INFORME SECURITY

Informe Security: CAP Luis Felipe Galleguillos M. ([email protected])

Agosto 2014

RECOMENDACIÓN: RECOMENDACIÓN: SUBPONDERAR

Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $7.300 Precio de Mercado : $7.139 $7.139 Hemos actualizado nuestra cobertura de CAP, CAP, estimando un precio objetivo de $ 7.300 en un horizonte de 1212-18 meses, meses, con una recomendación de Subpon Subponderar. ponderar.

MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE CAP Precio/Utilidad Bolsa/Libro

2012 21,7 2,7

2013 15,5 1,5

2014 E 64,1 1,0

2015 E 16,9 0,9

2016 E 10,9 0,9

EV/EBITDA

8,8

8,1

8,0

7,4

6,9

Las perspectivas para los precios de las principales materias primas apuntan a que el pobre desempeño exhibido desde la segunda mitad de 2011 a la fecha se mantendría por los próximos años. Ello, debido a que las condiciones financieras globales serían cada vez menos favorables en la medida que la Fed continúe moderando las condiciones expansivas. A lo anterior, se sumaría una apreciación del dólar respecto a monedas emergentes y el efecto de la desaceleración en China que, luego de crecer a tasas cercanas a 10% en 2010, se expandiría entre 7% y 8% los próximos años.

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario-Caja y equivalentes

VALORIZACIÓN CAP (Miles de dólares) Caja y equivalentes

377

Inv. En Emp. Rel.

9

Valor Presente Flujo de Caja

4.022

Valor Económico de Activos

4.409

Valor de Deuda Financiera

-1.198

Interés Minoritario

-1.330

Valor del Patrimonio

1.881

Número de Acciones*

149

Precio de Mercado**

7.130

Dividend Yield

0,6%

Precio Objetivo 12-18 Meses

7.300

* En millones de Acciones ** Valor acción en pesos

SENSIBILIZACIÓN PRECIO OBJETIVO ANTE CAMBIOS EN EL PRECIO DE LARGO PLAZO HIERRO Precio Hierro LP 80 85 90 95 100

Precio Objetivo 3.020 5.160 7.300 9.440 11.580

Considerando lo anterior, estimamos precios promedio para el hierro de US$ 112 y US$ 95 para los años 2014 y 2015, respectivamente. Para el largo plazo, nuestro escenario central es que el mineral alcance una cotización real cercana a los US$ 90 por tonelada. En este contexto, la mayor proporción de pellet feed en el mix de productos de CAP se traducirá en descuentos más altos en relación al precio internacional, pero también en menores costos por tonelada.

EVOLUCIÓN CAP V/S IPSA 120

CAP

IPSA

110 100 90 80 70 60 50 jul-14

ago-14

jun-14

abr-14

may-14

feb-14 mar-14

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

feb-13 mar-13

ene-13

40

Departamento de Estudios

En particular, el consumo de hierro se encuentra muy ligado a la industria siderúrgica, especialmente en China. Dado lo anterior, las proyecciones de World Steel Association anticipan un crecimiento de 3% para la elaboración de acero en el país asiático durante 2014, bastante menor al año anterior y al promedio de la última década (6,1% y 14,5%, respectivamente). Esto se traducirá en una moderación en el margen para los embarques de hierro hacia ese país. En tanto, los importantes aumentos de capacidad en Australia y Brasil que comenzaron a fines de 2013 y que finalizarían hacia 2017, justificarían un crecimiento para la oferta muy superior al de la demanda por el mineral en dicho período (en torno a 25% vs 12%).

Dentro de los riesgos para nuestra valorización destacamos un dinamismo distinto a lo estimado en la economía China (lo que afectaría el equilibrio de largo plazo) y el ritmo de entrada de los nuevos proyectos de hierro.

Av. Apoquindo 3150 Piso 14 www.security.cl

Editor: [email protected]

CAP

Agosto 2014

Informe Security

VALORIZACIÓN CAP La valorización económica de CAP se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de $ 7.300 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación de Subponderar.

Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) 2012

2013

2014 E

2015 E

2016 E

2.470

2.297

2.068

2.193

2.237

-11,4%

-7,0%

-9,9%

6,0%

2,0%

1.762

1.594

1.625

1.712

1.723

GAV

148

145

119

121

124

Resultado Operacional

559

557

324

359

390

Crecimiento (%)

-42,9%

-0,4%

-41,8%

10,8%

8,6%

Margen Operacional

22,6%

24,3%

15,7%

16,4%

17,5%

764

708

495

538

574

Crecimiento (%)

-35,5%

-7,2%

-30,2%

8,7%

6,7%

Margen Ebitda

30,9%

30,8%

23,9%

24,5%

25,7%

231

183

29

108

169

Ingreso por Ventas Crecimiento (%) Costos Operacionales

EBITDA

Utilidad Neta

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 2: FUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) 2012

2013

2014E

2015E

2015E

Result. Operacional

559

557

324

359

390

Impuestos

-103

-111

-70

-84

-100

-41

-34

-18

-19

-20

Depreciación & Amort.

204

151

170

178

183

Inversión Bruta

-777

-975

-264

-257

-92

190

144

-13

-15

-1

32

-268

129

162

362

Royalty

Δ+ Capital de Trabajo Flujo Operacional

Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

CAP

Agosto 2014

Informe Security

Cuadro 4: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares) Caja y equivalentes 377 Inv. En Emp. Rel.

9

Valor Presente Flujo de Caja

4.022

Valor Económico de Activos

4.409

Valor de Deuda Financiera

-1.198

Interés Minoritario

-1.330

Valor del Patrimonio

1.881

Número de Acciones*

149

Precio de Mercado**

7.130

Dividend Yield

0,6%

Precio Objetivo 12-18 Meses

7.300

* En millones de Acciones ** Valor acción en pesos Fuente: Departamento de Estudios Security.

Cuadro 5: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS

2012 21,7

2013 15,5

2014 E 64,1

2015 E 16,9

2016 E 10,9

Bolsa/Libro

2,7

1,5

1,0

0,9

0,9

EV/EBITDA

8,8

8,1

8,0

7,4

6,9

Precio/Utilidad

EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario-Caja y equivalentes Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

Cuadro 6: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD

Tasa de Crecimiento a Perpetuidad

Tasa de Descuento (WACC) 10,0%

10,5%

11,0%

11,5%

12,0%

1,0%

7.319

6.584

5.895

5.317

4.768

2,0%

8.163

7.310

6.520

5.864

5.246

3,0%

9.249

8.229

7.300

6.540

5.831

4,0%

10.696

9.432

8.303

7.395

6.562

5,0%

12.722

11.071

9.638

8.514

7.501

Fuente: Departamento de Estudios Security.

3

CAP

Agosto 2014

Informe Security

PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN Condiciones macroeconómicas no favorecerían un buen desempeño para las materias primas. Las perspectivas para los precios de las principales materias primas apuntan a que el pobre desempeño exhibido desde la segunda mitad de 2011 a la fecha se mantendría por los próximos años, alejándose del buen momento observado a fines de la década pasada. Ello, debido a que las condiciones financieras globales serían cada vez menos favorables en la medida que la Fed continúe moderando las condiciones expansivas. A lo anterior, se sumaría una apreciación del dólar respecto a monedas emergentes (gráfico 1), producto de un mejor desempeño relativo de las economías avanzadas, en particular EE.UU. Finalmente, reiteramos el efecto del menor crecimiento en China que, luego de crecer a tasas cercanas a 10% en 2010, se expandiría entre 7% y 8% los próximos años (gráfico 2). Gráfico 1: Peso Chileno ($/USD) y Dólar Frente a Canasta de Monedas Emergentes(Índice)*

110

550

105

500

Fuente: FED, Banco Central y Departamento de Estudios Security. *Un alza del índice representa una apreciación del dólar.

2006-I

95

E-14

E-12

E-10

E-08

E-06

E-04

E-02

400

100

$/US$

450

2013-I

115

600

t/t SA anualizado

2012-I

650

120

2011-I

700

a/a

2010-I

Canasta de Monedas

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

2009-I

125

2008-I

130

750

2007-I

800

Gráfico 2: Crecimiento PIB China

Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security

En particular, el precio del hierro se mantendría en torno a US$ 90 en el largo plazo por mayor oferta relativa. Por el lado de la demanda, el consumo de este mineral se encuentra muy ligado a la industria siderúrgica, debido a que constituye su principal insumo. En este contexto, China es el mayor productor de acero a nivel global (con 47% del total, gráfico 3), siendo además el líder en importación de hierro. Dado lo anterior, las proyecciones de World Steel Association anticipan un crecimiento de 3% para la elaboración de acero en el país asiático durante 2014 (a junio ya acumula 3% a/a), bastante menor al año anterior y al promedio de la última década (6,1% y 14,5%, respectivamente). Esto se traducirá en una moderación en el margen para los embarques de este metal, dada la estrecha relación existente entre ambas variables (gráfico 4). Gráfico 4: Importaciones Hierro vs Producción Acero (China)

Fuente: WSA y Departamento de Estudios Security.

2015E

2014E

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

0

900

2000

0

200

2003 2002

800

400

2005 2004 2001

700

600

2008 2007 2006

600

800

500

1000

2011 2010

400

1200

2013

2012 2009

300

1400

900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

200

1600

100

Producción Acero Ex-China

Importaciones Hierro China (Miles de Toneladas)

Producción Acero China

2000

Volúmen (Millones de Toneladas)

Gráfico 3: Producción Mundial Acero 1800

Producción Acero China (Miles de Toneladas)

Fuente: WSA, Bloomberg y Departamento de Estudios Security

4

CAP

Agosto 2014

Informe Security

En tanto, los importantes aumentos de capacidad en Australia y Brasil que comenzaron a fines de 2013 y que finalizarían hacia 2017 (principalmente por parte de Vale, Rio Tinto y BHP), justificarían un crecimiento estimado para la oferta que sería muy superior al de la demanda en el mismo período (en torno a 25% vs 12%, aproximadamente). Adicionalmente, los productores marginales en China, cuyo costo por tonelada se encuentra entre US$ 100-120, deberían ser reemplazados por la nueva capacidad eficiente, con un costo de producción que se ubica entre US$ 40-60 por tonelada (Gráfico 5). Gráfico 5: Curva de Costo Marginal 160

Costo CIF (US$/Ton)

140 120 100 80 60 40

Producción Eficiente US$ 40-60

20

1300

1050

800

550

300

50

0 Volumen (Millones de Toneladas)

Fuente: CAP y Departamento de Estudios Security

Considerando lo anterior, el consenso de los especialistas anticipa precios de US$ 112 y US$ 95 para los años 2014 y 2015, respectivamente. Para el largo plazo, el rango de proyecciones se ubica entre los US$ 80 y US$ 100. Si bien podrían existir retrasos en la entrada de los nuevos proyectos, o algún estímulo adicional por parte de las autoridades chinas, nuestro escenario central es que el mineral alcance una cotización cercana a los US$ 90 en el largo plazo. Cuadro 8: Sensibilización del Precio Objetivo ante Cambios en Precio Largo Plazo Hierro Precio Hierro LP 80 85 90 95 100

Precio Objetivo 3.020 5.160 7.300 9.440 11.580

Fuente: Departamento de Estudios Security

Nueva capacidad de CMP aumentará proporción de pellet feed. En este contexto, Compañía Minera del Pacífico aumentaría su capacidad hasta 18.000 toneladas anuales, con la ampliación de Los Colorados y la apertura de Cerro Negro Norte (gráfico 6). Lo anterior compensaría en parte la caída en ingresos por los menores precios internacionales del hierro, sin embargo, los márgenes operacionales tendrían un retroceso. Adicionalmente, CAP tiene en carpeta los proyectos El Tofo y Alcaparra, que de ser realizados aumentarían la capacidad anual de hierro de la compañía entre 12,5-19,5 mil toneladas en su conjunto, con inversiones que se ubicarían en torno a US$ 3.600-4.800 millones. Dado que la compañía no ha confirmado oficialmente estos proyectos, no los incluimos en nuestra valorización. Por otro lado, CAP comercializa el hierro con un descuento respecto al precio internacional, el cual se ha incrementado a medida que el mix de productos aumentó la proporción de pellet feed, en desmedro del pellet (gráfico 7), dado que el precio promedio de éste último es entre US$ 15-20 mayor. Sin embargo, este mismo efecto ha significado una reducción en el costo por tonelada, ya que la elaboración de pellet feed es más económica que la del pellet. Consideramos que este escenario debería continuar en el mediano plazo, dado que la entrada de nueva capacidad está enfocada mayoritariamente en pellet feed.

5

CAP

Agosto 2014

Gráfico 6: Aumentos en Capacidad CAP Minería (miles de toneladas) 16.214

Gráfico 7: Participación de Pellet sobre Ventas vs Descuento con Precio Internacional 35,0%

18.000

17.094

% Pellet

0,0%

Descuento (Eje Invertido)

30,0%

5,0%

14.433 25,0%

12.055

20,0%

10,0%

15,0%

15,0%

10,0% 20,0%

Fuente: Presentación Cap y Departamento de Estudios Security

2T14

1T14

4T13

3T13

2T13

1T13

4T12

3T12

1T12

25,0%

2T12

0,0%

2016E

2015E

2014E

2013E

5,0%

2012

20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0

Informe Security

Fuente: Reportes Cap y Departamento de Estudios Security.

Restructuración en negocio siderúrgico. En tanto, en el área siderúrgica, la imposibilidad de competir con las importaciones de bajo costo provenientes de China hizo que CAP Acero decidiera enfocarse sólo en productos largos, dando por terminada la elaboración de productos planos. Con esto, la producción anual se reducirá de 1,1 millones de toneladas anuales a cerca de 750 mil. Estimamos que tras esta reestructuración, y con un menor precio para su principal insumo, al área siderúrgica reportaría márgenes operacionales a partir de 2015. Gráfico 7: Múltiplos Cap vs Comparables* 10 African Minerals

EV/EBITDA

9 8

CAP

7 CSN

Rio Tinto

5

Fortescue

4

Vale

Kumba IO

3 -20

BHP

Anglo 6 American

0

Atlas Iron

20

40

60

80

P/U

Fuente: Bloomberg y Estudios Security *No considera múltiplos negativos o mayores 100

6

CAP

Agosto 2014

Informe Security

SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN •

La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía.

• La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (junio 2014). Consideramos como caja la cuenta efectivo y equivalentes a efectivo, junto con los depósitos a plazo y las inversiones financieras (detalle en la cuenta otros activos financieros)

En materia tributaria, se asumió que la tasa de impuestos en Chile equivale a 21,5%, 23,5%, 25,5% y 27% para los años que van desde 2014 a 2017 respectivamente. La tasa de royalty minero se estableció en 5,8% sobre el resultado operacional del área minera.

•

• En la utilidad de 2014 se asume un efecto por impuestos diferidos de US$ 102 millones, asociado al alza en la tasa impositiva de 7 pp. Este efecto es proporcional al que tuvo la compañía el año 2012, con un alza de 3% en los impuestos corporativos. •

A partir de 2024 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%.

•

El tipo de cambio utilizado para el cálculo del precio de la acción corresponde a $580.

•

Los precios estimados para el hierro se resumen en el siguiente cuadro:

Cuadro 9: PRECIOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS PARA HIERRO 62% (Dólares por Tonelada)

2012 128

Hierro

2013E 135

2014E 114

2015E 99

LP Real 90

Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security.

La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N°10. •

Cuadro 10: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE CAP EN DÓLARES Tasa Libre De Riesgo

6,1%

Premio Riesgo accionario

5,5%

Tasa Mercado

11,6%

Beta

1,2

Deuda Sobre Activos

30%

Patrimonio Sobre Activos

70%

Costo de la Deuda Costo del Patrimonio

7,1% 12,7%

WACC Nominal

11,0%

Fuente: Departamento de Estudios Security.

7

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M.

Economista Jefe

[email protected]

(562) 25844540

César Guzmán B.

Subgerente Macroeconomía, Portafolios y Mercado

[email protected]

(562) 25844075

José Tomás Ross O.

Analista Senior Macro Internacional

[email protected]

(562) 25842392

Gabriel Correa I.

Analista Renta Fija

[email protected]

(562) 25843017

Constanza Pérez S.

Subgerenta de Estudios Renta Variable

[email protected]

(562) 25844998

Ignacio Gálvez R.

Analista Senior Utilities y Telecom

[email protected]

(562) 25815533

Luis Felipe Galleguillos M.

Analista Senior Commodities e Industria

[email protected]

(562) 25842391

Juan José Ayestarán N.

Analista Senior Retail y Consumo

[email protected]

(562) 25842390

Pelayo Ugarte L.

Analista Bancos y Construcción

[email protected]

(562) 25844985

Yessenia González D.

Editora de Contenidos y Comunicaciones

[email protected]

(562) 25844572

[email protected]

(562) 25844540

Aldo Lema N.

Apoqui ndo 3150, Piso 7.

Economista Asociado

Santia go de Chile

Teléfono (562) 25844700

Fax (562) 25844807

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