INFORME SECURITY
Informe Security: Corpbanca Pelayo Ugarte L. (
[email protected])
Julio 2013
RECOMENDACIÓN: NEUTRAL
Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $ 7 Precio de Mercado : $ 5,6 Hemos actualizado nuestra visión para Corpbanca, estimando un precio objetivo de $ 7 en un horizonte de 12-18 meses, consistente con una visión neutral (benchmark).
MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE CORPBANCA Precio / Utilidad
2011 13,6
2012 15,7
2,3
2,0
Bolsa / Libro
2013 E 14,4
2014 E 12,2
1,5
2015 E 10,6
1,4
1,4
* Estimación realizada con precios de cierre de 4 de julio 2013
VALORIZACIÓN CORPBANCA (Millones de Pesos) Valor Presente Dividendos
928.516
Valor Perpetuidad
1.396.476
Valor Sinergias
66.101
Valor Económico del Patrimonio
2.391.094
Número de Acciones*
340.358
Valor Acción Hoy** Hoy**
5,60
Precio Objetivo 12-18 meses **
7,03
* En millones de acciones ** En pesos
RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Pesos) Ingresos Operacionales Provisiones Gastos Operacionales Resultado Operacional Utilidad Neta
2011 2013 E 2014 E 2015 E 2012 324.164 421.088 618.246 818.535 914.038 - 40.182 - 50.864 - 111.995 - 154.550 - 173.063 - 139.063 - 227.589 - 324.768 - 426.458 - 466.281 144.919 142.635 181.483 237.528 274.694 122.849 120.080 132.068 156.848 180.380
EVOLUCIÓN CORPBANCA V/S IPSA (Base 100 Enero 2012) 115 110 105
Para Corpbanca el segundo semestre estará marcado por la incorporación de Helm Bank S.A. Este banco colombiano permitirá duplicar el monto de operaciones en este país, aún cuando la exposición de la compañía solo aumentaría 33%. Esto debido a que controlaría un 67% de Corpbanca Colombia (fusionada con Helm Bank). Estimamos que Colombia posee mayores oportunidades de crecimiento que Chile dada su menor tasa de bancarización y mayor elasticidad real Colocaciones-PIB. En este sentido, creemos que esta adquisición permitirá a Corpbanca aumentar de manera importante el stock y crecimiento de colocaciones. Además, debido al mayor enfoque en créditos de consumo su margen de interés aumentaría (principal categoría dentro de los ingresos), que históricamente se ha encontrado por debajo del promedio del sistema bancario chileno. Sin embargo, Helm Bank tiene una cartera más riesgosa que la que posee actualmente la compañía, con lo que esperamos un deterioro de los índices y un mayor gasto en provisiones. A lo anterior habría que agregar mayores gastos operacionales, afectando los niveles de eficiencia. En este sentido creemos que la incorporación de Helm Bank presionará los resultados en 2013, además de mantener la tasa de reparto de dividendos en 50% menor a lo observado históricamente (100%).
100 95 90 85
Departamento de Estudios
jul-13
jun-13
abr-13
may-13
feb-13
mar-13
dic-12
IPSA
ene-13
oct-12
Corpbanca
nov-12
sep-12
jul-12
ago-12
jun-12
abr-12
may-12
feb-12
mar-12
ene-12
80
Los principales riesgos que enfrenta la compañía provienen de un desempeño de la actividad en Colombia inferior a lo estimado, lo que limitaría su capacidad de crecimiento, además de un deterioro de la cartera mayor a lo esperado. Por otro lado la fusión implica un importante desafío en términos de la consolidación de una operación con un tamaño relativo muy relevante, lo que plantea un riesgo en el mediano plazo.
Av. Apoquindo 3150 Piso 14 www.security.cl
Editor:
[email protected]
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
VALORIZACIÓN CORPBANCA La valorización económica de Corpbanca se basa en un modelo de dividendos descontados. Estimamos un precio objetivo de $ 7 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación neutral, considerando su precio actual de mercado.
Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos) 2010 313.536 9,6%
Ingresos Operacionales Crecimiento (%) Provisiones
2011 324.164 3,4%
2012 421.088 29,9%
2013 E 618.246 46,8%
2014 E 818.535 32,4%
2015 E 914.038 11,7%
-51.187
-40.182
-50.864
-111.995
-154.550
-173.063
Gastos Operacionales Resultado Operacional Neto Crecimiento (%) Margen Operacional
-124.944 137.405 36,5% 43,8%
-139.063 144.919 5,5% 44,7%
-227.589 142.635 -1,6% 33,9%
-324.768 181.483 27,2% 29,4%
-426.458 237.528 30,9% 29,0%
-466.281 274.694 15,6% 30,1%
Utilidad Neta
119.043
122.849
120.080
132.068
156.848
180.380
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
Cuadro 2: PRINCIPALES RATIOS OPERACIONALES 2010
2011
2012
2013 E
2014 E
2015 E
5.469.185 6.461.714
6.814.445 8.090.439
10.160.598 11.943.425
13.191.555 15.354.229
16.090.926 18.814.533
18.007.976 21.122.507
3,53% 1,67% 22,4%
2,42% 1,38% 16,9%
2,18% 0,89% 12,7%
2,75% 0,73% 10,4%
3,10% 0,70% 11,7%
3,10% 0,72% 12,8%
39,85%
42,90%
54,05%
52,53%
52,10%
51,01%
Calidad de la Cartera Gasto Provisiones / Colocaciones Stock Provisiones / Colocaciones Cartera Morosa / Colocaciones
0,94% 1,91% 2,13%
0,59% 1,52% 1,61%
0,50% 1,61% 1,06%
0,85% 1,99% 0,92%
0,96% 2,22% 1,42%
0,96% 2,57% 1,65%
Ingresos Ingreso Intereses / Ingresos Operacionales Comisiones / Ingresos Operacionales Ingreso Financiero / Ingresos Operacionales
71,6% 18,6% 11,2%
59,5% 18,6% 21,9%
61,0% 20,3% 20,3%
67,2% 17,9% 15,4%
70,0% 14,5% 16,0%
70,1% 14,4% 16,1%
Colocaciones Totales Activos Generadores de Intereses Rentabilidad Margen de Interés Neto Retorno sobre Activos Retorno sobre Patrimonio Eficiencia Gastos Operacionales / Ingresos Operacionales
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
2
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Pesos) Valor Presente Dividendos Valor Perpetuidad
928.516 1.396.476
Valor Sinergias
66.101
Valor Económico del Patrimonio Número de Acciones*
2.391.094 340.358
Valor Acción Hoy** Hoy**
5,60
Precio Objetivo 12-18 meses **
7,03
* En millones de acciones ** En pesos Fuente: Departamento de Estudios Security.
Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS 2011 2012 2013 E 2014 E 2015 E Precio / Utilidad 13,6 15,7 14,4 12,2 10,6 Bolsa / Libro 2,3 2,0 1,5 1,4 1,4 * Estimación realizada con precios de cierre de 4 de julio 2013 Fuente: Económatica y Departamento de Estudios Security.
Razón Bolsa/Libro de Largo Plazo
Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y LA RAZÓN BOLSA/LIBRO 7,0 0,9 1,4 1,9 2,4 2,9
Tasa de Descuento Relevante 10,4% 10,9% 11,4% 11,9% 5,14 4,99 4,85 4,71 6,33 6,13 5,94 5,75 7,51 7,26 7,03 6,80 8,70 8,40 8,11 7,84 9,88 9,54 9,20 8,88
12,4% 4,58 5,58 6,58 7,58 8,58
Fuente: Departamento de Estudios Security.
3
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN 1) Incorporación de Helm Bank Durante Tercer Trimestre: Tras la adquisición de Santander Colombia en mayo de 2012 Corpbanca anunció la compra de Helm Bank S.A., banco que posee alrededor de 3% de participación en Colombia (gráfico 1), activos cercanos a los US$ 6.500 millones, colocaciones por US$ 3.300 millones, y una utilidad 2012 de US$ 85 millones. La operación consiste en un pago de US$ 1.278 millones por el 100% de la compañía, la cual una vez adquirida se fusionará a Corpbanca Colombia. A su vez, esta última, haría un aumento de capital por un monto cercano a los US$ 1.000 millones con el fin de financiar dicha adquisición. Esta operación se llevaría a cabo durante julio, con lo que se comenzaría con la consolidación de estados financieros durante este período, elemento que hemos incorporado en nuestra valorización. Por otro lado, Corpbanca Chile mantiene un 92% de participación en Colombia, sin embargo no suscribiría el total de dicho aumento de capital, diluyendo su participación hasta cerca del 67% de la nueva compañía fusionada. Así, aún cuando Corpbanca Colombia estaría duplicando su tamaño, Corpbanca Chile estaría aumentando solo en un 33% su exposición a este país. Gráfico 1: Participación de Mercado en Colombia BANCO DE BOGOTA 13% BANCOLOMBIA 24%
DAVIVIENDA 12%
BBVA 9%
OTROS 25%
CORPBANCA 3% HELM BANK BANCO DE 3% COLPATRIA OCCIDENTE 5% 6%
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia y Estudios Security.
2) Importante Crecimiento Inorgánico de Colocaciones por Colombia: Durante el primer trimestre el PIB de Chile acumuló una expansión interanual de 4,1%. Prevemos que para el segundo se encamine a una en torno a 4%, y que terminaría 2013 entre 4% y 4,5%, lo que significa una importante desaceleración respecto a 2012. Esta visión es consistente con una moderación en el crecimiento de los créditos del sector bancario, el cual se encuentra fuertemente correlacionado con la actividad local. Por otro lado, estimamos que el sistema colombiano entregaría mayor espacio de crecimiento para las colocaciones de la compañía que nuestro país. Esto debido a que Colombia mantiene una menor tasa de bancarización que Chile (gráfico 2), y presenta una elasticidad de crecimiento real de colocaciones sobre PIB cercano a 3 veces, superior a nuestro país (alrededor de 2 veces). Así, estimamos que el sistema colombiano presentaría un alza mayor al chileno (entre 14% y 16% a/a), a partir de una expansión esperada del PIB en torno a 4%, y una inflación entre 2,5% y 3%.
4
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
Gráfico 2: Bancarización (% Colocaciones sobre PIB) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2000
2003
2006
Colombia
2009
2012
2000
2003
2006
Chile
2012
2009
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, Banco Central Colombia, Banco Central de Chile, SBIF y Estudios Security.
Para Corpbanca Chile esperamos un crecimiento en colocaciones de alrededor de 9% a/a en 2013 (gráfico 3), ya que si bien durante 2011 y 2012 el banco mostró una importante alza el crecimiento de sus créditos y un aumento en su participación de mercado, a mediados del año pasado comenzó a moderar su expansión hasta niveles similares al promedio del sistema (gráfico 4). Mientras que en Corpbanca Colombia estimamos un alza cercana al promedio del sistema (alrededor de 15% a/a). Esto debido a que esperamos un mayor incremento en los créditos a personas, pero con pérdida de participación en los comerciales (que representan cerca del 60% de su cartera). Sin embargo, con la consolidación de Helm Bank, la expansión total en Colombia sería de 120% a/a producto del crecimiento inorgánico. A nivel consolidado, esperamos que durante 2013 Corpbanca presente un crecimiento total en sus colocaciones cercano a 30% a/a. Y tras la adquisición, que Colombia represente el 30% del total de la cartera.
Gráfico 3: Evolución Esperada Colocaciones Totales Corpbanca Chile Crecimiento
Corpbanca Chile
12
30,0%
50%
10
25,0%
40%
8
20,0%
30%
6
15,0%
20%
4
10,0%
10%
2
5,0%
0%
0
0,0%
-10%
Sistema
Participación de Mercado 9,0% 8,5% 8,0%
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
ene-13
jul-12
ene-12
2015 E
jul-11
2014 E
ene-11
2013 E
6,0%
jul-10
2012
6,5%
ene-10
2011
7,0%
jul-09
2010
7,5%
ene-09
(Billones de Pesos)
Stock Colocaciones
Gráfico 4: Crecimiento de Colocaciones y Participación de Mercado (Var. a/a)
5,5% 5,0%
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
5
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
3) Mejores Costos de Financiamiento: Corpbanca presenta una cartera de fondos, a abril 2013, con similar proporción en depósitos que el promedio del sistema -estos representan un 66% de sus pasivos versus un 67% para el sector (gráfico 5)-. Sin embargo, dentro de esta categoría, los depósitos a la vista (no pagaderos de interés) representan solo el 18% del total (versus un 28% para el sistema), lo que significa costos de financiamiento mayores al promedio de las entidades bancarias, que se refleja en una tasa de fondos de 4,9% contra un 4,1% del sistema. Estimamos que con la entrada de Helm Bank el ratio de depósitos vista sobre totales presentaría un alza hasta 26%. Por lo que, a pesar de que estos depósitos presentan un costo de financiamiento más alto que en Chile, proyectamos que la tasa de financiamiento disminuya luego de la adquisición hasta 4,5% en 2013, y a 4,2% desde 2014 en adelante. Gráfico 5: Desglose Pasivos Corpbanca y Sistema Bancario Chileno Corpbanca
Sistema Interbancarios 6% Letras de Crédito 2% Bonos Corrientes 11% Bonos Subordinados 3% Otros 11%
Interbancarios 7% Letras de Crédito 1% Bonos Corrientes 12% Bonos Subordinados 6%
Depósitos a Plazo 54%
Depósitos a Plazo 48%
Otros 8% Depósitos a la Vista 12%
Depósitos a la Vista 19%
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
4) Mejora de Márgenes tras Adquisición: Debido al mix de colocaciones con baja penetración en los créditos a personas, Corpbanca muestra márgenes de interés inferiores al sistema (gráfico 6). Las menores perspectivas de inflación a nivel nacional nos han llevado a esperar una variación de la UF dic-dic por debajo a la experimentada en 2012 (1,7% versus 2,5%). Esto tendría como consecuencia una mayor presión sobre los márgenes del banco durante 2013 (gráfico 7). Sin embargo, Helm Bank ha mostrado márgenes crecientes durante 2012 y 2013, por lo que estimamos que tras su entrada estos aumenten hasta 3,2% (desde 2,5% en 2012) para luego estabilizarse en niveles cercanos a 3,6% desde 2014 en adelante, quedando aún por debajo del promedio del sector bancario.
Gráfico 6: Comparación Margen por Interés (MIN) Corpbanca
Gráfico 7: Relación Margen por Interés Esperado e Inflación
Sistema
Margen Interés
Var. UF
7,0%
7,0%
6,0%
6,0%
5,0%
5,0%
4,0%
4,0%
0,0%
3,0%
3,0%
-0,5%
2,0%
2,0%
1,0%
1,0%
0,0% dic-08
may-10
sep-11
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
ene-13
0,0% dic-08
1,0% 0,5%
-1,0% -1,5% may-10
sep-11
ene-13
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
6
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
5) Adquisición de una Cartera más Riesgosa: Los índices de riesgo de la compañía se han ubicado consistentemente por debajo del promedio de las entidades bancarias. Al observar el ratio de stock de provisiones sobre colocaciones (gráfico 8) Corpbanca se ha mantenido en promedio 0,7 puntos porcentuales bajo el sistema desde 2011, al igual que en el de cartera morosa (0,9 pp). Esto, debido a la menor penetración en el segmento personas, que representan el 23% de la cartera (versus un 38% del total sector). Así, Corpbanca ha mantenido un menor gasto en provisiones, con una razón de gasto sobre colocaciones en promedio 0,6 pp bajo el resto del sistema. Sin embargo, luego de la consolidación de operaciones con Colombia, y debido a la mayor penetración en créditos de consumo de esta, el gasto en provisiones presenta un aumento, al igual que el ratio de stock de provisiones. Estimamos que una vez consolidadas las operaciones con Helm Bank los ratios de riesgo presentarían un alza. Esto se debería a que Helm Bank ha mostrado una progresiva alza en el gasto en provisiones, lo que afectaría los índices de Corpbanca (gráfico 9). Con esto proyectamos que Corpbanca exhibiría un crecimiento de 120% en el gasto en provisiones durante 2013, que luego se estabilizaría en torno a 10% a partir de 2015. Gráfico 8: Stock de Provisiones sobre Colocaciones Corpbanca
Gráfico 9: Desglose Gasto en Provisiones sobre Colocaciones
Sistema
Corpbanca Chile
Corpbanca Colombia
Helm Bank
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
abr-13
feb-13
dic-12
oct-12
ago-12
jun-12
abr-12
feb-12
dic-12
mar-13
jun-12
sep-12
dic-11
mar-12
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
dic-09
mar-10
jun-09
sep-09
dic-08
mar-09
0,0%
dic-11
0,5%
oct-11
1,0%
ago-11
1,5%
jun-11
2,0%
abr-11
2,5%
feb-11
4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%
dic-10
3,0%
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, SBIF y Estudios Security.
6) Pérdida de Eficiencia Mejoraría en el Largo Plazo: La adquisición de Santander Colombia durante 2012 significó una fuerte presión sobre los costos operacionales de la compañía, impulsando el ratio de eficiencia por sobre el sistema, aún cuando históricamente se había ubicado por debajo del promedio del sector (gráfico 10). Si bien, Helm Bank mantiene un índice de eficiencia mejor que el de Corpbanca Colombia, este se encuentra por sobre el de la compañía consolidada. Con esto, esperamos que la compañía presente ratios de eficiencia elevados durante los primeros años. Sin embargo, a medida que Corpbanca logre incorporar la eficiencia mostrada a nivel local en Colombia, los índices de eficiencia mejorarían progresivamente hasta ubicarse en 48%.
7
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
Gráfico 10: Ratio de Eficiencia Efectivo y Esperado Corpbanca
Sistema
60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 2008
2010
2012
2014 E
2016 E
2018 E
Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.
7) Menor Dividend Yield en Comparación a su Historia: Corpbanca mantuvo entre 2007 y 2011 una tasa de reparto de dividendos del 100%. Sin embargo, tras la operación de compra de Santander Colombia, entrego solo el 50% de las utilidades correspondientes a 2012. Estimamos que esta tasa se repetiría durante 2013, tras la adquisición de Helm Bank, y que aumentaría progresivamente a partir de 2014, hasta 70% en el largo plazo. Con esto y considerando el precio actual de mercado, obtenemos un dividend yield de 3,5%, que si bien es bajo en comparación a su historia (gráfico 12), se encuentra sobre la media de las industrias del IPSA. Gráfico 12: Dividend Yield, Bancos Bajo Cobertura 2010
2011
2012
8,0% 7,0%
7,3% 6,6% 6,2%
6,0% 5,0%
4,9% 4,8% 3,6%3,7%3,7%
4,0%
2,9% 2,6%
3,0%
3,2%
2,1%
2,0% 1,0% 0,0% Chile
Santander
BCI
Corpbanca
Fuente: Económatica y Departamento de Estudios Security.
8
Corpbanca
Julio 2013
Informe Security
SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN • Consideramos que la política de dividendos aumentará desde una tasa de 50% de las utilidades generadas por el banco en 2013, convergiendo a 70% en el largo plazo.
El costo del patrimonio para el descuento de los dividendos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el cuadro 6. Para escenarios alternativos de tasas ver cuadro 7.
•
Estimamos que la razón Bolsa/Libro de largo plazo para Corpbanca es de 1,9 veces. Ésta se desprende de un ROE de 17%, una tasa de crecimiento de las utilidades de 5,1% y una política de reparto de dividendos de 70%. Para escenarios alternativos ver cuadro 7 de sensibilizaciones.
•
Cuadro 6: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE CORPBANCA Datos Costo Patrimonio Beta Patrimonio Tasa Libre de Riesgo Nominal Premio por Riesgo Costo Patrimonio Nominal
0,95 6,19% 5,5% 11,4%
Fuente: Departamento de Estudios Security.
Razón Bolsa/Libro de Largo Plazo
Cuadro 7: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y LA RAZÓN BOLSA/LIBRO Tasa de Descuento Relevante 7,0 10,4% 10,9% 11,4% 11,9% 12,4% 0,9 5,14 4,99 4,85 4,71 4,58 1,4 6,33 6,13 5,94 5,75 5,58 1,9 7,51 7,26 7,03 6,80 6,58 2,4 8,70 8,40 8,11 7,84 7,58 2,9 9,88 9,54 9,20 8,88 8,58 Fuente: Departamento de Estudios Security.
9
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M.
Economista Jefe
[email protected]
(562) 5844540
Macarena Lagos J.
Subgerenta de Estudios Asset Allocation
[email protected]
(562) 5815506
César Guzmán B.
Subgerente de Estudios Macro
[email protected]
(562) 5844075
José Tomás Ross O.
Analista Macro Internacional
[email protected]
(562) 5842392
Gabriel Correa I.
Analista Renta Fija
[email protected]
(562) 5843017
Constanza Pérez S.
Subgerenta de Estudios Renta Variable
[email protected]
(562) 5844998
Ignacio Gálvez R.
Analista Senior Utilities y Telecom
[email protected]
(562) 5815533
Luis Felipe Galleguillos M.
Analista Commodities e Industria
[email protected]
(562) 5842391
Juan José Ayestarán N.
Analista Retail y Consumo
[email protected]
(562) 5842390
Pelayo Ugarte L.
Analista Bancos y Construcción
[email protected]
(562) 5844985
Yessenia González D.
Editora de Contenidos y Comunicaciones
[email protected]
(562) 5844572
Aldo Lema N.
Economista Asociado
[email protected]
(562) 5844540
Apoquindo 3150, Piso 7.
Santiago de Chile
Teléfono (562) 5844700
Fax (562) 5844807
Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio Web
www.inversionessecurity.cl twitter: Inv_Security
Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.