DOCUMENTO DE TRABAJO PROYECTO GENERAL

DEFINICIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO APLICABLE A LOS SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO

15 de Febrero de 2013

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REGG-FOR07 TABLA DE CONTENIDO

1. 2. 3.

INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................................................. 3 OBJETIVOS ......................................................................................................................................................................... 4 JUSTIFICACION .................................................................................................................................................................. 5

3.1. Consideraciones y fundamentos ...................................................................................................................5 3.2. Antecedentes.............................................................................................................................................5 3.2.1. Resolución CRA 13 de 1995 ....................................................................................................................5 3.2.2. Resolución CRA 312 de 2005 ..................................................................................................................6 3.2.2. Resolución CRA 509 de 2010 ..................................................................................................................6 3.3. Observaciones de participación ciudadana a la Resolución CRA 509 de 2010 .........................................7 4. PROPUESTA ....................................................................................................................................................................... 9 4.1. Metodología ................................................................................................................................................................. 9

4.1.1. Costo de la deuda (Kd)........................................................................................................................... 10 4.1.2. Costo del patrimonio o equity (Ke) ....................................................................................................... 10 4.1.3. Participación de la deuda ...................................................................................................................... 12 4.2.

Tratamiento de las variables ...................................................................................................................................... 12

4.2.1. 4.2.2. 4.2.3. 4.2.4. 4.2.5.

Prima de riesgo de mercado .................................................................................................................. 12 Tasa libre de riesgo ................................................................................................................................ 13 Tasa de retorno de mercado ................................................................................................................. 14 Beta........................................................................................................................................................ 14 Riesgo país ............................................................................................................................................. 15

4.3. Cálculo del WACC ....................................................................................................................................................... 16 4.4. Tasa de descuento a utilizar para el cálculo del Costo Medio de Administración y del Costo Medio de Operación . 19 5. BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................................................................................... 20 6. ANEXOS. ............................................................................................................................................................................... 22

ANEXO 1 – Modelos para calcular el costo de capital propio ........................................................................... 22 ANEXO 3 – Tasa libre de riesgo.......................................................................................................................... 25 ANEXO 4 – Beta ................................................................................................................................................. 27 ANEXO 5 – Riesgo país ....................................................................................................................................... 30 ANEXO 6 – El efecto tributación ........................................................................................................................ 32 ANEXO 7 – Cálculo del índice de rotación de cartera........................................................................................ 37 7.1. Cálculo para las empresas del primer segmento ....................................................................................... 37 7.2. Cálculo para las empresas del segundo segmento..................................................................................... 37

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REGG-FOR07

1.

INTRODUCCIÓN

La remuneración de las inversiones de capital debe reflejar el costo de oportunidad de emplear los recursos adquiridos, ya sea mediante deuda o recursos propios, en el financiamiento de las inversiones necesarias para prestar los servicios públicos de acueducto y alcantarillado. Específicamente, la remuneración de las inversiones asociadas en expansión, mantenimiento y reposición del sistema, más la gestión eficiente de los recursos empleados en gastos de inversión, deben estar incluidas de manera apropiada en el cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital – WACC1 por sus siglas en inglés- . En este sentido, los avances en indicadores como cobertura, calidad del agua y continuidad dependen en gran medida de la definición de una tasa de descuento acorde con las condiciones macroeconómicas del país y el nivel del riesgo del sector. El costo del capital y la remuneración del patrimonio de los accionistas deben reflejar la eficiente gestión financiera por parte de los prestadores. En este sentido, el costo de capital debe permitir cubrir la remuneración de los prestadores, los cuales, independientemente de su naturaleza jurídica, deben buscar que los recursos invertidos generen los rendimientos necesarios para que las inversiones construyan valor. Al respecto, se considera pertinente continuar utilizando la metodología WACC y el modelo de Valoración del Costo de Capital Propio - CAPM2- para la determinación del costo de capital de la actividad, definidos en la Resolución CRA 312 de 2005, a partir de los cuales se determinó la tasa de descuento regulada para la presente propuesta regulatoria, actualizando las variables que conforman dichos modelos y definiendo para algunas de ellas la mejor aproximación a las condiciones del sector y de la economía en general, de forma que en términos regulatorios se envíe una señal de eficiencia a los prestadores de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado en su estructura financiera. Así las cosas, este documento describe brevemente los antecedentes que permiten la determinación del costo promedio ponderado de capital (Capitulo 3), a partir de los cuales se continúa con las consideraciones teóricas y el valor propuesto para cada una de las variables que forman parte de la metodología de estimación y se formula la tasa de remuneración propuesta (Capítulo 4).

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Weighted Average Cost of Capital – WACC. Capital Asset Princing Modelo - CAPM

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REGG-FOR07 2.

OBJETIVOS

En este documento se determina la tasa de descuento aplicable al cálculo de los costos de prestación de acueducto y alcantarillado, para prestadores con más de 5.000 suscriptores, calculando tasas de descuento diferenciales para los dos segmentos de prestadores del servicio de acueducto y alcantarillado, establecidos en la presente propuesta, es decir, primer segmento aquellos prestadores que tienen 100.000 o más suscriptores así como aquellos que atiendan las siguientes ciudades capitales: Armenia, Manizales, Montería, Neiva, Pasto, Popayán, Santa Marta, Sincelejo, Tunja, Valledupar y Villavicencio y el segundo segmento que corresponde a los prestadores que atienden a un número de suscriptores entre 5.001 y 100.000 suscriptores con excepción de las ciudades capitales incluidas en el primer segmento. De esta forma, se presentan las variables calculadas para ambos segmentos y el resultado respectivo. Se presentan además, las consideraciones teóricas del cálculo de la tasa de descuento a ser aplicada para el próximo periodo regulatorio, en el contexto de la metodología de estimación de costos y tarifas, utilizando para el cálculo las variables con una temporalidad de cinco años, simulando la duración de un periodo tarifario entre los años 2007 y 2011.

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REGG-FOR07 3.

JUSTIFICACION

3.1. Consideraciones y fundamentos El artículo 370 de la Constitución Política dispone que "Corresponde al Presidente de la República señalar, con sujeción a la ley, las políticas generales de administración y control de eficiencia de los servicios públicos domiciliarios y ejercer por medio de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios, el control, la inspección y vigilancia de las entidades que los presten". En el contexto de este marco constitucional, el Congreso de la República expidió la Ley 142 de 1994 o Régimen de los Servicios Públicos Domiciliarios, la cual en su artículo 2º señala que el Estado intervendrá en los servicios públicos conforme a las reglas de competencia de que trata esta ley, en el marco de lo dispuesto en los artículos 334, 336, y 365 a 370 de la Constitución Política. Así mismo, el artículo 3º de la Ley 142 de 1994 establece que constituyen instrumentos para la intervención estatal en los servicios públicos todas las atribuciones y funciones asignadas a las entidades, autoridades y organismos de que trata dicha ley, especialmente las relativas a la regulación de la prestación de los servicios públicos; la fijación de metas de eficiencia, cobertura y calidad, la evaluación de las mismas, y la definición del régimen tarifario. De igual forma, el artículo 87 de la Ley 142 de 1994 determina que el régimen tarifario está orientado por los criterios de eficiencia económica, neutralidad, solidaridad, redistribución, suficiencia financiera, simplicidad y transparencia. De conformidad con el numeral 18 del artículo 14 de la Ley 142 de 1994, se define como regulación de los servicios públicos domiciliarios la facultad de dictar normas de carácter general o particular en los términos de la Constitución y Ley, para someter la conducta de las personas que prestan los servicios públicos domiciliarios a las reglas, normas, principios y deberes establecidos por la ley y los reglamentos. De igual forma, el artículo 87 de la Ley 142 de 1994 determina que el régimen tarifario está orientado por los criterios de eficiencia económica, neutralidad, solidaridad, redistribución, suficiencia financiera, simplicidad y transparencia. Así mismo, el numeral 4 del artículo 87 establece que “Por suficiencia financiera se entiende que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos y gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento; permitirán remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable; y permitirán utilizar las tecnologías y sistemas administrativos que garanticen la mejor calidad, continuidad y seguridad a sus usuarios.” 3.2. Antecedentes 3.2.1. Resolución CRA 13 de 1995 La Comisión expidió la Resolución CRA 13 de 1995, "Por la cual se establece la tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo" señalando que la Junta Directiva de cada entidad podría determinar dicha tasa en un

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REGG-FOR07 valor "entre el 9% y el 14%". Este acto administrativo fue incorporado en la Resolución CRA 151 de 2001, artículo 1.3.11.1 – tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo. Si bien la Comisión facultó a las personas prestadoras de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado, para escoger su tasa de descuento dentro del rango mencionado, esta potestad debía obedecer, en todo caso, a la realidad financiera de la empresa respectiva y, por tanto, dicha tasa debía reflejar el costo de oportunidad que para las empresas del sector tiene el dedicar recursos a estas actividades, en lugar de dedicarlos a otro sector de la economía. 3.2.2. Resolución CRA 312 de 2005 En la metodología tarifaria para regular el cálculo de los costos de prestación de los servicios de acueducto y alcantarillado contenida en la Resolución CRA 287 de 2004 se establecieron consideraciones diferenciales para las empresas de más de 25.000 suscriptores y aquellas que se encontraban por debajo de este límite, tal circunstancia debía verse reflejada en los costos de capital en que incurrían los prestadores. En concordancia con lo anterior, la Comisión expidió la Resolución CRA 312 de 2005 “Por la cual se fija la tasa de descuento aplicable a los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado”, fijando una tasa de descuento diferencial para tales grupos de empresas. La tasa de descuento definida en la mencionada resolución, utilizaba las metodologías de costo promedio ponderado de capital –WACC- y de CAPM (por sus siglas en inglés), por considerarlas adecuadas para efectos de su determinación. Los resultados de la aplicación de estas metodologías fueron los siguientes: “(…) la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan a más de 25,000 suscriptores se situará al interior del rango comprendido entre 13.34% y 13.92%. Igualmente, se establece que la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan hasta 25,000 suscriptores debe ubicarse en el rango comprendido entre 14.24% y 14.58%. Los límites de los rangos establecidos para la tasa de descuento están dados en términos reales antes de impuestos (…)” 3.2.2. Resolución CRA 509 de 2010 Durante el proceso de participación ciudadana de la Resolución CRA 485 de 2009 por la cual se establecía la metodología tarifaria para los prestadores de los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado, la Comisión expidió la Resolución CRA 509 de 2010 en la que se mantenían las metodologías establecidas en la Resolución CRA 312 y se actualizaron los parámetros, la información y los periodos de análisis necesarios para el cálculo del WACC y que deberían ser aplicados una vez entrara en vigencia la nueva metodología tarifaria. La resolución mencionada derogaba lo establecido en la Resolución CRA 312 de 2005 y definió los rangos, dados en términos reales antes de impuestos, en los que se ubicarían las tasas de descuento aplicables a los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado y actividades complementarias, según el número de suscriptores atendidos por prestador de la siguiente manera: “(…) - Para las personas prestadoras que atiendan a más de 80.000 suscriptores esta tasa se situará dentro del intervalo comprendido entre 11,50% y 10,91%.

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REGG-FOR07 - Para las personas prestadoras que atiendan entre 12.501 y 80.000 suscriptores esta tasa se situará dentro del intervalo comprendido entre 11,95% y 11,67%. - Para las personas prestadoras que atiendan entre 2.500 y 12.500 suscriptores esta tasa se situará dentro del intervalo comprendido entre 12,21% y 12,09%.”. 3.3. Observaciones de participación ciudadana a la Resolución CRA 509 de 2010 El proceso de participación ciudadana de la Resolución CRA 509 inició en Julio 26 de 2010 y tuvo una duración de 45 días después de la fecha de publicación en el diario oficial. Se recibieron en total dos (2) comunicaciones por correo electrónico y en medio físico, de las cuales se obtuvieron nueve observaciones, reparos o sugerencias, las cuales fueron clasificadas dentro de cinco (5) ejes temáticos como se muestra a continuación: Tabla 1. Ejes Temáticos: participación ciudadana

No 1 2 3 4 5

Ejes Temáticos Interdependencia de tasa de descuento con el nuevo marco tarifario Costo medio de inversión: tasa de retorno o precio techo Ajustes al valor del BETA Horizontes de las series de tiempo Convergencia entre política sectorial y regulación

Sobre el eje temático Interdependencia de tasa de descuento con el nuevo marco tarifario, el comentario se relaciona con que la discusión sobre la remuneración de las inversiones de manera individual no resulta adecuada hasta tanto no conozca la propuesta definitiva en relación con cada uno de los componentes de la fórmula que será aplicada para estimar el CMI y el esquema de remuneración de la BCR. En cuanto al eje temático Costo medio de inversión: tasa de retorno o precio techo la Asociación Nacional de Empresas de Servicios Públicos y Comunicaciones Andesco considera importante precisar que la regulación del sector de agua potable y saneamiento básico en Colombia tiene mayor enfoque a una regulación del tipo precio techo y no una regulación del tipo tasa de retorno, pues la regulación no garantiza una tasa de retorno regulado, por lo cual Andesco considera conveniente que la discusión se base integralmente con la identificación en los activos que forman parte de la base de capital y los ajustes que el beta debe incorporar para reflejar los riesgos asociados al tipo o modelo de regulación que se adoptará. Respecto al eje temático. Ajustes al valor del BETA, la Asociación Nacional de Empresas de Servicios Públicos y Comunicaciones (Andesco) solicita respetuosamente a la Comisión que se realice un ajuste al Beta del mercado norteamericano para tener en cuenta los riesgos que son asumidos por las empresas en Colombia, como corresponde a un esquema de regulación más cercano al de precio techo. Considerando que en el sector de agua en Colombia no se tiene una regulación híbrida de precio techo y tasa de retorno como se afirma en el documento de trabajo del proyecto de tasa de descuento, lo cual motiva inadecuadamente la orientación del proyecto de norma. Andesco señala que en Colombia, el ente de regulación del sector de energía, la CREG, ha introducido un ajuste al valor del beta para tener en cuenta que la regulación de ese sector en nuestro país es de precio techo (precio

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REGG-FOR07 máximo), mientras que el valor del beta de mercado evaluado para el mercado de Estados Unidos, tiene regulación del tipo tasa de retorno. Manifiesta igualmente que el ejercicio equivalente para el sector de agua conduce a introducir un ajuste al valor del beta de 0.38 correspondiente a la diferencia entre los valores de beta para regímenes regulatorios con incentivos fuertes (beta de 0.67) y regímenes regulatorios con incentivos débiles (beta de 0.29). Adicionalmente, Andesco solicita en el eje temático Horizontes de las series de tiempo, que en las series de tiempo usadas para los cálculos realizados en la Resolución CRA 509 se realice un ajuste teniendo en cuenta el año 2009 dentro del horizonte de análisis. Lo anterior debido a que en el documento de trabajo de la resolución en comento no se encuentran las razones ni las justificaciones de porque se considera el año 2009 como un año atípico para la economía ni porque deben ser excluidos de las series de tiempo para la determinación del WACC. Finalmente, Andesco solicita en el eje temático Convergencia entre política sectorial y regulación evaluar la consistencia de la señal fijada en el costo de capital propuesto en la Resolución CRA 509 y las señales que a nivel de política sectorial y de regulación deben converger de manera que se promueva la movilidad del capital a zonas del país que no cuenta con operadores con experiencia en el manejo de estos servicios. Teniendo en cuenta las observaciones recibidas durante el proceso de participación ciudadana a la Resolución CRA 509 de 2010 se consideró pertinente realizar los ajustes al cálculo de la tasa de descuento que se detallan en el capítulo 4 del presente documento.

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REGG-FOR07 4.

PROPUESTA

4.1. Metodología A continuación se presentan los valores propuestos para cada una de las variables de cálculo del costo ponderado de capital y las consideraciones teóricas utilizadas para la definición de las mismas. La metodología más utilizada para aproximarse al costo de oportunidad de los recursos utilizados para realizar una inversión, es el Costo Promedio Ponderado de Capital –Weighted Average Cost of Capital – WACC– (Brealey, 2006). Usualmente, se utiliza como la tasa de retorno que se obtendrá sobre un determinado proyecto, en caso de ser ejecutado, o como la tasa de descuento para valorar una empresa mediante el descuento del flujo de fondos. En el contexto de la actual metodología, el costo ponderado del capital es un método para valorar el costo de financiación de activos, ya sea mediante patrimonio, deuda o una combinación de los dos. Las formas de financiamiento más comunes son: la emisión de acciones preferentes u ordinarias, créditos bancarios, financiamiento de proveedores a mediano y largo plazo, emisión de bonos ordinarios y utilidades retenidas, entre otros. Por lo tanto para estimar una tasa de descuento adecuada, es necesario estimar el costo de oportunidad del capital, como se mencionó anteriormente el capital invertido en una empresa proviene del capital propio y deuda. El WACC se calcula como el promedio ponderado de todas las fuentes de financiación de mediano y largo plazo utilizadas, es decir, aquellas asociadas con: primero, el costo de la deuda, que representa recursos financieros externos sujetos a condiciones de tasas de interés o plazos de pago; y segundo, con el costo del patrimonio o equity, que es el invertido por los accionistas o los dueños de las empresas. Para el cálculo se emplea la siguiente ecuación: (

)

(1)

Donde, WACC: Kd: t: Ke: Wd: We:

Costo Promedio de Capital Después de Impuestos Costo de la deuda después de impuestos. Tasa de impuesto nominal costo del patrimonio o equity. Porcentaje de deuda. Porcentaje de patrimonio.

A continuación se explica el tratamiento para cada uno de los valores seleccionados de la ecuación (1) para el cálculo del WACC.

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REGG-FOR07 4.1.1. Costo de la deuda (Kd) El costo de la deuda representa el rendimiento que se debe pagar a los acreedores a cambio de los diferentes préstamos. A partir de los estados financieros de las empresas prestadoras3, se tomaron los datos para calcular el costo de la deuda, a partir de los intereses y la deuda. De los estados financieros se seleccionaron las cuentas 5801 (otros gastos – intereses) para los intereses y las cuentas 22 (operaciones de crédito público) y 23 (obligaciones financieras) para el cálculo de la deuda, con el fin de calcular el costo de la deuda a partir de la siguiente ecuación: (

)

(2)

Donde, Kd:

Es el costo de la deuda

4.1.2. Costo del patrimonio o equity (Ke) El costo del patrimonio dentro la fórmula de estimación del WACC, hace referencia al costo del capital propio de los inversionistas del negocio y depende de la percepción de riesgo de los mismos sobre éste (Resolución CRA 312 de 2005). En el contexto de las empresas que participan en la bolsa de valores, el costo de capital propio “equity” es definido como la compensación que demandan los accionistas o inversionistas de una firma por sus aportes de capital y por asumir el riesgo de esperar por los respectivos retornos. Para calcular el costo de capital propio existen varios métodos, entre estos se destacan: el Modelo de Crecimiento de Dividendos (DGM), el Modelo de Arbitraje de Precios (APM) y el Modelo de Fijación de Precios de Capital (CAPM) (Ver Anexo 1). El objetivo principal de los tres modelos mencionados, consiste en medir el riesgo no diversificable o riesgo de mercado, para lo cual adoptan distintas metodologías4. En esta propuesta se utiliza la metodología CAPM para la definición del WACC sin embargo, para emplearla es necesario tomar como referencia valores de mercados desarrollados y luego ajustarlos por el riesgo de operar en Colombia mediante el riesgo país (Rp) según García (2003) y Cruz (2003). Este ajuste es necesario ya que en economías pequeñas no hay información disponible para el cálculo y por lo tanto los betas no serían muy confiables. De esta forma el costo del patrimonio se calcula de la siguiente forma: (

)

(3)

Donde, Rf:

Es la tasa libre de riesgo donde el inversionista conoce el rendimiento esperado de un activo financiero durante un periodo de maduración del mismo.

3

Estados financieros reportados en el SUI de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios. Los tres modelos mencionados coinciden en el supuesto que el riesgo es igual a la diferencia entre el retorno esperado y el retorno real, y que este riesgo debe ser medido tomando como parámetro al inversionista marginal que tiene la posibilidad de diversificar su riesgo. 4

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Rm-Rf:

REGG-FOR07 Es la prima de riesgo de mercado que demandan los inversionistas por invertir en un portafolio con activos riesgosos.

Rp:

Representa el valor de riesgo del país, en éste caso de Colombia.

β:

Es el beta apalancado y corresponde al riesgo sistemático de la inversión y mide el grado de sensibilidad del negocio del agua potable con respecto a los movimientos del mercado accionario.

En el presente documento se parte de un beta desapalancado (βu) que corresponde al valor del sector de water utility (Estados Unidos) encontrado en los cálculos realizados de Damodaran; luego se calcula el beta apalancado mediante la siguiente ecuación: [ Donde, βu:

(

) (

⁄

)]

(4)

Beta desapalancado, correspondiente al sector water utility de Los Estados Unidos (Damodaran).

t:

Representa la tasa de impuestos sobre la renta.

Wd:

Porcentaje de la deuda.

We:

Porcentaje del patrimonio.

Finalmente, el resultado que se obtiene del Ke se lleva a pesos colombianos usando la ecuación de Fisher como lo explica García (2003, p 271) así5: (

) (

)

(5)

Donde, Ke$:

Corresponde al costo del patrimonio en pesos colombianos.

Ke:

Corresponde al costo del patrimonio en dólares.

Cabe anotar que la metodología CAPM es la que generalmente usan los reguladores para calcular el costo del equity en el sector de acueducto y alcantarillado, (Colombia, Argentina, Nicaragua, Perú, Inglaterra, entre otros); Asimismo, autoridades regulatorias como la Ofwat (Water Services Regulation Authority), expresan que esta metodología es la adecuada para aproximarse al riesgo sistemático del mercado (Ofwat, 2009). La vigencia del CAPM se basa en sus ventajas en términos de transparencia, objetividad y sencillez de estimación; ya que todas las variables que se utilizan en el modelo pueden ser observadas o derivadas directamente del mercado o de valores históricos. 5

Para hallar la devaluación se tiene que:

(

)⁄(

)

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REGG-FOR07 4.1.3. Participación de la deuda Para calcular la participación de la deuda se pondera la deuda sobre el total de las formas de financiación de la siguiente forma: (6) La deuda se calcula a partir de la suma de las cuentas 22 y 23 del PUC, y el patrimonio es la suma de las cuentas 3204, 3208, 3210, 3215, 3220, 3224, 3225, 3230 y 3233 del PUC.

4.2. Tratamiento de las variables 4.2.1. Prima de riesgo de mercado Corresponde a la tasa que exige un inversionista por invertir en el portafolio del mercado, el cual incluye todos los activos riesgosos del mismo, en comparación con invertir en activos libres de riesgo. En otras palabras, la prima de riesgo del mercado mide la tasa de retorno extra que exige un inversionista por mover su capital de una inversión libre de riesgo a una inversión de riesgo promedio. (

)

Donde, Prm:

Es la prima de riesgo de mercado.

Rf:

Tasa libre de riesgo.

Rm:

Tasa promedio de rendimiento del mercado.

(7)

El valor de la prima depende principalmente de dos factores: el nivel de aversión al riesgo de los inversionistas (en la medida en que los inversionistas tengan mayor aversión al riesgo exigirán una mayor compensación por activos riesgosos) y el grado de riesgo de la inversión de riesgo promedio del mercado (la prima será menor en mercados donde solo las firmas más estables participan). Para la aplicación del CAPM existen tres métodos para estimar la prima de riesgo (anexo 2). En la presente revisión se utiliza el método de primas históricas, el cual consiste en utilizar las series históricas de las tasas de distintos activos financieros, la prima de riesgo equivaldrá a la diferencia entre los retornos promedio de varias acciones representativas del mercado y activos libres de riesgo. La estimación de la prima de riesgo en mercados emergentes como el colombiano, presenta las restricciones del reducido número de observaciones en la serie de tiempo, la alta variabilidad y la baja representatividad de las variables requeridas. Para solucionar estos inconvenientes, la literatura recomienda usar información de mercados maduros, como el americano, y ajustar esta prima de riesgo al nivel de riesgo específico del país en cuestión. [

]

(8)

Donde,

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REGG-FOR07 [Rm – Rf]:

Prima de riesgo base para un mercado de activos financieros maduros.

Rp:

Índice que cuantifica el riesgo adicional de mercado, al cual se ve expuesto un inversionista cuando está vinculado a una economía emergente.

Otro aspecto a tener en cuenta en la estimación de la prima de riesgo es la longitud de la serie de tiempo a utilizar; la literatura académica recomienda emplear una serie de 50 años o más ya que el error estándar disminuye en la medida en que se utilizan series de mayor duración. 4.2.2. Tasa libre de riesgo Corresponde a la tasa de retorno de un activo financiero para el cual los inversionistas conocen con certeza el retorno esperado en un periodo de tiempo determinado. En el contexto del CAPM, la tasa libre de riesgo tiene un papel clave, ya que el costo del capital se define como la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo y al mismo tiempo, la prima de riesgo depende de la diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de riesgo del mercado (anexo 3). En la práctica, el instrumento financiero a utilizar como tasa libre de riesgo, se escoge de tal forma que su tiempo de maduración sea igual o similar a la duración del flujo de caja a evaluar, éste aplica siempre y cuando no existan diferencias importantes entre las tasas de corto y largo plazo, ya que en estos casos se recomienda estimar tasas específicas para cada uno de los años del horizonte (Damodaran, Risk Free Rate, actualización 2012). Cabe anotar, que en la resolución CRA 312 de 2005, se definió la tasa libre de riesgo a partir de los bonos del Tesoro Americano con maduración a 10 años, utilizando la serie anual entre 1926 y 2003, la cual asciende a 5.28%. Aunque es posible estimar la tasa libre de riesgo utilizando los títulos de Tesorería Colombianos (TES) ya que su calificación de riesgo es AAA, su aplicación no resulta conveniente dado que para varias observaciones de la serie histórica la tasa libre de riesgo resulta mayor al riesgo de mercado (Rm)6 y adicionalmente existe una baja frecuencia de negociación de los mismos en el mercado primario teniendo en cuenta que es un mercado incipiente7. La siguiente alternativa de acuerdo a los argumentos planteados, es utilizar los bonos del Tesoro Americano con maduración a 5 años ya que: i) se consideran libres de riesgo por su calificación AAA; y ii) estos instrumentos son ampliamente transados en la bolsa y no presentan vacíos en la serie. El inconveniente de utilizar los bonos del Tesoro Americano con maduración a 5 años es que únicamente se cuenta con la serie entre 1953 a 2011 (56 años), significativamente menor a la serie utilizada en la metodología anterior (75 años). Comparando el comportamiento de las tasas de los bonos a 5 y a 10 años entre 1953 a la fecha, se encuentra que presentan un comportamiento similar y por ende es indiferente si se decide utilizar los bonos a 10 años, además se tiene la ventaja de utilizar una serie más larga (1926-2011), presenta consistencia con el periodo de 6 7

Ejemplo (Rm-Rf) entre Julio de 1995 y Julio de 2001. Existen vacíos para varios meses de la serie

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REGG-FOR07 análisis de 10 años establecido en la nueva metodología tarifaria para estimar la BCR y mantiene consistencia con la serie utilizada en la metodología anterior8. En consecuencia, se propone utilizar como tasa libre de riesgo los bonos del tesoro americano con maduración a diez (10) años, utilizando la serie anual entre 1928 y 2011, estableciendo así una relación con el período de recuperación de las inversiones. 4.2.3. Tasa de retorno de mercado Equivale al rendimiento esperado para el mercado accionario en su conjunto. Como no es posible estimar el rendimiento esperado de todo el mercado, en la práctica se utilizan índices bursátiles como el NASDAQ9 ó S&P50010. En el caso de países emergentes, tal como se explicó en secciones anteriores, se utiliza el rendimiento del mercado de una económica desarrollada y se ajusta el modelo CAPM por el riesgo país. Por lo tanto, la selección del índice depende del mercado al que pertenezca la tasa libre de riesgo escogida. En la Resolución CRA 312 de 2005 se utilizó como tasa de retorno de mercado el índice S&P500 anualizado para el periodo 1928-2003 (6.54%) y como tasa libre de riesgo se utilizó la tasa anualizada de los bonos del tesoro americano con maduración a diez años para el mismo periodo de tiempo. Por lo anterior, para el cálculo de la prima de riesgo se propone utilizar el índice S&P500 anualizado para el periodo comprendido entre 1928 y 2011, cuyo valor asciende a 11.20%, de acuerdo a los siguientes criterios: o o

o

Mantener la consistencia con el índice utilizado para la estimación de la prima de riesgo del periodo regulatorio anterior. Utilizar el rendimiento del mercado de activos americano, ya que se decidió estimar la prima de riesgo utilizando información de un mercado maduro para posteriormente ajustarla por una prima de “riesgo país”. La representatividad del portafolio de mercado de los activos que se incluyen en el S&P500.

4.2.4. Beta El beta desapalancado explica el riesgo operacional, el cual depende de la estabilidad de la demanda, la dependencia de los ciclos económicos, la condición de monopolio natural y de las condiciones particulares (técnicas y operativas) de las empresas de servicios públicos; es decir, mide que tan riesgoso es el capital propio (equity) de una empresa. En términos operativos, este beta mide el rendimiento esperado de una acción con el objetivo de determinar la correlación que existe entre la actividad evaluada y el mercado, a partir de la volatilidad del precio de la acción con respecto a la volatilidad de un portafolio de mercado. 8

En lo referente a la variable y periodos de tiempo utilizados para el cálculo. National Association of Securities Dealers Automated Quotation. Es un índice bursátil que reúne los valores más importantes inscritos en la Bolsa de Nueva York. 10 El índice Standard & Poor's 500 es uno de los índices bursátiles más importantes de Estados Unidos, se considera como el más representativo de la situación real del mercado. 9

14

REGG-FOR07 En este sentido, un beta igual 1 significa que el precio de la acción de una empresa cambia de la misma manera que los precios del mercado como un todo. Un beta menor que 1 implica que el precio de la acción de la compañía es menos susceptible a cambios que el mercado, mientras que un beta mayor que 1 indica que el precio de la acción es más volátil que el mercado. El beta utilizado corresponde al beta de Estados Unidos para el sector de acueducto y alcantarillado calculado por Damodaran, para el periodo 2007-2011. El beta para un sector específico (o para una acción específica) está determinado por la relación existente entre la covarianza de la rentabilidad del mercado y la rentabilidad del sector y la varianza de la rentabilidad del mercado (Serrano, 2004). Sin embargo, no es posible estimar un beta representativo para el sector de acueducto y alcantarillado en Colombia, ya que “no existe información suficiente para una estimación adecuada de los betas, lo cual es especialmente crítico en el caso de empresas de servicios públicos cuyas acciones no se negocian en la bolsa de valores” (Serrano, 2004). Partiendo de la idea de que un buen estimador es aquel que está construido a partir del mayor número de observaciones y presenta una frecuencia regular de transacciones de acciones en el mercado; dado el desarrollo, profundidad y eficiencia del mercado accionario de Estados Unidos el beta de este país sería el adecuado para la definición del WACC. Por otra parte, si se asume que el riesgo país, estimado a partir del spread entre la rentabilidad de la deuda soberana de Colombia, en comparación con la que se obtendría en Estados Unidos, captura únicamente el riesgo default de la economía – como en efecto se propone en el presente documento -, la pregunta que surge es si existe necesidad o no de realizar ajustes adicionales sobre el beta de los Estados Unidos. En este sentido García (2002), en su consultoría sobre la tasa de retorno del sector, señala que “Pueden existir razones para considerar valores del Beta más bajos o más altos que tengan en cuenta las diferencias entre el mercado de Estados Unidos y el Colombiano (…) La diferencia principal con respecto a la referencia utilizada radica en el tipo de regulación a la que están expuestas las empresas consideradas, que es predominantemente tasa de retorno en los Estados Unidos”. A pesar de que se recomienda ajustar el Beta Americano11, los estudios que existen para el sector de acueducto y alcantarillado, en relación con el efecto que tiene el tipo de regulación u otros factores sobre el nivel de riesgo, recomiendan adoptar ajustes a los betas que resultan considerablemente diferentes para un mismo esquema regulatorio, es decir, que no se cuenta con un consenso sobre la magnitud del efecto que tienen estas variables sobre el beta. Por lo tanto, la mencionada modificación resultaría relativamente arbitraria. 4.2.5. Riesgo país Se define como el índice que cuantifica el riesgo adicional del mercado, al cual se ve expuesto un inversionista cuando está vinculado a una economía emergente. Básicamente, un inversionista exigirá un retorno esperado mayor por estar expuesto a variaciones inesperadas en su flujo de efectivo por factores políticos, sociales, económicos y financieros (anexo 5). 11

Tal como lo aplica la CREG en el Documento de trabajo 096 de Diciembre de 2008.

15

REGG-FOR07 La inclusión de una prima de riesgo en el CAPM se basa en la idea que parte del riesgo en mercados emergentes es no diversificable y la existencia de correlación entre los retornos de distintos países. A pesar de que actualmente los inversionistas tienen la posibilidad de eliminar parte del riesgo país diversificando su portafolio con activos de varios países, el constante aumento de la correlación entre mercados, implica que una parte del riesgo mencionado no podrá ser diversificado. El método comúnmente utilizado para estimar el riesgo país consiste en calcular la diferencia entre un activo libre de riesgo de un mercado maduro y un activo libre de riesgo del país bajo análisis. La idea es que si en un mercado existen dos activos con términos de redención y liquidez similares, la diferencia en su cotización estará explicada por la percepción del riesgo del emisor (Damodaran, Country-Risk, 2011). Siguiendo la lógica anterior, el riesgo país utilizado en la Resolución CRA 312 de 2005 fue el spread de la deuda soberana (EMBI+); tomando como referencia un periodo de aplicación de la metodología tarifaria de cinco años, en el presente documento de trabajo se tomó el spread del EMBI+ entre los años 2007 y 2011. Para el periodo tarifario a iniciar se recomienda utilizar el EMBI+, como índice del riesgo país, por los siguientes motivos: o El uso del spread del índice EMBI+ resulta conveniente para mantener la consistencia respecto al método de cálculo del riesgo país utilizado en el periodo regulatorio anterior. o

Constituye una medida adecuada de riesgo país, teniendo en cuenta que no es necesario realizar ajustes adicionales al CAPM por riesgos específicos del negocio en Colombia (consistente con los demás parámetros del modelo).

o

La exposición al riesgo país de las empresas del sector de acueducto y alcantarillado es total (igual a 1), ya que es una actividad de marcado carácter geográfico y local. Por lo tanto, no es necesario realizar ninguna modificación a Rp de acuerdo al nivel de exposición al riesgo.

4.3. Cálculo del WACC A continuación se detallan las variables utilizadas para el cálculo del costo ponderado de capital, incluyendo las fuentes y respectivos periodos de estimación:

Tabla 2. Definición de variables

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REGG-FOR07 Nombre

Variable

Fuente Cá l cul o CRA -Es tados Fi na nci eros de l a s Empres a s de Acueducto y Al ca ntari l l a do - SUI

Periodo

Descripción

Cos to de l a deuda

Kd

2007-2011

Promedi o a ri tmético del cos to de l a deuda

Infl a ci ón Col ombi a

πCOL

DANE

2007-2011

Infl a ci ón USA

πEU

Burea u of La bor Statis tics

2007-2011

Ta s a de Impues to

t

Es tatuto Tri butari o

2011

Beta des a pa l a nca do

βU

Cá l cul o CRA - Da moda ra n

2007-2011

Beta a pa l a nca do

βL

Cá l cul o CRA

2007-2011

Ta s a Li bre de Ri es go

Rf

Federa l Res erve of Sa i nt Loui s

1928-2011

Ri es go de Merca do

Rm

Standa rd & Poors

1928-2011

Ri es go Pa ís

Rp

JP Morga n

2007-2011

Wd

Cá l cul o CRA -Es tados Fi na nci eros de l a s Empres a s de Acueducto y Al ca ntari l l a do - SUI

2007-2011

We

Cá l cul o CRA -Es tados Fi na nci eros de l a s Empres a s de Acueducto y Al ca ntari l l a do - SUI

2007-2011

Pa rtici pa ci ón de l a Deuda

Pa rtici pa ci ón del Ca pi tal Propi o

Promedi o a ri tmético a nua l de l a va ri a ci ón del índi ce de preci os a l cons umi dor. Promedi o a ri tmético a nua l del Cons umer Pri ce Index (CPI) Ta s a de Impues to de Renta. Pa rá metro que repres enta el ri es go opera ci ona l de una i ndus tri a en rel a ci ón con el merca do donde s e des a rrol l a .

⁄ Promedi o a ri tmético de l a tas a de retorno a nua l de l os bonos de tes oro Ameri ca no con ma dura ci ón a 10 a ños . Promedi o Ari tmético del Índi ce a nua l S&P500. Sprea d de l os bonos s obera nos Col ombi a nos en dól a res . Promedi o mens ua l del Índi ce Pl us de Bonos de Merca dos Emergentes (EMBI+).

Con el fin de continuar con la línea de segmentación de empresas se calculó el costo de capital (Kd), el costo del patrimonio (Ke), la participación de la deuda (Wd) y la participación de patrimonio (We), para los segmentos de grandes prestadores (más de 100.000 suscriptores y ciudades capitales) y para prestadores medianos (entre 100.000 y 5.001 suscriptores); las variables macroeconómicas se mantienen iguales para los dos segmentos. A continuación se presenta el cálculo del costo promedio de capital (WACC), para cada uno de los segmentos mencionados:

17

REGG-FOR07 Tabla 3. Estimación del WACC por segmentos

Primer segmento

Segundo segmento

Kd Nominal – EA

9,32%

11,46%

Kd (real)

4,66%

6,71%

0,33

0,33

3,12%

4,50%

B desapalancado

0,51

0,51

B apalancado

0,67

0,70

Rf

5,41%

5,41%

Rm

11,20%

11,20%

E(Rm-Rf)

5,79%

5,79%

Riesgo País

3,00%

3,00%

En dólares

12,29%

12,49%

Devaluación

2,12%

2,12%

Ke ($ corrientes)

14,67%

14,87%

Ke ($ reales)

9,78%

9,97%

Wd

31,2%

35,6%

We

68,8%

64,4%

inflación Colombia

4,45%

4,45%

inflación USA

2,29%

2,29%

Devaluación

2,12%

2,12%

WACCdi (real)

7,70%

8,02%

WACCai (real)

11,49%

11,97%

Componente

Costo de la deuda

Variable

T Kd*(1-t)

Costo del Equity

Otros parámetros

WACC

Fuente: cálculos CRA

Por lo tanto, Para la aplicación de la metodología tarifaria contenida en la presente propuesta, la tasa de descuento obtenida con la metodología WACC antes de impuestos, establecida para cada segmento será de la siguiente forma:

18

REGG-FOR07 Para el cálculo del costo medio de inversión la tasa de descuento a utilizar será: 

Para el primer segmento: La tasa de descuento será de 11,49%.



Para el segundo segmento: La tasa de descuento será de 11,97%.

4.4. Tasa de descuento a utilizar para el cálculo del Costo Medio de Administración y del Costo Medio de Operación Para el cálculo del Costo Medio de Administración y del Costo Medio de Operación, definidos en la presente propuesta, la tasa de descuento a utilizar es la equivalente a la que remunera el rendimiento del capital de trabajo, definido este como la inversión de una empresa en activos a corto plazo. La tasa para el capital de trabajo se calculó a partir de la tasa de descuento aplicable para el costo medio de inversión y el promedio del índice de rotación de cartera de cada segmento, utilizando la siguiente fórmula: Capital de Trabajo = (1+ WACC) ˄ (Promedio Rotación de Cartera / 365) - 1 El índice de rotación de cartera para el primer segmento es de 83,35 días y corresponde al promedio del índice de los años 2010 a 2011 calculado para 15 empresas, dejando en la muestra los prestadores que para los años 2010 y 2011 presentaran índices de rotación de cartera positivos y menores a 210 días, según se detalla en el anexo 7 del presente documento. El índice de rotación de cartera para el segundo segmento es de 82,10 días y corresponde al promedio del índice de los años 2010 a 2011 calculado para 43 empresas, dejando en la muestra los prestadores que para los años 2010 y 2011 presentaran índices de rotación de cartera positivos y menores a 210 días según se detalla en el anexo 7 del presente documento. Por tanto, la tasa de descuento para el cálculo del Costo Medio de Administración y del Costo Medio de Operación será: •

Para el primer segmento: la tasa de descuento será de 2,52%.

•

Para el segundo segmento: la tasa de descuento será de 2,57%.

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REGG-FOR07 5. BIBLIOGRAFÍA ADERASA, Las Tarifas de Agua Potable y Alcantarillado en América Latina, disponible en el sitio Web http://www.bvsde.paho.org/bvsacd/cd53/tarifa_al.pdf. Aguilera, Julio C. “Determinación de la Tasa de Descuento Aplicable Cálculo de los Costos de Prestación de los Servicios de Acueducto y Alcantarillado”. Consultoria CRA 2007. Brealey, Richard, Stewart C. Myers and Franklin Allen, 2006, Principles of Corporate Finance, 8th edition, McGraw Hill-Irwin, New York. Copeland Thomas E., J. Fred Weston , 1988, Financial Theory and Corporate Policy, 2 nd edition, Pearson Education, London. CONCOL. Consultoría para determinar el impacto regulatorio para los servicios de acueducto, alcantarillado y aseo. Producto No 2 – Diagnóstico. Bogotá. 2009. CRA. Documento de Trabajo Resolución CRA 312 de 2005. CRA Documento de Trabajo participación ciudadana Resolución CRA 312 de 2005 Chisari, Omar O., Rodríguez Pardina, Martín A. y Rossi, Martín A. El costo de capital en empresas reguladas: incentivos y metodología. Desarrollo Económico, Volumen 38 n° 152. Enero -marzo de 1999. CREG. Resolución CREG 098 de 2007. CRUZ, J. Sergio, VILLARREAL, y ROSILLO, J. (2003). Finanzas Corporativas. Valoración, política de financiamiento y riesgo. Thomson. Bogotá. Damodaran, Aswath. NYU Stern School of Business. http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/ Damodaran Aswath. Applied Corporate Finance. Capítulos 2, 3 y 4. John Wiley and Sons: West Sussex, Reino Unido. 2010. Damodaran Aswath. What is the Risk Free Rate? A Search for the Basic Building Block. Stern School of Business, New York University. 2008. Damodaran Aswath. Equity Risk Premium (ERP): Determinants, Estimation and Implications – A post-crisis Update. Stern School of Business, New York University. 2012. Damodaran Aswath. Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice. Stern School of Business, New York University. 2003. García Carlos. Análisis de los componentes de rentabilidad y costo de capital para el servicio de agua potable y alcantarillado en Colombia. Informe de consultoría. PNUD. 2002.

20

REGG-FOR07 GARCIA, Oscar. (2003). Valoración de empresas, gerencia del valor y EVA. (Primera Edición). Cali: Prensa Moderna Impresores S.A. Lopez Enrique, Tenjo Fernando y Zamudio Nancy. Determinantes de la Estructura de Capital de las Empresas Colombianas (1996-2002). Unidad de Investigaciones del Banco de la Republica – Borradores Económicos. 2006.

21

REGG-FOR07 6. ANEXOS. ANEXO 1 – Modelos para calcular el costo de capital propio

Modelo de Crecimiento de Dividendos – (Dividend Growth Model – DGM) Se estima el costo de capital propio (Ke) mediante la valoración del flujo de caja descontado y puede ser utilizado para valorar una firma en constante crecimiento. Para una firma con tasa de crecimiento estable en utilidades y dividendos, el precio de una acción es el valor presente de los dividendos esperados, tal como se presenta en la siguiente ecuación:

Donde, PO = Es el precio de la acción de la compañía (del sector i) en el momento t0. DPSt = Son los dividendos esperados por acción para el año siguiente. Ke = Es el costo del capital propio para una empresa del sector i. g = Es la tasa de crecimiento en dividendos Por lo tanto, el rendimiento mínimo del costo de capital propio (patrimonio) que se les debe reconocer a los inversionistas adversos al riesgo, bajo la modalidad de crecimiento de dividendos DGM, es la siguiente:

Es decir, el rendimiento mínimo que deben exigir los inversionistas debe estar por encima del pago esperado por los dividendos en el periodo siguiente más el crecimiento de los mismos.

Otra forma de estimar la tasa mínima de retorno requerida para el rendimiento del patrimonio, se define como la tasa de descuento del mercado (Ke) que iguala el valor presente del flujo caja esperado por dividendos, con el precio actual de la acción en la bolsa de valores, tal como se presenta en la siguiente ecuación: ∑

[

]

Donde, P0: Precio de la acción en la compañía en t0. Dt: Flujo de dividendos El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer los flujos de caja esperados y la arbitrariedad en la definición de los supuestos para estimar el flujo de caja y el crecimiento de los dividendos. Adicionalmente, el bajo número de empresas de acueducto y alcantarillado del país que transan en la bolsa le restan efectividad. Modelo de Arbitraje de Precios – (Arbitrage Price Model – APM)En el modelo APM los inversionistas son retribuidos por asumir los riesgos no diversificables, es decir, aquellos que están determinados por el grado de

22

REGG-FOR07 sensibilidad de los activos y de varios factores económicos que afectan su rentabilidad esperada. Es decir, el modelo relaciona los rendimientos esperados a factores económicos, con un beta específico para cada sector. ∑

[ (

)]

Donde, Rf: Es la tasa libre de riesgo. βj : Es el beta específico del sector. [E(Rm)-Rf]: Es la prima de riesgo por unidad de factor j de riesgo. k : Es el número de factores. El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer el beta por factor específico y la prima de riesgo de mercado por unidad de factor especifico; adicionalmente, a la fecha no se cuenta con información suficiente para la estimación de las betas de varios de los factores que se deben incluir en el modelo. Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital – (Capital Asset Pricing Model –CAPM) Este modelo permite determinar la tasa de retorno requerida para invertir en instrumentos financieros (costo de uso de recursos propios), de acuerdo al nivel de riesgo no diversificable (riesgo de mercado). Bajo esta metodología todo el riesgo del mercado es capturado en un solo beta, medido de acuerdo al portafolio de mercado, que en teoría incluye todas las acciones transadas en proporción a su valor de mercado. Para determinar la tasa, el CAPM tiene en cuenta la sensibilidad de una acción al riesgo no diversificable, el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo financiero libre de riesgo.

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REGG-FOR07 ANEXO 2 – Métodos para estimar la prima de riesgo Los métodos para estimar la prima de riesgo son: a) Encuesta de Primas (Survey Premiums): Este método se basa en la idea que la prima de riesgo es igual al promedio ponderado de la prima de riesgo demandada por cada inversionista del mercado. Básicamente, determina la variable en cuestión mediante encuestas sobre el nivel de riesgo percibido por los administradores más grandes del mercado. Este método no es comúnmente utilizado por la alta volatilidad de las primas y el corto periodo de las encuestas (menores a un año). b) Primas Históricas (Historical Premiums): La prima de riesgo se estima utilizando series históricas de las tasas de distintos activos financieros. Específicamente, la prima de riesgo equivale a la diferencia entre los retornos promedio de varias acciones representativas del mercado y activos libres de riesgo, utilizando series históricas por largos periodos de tiempo. Este método es el comúnmente recomendado, gracias a su simplicidad, fácil acceso a información y consistencia a lo largo del tiempo. c) Prima de Riesgo Implícita (Implied Equity Premium): En este modelo la prima de riesgo es igual a la diferencia entre el retorno requerido del equity y la tasa libre de riesgo. Se basa en el supuesto que el mecanismo de definición de precios de activos del mercado funciona de manera correcta. La principal crítica a esa metodología de cálculo consiste en la mayor variación de las primas de riesgo estimadas a lo largo del tiempo en comparación con las primas de mercado estimadas con el método histórico.

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REGG-FOR07 ANEXO 3 – Tasa libre de riesgo Un activo financiero se considera libre de riesgo, cuando la tasa de retorno esperada es igual a la tasa de retorno obtenida una vez se alcanza el periodo de maduración. Por lo tanto, el nivel de riesgo de cualquier activo financiero será igual a la varianza de los retornos efectivamente obtenidos en relación con los retornos esperados.

En el cuadro (1) se presenta la distribución de la varianza de un activo financiero libre de riesgo, donde el retorno esperado (eje ordenadas) es igual al retorno recibido (eje abscisas) y la probabilidad que este evento se cumpla es igual a uno; mientras que los cuadros (2) y (3), corresponden a la distribución de la varianza de los retornos obtenidos para activos financieros con niveles de riesgo bajo y alto respectivamente. De forma paralela, la simetría y la kurtosis de la distribución mencionada se utilizan como variables complementarias en la medición del riesgo de un activo. La simetría señala el nivel de probabilidad de obtener retornos positivos o negativos según se ubique la misma con respecto del centro; la kurtosis, muestra la tendencia de una inversión a “saltar” en una u otra dirección. Por ejemplo, a pesar que las distribuciones de los cuadros dos y tres son simétricas, la inversión del cuadro tres resulta más riesgosa por su mayor distribución de la varianza y mayor kurtosis. Por otra parte, es posible derivar una segunda característica de los activos financieros libres de riesgo, asumiendo que se cumple la regla que indica que los retornos esperados son iguales a los retornos efectivos: los retornos de un activo libre de riesgo no están relacionados con los retornos de activos riesgosos en el mercado. Básicamente, un activo cuyo rendimiento se mantiene constante bajo todos los escenarios, no puede estar relacionado a activos cuyos retornos varían según los escenarios o condiciones del mercado. Para que se cumplan las dos características básicas mencionadas, propias de los activos libres de riesgo, no puede ocurrir lo siguiente: -

Riesgo de no pago o default: El activo financiero en cuestión no puede tener ningún tipo de riesgo asociado al pago de la obligación contraída, ya que en el caso contrario, el retorno esperado no sería igual al retorno efectivo (varianza ≠ 0 y probabilidad ≠ 1). Usualmente, los únicos activos que cumplen con esta condición son aquellos emitidos por naciones, gracias a que estas siempre podrán cumplir con sus obligaciones (en términos nominales) imprimiendo más dinero. Aunque hay que tener presente que existen casos donde los bonos emitidos por países en vías de desarrollo no resultan libres de riesgo, por numerosos factores: inestabilidad económica y política, no pago de deuda contraída por

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REGG-FOR07 mandatarios anteriores, alto nivel de deuda en moneda extranjera, entre otros (usualmente se consideran seguros aquellos bonos clasificados AAA por las agencias de riesgo). -

Riesgo de reinversión: Hace referencia al riesgo que el nivel general de los tipos de interés haya cambiado con respecto a cierto valor inicial, para cuando los flujos de caja de una inversión estén listos para ser reinvertidos. Como consecuencia, el valor final de la inversión inicial y de las reinversiones es incierto. Por ejemplo, los bonos a 5 años del tesoro Americano con cupones anuales, no pueden ser utilizados como activos libres de riesgo, ya que las tasas a las que serán reinvertidos los cupones no pueden predecirse al momento de la compra del bono (Esta incertidumbre aumenta la medida riesgo del activo).

Aceptar las dos condiciones mencionadas – cero riesgo de default y reinversión - para que la tasa esperada de retorno sea igual a la tasa efectiva, implica que la tasa de un activo financiero libre de riesgo variara en función del horizonte de tiempo seleccionado y que el tipo de activo financiero a utilizar debe definirse tomando como base el número de años en que se desee garantizar los retornos. De forma tal que si se requiere estimar la tasa libre de riesgo para un flujo de caja de cinco años de duración, se debe utilizar la tasa de un activo financiero de cinco años, sin cupones y libre de riesgo de no pago.

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REGG-FOR07 ANEXO 4 – Beta Para comprender el funcionamiento del β es necesario derivar el modelo CAPM. El siguiente gráfico, muestra como un inversionista adverso al riesgo prefiere obtener el mayor retorno con el menor riesgo. El área sombreada representa las combinaciones de riesgo y retorno esperado que están disponibles para el inversionista cuando únicamente compra activos riesgosos del mercado; el intercepto del eje retorno esperado es la tasa libre de riesgo (rf). La línea recta AB representa las combinaciones eficientes de riesgo-retorno, que el inversionista consigue dividiendo su riqueza entre un portafolio riesgoso P* (en el punto de tangencia de la gráfica) y un activo libre de riesgo. En este contexto, el inversionista puede escoger entre tener el activo libre de riesgo junto con el portafolio riesgoso P* (ubicándose sobre la línea AP*) o tomar créditos a la tasa libre de riesgo para tener mayor proporción del portafolio riesgoso P* (ubicándose sobre la línea P*B). Gráfico 1

Todos los inversionistas quisieran tener activos riesgosos en las mismas proporciones que componen en el portafolio P*. Si toman prestado o compran el activo libre de riesgo, el portafolio P* les permite obtener la mejor combinación riesgo – retorno de acuerdo con sus preferencias o aversión al riesgo. Las proporciones en función del valor de los diferentes activos riesgosos son las mismas proporciones que éstos se encuentran efectivamente disponibles en el mercado. Por lo anterior, se dice que portafolio P* es el portafolio de mercado. Ahora, supongamos que cambiamos el peso de uno de los activos i por fuera de los pesos que combinan el portafolio M, este cambio movería las combinaciones riesgo – retorno a lo largo de una curva que pasa por el punto M como CD como se observa en el siguiente gráfico, la cual debe tener la misma pendiente que la línea AB en el punto M. Si no fuera así, cruzaría AB en el M y sería posible alcanzar un punto más allá de la línea AB, lo cual es una contradicción.

27

REGG-FOR07

El retorno esperado del portafolio compuesto por el activo libre de riesgo y el portafolio del mercado es el siguiente: (1) rP  w0  rf  w1  r1   wN  rN Donde, {w0, w1,…,wN) son las proporciones (que suman 1) del dinero invertido en el activo seguro 0 y en los activos riesgosos 1 a N.  La varianza del retorno esperado es N

N

 P    w i w jij 2

(2)

i1 j1

Donde, Oij es la covarianza de los retornos de los activos i y j.

 el peso del activo i, wi compensando este cambio por un cambio igual en wi, la relación de Cuando cambiamos los diferenciales dw0  dwi se debe cumplir para que la suma de los pesos del portafolio siga siendo igual a 1. Luego, si diferenciamos la ecuación (1) con respecto a wi, y aplicamos la relación de los diferenciales dw0  dwi , obtenemos el cambio resultante en el retorno esperado:



̅̅̅̅

̅

(3)

 De manera similar, al diferenciar la ecuación (2) con respecto a wi obtenemos el cambio resultante en la varianza: ∑

(4)

Para estimar la pendiente de la curva CD en el punto M necesitamos conocer el cambio en la desviación estándar del portafolio, ya que la gráfica 2 muestra un espacio retorno esperado – desviación estándar.

28

REGG-FOR07 √

∑

(5)

Por lo tanto la pendiente de la línea CD es ̅̅̅

̅̅̅̅

(̅

⁄

)

∑

(6)

En el punto M las pendientes de CD y AB son iguales: ( ̅ ̅

)

(7)

∑

La anterior expresión se puede reescribir de la siguiente manera: ̅

( ̅

)

(8)

Donde, ri: se define como la covarianza entre el retorno de un activo i y el retorno del portafolio del mercado dividido por la varianza del retorno del portafolio del mercado: ∑

(9)

Luego βi se puede estimar con una regresión del retorno de la acción del activo i como variable dependiente y el retorno del mercado como variable independiente.

29

REGG-FOR07 ANEXO 5 – Riesgo país A pesar que actualmente los inversionistas tienen la posibilidad de eliminar parte del riesgo país diversificando su portafolio con activos de varios países, el constante aumento de la correlación entre mercados, implica que una parte del riesgo mencionado no podrá ser diversificado. Otra forma de entender el riesgo país, en el contexto del CAPM, es como la medida del riesgo de variaciones en el flujo de efectivo de una empresa que opera en un país emergente, distinto al generado por el apalancamiento operativo y financiero incluido en el beta. [

(

)(

)]

A continuación se presentan los métodos más comunes para cuantificar el riesgo país: Spread de los Bonos Soberanos: Este es el método comúnmente utilizado para estimar el riesgo país y consiste en calcular la diferencia entre un activo libre de riesgo de un mercado maduro y un activo libre de riesgo del país bajo análisis. La idea es que si en un mercado existen dos activos con términos de redención y liquidez similares, la diferencia en su cotización estará explicada por la percepción del riesgo del emisor.

Normalmente el índice utilizado como medida del riesgo país bajo este método es el EMBI, EMBI + o EMBI global. Los tres siguen el retorno total de los bonos de deuda externa de mercados emergentes, y se diferencian únicamente por los bonos que cada uno incluye en su estimación. Desviación Estándar Relativa: Consiste en ajustar la prima por riesgo de mercado en función del riesgo adicional de invertir en un mercado emergente, utilizando la desviación estándar como medida de este riesgo. Específicamente, se incorpora la prima de riesgo país a la prima de mercado, multiplicando la prima de riesgo base del mercado maduro con el radio entre la desviación estándar del país emergente y la desviación estándar del mercado maduro. Despejando la anterior relación, se obtiene la siguiente fórmula para el riesgo país: (

)

En la fórmula de la desviación estándar se asume que el inversionista promedio seleccionara entre el mercado de activos del país emergente y el mercado de activos maduro al momento de invertir. La principal desventaja de esta metodología es que la desviación estándar no siempre es la medida apropiada de riesgo relativo de un mercado emergente, ya que subestima el riesgo del capital en mercados con baja volatilidad, explicada por falta de liquidez o poca representatividad. Método Mixto: Se basa en la idea que el riesgo país no constituye únicamente el riesgo de no pago de la deuda, por lo tanto ajusta el spread con el riesgo adicional del mercado de capitales (estimado como la desviación estándar del mismo). En la estimación de la desviación estándar se asume que al momento de invertir se escogerá entre los bonos del mercado emergente y activos del mercado emergente.

30

REGG-FOR07

La principal crítica a este método consiste en que el alto nivel de variación o bajo nivel de representatividad de los activos en mercados de países en vías de desarrollo pueden llevar a estimaciones del riesgo país demasiado elevadas. Por otra parte, cabe señalar que en la resolución CRA 312 de 2005 se seleccionó el promedio del índice EMBI+ (Spread de la deuda soberana Colombiana). De acuerdo a las siguientes consideraciones se propone definir la tasa de riesgo país como el promedio del índice EMBI+: -

A pesar que el método mixto resulta una medida más exacta del riesgo país, su estimación para el caso colombiano no resulta posible debido a la alta variabilidad del mercado de activos, el bajo número de observaciones de la serie histórica y la poca representatividad del mismo.

-

El uso del spread del índice EMBI+ resulta conveniente para mantener la consistencia con respecto al método de cálculo del riesgo país utilizado en el periodo regulatorio anterior.

31

REGG-FOR07 ANEXO 6 – El efecto tributación El artículo 211 del Estatuto tributario señalaba de manera general que todas las entidades prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos de renta y complementarios y establecía excepciones a esa regla general en lo relacionado con las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y las de aseo y las actividades complementarias, hasta del 100% del impuesto sobre la renta y complementarios12, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas cuando sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta. Por su parte, el Artículo 13 de la Ley 633 de 200013, que modifica el citado artículo 211, en el primer inciso señala que todas las entidades prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos de renta y complementarios. “Artículo 13. Exención para Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios. Modifícase el artículo 211 del Estatuto Tributario, el cual quedará así: "Artículo 211. Exención para Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios. Todas las entidades prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos nacionales, en los términos definidos por el Estatuto Tributario, con las excepciones que se establecen a continuación. Las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y las de aseo cuando sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, y las actividades complementarias de los anteriores servicios determinadas en la Ley 142 de 1994, están exentas del impuesto sobre la renta y complementarios por un período de dos (2) años a partir de la vigencia de esta ley, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas, de acuerdo con los siguientes porcentajes: Para el año gravable

2001

80%

Exento

Para el año gravable

2002

80%

Exento

Gozarán de esta exención, durante el mismo período mencionado, las rentas provenientes de la transmisión o distribución domiciliaria de energía eléctrica. Para tal efecto, las rentas de la generación y de la distribución deberán estar debidamente separadas en la contabilidad. Así mismo, las rentas provenientes de la generación de energía eléctrica, y las de los servicios públicos domiciliarios de gas, y de telefonía local y su actividad complementaria de telefonía móvil rural cuando éstas sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, estarán exentas del impuesto sobre la renta y complementarios por un término de dos (2) años, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas, de acuerdo con los siguientes porcentajes: 12

Por el período de siete (7) años a partir de la vigencia de la Ley 223 de 1995 “Por la cual se expiden normas en materia tributaria, se dictan disposiciones sobre el tratamiento a los fondos obligatorios para la vivienda de interés social y se introducen normas para fortalecer las finanzas de la rama judicial 13

32

REGG-FOR07 Para el año gravable

2001

30%

Exento

Para el año gravable

2002

10%

Exento

Parágrafo 1°. Para efectos de la sobretasa en el sector del gas de que trata el numeral 89.5 del artículo 89 de la Ley 142 de 1994, se entenderá para todos los efectos que dicha sobretasa será hasta del veinte por ciento (20%) del costo económico del suministro en puerta de ciudad. Parágrafo 2°. Para los efectos de la sobretasa o contribución especial en el sector eléctrico de que trata el artículo 47 de la Ley 143 de 1994 se aplicará para los usuarios no regulados que compren energía a empresas generadoras de energía no reguladas, para los usuarios residenciales de los estratos 5 y 6, y para los usuarios no residenciales, el veinte por ciento (20%) del costo de prestación del servicio. Parágrafo 3°. Se entiende que los beneficios previstos en este artículo también serán aplicables, con los porcentajes y el cronograma consagrados en el mismo, a los excedentes o utilidades que transfieran a la nación las empresas de servicios públicos domiciliarios. Parágrafo 4°. Las empresas generadoras que se establezcan para prestar el servicio público con la finalidad exclusiva de generar y comercializar energía eléctrica con base en el aprovechamiento del recurso hídrico y de capacidad instalada inferior a veinticinco mil (25.000) kilovatios, estarán exentas del impuesto de renta y complementarios por un término de quince (15) años a partir de la vigencia de esta ley. Esta exención debe ser concordante con la retención en la fuente en lo referente a las entidades no sujetas a retención. Parágrafo 5°. Los costos que impliquen para las Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios, la reducción de los porcentajes de exención señalados en este artículo, no podrán afectar las tarifas aplicables a los usuarios de los mencionados servicios". (subraya fuera de texto) Como puede observarse, a partir del segundo inciso se establecen las excepciones a esa regla general refiriéndose a las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y las de aseo y las actividades complementarias, que quedaban exentas en el 80% del impuesto sobre la renta y complementarios por el período de dos (2) años a partir de la vigencia de la ley 633 de 2000 siempre que se cumplan las siguientes condiciones: 1. Que se efectúe sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas. 2. Que sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, y las actividades complementarías de los anteriores servicios determinadas en la Ley 142 de 1994. 3. Solamente podían ser aplicadas durante los años 2001 y 2002. Adicionalmente, como se deriva del parágrafo 5, que dispone que los costos que impliquen para las empresas de servicios públicos domiciliarios, la reducción de los porcentajes de exención señalados en este artículo, no podrán afectar las tarifas aplicables a los usuarios de los mencionados servicios, se trata de una disposición netamente transitoria ya que buscaba evitar que las consecuencias directas de la aplicación de una norma, afectaran las tarifas de los usuarios de los servicios públicos de las empresas beneficiarias de la exención

33

REGG-FOR07 tributaria siempre que, se reitera, dichos prestadores cumplieran con los requisitos señalados por la ley para optar al beneficio tributario. En el sentido anteriormente mencionado, la norma hace expresa referencia a “la reducción de los porcentajes de exención señalados en el artículo”, esto es, de 100% a 80% que se aplicaron hasta el año 2002, momento a partir del cual todas las empresas prestadoras de los servicios de acueducto, alcantarillado y aseo quedarían obligadas al pago del impuesto a la renta y complementarios. En otras palabras, la aplicación del precitado parágrafo, hace exclusiva referencia a un aumento de costos ocasionado por la variación de los porcentajes de exención aludidos y no a otros impuestos o cargas que por ley deben asumir los prestadores de conformidad con lo establecido para el efecto por el artículo 24 de la Ley 142 de 1994. De esta forma, queda claro que el parágrafo en comento, no constituye ni derogatoria, ni modificación, ni un criterio permanente que permita colegir la imposibilidad de reconocer a los prestadores los impuestos a que están obligados dentro del cálculo de la rentabilidad que necesariamente lleva implícita la prestación del servicio público.14 Ahora bien, y aun si en gracia de discusión se pensara que el citado parágrafo 5 del artículo 13 de la Ley 633 de 2000, es una norma aplicable para efectos de determinar si el costo de capital debe calcularse pre o post impuestos, se hace necesario realizar las siguientes precisiones: Sobre el particular, Houston et al (1999) y su equipo de trabajo establecen lo siguiente: “... El segundo punto de debate se relaciona a si los reguladores deberían determinar la tasa de retorno permitida en una base pre o post impuestos. Los reguladores necesitan asegurar que los retornos requeridos cubren una tasa de retorno después de impuestos razonable en los activos involucrados, y cubrir los impuestos corporativos sobre los ingresos que están obligadas a pagar (que en si mismos serán una función de la tasa de retorno permitida y la base de activos). (...) El problema de calcular a partir de un WACC después de impuestos, a uno antes de impuestos es fundamentalmente algebraico. Varias fórmulas de conversión son usadas para tratar y reconciliar las formulaciones pre y post impuestos. Sin embargo, ninguna de las fórmulas de conversión comúnmente propuestas es lo suficientemente compleja para tener en cuenta todos los efectos citados anteriormente. Por consiguiente, existe un trade off entre la complejidad de la fórmula y su grado de seguridad en considerar el impacto completo de los impuestos en el retorno ganado. Si el WACC es establecido después de impuestos, esto aparentemente evita la necesidad de una conversión compleja en la fórmula. En este caso, los costos de los impuestos necesitan ser directamente incorporados en los retornos permitidos, como un costo operacional adicional. Los costos de los impuestos pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados. No obstante, 14

Articulo 186 de la Ley 142 de 1994.- Concordancias y derogaciones. Para efectos del artículo 84 de la Constitución Política, esta ley reglamenta de manera general las actividades relacionadas con los servicios públicos definidos en esta ley; deroga todas las leyes que le sean contrarias; y prevalecerá y servirá para complementar e interpretar las leyes especiales que se dicten para algunos de los servicios públicos a los que ella se refiere. En caso de conflicto con otras leyes sobre tales servicios, se preferirá ésta, y para efectos de excepciones o derogaciones, no se entenderá que ella resulta contrariada por normas posteriores sobre la materia, sino cuando éstas identifiquen de modo preciso la norma de esta ley objeto de excepción, modificación o derogatoria.

34

REGG-FOR07 como se dijo anteriormente, los impuestos sobre ingresos pagados por una compañía serán función de la tasa de retorno esperada y de la base de activos15.” Por su parte, la Comisión de Regulación de Energía y Gas, expone: “Para la determinación de las tarifas reguladas y por conveniencia regulatoria, debido a la mayor simplicidad y transparencia de cálculo ante la diversidad de tasas efectivas de impuestos pagadas por las empresas, se reconocen ingresos destinados al pago de impuestos a través de la tasa de retorno y no como elementos de los gastos a cubrir. Por consiguiente, se utiliza para el cálculo de tarifas el costo promedio de capital de la industria “antes de impuestos” estimando una tasa contributiva uniforme. (...)En términos generales, el WACC puede calcularse “antes” o “después” de impuestos, en ambos casos se obtienen resultados equivalentes para la determinación de tarifas siempre que exista consistencia entre la definición del flujo de efectivo y la tasa de impuestos que se van a utilizar. Es decir, debe considerarse tanto la tasa de impuestos nominal como los efectos tributarios explicados anteriormente.” (negrilla fuera de texto) Debe tenerse en cuenta que si el costo de capital es establecido después de impuestos, esto aparentemente evita la necesidad de una conversión compleja en la fórmula. En este caso, los costos de los impuestos necesitan ser directamente incorporados en los retornos permitidos, como un costo operacional adicional. Los costos de los impuestos pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados16. Así mismo, hay que recordar que la metodología tarifaria para los servicios de acueducto y alcatarillado expedida mediante Resolución CRA 287 de 2004, excluyó todos los impuestos directos que con la metodología anterior se reconocían dentro de los costos operacionales, situación que de suyo, hace necesario determinar, para garantizar la suficiencia financiera, una tasa de retorno que le permita a los prestadores cubrir los impuestos sobre los ingresos que están obligados a pagar. Lo anterior, toda vez que de conformidad con lo establecido en el artículo 87.4 de la Ley 142 de 1994, bajo el criterio de suficiencia financiera se entiende que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos y gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento; permitirán remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable; y permitirán utilizar las tecnologías y sistemas administrativos que garanticen la mejor calidad, continuidad y seguridad a sus usuarios. Estas consideraciones también quedaron plasmadas en la Sentencia C-150 de 2003, según la cual “la autorización que contiene la Carta para que los particulares puedan prestar los servicios públicos en desarrollo del derecho a la iniciativa privada, supone la posibilidad de que los particulares obtengan por medio de dicha actividad los efectos que motivan tal iniciativa privada, uno de los cuales es la obtención de utilidad, siempre que ésta sea la propia de un mercado competitivo, en los términos previstos en la Constitución, y no la que se genera en condiciones ineficientes, como sucede cuando la provisión monopólica u oligopólica carece de un adecuado ejercicio de la función de regulación. 15

Houston Greg, et al. Taxation and the cost of capital: a review of overseas experience. National Economic research Associates. Sidney. Abril 1999. 16 Houston Greg, et al. Taxation and the cost of capital: a review of overseas experience. National Economic Research Associates. Sidney. Abril 1999.

35

REGG-FOR07 Por ello, el criterio que fija el legislador para que las respectivas comisiones de regulación determinen el factor para cuantificar la remuneración del patrimonio de los accionistas, toma como referencia la utilidad que podría obtener una empresa similar en una situación de mercado competitivo y sujeta a los riesgos propios de su actividad. (...) En este orden de ideas, el criterio que establece el legislador consiste en que la fórmula tarifaria que fijen las respectivas comisiones de regulación, cuente con unas características tales que para un inversionista sea "igualmente" atractivo e "igualmente" riesgoso invertir en una empresa prestadora de servicios públicos sujeta a la regulación estatal o en una de similares características pero en condiciones eficientes de libre competencia. (...)En este orden de ideas, si la norma dispusiera un factor de remuneración del patrimonio inferior al del mercado, la empresa privada no se vería motivada a participar de esta actividad, con lo cual la prescripción del artículo 365 de la Carta, en el sentido de que los particulares podrán ser (sic) prestar los servicios públicos, carecería de aplicación real. En este sentido, para la Corte es claro que el patrimonio debe ser remunerado de manera similar a una empresa de riesgo comparable en condiciones de competencia, tomando en cuenta que “el criterio de suficiencia financiera busca que la formula tarifaria contenga todas las erogaciones necesarias para prestar el servicio (incluidos costos, gastos, remuneración del patrimonio) (...)”. Por lo anteriormente expuesto, mal haríamos en definir un costo promedio ponderado del capital, como costo de oportunidad para las empresas reguladas, que vaya en contravía del criterio de suficiencia financiera, en los términos descritos previamente; y por lo tanto, la tasa de descuento que se utilice en la metodología tarifaria debe tener en cuenta las consideraciones expuestas y por ende, fijarse un valor antes de impuestos. En este sentido, para efectos del cálculo del WACC debe estimarse una tasa contributiva uniforme que permita remunerar sin distorsiones el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable, se incentive la inversion privada y se privilegie y garantice la suficiencia financiera de las empresas.17

17

En lo que respecta a las exenciones tributarias a que hace referencia el artículo 104 de la Ley 788 de 2002, cabe anotar que, la tarifa del tributo dependerá de si la empresa cumple las previsiones de la ley para acogerse a los beneficios, y en dicho caso, el tributo pagado por una empresa, dependerá, no solamente de su desenvolvimiento financiero, sino de la posibilidad de acceder a exenciones parciales del impuesto a cargo. Lo anterior, preserva el equilibrio finaciero de las empresas, ya que dentro del escenario impositivo, la tasa regulatoriamente finada incluye los impuestos y, la exención constituye precisamente un incentivo adicional a quien invierta en empresas de servicios públicos y, en general, cumpla con los requisitos establecidos para el efecto en la Ley y sus decretos reglamentarios.

36

REGG-FOR07 ANEXO 7 – Cálculo del índice de rotación de cartera 7.1. Cálculo para las empresas del primer segmento No.

NOMBRE EMPRESA

1

PROACTIVA AGUAS DE TUNJA S.A. E.S.P.

2

EMPRESA DE OBRAS SANITARIAS DE PASTO EMPOPASTO S.A. E.S.P.

3

2010

2011

19,53

35,14

112,86

50,79

SOCIEDAD DE ACUEDUCTOS Y ALCANTARILLADOS DEL VALLE DEL CAUCA S.A. E.S.P.

57,50

59,83

4

EMPRESA DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE BOGOTÁ E.S.P

62,17

67,63

5

ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE POPAYAN S.A. E.S.P

68,17

68,91

6

EMPRESA DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE PEREIRA S.A. E.S.P.

65,09

69,34

7

EMPRESAS PUBLICAS DE ARMENIA

70,06

71,96

8

EMPRESAS PÚBLICAS DE MEDELLÍN E.S.P.

71,69

75,65

9

ACUEDUCTO METROPOLITANO DE BUCARAMANGA S. A. E.S.P.

78,00

76,62

10

EMPRESAS PUBLICAS DE NEIVA E.S.P.

72,91

82,46

11

EMPRESAS MUNICIPALES DE CALI E.I.C.E E.S.P

81,38

85,58

12

EMPRESA DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE VILLAVICENCIO E.S.P.

123,39

104,45

13

AGUAS DE MANIZALES S.A E.S.P

76,62

107,41

14

AGUAS KPITAL CÚCUTA S.A. E.S.P.

131,03

125,86

15

AGUAS DE CARTAGENA S.A. E.S.P.

198,48

130,04

85,92

80,78

PROMEDIO DE CADA AÑO PROMEDIO DE DOS AÑOS

83,35

7.2. Cálculo para las empresas del segundo segmento No.

NOMBRE EMPRESA

2010

2011

1

EMPRESA MUNICIPAL DE ACUEDUCTO, ALCANTARILLADO Y ASEO DE FUNZA

30,58

32,39

2

32,41

33,00

3

HYDROS CHIA S EN C.A. E.S.P EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE ACUEDUCTO ALCANTARILLADO Y ASEO DEL LIBANO E.S.P.

28,10

33,94

4

ADMINISTRACION COOPERATIVA DEL ACUEDUCTO PIENDAMO MORALES E.S.P.

71,60

36,62

5

EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE PITALITO E.S.P.

30,39

37,33

6

EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE LA PLATA HUILA E.S.P.

478,09

41,29

7

EMPRESA DE OBRAS SANITARIAS DE LA PROVINCIA DE OBANDO

46,88

44,05

8

EMPRESAS PÚBLICAS DE LA CEJA E.S.P.

34,93

44,60

9

AGUAS DE BUGA S.A. E.S.P.

51,29

46,37

10

EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DOMICILIARIOS DE DUITAMA S.A. E.S.P.

65,67

47,21

11

EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DE ACACIAS ESP

53,98

50,31

12

EMPRESAS MUNICIPALES DE CARTAGO S.A. E.S.P.

42,22

51,13

13

AGUAS DE RIONEGRO S.A. E.S.P.

48,64

52,60

14

EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DE EL CARMEN DE VIBORAL E.S.P.

46,96

53,47

15

EMPRESAS PUBLICAS DE PUERTO BOYACA E.S.P.

47,18

54,15

37

REGG-FOR07 No.

NOMBRE EMPRESA

2010

2011

16

EMPRESAS MUNICIPALES DE SANTANDER DE QUILICHAO E.S.P.

68,60

54,61

17

AGUAS DEL NORTE ANTIOQUEÑO S.A. E.S.P.

39,88

55,68

18

AGUA DE LOS PATIOS S.A. E.S.P.

98,36

55,74

19

HYDROS MOSQUERA S. EN C.A. E.S.P.

51,99

59,07

20

EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS E.S.P. DE VILLETA

58,23

60,87

21

REGIONAL DE OCCIDENTE S.A E.S.P

68,14

62,18

22

EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE TAME CARIBABARE E.S.P.

126,13

63,82

23

AQUAMANA E.S.P.

60,63

65,16

24

EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE OCAÑA S.A. E.S.P.

66,84

66,93

25

SERVICIUDAD E.S.P.

64,15

69,01

26

EMPRESAS PUBLICAS DE GARZON E.S.P.

68,46

70,28

27

EMPRESA DE OBRAS SANITARIAS DE SANTA ROSA DE CABAL EMPOCABAL

65,24

71,09

28

EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE AGUAZUL S.A. E.S.P.

54,39

71,13

29

EMPRESAS PUBLICAS DEL MUNICIPIO DE EL SANTUARIO E.S.P.

46,15

80,45

30

ACUASAN E.I.C.E E.S.P

84,11

85,18

31

EMPRESA INDUSTRIAL Y COMERCIAL DE SERVICIOS PUBLICOS DE CHIQUINQUIRA

74,19

89,86

32

EMPRESA MUNICIPAL DE SERVICIOS PUBLICOS DOMICILIARIOS DE PIEDECUESTA E.S.P.

15,11

92,97

33

EMPRESA DE ACUEDUCTO, ALCANTARILLADO Y ASEO DEL ESPINAL E.S.P.

80,92

95,24

34

EMPRESA MULTIPROPOSITO DE CALARCA S.A. E.S.P.

100,64

99,01

35

EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE PAMPLONA S.A. E.S.P.

118,24

115,94

36

HYDROS MELGAR S. EN C.A. E.S.P.

121,76

117,34

37

AGUASCOL ARBELAEZ S.A. E.S.P.

132,10

123,53

38

UNIAGUAS S.A. E.S.P.

154,03

127,68

39

UNIDAD DE SERVICIOS DEL MUNICIPIO DEL SOCORRO

88,49

129,87

40

133,14

141,32

41

OPERADORA DE SERVICIOS PUBLICOS S.A. EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE ACUEDUCTO, ALCANTARILLADO Y ASEO DE AGUACHICA E.S.P.

158,41

174,48

42

EMPRESA SANITARIA DEL QUINDIO S.A. E.S.P.

346,41

175,51

43

HIDROPACIFICO SA ESP

130,98

139,39

88,02

76,09

PROMEDIO DE CADA AÑO PROMEDIO DE DOS AÑOS

82,1

38