INFORME SECURITY

Informe Security: LATAM Luis Felipe Galleguillos M. ([email protected])

Diciembre 2013

RECOMENDACIÓN: SOBREPONDERAR

Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $ 10.500 10.500 Precio de Mercado : $8.474 $8.474

MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE LATAM* 2011 24,8 5,5 12,0

Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA

2012 879 2,2 18,4

2013 E -65,9 1,7 10,8

2014 E 41,1 1,6 8,4

2015 E 18,0 1,5 7,6

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario-Caja y equivalentes * Datos 2011 sólo Lan, 2012 en adelante datos de Latam

VALORIZACIÓN LATAM (Miles de dólares) Caja y equivalentes Inv. En Emp. Rel. Valor Presente Flujo de Caja Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Dividend Yield Número de Acciones* Precio de Mercado** Precio Objetivo 12-18 Meses

1.862 7 17.577 19.446 -10.256 -21 9.169 0% 476 8.474 10.496

SENSIBILDAD DEL PRECIO FRENTE A LA PONDERACIÓN DE LAS SINERGIAS Ponderación Sinergias Precio Objetivo 60% 9.434 70% 9.965 80% 10.496 90% 11.027 100% 11.558

En tanto, 30% de los ingresos y 24% de los costos de Latam están denominados en reales. Por ello, la administración señaló que en 2014 cubrirá parte de su exposición a la divisa brasileña (US$ 500 millones a un cambio de R$/US$ 2,3), decisión que entregaría menor volatilidad a los resultados. Por otro lado, suponemos un escenario de alza gradual en impuestos corporativos en Chile hasta 25%, comenzando en 2014 y culminando en 2017. Asimismo, estimamos un efecto en utilidades por impuestos diferidos de US$ 23 millones por punto porcentual de alza en impuestos, similar a lo ocurrido en 2012.

EVOLUCIÓN LAN V/S IPSA

Departamento de Estudios

nov-13

sep-13

jul-13

may-13

mar-13

IPSA

ene-13

nov-12

sep-12

jul-12

may-12

mar-12

ene-12

LAN

Consideramos que los resultados reportados durante el tercer trimestre dan cuenta de una recuperación más rápida que lo inicialmente estimado. En primer lugar, el Ebitda acumulado ha presentado un fuerte incremento, lo que a nuestro juicio se debe principalmente a la reducción de capacidad (ASKs) que ha realizado la compañía (especialmente en Brasil). Lo anterior, se tradujo en mayores factores de carga y en una importante reducción en la utilización de combustible, medida como galones de jet fuel por ASK. Esto, sumado a la generación de sinergias por US$ 215 millones, más que compensó el efecto de la depreciación del real en los yields domésticos. Por otro lado, la compañía realizó un recorte a sus planes de inversión, cancelando más de US$ 1.100 millones en contratos (según precios de lista del fabricante) y, en algunos casos, retrasando la entrega de aeronaves. Esto, significará menores desembolsos de caja y una flota eficiente en términos de costos por ASK.

* En millones de Acciones ** Valor acción en pesos

130 120 110 100 90 80 70 60 50 40

Hemos actualizado nuestra cobertura de Latam, atam, estimando un precio objetivo de $10.500 10.500 en un horizonte de 1212-18 meses, meses, con una recomendación de Sobreponderar.

En definitiva, aún cuando Latam enfrentaría un escenario macroeconómico adverso en la operación doméstica brasileña, las mejoras en eficiencia (especialmente en el uso de combustible) y la generación de sinergias compensarían este efecto. Sin embargo, un alza mayor a la estimada en el precio del jet fuel y un empeoramiento de la economía brasileña constituyen los mayores riesgos a nuestra recomendación. Av. Apoquindo 3150 Piso 14 www.security.cl

Editor: [email protected]

LATAM

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Informe Security

VALORIZACIÓN LATAM La valorización económica de LATAM se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de $10.500 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación de Sobreponderar.

Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO* (Cifras en Millones de Dólares) 2011 2012 2013 E 2014 E Ingreso por Ventas 5.718 9.942 13.259 13.616 Crecimiento (%) 26,4% 73,9% 33,4% 2,7% Costos Operacionales 5.179 9.625 12.582 12.490 Resultado Operacional 540 317 677 1.125 Crecimiento (%) -13,4% -41,3% 113,6% 66,2% Margen Operacional 9,4% 3,2% 5,1% 8,3% EBITDA 944 1.102 1.732 2.229 Crecimiento (%) -2,1% 16,7% 57,2% 28,7% Margen Ebitda 16,5% 11,1% 13,1% 16,4% Utilidad Neta 320 11 -129 206 Crecimiento (%) -23,7% -96,6% Margen Neto 5,6% 0,1% -1,0% 1,5% *Datos 2011 consideran sólo LAN, 2012 consolida TAM a partir del 23 de Junio Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 2: CIFRAS OPERACIONALES PASAJEROS* Pasajeros 2011 2012 2013E 2014E ASK (Millones) 126.581 132.010 132.737 134.020 RPK (Millones) 96.076 103.600 106.866 108.005 Factor de Carga 75,9% 78,5% 80,5% 80,6% Yield (US Cent) 11,4 10,7 10,3 10,4

2015E 135.334 109.783 81,1% 10,6

*Datos pro forma para 2011 y 2012 Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 3: CIFRAS OPERACIONALES CARGA* Carga 2011 2012 2013E 2014E ATK (Millones) 7.654 7.646 7.695 7.676 RTK (Millones) 4.596 4.488 4.463 4.414 Factor de Carga 60,0% 58,7% 58,0% 57,5% Yield (US Cent) 45,0 43,2 41,7 42,0 *Datos pro forma para 2011 y 2012 Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

2015E 7.471 4.296 57,5% 41,7

2015 E 13.970 2,6% 12.562 1.408 25,1% 10,1% 2.554 14,6% 18,3% 472 128,4% 3,4%

LATAM

Diciembre 2013

Informe Security

Cuadro 4: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares) Caja y equivalentes 1.862 Inv. En Emp. Rel. 7 Valor Presente Flujo de Caja 17.577 Valor Económico de Activos 19.446 Valor de Deuda Financiera -10.256 Interés Minoritario -21 Valor del Patrimonio 9.169 Dividend Yield 0% Número de Acciones* 476 Precio de Mercado** 8.474 Precio Objetivo 12-18 Meses 10.496 * En millones de Acciones ** Valor acción en pesos Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 5: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS

Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA

2011 24,8 5,5 12,0

2012 879 2,2 18,4

2013 E -65,9 1,7 10,8

2014 E 41,1 1,6 8,4

2015 E 18,0 1,5 7,6

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario-Caja y equivalentes * Datos 2011 sólo Lan, 2012 en adelante datos de Latam Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Tasa de Crecimiento a Perpetuidad

Cuadro 6: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD

1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

Tasa de Descuento (WACC) 11,5% 12,5% 12,7% 11.088 9.094 8.696 12.210 9.957 9.512 13.597 11.002 10.496 15.353 12.293 11.706 17.650 13.929 13.228

13,0% 8.224 8.987 9.901 11.019 12.417

13,5% 7.426 8.102 8.906 9.880 11.082

Fuente: Departamento de Estudios Security.

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LATAM

Diciembre 2013

Informe Security

Gráfico 1: CONSUMO DE COMBUSTIBLE POR ASK-EQUIVALENTE (Galones de Combustible por ASK-equivalente) 6,20 6,15 6,10 6,05 6,00 5,95 5,90 5,85 3T13

2T13

1T13

4T12

3T12

2T12

1T12

4T11

3T11

2T11

1T11

5,80

Fuente: Reportes Trimestrales Latam y Departamento de Estudios Security.

SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN Se asumió que LAN y TAM pueden traspasar a precios un porcentaje del aumento en el precio de los combustibles (50% en el negocio pasajeros y 100% en carga).

•

Consideramos que las sinergias por la fusión alcanzarían el 80% del monto estimado por la compañía (US$ 600-700 millones). Adicionalmente, restamos US$ 10 millones a las sinergias anuales para reflejar el impacto que tendrían las condiciones impuestas por el Tribunal de Libre Competencia para aprobar la fusión. Este monto fue estimado por la administración. •

•

La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la empresa.

La deuda financiera corresponde a los últimos estados financieros presentados por la compañía (septiembre 2013). La caja considera la cuenta Efectivo y equivalentes a Efectivo, y parte de la cuenta Activos Financieros (depósitos a plazo). •

En materia tributaria, se asumió que la tasa de impuestos en Chile equivale a 20%, con un alza anual de 1,25% a partir de 2014 y finalizando en 2017. En el caso de Brasil, los impuestos corresponden a 34%. •

Asumimos un costo de 9% sobre los US$ 500 millones que cubrirá la compañía en 2014. En adelante, suponemos que la compañía no genera pérdidas ni utilidades por este concepto.

•

•

Las proyecciones consideran un precio promedio para el petróleo WTI entre US$94 y US$ 98 por barril, durante los años 2014 y 2015.

•

A partir de 2024 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%.

•

El tipo de cambio utilizado para el cálculo del precio de la acción corresponde a $545.

• La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N°8.

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LATAM

Diciembre 2013

Informe Security

Cuadro 8: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE LATAM EN DÓLARES Tasa Libre De Riesgo Premio Riesgo accionario Tasa Mercado Beta Deuda Sobre Activos Patrimonio Sobre Activos Costo de la Deuda Costo del Patrimonio WACC Nominal

Chile 6,1% 5,5% 11,6% 1,2 30% 70% 8% 12,7% 11,3%

Argentina 21,5% 5,5% 27,0% 1,2 30% 70% 24% 28,1% 26,7%

USA 4,5% 5,5% 10,0% 1,2 30% 70% 7% 11,1% 9,7%

Europa 5,9% 5,5% 11,4% 1,2 30% 70% 8% 12,5% 11,2%

Colombia 6,3% 5,5% 11,8% 1,2 30% 70% 8% 12,9% 11,5%

Perú 6,2% 5,5% 11,7% 1,2 30% 70% 8% 12,8% 11,4%

Brasil 6,8% 5,5% 12,3% 1,2 30% 70% 9% 13,4% 12,0%

Ecuador Asia 12,7% 6,3% 5,5% 5,5% 18,2% 11,8% 1,2 1,2 30% 30% 70% 70% 15% 8% 19,3% 12,9% 17,9% 11,5%

Consolidado 7,6% 5,5% 13,1% 1,2 30% 70% 9,4% 14,2% 12,7%

Fuente: Departamento de Estudios Security.

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DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M.

Economista Jefe

[email protected]

(562) 25844540

Macarena Lagos J.

Subgerenta de Estudios Asset Allocation

[email protected]

(562) 25815506

César Guzmán B.

Subgerente de Estudios Macro

[email protected]

(562) 25844075

José Tomás Ross O.

Analista Macro Internacional

[email protected]

(562) 25842392

Gabriel Correa I.

Analista Renta Fija

[email protected]

(562) 25843017

Constanza Pérez S.

Subgerenta de Estudios Renta Variable

[email protected]

(562) 25844998

Ignacio Gálvez R.

Analista Senior Utilities y Telecom

[email protected]

(562) 25815533

Luis Felipe Galleguillos M.

Analista Commodities e Industria

[email protected]

(562) 25842391

Juan José Ayestarán N.

Analista Retail y Consumo

[email protected]

(562) 25842390

Pelayo Ugarte L.

Analista Bancos y Construcción

[email protected]

(562) 25844985

Germán Kreisel B.

Editor de Contenidos y Comunicaciones

[email protected]

(562) 25844572

Aldo Lema N.

Economista Asociado

[email protected]

(562) 25844540

Apoqui ndo 3150, Piso 7.

Santia go de Chile

Teléfono (562) 25844700

Fax (562) 25844807

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