INFORME SECURITY

Informe Security: Corpbanca Pelayo Ugarte L. ([email protected])

Febrero 2014

RECOMENDACIÓN: SOBREPONDERAR

Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $ 8,8 Precio de Mercado : $ 6,2 6,23 Hemos actualizado nuestra visión para Corpbanca tras el anuncio de fusión, estimando un precio objetivo de $ 8,8 para el banco fusionado en un horizonte de 12-18 meses, consistente con una recomendación de sobreponderar.

VALORIZACIÓN ITAÚ-CORPBANCA (Millones de Pesos) Valor Económico Corpbanca

4.488

Valor Económico Itaú Chile

2.070

Aumento de Capital

652

Sinergias (70%)

339

Compra Participación Colombia

-59

Número de Acciones*

512.407

Precio de Mercado **

6,23

Precio Justo Hoy **

8,0

Precio Objetio 12-18 meses**

8,8

En millones de accio nes* Valor en pesos**

RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS CORPBANCA (Millones de Pesos) Ingresos Operacionales Provisiones Gastos Operacionales Resultado Operacional Utilidad Neta

2011 2012 2013 2014 E 2015 E 324.164 421.088 678.784 871.175 956.354 - 40.182 - 50.864 - 101.374 - 134.979 - 154.699 - 139.063 - 227.589 - 346.911 - 464.337 - 506.695 144.919 142.635 230.499 271.858 294.959 122.849 120.080 155.093 171.461 184.407

RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS ITAÚ (Millones de Pesos) Ingresos Operacionales Provisiones Gastos Operacionales Resultado Operacional Utilidad Neta

2011 2012 2013 2014 E 2015 E 176.562 211.467 276.753 320.006 341.218 - 16.256 - 28.573 - 45.629 - 47.144 - 49.583 - 101.557 - 114.627 - 127.316 - 162.976 - 173.944 58.749 68.267 103.808 109.885 117.692 53.607 59.147 87.723 89.879 93.614

EVOLUCIÓN CORPBANCA V/S IPSA (Base 100 Enero 2013)

IPSA

ene-14

nov-13

sep-13

jul-13

may-13

mar-13

ene-13

125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Mediante un hecho esencial enviado a la SVS, Corpbanca informó sobre un acuerdo de asociación estratégica entre CorpGroup e Itaú Unibanco Holding S.A., que contempla principalmente los siguientes elementos: (1) La venta al mercado del 1,53% de acciones de Corpbanca por parte de CorpGroup, y un aumento de capital de Banco Itaú Chile por US$ 652 millones. (2) La fusión entre Corpbanca y Banco Itaú Chile, donde Itaú-Unibanco obtendrá el control del banco fusionado con 33,58%, CorpGroup 32,92% y 33,5% quedaría en manos del mercado. (3) Se ofrecerá adquirir por parte del banco fusionado el 33,61% de participación minoritaria en Corpbanca Colombia por US$ 894 millones, y adicionalmente la adquisición de Itaú BBA Colombia S.A. a valor libro. Con el fin de cuantificar el valor de dicho acuerdo, hemos estimado mediante modelos de flujo de dividendos descontados el valor económico de ambos bancos por separado (incluyendo el aumento de capital). A su vez, hemos incorporado un 70% de las sinergias esperadas por las compañías tras la fusión, y la compra total de la participación minoritaria en Colombia. En definitiva, hemos encontrado un valor económico para el banco fusionado cercano a US$ 7.490 millones, lo que equivale a un precio objetivo a 12-18 meses de $8,8. Dentro de los principales riesgos encontramos que, de no aprobarse la fusión en la junta de accionistas, el valor económico disminuiría hasta el monto individual de Corpbanca. Por otro lado, un menor desempeño de las economías emergentes, en particular de Chile y Colombia, limitaría el crecimiento esperado para ambos bancos afectando la última línea.

CORPBANCA

Departamento de Estudios

Av. Apoquindo 3150 Piso 14 www.security.cl

Editor: [email protected]

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

VALORIZACIÓN ITAÚ-CORPBANCA La valorización económica del banco fusionado Itaú-Corpbanca se basa en la suma de partes entre los dos bancos individuales antes de la fusión, más las sinergias estimadas por las compañías al 70%, y la pérdida neta asociada a la operación de compra por el total de la participación minoritaria en Colombia. Estimamos un precio objetivo de $ 8,8 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación de sobreponderar.

Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO CORPBANCA (Cifras en Millones de Pesos) 2010 Ingr esos Operacionales Crecimiento (%)

313.536

2011 324.164

2014 E

2015 E

421.088

2012

678.784

2013

871.175

956.354

9,6%

3,4%

29,9%

61,2%

28,3%

-51.187

-40.182

-50.864

-101.374

-134.979

-154.699

Gastos Operacionales

-124.944

-139.063

-227.589

-346.911

-464.337

-506.695

Resultado Operacional Neto

137.405

144.919

142.635

230.499

271.858

294.959

Provisiones

9,8%

Crecimiento (%)

36,5%

5,5%

-1,6%

61,6%

17,9%

8,5%

Margen Operacional

43,8%

44,7%

33,9%

34,0%

31,2%

30,8%

119.043

122.849

120.080

155.093

171.461

184.407

Util idad Neta

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

Cuadro 2: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO ITAÚ CHILE (Cifras en Millones de Pesos) Ingresos Operacional es Crecimiento (%)

2010

2011

2012

2013

2014 E

2015 E

170.710

176.562

211.467

276.753

320.006

341.218

8,7%

3,4%

19,8%

30,9%

15,6%

6,6%

Gasto en Provisiones

-27.492

-16.256

-28.573

-45.629

-47.144

-49.583

Gastos Operacionales

-87.527

-101.557

-114.627

-127.316

-162.976

-173.944

Resultado Operacional Neto

55.691

58.749

68.267

103.808

109.885

117.692

Crecimiento (%)

31,9%

5,5%

16,2%

52,1%

5,9%

7,1%

Margen Operacional

32,6%

33,3%

32,3%

37,5%

34,3%

34,5%

47.281

53.607

59.147

87.723

89.879

93.614

Utilidad Neta

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

2

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

Cuadro 3: VALORIZACIÓN BANCO ITAÚ-CORPBANCA (Millones de Dólares) Valor Económico Corpbanca

4.488

Valor Económico Itaú Chile

2.070

Aumento de Capital

652

Sinergias (70%)

339

Compra Participación Col ombia

-59

Número de Acciones*

512.407

Precio de Mercado **

6,23

Precio Justo Hoy **

8,0

Precio Objetio 12-18 meses**

8,8

En millones de accio nes* Valor en pesos**

Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 4: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A PONDERACIÓN DE SINERGIAS Y COMPRA PARTICIPACIÓN MINORITARIA COLOMBIA Com pra Participación Minoritaria Corpbanca Colombia

Ponderación Sinergias

0% 30% 50% 70% 100%

Total Participación

Sólo CorpGroup

8,3 8,5 8,7 8,8 9,0

8,4 8,6 8,7 8,9 9,1

Fuente: Departamento de Estudios Security.

Tasa de Descuento Banco Itaú

Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO DE ITAÚ CHILE Y CORPBANCA 8,8 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% 12,3%

Tasa de Descuento Corpbanca 10,4% 10,9% 11,4% 11,9% 12,4% 10,3 9,8 9,3 8,9 8,6 10,0 9,5 9,0 8,6 8,3 9,8 9,3 8,8 8,4 8,1 9,6 9,1 8,6 8,2 7,9 9,4 8,9 8,4 8,0 7,7

Fuente: Departamento de Estudios Security.

3

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN 1) Acuerdo de Fusión Corpbanca y Banco Itaú Chile: Mediante un hecho esencial enviado a la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), Corpbanca informó sobre la suscripción de un acuerdo con CorpGroup, Itaú Unibanco Holding S.A y Banco Itaú Chile, en virtud del cual se acuerda la asociación estratégica de operaciones en Chile y Colombia. Esta asociación contempla lo siguiente: Previo a la Fusión 1) La venta al mercado del 1,53% de acciones de Corpbanca por parte de CorpGroup (lo que al cierre del día viernes corresponde a US$ 57,9 millones, aproximadamente 10 días de transacción). 2) Un aumento de capital de US$652 millones en Banco Itaú Chile (suscrito y pagado por una sociedad de propiedad de Itaú-Unibanco). Fusión 3) Una vez aprobada la operación por las juntas de accionistas de ambas sociedades, Corpbanca absorberá a Itaú Chile, formando Itaú-Corpbanca (en adelante, el banco fusionado). Para esto se emitirán 172.048.565.857 de acciones de Corpbanca (33,58% del capital del banco fusionado) que serán distribuidas entre los accionistas de Banco Itaú Chile. Como resultado, los actuales accionistas de Corpbanca mantendrán el 66,42% del capital del banco fusionado y el total de acciones pasará de 340.358.194.234 a 512.406.760.091, íntegramente suscritas y pagadas. 4) De esta forma Itaú-Unibanco pasará a tener el control de la sociedad fusionada y CorpGroup alcanzará una participación de 32,92% de capital accionario, quedando un 33,5% en manos del mercado (ver cuadros 6 y 7). Cuadro 6: ESTRUCTURA ANTES DE FUSIÓN CorpGroup & Filiales

Itaú Unibanco

Accionistas Minoritarios

51,1% 100%

Banco Itaú Chile

48,9%

100%

Corporación Financiera Itaú (Itaú Colombia)

Corpbanca 66,39% 12,38%

Corpbanca Colombia

21,23%

Minoritarios Colombia

100%

Helm Bank Fuente: Reportes de la Compañía y Departamento de Estudios Security.

4

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

Cuadro 7: ESTRUCTURA LUEGO DE FUSIÓN Itaú Unibanco Pacto de Accionistas

CorpGroup & Filiales 100%

100%

HoldCo A 33,58%

100%

SAGA Ltda.

CorpGroup Banking

3,44%

29,48%

100%

33,5%

Minoritarios Colombia

Banco Fusionado Corporación Financiera Itaú (Itaú Colombia)

Accionistas Minoritarios

66,39%

33,61%

Corpbanca Colombia1

1. Asume la fusión entre Corpbanca Colombia y Helm Bank. Fuente: Reportes de la Compañía y Departamento de Estudios Security.

Colombia 5) El banco fusionado, dueño del 66,39% de las acciones de Banco Corpbanca Colombia, ofrecerá adquirir el 33,61% restante (incluyendo 12,38% que actualmente está en propiedad de CorpGroup), a un precio de US$894 millones. El precio por acción que ofrecerá Itaú-Corpbanca será el mismo para todos los accionistas. Por su parte, CorpGroup se ha obligado a vender su participación en el monto indicado. 6) Adicionalmente, Itaú-Corpbanca adquirirá Itaú BBA Colombia S.A, Corporación Financiera (vehículo mediante el cual Itaú Unibanco desarrolla su negocio financiero en dicho país) a valor libro según el estado financiero más reciente informado al regulador bancario en Colombia. A noviembre 2013 este valor corresponde a COP$ 342.306 millones (US$ 166,9 millones). Otros Acuerdos Por otro lado, la alianza contempla un pacto de accionistas que regule ciertos asuntos relacionados con los directores. En particular, el presidente del directorio será propuesto por CorpGroup mientras que el Gerente General por Itaú-Unibanco. A su vez, CorpGroup otorgará a favor de Itaú-Unibanco una prenda sobre el 16% de las acciones del banco fusionado, en garantía de las obligaciones asumidas en el pacto de accionistas. Además, la sociedad fusionada refleja la intención de distribuir la totalidad de las utilidades disponibles en cada ejercicio. En tanto, se establecerá a favor de CorpGroup el derecho de venta y de compra del 6,6% de las acciones del banco fusionado, como mecanismo de liquidez en el corto plazo, y un derecho de venta como alternativa de salida de su participación en el banco asociado, siempre a precio de mercado. El cierre de la operación está sujeto a la obtención de autorizaciones regulatorias pertinentes, así como a la aprobación de juntas de accionistas que según se informó, podría realizarse durante 2014.

5

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

Por último, cabe destacar que el Directorio de Corpbanca tomó conocimiento de un contrato de financiamiento entre Itaú BBA, Nassau Branch y CorpGroup, por medio del cual este último tendrá a su disposición una línea de financiamiento por US$ 950 millones. Este acuerdo buscaría darle opción a CorpGroup de refinanciar obligaciones financieras sujetas a covenants. 2)

Valorización Corpbanca:

Colombia Tal como esperábamos, la consolidación de operaciones con Helm Bank en Colombia a partir de agosto 2013 tuvo como consecuencia el aumento en la cantidad de depósitos a la vista, lo que significó una disminución en los costos de financiamiento del banco e hizo aumentar los márgenes por interés. Hacia adelante hemos incorporado esta nueva razón de depósitos disminuyendo el margen de gastos por interés. A su vez, la transacción mejoró los indicadores de riesgo de la compañía, haciendo caer la cartera morosa desde 0,84% a 0,69%. De esta forma, hemos disminuido nuestras expectativas de gasto en provisiones para los próximos años, aumentando la estimación en la última línea. Por otro lado, también se observó una pérdida de eficiencia producto del mayor gasto en administración que presentaba el banco adquirido. Hacia adelante, esperamos una leve recuperación en esta categoría a medida que la consolidación de actividades entre Corpbanca Colombia y Helm Bank paulatinamente disminuya los costos. Sin embargo, estimamos que esta no alcanzaría niveles históricos, debido a que la industria colombiana presenta peores índices en su conjunto que la chilena (gráfico 1).

Gráfico 1: RATIO DE EFICIENCIA DE LA INDUSTRIA (Costos Operacionales / Resultado Operacional Bruto)

Chile

Colombia

55,0% 50,0% 45,0%

2013

2012

2011

2010

2009

40,0%

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

En este sentido, seguimos incorporando Colombia como la principal fuente de crecimiento orgánico de la compañía. Esto, a partir de la menor bancarización bancarización que posee ese país y la elasticidad de crecimiento en colocaciones colocac iones que presenta la industria. industria . Proyectamos una expansión en créditos de 22,5% para 2014. 2014 .

6

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

CorpGroup Por otro lado, durante la segunda parte del año pasado, ruidos en CorpGroup con respecto a su filial SMU afectó a Corpbanca desde dos frentes. En primer lugar, debido a un aumento en el riesgo del controlador; y en segundo lugar, por la exposición que tiene el banco en SMU -ya sea por créditos directos entregados a la compañía, como por fondos de inversión con colateral en acciones de SMU-. En un comunicado enviado por la compañía, se señaló en ese momento que la exposición directa e indirecta sería en torno a 7,8% del capital ajustado por riesgo. Este mayor riesgo e incertidumbre afectó a los inversionistas que tenían posiciones en Coprbanca tanto en renta fija como en renta variable. Estimamos que con la operación de fusión estos riesgos se verían acotados, acotados , producto del de l cambio de controlador bajo la nueva estructura. estructura . Colocaciones Chile Durante este mismo periodo Corpbanca vendió cerca de US$ 944 millones de créditos (alrededor del 5% de la cartera de colocaciones que mantenían en Chile), lo que significó una importante caída en el crecimiento anual de sus créditos (gráfico 2). Por esto proyectamos que el crecimiento anual en Chile se mantendría alrededor de 0% por los próximos meses, pero finalizaría el año en torno a 10% luego de la normalización de la base comparativa. Gráfico 2: CRECIMIENTO COLOCACIONES CORPBANCA CHILE

50% 40% 30% 20% 10% dic-14

ago-14

abr-14

dic-13

ago-13

abr-13

dic-12

ago-12

abr-12

-10%

dic-11

0%

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

Con todo, hemos actualizado mediante un modelo de flujo de dividendos descontados nuestra valorización de Corpbanca, estimando un valor económico para la compañía de US$ 4.490 4.490 millones, consistente con un precio objetivo a 1212- 18 meses de $ 7,9. 7,9. 3) Valorización Banco Itaú Chile: De igual forma que para Corpbanca, nuestra valorización económica de Itaú Chile se basa en un modelo de flujo de dividendos descontados. En base a los últimos datos publicados por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF), Banco Itaú Chile mantiene un patrimonio cercano a los US$ 1.145 millones y activos por US$ 12.380 millones. A cierre 2013 Itaú es el octavo banco de la plaza en participación de mercado con 5% (sin considerar las operaciones de Corpbanca en Colombia), lo que equivale a US$ 9.844 millones en colocaciones. En este sentido, Itaú ha presentado una agresiva estrategia de expansión en el país, con un crecimiento sostenido de sus créditos durante los últimos años (gráfico 3). En nuestra valorización hemos incorporado un incremento cercano a la del sistema bancario para los próximos años con una tasa de expansión entre 8% y 10%.

7

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

Gráfico 3: CRECIMIENTO COLOCACIONES ITAÚ Colocaciones (billones de pesos)

Variación a/a

6

40% 35%

5

30%

4

25% 20%

3

15%

2

10% 5%

1

0%

0

-5% 2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

Sin embargo, esta expansión se ha financiado mediante una mayor base de depósitos a plazo, y menor cantidad de depósitos a la vista, lo que se ha traducido en un costo superior al promedio del sistema (4,3% vs 3,8%). Por otro lado, los riesgos que presenta la compañía son menores a los observados en la media del sector. Esto, debido a que su mayor penetración en créditos comerciales y baja exposición a los de consumo permite mantener un acotado ratio de créditos morosos sobre colocaciones y mejores índices de riesgo tanto en stock como en gasto en provisiones (gráfico 4). Gráfico 4: INDICADORES DE RIESGO BANCO ITAÚ

Cartera Morosa Sistema

Gasto en Provisiones

Itaú

Sistema

4%

Itaú

2%

3% 2%

1%

1% dic-13

jun-13

dic-12

jun-12

dic-11

jun-11

dic-10

jun-10

dic-09

dic-13

jun-13

dic-12

jun-12

dic-11

jun-11

dic-10

jun-10

0% dic-09

0%

Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

Con respecto a los gastos en administración, si bien durante 2013 la compañía ha mostrado niveles de eficiencia similares a los del resto de la industria, la información histórica muestra un peor desempeño en esta categoría. De esta forma, estimamos que el ratio de eficiencia retornaría a niveles más cercanos a promedios históricos (51%), con el fin de mantener un sesgo conservador en nuestra valorización. En definitiva, definitiva , mediante un modelo de flujo de dividendos descontados, descontados , estimamos que el valor económico de Banco Itaú Chile sería alrededor de US$ 2.070 2.070 millones. Si a esto sumamos el aumento de capital por por US$ 652 millones que realizaría la compañía, el valor alcanza alc anza un monto cercano a US$ 2.720 millones.

8

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

4) Sinergias: De acuerdo a lo estimado por ambas compañías, las sinergias generadas por la transacción alcanzarán US$ 100 millones por año a perpetuidad (antes de impuestos). Estas se generarán a través de ahorros en costos y se espera alcanzar la totalidad de este monto a partir del tercer año luego de la fusión. Consideramos que las sinergias planteadas podrían ser alcanzadas deibido a que la evidencia muestra que en la industria bancaria, una mayor escala permite alcanzar mayores niveles de eficiencia (gráfico 5). También fueron mencionadas sinergias por mejoramiento en costos de financiamiento y de ingresos, las que no fueron incluidas en el cálculo anterior. Por otro lado, los costos asociados al proceso fueron estimados en un total de US$ 85 millones, que serían desembolsados durante los tres primeros años.

Gráfico 5: RELACIÓN TAMAÑO Y RATIO DE EFICIENCIA 60% Itaú + Corpbanca

Ratio de Eficiencia

55% Security

BBVA Chile Corpbanca1

50% Bice

Scotiabank

45%

Itaú Chile

BCI Chile Santander

40%

35% 0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

Colocaciones (millones de pesos)

1. Ratio de eficiencia consolida operaciones en Colombia. Colocaciones solo Chile. Fuente: Departamento de Estudios Security y SBIF.

Hemos incorporado estas sinergias en un 70% de lo que proyectan las compañías manteniendo un sesgo conservador en nuestra estimación, mientras que los costos de integración fueron asignados en partes iguales para los primeros tres años. De esta forma, estimamos que las sinergias aportan un valor agregado de US$ 340 millones al banco fusionado (ver cuadro cuadro 8) 8). Cuadro 8: SENSIBILIZACIÓN SINERGIAS US$ MM 50%

222,2

60%

280,8

70%

339,4

80%

397,9

90%

456,5

100%

515,0

Fuente: Reportes de la Compañía y Departamento de Estudios Security.

5) Compra de Participación Minoritaria en Colombia: Colombia : El banco fusionado ofrecerá adquirir la participación minoritaria de Corpbanca Colombia (33,61%) por un monto total de US$ 894 millones. A la fecha, Corpbanca Chile mantiene una participación controladora de 66,39%, mientras que CorpGroup posee el 12,38%, Helm Corporation 20,9% y otros inversionistas minoritarios el 0,33% restante. Por su parte, CorpGroup informó que se ha obligado a vender su participación.

9

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

Nuestro escenario central incorpora la compra total de la participación que mantienen los minoritarios en Corpbanca Colombia. Estimamos que este mayor control entrega un valor al banco fusionado de US$ 835 millones, lo que equivale a una una pérdida neta de US$ 59 millones respecto a los US$ 894 millones que pagaría. pagaría . Sin embargo, si sólo se adquiere el 12,38% de CorpGroup, la pérdida neta de la operación sería de US$ 4 millones. 6) Valorización Banco Fusionado ItaúItaú- Corpbanca: Corpbanca: Hemos valorizado al banco fusionado como una suma de partes entre los dos bancos individuales antes de la fusión, más las sinergias estimadas por las compañías al 70%, y la pérdida neta asociada a la operación de compra por el total de la participación minoritaria en Colombia. De esta forma, forma , estimamos un valor económico para el banco fusionado de US$ 7.4 7.4 90 millones (cuadro 9) 9), lo que equivale a un precio objetivo a 121218 meses de $ 8,8, 8,8 , que es consistente con una recomendación de sobreponderar, sobreponderar , y que agrega un upside adicional de 11% a nuestra valorización individual de Corpbanca.. Para escenarios alternativos de sinergias y compra de participación ver cuadro 10. Cuadro 9: VALORIZACIÓN BANCO ITAÚ-CORPBANCA (Millones de Dólares) Valor Económico Corpbanca

4.488

Valor Económico Itaú Chile

2.070

Aumento de Capital

652

Sinergias (70%)

339

Compra Participación Col ombia

-59

Número de Acciones*

512.407

Precio de Mercado **

6,23

Precio Justo Hoy **

8,0

Precio Objetio 12-18 meses**

8,8

En millones de accio nes* Valor en pesos** Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 10: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A PONDERACIÓN DE SINERGIAS Y COMPRA PARTICIPACIÓN COLOMBIA Com pra Participación Minoritaria Corpbanca Colombia

P onderación Sinergias

0% 30% 50% 70% 100%

Total Participación

Sólo CorpGroup

8,3 8,5 8,7 8,8 9,0

8,4 8,6 8,7 8,9 9,1

Fuente: Departamento de Estudios Security.

Por otro lado, al tomar el valor económico estimado para Corpbanca e Itaú (incluyendo el aumento de capital), obtenemos un ratio de canje de 1,65 veces Corpbanca sobre Itaú, lo que se traduce en una participación de 62,25% para Corpbanca y de 37,75% para Itaú. Por su parte, la operación contempla que luego de la fusión le corresponderá 66,42% del banco fusionado a Corpbanca y 33,58% a Itaú (ratio de canje implícito 1,98 veces), lo que refleja que según nuestras estimaciones la operación favorece a Corpbanca al adquirir una mayor propiedad p ropiedad y un mayor ratio de canje. canje .

10

Corpbanca

Febrero 2014

Informe Security

SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN • Consideramos que la política de dividendos de Corpbanca aumentaría desde una tasa de 50% de las utilidades generadas en 2014 a 70% en el largo plazo. En el caso de Itaú Chile, transitaría desde 30% hasta 70%.

El costo del patrimonio para el descuento de los dividendos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el cuadro 11. Para escenarios alternativos de tasas ver cuadro 12.

•

Estimamos que la razón Bolsa/Libro de largo plazo para Corpbanca e Itaú es de 1,9 veces. Ésta se desprende de un ROE de 17%, una tasa de crecimiento de las utilidades de 5,1% y una política de reparto de dividendos de 70%. •

Cuadro 11: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE ITAÚ Y CORPBANCA Datos Costo de P atrimonio Beta Patrimonio

Corpbanca 0,95

Itaú Chile 0,95

Tasa Libre de Riesgo Nominal

6,18%

6,10%

Premio por Riesgo Costo Patrimonio Nominal Fuente: Departamento de Estudios Security.

5,5%

5,5%

11,41%

11,33%

Tasa de Descuento Banco Itaú

Cuadro 12: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y LA RAZÓN BOLSA/LIBRO Tasa de Descuento Corpbanca 8,8 10,4% 10,9% 11,4% 11,9% 12,4% 10,3 9,8 9,3 8,9 8,6 10,3% 10,0 9,5 9,0 8,6 8,3 10,8% 11,3% 9,8 9,3 8,8 8,4 8,1 9,6 9,1 8,6 8,2 7,9 11,8% 9,4 8,9 8,4 8,0 7,7 12,3% Fuente: Departamento de Estudios Security.

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DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M.

Economista Jefe

[email protected]

(562) 5844540

Macarena Lagos J.

Subgerenta de Estudios Asset Allocation

[email protected]

(562) 5815506

César Guzmán B.

Subgerente de Estudios Macro

[email protected]

(562) 5844075

José Tomás Ross O.

Analista Senior Macro Internacional

[email protected]

(562) 5842392

Gabriel Correa I.

Analista Renta Fija

[email protected]

(562) 5843017

Constanza Pérez S.

Subgerenta de Estudios Renta Variable

[email protected]

(562) 5844998

Ignacio Gálvez R.

Analista Senior Utilities y Telecom

[email protected]

(562) 5815533

Luis Felipe Galleguillos M.

Analista Commodities e Industria

[email protected]

(562) 5842391

Juan José Ayestarán N.

Analista Retail y Consumo

[email protected]

(562) 5842390

Pelayo Ugarte L.

Analista Bancos y Construcción

[email protected]

(562) 5844985

Germán Kreisel B.

Editor de Contenidos y Comunicaciones

[email protected]

(562) 5844572

Aldo Lema N.

Economista Asociado

[email protected]

(562) 5844540

Apoquindo 3150, Piso 7.

Santiago de Chile

Teléfono (562) 5844700

Fax (562) 5844807

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