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No 305 – 04/01

Boletín quincenal año 13 – quincena del 04.01.2005 al 17.01.2005 Depósito Legal: M-35065-1992

EVOLUCIÓN DE NUESTRA CARTERA GLOBAL (base 100)

EVOLUCIÓN DE NUESTRA CARTERA DE ACCIONES (base 100)

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Una buena diversificación permite obtener una jugosa ganancia sin asumir un gran riesgo. La nuestra (con fondos y planes) ha ganado un 17% en 2004.

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Es a largo plazo cuando una buena selección de acciones rinde sus frutos, tal y como ha demostrado nuestra cartera modelo de acciones.

¿UN PRÓSPERO 2005?

T

RAS VARIOS AÑOS DE

somnolencia bursátil, 2004 parece haber sido el año del despertar de las operaciones corporativas. Hemos asistido a fusiones de talla internacional como la de los grupos farmacéuticos Sanofi-Synthélabo y Aventis o la del B. Santander con el británico Abbey. También ha sido el año del resurgir de las Ofertas Públicas de Venta: a operaciones de talla internacional – como la colocación del buscador de Internet Google-se sumaron en nuestro país otras como las de Cintra o Telecinco que animaron el ambiente bursátil a nivel local. Este nuevo ímpetu se ha visto respaldado por unos buenos rendimientos bursátiles, incluidos dividendos, que en España han rondado el 20%. Resultados que, eso sí, en comparación con el conjunto de bolsas mundiales han sido más modestos (en torno al 9%), e inferiores a los de 2003 (en torno al 30% para España). La Bolsa, que todo lo adelanta aunque no siempre acierte, anticipó en 2003 la buena marcha de la economía en 2004 y ahora, aunque aún con un

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crecimiento vigoroso, las dudas para el mañana persisten. Precios del petróleo por las nubes, tipos que amenazan con alzas, dudas en torno a la capacidad de China para seguir siendo el motor asiático, la espada de Damocles terrorista pendiendo sobre nuestras cabezas... Para 2005, aunque ligeramente optimistas como lo fuimos en 2003 y 2004, la prudencia vuelve a ser nuestra premisa. Las probables alzas de tipos que pueden hacer caer el precio de las obligaciones, nos hacen aconsejarle que se mantenga alejado de la renta fija en euros a través de fondos. Los inmuebles, cuyos precios crecen al 18% anual, no son ya el refugio seguro de hace unos años y creemos que deberían ser una parte limitada de sus inversiones (el 30% a 10 años vista). En cuanto a las acciones, no cambiamos el argumento, pero una acertada selección de valores es ahora más indispensable que nunca. Cuente con nosotros para ayudarle a conseguirlo y esperemos que el nuevo año sea tan próspero como el que acabamos de despedir en el que nuestra cartera global ganó un 17%. ¡Feliz año nuevo!

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Los tipos de interés reales (descontada la inflación) son ahora nulos, situación que no debería sostenerse a largo plazo. O baja la inflación o suben los tipos.

EN CARTELERA Las materias primas han vivido un año al rojo vivo, creemos que seguirán volátiles. págs. 2-3

Analizamos la realidad económica española en general y la de las empresas en particular. págs. 4-5

Los dividendos vuelven a ser valorados por los inversores como un factor determinante, nosotros siempre los hemos tenido muy en cuenta en nuestras valoraciones. págs. 6-7

Balance del año bursátil 2004: saber qué ha ocurrido nos ayuda a comprender qué puede pasar. pág. 8

Balance, esta vez, de los principales sectores en 2004: entre luces y sombras. pág. 9

Gráficos, beneficios por acción, dividendos, relación cotización/beneficio, valoraciones y consejos acompañados de un breve comentario... En estas páginas encontrará una sinopsis (no exhaustiva) de las principales acciones de nuestra selección que se han distinguido sobremanera durante el pasado año. págs.10-16

1

PANORAMA 2004: CUANDO LAS MATERIAS PRIMAS SE PUSIERON AL ROJO VIVO Si desde el punto de vista económico el año 2003 estuvo marcado por la recuperación económica americana, 2004 será recordado sin duda por ser el año de las materias primas (subida de los precios del oro, del petróleo...). Con una producción penalizada por la ausencia de inversiones, una demanda incentivada por la recuperación económica y por el gigante chino, y ante la abundante liquidez de los mercados financieros, que no ha hecho sino favorecer la especulación, los precios de las materias primas se han disparado hasta alcanzar unos niveles que rondan los máximos de los años 70. ¿Cuáles son los factores que han incidido en tal alza? En las características propias del sector y los problemas que le rodean están las claves.

por la salud y el medio ambiente se ha traducido en una legislación más estricta, haciendo de ciertos metales contaminantes como el cadmio, el plomo o el mercurio elementos a sustituir. China, un apetito insaciable Al alza de la demanda de materias primas también ha contribuido sobremanera la aparición de nuevas necesidades en Asia, sobre todo en China que desde que en 1993 fuera un exportador nato de petróleo ha pasado a ser el segundo importador del mundo, tan sólo superado por EE UU y Japón. Y es que un país que crece a un ritmo medio del 8% anual no puede hacerlo sin una masiva inversión en infraestructuras, algo que no ha hecho sino multiplicar (¡por 20!) sus necesidades energéticas. Sirva como ejemplo de este apetito el de los 8 millones de vehículos en los que a finales de 2004 se cifra su parque automovilístico frente a los 773.000 de 1993. Además, China es el primer importador de cemento (55% de la producción mundial), de carbón (40%), de acero (25%), níquel (25%) y aluminio (14%). En definitiva, se trata de un gigante de apetito insaciable que en 2003 generó por sí mismo cerca del 60% del crecimiento de la demanda mundial de metales.

Una producción fluctuante y concentrada La producción de materias primas, aunque globalmente tienda al alza, experimenta puntuales ajustes a la baja debido a la naturaleza y al reparto geográfico de los recursos naturales. En efecto, todo yacimiento conoce un pico máximo de producción antes de llegar a su extinción o abandono. Así, la previsión de nuevos yacimientos a explotar o el abandono de los ya extinguidos inciden directamente en la producción. Por otro lado, aunque los minerales estén repartidos a lo largo y ancho del globo, habida cuenta de los costes que conlleva su extracción, sólo acaban explotándose aquellos yacimientos cuya rentabilidad presente mayores garantías. P.ej. Chile concentra el 35% de la producción mundial de cobre y el 40% de la de oro se extrae sólo en Sudáfrica, EE UU y Australia. En el caso del peculiar mercado del petróleo (vea recuadro en pág.3) la concentración no sólo viene dada por el limitado número de países productores, sino también por el limitado número de países exportadores.

Hasta 1993, China era uno de los grandes exportadores de petróleo. Desde entonces, sus importaciones han ido aumentando considerablemente llegando a triplicarse entre 2002 y 2004.

Un consumo cíclico El consumo global de materias primas es cíclico y depende, por un lado, de la evolución de la actividad económica mundial, sucediéndose por tanto periodos de expansión y de recesión, y por otro de las innovaciones tecnológicas. Por ejemplo, entre 1950 y 1970, la producción de aluminio conoció un "boom" espectacular debido al despegue de la aviación y del uso generalizado de las latas como envase. En sentido contrario la mayor preocupación

La problemática del transporte Gran parte de las materias primas se consumen o se transforman muy lejos del lugar en donde han sido extraídas o producidas, por lo que hay que transportarlas. Transporte que se realiza sobre todo vía marítima, lo que no hace sino agravar la factura final a pagar debido a los numerosos problemas a los que se enfrenta: infraestructura portuaria insuficiente consecuencia de la anterior recesión económica

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mundial que congeló las inversiones de armadores y autoridades portuarias, congestión de trafico marítimo en puntos neurálgicos como el Canal de Suez y de Panamá (lo que supone una gran pérdida de tiempo y de dinero), la adaptación a las nuevas normas de seguridad americanas y europeas.... Leyes del mercado, especulación y precios Con una visión de largo plazo las mejoras en la productividad y el aumento de la competencia internacional ha hecho que los precios reales, esto es excluida la inflación, de las materias primas haya caído de forma acentuada. Sin embargo la especial coyuntura que vivimos actualmente ha acabado empujando los precios de las materias primas al alza (+75% desde el cuarto trimestre de 2001). Un alza que obedece a tres factores: 1) Desequilibrio estructural La debilidad de los precios durante los años 90 y los cantos de sirena en torno a la nueva economía acabaron provocando un gran desinterés por las materias primas. Con un barril de petróleo negociándose a menos de 20 dólares USD y el oro cotizando a menos de 300 USD la onza, las compañías extractoras no se veían incitadas desde luego a realizar nuevas inversiones. En consecuencia, la producción se vio recortada y hoy en día se muestra insuficiente para responder a la demanda. 2) Componente cíclico. Excepto la zona euro en donde la actividad económica tiene dificultades para despegar, el resto de economías mundiales están en fase de recuperación, siendo los países con mayores tasas de crecimiento los que tienen mayores necesidades de materias primas. 3) Especulación. En unos momentos como los actuales en los que los rendimientos de las obligaciones no son muy elevados, los precios inmobiliarios se han disparado y la incertidumbre sigue predominando en los mercados bursátiles, muchos inversores institucionales (gestores de fondos p.ej.) han optado por invertir en el sector de las materias primas. Ello ha acabado generando una demanda "anormal" que aumenta cuando los precios suben, generándose un consecuente movimiento especulativo en torno al sector. EVOLUCIÓN DEL PRECIO DEL COBRE (l. gruesa) Y DEL NÍQUEL (base 100, enero 2002) 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80

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Además de su apetito por el petróleo, China también es feroz consumidora de metales pesados como el cobre o el níquel, lo que ha contribuido a que sus precios aumenten.

El petróleo, un mercado aparte No cabe duda de que el 2004, año en el que el consumo y la producción de petróleo alcanzaron niveles máximos, será recordado por los fuertes impulsos cobrados por los precios del oro negro. Las turbulencias vividas por el mercado en el que se DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

llegó a sospechar que tanto la OPEP como Rusia estaban inflando sus reservas de petróleo, hicieron pensar en una situación de penuria petrolera. Sensación que aumentó con los acontecimientos que en 2004 contribuyeron aún más a desestabilizar a los mercados: situación en Irak, tensiones en Oriente Medio, conflictos étnicos en Nigeria, huelgas en Noruega y Venezuela, huracanes en el Golfo de México, quiebra de Yukos en Rusia... Además el sector falló en sus previsiones, frente a unas previsiones de aumento en el consumo de 1 millón de barriles más al día para 2004 la demanda real ha disparado esta cifra hasta 2,7 millones de barriles y tanto la industria petrolera extractiva como las refinerías se han visto obligadas a trabajar al límite de su capacidad máxima, aumentando de nuevo esta sensación. En este contexto, la especulación, ya omnipresente en los mercados petroleros, ha encontrado un nuevo caldo de cultivo. Como muestra, valga un botón: cada barril de petróleo que transita actualmente en los mercados internacionales cambia siete veces de propietario antes de alcanzar su destino final y se estima que esta especulación conlleva un coste adicional de entre 5 y 10 dólares USD por barril. Nosotros no creemos que la sangre vaya a ir mucho más allá. Aunque de cara la largo plazo el problema del aumento en el consumo queda lejos de resolverse ante una oferta que siempre será limitada, las tensiones de los precios de los últimos meses podrían relajarse conforme se vayan despejando los nubarrones de la industria (reflotamiento de Yukos, paz en Irak...) y los mayores alicientes a la exploración hagan florecer nuevos yacimientos como los que recientemente han sido descubiertos en Cuba y Trinidad Tobago.

EL SINGULAR MERCADO DEL PETRÓLEO La estratégica importancia que ha cobrado el crudo en nuestras economías confiere a este mercado unas características muy especiales. Se trata de una materia prima que no es homogénea (existen muchos tipos y calidades de crudo), sus reservas están muy concentradas (dos tercios de las mismas en Oriente Medio) y limitadas (incluso abocadas a agotarse) y la competencia está muy limitada (debido a la existencia de un cartel de países exportadores, la OPEP). Conclusión Falta de inversión en producción y transporte, demanda excesiva y especulación. No cabe duda de que han sido muchos los factores que han convulsionado el mercado de las materias primas y creado tensiones en los precios. Precios que, no obstante y a nuestro juicio, están llamados a calmarse. La oferta, en efecto, debería adaptarse a las nuevas exigencias de la demanda. No obstante de cara al futuro, debido a la globalización de la economía, a la aceleración de los intercambios comerciales y a la presencia en el mercado de nuevos actores de peso como China, las materias primas conocerán unos picos de demanda cada vez más altos y, viceversa, en caso de crisis, serán más graves. En cualquier caso, lo cierto es que el alza de los precios parece abocada al fin aunque, sin duda, y dado que la oferta seguirá siendo poco elástica, éstos seguirán siendo de lo más volátiles. 3

ANÁLISIS SITUACIÓN ECONÓMICA ESPAÑOLA Y BENEFICIOS EMPRESARIALES Muchos han sido los sobresaltos y nubarrones que nos deparó el año que acabamos de despedir: atentados del 11-M, caída del dólar, subida del petróleo, atonía del consumo en la zona euro, viviendas por las nubes... Pero pese a lo incierto del panorama, el Gobierno se muestra bastante optimista para este 2005. ¿Hasta qué punto estas expectativas podrán efectivamente concretizarse y reflejarse en mejores beneficios empresariales y subidas bursátiles? Mayor crecimiento, mayores beneficios... El Gobierno cruza los dedos para que los nubarrones que se alzan sobre las perspectivas empresariales para 2005 (incremento de los costes energéticos y de las materias primas, fortaleza del euro...) sean pasajeros y la máquina productiva nacional sobrepase el buen ritmo alcanzado en 2004. Así se desprende de ese 12,6% más que el Ejecutivo espera recaudar en materia de Impuesto de Sociedades en 2005, ingresos tributarios que evolucionan en función de los beneficios de las empresas. Una cifra que parece justificada a tenor de la positiva evolución que están teniendo los resultados empresariales de 2004 (+18,6% hasta septiembre). Pero la cuestión ahora es saber si este buen hacer se prolongará en 2005.

Creemos que en casa las cosas no mejorarán Estamos de acuerdo con el Ministro de Economía en que, a falta de una recuperación exterior que tire de nuestras exportaciones y de una mejora del clima de confianza empresarial que incite a la inversión, el consumo seguirá siendo el principal motor de nuestra economía. Pero creemos que los hogares españoles tampoco están como para tirar la casa por la ventana. Según nuestro último "barómetro de confianza de los inversores" de mediados de diciembre, la confianza de los hogares españoles se ha enfriado volviendo a los niveles de junio. Los datos oficiales ahondan en esta misma idea pues según la última encuesta de Presupuestos Familiares del Instituto Nacional de Estadística, el crecimiento del gasto de los hogares cayó en el tercer trimestre hasta el 3,9% desde el +4,2% del segundo y el +5,4% del primero. Y es que con un ritmo de creación de empleo (+2,5% hasta el tercer trimestre) y unos salarios modestos, la renta de las familias crece también de forma moderada. Todo lo contrario que los precios (+3,5% en noviembre), subida que no sólo es achacable al alza del petróleo ya que la inflación subyacente (excluidos carburantes y alimentos no elaborados) se sitúa en el +2,9%. EVOLUCIÓN (interanual) DE LAS VENTAS AL DETALLE EN ESPAÑA (fuente: INE) 8% 7% 6% 5%

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El escenario que baraja el Gobierno Según Solbes, el actual ministro de Economía y Hacienda, este buen hacer continuará efectivamente en 2005. Según las cifras oficiales, nuestro PIB (conjunto de bienes y servicios producidos por la economía) crecerá en 2005 incluso más que en 2004 (+2,6% tras la última revisión) hasta llegar, en el peor de los casos, al +2,9%. Gracias a ello se podrán crear unos 340.000 nuevos puestos de trabajo, cuyos salarios ayudarán al sostenimiento del crecimiento del consumo de los hogares – el motor, junto a la construcción, de nuestra economía – en el 3,2% y cuyas cotizaciones sociales (se espera que aumenten un 9,2%) ayudarán al mantenimiento de nuestra Seguridad Social. Esta mejora de la renta de los hogares y del consumo redundará, a su vez, en una mejora de las cuentas del Estado. Por un lado, porque más consumo significa más ventas (que contribuirán a inflar los beneficios de las empresas) y más impuestos indirectos recaudados (se espera un alza del 8,6% vía IVA, del 4,9% en impuestos especiales...). Si a ello le sumamos los más numerosos y mayores salarios, nos encontramos, por otro lado, con que el Estado podrá recaudar un 9,8 % más en concepto de impuestos directos (IRPF, Impuesto de Sociedades...). De esta forma piensa el Gobierno costear, entre otras cosas, ese 32,5% más que dentro de los presupuestos dedicará a la vivienda; cifra que sumada a ese otro +10% del presupuesto dedicado a Obras Públicas, sostendrá también el ritmo de la construcción en un sano +3,2%. Gracias a este círculo virtuoso, la demanda interna aflojará sólo una décima respecto a 2004, conjugándose con un sector externo más saludable y fundamentando así el mayor crecimiento esperado por el Gobierno para 2005.

Las ventas al detalle en nuestro país siguen de capa caída. Y es que las familias, muy endeudadas y ante unos precios elevados, están conteniendo sus gastos, tendencia que, a nuestro juicio, continuará en 2005.

Y afuera, la mejora se hace de rogar... Pero esta ralentización del consumo no es ninguna sorpresa. De hecho, nuestros vecinos europeos (sobre todo los alemanes) no comparten con nosotros el entusiasmo consumista. En efecto, éstos se decantan por el ahorro cediendo ante un incierto panorama marcado por el deterioro laboral y las reformas de sus sistemas de seguridad social. Incertidumbre que ha acabado frenando en 2004 el crecimiento en el Viejo Continente. No obstante, creemos que la mejora, aunque se hará de rogar, acabará por llegar. En efecto, salvo eventos extraordinarios e impredecibles (nuevos atentados, conflictos bélicos...), el miedo a las reformas económicas y la deslocalización terminará por ceder. Una vez se mejore la confianza, el poder adquisitivo acumulado con tanto ahorro es probable sea destinado a ser consumido abandonando las inversiones sin riesgo cuyos rendimientos son incluso inferiores a la inflación. A este respecto, no podemos descartar una rebaja de los tipos a corto, sobre todo si se confirma un contexto de precios del petróleo a la baja. Rebaja que también ayudaría a que el euro se DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

situara en niveles más razonables, estimulando así las exportaciones de la Eurozona. ¿Qué pasará entonces con la bolsa española? Entre otros factores, la evolución de la bolsa viene determinada por las perspectivas de beneficios de las empresas cotizadas y el rendimiento de las inversiones alternativas (renta fija, inmuebles...). – Entre las inversiones alternativas, la renta fija se está viendo condicionada por la actual apatía de la zona euro, que retrasa una subida de tipos que pueda añadir algo más de atractivo a la inversión en obligaciones. Tipos que creemos, cuando mucho, acabarán por volver a subir hasta situarse en torno al 4% (desde el 3,5% actual). En cuanto a los inmuebles, hasta ahora refugio del inversor español, creemos que no pueden seguir creciendo a un ritmo del 18% anual y apostamos por una moderación paulatina de sus precios. En definitiva, no creemos que en los próximos meses ni la renta fija ni los inmuebles debieran ser el destino favorito de las nuevas inversiones de los españoles. Y ello a pesar de que nuestro último "barómetro de confianza" (vea gráfico) nos indique que muchos de ustedes siguen confiando en los inmuebles para destinar sus ahorros. Si éste es su caso, extreme la precaución a la hora seleccionar el (los) inmueble(s) en el (los) que invertir. EVOLUCIÓN DE LA CONFIANZA DE LOS INVERSORES EN ACCIONES, INMUEBLES Y OBLIGACIONES 115

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Las acciones (l. gruesa) siguen siendo, según nuestro barómetro trimestral, el destino favorito de los inversores españoles, seguidas de cerca, eso sí, por los inmuebles. Más olvidadas permanecen las obligaciones (l. inferior).

– Por el lado de los beneficios empresariales, tenemos razones para un moderado optimismo. Aunque el consumo interno crecerá algo menos y la demanda externa tardará en llegar, las primeras mejoras que esperamos vendrán de la mano de la reducción de costes por parte de las empresas y de la estabilidad en Latinoamérica. En efecto, tras la mala nota que obtuvimos en productividad respecto a nuestros vecinos europeos, los esfuerzos lógicamente se centrarán en mejorarla. A ello, contribuirá el mayor presupuesto (+25,4%) que el Gobierno ha otorgado a la Investigación, Desarrollo e Innovación civil, la mayor inversión en bienes y equipos llevada a cabo por las empresas en 2004 (+9,8% interanual en el 3er trimestre) y la continuación en 2005 de esa moderación salarial de los últimos trimestres del pasado año. Así, con unos tipos a corto a la baja y un endeudamiento que en 2004 se mantuvo en niveles razonables en la mayoría de las empresas, los gastos financieros no deberían ocasionarles demasiados DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

quebraderos de cabeza. Es más, el hecho de poder obtener una financiación "barata" podría incluso impulsar a las empresas a usarla para abordar estrategias más expansivas que en 2004. La selección se impone Aunque la bolsa española nos parezca correcta en general, no todas las acciones y no todos los sectores evolucionarán de la misma manera. • Es esperable que la vivienda y la obra pública sigan sosteniendo al sector constructor e inmobiliario. El sector tiene pendiente, sin embargo, la aplicación del Plan de Choque de Vivienda, que incrementará el peso de las VPO (Viviendas de Protección Oficial, que se venden a menores precios) en el sector residencial, aún con gran peso en las cuentas de las inmobiliarias. • Dos de los grandes perjudicados serán el sector del tabaco que se enfrentará a una nueva subida de los impuestos especiales sobre los cigarrillos y el farmacéutico, ya que las compañías deberán pagar entre un 1,5 y un 5% de su facturación al Estado para contribuir a financiar el sistema sanitario. • En el sector de bienes y servicios de consumo (alimentación, seguridad, textil...) se deberán redoblar los esfuerzos (marketing) para motivar a los consumidores y la competencia se intensificará (el sector textil p.ej. deberá hacer frente a la entrada libre en territorio europeo de productos de otros países, sobre todo asiáticos). • El sector bancario se verá beneficiado por las nuevas normas internacionales de contabilidad debido a la importancia de las amortizaciones del fondo de comercio que ya no tendrán que hacer, así aumentarán contablemente (que no de forma real) sus beneficios. Además, el buen ritmo de crecimiento en Latinoamérica seguirá mejorando sus cuentas. • El sector industrial deberá mejorar su productividad y las empresas cíclicas acusarán el enfriamiento de la demanda mundial, aunque para ésta esperamos una cierta mejoría en la segunda mitad del año. Finalmente, una vez conocidos los términos del Plan Nacional de Asignación de Emisiones, las eléctricas encaran el nuevo año con un horizonte más despejado que deja muy claros los beneficios de la apuesta por el gas natural. En conclusión: moderado optimismo • Seguimos siendo moderadamente optimistas para la bolsa española. Razón ésta que ya nos llevó a aumentar el peso de las acciones españolas en nuestra cartera modelo global hasta el 35%. Eso sí, para aprovechar esta potencialidad de las acciones y evitar en gran medida el riesgo, no hay mejor receta que la diversificación. De ahí que en dicha cartera, invertida sobre todo en la zona euro, dediquemos p.ej. otro 35% a la renta fija en euros a través de un buen plan de jubilación como el de la Mutua Madrileña ya que, al tratarse de un seguro, es menos susceptible a la evolución de los tipos que los fondos de renta fija. • Diversificación que también llevamos a cabo dentro de la cartera modelo de acciones que le proponemos en Dinero Quince, tanto entre valores nacionales y extranjeros como entre distintos sectores. 5

TEMAS CANDENTES EL RETORNO DE LOS DIVIDENDOS Agasajar a los accionistas de una empresa mediante el reparto de dividendos es una práctica cada vez más en boga. De hecho, muchas fueron las empresas que en 2004 se apuntaron al carro de los dividendos como una forma de cautivar a los inversores. Pero ¿realmente este retorno a los dividendos resulta tan positivo para los accionistas? Una práctica muy en boga En el caso de que usted tenga ya experiencia como inversor en acciones, no se le habrá escapado que también la Bolsa sucumbe a la moda. Así, hace unos años, en plena euforia económica y bursátil, las acciones que repartían dividendos se quedaron "fuera de onda" y, por ende, poco dignas del interés de los inversores. Sin embargo, actualmente se da el fenómeno contrario: a mayor dividendo repartido, mayor es el interés que suscita la empresa. Así, en EE UU muchas son las empresas que, alentadas por la actual menor presión fiscal, han vuelto a repartir dividendos entre sus accionistas. Incluso las empresas tecnológicas (como Microsoft), hasta hace bien poco, reacias a la idea, se están apuntando al carro.

brada de una empresa implica la remuneración a sus accionistas por su inversión y su preparación para su crecimiento futuro. Ha dicho... ¿dividendos? Supongamos que una empresa, con buena salud financiera, es una máquina de producir dinero, o más exactamente, que se dedica a generar más dinero del que gasta. La empresa puede dar tres fines diferentes, o simultáneos si es suficiente, a este dinero obtenido con su actividad. Puede emplearlo para realizar nuevas inversiones (comprar maquinaria, fábricas, otras empresas...). Estas inversiones que puede llevar a cabo gracias a los beneficios obtenidos hoy (o los mantenidos en reserva) servirán para que pueda aumentar sus beneficios futuros. También puede emplearlo para reducir su deuda (habida cuenta de que tiene que pagar intereses por la misma, a la empresa le convendrá, si dispone de los recursos para ello, reembolsarla). Por último, la empresa puede optar por repartir todo o parte de ese dinero disponible entre sus accionistas, principalmente bajo la forma de dividendos o de recompra de acciones propias. DIVIDENDOS (millones de euros) REPARTIDOS EN ESPAÑA 25000

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Microsoft se ha apuntado al carro de los dividendos y distribuirá unos 75.000 millones de USD entre sus accionistas en los próximos 4 años.

Práctica que también está cundiendo entre las empresas europeas. Éstas, tras las reestructuraciones llevadas a cabo y la cautela mantenida a la hora de realizar nuevas inversiones, disponen ahora de suficientes recursos financieros y no dudan en agasajar a sus accionistas anunciando que de nuevo repartirán dividendos o que serán mayores. Lógicamente, el inversor prudente no debe dejarse guiar por ninguno de estos dos extremos. La gestión equili6

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Durante el año 2004 muchas fueron las empresas españolas que sucumbieron a la " moda " de agasajar a sus accionistas mediante el reparto de dividendos.

Separemos ficción y realidad • El hecho de que una empresa pague dividendos no enriquece automáticamente a sus accionistas. En efecto, en el mismo momento en que la empresa paga ese dividendo, su cotización en Bolsa cae en la misma proporción (es como si usted tuviera 100 euros en su banco y retirase 5: si no los gasta, seguirá teniendo 100 euros -95 en su banco y 5 en su bolsillo-). Por lo tanto, sólo si la empresa está inmersa en proyectos rentables que garanticen

su crecimiento, el pago regular de dividendos sí acabará enriqueciendo al accionista al ir acompañado de un alza de su cotización. • El reparto de dividendos no está garantizado. En efecto, en un momento dado, la empresa puede decidir reducirlo o no repartir dividendos entre sus accionistas (incluso durante varios años). "Ni tanto, ni tan calvo" Teóricamente, existe una relación entre el dividendo que reparte una empresa y su crecimiento. Una empresa que reparte un elevado dividendo entre sus accionistas, dispondrá de menos recursos para invertir en nuevos proyectos que puedan impulsar el crecimiento futuro de su actividad y, por ende, de sus beneficios. Y viceversa: si los dividendos repartidos son escasos o si no lo hace, la empresa dispondrá de más recursos para invertir de cara a su crecimiento futuro. No obstante, en la práctica, la teoría no siempre coincide con la realidad. – En efecto, el hecho de que una empresa reparta un escaso dividendo o no lo haga puede ser una señal de alarma para el accionista. Y es que, por lo general, cuando una empresa se encuentra con demasiado dinero para gastar, se corre el riesgo de que el destino que se le de no sea el más favorable para sus accionistas bien porque vaya a parar a los bolsillos de sus gerentes, bien porque, con el fin de despuntar respecto a la competencia, se destine a inversiones faraónicas tal y como sucedió en el sector petrolero a finales de los 70 o en el de las "telecos" a finales del siglo XX o bien porque éstas acaben siendo un fiasco (p.ej. la holandesa Ahold ha suspendido el pago de dividendos hasta que se solucionen sus problemas financieros derivados de su ambicioso proyecto de internacionalización). – Tampoco conviene invertir en una empresa por el mero hecho de que pague un elevado dividendo a sus accionistas. Un accionista que invierte dinero en una empresa quiere ver fructificar su dinero y no que le sea devuelto a través del pago de un elevado dividendo, Zardoya Otis p.ej. repartió en 2003 el 91% de sus beneficios en forma de dividendos y ha DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

anunciado que este año podría aumentar dicho reparto hasta alcanzar incluso el 100%. Y es que una empresa que pague un dividendo demasiado elevado, ya sea por circunstancias sectoriales -sobrecapacidad estructural en el caso del sector automovilístico-o simplemente por una falta de imaginación o debido a la ineptitud de los gestores de la empresa-carecerá de los medios necesarios que le permitan asegurar su crecimiento a largo plazo. Tarde o temprano, el crecimiento de sus beneficios se estancará, lo que pesará sobre la evolución de sus dividendos y sin duda sobre la de la cotización de la acción. En el equilibrio está la clave A nuestro juicio, y para evitar los errores descritos, la clave está en un equilibrio entre el dividendo que de forma regular reparta la empresa y el crecimiento de sus beneficios. En tal caso, por lo general el dividendo crece regularmente y de forma paralela al beneficio (por acción) de la empresa. En otras palabras, el pay out, es decir la parte del beneficio que distribuye entre sus accionistas en forma de dividendo, permanece estable. No obstante, también puede suceder que la empresa decida repartir un dividendo extraordinario o que se decante por recomprar sus propias acciones. En efecto, si en un momento dado una empresa dispone de una gran liquidez (p.ej. por haber vendido una fábrica, una filial...), puede decidir de esta forma devolvérsela (en parte) a sus accionistas (así lo han hecho p.ej. Terra, Dexia o Total). Además, el hecho de que una empresa reparta regularmente dividendos tiene, aunque indirectos, otros efectos positivos. – Como la empresa se priva de este dinero que reparte, a veces puede verse obligada a tener que endeudarse. Siempre y cuando sea razonable, este nivel de endeudamiento puede repercutir de forma positiva en el accionariado. En efecto, además de las ventajas fiscales que el pago de intereses conlleva para la empresa (al ser deducibles), la deuda puede tener un efecto de apalancamiento en el rendimiento de los accionistas si el negocio marcha bien. Además, el hecho de tener que pagar periódicamente unos inteDINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

reses por la deuda contraída puede ser visto también como una forma de controlar al cuadro directivo de la empresa pues si tal reembolso no se efectúa, y la empresa se ve abocada a la quiebra, sus directivos no perderán sólo su credibilidad, sino también su trabajo. – El dividendo también es un indicador, imperfecto eso sí, de la calidad de los resultados de la empresa. En los últimos años, no han sido pocas las empresas que se han visto envueltas en escándalos financieros (Enron, WorldCom, Ahold, Parmalat, etc.) provocados a veces por las manipulaciones contables llevadas a cabo por sus poco escrupulosos directivos. ENRON (en USD)

por la cotización de la acción. P.ej. el rendimiento total (nominal bruto) que podría haber obtenido un inversor con el conjunto de las acciones españolas en cualquier periodo de doce meses comprendido entre 1941 (desde que la Bolsa de Madrid calcula sus índices) y 2003 ha sido de media un 14,7%: de este porcentaje, un 4,2% provendría de los dividendos y el otro 10,5% de las subidas de las cotizaciones. Es decir, casi un tercio del rendimiento obtenido de media por los inversores bursátiles españoles ha provenido del dividendo. RENTABILIDAD POR DIVIDENDO DE LA BOLSA ESPAÑOLA 6%

5%

100 4%

90 80

3%

70 60

2%

50 1%

40 30

0%

20 10 0

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2004

El hecho de no distribuir dividendos entre sus accionistas permitió a Enron camuflar la manipulación de sus cuentas.

Aunque no hace falta llegar a estos límites, lo cierto es que descifrar algunos resultados empresariales puede ser para el inversor de a pie como descifrar un jeroglífico (p.ej. no siempre resulta fácil discernir entre resultados corrientes y excepcionales...). De hecho, no es de extrañar que éste no sepa a ciencia cierta qué datos debe creerse, por corresponderse con la realidad y cuáles no, por ser ciencia ficción. En este sentido, el dividendo que reparte una empresa puede servir de ayuda. P.ej. una empresa que financieramente esté maltrecha (con un nivel de tesorería muy deficiente) y con un riesgo pronunciado de quiebra, por lo general no será capaz de repartir un dividendo elevado a sus accionistas. La rentabilidad del dividendo Bien es cierto, como ya hemos dicho, que el dividendo no enriquece automáticamente al accionista. Sin embargo, no es menos cierto que buena parte del rendimiento que obtiene éste por su inversión proviene, históricamente, de los dividendos repartidos y no de la subida experimentada

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

La rentabilidad vía dividendo de las acciones española ha sido un jugoso caramelo para el inversor incluso en los "malos años" bursátiles.

En definitiva... Dividendos y recompra de acciones son, ante todo, mecanismos de distribución de riqueza entre los accionistas de una empresa. Pero para que ésta puede llevar a cabo tal distribución, debe contar con unas políticas industrial (I+D, subcontratación, tecnología...) y comercial (marca, red de distribución...) adecuadas, manteniendo a la vez un equilibrio financiero (liquidez, solvencia). Sin un proyecto rentable, no entra dinero en la empresa y sin dinero, no hay dividendos. Una gestión razonable implica pues retribución al accionista (vía dividendos) y crecimiento futuro (vía inversiones). Una alianza que permite que la empresa pueda seguir gozando de la confianza de sus accionistas de cara al futuro y que también es una forma de controlar a sus directivos (evitando que desvíen fondos a su favor o que los malgasten). Eso sí, el simple hecho de que una empresa no pague dividendo o por el contrario que distribuya un dividendo muy elevado entre sus accionistas no significa que nunca pueda ser interesante, aunque conviene andarse con mucha cautela. 7

LAS BOLSAS EN 2004 SERENIDAD BURSÁTIL Pese a los escollos con los que se toparon en 2004, las principales bolsas mundiales pudieron despedir el año con una moderada sonrisa en los labios. Así, en EE UU el S&P 500 cierra el año con una ganancia del 1,15% y el tecnológico Nasdaq con un +0,77% (ambas progresiones en euros). En Europa, el DJ Stoxx 50 logró un honorable +4,3%. El crudo y el euro se disparan Desde luego, el año 2004 no ha sido demasiado boyante para la economía europea. Un año en el que la escalada de los precios del petróleo, el barril llegó a superar los 50 dólares USD, acabó pesando en la moral de unos consumidores que ya acusaban el duro revés del paro. También la fortaleza del euro fue otro factor desestabilizante. En efecto, aunque la apreciación de la divisa común europea frente al dólar USD reduce el coste de nuestras importaciones, también acaba pasando factura a nuestras exportaciones. Mientras tanto, al otro lado del Atlántico, el consumo de las familias estadounidenses seguía sin despegar con la suficiente fuerza. Al parecer, los incrementos salariales no han bastado para infundirles ánimos. Y es que tras la bajada de impuestos de 2003 y el recorte de tipos, el margen para un nuevo repunte del consumo se encuentra limitado. Ya a finales de año, reelegido George W. Bush como presidente y calmados algo los precios del crudo, las bolsas recuperaron posiciones. El retorno de las OPA Pero pese a todo, el año 2004 supuso el retorno de una mayor serenidad a los mercados bursátiles. Buena muestra de ello es esa oleada de OPV (Oferta Pública de Venta de acciones) que se llevaron a cabo en 2004. Recordemos p.ej. la de Google o de Dreamworks en EE UU, la de la europea Belgacom o ya en nuestro país la de Cintra y Telecinco. Se llevaron el gato al agua.... • Entre los valores pertenecientes al sector financiero, los bancos volvieron a brillar con fuerza en 2004 por sus buenos resultados. 8

Pero en comparación con las jugosas ganancias cosechadas en 2003, las de 2004 resultaron algo más modestas. Así, BNP Paribas e ING lograron revalorizarse tan sólo un 6,77% y un 20,39%. Por su parte, Fortis se aupó un 27,67% El Santander (-2,7%) se vio penalizado por la adquisición del británico Abbey. Mientras, el intento de Dexia (+23,87%) de fusionarse con el banco italiano Sanpaolo Imi chocó de frente con el escepticismo tanto de los accionistas de referencia belgas como de los propios mercados. Entre las aseguradoras, la española Catalana Occidente (+78,50%) pudo encontrar el camino de la rentabilidad. • Las grandes operadoras de telecomunicaciones recuperaron en 2004 los colores gracias a los buenos resultados procurados por sus actividades de telefonía móvil e Internet de alta velocidad. Compañía que, tras la estrepitosa caída con la que clausuraron el siglo XX, se encuentran ahora más razonablemente valoradas. De hecho, ahora su estrategia nos parece en su conjunto más prudente. En este contexto, Deutsche Telekom y Telefónica clausuraron el año con unas ganancias del 14,44% y del 19,07% respectivamente. No obstante, todos los honores se los llevó Telecom Italia (+28,09%) aupada por las especulaciones en torno a su "ampliación de miras" (a punto de hacerse con su filial de móviles). • Sin lugar a dudas, los grandes ganadores de este 2004 han sido las compañías petroleras, aupadas por la subida de los precios del oro negro. Buena muestra de ello son las revalorizaciones de nuestra favorita para el año que se cierra ENI (+23,13%) y de Repsol (+23,93%). Algo más rezagadas se quedaron BP (+11,61%) y Total (+9,02%), mientras que Royal Dutch (+1,32%) se vio penalizada por el escándalo en torno a la sobrevaloración de sus reservas. Preferirán correr un tupido velo... • Tras el buen hacer de 2003, y la excesiva sobrevaloración otorgada al mismo, el sector tecnológico perdió fuelle en 2004. Nosotros hemos aprovechado la caída experimentada por Intel (-32,27% en el año) y Texas Instruments (-22,23%)

para recomendar su compra. En Europa, Philips cerró el año con una caída del –15,72%. • 2004 ha sido el cuarto año consecutivo de pérdidas para el sector farmacéutico. Las dudas en torno a la inocuidad de ciertos medicamentos han acrecentado la desconfianza de los inversores, ya inquietos por el rápido desarrollo de los genéricos. Merck (-35,44%) reconoció que el "Vioxx" aumentaba el riesgo de accidentes cardiovasculares, al igual que Pfizer (-29,37%) con su "Celebrex". También el "Crestor" de AstraZeneca (-29,85%) suscita numerosos interrogantes. Eli Lilly, pese a gozar de mejor salud, también cierra 2004 con pérdidas (-25,12%). • Dentro del sector automovilístico, no todos los valores corrieron la misma suerte. Las compañías exportadoras hacia EE UU se vieron golpeadas por la subida del euro frente al dólar USD. Tal fue el caso de BMW o de Volkswagen que cayeron respectivamente un 10,28 y un 15,22%. Ausente del mercado estadounidense, Renault pudo acabar el año en positivo (+12,52%). ¿Qué nos deparará este 2005? Aunque nadie dispone de una bola de cristal que permita adivinar a ciencia cierta lo que nos deparará el año 2005, lo cierto es que con unos precios de las materias primas por las nubes y un euro que sigue sin apearse del trono, no son pocos los escollos a los que deberán hacer frente las empresas. Dificultades a las que en Europa viene a sumarse la debilidad de la que sigue haciendo gala el consumo doméstico, mientras que en EE UU la subida de tipos y el saneamiento de las finanzas públicas se verán compensados en parte por el tan esperado retroceso del paro. Así, haciendo gala de una buena dosis de prudencia y de cara al largo plazo, pensamos que sólo una adecuada diversificación y selección de acciones como la de nuestra cartera modelo permitirá afrontar el futuro con mayores garantías de éxito. Todas las rentabilidades recogidas en estas páginas están expresadas tras su conversión a euros.

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

SECTORES ALIMENTACIÓN

AUTOMOVILÍSTICO

1800

700

1400

600

1200

500

1000

1000

400

800

800

300

600

200

400

200

100

200

0

0

1600

DISTRIBUCIÓN

1400 1200

600 400

1999

2000

2001

2002

2003

2004

El año 2004 no fue precisamente de los mejores para un sector cuya rentabilidad siguió bajo presión. Para poder hacer frente a la creciente competencia, las multinacionales apuestan por el marketing y por la inversión en I+D (Investigación y Desarrollo). Aunque el potencial de desarrollo de éstas en los países emergentes es enorme, no siempre resulta fácil hacerse hueco en ellos.

0 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Tanto en EE UU como en Europa se vive una guerra de precios en la que los constructores de automóviles libran una dura batalla en un contexto en el que las materias primas (acero) se han disparado. La fortaleza del euro está pasando factura a los grandes exportadores europeos. Creemos que los planes de recorte de gastos no bastan para compensar las caídas en las ventas.

FARMACÉUTICO

FINANCIERO/ASEGURADOR

3500

1600

3000

1400

2000

2001

2002

2003

2004

PETRÓLEO 1200 1000

1200

2500

800

1000

2000

800 1500

600

600

1000

400

400

500 0

1999

Pese a la fortaleza del euro (frente al dólar estadounidense, a las divisas sudamericanas y asiáticas), la guerra de precios en Holanda, las bajadas de precios impuestas en Francia y el deterioro de la confianza de los consumidores germanos, el comportamiento bursátil de los grandes grupos de distribución ha sido brillante gracias a su carácter defensivo.

200

200 1999

2000

2001

2002

2003

2004

El auge de los genéricos es uno de los grandes escollos para un sector en el que se han multiplicado las dudas acerca de su capacidad de innovación tras la retirada del "Vioxx". No obstante, a largo plazo creemos que cuenta con buenas bazas (avances científicos, nuevas enfermedades, envejecimiento de la población) para su crecimiento. Interesante para el inversor paciente.

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

El sector financiero se recupera de su crisis. El bancario está sacando provecho del buen hacer del negocio con particulares pero la banca de inversiones se le atraganta. También el asegurador se recupera pero más lentamente. El ramo de no vida, pese a las catástrofes naturales, levanta cabeza, mientas que el de vida se está viendo frenado por el lanzamiento de productos vinculados a las bolsas.

0

QUÍMICO

TECNOLÓGICO

900

4000

1600

800

3500

1400

700

3000

1200

2500

1000

2000

800

1500

600

200

1000

400

100

500

200

0

0

600 500 400 300

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Pese al alza de los precios de las materias primas, el sector químico ha visto aumentar su volumen de ventas y sus precios gracias a la recuperación económica mundial, estimulada por las inversiones en China. Todo ello se ha traducido en una mejoría de sus márgenes. A pesar de que Asia pueda frenar el ritmo, los precios, espoleados por el petróleo, podrían mantenerse.

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

1999

2000

2001

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Las petroleras han sacado muy buen provecho de los máximos alcanzados por los precios de los hidrocarburos este año. Sus beneficios se han disparado, mostrándose más generosas a la hora de retribuir a sus accionistas (dividendos, acciones propias). La fuerte subida de las cotizaciones ha restado algo de interés al sector aunque sigue siendo una inversión sólida.

TELECOMUNICACIONES

2002

2003

2004

La recuperación que el año pasado se esperaba no llegó finalmente a producirse. El sector recoge ya la ralentización del mercado que se espera en 2005, limitada a nuestro juicio por el auge de los países emergentes. A largo plazo pensamos que la presión a la baja sobre los precios (electrónica e informática de gran consumo) continuará, lastrando los resultados.

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Los planes de reducción de costes, el auge de Internet a alta velocidad y una telefonía móvil que sigue creciendo han contribuido a mejorar la situación financiera del sector en 2004. La ahora más prudente política de inversiones redunda en una mayor retribución al accionista. Aun así, el riesgo sigue siendo demasiado alto dados los retos tecnológicos que se plantean (Internet, UMTS). 9

ACCIONES ESPAÑOLAS Abertis (en EUR)

Aguas Barcelona (en EUR)

18

20

Azkoyen (en EUR) 20

16

18

18

14

16

16

14

14

12 10 8

12

12

10

10

8

8

6

6

4

4

4

2

2

6

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 303 16.20 EUR; cara www.abertis.com La fuerte revalorización de 2004 reduce el potencial futuro de la acción. Vender. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.43 0.64 25.38

0.46 0.71 22.76

0.48 0.85 19.02

0

2 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 303 15.38 EUR; correcta www.agbar.es La acción sale ganando con la mayor "calma" reinante en Latinoamérica. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.32 0.64 23.89

0.35 0.68 22.46

0.37 0.99 15.48

BBVA (en EUR)

CAF (en EUR)

18

70

16

60

0

Divid. Bº. P/Bº.

2002

2003

2004

2003

2004

2005

0.00 -0.69 0.00

0.19 0.47 12.99

0.21 0.53 11.67

45 40 35

10

40

30

8

30

20

25

6

15

20

4

10

10

2 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Financiero y seguros; D15 n° 300 13.05 EUR; correcta www.bbva.com Favorable recuperación en Latinoamérica, aunque el riesgo se mantiene. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.38 0.61 21.39

0.40 0.68 19.19

0.44 0.98 13.32

0

5 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Industrial y servicios; D15 n° 291 62.00 EUR; cara www.caf.es Una cartera repleta de pedidos ha disparado, en exceso, la cotización. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.09 2.78 22.29

1.15 3.22 19.25

1.15 3.71 16.73

0

Divid. Bº. P/Bº.

Cementos Portland (en EUR)

Cepsa (en EUR) 35

16

50

30

14

2000

2001

2002

2003

2004

2003

2004

2005

1.05 2.16 20.37

1.20 3.80 11.58

1.20 4.25 10.35

Cortefiel (en EUR) 12

25

40

1999

Financiero y seguros; D15 n° 304 44.00 EUR; correcta www.catalanaoccidente.com El incremento de los beneficios impulsa espectacularmente la cotización. Conservar.

60

10

20

8

30 15 20

6

10

4

10

5

2

0

0

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Construcción e inmob.; D15 n° 292 48.00 EUR; correcta www.valderrivas.es Sus inversiones en EE UU darán sus frutos, pese al castigo sufrido por el USD. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

10

2001

Catalana Occidente (en EUR)

50

0

2000

50

14 12

1999

Industrial y servicios; D15 n° 298 6.16 EUR; correcta www.azkoyen.es La innovación tecnológica de sus productos impulsará el beneficio del grupo. Conservar.

2003

2004

2005

1.60 4.81 9.98

1.60 5.06 9.49

1.65 5.65 8.50

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 284 29.70 EUR; cara www.cepsa.es El conflicto accionarial entre Total y Santander está cerca de solucionarse. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.95 2.19 13.58

0.95 2.05 14.49

1.00 2.20 13.50

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Bienes de consumo; D15 n° 302 11.64 EUR; cara www.cortefiel.es La mayor competencia prevista para 2005 acabará lastrando la cotización. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003-04

2004-05

2005-06

0.20 0.41 28.35

0.25 0.57 20.48

0.28 0.65 17.90

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

ACCIONES ESPAÑOLAS Ence (en EUR)

Endesa (en EUR)

25

25

20

20

15

15

FCC (en EUR) 40 35 30 25 20

10

10

5

5

0

0

15 10 5

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Industrial y servicios; D15 n° 295 22.53 EUR; correcta www.ence.es Las mejoras en productividad y una demanda sostenida insuflan aire fresco. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.58 1.39 16.22

0.60 1.83 12.30

1.00 2.59 8.71

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 303 17.29 EUR; barata www.endesa.es Su acertada apuesta por Europa y Latinoamérica le mantiene a flote. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.70 1.04 16.64

0.75 1.39 12.44

0.80 1.91 9.06

0

Divid. Bº. P/Bº.

Ferrovial (en EUR)

Gas Natural (en EUR)

40

35

35

30

12

25

10

30 25

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Construcción e inmob.; D15 n° 298 35.43 EUR; correcta www.fcc.es La convulsión accionarial no afecta a la cotización. Buenas perspectivas. Conservar. 2003

2004

2005

1.07 2.14 16.59

1.22 2.45 14.48

1.36 2.88 12.32

Hullas C.Cortés (en EUR) 14

20

8

15

6

10

4

20 15 10 5

5

2

0

0

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Construcción e inmob.; D15 n° 303 39.32 EUR; cara www.ferrovial.com Los servicios ganan terreno a la actividad constructora. Buena diversificación. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.60 1.90 20.67

0.65 2.29 17.14

0.70 3.28 11.99

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 303 22.76 EUR; correcta www.gasnatural.com La compañía pone los pies en Italia y Grecia. Estrategia acertada. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.60 1.06 21.50

0.66 1.23 18.48

0.75 1.48 15.33

2001

2002

2003

2004

Siderúrgico y minero; D15 n° 304 9.77 EUR; correcta El futuro del sector es cada vez más incierto. Alta rentabilidad por dividendo. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.60 0.81 12.12

0.60 0.68 14.33

0.60 0.66 14.78

Iberdrola (en EUR)

Iberia (en EUR)

Mapfre (en EUR)

20

3.00

12

2.50

10

2.00

8

1.50

6

1.00

4

0.50

2

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 303 18.70 EUR; correcta www.iberdrola.es Su apuesta por las energías poco contaminantes le resultará rentable. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.67 1.06 17.71

0.70 1.17 15.95

0.75 1.35 13.86

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

0

2001

2002

2003

2004

Industrial y servicios; D15 n° 303 2.55 EUR; cara www.iberia.es Un petróleo caro y una mayor competencia abortan el despegue de Iberia. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.03 0.14 17.67

0.07 0.17 15.29

0.08 0.16 15.85

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Financiero y seguros; D15 n° 301 10.84 EUR; correcta www.mapfre.es La pasada ampliación de capital penaliza la acción. Pero debería recuperarse. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.20 0.78 13.94

0.22 0.79 13.72

0.23 0.87 12.46

11

ACCIONES ESPAÑOLAS Popular (en EUR)

Red Eléctrica (en EUR)

50

18

45

16

40

14

35

Repsol YPF (en EUR) 25 20

12

30

15

10

25

8

20

10

6

15 10

4

5

2

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Financiero y seguros; D15 n° 300 48.50 EUR; correcta www.bancopopular.es La reducción de costes parece haber tocado techo. El crecimiento resulta escaso. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.61 3.01 16.14

1.70 3.00 16.17

1.75 3.50 13.86

5

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 304 16.50 EUR; correcta www.ree.es Aumento de tarifas y contención de gastos, buenos argumentos a su favor. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.55 0.85 19.37

0.60 0.97 16.92

0.70 1.14 14.43

0

Divid. Bº. P/Bº.

Sacyr-Vallehermoso (en EUR)

Santander (en EUR)

14

14

30 25

12

12

10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 302 19.16 EUR; correcta www.repsolypf.com Su presencia en Argentina nos parece excesiva. Debería diversificar. No comprar. 2003

2004

2005

0.40 1.74 11.01

0.45 1.80 10.64

0.50 1.80 10.64

Telefónica (en EUR)

20 15

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Construcción e inmob.; D15 n° 303 12.15 EUR; correcta www.sacyr.com El intento de compra de BBVA castigó la cotización. Aproveche la oportunidad. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.41 0.92 13.21

0.35 1.00 12.16

0.37 1.15 10.58

10 5

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Financiero y seguros; D15 n° 301 9.13 EUR; correcta www.gruposantander.com La compra del británcio Abbey será difícil de digerir, aunque positiva a largo. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.30 0.56 16.30

0.31 0.60 15.22

0.32 0.88 10.38

0

Divid. Bº. P/Bº.

Tubacex (en EUR)

Uralita (en EUR)

2.50

4.00

16

3.50

14

2.00 1.50 1.00 0.50 0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Siderúrgico y minero; D15 n° 301 1.89 EUR; correcta www.tubacex.com Se ve favorecida por la coyuntura sectorial y el nuevo plan de productividad. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

12

2003

2004

2005

0.02 0.03 54.15

0.04 0.11 17.86

0.05 0.13 14.81

12

2.50

10

2.00

8

1.50

6

1.00

4

0.50

2

0

0

2000

2001

2002

2003

2004

Construcción e inmob.; D15 n° 303 3.73 EUR; correcta www.uralita.com Su afán por reducir deuda e incrementar la rentabilidad dan sus frutos. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2000

2001

2002

2003

2004

2003

2004

2005

0.40 0.69 19.97

0.43 0.78 17.77

0.46 0.82 16.90

Vidrala (en EUR)

3.00

1999

1999

Telecomunicaciones; D15 n° 302 13.86 EUR; correcta www.telefonica.com La agresiva política de adquisiciones nos lleva a ser prudentes sobre su futuro. Conservar.

2003

2004

2005

0.00 0.02 171.89

0.06 0.22 17.35

0.09 0.28 13.42

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Alimentación; D15 n° 300 14.97 EUR; correcta www.vidrala.com La compañía gana peso en el sector y refuerza su potencial de crecimiento. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.43 0.86 17.47

0.50 1.02 14.68

0.55 1.22 12.23

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

ACCIONES EXTRANJERAS ABN Amro (en EUR)

Adidas-Salomon (en EUR)

30

140

25

120

Arcelor (en EUR) 18 16 14

100

20

12

80

10

15

8

60 10

6

40

4

5

20

0

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Financiero y seguros; D15 n° 304 19.49 EUR; correcta www.abnamro.com Un cambio de estrategia podría relanzar la cotización. Entretanto, prudencia. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.95 1.94 10.05

1.00 2.50 7.80

1.05 2.16 9.02

2 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Bienes de consumo; D15 n° 263 119.16 EUR; cara www.adidas.com Recuperación en EE UU e impacto favorable de grandes eventos deportivos. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.00 5.72 20.82

1.20 6.83 17.45

1.35 8.70 13.70

BASF (en EUR)

BCP (en EUR)

60

6

50

5

40

4

0

2002

2003

2004

Siderúrgico y minero; D15 n° 288 17.00 EUR; correcta www.arcelor.com La subida del precio del acero nos llevó a recoger beneficios y vender. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.31 0.52 32.77

0.36 3.40 5.00

0.40 3.50 4.86

BMW (en EUR) 50 45 40 35 30

30

25

3

20 20

2

10

1

15 10 5

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Químico; D15 n° 289 52.92 EUR; correcta www.basf.com El aumento de las ventas en 2004 y la subida de precios deberían continuar. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.40 1.84 28.76

1.50 3.17 16.69

1.70 3.33 15.89

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Financiero y seguros; D15 n° 283 1.89 EUR; correcta www.milleniumbcp.pt Buen esfuerzo comercial y posible venta de la actividad aseguradora. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.05 0.14 13.06

0.06 0.14 13.69

0.07 0.16 11.50

BT Group (en peniques)

Coca-Cola (en USD)

1200

80

600

0

2000

2001

2002

2003

2004

Telecomunicaciones; D15 n° 291 203.00 p.; barata www.bt.com La incierta rentabilidad de algunos de sus negocios nos hace ser prudentes. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003-04

2004-05

2005-06

8.50 16.72 12.14

10.00 17.00 11.94

10.50 17.12 11.86

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

Divid. Bº. P/Bº.

12

40

10

0

2003

2004

2003

2004

2005

0.58 2.89 11.47

0.65 3.20 10.36

0.70 3.40 9.75

14

50

8 6 4

10 1999

2002

18

20 200

2001

16

30

400

2000

Dexia (en EUR)

60 800

1999

Automovilístico; D15 n° 292 33.15 EUR; correcta www.bmw.com La ampliación de la gama de modelos de BMW impulsará los ingresos del grupo. Comprar.

20

70

1000

0

2 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Alimentación; D15 n° 298 41.64 USD; correcta www.cocacola.com La desconfianza impera en el mercado cuando las fuentes de crecimiento escasean. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.88 1.78 23.36

1.00 1.90 21.92

1.10 2.10 19.83

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Financiero y seguros; D15 n° 303 16.92 EUR; barata www.dexia.com Los buenos resultados y los rumores de fusión calientan la cotización. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.40 1.24 13.65

0.45 1.62 10.44

0.51 1.88 9.00

13

ACCIONES EXTRANJERAS EDP (en EUR)

Eli Lilly (en USD)

4.50

120

18

4.00

100

3.50 3.00

16 14

80

12

2.50

10

60

2.00

8

1.50

40

1.00

6 4

20

0.50 0

ENI (en EUR) 20

2 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 304 2.23 EUR; correcta www.edp.pt Bien situada ante la competencia del futuro mercado ibérico de electricidad. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.08 0.13 16.84

0.07 0.17 13.32

0.08 0.18 12.10

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Farmacéutico; D15 n° 302 56.75 USD; barata www.lilly.com La reestructuración y los nuevos medicamentos deberían tomar el relevo. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.34 2.59 21.88

1.42 2.45 23.16

1.52 2.80 20.27

0

Divid. Bº. P/Bº.

Fiat (en EUR)

Fortis (en EUR)

35

40

45

35

40

30

5

5 0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Automovilístico; D15 n° 245 5.90 EUR; correcta www.fiatgroup.com La amplitud de los problemas dificulta la reestructuración de la compañía. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.00 -2.38 0.00

0.00 -1.00 0.00

0.15 -0.30 0.00

2000

2001

2002

2003

2004

2003

2004

2005

0.69 1.70 11.97

0.75 2.64 7.71

0.81 2.80 7.27

0

L'Oréal (en EUR)

90

70

90

80

80

70

30

0

2000

2001

2002

2003

2004

Tecnológico; D15 n° 303 23.39 USD; correcta www.intel.com La caída en 2004 nos lleva a confiar en esta acción con buenas perspectivas. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

14

2003

2004

2005

0.08 0.86 27.06

0.16 1.14 20.52

0.32 1.22 19.17

0

2003

2004

2003

2004

2005

0.97 2.00 11.13

1.05 2.71 8.21

1.10 2.80 7.95

40 30 20 10

10 1999

2002

50

20

10

2001

60

30

20

2000

Merck (en USD)

70

40

1999

Divid. Bº. P/Bº.

100

50

0.75 1.55 11.88

Financiero y seguros; D15 n° 302 22.26 EUR; barata www.ing.com Tras el rebote de 2003, la acción ha retomado aire para seguir subiendo. Comprar.

80

40

2005

0.75 1.70 10.84

5 1999

Divid. Bº. P/Bº.

60

2004

0.75 1.47 12.57

15

Financiero y seguros; D15 n° 304 20.35 EUR; barata www.fortis.com La acción podría retomar la senda alcista al calor de una nueva alianza. Comprar.

50

2003

10

Intel (en USD) 60

2004

25

10

0

2003

20

15

10

2002

35

20 15

2001

30

25

20

2000

ING (en EUR)

30

25

1999

Energía y servicios públ.; D15 n° 303 18.42 EUR; correcta www.eni.it Excelente año 2004, aunque su fuerte interés por Rusia invita a la prudencia. Conservar.

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Bienes de consumo; D15 n° 247 55.85 EUR; cara www.loreal-finance.com La prevista ralentización del crecimiento de los beneficios pasa factura. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.73 2.21 25.31

0.80 2.53 22.08

0.90 2.63 21.24

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Farmacéutico; D15 n° 300 32.14 USD; barata www.merck.com La retirada del Vioxx ha hundido la cotización. Situación financiera incierta. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.45 2.95 10.91

1.49 2.59 12.41

1.49 2.40 13.39

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

ACCIONES EXTRANJERAS Nestlé (en CHF)

Nokia (en EUR)

400

70

350

60

300 250

Pfizer (en USD) 50 45 40

50

35

40

30

30

20

200

25

150

10

10

50 0

15

20

100

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Alimentación; D15 n° 301 297.50 CHF; correcta www.nestle.com Su liderazgo en negocios prometedores resulta fructífero para sus resultados. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

7.20 16.05 18.53

8.00 17.80 16.71

8.50 23.90 12.45

0

5 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Tecnológico; D15 n° 293 11.62 EUR; cara www.nokia.com Nokia padece una competencia que podría aún intensificarse en el futuro. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.30 0.75 15.40

0.34 0.63 18.44

0.36 0.68 17.09

0

Divid. Bº. P/Bº.

Pirelli & C. (en EUR)

Royal Dutch (en EUR)

2.50

80

90

70

80

60

70

2.00

2000

2001

2002

2003

2004

Industrial y servicios; D15 n° 292 0.99 EUR; correcta www.pirelli.com La reestructuración le saca de las pérdidas, pero Telecom Italia le lastra. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.03 -0.01 0.00

0.04 0.07 14.14

0.04 0.05 19.80

0

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 302 42.35 EUR; correcta www.shell.com Las nuevas medidas adoptadas (menores costes) van en la buena dirección. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.76 3.30 12.83

1.81 4.60 9.21

1.85 4.10 10.33

0

100

40

8

90

35

7

80

30

6 5 4

15

3

10

2

5

1 2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 298 19.62 EUR; correcta www.suez.com La recuperación prosigue y los buenos resultados auguran un buen futuro. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.71 0.75 26.09

0.71 0.95 20.65

0.75 1.30 15.09

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005

0

2000

2001

2002

2003

2004

2003

2004

2005

1.80 4.79 16.93

1.90 5.24 15.46

1.90 5.80 13.97

Texas Instruments (en USD)

60

25

2003

0.75 2.15 12.51

70

20

2002

1999

Divid. Bº. P/Bº.

Telecom Italia (en EUR)

2001

2005

0.68 1.90 14.15

Químico; D15 n° 291 81.00 EUR; correcta www.solvay-investors.com El contexto económico favorece su negocio de plásticos. Acuerdos en farmacia. Conservar.

9

2000

2004

0.60 1.76 15.25

10 1999

45

1999

2003

20

Suez (en EUR)

0

2004

30

20

1999

2003

40

10 0

2002

50

30

0.50

2001

60

40 1.00

2000

Solvay (en EUR)

50

1.50

1999

Farmacéutico; D15 n° 304 26.89 USD; barata www.pfizer.com Los riesgos para la salud del Celebrex y la amenaza de los genéricos la hunden. Conservar.

50 40 30 20 10 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Telecomunicaciones; D15 n° 261 3.01 EUR; cara www.telecomitalia.it La compra de TIM ha catapultado la cotización. Demasidado cara para comprar. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.10 0.11 28.24

0.12 0.08 37.63

0.12 0.23 13.09

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Tecnológico; D15 n° 303 24.62 USD; correcta www.ti.com Tras la exagerada subida de la acción en 2003, aproveche la caída en 2004. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.09 0.38 65.46

0.10 1.08 22.80

0.12 1.20 20.52

15

ACCIONES EXTRANJERAS Time Warner (en USD)

Total (en EUR)

100

200

90

180

80

160

70

140

60

120

50

100

40

80

30

60

20

40

10

20

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Ocio; D15 n° 303 19.45 USD; correcta www.timewarner.com La compañía intenta reforzarse sin exponerse demasiado financieramente. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

0.00 0.59 33.21

0.00 0.65 29.92

0.15 0.73 26.64

0

UCB (en EUR) 60 50 40 30 20 10

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Energía y servicios públ.; D15 n° 298 160.70 EUR; correcta www.total.com Total presenta uno de los mayores beneficios del sector. Apuesta interesante. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

4.70 11.56 13.90

5.20 14.20 11.32

5.60 13.20 12.17

0

Divid. Bº. P/Bº.

Unilever (en EUR)

Vodafone Group (en peniques)

80

400

70

350

60

300

50

250

40

200

25

30

150

20

20

100

10

50

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Alimentación; D15 n° 284 49.33 EUR; cara www.unilever.com La degradación de la rentabilidad ha acabado pasando factura a la cotización. No comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003

2004

2005

1.74 2.85 17.30

1.75 2.15 22.94

1.80 3.40 14.51

0

2000

2001

2002

2003

2004

2003

2004

2005

0.62 2.14 17.48

0.64 1.90 19.68

0.64 2.11 17.73

Volkswagen VZ (en EUR) 50 45 40 35 30

15 10 5 1999

2000

2001

2002

2003

2004

Telecomunicaciones; D15 n° 304 141.25 p.; barata www.vodafone.com Tras la compra fallida de ATT Wireless, Vodafone ha aumentado su dividendo. Comprar. Divid. Bº. P/Bº.

2003-04

2004-05

2005-06

2.03 -13.24 0.00

4.06 -12.70 0.00

4.10 10.70 13.20

• Las cifras mencionadas anteriormente en las tablas de las págs. 10 a 16 están expresa-das en la divisa local. Las de 2003 son definitivas y las de 2004 y 2005 estimaciones de nuestros analistas. • Los dividendos (Divid.) mencionados son dividendos brutos, salvo en el caso de las acciones belgas y portuguesas. • Los beneficios indicados anteriormente (Bº) se refieren al beneficio corriente por acción (sin contar elementos extraordinarios). • El ratio precio/beneficio (P/Bº) muestra la relación entre la cotización bursátil y el beneficio corriente por acción. Se trata de uno de los cinco criterios que forman parte de nuestro modelo de valoración. • Las acciones con el texto azul forman parte de nuestra cartera modelo de acciones.

16

1999

Farmacéutico; D15 n° 291 37.40 EUR; cara www.ucb-group.com Su apuesta por el negocio biofarmacéutico resulta demasiado arriesgada. No comprar.

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Automovilístico; D15 n° 302 24.50 EUR; barata www.volkswagen-ir.de La pérdida de rentabilidad castiga la cotización. Aún es pronto para comprar. Conservar. Divid. Bº. P/Bº.

Dinero Quince: Dom. bancaria 3 meses 34,45 €, 6 meses 68,90 €; pago anual 137,80 €. Dinero Quince + suplemento de Acciones: Dom. bancaria 3 meses 40,95 €, 6 meses 81,90 €; pago anual 163,80 €. No podemos atender consultas personales sobre temas de inversión.

2003

2004

2005

1.11 2.85 8.59

1.11 1.60 15.31

1.21 3.20 7.66

Quedan rese rv dos los dere ados toch producción, os de read y traducción aptación para todos los países y se prohíbe terminantem en lización con te su utifines comerciales. Gráficos: ©Th om nancial Datas son Fitre 25 nos al año. am.

Dinero Quince es una publicación de OCU Edicio nes S.A. que forma parte del grupo europeo Euroconsume rs. Como tal, ofrece la garantía de una total independencia. Los consejos que en ella se difunden son establecidos a partir del serio y el trabajo de unos 30 analistas financieros análisis repartidos en los diversos países de implantación de Euroco nsumers (España, Bélgica, Italia, Portugal, Luxemburgo y Francia).

DINERO QUINCE N° 305 – 04.01.2005