diferencia del tipo de cambio real efectivo con el tipo de cambio real de equilibrio …ltrado. En la sexta sección se presentan las principales conclusiones del presente trabajo. Además se agrega una subsección que se aleja un tanto del objetivo principal de este trabajo, puesto que se realizan algunas recomendaciones de política sobre la manera en que deberían continuar las reformas económicas en China, principalmente respecto del sistema de tipo de cambio nominal y de la cuenta de capitales. Finalmente en los apéndices se presentan todas las tablas de eviews (cointegración, heterocedasticidad, etc), los grá…cos utilizados y las denominaciones técnicas de las series utilizadas por el Banco Mundial. En resumen este trabajo buscará estimar el tipo de cambio real de equilibrio …ltrado entre los años 1982 y 2003, para después compararlo con el tipo de cambio real efectivo, testeando así la percepción generalizada que el renminbi está arti…cialmente subvaluado.
3
2
Determinantes del Tipo de cambio real: Sustento teórico
El sustento teórico está extraído de forma prácticamente textual del libro "Análisis Empírico del Tipo de Cambio en Chile", del Centro de Estudios Públicos. Más especí…camente Capítulo 2: "Determinantes del Tipo de Cambio Real" escrito por José De Gregorio; pero para efectos de este trabajo se le añade el consumo de bienes no transables por parte del gobierno.
2.1
Tipo de cambio real y demanda: La economía sin producción
Considere una economía pequeña y abierta habitada por un consumidor representativo que maximiza la siguiente función de utilidad: max
Z1
c1t 1
e
t
dt =
Z1
N (1
cTt ct 1
)
e
t
dt
(1)
0
0
Con ct compuesto de bienes transables (cT ) y no transables (cN ). es la elasticidad de sustitución intertemporal y es el porcentaje del ingreso gastado en bienes transables ((1 ) correspondería al porcentaje de gasto en los bienes no transables), …nalmente corresponde a la tasa de descuento intertemporal de la utilidad del individuo. Suponemos que el individuo recibe un ‡ujo de bienes transables y T y no transables y N y que además puede prestar y endeudarse a una tasa de interés internacional r, que está expresada en términos del bien transable. Dado lo anterior la restricción presupuestaria del individuo se escribe T N cTt pt + cN t + bt = yt pt + yt + rbt
(2)
Donde bt es el stock de activos internacionales, bt es el cambio en activos T internacionales y p = PP N = Tipo de Cambio Real. Al maximizar 1 sujeto a 2 obtenemos los siguientes resultados: p=
cN (1 )cT
(3)
La ecuación 3 nos muestra el resultado de la optimización intratemporal del individuo. Un resultado interesante es que mientras el tipo de cambio real se esté apreciando, el consumo de bienes transables crecerá más rápido que el de no transables. Esto se observa fácilmente si expresamos esta ecuación en cambios porcentuales: b cN b cT = pb (4) En donde el signob quiere decir cambio porcentual.
4
El otro resultado que se obtiene de la maximización es el dado por 5 que muestra la evolución óptima del consumo en una dimensión intertemporal. b c=
1
(r
(1
)
1 pb
)
(5)
De 5 se destaca el hecho que la tasa de interés real relevante para las decisiones de consumo debe ser ajustada por la evolución del tipo de cambio real.
Gobierno Consideremos ahora un gobierno que tiene un ‡ujo de gastos g en bienes no transables y (1 )g en bienes transables, el cual es …nanciado con un impuesto de suma alzada sobre la base de un presupuesto equilibrado. Dado lo anterior el equilibrio en los mercados de bienes implica: cN + g c + (1 )g T
= yN = yT
(6) (7)
Reemplazando este resultado en la ecuación 3 obtenemos (1 (y N
)cT =p g)
(8)
Esta ecuación en conjunto con 5 nos permiten concluir que un aumento en el gasto de gobierno produce una apreciación en el tipo de cambio real siempre cuando < 1=23 , por cuanto aumenta la demanda por bienes no transables y, en la medida que no hay ajuste de oferta, el aumento de la demanda se traduce en un aumento del precio relativo de los bienes no transables. Este resultado es bastante similar al propuesto por Rodríguez4 , en donde demuestra la importancia de la composición del gasto de gobierno.
2.2
El modelo de Harrod-Balassa: Ajuste en la producción.
El modelo anterior se basaba en elementos de demanda para explicar los movimientos del tipo de cambio real. Es decir, no toma en cuenta las condiciones de oferta y los movimientos de factores; por lo que podríamos pensar que es un modelo de muy corto plazo. 3 Queremos
encontrar forma obtenemos:
@pt : @gt
(para simpli…car el análisis se asume que yT ; yN = 1): De esta
(1 )(2 1) @pt = < 0 () < 1=2 @gt (1 g)2 es decir, si < 1=2 la derivada es menor que cero. 4 Alfredo Rodríguez; Gasto Público, Dé…cit y Tipo Real de Cambio: Un análisis de sus interrelaciones de largo plazo.(1980)
5
Ahora, para ver como afecta la oferta al tipo de cambio real considere el siguiente modelo: yT = yN = T
Con l y l
N
T T
T
k T (1
N N
N
k N (1
l
l
T
)
N
(9) )
(10)
trabajo en el sector transable y no transable respectivamente. Si
i
es la participación del trabajo en la producción del sector i (i= {transable, no i transable}) entonces (1 ) sería la participación del capital en el sector i. i es un parámetro de tecnología del sector i: Si asumimos que existe competencia perfecta en el mercado de bienes, los precios de cada sector (expresados en términos de bienes transables) son:
1=
1 T
w
1 1 = Nw p
T
T
r(1
T
) T
N
r(1
N
) N
T
(1 N
N
(1
(1
) )
(1
T
)
N
(11) )
(12)
con w costo unitario del trabajo y r costo unitario del capital (ambos en términos del bien transable). Estas dos ecuaciones nos indican que en ambos sectores los ingresos totales deben ser iguales a los costos totales, determinándose así el nivel de equilibrio de las variables endógenas. Si suponemos que esta economía pequeña y abierta tiene perfecta movilidad de capitales, nos aseguramos que r es la tasa de interés internacional. La resolución del modelo es la siguiente: Dado r se determina w en la ecuación 11 y con este w podemos encontrar p a partir de la ecuación 12. Es decir, dado el supuesto de economía pequeña y abierta en conjunto con perfecta movilidad de capitales, el tipo de cambio real está determinado exclusivamente por las condiciones tecnológicas, independiente de las condiciones de demanda. Al igualar r en 11 y 12 y derivando logarítmicamente obtenemos: b 1 bT = p
bN + (
N
T
)w b
(13)
Diferenciando 11 y sustituyendo en 13 encontramos que la evolución intertemporal del tipo de cambio real queda dada por: b T 1 = (b p
bN )( 6
N T
)
(14)
Esta última ecuación tiene unas implicancias cruciales que se pueden observar a través de un ejemplo. Supongamos que aumenta T (productividad del sector transable) mientras que la producción del sector no transables permanece constante. Dada la tasa de interés mundial y la ley de un solo precio, aumenta el salario real en el sector transable, pero como sabemos que los salarios nominales deben ser iguales entre sectores, debe aumentar P N para lograr igualar los salarios nominales, es decir, se aprecia el tipo de cambio real. Por otro lado un aumento de N con T constante no afecta los salarios (son determinados en el sector transable), por lo que el ajuste se realiza a través de una caída en P N produciéndose una depreciación del tipo de cambio real.
2.3
Ajuste gradual de la inversión
En las secciones anteriores se vio que tanto factores de demanda como de oferta determinan el tipo de cambio real de equilibrio de una economía. A continuación se procede a relacionar los factores de demanda con los de oferta y se agrega un ajuste gradual de la inversión. Consideremos las funciones de producción de la sección anterior pero asumiendo ciertos valores de los parámetros para facilitar la exposición. (la notación sigue el mismo formato de las secciones anteriores).En particular supongamos N = 1; T = : De esta forma las ecuaciones son: yT =
T T
l
kT
1
(15)
N N
yN =
l
(16)
Además vamos a suponer que el stock de capital en el sector transable crece a una tasa exógena b k T , presumiblemente debido a costos de instalación5 . Las empresas del sector transable igualan P T con el valor producto marginal del trabajo en el sector, y dado que está todo expresado en términos de los bienes transables, podemos decir que la "Demanda por trabajo" en el sector transable está caracterizada por: T
l =k
1
w
T
(17)
T
_
El equilibrio en el mercado del trabajo para una oferta dada e igual a l implica: l
N
_
= l
k
T
w T
1
(18)
Si reemplazamos la diferencial logarítmica de 18 en la diferencial de 16, y N cambia según: 5 La idea es capturar el hecho de que el capital se ajusta gradualmente hacia la igualación de las tasas de interés internacionales.
7
N
ybN = b
lT bT 1 lT k + w b N l lN
1 lT bT lN
(19)
El equilibrio del sector no-transable implica que y N debe crecer siempre a la misma tasa que el consumo total de bienes no-transables. Si existe un gobierno que consume una fracción de los bienes transables, entonces
N
ybN = b cN + (1
)b g
Podemos obtener b c utilizando los resultados de la primera sección y dando N b 16 N : Dada la linealidad de 16 tendremos w b = b1 + b : Utilizando lugar a b c = p
p
estos resultados en 19 se da:
con:
b 1 n bT 1 = p 1+n n=
(1
1 bN
+
n bT 1 k + =
)
gb
(20)
lT _
l Los efectos de la productividad sobre el precio de los bienes no-transables en la ecuación 20 son los mismos que en el modelo de Harrod-Balassa, con la diferencia de que ahora los coe…cientes dependen del empleo relativo en los sectores transables y no transables, así como la participación del gobierno. Otro aspecto es que el gasto de gobierno también afecta el tipo de cambio real, dado que los shocks de demanda no son plenamente absorvidos por cambios en la producción, a través de movilidad del trabajo y capital, y por lo tanto se generan cambios en el precio relativo de los bienes no transables. Podemos inferir que un aumento de k T (stock de capital en el sector transable) hace que disminuya p, es decir, que se aprecie el tipo de cambio real. La intuición es que un aumento de k T aumenta la productividad marginal del trabajo, con lo que aumentan los salarios, con lo cual se encarecen los bienes notransables (aumenta P N ). Este efecto no ocurriría si existiera perfecta ,movilidad de capitales por que k T (por unidad de trabajo) se ajusta instantáneamente para igualar su productividad marginal con la tasa internacional r y los salarios reales cambian solo ante variaciones en T . Por último se ha asumido que k T es exógeno, pero es razonable pensar que depende entre otras cosas, de los diferenciales de tasa de interés internacionales y, por lo tanto, de impuestos y controles que afecten al ‡ujo de capitales. De esta forma controles de capitales reducirían k T y en consecuencia reducirían la tasa de apreciación real. 6 Para obtener este resultado debemos asumir que es logarítmica.
8
= r y que además la función de utilidad
2.4
Conclusiones luego de la revisión teórica
La revisión de los dos primeros modelos se puede entender como la revisión de "casos extremos" en que solo la demanda o solo la oferta afecta el tipo de cambio real. En el tercer modelo se unen ambos modelos, para hacer depender el tipo de cambio real tanto de determinantes de demanda como de oferta. Debemos pensar que la realidad se encuentra en algún punto intermedio y no tan extremo como estos dos primeros modelos presentados, por lo que se considera válido pensar que el tipo de cambio real de equilibrio esté determinado principalmente por los factores que se encuentran en la ecuación 20. Además estos factores se encuentran presentes también de forma separada en los dos primeros modelos.: Relación Gasto7 Producto de la economía: 1er modelo Gasto de Gobierno y su composición (en transables v/s no-transables): 1er modelo Diferencial de productividades entre el sector transable y no transable: 2do modelo Flujo de capitales o inversión extranjera en sector transable: 3er modelo Todos los factores antes mencionados se condensan en el 3er modelo. Términos de Intercambio (ver siguiente párrafo) La literatura que trata sobre el tipo de cambio real8 nos dice que los términos de intercambio también son un factor decisivo en la determinación del tipo de cambio real. Por ejemplo, si se produce una mejoría de los términos de intercambio se produce un efecto ingreso y un efecto sustitución. El efecto ingreso nos lleva a consumir más de los bienes transables (importables y exportables) y no-transables, aumentando el precio de estos últimos, mientras que el precio de los transables está determinado por los mercados internacionales. Dado lo anterior el tipo de cambio real se aprecia (# p). El efecto sustitución nos podría hacer aumentar el consumo de bienes importables (transables) si estos se hacen más baratos en términos relativos. El efecto en los bienes no-transables depende de si son sustitutos o complementos de los bienes importables, lo que determinará el efecto (sustitución) sobre el tipo de cambio real. El efecto total sobre el tipo de cambio real es una combinación del efecto ingreso y sustitución. 7 Gasto
incluye el gasto público (gasto de gobierno) y gasto privado (consumo privado) (1989); Hinkle & Montiel (1999); Sachs & Larrain y Corden (1984).
8 Edwards
9
3
Evolución Histórica y Reformas
China ha tenido un sistema de tipo de cambio nominal …jo durante la mayor parte de la década de los 80, aunque este ha sido devaluado frecuentemente en el pasado. Entre 1988 y 1993 existía un sistema dual de tipo de cambio, en donde el tipo de cambio o…cial coexistía con el que se determinaba en los "swap centers". Estos swap centers surgieron por la motivación de las autoridades chinas de retener y controlar las transacciones de moneda extranjera. Ahí coincidían exportadores, importadores y otros agentes para transar sus monedas al precio (tipo de cambio nominal) a determinarse por las fuerzas de ese mercado swap. El tipo de cambio nominal de los swap markets se depreció mucho a principio de los años 90, mientras el tipo de cambio nominal o…cial se mantenía …jo, sobrevaluándose cada vez más9 . En 1994 se decide devaluar el tipo de cambio o…cial y uni…carlo con el de los swap centers (en ese momento un 80% de las transacciones de moneda extranjera se realizaban en los swap centers) y el tipo de cambio nominal se cambió o…cialmente a una "‡otación controlada", aunque en realidad ha estado …jada al dólar americano desde 1995 en aproximadamente 8 [Yuan / US dólar]10 . Durante la década de los años 80 y a principios de los 90, el tipo de cambio real se depreció bastante producto de las devaluaciones de las que fue víctima el tipo de cambio nominal por parte de las autoridades (grá…co 1). Luego, aunque el renminbi estaba más o menos …jo al dólar americano, el tipo de cambio real se apreció de forma sostenida hasta mediados de 1997, cuando comenzó la crisis asiática; re‡ejando principalmente que la in‡ación (2; 81% medida con el índice de precios del consumidor) creció más rápido que la de sus socios comerciales. Durante mediados de 1997 y mediados de 1998, mientras el renminbi se mantenía totalmente …jo respecto del dólar, el tipo de cambio real se apreció bastante; principalmente por la depreciación frente al dólar americano del yen y de otras monedas de países que estaban en crisis. Esta situación de apreciación del tipo de cambio real fue revertida poco tiempo después cuando las monedas Asiáticas sufrieron "un rebote", junto con el hecho de que la in‡ación en China comenzó a ser más baja que la de sus socios comerciales. Desde 1999, la in‡ación en China ha seguido siendo baja en relación con sus socios comerciales y la modesta apreciación del tipo de cambio real hasta el año 2001 y la depreciación en el 2002 re‡ejan principalmente los movimientos del dólar frente a otras monedas. Durante el año 2002 se produce una de‡ación, de la que se logra salir en el 2003, aumentando también la in‡ación en el 2004, 9 Es decir, como se mantenía muy bajo, tenía más fortaleza que el …jado en los swap centers; por eso se dice que estaba sobrevaluado. 1 0 Más
especí…camente la evolución del tipo de cambio nominal a partir de 1994 fue: 1994 8.62 [Yuan/US dólar] 1995 8.35 [Yuan/US dólar] 1996 8.31 [Yuan/US dólar] 1997 8.29 [Yuan/US dólar] 1998 8.28 [Yuan/US dólar], el tipo de cambio …jado en 1998 sigue siendo válido hasta hoy.
10
dando cuenta del dinamismo que está caracterizando a la economía china. Cabe destacar que a partir del año 2002 el tipo de cambio real ha estado depreciándose. En 1996 se logra una convertibilidad total de la cuenta corriente y en 1997 China anunció que la convertibilidad de la cuenta de capitales iba a ser lograda en el 2000. Sin embargo, luego de la crisis asiática las autoridades se alejaron de la agenda presupuestada y comenzaron a realizar cambios graduales tendientes a abrir el mercado de capitales. Actualmente las empresas pueden comprar moneda extranjera solo con …nes relacionados al comercio y deben vender toda la moneda extranjera que obtienen de los ingresos del comercio a Bancos extranjeros autorizados o mantenerlas en forma de moneda extranjera en cuentas autorizadas dentro de China. En la esfera que se aleja del comercio, los inversionistas extranjeros solo pueden convertir el renminbi en su moneda (ejemplo: dólares) con el …n de enviar los ingresos relacionados con su inversión (utilidades, dividendos, intereses). Existen movimientos de portfolio internacional, pero están limitados a las pequeñas "acciones tipo B"11 . A pesar de lo anterior existe evidencia de que los controles de capital se están tornando un tanto "porosos"12 . Sin embargo, a pesar de las fallas de los controles de capital estos actuaron como elementos disuasivos para la especulación y "blindaron" los mercados …nancieros chinos de los movimientos de capital que afectaron a otras economías más liberales de la región. De hecho, la mayor parte de los movimientos de capital ilegales en China ha sido a través de la forma de sub o sobre reportar exportaciones e importaciones respectivamente, con el …n de mantener los ingresos del comercio (que se encuentran denominados en moneda extranjera) fuera del país. La mantención de un tipo de cambio nominal …jo por parte de China le ha signi…cado ganancias a través de mayores ‡ujos de comercio y a pesar de no contar con un "anclaje" para la in‡ación, esta aún no se ha vuelto un problema para la economía. Lo que más se destaca del sistema chino en general (en lo relativo a cuenta de capitales, cuenta corriente y tipo de cambio nominal) es el hecho de sortear la crisis asiática casi sin inconvenientes, al contrario de sus pares de la región. Es cierto que durante los primeros 20 años de reformas la política respecto del tipo de cambio ha permitido a China aumentar el comercio y mantener una relativa estabilidad …nanciera. Sin embargo, existe un trade o¤ entre su estabilidad y los costos de mantener los controles de capital, puesto que estos aumentarán mientras mayor sea la integración de China con el mundo y mayor sea su desarrollo. Así, …nalmente las reformas van a evolucionar para garantizar la utilización e…ciente del capital, en donde sus ganancias van a dominar las ganancias derivadas de la estabilidad …nanciera conseguida con la mantención 1 1 Detalles
de los controles de capital pueden encontrarse en Groombridge, Mark A., “Capital Account Liberalization In China: Prospects, Prerequisites and Pitfalls,” CATO Journal. 1 2 Groombridge, Mark A., “Capital Account Liberalization In China: Prospects, Prerequisites and Pitfalls,” CATO Journal, en referencia a Kynge, J. (2000c) "Capital Flight from China ’Twice Estimates’."
11
de un tipo de cambio …jo nominal presuntamente muy alto. Otras reformas que se han realizado en la economía son la reforma de los precios y de las tasas de interés. Antes de la reforma de los precios la mayor parte de los commodities tenían los precios …jados por el estado. En 1978 se comienzan a ‡exibilizar los precios de los productos agrícolas en general. La reforma de los precios ha pasado por 3 etapas: La primera etapa (1979-1984) puede ser considerada la parte crucial de la reforma en general, puesto que las autoridades centrales permitieron que algunos precios fueran determinados por los mercados. En la segunda etapa (1985-1992), se hicieron esfuerzos por permitir que la oferta y demanda jugaran roles más importantes aún en la determinación de los precios de los mercados. En 1992 el Partido reconoció que liberalizar los mercados no iba en contra de las ideas centrales de los estatutos, por lo que ahí se produce la gran liberalización de precios de la mayor parte de los productos (Li, 2000). Existen 3 formas de determinación de precios: la autoridad …ja los precios, la autoridad "guía" los precios y precios de mercado. Entre 1978 y 2001, la participación de la autoridad …jando y guiando precios en las ventas totales de los bienes se redujo de un 97% a un 4% ( Li, 2003). Por lo que actualmente podemos de…nir a China como una economía prácticamente sin control de precios. Respecto a la reforma de las tasas de interés, el Banco Central de China …jó las tasas de interés de préstamos y depósitos para los bancos comerciales, con el …n de reducir el costo de operación de las empresas (principalmente estatales). Bajo este régimen, la Banca comercial no respondía a la demanda de sus clientes, lo que la convertía en una Banca ine…ciente e inefectiva. Durante 1986-88 se permitió a los bancos …jar las tasas de los créditos y depósitos libremente, pero dentro de márgenes especi…cados por la autoridad. Esta política se detuvo en medio de los aumentos de in‡ación en 1988-8913 . Sin embargo a partir de principio de los 90 se volvió al esquema de los márgenes mencionado anteriormente (Mehran y Quintyn, 1996)14 . Después del establecimiento de un mercado uni…cado nacional de préstamos y depósitos interbancarios, el Banco Central Chino levantó los controles sobre las tasas de interés máxima, permitiendo que se negociaran entre los propios bancos. En el período de 1998-99, el rango en que se podían situar las tasas de interés fue expandido dos veces y el máximo de la tasa de interés fue expandido desde 10% a 30%. En Septiembre del 2000 las tasas de interés sobre moneda extranjera también fueron sometidas a reformas. La primera medida fue que la decisión de la …jación de las tasas de los pequeños depósitos en moneda extranjera fue transferida a la Asociación de Bancos China. Como segunda medida, los controles sobre grandes depósitos y préstamos en moneda extranjera fueron levantados para todos los bancos comerciales. Puede aparecer como que China ha mantenido un control de capitales muy 1 3 El Banco Mundial reporta una in‡ación de 18; 73% y 18; 33% en 1988-89 basada en el índice de precios del consumidor. 1 4 Los márgenes de tasas de interés que enfrentaba cada institución, dependía del tipo de esta.
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estricto, pero el hecho es que el renminbi es parcialmente convertible en la cuenta de capitales. Una muestra de esto es que el IMF clasi…ca la cuenta de capitales en 43 items e investigaciones recientes muestran que aproximadamente un 45% de las transacciones dentro de la cuenta de capital son ahora convertibles. Estas incluyen Inversión Directa, compra de acciones chinas (B-shares) por parte de extranjeros, inversión en el extranjero por parte de bancos chinos y otras instituciones y transacciones de "treasury bonds". Sobre el 41% de esas transacciones está sujeta a restricciones y solo el 13,9% están sujetas a control estricto (Guo, 2003). Sin embargo, como ya se mencionó, con las implicancias de la crisis asiática, las autoridades chinas se han retractado de una liberalización brusca de la cuenta de capitales y quieren realizarlo de forma más gradual. En términos generales, la reforma china se caracteriza por una liberalización del comercio y la absorción de inversión extranjera directa. Esto re‡eja el hecho de que el énfasis del gobierno esté puesto por ahora en fortalecer el sector real y la capacidad de exportación de la economía (Lin, 2002), antes de aventurarse a liberalizaciones de marca mayor en otras áreas.
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Economía china hoy: ¿Por qué se dice que el renminbi está subvaluado?
Dado el tipo de cambio nominal …jo que impera en China, la depreciación del dólar americano en el 2003 y el 2004 resultó en una depreciación real del renminbi respecto a otras monedas. Esto hizo a‡orar un debate sobre el nivel apropiado del valor de la moneda china. Dado el superávit externo de China algunos sectores perciben este hecho como que China se está haciendo competitivo frente al resto de los países de una manera injusta. Este último hecho ha gatillado que las autoridades chinas estén sometidas a presión internacional para introducir más ‡exibilidad en el régimen cambiario. Sin embargo desde el punto de vista chino aún no son claros los incentivos a revaluar el renminbi. Se dice que los principales indicadores de que el renminbi se encuentra subvaluado son la evolución del tipo de cambio real, las reservas extranjeras y la cuenta corriente (grá…co 1, grá…co 2 y grá…co 3 respectivamente). Actualmente se está dando que el tipo de cambio real se está depreciando junto con el dólar desde el 2002, gracias a que la in‡ación en China ha sido relativamente baja. Aunque en el año 2004 la in‡ación aumentó, esto no afectó la depreciación del tipo de cambio real15 . También se ha producido un sostenido aumento de las reservas extranjeras hasta niveles exorbitantes como por ejemplo 659 US$ Billones en Marzo de 2005 (grá…co 5), además de una cuenta corriente en superávit. Los principales argumentos que utilizan los países que están ejerciendo presión sobre China postulan que se debe revaluar el renminbi por que esta subvaluación hace muy competitivos los productos chinos. Especialmente, se argumenta Estados Unidos podría reducir sustancialmente su dé…cit de cuenta corriente si China revalúa su tipo de cambio nominal16 . Otro argumento que está presente en varios artículos, pero que ya fue descartado por Kamin y Alii (2004); es que esta subvaluación hace que caigan los precios domésticos en los países importadores. En el presente trabajo no se pretende promover la reevaluación en base a esos argumentos, sino que se pretende primero veri…car si efectivamente el renminbi está subvaluado a través de un análisis de la lógica imperante en la economía china, para luego intentar rati…carlo con una estimación econométrica, siempre que la calidad de los datos lo permita17 . En el año 2004 las presiones respecto a una reevaluación nominal del tipo de cambio se redujeron y las expectativas de mercado disminuyeron, aunque aún se encuentran presentes en el mercado forward de moneda extranjera. Las razones 1 5 La
depreciación del tipo de cambio real también puede haber estado in‡uída por la liberalización del comercio, dado que en el año 2001 China pasa a ser integrante de la OMC teniendo que realizar varios cambios tendientes a liberalizar su política comercial. 1 6 Este argumento es bastante poco convincente, dado que el dé…cit de cuenta corriente de Estados Unidos con el resto del mundo alcanzó US$ 666 billones en el 2004 y el superávit de cuenta corriente de China alcanzó "solo" US$56 billones. Es decir, el superávit chino contribuyó con un 8,4% del dé…cit de Estados Unidos. 1 7 Otro tema muy distinto es la discusión de lo que le conviene hacer a China según si el renminbi está o no devaluado. Aunque no es el tema de este trabajo al …nal se esbozarán algunas alternativas de política que puede seguir China.
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para la disminución de la presión son que la in‡ación estaba aumentando en China, lo que causaría una gradual apreciación del tipo de cambio real, lo que liberaría de presión al tipo de cambio nominal. Además el superávit externo continuó siendo positivo pero disminuyó respecto del año anterior. Por último la depreciación del dólar respecto de las otras monedas fue menor, provocando una estabilización del renminbi. Todos estos factores hicieron disminuir la presión sobre las autoridades chinas, pero de ninguna manera esta ha desaparecido. Al observar la economía china existen signos que nos inducen a sospechar de una subvaluación del renminbi. Primero, la cuenta corriente ha permanecido en superávit, lo que es bastante atípico para un país emergente. En un contexto de boom económico, es bastante curioso; incluso algunos lo toman como un signo de la ventaja comparativa de las exportaciones chinas, dando lugar al argumento de la devaluación. Sin embargo se puede explicar por la alta tasa de ahorro que presenta la economía. Desde el punto de vista …nanciero este superávit corresponde a una alta tasa de ahorro nacional, especialmente por parte del ahorro doméstico18 , lo que más que compensa la tasa de inversión. Según Modigliani y Cao (2004), la tasa de ahorro doméstico alcanzó un 30% a principio de los años noventa. Explican esta cifra en el contexto de la teoría del ciclo de vida que toma en cuenta el crecimiento del ingreso y la estructura de la población que resultó de las políticas demográ…cas implementadas19 . La tasa de ahorro nacional fue de 43; 1% y 47; 6% (como porcentaje del PIB) en los años 2002 y 2003 respectivamente; mientras que las tasas de inversión fueron 40; 3% y 44; 4% en los años 2002 y 2003 respectivamente. Esta situación de un alto ahorro se tradujo en el superávit que se observa de la cuenta corriente. Segundo la acumulación de reservas se ha acelerado desde el inicio del año 2002, llegando a US$609,93 billones al …nal del año 2004 (grá…co 5) y en marzo del 2005 ya han llegado a US$659 billones. Este es el resultado de repetidas intervenciones del Banco Central chino en el mercado de divisas y siempre en la misma dirección (es decir, siempre para comprar dólares) con el …n de que no se aprecie el renminbi (otra forma de decirlo es que está "defendiendo" el tipo de cambio nominal). Podemos tomar esto como un signo de equilibrio arti…cial en el mercado de divisas, en el cual la demanda privada por renminbi excedería a la oferta si el Banco Central no aumentara tanto la oferta a través de la compra de reservas extranjeras. Si la autoridad no interviniera en el mercado de divisas, el renminbi se apreciaría instantáneamente producto del superávit de cuenta corriente y del aumento en la demanda por dinero. Es lógico y comprensible que una economía que mantiene un tipo de cambio nominal …jo deba intervenir en el mercado de divisas para asegurar que se cumpla la paridad establecida con respecto a una moneda extranjera (en este 1 8 En
inglés: "household saving". países como China es tradicional que los hijos hombres mantengan a sus padres una vez que estos se jubilan. La política demográ…ca de China de tener un solo hijo hace que los padres también aumenten su ahorro a lo largo de su vida, para enfrentar sus necesidades futuras, que serían demasiadas para un solo hijo (ni hablar del caso en que tengan una hija mujer). 1 9 En
15
caso el dólar americano). Lo normal es que estas intervenciones se realicen en distintos sentidos dependiendo de las condiciones de mercado, es decir, a veces la autoridad tendrá que comprar divisas, pero otras veces tendrá que venderlas para lograr su objetivo de paridad nominal. Lo que no es tan comprensible es que las intervenciones se realicen siempre en el mismo sentido. Este hecho debe estar re‡ejando alguna tendencia a la apreciación de la moneda que la autoridad quiere evitar, lo que a su vez está re‡ejando que se está alcanzando un equilibrio al …n y al cabo, pero un equilibrio forzado, es decir, distinto de si no intervinieran continuamente las autoridades comprando reservas extranjeras. Teóricamente este proceso de acumulación de reservas tiene un ajuste automático, es decir, la continua compra de reservas provoca una expansión monetaria y generaría in‡ación, lo que haría que el tipo de cambio real se aprecie independiente de que esté …jo el tipo de cambio nominal (se produce un ajuste a través de precios). Sin embargo este ajuste toma tiempo en la realidad y al parecer no funciona muy bien en el caso de China (hay que esperar a ver que sucede a lo largo del 2005). Por otro lado, las intervenciones están parcialmente esterilizadas y el índice de precios del consumidor muestra signos de de‡ación desde 1998 al 2002, a pesar de el crecimiento de dos dígitos de los agregados monetarios. Finalmente este crecimiento de los agregados monetarios se empezó a traducir en un aumento de la in‡ación medida con el índice de precios al consumidor llegando a 3:9% el año 2004. Es importante notar que la fuerza de la demanda por dinero en China (Claro 200420 ), propulsada por el alto crecimiento de la economía es otra forma de ver que la gente efectivamente está aumentando su demanda por el renminbi, por lo que lo que está haciendo el Banco Central es aumentar la oferta de la moneda. Si el Banco Central chino no hiciera esto, el renminbi aumentaría su fortaleza respecto a el resto de las monedas internacionales. Además de las intervenciones o…ciales, la presión a la apreciación del renminbi puede observarse en los mercados forward (grá…co 421 ) como lo plantean Coudert y Couharde (2004): Las expectativas de una reevaluación comenzaron a aumentar y fueron especialmente altas en los días cercanos a la reunión de los G7 en Dubai, en Septiembre del 2003. En ese momento el mercado forward mostraba una expectativa de reevaluación del renminbi cercana al 10%. A …nales de Diciembre del año 2004 todavía mostraba una expectativa de reevaluación de 9%. Que la expectativa de reevaluación haya disminuído levemente, se corresponde con el hecho ya mencionado de que la in‡ación en China aumentó en el 2004. Tercero, el tipo de cambio real se ha depreciado desde el pricipio del 2002 hasta …nes del 2004 en aproximadamente un 14% (grá…co 1). Esto se produce 2 0 Sebastián Claro: "Causas y consecuencias del milagro económico en China", Documento de Trabajo N 272. 2 1 Grá…co obtenido de Coudert y Couharde 2004, que a su vez fue obtenido de bloomberg.
16
por la evolución del dólar respecto de las otras monedas y la baja in‡ación en China. Esta depreciación es comprensible en el caso del dólar, dado los dé…cits de cuenta corriente que ha venido presentando. Sin embargo, es más cuestionable que este razonamiento sea válido para China, dado que viene presentando superávits en la cuenta corriente. Esto último hace surgir la interrogante sobre el sistema cambiario actual de China. Obviamente la reciente depreciación del tipo de cambio real chino no es su…ciente para detectar una subvaluación de la moneda. El mayor problema para obtener una conclusión contundente es la falta de períodos de referencia. Hubo una gran devaluación nominal en el año 1994 que permitió uni…car el tipo de cambio nominal o…cial con el de los swap markets; luego de esto se produjo una gran apreciación del tipo de cambio real que duró hasta 1998, la que no ha sido totalmente contrarrestada con la depreciación del tipo de cambio real en los últimos años. Dado lo anterior se intentará respaldar econométricamente lo que a primera vista parece como una subvaluación del renminbi22 . Otro aspecto que incide en la actual depreciación del tipo de cambio real es la falta de transmisión del efecto Harrod-Balassa, que tendería a apreciar el tipo de cambio real. Según las teorías de los determinantes fundamentales del tipo de cambio real el efecto Harrod-Balassa debería hacer que el tipo de cambio real se aprecie. El problema es que varios supuestos en los que descansa el modelo de Harrod-Balassa no se cumplen en China. Primero, no existe perfecta movilidad de capitales en China (como ya fue mencionado anteriormente), por los controles imperantes. Segundo, la movilidad interna de los trabajadores también está restringida, dado que regulaciones impiden a la fuerza laboral moverse libremente. Por ejemplo trabajadores que se dedican a actividades agrícolas (de baja productividad) no pueden ir a trabajar a sectores con una mayor productividad23 . Como consecuencia de esto los salarios no pueden igualarse a través de las distintas provincias y sectores productivos; dando lugar a diferencias signi…cativas de precios, salarios y productividad a través de las 31 regiones de China. Es por esto que aunque han habido notables avances de productividad en el sector transable chino, esto no se ha traducido en una apreciación del tipo de cambio real como hubiera ocurrido en el contexto de un modelo Harrod-Balassa, por que no están dadas las condiciones para que se produzca ‡uidamente el mecanismo de transmisión propuesto por Harrod-Balassa (esto dará origen a que la estimación empírica la inversión extranjera neta tenga un peso relativamente bajo comparado con el gasto …nal en consumo en lo que afectar al tipo de cambio real se re…ere.) 2 2 Se debe insistir en el hecho de que los datos por sí solos no deben ser concluyentes, por la reconocida mala calidad de los datos chinos. 2 3 Esta política impulsada por la autoridad busca evitar masivas migraciones campo-ciudad; lo que crearía pobreza y desempleo en las áreas urbanas.
17
4.1
Mirando los datos más de cerca: ¿Recalentamiento de la economía?
La economía china creció en el 2003 un 9; 29% , la tasa más alta de los últimos 6 años. La inversión aumentó en el 2003 en un 27% , siendo un 43% del PIB. Se han reportado "cuellos de botella" en varios sectores, entre estos el sector eléctrico, petróleo y transporte. Las importaciones aumentaron en un 40% y a …nes del 2003 los precios estaban creciendo a una tasa cercana al 2; 8%. Las cifras actuales revelan que la economía efectivamente se comenzó a recalentar, puesto que durante el año 2004 la in‡ación medida con el índice de precios del consumidor alcanzó 3:9% , mientras que el índice de precios de los productores aumentó en 6; 1% principalmente debido al aumento de costos de la energía y del acero. El primer trimestre de del año 2005 el PIB creció a un 9; 5% , llegando a US$377.8 billones impulsado principalmente por el consumo y el comercio (exportaciones). Estas cifras generan con…anza en que el crecimiento chino no se esté basando principalmente en la inversión, lo que era visto como una debilidad estructural de la economía. A modo de ejemplo las ventas de retail aumentaron en un 13; 7% mientras durante el 2004 aumentaron en un 13; 3%. Las exportaciones aumentaron un 35% en comparación a un año atrás; mientras que las importaciones aumentaron solo en un 12%, lo que explica el superávit comercial actual. Las autoridades han tomado ciertas medidas que con…rman la hipótesis de que la economía está recalentándose, puesto que limitaron los préstamos relacionados con aumentos de activo …jo que podían hacer los bancos comerciales. Incluso en Octubre del 2004 El Banco Central de China aumentó la tasa por primera vez en 9 años haciendo que la tasa benchmark de préstamos llegue a 5; 58%. Además luego de la in‡ación del 2004 el índice de precios aumentó en solo 2; 8% . El índice de precios de los productores aumentó en 5; 6%. La inversión …ja aumentó en un 22; 8% ; lo cual es bajo, comparada con el ya mencionado crecimiento de 43% el primer trimestre del año pasado. La cuenta corriente en el año 2004 fue de US$56 billones correspondiendo a un 3; 4% del PIB y según los cálculos de Goldstein24 la cuenta corriente subyacente debe de ser del orden de 2; 5% del PIB. Siguiendo con los cálculos de Goldstein, este a…rma que si el equilibrio de la balanza de pagos requiere que la cuenta corriente subyacente contrarreste los ‡ujos netos de capitales "normales", la cuenta corriente subyacente se debe deteriorar en el orden del 4% del PIB para lograr este resultado. Es decir, la cuenta corriente subyacente que lograría este equilibrio es del orden del 1; 5% del PIB. Goldstein estima a través de un pequeño modelo de comercio que el tipo de cambio real se debería apreciar aproximadamente entre un 15% y un 30%. Por otra parte Anderson (2003, 2004b) también concluye que el renminbi está subvaluado en aproximadamente 25%. (más adelante nosotros daremos nuestros 2 4 Goldstein
2004
18
propios cálculos sobre el grado de apreciación que debería darse, pero teniendo en cuenta la mala calidad de los datos chinos.) No sabemos si las estimaciones de Goldstein y de Anderson están acertadas, pero el hecho es que una de las razones que esgrimen otros autores para que una apreciación logre el equilibrio (desde el punto de vista de la balanza de pagos), es que China posee un importante rol como procesador regional, es más, las exportaciones chinas contienen entre un 35% a 40% de contenidos importados. Esto signi…ca que la reevaluacióndel renminbi reduce el precio en moneda local de las importaciones chinas y limita los costos de aumentar las exportaciones, lo que reduce el alza de precios de las exportaciones chinas en moneda extranjera en comparación a que la reevaluaciónse produjera en una economía con bajo contenido de importaciones en sus exportaciones (Otra forma de verlo es que se reduce el volumen exportado, por lo que se reduce la demanda por importaciones). Poniéndolo en otras palabras, un mayor contenido de importaciones en las exportaciones hace que tenga que cambiar mucho el tipo de cambio real para lograr el cambio deseado en la balanza comercial.
19
5
Metodología y Estimación Empírica
La estimación será realizada utilizando el método de Banerjee - Pesaran (o modelo de correción de errores no restringido), el que permite rescatar la ecuación de largo plazo o de cointegración, sin imponer parámetros como en el método de Engle y Granger. El procedimiento a seguir es el siguiente: 1. En primer lugar se plantea la ecuación a estimar25 , para luego obtener el resultado de la estimación (el orden de integración de cada variable se presenta en el apéndice) y encontrar la ecuación de largo plazo a través de la reparametrización de la ecuación inicialmente planteada26 . 2. Luego se procede a fabricar los residuos de esa ecuación de largo plazo reparametrizada y se testea el orden de integración de estos residuos para comprobar la cointegración en el largo plazo de las series. 3. Se comprueba que el modelo no "explote", es decir, que los desequilibrios se van corrigiendo con el tiempo y el tipo de cambio real tiende a su nivel de equilibrio. 4. Por último se computa el Tipo de Cambio Real de Equilibrio Filtrado, el cual se obtiene de reemplazar en los parámetros de largo plazo las series …ltradas a través de Hodrick-Prescott27 y se compara con el tipo de cambio real efectivo. 5. Se gra…ca la diferencia entre el Tipo de Cambio Real Efectivo y el Tipo de Cambio Real de Equilibrio Filtrado. Todas las series son anuales y fueron obtenidas desde el Banco Mundial. Las series se encuentran disponibles desde el año 1980 hasta el año 2003, con excepción de la serie "FOR_NET", lo que nos fuerza a estimar utilizando los datos comprendidos entre 1982 y 200328 . En el apéndice se presentan los tests que demuestran que todas las series son I(1), a excepción de los residuos de las ecuaciones de largo plazo que son I(0), es decir, las variables cointegran. 2 5 En teoría esta ecuación está compuesta por variables rezagadas, cambios en las variables y cambios en las variables rezagadas, siendo la variable dependiente el cambio en el tipo de cambio real. (En este trabajo no fue necesario incluir los cambios en las variables rezagadas). 2 6 Debemos
notar que en el largo plazo se considera que las variables no varían, por lo que las variables en diferencias toman valor cero. 2 7 Se utilizó un = 40. 2 8 Cabe destacar que el orden de integración de las restantes series va a ser obtenido utilizando los años comprendidos entre 1980 y 2003.
20
5.1
Ecuaciones a estimar:
Ecuación 1: log(RER)
=
+ 1 log(RER( 1)) + 2 log(F OR_N ET ( 1)) + 3 log(F CEY _CU R( 1)) + 4 log(T REN D) 0
Ecuación 2: log(RER)
=
0
+
+ 1 log(RER( 1)) + 2 log(F OR_N ET ( 1)) 3 log(F CEY _CU R( 1)) + 4 log(T REN D) +
5
log(N OM )
Ecuación 3: log(RER)
=
+ 1 log(RER( 1)) + 2 log(F OR_N ET ( 1)) + 3 log(F CEY _CU R( 1)) + 4 log(COM ER_CU R( 1)) + 0
En donde29 : :
Signi…ca cambio.
(-1): Signi…ca rezago de un período. RER =Tipo de Cambio Real, calculado por el World Bank, se obtiene de ponderaciones entre los distintos tipos de cambio nominales unilaterales de‡actado por un índice de precios locales (serie disponible desde 1980 hasta 2003)30 . FOR_NET = Inversión Extranjera Directa Neta, son los ‡ujos extranjeros netos de inversión para adquirir propiedad en una empresa (al menos el 10% de las acciones con derecho a voto). Es la suma del capital patrimonial, reinversión de utilidades y otros capitales de largo y corto plazo. Esta serie fue dividida por el PIB medido en dólares americanos a precio corriente. La serie fue incluída, por que como se ha mencionado en la sección teórica 2.3 la inversión extranjera neta en el sector transable es un determinante del tipo de cambio real. No es psible obtener una variable 2 9 El nombre técnico que utiliza el Banco Mundial para referirse a cada serie se presenta en el apéndice. 3 0 El Banco Mundial presenta el recíproco de la de…nición de tipo de cambio real acá utilizada, por lo que se la serie se invirtió y se dejó el año base en el 2000, es decir, el 2000 el tipo de cambio real es 100 (tal como el Banco Mundial).
21
5
log(N OM )
que separe inversión extranjera neta en sector transable y no transable, pero consideramos que la anterior es una proxie adecuada, puesto que la mayor parte de la inversión extranjera directa va destinada al sector transable. Además como se aprecia en las secciones 3 y 4, la inversión extranjera directa ha sido un factor de suma importancia en la evolución de la economía china31 . Se espera que un aumento de esta variable haga disminuir el tipo de cambio real por la dinámica explicada en la sección 2. FCEY_CUR = Gasto …nal en consumo. Es la suma del household …nal consumption expenditure y el gasto …nal en consumo del gobierno dividido por el PIB a precios corrientes. Se incluye puesto que en los modelos teóricos planteados in‡uyen en el tipo de cambio real tanto el gasto de gobierno como el consumo privado de la economía. No se encuentran disponibles las series de consumo diferenciado entre bienes transables y no transables, por lo que se utiliza como proxie el consumo total sin diferenciar por sector. Se espera que un aumento de esta variable haga disminuir el tipo de cambio real32 . TREND = Se utiliza para capturar la tendencia al alza que presenta el tipo de cambio real a lo largo del tiempo (esta tendencia se puede apreciar claramente al aplicar el …ltro de Hoddrick-Prescott al tipo de cambio real efectivo), tiene una …nalidad meramente estadística. NOM = Es el tipo de cambio nominal. Se incluye como variable que afecta solo en el corto plazo al tipo de cambio real, es por eso que se incluye solo la variación del tipo de cambio nominal y no el nivel. CMER_CUR = Es la suma de la importaciones (de bienes y servicios) y de las exportaciones (de bienes y servicios) todo dividido en el PIB a precios corrientes. Esta variable debería hacer aumentar el tipo de cambio real, puesto que al aumentar el comercio se supone que bajan los precios de algunos productos de la economía. Se tiene conciencia de que esta variable es muy procíclica, pero no se encuentran disponibles los datos de recaudaciones tarifarias de China. Además, en el período estudiado se ha dado un ciclo favorable de forma continua.
5.2
Resultados de las estimaciones:
Los resultados respecto a el orden de integración de las variables, cointegración, autocorrelación, heterocedasticidad y estabilidad se presentan en el apéndice. Debemos recordar que nos interesa comparar el Tipo de Cambio Real Efectivo con el Tipo de Cambio Real Efectivo Filtrado, que se obtiene de reemplazar las series …ltradas con Hodrick-Prescott utilizando los parámetros de largo plazo. 3 1 También
se puede concluir esto de: Sebastián Claro: "Causas y consecuencias del milagro económico en China", Documento de Trabajo N 272. 3 2 Se intentó utilizar el (Gross National Expenditure/PIB), pero los resultados econométricos no fueron satisfactorios.
22
Resultados Estimación 1:
Dependent Variable: DLOG(RER) Method: Least Squares Date: 06/23/05 Time: 09:12 Sample(adjusted): 1983 2003 Included observations: 21 after adjusting endpoints Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(RER(-1)) LOG(FOR_NET(-1)) LOG(FCEY_CUR(-1)) @TREND
-2.307886 -0.299122 -0.261739 -4.907770 0.015176
0.722457 0.121097 0.060882 1.485443 0.006319
-3.194497 -2.470106 -4.299096 -3.303910 2.401542
0.0056 0.0251 0.0006 0.0045 0.0288
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.681809 0.602261 0.072743 0.084664 28.09501 1.694927
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
0.044497 0.115342 -2.199525 -1.950829 8.571052 0.000678
Si reparametrizamos y obtenemos los parámetros de largo plazo:
Ecuación 1 C LOG(RER(-1)) LOG(FOR_NET(-1)) LOG(FCEY_CUR(-1)) @TREND
CP -2.307886 -0.299122 -0.261739 -4.90777 0.015176
LP -7.71553413 -1 -0.87502424 -16.4072519 0.05073515
Al …ltrar las series con Hodrick- Prescott y reemplazarlas en los parámetros de largo plazo, nos permite encontrar que el tipo de cambio real en comparación con el tipo de cambio real de equilibrio …ltrado estuvo subvaluado en un 6; 14% en el año 2000, un 19; 68% en el 2001, un 29; 92% en el 2002 y un 36; 98% en el 2003 (grá…co 6).
23
Resultados Estimación 2: Dependent Variable: DLOG(RER) Method: Least Squares Date: 06/23/05 Time: 09:13 Sample(adjusted): 1983 2003 Included observations: 21 after adjusting endpoints Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(RER(-1)) LOG(FOR_NET(-1)) LOG(FCEY_CUR(-1)) @TREND DLOG(NOM)
-2.677593 -0.324166 -0.294863 -5.402150 0.021166 0.332202
0.674968 0.110012 0.057121 1.361480 0.006354 0.154766
-3.966992 -2.946656 -5.162050 -3.967852 3.331083 2.146483
0.0012 0.0100 0.0001 0.0012 0.0046 0.0486
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.756578 0.675437 0.065711 0.064769 30.90750 1.773334
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
0.044497 0.115342 -2.372143 -2.073708 9.324276 0.000338
Si reparametrizamos y obtenemos los parámetros de largo plazo:
Ecuación 2 C LOG(RER(-1)) LOG(FOR_NET(-1)) LOG(FCEY_CUR(-1)) @TREND DLOG(NOM)
CP -2.677593 -0.324166 -0.294863 -5.40215 0.021166 0.332202
LP -8.25994398 -1 -0.90960496 -16.6647643 0.06529371 0
Al …ltrar las series con Hodrick- Prescott y reemplazarlas en los parámetros de largo plazo, nos permite encontrar que el tipo de cambio real en comparación con el tipo de cambio real de equilibrio …ltrado estuvo subvaluado en un 5; 38% en el año 2000, un 20; 56% en el 2001, un 32; 47% en el 2002 y un 41; 23% en el 2003 (grá…co 7).
24
Resultados Estimación 3: Dependent Variable: DLOG(RER) Method: Least Squares Date: 06/23/05 Time: 09:13 Sample(adjusted): 1983 2003 Included observations: 21 after adjusting endpoints Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(RER(-1)) LOG(FOR_NET(-1)) LOG(FCEY_CUR(-1)) LOG(CMER_CUR(-1)) DLOG(NOM)
-0.568976 -0.352293 -0.218526 -3.457882 0.396672 0.395636
0.615382 0.118558 0.045744 1.349763 0.136222 0.177185
-0.924591 -2.971480 -4.777134 -2.561844 2.911949 2.232904
0.3698 0.0095 0.0002 0.0217 0.0107 0.0412
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.729450 0.639266 0.069276 0.071987 29.79806 1.873268
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
0.044497 0.115342 -2.266482 -1.968047 8.088514 0.000713
Si reparametrizamos y obtenemos los parámetros de largo plazo:
Ecuación 3 C LOG(RER(-1)) LOG(FOR_NET(-1)) LOG(FCEY_CUR(-1)) LOG(CMER_CUR(-1)) DLOG(NOM)
-0.568976 -0.352293 -0.218526 -3.457882 0.396672 0.395636
-1.61506473 -1 -0.62029617 -9.81535824 1.12597185 0
Al …ltrar las series con Hodrick- Prescott y reemplazarlas en los parámetros de largo plazo, nos permite encontrar que el tipo de cambio real en comparación con el tipo de cambio real de equilibrio …ltrado estuvo subvaluado en un 10% en el año 2000, en un 22; 67% en el año 2001, en un 31; 05% en el año 2002 y en un 35; 59% en el año 2003 (grá…co 8).
5.3
Análisis de las estimaciones
Debemos recalcar que los datos chinos no son muy …ables, por lo que estos resultados se deben tomar con cautela, especialmente respecto del grado de subvaluación del tipo de cambio. Podríamos decir que el tipo de cambio cada año ha estado más subvaluado respecto del equilibrio, pero es aventurado pensar que esos porcentajes son efectivamente el grado de subvaluación real que existe 25
en la economía china. Lo importante es que el resultado coincide con el del resto de la literatura leída, y con la intuición establecida en la sección 4, en que se establece que el tipo de cambio real chino se encuentra sobre su senda de equilibrio (subvaluado). Vemos que los parámetros obtenidos en las tres estimaciones cumplen con los signos que nos exige la teoría. FOR_NET, afecta negativamente al tipo de cambio real. El pequeño efecto de FOR_NET sobre el tipo de cambio real en comparación con FCEY_CUR, puede ser explicado por lo mencionado anteriormente de que el efecto HarrodBalasssa no se transmite de una forma ‡uida en la economía China, dadas las regulaciones demográ…cas y laborales imperantes. FCEY_CUR, también afecta negativamente al tipo de cambio real, re‡ejando que un mayor gasto tanto en bienes transables como en no-transables hace aumentar los precios de los bienes no-transables, lo que hace que el tipo de cambio real se aprecie. @TREND se utiliza para capturar la tendencia al alza del tipo de cambio real efectivo en el tiempo, pero tiene un peso relativamente menor en la estimación. DLOG(NOM) afecta positivamente al tipo de cambio real, lo que quiere decir que en el corto plazo las devaluaciones nominales afectan al tipo de cambio real, pero en el largo plazo esta variable se hace cero, puesto que teóricamente ( y empíricamente también) el tipo de cambio real de equilibrio no se ve afectado por shocks nominales. CMER_CUR afecta positivamente al tipo de cambio real, re‡ejando el hecho de que mientras mayor apertura los precios en la economía bajan (existen menores tarifas importadoras), lo que hace aumentar el tipo de cambio real. En las tres estimaciones se obtiene que el tipo de cambio tiende a su nivel de equilibrio de forma lenta pero asintótica, dado que los parámetros que acompañan al tipo de cambio real en cada estimación son 0; 299122; 0; 324166 y 0; 352293 respectivamente. Volvemos a recalcar que no creemos que el grado de subvaluación sea exactamente el presentado por las ecuaciones, pero si podemos con…ar en que efectivamente ha existido un grado de subvaluación del renminbi y éste ha aumentado a través del tiempo. En resumen, según las estimaciones de cada ecuación, el tipo de cambio en el año 2003 estuvo subvaluado del orden de 36; 98% según la primera estimación, de 41; 23% según la segunda estimación y de 35; 59% según la tercera estimación. Dado lo anterior está claro que el tipo de cambio está subvaluado. Lo que no se puede decir es el grado de subvaluación exacto, dada la calidad de los datos chinos y algún posible problema econométrico de las estimaciones presentadas.
26
6 6.1
Conclusiones Conclusiones …nales
En el presente trabajo se encontró que el renminbi chino se encuentra actualmente subvaluado, lo que se re‡eja en el hecho de que el tipo de cambio real está sobre su nivel de equilibrio en magnitudes del orden entre 35% y 41% aproximadamente. Estos valores coinciden con los de algunos autores que también calcularon el grado de subvaluación del renminbi mediante métodos distintos al aquí implementado. Durante el trabajo se enfatiza en el cuidado que hay que tener al observar estas cifras de subvaluación, dado que los datos chinos no son de muy buena calidad y de que además China no es la típica economía "pequeña y abierta" que se ilustra en los libros de texto; sino que más bien es capaz de in‡uenciar en cierta medida los precios mundiales y además tiene algún grado de controles de capital; lo que nos hace tomar con cierto grado de incredulidad los resultados empíricos. Lo que si se puede observar son los datos más gruesos de la economía, tales como la gran cantidad de reservas internacionales compradas por el banco central chino, una cuenta corriente positiva en conjunto con una cuenta de capitales también positiva. Estos tres factores son los que principalmente inducen a creer en una subvaluación del renminbi. La autoridad monetaria ha estado interviniendo de forma in‡uyente en el mercado de divisas desde aproximadamente 1997, comprando cada vez más reservas. Si se detuviera la compra de moneda extranjera (y al tipo de cambio nominal le estuviera permitido variar), se produciría una apreciación inmediata del renminbi, re‡ejando el equilibrio "inducido" que consiguen las autoridades al intervenir continuamente en el mismo sentido (comprando) en el mercado de divisas. La cuenta corriente positiva es un fenómeno bastante extraño para una economía que recién acaba de adquirir el grado de "emergente", por lo que uno podría pensar que esto se está dando por el grado de subvaluación de la moneda china, que hace que sus productos sean muy competitivos a nivel mundial llegando a tener una cuenta corriente positiva. Otro punto relevante es que en las economías emergentes generalmente se observa una tendencia a la apreciación del tipo de cambio real en China, lo que aquí no ha ocurrido, producto de que el e¤ecto Harrod-Balassa no se logra transmitir de forma ‡uida dados los numerosos controles laborales y demográ…cos (eso también explica la relativamente poca importancia respecto del gasto en la determinación del tipo de cambio real.). Lo que comenzó a gatillar las críticas a nivel mundial hacia las autoridades chinas respecto del mantenimiento del tipo de cambio …jo fue la depreciación del dólar en el año 2003, lo cual hizo que el renminbi también se depreciara, siendo que la economía china en esa época estaba bastante saludable y no estaba presentando condiciones macroeconómicas como para que su moneda estuviera depreciada. Todos estos factores recién mencionados y los explicados con mayor detalle a lo largo del trabajo, junto con las in‡exibilidades que aún persisten
27
en la economía china nos llevan a pensar que el tipo de cambio real está por sobre su nivel de equilibrio y que este se puede alcanzar con una reevaluación (apreciación) del tipo de cambio nominal o a través de un aumento de los precios. Se cree que este último método puede ser más costoso para la economía que una reevaluación.
6.2
Recomendaciones de política
Dado que encontramos que el renminbi se encuentra subvaluado respecto de su nivel de equilibrio, podemos intentar analizar cual es la política económica óptima que le conviene seguir a China. Existen muchos argumentos a favor de la liberalización del tipo de cambio y de la cuenta de capitales en China. Por ejemplo, se puede decir que si uno mantiene un tipo de cambio nominal …jo a una moneda externa a la región, está obligado a aceptar las ‡uctuaciones y la política monetaria del país al que se …jó el tipo de cambio, siendo que en el caso de China la mayor parte del comercio se da intraregionalmente. Esta …jación a una moneda externa puede ocasionar situaciones comprometedoras en la región. También debemos tener en cuenta que el gran temor de China es que la apertura completa de su cuenta de capitales y la liberalización del tipo de cambio la hagan susceptible a una crisis como la que sufrieron sus vecinos en 1998. Aún así, se debe tener claro que los controles de capital no son la única forma de prevenir crisis causadas por los grandes movimientos de capital. Una combinación de mercados de capitales desarrollados, ‡ujos de comercio favorables y mercados de capitales libres de controles también pueden ser una buena opción para sortear esas crisis; como quedó demostrado en el caso de Australia y Nueva Zelanda durante la crisis asiática. Por lo tanto los costos de la apertura de la cuenta de capitales pueden ser mitigados con el desarrollo de mercados de capitales robustos y además se pueden alcanzar los bene…cios de la mejor asignación de recursos (capital). Por el contrario los argumentos que sustentan mantener el tipo de cambio …jo y algún grado de control de capitales, se basan en el hecho de que un tipo de cambio …jo bene…cia tanto a China como a Estados Unidos, por que minimiza el riesgo cambiario y los costos de transacción motivando un mayor volumen de comercio e inversiones de más largo plazo. Si un país se abre al ‡ujo internacional de capitales necesita más que desarrollar mercados robustos. Si recordamos el argumento de la "Trinidad Imposible", cuando un país liberaliza los capitales debe dejar de lado la estabilidad del tipo cambio nominal o la independencia de la política monetaria. Si se deja de lado la independencia de la política monetaria o la estabilidad del tipo de cambio nominal, el manejo de la política macroeconómica se convierte en un asunto delicado cuando se tienen que tomar en cuenta los balances del equilibrio interno y externo. Especialmente cuando China está sufriendo "dolores de cabeza" producto de la reforma a las empresas que son propiedad del estado y cuenta con un precario sistema de seguridad social. Estas decisiones son las que al parecer los macroeconomistas chinos no pueden o no quieren hacer.
28
Existen autores que sostienen que los movimientos de tipos de cambio nominal propulsados por motivaciones políticas pueden ser muy perjudiciales para la economía. Por ejemplo, McKinnon postula que no debemos olvidar lo sucedido con Japón en 1980, cuando el Yen se apreció rápidamente frente al dólar americano, producto de presiones políticas de Estados Unidos para mejorar su balanza comercial. Según McKinnon esta apreciación creó el espiral de‡acionario que terminó en la trampa de liquidez en Japón. El análisis de McKinnon no es totalmente acertado en el caso de la economía China, puesto que de apreciarse el renminbi, estaría acercándose a su nivel de equilibrio lo que no debería por que crear presiones de‡acionarias en la economía. ¿Qué debería hacer China? China aún no está preparado para enfrentar la volatilidad de los ‡ujos de capitales del mercado internacional, especialmente esos ‡ujos especulativos y desestabilizadores que se dieron durante la crisis asiática. Con las fragilidades del sector bancario y de las empresas estatales, la incertidumbre y la potencial volatilidad de los ‡ujos de capitales pueden exceder las capacidades macroeconómicas de la economía. Reconocemos que el control de capitales es "poroso" y que lo será aún más con el tiempo, pero aún sirve para controlar los capitales de corto plazo, por lo que aún funciona para controlar la volatilidad producto de la especulación. Mientras existan los controles de capital en China, esta podrá mantener un tipo de cambio …jo, para obtener las ganancias de bajos costos de transacción y otros bene…cios del tipo de cambio …jo. Sin embargo, se debe reconocer que existen costos explícitos de mantener el tipo de cambio subvaluado, por lo que China debería ir manejando su tipo de cambio nominal lentamente para que alcanzara los niveles de equilibrio (y ayude a equilibrar al tipo de cambio real) para obtener las ganancias de e…ciencia de tener un tipo de cambio cercano a su nivel de equilibrio. Como fue mencionado anteriormente una liberalización del mercado de capitales aún no es recomendable para China, puesto que el mercado …nanciero y el sistema macroeconómico no están su…cientemente desarrollados y son bastante frágiles en estos momentos. Debemos reconocer que un sistema de tipo de cambio ‡exible y una cuenta de capitales abierta es el objetivo de largo plazo que China debe intentar conseguir. De hecho un sistema …nanciero libre e integrado es lo que China debería conseguir en el largo plazo. La mejor forma de conseguir lo anterior es que las autoridades creen y anuncien una línea de tiempo para la liberalización de la cuenta de capitales. De esta forma China se asegura de que su sistema …nanciero es más robusto a medida que va abriendo su cuenta de capitales al resto del mundo. Además si las autoridades demuestran compromiso y …delidad a la línea de tiempo los bene…cios de una cuenta de capitales más abierta empiezan a a‡orar incluso antes de que esta esté totalmente abierta al mercado internacional. Por lo tanto podemos concluir que China aún no está preparada para enfrentar volatilidad en su tipo de cambio y además en su cuenta de capitales, situación que ocurriría si se adopta un tipo de cambio ‡exible y se liberaliza la cuenta de capitales bruscamente.
29
7
Bibliografía Brandt and Zhu; Redistribution in a Descentralized Economy: Growth and I‡ation in China under Reform (2000). Cerda, Et al; Fundamentos del Tipo de Cambio Real en Chile (2003). Child and Tse; China’s Transition and Its Implication for International Bussines (2001). Claro; 25 años de Reformas Económicas En China: 1978-2003 (2003). Claro; Causas y Consecuencias del Milagro Económico en China (2004). Coudert and Couharde; Real Equilibrium Exchange Rate in China (2005). De Gregorio and Wolf; Terms of Trade, Productivity and the real exchange rate (National Bureau of Economic Research (1994). Dean and Rajan; Why and whiter china’s reserves? Motives, costs, consequences and putativepolicies (2004). Deutsche Bank Research (may 2005) Elbadawi and Soto; Real Exchange Rates and macroeconomic Adjustment in Sub-Saharan Africaand Other Developing Countries (1995). Funke and Rahn; Just how undervalued is the Chinese renminbi? (2004). Groombridge; Capital Account Liberalization In China: Prospects, Prerequisites and Pitfalls (2000c). Hinkle and Montiel; Exchange Rate Misalignment: Concepts and measurement for developing countries (1999). Hui; China, the Choice of Exchange Rate Regime, and Capital Account Convertibility (2003). Jin; The dynamics of Real Interest Rates, Real Exchange Rates and the Balance of Payments in China (2003). Lardy, Exchange Rate and Monetary Policy in China (2005). Morris Goldstein; China and the Renminbi Exchange Rate (2004). Parsley and Popper; O¢ cial Exchange Rate Arrangements and Real Exchange Rate Behavior (2001). Prasad and Wei; The Chinese Approach to Capital In‡ows (2005). Prasad, Rumbaugh and Wang; Account Liberalization and Exchange Rate Flexibility in China(2005).
30
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31
8 8.1
Apéndice Tablas de eviews De la Ecuación 1:
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic Obs*R-squared
0.357808 1.021223
Probability Probability
0.705419 0.600128
Probability Probability
0.606072 0.496909
White Heteroskedasticity Test: F-statistic Obs*R-squared
0.811694 7.373626
2
0.2 0.0
0 -0.2 -2
-0.4 -0.6
-4
-0.8 -6 -1.0 -1.2
-8 19 9 2
19 9 4
19 9 6
19 9 8
Recursive C(1) Estimates
20 0 0
20 0 2
19 9 2
± 2 S.E.
0
.0
-2
-.1
-4
-.2
19 9 4
19 9 6
19 9 8
Recursive C(2) Estimates
.1
20 0 0
20 0 2
± 2 S.E.
-6
-.3
-8
-.4
-10
-.5
-12
-.6
-14
-.7
-16 19 9 2
19 9 4
19 9 6
19 9 8
Recursive C(3) Estimates
20 0 0
20 0 2
± 2 S.E.
.08
.04
.00
-.04
-.08
-.12 19 9 2
19 9 4
19 9 6
19 9 8
Recursive C(5) Estimates
20 0 0
20 0 2
± 2 S.E.
32
19 9 2
19 9 4
19 9 6
19 9 8
Recursive C(4) Estimates
20 0 0
20 0 2
± 2 S.E.
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4 1988
1990
1992
1994
1996
1998
CUSUM of Squares
2000
2002
5% Significance
De la Ecuación 2:
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic Obs*R-squared
0.072244 0.230839
Probability Probability
0.930674 0.890992
Probability Probability
0.321510 0.280473
White Heteroskedasticity Test: F-statistic Obs*R-squared
1.351330 12.06889
2
0.5
0 0.0
-2 -4
-0.5 -6 -8
-1.0
-10 -12 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(1) Estimates
-1.5 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
± 2 S.E.
Recursive C(2) Estimates
0.2
-2
0.0
-4
± 2 S.E.
-6
-0.2
-8 -0.4 -10 -0.6
-12
-0.8
-14
-1.0 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(3) Estimates
-16 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
± 2 S.E.
.08
Recursive C(4) Estimates
± 2 S.E.
1.6 1.2
.04 0.8 .00
0.4 0.0
-.04
-0.4 -.08 -0.8 -.12 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(5) Estimates
± 2 S.E.
33
-1.2 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(6) Estimates
± 2 S.E.
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4 1990
1992
1994
1996
CUSUM of Squares
1998
2000
2002
5% Significance
Ecuación 3:
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic Obs*R-squared
0.024211 0.077931
Probability Probability
0.976123 0.961784
Probability Probability
0.469980 0.376811
White Heteroskedasticity Test: F-statistic Obs*R-squared
1.050055 10.75637
8
0.2 0.0
4
-0.2 -0.4
0
-0.6 -4
-0.8 -1.0
-8
-1.2 -12 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(1) Estimates
-1.4 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
± 2 S.E.
.2
Recursive C(2) Estimates
± 2 S.E.
8 4
.0
0 -.2 -4 -.4 -8 -.6
-12
-.8 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(3) Estimates
-16 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
± 2 S.E.
1.6
Recursive C(4) Estimates
± 2 S.E.
1.2
1.2
0.8
0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4
-0.4 -0.8 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(5) Estimates
± 2 S.E.
34
-0.8 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Recursive C(6) Estimates
± 2 S.E.
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4 1990
1992
1994
1996
CUSUM of Squares
8.2
1998
2000
2002
5% Significance
Raíces Unitarias
Null Hypothesis: RESID1 has a unit root Exogenous: None Bandwidth: 0.404 (Andrews using Bartlett kernel) Phillips-Perron test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level
Adj. t-Stat
Prob.*
-2.237007 -2.685718 -1.959071 -1.607456
0.0277
Adj. t-Stat
Prob.*
-2.577633 -2.685718 -1.959071 -1.607456
0.0129
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: RESID2 has a unit root Exogenous: None Bandwidth: 0 (Newey-West using Bartlett kernel) Phillips-Perron test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level
35
Null Hypothesis: RESID3 has a unit root Exogenous: None Bandwidth: 2 (Newey-West using Bartlett kernel) Phillips-Perron test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level
Adj. t-Stat
Prob.*
-2.653128 -2.685718 -1.959071 -1.607456
0.0108
Null Hypothesis: D(RER) has a unit root Exogenous: None Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level
t-Statistic
Prob.*
-2.980950 -2.674290 -1.957204 -1.608175
0.0048
Null Hypothesis: D(FOR_NET) has a unit root Exogenous: None Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level
36
t-Statistic
Prob.*
-3.235496 -2.685718 -1.959071 -1.607456
0.0027
Null Hypothesis: D(FCEY_CUR) has a unit root Exogenous: None Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level
t-Statistic
Prob.*
-2.799005 -2.674290 -1.957204 -1.608175
0.0074
Null Hypothesis: D(CMER_CUR) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=8) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level
8.3
t-Statistic
Prob.*
-4.495695 -3.769597 -3.004861 -2.642242
0.0020
Grá…cos Grá…co 133 : 160 140 120 100 80 60 40 20 1980
1985
1990
1995
2000
Tipo de Cambio Real (año 2000 = 100)
3 3 Fuente:
World Bank
37
Grá…co 234 :
Grá…co 335 :
3 4 Fuente: 3 5 Fuente:
"Chinese State Administration of Foreign Exchange" (SAFE). "Chinese State Administration of Foreign Exchange" (SAFE).
38
Grá…co 436 :
Grá…co 537
700 600 500 400 300 200 100 0 19 77 19 81 19 85 19 89 19 93 19 97 20 0 Fe 1 b0 Ju 4 n0 O 4 ct -0 Fe 4 b05
US$ Billones
Reservas
Fecha
3 6 Fuente: 3 7 Fuente:
Coudert y Couharde 2004 State Administration of Foreign Exchange, People’s Republic of China (SAFE).
39
Grá…co 6
Subvaluación (porcentaje)
0.4 0.3 0.2 0.1 0 2000
2001
2002
2003
2002
2003
Año
Grá…co 7
Subvaluación (Porcentaje)
0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2000
2001 Años
40
Grá…co 8
Subvaluación (Porcentaje)
0.4 0.3 0.2 0.1 0 2000
2001
2002
2003
Años
8.4
Denominaciones técnicas del Banco Mundial para las series utilizadas en la construcción de los datos: Exportaciones a precios corrientes: Exports of goods and services (current LCU)(NE.EXP.GNFS.CN). Gasto Final en Consumo a precios corrientes: Final consumption expenditure (current LCU)(NE.CON.TOTL.CN) Importaciones a precios corrientes: Imports of goods and services (current LCU)(NE.IMP.GNFS.CN). Inversión Extranjera Neta a precios corrientes: Foreign direct investment, net (BoP, current US$)(BN.KLT.DINV.CD) Tipo de Cambio Nominal: O¢ cial exchange rate (LCU per US$, period average)(PA.NUS.FCRF). PIB a precios constantes: GDP (constant LCU)(NY.GDP.MKTP.KN). PIB a precios corrientes: GDP (current LCU)(NY.GDP.MKTP.CN). Tipo de Cambio Real: Real e¤ective exchange rate index (2000 = 100)(PX.REX.REER).
41