Grupo Profuturo Grupo Profuturo, S.A.B. de C.V.
Uri Magen-David
[email protected]
19 de octubre de 2012
Sergio Reynal Osuna
[email protected] Ariel Fischman
[email protected]
Inicio de cobertura para Grupo Profuturo Alta estabilidad, rápido crecimiento… iliquidez accionaria Iniciamos cobertura de Grupo Profuturo con un precio objetivo para finales de 2013 de MXN 42.50 Profuturo es una de las principales empresas en el sector de administración de recursos de trabajadores y pensionados en México
Precio de la acción Precio objetivo 2013
20.54 42.50
Retorno potencial esperado
106.9%
20.54 - 22.70
Rango de 52 semanas Resumen de mercado (mm)
20.54 285 22.0%
Precio de la acción Acciones en circulación Free float
5,855 4,591
Valor de capitalización Valor de la empresa
Creemos que Profuturo tiene el potencial de mantener el rápido crecimiento como el que ha tenido en los últimos años a través de la expansión de la industria de las Afores y seguros de pensiones en la que se encuentra bien posicionado
150% IPC
140%
Profuturo
130% 120% 110% 100% 90% 80%
Principales méritos: liderazgo y fuerte posicionamiento dentro de una industria estable, fuertes barreras de entrada a la industria, flujos de ingreso predecibles y estables, alto potencial de crecimiento en recursos administrados Principales riesgos: iliquidez accionaria, alta exposición al ambiente de tasas de interés, baja diversificación de fuentes de ingreso, fortalecimiento de la competencia
70% 60% 10/2009
04/2010
10/2010
04/2011
10/2011
04/2012
10/2012
Rendimiento del precio de la acción Profuturo IPC 1 mes 3 meses 6 meses 12 meses
0.0%
4.9%
0.0%
4.5%
0.0%
8.3%
-9.5%
21.7%
Resumen financiero (mm) 2010 3,760
Ingresos % crecim iento
Utilidad neta % m argen neto
UPA P / UPA
2011 4,264
2012E 5,081
2013E 5,480
2014E 5,671
2015E 5,767
2016E 5,918
13.4%
19.2%
7.8%
3.5%
1.7%
2.6%
856
907
1,045
1,277
1,399
1,418
1,476
22.8%
21.3%
20.6%
23.3%
24.7%
24.6%
24.9%
3.00
3.18
3.67
4.48
4.91
4.98
5.18
6.5x
5.6x
4.6x
4.2x
4.1x
4.0x
Este reporte debe leerse junto con el Aviso y Limitación de Responsabilidad ubicado al final del documento
1
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Resumen del Negocio Resumen de mercado Precio de la acción
Ingresos históricos y proyectados
20.54
Fecha
Afore
18/10/2012
Pensiones
Préstamos
Fondos
Holding
mm
Acciones en circulación
285.07
Valor de capitalización
5,855
Deuda total Efectivo
1,024 2,287
Valor de la empresa
4,591
Free float (%)
22.0%
6,000
4,000
Múltiplos implícitos UDM Precio / Valor en libros
0.9x
Precio / UPA
5.8x
2012E
2013E
2014E
5.6x
4.6x
4.2x 2,000
2009
Desempeño del precio de la acción - 1 año IPC
S&P 500
Profuturo
Latam
2011
2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Desempeño del precio de la acción - 3 años
EEUU
160%
2010
IPC
S&P 500
19/4/10
19/10/10
Profuturo
Latam
EEUU
220%
190%
140%
160% 120%
130% 100%
100%
80% 18/10/11
18/12/11
18/2/12
18/4/12
18/6/12
18/8/12
18/10/12
70% 19/10/09
19/4/11
19/10/11
19/4/12
19/10/12
Nota: Indizado a 100%. La acción de Grupo Profuturo no ha presentado movimientos relevantes en los últimos 3 años. Referirse a la página 21 para una lista de las comparables utilizadas
2
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Descripción de la Empresa Introducción
Grupo Profuturo, S.A.B. de C.V. (“Profuturo”) es una de las principales empresas en el sector de administración de recursos de trabajadores y pensionados en México
Profuturo surgió a partir de la escisión de Grupo Nacional Provincial como estrategia para hacer frente al nuevo régimen de pensiones impuesto en julio de 1997
A junio de 2012 Profuturo gestiona un patrimonio aproximado de MXN 223,591 mm, los cuales se concentran en los segmentos de Afore y Pensiones con MXN 202,967 mm y MXN 18,789 mm, respectivamente
Segmentos de negocio de Profuturo Profuturo GNP Afore
Administra e invierte el ahorro para el retiro de trabajadores
Profuturo GNP Pensiones
Celebra contratos de seguros de pensiones y administra el pago de rentas vitalicias a sus pensionados
Profuturo GNP Préstamos
Otorga préstamos a pensionados y empleados de Grupo Bal
Profuturo GNP Fondos
Distribuye doce fondos de inversión (8 de deuda, 3 de renta variable y 1 de cobertura)
Activos netos administrados por segmento mm
0.7% 8.4%
Total de ingresos Ingresos
0.1%
25%
Crecimiento
4,000 TACC: 6.4%
15%
Afore Pensiones 3,000
Fondos
5%
Préstamos
90.8% 2,000
-5% 2007
Utilidad neta
2009
2010
2011
Utilidad neta por segmento (2011)
mm Utilidad neta
2008
2.4%
150%
Crecimiento
0.3%
900 100% 600
28.4%
Afore
TACC: 22.9%
Pensiones Préstamos Fondos
50% 300 68.8%
-
0% 2007
2008
2009
2010
2011
3
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Descripción de la Empresa Afore Profuturo GNP Afore
Las funciones principales de Profuturo GNP Afore son afiliar, administrar y operar cuentas individuales de ahorro para el retiro de los trabajadores afiliados a la compañía — A junio de 2012, la Afore administra activos netos por MXN 202,967 mm, los cuales han crecido a una TACC de 19.7% en los últimos cinco años — Como parte de un plan de expansión, Profuturo adquirió la cartera de Scotia Afore en 2010 que se componía por 91,427 afiliados y MXN 3,980 mm en activos
Profuturo invierte los ahorros de sus afiliados a través de las Siefores que le corresponden a cada trabajador según su edad — La compañía cuenta con cinco Siefores básicas y con dos Siefores adicionales donde se concentran los ahorros de los afiliados. La primera Siefore adicional concentra los ahorros voluntarios de los afiliados y considera un horizonte de inversión de corto plazo. La segunda Siefore adicional concentra exclusivamente aportaciones voluntarias que tienen como objetivo ser retiradas hasta la jubilación del trabajador y considera un horizonte de inversión de largo plazo
Profuturo cuenta con una participación de mercado del 11.7% de los activos netos y del 6.5% del total de cuentas administradas en el sistema, lo cual le permite tener ventaja competitiva en la calidad de la cartera ya que administra cuentas con un mayor saldo promedio que la mayoría de los participantes del sector Siefores administradas por Profuturo GNP Afore Clave pizarra
Fondos
1
Características
Activos netos (mm)
Total de cuentas administradas
PROF-B1
Fondo Profuturo SB1, S.A. de C.V., SIEFORE
Personas mayores de 60 años
11,905.2
277,625
PROF-B2
Fondo Profuturo SB2, S.A. de C.V., SIEFORE
Personas entre 46 y 59 años
55,318.9
687,300
PROF-B3
Fondo Profuturo SB3, S.A. de C.V., SIEFORE
Personas entre 37 y 45 años
71,058.2
947,896
PROF-B4
Fondo Profuturo SB4, S.A. de C.V., SIEFORE
Personas entre 27 y 36 años
60,370.8
1,079,773
PROF-B5
Fondo Profuturo SB5, S.A. de C.V., SIEFORE
Personas menores a 27 años
3,872.1
107,229
PROF-CP
Fondo Profuturo CP, S.A. de C.V., SIEFORE
Ahorros v oluntarios corto plazo
223.8
N.D.
PROF-LP
Fondo Profuturo LP, S.A. de C.V., SIEFORE
Ahorros v oluntarios largo plazo
217.8
Total
Participación de mercado por activos netos
202,966.8
N.D. 3,099,823
Participación de mercado por cuentas administradas
12.0%
9.0%
11.7%
11.5%
8.0%
8.3% 8.0%
11.0%
7.7%
7.4%
7.5%
10.8%
7.0% 6.5%
10.6%
10.5% 10.5%
10.5%
10.5%
10.0%
6.0% 2007
1 Datos
2008
2009
2010
2011
Junio 2012
2007
2008
2009
2010
2011
Junio 2012
al cierre del 30 de junio de 2012. Fuente: CONSAR
4
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Descripción de la Empresa Afore
Profuturo está obligado a publicar los rendimientos que generan las Siefores que administra. Por lo tanto, existe una alta sensibilidad a los rendimientos netos generados por sus inversiones ya que los trabajadores tienen la libertad de cambiar de Afore una vez al año sin ninguna restricción — Sin embargo, en México pocos trabajadores conocen la Afore en que se encuentran inscritos a pesar de que la CONSAR ha establecido un Indicador de Rendimiento Neto (IRN) que permite comparar los rendimientos de cada Afore — En los casos en que un trabajador comienza a cotizar en el sistema de ahorro para el retiro (SAR) y no elige Afore por su cuenta, la CONSAR lo hace estableciendo criterios de asignación para que los trabajadores puedan gozar de los beneficios del sistema — Dichos criterios consisten en que los nuevos trabajadores que lleven cotizando seis bimestres seguidos serán asignados a aquellas Afores que se ubiquen dentro del primer tercil de los IRNs más altos — En este sentido, Profuturo únicamente se ubica dentro del tercil más alto en la Siefore básica 1
A pesar de lo anterior, Profuturo obtuvo rendimientos a junio de 2012 en línea con el rendimiento ponderado por activo neto de todas las Afores1
El número de traspasos entre Afores ha disminuido considerablemente en los últimos años — Esto se traduce en un beneficio para Profuturo en forma de una reducción de costos operación, provocando a su vez que se cobren menores comisiones a los trabajadores y las Afores puedan ser más competitivas SB-5 Rendimiento Afore
Activo neto
neto
SB-4 Rendimiento Activo neto
neto
SB-3 Rendimiento Activo neto
neto
SB-2 Rendimiento Activo neto
neto
SB-1 Rendimiento Activo neto
neto
Afirme Bajío
930.2
9.8%
1,213.3
9.0%
1,425.7
8.7%
1,170.3
7.9%
481.7
Azteca
494.5
10.1%
3,345.9
9.9%
2,697.7
10.1%
1,638.1
9.1%
331.5
6.4%
22,173.3
14.9%
93,805.8
13.0%
94,150.6
11.3%
69,682.8
10.1%
20,300.8
8.7%
Banamex Bancomer
7.0%
6,431.8
12.8%
59,154.6
12.4%
89,174.1
11.5%
73,035.6
10.1%
18,370.5
8.6%
Coppel
12,504.7
8.9%
20,051.2
8.6%
13,031.3
8.3%
7,837.8
8.0%
1,295.6
6.8%
Inbursa
1,937.1
6.9%
19,126.3
6.6%
34,252.0
6.3%
35,129.6
5.9%
7,792.8
5.5%
Inv ercap
6,875.4
17.9%
27,066.6
15.2%
27,220.4
14.3%
18,925.6
12.3%
3,383.4
10.0%
Metlife
3,331.1
13.9%
11,514.9
12.6%
14,565.9
11.4%
14,161.7
10.4%
2,812.3
8.4%
PensionISSSTE
3,932.0
11.4%
11,730.1
11.4%
10,442.2
11.1%
39,723.9
10.4%
32,455.4
9.0%
Principal
5,565.7
13.8%
33,168.8
12.5%
33,410.2
11.3%
32,896.0
10.6%
10,029.3
8.7%
SURA
9,327.5
14.9%
66,210.5
13.4%
83,888.0
11.9%
60,861.0
10.5%
15,972.4
8.3%
17,841.4
12.5%
57,553.9
11.7%
61,260.4
11.1%
67,166.5
10.4%
16,035.9
8.5%
3,872.1
13.2%
60,370.8
12.3%
71,058.2
10.8%
55,318.9
10.3%
11,905.2
8.9%
XXI Banorte Profuturo GNP Total activo neto
91,344.7
Rendimiento ponderado
403,941.9 13.2%
465,518.5 12.3%
422,228.9 11.1%
129,261.6 10.0%
8.5%
Para mayor detalle sobre la industria de las Afores, referirse a la página 24
1
Rendimientos al cierre del 30 de junio de 2012. Fuente: CONSAR
5
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Descripción de la Empresa Afore
Activos netos administrados por Siefore
mm
PROF-B1
PROF-B2
PROF-B3
PROF-B4
PROF-B5
Adicionales
225,000
150,000
75,000
2008
2009
2010
2011
Rendimientos históricos promedio1
Junio 2012
Número de traspasos 500,000
16.0%
Traspasos cedidos
14.9%
Traspasos recibidos
14.6%
12.0%
13.7%
350,000
200,000
8.0% 6.5%
50,000
4.0% 2009
2010
2011
Junio 2012
2007
2008
2009
2010
2011
1 Promedio simple del rendimiento de los últimos doce meses de las 5 Siefores básicas de Profuturo. Fuente: CONSAR al cierre de 30 de junio de 2012
6
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Descripción de la Empresa Pensiones Profuturo GNP Pensiones
A través de éste segmento, Profuturo celebra contratos de seguros de pensiones y a su vez administra el pago de rentas vitalicias a pensionados y sus respectivos beneficiarios — El negocio se fondea a través de los recursos recibidos de los Institutos del Seguro Social (ISS) y se invierten para pagar las pensiones y obtener un rendimiento para la empresa — La rentabilidad surge a partir del margen generado entre la tasa ponderada que pagan a los pensionados y la tasa ponderada a la que los recursos son invertidos — Adicionalmente se toma una postura sobre la longevidad del asegurado y sus dependientes, que puede o no cumplirse; esto determina si hay una ganancia o pérdida extraordinaria adicional — Los recursos típicamente se invierten en certificados bursátiles y en bonos gubernamentales de largo plazo
Las autoridades no contemplan restricciones en la participación de mercado para las aseguradoras de pensiones. Lo anterior ha permitido a Profuturo crecer en el sector y alcanzar una participación de mercado de 13.6% Tipos de seguros de pensiones Cesantía en
Incapacidad
edad
permanente
Retiro
Orfandad
Viudez
Ascendencia
avanzada
Invalidez
Vejez
Porcentaje de cartera de Profuturo
Participación de mercado histórica 15.0%
6.9%
13.6% 11.1%
10.0% 25.9% Invalidez e incapacidad Jubilación Muerte
7.7% 5.0%
2.6%
67.3%
0.8% 0.0% 2008
2009
2010
2011
Junio 2012
Para mayor detalle sobre la industria de los seguros de pensiones, referirse a la página 27
7
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Descripción de la Empresa Préstamos y fondos Profuturo GNP Préstamos
Profuturo GNP Préstamos se enfoca en otorgar préstamos a los pensionados que cotizan dentro de Profuturo GNP Pensiones y a los empleados de Grupo Bal — Profuturo cobra sobre las futuras pensiones de sus afiliados o la nómina de los empleados — La cartera de crédito vencida representa el 0.3% de la cartera total. La cartera vencida se debe exclusivamente a empleados que dejaron de trabajar para Grupo Bal y no liquidaron su deuda — En el caso de pensionados, la cobranza se realiza por deducción automática y es prácticamente imposible que un crédito entre en mora — Este es un negocio sumamente rentable dada la tasa activa promedio de 30.0% y el bajo índice de morosidad
Profuturo GNP Fondos
Profuturo GNP Fondos distribuye doce fondos que incluyen ocho de deuda, tres de renta variable y uno de cobertura — El segmento administra y opera fondos por un total de MXN 1,639 mm — Los fondos están enfocados al inversionista promedio que ya tiene instrumentos bancarios o fondos manejados por diferentes operadoras — Se tienen celebrados contratos de distribución con Valmex, Santander y Actinver
La fuerza de ventas de la compañía se enfoca en la distribución de fondos y en la captación de afiliados para el segmento de Afore — La compañía cobra una comisión aproximadamente del 1.0% sobre el saldo obtenido en cada fondo
1
Fondos distribuidos por Profuturo GNP Fondos Fondo PROF-1A
1
Tipo de Fondo Calificación Rendimientos
Horizonte de inversión
Renta v ariable N/A
Corto plazo
4.0%
PROF-3A
Renta v ariable N/A
7.5%
Largo plazo
VALMEX 10
Deuda
AAA-1
1.8%
Corto plazo
VALMEX 12
Deuda
AAA-3
2.3%
Corto plazo
VALMEX 14
Deuda
AAA-5
2.8%
Mediano plazo
VALMEX 15
Deuda
AAA-6
6.1%
Largo plazo
VALMEX 20
Renta v ariable N/A
18.4%
Largo plazo
VALMEX 30
Cobertura
AAA-6
10.7%
Largo plazo
ST&ER-1P
Deuda
AAA-2
2.8%
Corto plazo
ST&ER-2
Deuda
AAA-3
3.2%
Mediano plazo
ACTIGOB
Deuda
AAA-1
2.4%
Mediano plazo
ACTIEUR
Deuda
AAA-5
-4.2%
Largo plazo
Grupo Profuturo al 31 de julio de 2012
8
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Descripción de la Empresa Principales funcionarios y estructura corporativa
Principales funcionarios Nombre
Puesto
Antigüedad
José Eduardo Silva Pylypciow
Director General
15
Abelardo Ramírez Cambranis
Director de Finanzas
15
Claudia Álvarez de la Cuadra
Directora de Operaciones y Sistemas
13
Leónides Mario Villafuerte
Director Ejecutivo Comercial
15
Eduardo Reyes Esparza
Director Ejecutivo de Inversiones
15
Estructura corporativa
Grupo Profuturo
Estrategias Porvenir
Profuturo GNP Préstamos 60% 40%
Pensiones Profuturo
Profuturo GNP Fondos
Servicios Integrales GP
Profuturo GNP Afore
Profuturo GNP Pensiones
Comercializadora Integral GP
Tenencia accionaria Accionista
Alberto Baillères González
Número de acciones
% de tenencia
211,072,600
74.0%
Agustín Gutiérrez Aja
6,052,418
2.1%
Otros inversionistas menores
5,335,968
1.9%
62,606,997
22.0%
285,067,983
100.0%
Público inversionista Total
Nota: Servicios Integrales GP y Comercializadora Integral GP fungen únicamente como administradoras salariales de los empleados de Grupo Profuturo
9
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Tesis de Inversión Méritos y riesgos Méritos
Industria estable con alto potencial de crecimiento y con altas barreras de entrada
Profuturo pertenece a una industria que está altamente regulada y tiene fuertes barreras de entrada, lo que favorece la estabilidad del negocio y acota posibles riesgos por nuevos competidores
La industria de las Afores ha tenido una expansión constante desde su creación debido a la entrada de nuevos trabajadores al nuevo sistema de pensiones — Los activos netos administrados de las Afores se han expandido en los últimos 5 años a una TACC de 17.2%
A través del tiempo se han aprobado regulaciones para diversificar el riesgo de las Afores y aumentar la rentabilidad de los ahorros de los trabajadores — La posibilidad de invertir en Instrumentos Estructuradas (IE) le permite a las Afores ser partícipes en el crecimiento económico del país y a partir de ello lograr mejores rendimientos en el largo plazo — La regulación en cuanto a la participación del mercado impuesta por la CONSAR impulsa la competencia y el crecimiento de la industria — En términos generales, la industria goza de buena reputación por parte de los trabajadores y el mercado en general
Liderazgo y fuerte posicionamiento
Profuturo se ha consolidado como una de las Afores líderes del sector al tener una participación de mercado del 11.7% en el sector de Afores (en términos de activo neto administrado) y 13.6% en el de aseguradoras de pensiones
La compañía cuenta con una ventaja competitiva por su estrategia de captación al administrar mayor número de activos por cada cuenta — Esto se debe a que Profuturo cuenta con el salario promedio por trabajador más alto de la industria (MXN 11,200 por trabajador al cierre de 2011)
Posible consolidación del sistema nacional de pensiones
El objetivo del gobierno federal es unificar el sistema de pensiones mexicano para eliminar los sistemas de reparto que aún funcionan en ciertas dependencias gubernamentales (ISSFAM y sistema de pensiones de Pemex) — De cumplirse dichos objetivos, los activos netos administrados por la industria incrementarían significativamente como sucedió cuando los trabajadores del ISSSTE comenzaron a cotizar en el nuevo sistema de pensiones
10
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Tesis de Inversión Méritos y riesgos
Según reportes de prensa, Profuturo es uno de los candidatos para adquirir el negocio de pensiones de BBVA Bancomer en México — Los activos netos y cuentas administradas por Profuturo se duplicarían sin rebasar el límite de participación de mercado establecido por la CONSAR
Otras oportunidades de crecimiento
— El número de aseguradoras de pensiones en activo se reduciría a únicamente dos empresas siendo Profuturo la más grande
El segmento de pensiones aún no ha desarrollado todo su potencial debido a que la gran mayoría de las personas que hoy en día se retiran lo hacen bajo el sistema de pensiones antiguo — En cuanto los trabajadores que se encuentran cotizando en una Afore comiencen a jubilarse, el segmento crecerá considerablemente
El flujo de ingresos de los principales segmentos de negocio de Profuturo es predecible y estable a lo largo del tiempo
Los ingresos de Profuturo Afore dependen principalmente de las comisiones cobradas por saldo a los trabajadores afiliados. Se espera que dichas comisiones decrezcan en términos porcentuales en los próximos años en la medida de que los activos administrados aumenten — El crecimiento de los activos administrados depende del rendimiento de las inversiones realizadas por las Siefores, de un aumento en el salario promedio de los trabajadores y de las nuevas cuentas que Profuturo pudiera captar en el futuro
Flujo de ingresos predecible y estable
Los ingresos de Profuturo Pensiones dependen de las primas que logre emitir el segmento durante el año en cuestión — Se espera que las primas emitidas por la Compañía se mantengan constantes en los próximos años. El incremento fuerte en dichos ingresos podrá verse cuando los trabajadores que se encuentran cotizando bajo el nuevo sistema de pensiones comiencen a retirarse (aproximadamente a partir de 2027)
Administración con historial exitoso demostrado
Potencial en el negocio crédito
El principal accionista de Profuturo es Alberto Baillères quien se caracteriza por presidir empresas exitosas en México a través de Grupo BAL (GNP Seguros, El Palacio de Hierro, Peñoles, Fresnillo, entre otras)
El negocio de crédito, aunque es pequeño hoy, es sumamente rentable. Los dos segmentos de clientes que ataca (empleados de Grupo Bal y pensionados) ofrecen mecanismos de cobranza altamente seguros por la vía de deducción automática de nómina o seguro de pensión — Esperamos que en el tiempo este negocio gane peso relativo dentro de la mezcla de productos del grupo
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Tesis de Inversión Méritos y riesgos Riesgos
La baja bursatilidad de la acción impide comprar o vender posiciones de manera rápida
Creemos que el precio de la acción no refleja una valuación realista de la empresa y vemos poco probable que esto cambie en el corto plazo
A pesar de contar con 4 segmentos de negocio distintos, los ingresos de Profuturo dependen en gran medida de los ahorros de los trabajadores
Iliquidez de la acción
Baja diversificación de fuentes de ingresos
— Un evento mayor en la industria financiera, como sucedió en 2008, podría afectar negativamente los ingresos de la empresa
Exposición al ambiente de tasas de interés
La baja en las tasas de interés puede afectar la viabilidad de Profuturo Pensiones para hacer frente a sus obligaciones — Esto sucedería en el caso de que Profuturo se viera obligado a pagar una tasa ponderada más alta de la que puede recibir al invertir los recursos administrados
Por otro lado, unas bajas tasas de interés pueden provocar una desaceleración en la expansión de la industria de las Afores al afectar el potencial rendimiento de las inversiones de las Siefores — Creemos que este riesgo está mitigado por una administración de tesorería sofisticada que empata su perfil de activos y pasivos, reduciendo así el riesgo de reinversión y margen
En caso de que el negocio de pensiones de BBVA Bancomer lo comprara Banorte Generali, el mercado de aseguradoras de pensiones lo abarcaría prácticamente en su totalidad dicha institución, limitando la posible expansión de Profuturo dentro del sector donde únicamente cuenta con el 13.6% de la participación de mercado
Un mal manejo de los activos en administración podría representar una pérdida económica importante para la empresa
Fortalecimiento de la competencia
— Este riesgo puede verse mitigado con las reservas que por ley cada uno de los segmentos de negocio tiene que realizar al llevar a cabo sus operaciones Riesgo de desempeño
El negocio de seguro de pensiones basa sus modelos de rentabilidad en estadísticas de mortalidad y cálculos actuariales — Un error en dichos cálculos o un cambio súbito en las tenencias demográficas podrían impactar la rentabilidad del segmento — Sin embargo, cualquier desviación de esta naturaleza sólo se identificaría en un plazo muy largo en el horizonte de tiempo, y el valor presente de esa desviación sería poco significativo
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Resumen de Estados Financieros Estado de resultados histórico y proyectado (MXN mm) Grupo Profuturo 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ingresos Ingresos por participación en subsidiarias Otros ingresos
965 2
950 8
940 48
878 150
1,218 150
1,340 150
1,360 150
1,417 150
1,489 150
1,563 150
Total ingresos
967
958
988
1,028
1,368
1,490
1,510
1,567
1,639
1,713
Gastos administrativos
38
28
9
50
50
50
50
50
50
50
Utilidad de operación
929
930
978
978
1,318
1,440
1,460
1,517
1,589
1,663
Intereses a favor Intereses a cargo de deuda
16 101
27 101
17 89
52 93
52 93
52 93
52 93
52 93
52 93
52 93
Utilidad antes de impuestos
844
856
907
937
1,277
1,399
1,418
1,476
1,548
1,622
(108)
-
-
-
-
-
-
Impuestos a la utilidad
-
-
-
Utilidad neta
844
856
907
1,045
1,277
1,399
1,418
1,476
1,548
1,622
Utilidad por acción
2.96
3.00
3.18
3.67
4.48
4.91
4.98
5.18
5.43
5.69
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Resumen de Estados Financieros Estado de resultados segmentado histórico y proyectado (MXN mm) Profuturo GNP Afore 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ingresos Comisiones y Tarifas Cobradas Rendimiento de Siefores
2,077 139
2,310 167
2,390 58
2,705 86
2,994 117
3,091 130
3,088 144
3,136 160
3,202 178
3,270 197
Total ingresos
2,216
2,477
2,449
2,791
3,111
3,220
3,232
3,296
3,380
3,467
Gastos de venta Gastos de administración
636 620
669 747
733 859
900 888
900 900
850 900
850 900
850 900
850 900
850 900
Utilidad de operación
960
1,060
856
1,003
1,311
1,470
1,482
1,546
1,630
1,717
30 3
12 0
4 13
Utilidad antes de impuestos
993
1,073
Impuestos a la utilidad
268
Utilidad neta
Resultado integral de financiamiento Otros ingresos
3
3
3
3
3
3
3
-
-
-
-
-
-
-
872
1,006
1,314
1,473
1,484
1,548
1,633
1,720
304
247
292
381
427
430
449
473
499
725
769
626
714
933
1,046
1,054
1,099
1,159
1,221
43.3% 32.7% 1.8%
42.8% 31.0% 1.7%
34.9% 25.6% 1.4%
35.9% 25.6% 1.3%
42.1% 30.0% 1.3%
45.7% 32.5% 1.2%
45.8% 32.6% 1.1%
46.9% 33.4% 1.0%
48.2% 34.3% 0.9%
49.5% 35.2% 0.8%
2009
2010
2011
Razones seleccionadas: Margen de operación Margen neto Total ingresos / activos en administración
Profuturo GNP Pensiones 2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ingresos Primas emitidas
227
1,225
1,744
2,064
2,137
2,211
2,289
2,369
2,452
2,538
Total ingresos
227
1,225
1,744
2,064
2,137
2,211
2,289
2,369
2,452
2,538
Incremento neto de las reservas en curso Costos técnicos Incremento de otras reservas Gastos de operativos
355 843 86 31
1,337 928 225 37
1,786 1,048 160 32
2,002 1,109 126 52
2,072 1,287 85 52
2,145 1,340 88 52
2,220 1,391 92 52
2,298 1,444 95 52
2,378 1,498 98 53
2,461 1,554 102 53
(1,087)
(1,303)
(1,282)
(1,225)
(1,360)
(1,414)
(1,466)
(1,520)
(1,575)
(1,632)
1,407
1,536
1,620
1,390
1,691
1,750
1,812
1,875
1,941
2,009
319
233
337
164
331
336
345
355
366
377
93
105
114
49
99
101
104
107
110
113
226
129
223
115
232
235
242
249
256
264
9.2% 10.8%
5.4% 12.0%
-14.2% 18.6%
21.7% 4.2%
3.5% 3.8%
3.5% 3.8%
3.5% 3.8%
3.5% 3.7%
3.5% 3.7%
Pérdida de operación Ingresos de financiamiento Utilidad antes de impuestos Impuestos a la utilidad Utilidad neta Razones seleccionadas: Crecimiento de ingresos de financiamiento Crecimiento de reservas matemáticas
Nota: Los ingresos de financiamiento del segmento de pensiones son un ingreso primario y recurrente para Profuturo
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Resumen de Estados Financieros Estado de resultados segmentado histórico y proyectado (MXN mm) Profuturo GNP Préstamos 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ingresos Ingreso neto (margen financiero)
31
39
47
52
57
63
69
75
80
85
Total ingresos
31
39
47
52
57
63
69
75
80
85
Gastos operativos
16
18
22
20
20
20
20
20
20
20
Utilidad de operación
15
21
25
32
37
43
49
55
60
65
4
6
8
9
10
12
14
15
17
18
11
15
17
23
27
31
35
39
43
47
48.4% 35.6%
53.1% 37.7% 23.4%
53.3% 36.3% 15.1%
61.5% 44.3% 3.9%
64.8% 46.7% 10.0%
68.2% 49.1% 9.0%
71.0% 51.1% 8.0%
73.2% 52.7% 7.0%
75.0% 54.0% 6.0%
76.4% 55.0% 5.0%
2009
2010
2011
Impuestos a la utilidad Utilidad neta Razones seleccionadas: Margen operativo Margen neto Crecimiento de cartera
Profuturo GNP Fondos 2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ingresos Comisiones a opeadoras Comisiones a clientes Resultado integral de financiamiento
10 4 1
12 6 1
15 7 1
16 7 1
17 7 2
18 7 2
18 8 2
19 8 2
20 8 2
21 9 2
Total ingresos
15
20
24
24
25
27
28
29
31
32
Gastos operativos
34
29
21
20
20
20
20
20
20
20
Utilidad de operación
(19)
(10)
3
4
5
7
8
9
11
12
Impuestos a la utilidad
-
-
1
1
2
2
2
3
3
Utilidad neta
(19)
(10)
3
3
4
5
6
7
8
9
-128.4% -128.4% 1.3%
-48.4% -48.4% 1.3%
12.5% 12.5% 1.5%
16.5% 12.4% 1.4%
21.0% 15.7% 1.5%
24.6% 18.5% 1.5%
28.1% 21.1% 1.5%
31.4% 23.5% 1.5%
34.5% 25.9% 1.5%
37.6% 28.2% 1.5%
-
Razones seleccionadas: Margen operativo Margen neto Total ingresos / fondos administrados
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Valuación Resumen de metodologías
Valuamos Profuturo como grupo y como suma de las partes utilizando en cada caso tres metodologías distintas:
Estimamos dividendos para cada negocio con base en supuestos sobre la tasa de pago de dividendos sobre la utilidad neta — La tasa de pago es estabilizada en el mediano plazo a la generación de efectivo ajustada por requerimientos internos — Por el bajo requerimiento de inversión en activos, creemos que en el largo plazo(estado estable) la tasa de pago de dividendos debe ser alta
Descuento de dividendos
En todos los casos se estableció un valor terminal con base en la trayectoria pasada y un supuesto de crecimiento a la perpetuidad
Dichos dividendos son descontados a valor presente al costo del capital (Ke) puesto que son recursos netos para los accionistas
Bajo esta metodología, estimamos el retorno sobre el capital empleado (ROIC), basándonos en la utilidad operativa después de impuestos — El EVA de la primera etapa proviene de cada periodo proyectado, aplicando la diferencia entre el ROIC y el costo de capital ponderado (WACC) al capital invertido en el negocio
Valor económico agregado (EVA)
— A partir del último año proyectado, se estima el valor terminal (o EVA de la segunda etapa) aplicando una perpetuidad al EVA del último año y utilizando un supuesto de crecimiento a largo plazo
La valuación final es la suma del valor en libros actual y los EVAs de ambas etapas
Comparables públicos
Por la falta de comparables perfectos y el peso relativo de los negocios de Afore y seguro de pensiones, utilizamos un universo de empresas de aseguradoras / administradores de activos de EEUU y AFPs de Latinoamérica — Se utilizaron múltiplos ligeramente menores para los negocios de préstamos y administración de fondos
Aplicamos la mediana de la métrica de Precio / UPA 2013 a las utilidades de 2014 (un año adelantado) para estimar la valuación tanto del grupo como de cada negocio independiente
En agregado…
Le asignamos un peso de 40% al modelo de descuentos de dividendos, 40% al modelo de valor económico agregado, y 20% a los comparables públicos — Los resultados de este ejercicio se encuentran en la página siguiente
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Valuación Resumen de valuación de Grupo Profuturo (MXN mm) Valuacion grupo Valor de capitalización del grupo Valor de acción P/VL implícito 2013 P/UPA implícito 2013
Suma de las partes Afore Pensiones Prestamos Fondos Grupo Valor de capitalización del grupo Valor de acción P/VL implícito 2013 P/UPA implícito 2013
Descuento de dividendos 11,272 39.54 1.72x 8.83x
Comparables P/UPA 2013
11,612 40.74 1.77x 9.09x
13,622 47.79 2.08x 10.67x
Descuento de Valor económico dividendos agregado 8,011 8,807 1,960 2,144 296 233 39 39 1,134 1,134 11,440 12,357 40.13 43.35 1.75x 1.89x 9.57x 10.34x
Comparables P/UPA 2013 10,187 2,291 258 39 1,134 13,909 48.79 2.13x 11.64x
Peso relativo de cada metodología
40%
Valuación estimada del grupo Valuación estimada suma de las partes
41.67 43.15
Precio objetivo estimado 2013
42.50
Valuación implícita del capital
Valor económico agregado
40%
20%
12,115
Comentario
Con base en nuestros estimados y metodología, la acción de Profuturo se encuentra profundamente subvaluada
Sin embargo, el potencial de materialización de la valuación justa a la que llegamos se ve minimizado por la baja bursatilidad de la acción, en virtud de que: — El valor justo no necesariamente es el que refleja el mercado — Al momento de una salida puede no haber suficientes posturas de compra para lograr monetizar la inversión
En este sentido, la acción de Profuturo nos hace más sentido para un inversionista que busque un flujo constante (y posiblemente creciente) de dividendos que uno que exclusivamente apueste a la apreciación de la acción
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Valuación Resumen de valuación de Grupo Profuturo (MXN mm) Grupo Profuturo Descuento de dividendos
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Utilidad neta Dividendo estimado Valor terminal - crecimiento a perpetuidad
1,399 1,189
1,418 1,206
1,476 1,255
1,548 1,316
1,622 1,379 12,349
Flujos descontados Valor empresa
1,111
984
894
819
7,464 11,272
Valor económico agregado
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ultilidad operativa neta después de impuestos
1,440
1,460
1,517
1,589
1,663
Capital invertido
7,607
7,607
7,607
7,607
7,607
Valor económico agregado
401
421
478
550
625
Flujos descontados
376
347
347
352
351
Etapa 1
1,774
Etapa 2
3,295
Valor económico agregado
5,069
Valor en libros
6,543
Valor empresa
11,612
Comparables públicos (múltiplo P/UPA) Utilidad neta año siguiente Múltiplo P/UPA Valor empresa
2013E 1,399 9.7x 13,622
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Valuación Resumen de valuación por segmento de negocios (MXN mm) Profuturo GNP Afore Descuento de dividendos
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
1,046 889
1,054 896
1,099 935
1,159 985
1,221 1,038 8,470
831
731
666
613
5,170 8,011
Valor económico agregado
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ultilidad operativa neta después de impuestos
1,043
1,051
1,097
1,156
1,219
Capital invertido
2,378
2,536
2,701
2,875
3,058
Valor económico agregado
719
705
728
764
801
Flujos descontados
674
582
529
488
450
Utilidad neta Dividendo estimado Valor terminal - crecimiento a perpetuidad Flujos descontados Valuación - Afore
Etapa 1
2,723
Etapa 2
3,863
Valor económico agregado
6,586
Valor en libros
2,221
Valuación - Afore
8,807
Comparables públicos (múltiplo P/UPA) Utilidad neta año siguiente Múltiplo P/UPA Valuación - Afore
Profuturo GNP Pensiones Descuento de dividendos
2013E 1,046 9.7x 10,187
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Utilidad neta Dividendo estimado Valor terminal - crecimiento a perpetuidad
235 211
242 217
249 223
256 230
264 237 2,122
Flujos descontados Valuación - Pensiones
198
177
159
143
1,282 1,960
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ultilidad operativa neta después de impuestos
235
242
249
256
264
Capital invertido
710
710
710
710
710
Valor económico agregado
138
145
152
159
167
Flujos descontados
130
119
110
102
94
Valor económico agregado
Etapa 1
554
Etapa 2
879
Valor económico agregado
1,433
Valor en libros
710
Valuación - Pensiones
2,144
Comparables públicos (múltiplo P/UPA)
2013E
Utilidad neta año siguiente Múltiplo P/UPA Valuación - Pensiones
235 9.7x 2,291
19
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Valuación Resumen de valuación por segmento de negocios (MXN mm) Profuturo GNP Préstamos Descuento de dividendos
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Utilidad neta Dividendo estimado Valor terminal - crecimiento a perpetuidad
31 25
35 29
39 32
43 35
47 38 338
Flujos descontados Valuación - Préstamos
23
23
23
22
204 296
Valor económico agregado Ultilidad operativa neta después de impuestos
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
31
35
39
43
47
188
188
188
188
188
Valor económico agregado
5
10
14
17
21
Flujos descontados
5
8
10
11
12
Capital invertido
Etapa 1
46
Etapa 2
110
Valor económico agregado
156
Valor en libros
77
Valuación - Préstamos Comparables públicos (múltiplo P/UPA) Utilidad neta año siguiente Múltiplo P/UPA Valuación - Préstamos
Profuturo GNP Fondos Comparables públicos (múltiplo P/UPA) Utilidad neta año siguiente Múltiplo P/UPA Valuación - Fondos
233 2013E 31 8.3x 258
2013E 5 8.0x 39
20
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Comparables Públicos Afores y Pensiones P/UPA
Empresa
Precio acción
% máximo Valor de 52 capitalización semanas (USD mm)
Valor empresa (USD mm)
2012E
2013E
P/VL
ROE
Comparables EEUU American International Group Inc
36.86
97.8%
54,416
137,573
8.2x
10.5x
0.5x
24.1%
Metlife Inc
37.08
93.8%
39,388
61,623
7.0x
6.7x
0.7x
12.9%
Prudential Financial Inc
58.93
90.4%
27,344
46,857
9.3x
7.5x
0.7x
10.5%
Ameriprise Financial Inc
58.99
97.6%
12,431
17,961
10.9x
8.9x
1.2x
10.3%
T. Rowe Price Group Inc
65.85
99.8%
16,715
15,817
20.2x
17.4x
4.9x
22.9%
Lincoln National Corp
25.63
93.1%
7,155
8,336
6.1x
5.7x
0.5x
2.2%
Principal Financial Group Inc
28.44
94.9%
8,393
7,605
10.5x
8.4x
0.9x
7.5%
AFP Provida SA
3,496.70
95.8%
2,454
2,379
13.8x
13.9x
3.8x
26.3%
AFP Habitat SA
809.00
93.0%
1,714
1,630
12.8x
13.0x
3.9x
30.7%
37,280.00
96.8%
1,421
1,454
17.6x
16.0x
5.7x
29.6%
Percentil 75
97.4%
24,686
39,633
13.6x
13.7x
3.8x
25.8%
Mediana
95.4%
10,412
12,077
10.7x
9.7x
1.0x
17.9%
Percentil 25
93.2%
3,629
3,685
8.5x
7.7x
0.7x
10.3%
Comparables Latinoamericanos
AFP Cuprum SA
Nota: Excluye los valores atípicos. Análisis basado en Consultora 414 y estimados de Wall Street. Datos al 18/10/2012. Precios de cada acción en moneda local
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Comparables Públicos Préstamos y Fondos Préstamos P/UPA
Empresa
Precio acción
% máximo Valor de 52 capitalización semanas (USD mm)
Valor empresa (USD mm)
2012E
2013E
P/VL
ROE
Comparables EEUU Credit Acceptance Corp
87.05
81.3%
2,136
3,130
10.2x
8.6x
N.M.
37.1%
Cash America International Inc
38.64
66.9%
1,133
1,613
8.7x
7.5x
1.3x
8.5%
First Cash Financial Services Inc
44.51
93.7%
1,273
1,203
16.4x
13.7x
4.0x
25.4%
World Acceptance Corp
67.23
85.0%
879
1,147
10.3x
8.1x
2.1x
23.4%
EZCORP Inc
19.03
57.0%
918
911
10.3x
8.1x
2.1x
23.4%
16.40
72.9%
2,130
2,722
13.9x
12.0x
0.3x
21.0%
Percentil 75
84.1%
1,916
2,445
13.0x
11.2x
2.1x
24.9%
Mediana
77.1%
1,203
1,408
10.3x
8.3x
2.1x
23.4%
Percentil 25
68.4%
972
1,161
10.2x
8.1x
1.3x
21.6%
Comparables Latinoamericanos Compartamos SAB de CV
Fondos P/UPA
Empresa
Precio acción
Valor de % máximo 52 capitalización semanas (USD mm)
Valor empresa (USD mm)
2012E
2013E
P/VL
ROE
Comparables EEUU T. Row e Price Group Inc
65.85
99.2%
16,715
16,691
20.2x
17.4x
4.9x
22.9%
Eaton Vance Corp
29.14
96.5%
3,345
3,693
15.8x
14.4x
5.5x
48.3%
Waddell & Reed Financial Inc
33.26
97.7%
2,854
2,717
15.3x
13.3x
4.4x
35.8%
Federated Investors Inc
21.52
90.1%
2,240
2,554
13.1x
12.1x
4.1x
28.2%
9.12
94.0%
1,708
2,065
16.7x
14.4x
1.3x
11.5%
Alliancebernstein Holding LP
16.54
98.7%
1,740
1,740
15.6x
13.1x
1.1x
N.M.
Virtus Investment Partners Inc
93.12
99.3%
729
705
20.2x
14.6x
3.3x
N.M.
Percentil 75
98.9%
3,100
3,205
18.4x
14.5x
4.7x
35.8%
Mediana
97.7%
2,240
2,554
15.8x
14.4x
4.1x
28.2%
Percentil 25
95.3%
1,724
1,902
15.4x
13.2x
2.3x
22.9%
Janus Capital Group Inc
Nota: Excluye los valores atípicos. Análisis basado en Consultora 414 y estimados de Wall Street. Datos al 18/10/2012. Precios de cada acción en moneda local
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Selección de Transacciones Comparables Valor de la Fecha Anunciada
Comprador / Fusionante
Afore XXI
Banorte
8/8/2011
HSBC Afore
1/10/2010
Transacción
Valor del
adquisición
(MXN mm)
Capital
P/No. de P/U
P/VL
P/AUM
clientes
50.0%
2,754
5,507
10.6x
5.4x
0.1x
1,748
Principal Afore
100.0%
2,510
2,510
9.2x
3.0x
0.1x
1,580
Scotia Afore
Profuturo GNP Afore
100.0%
232
232
N.M.
4.2x
0.1x
2,533
12/21/2009
Argos
Afore Banorte
100.0%
17
17
N.M.
0.8x
0.0x
478
8/10/2009
Ahorra Ahora
Afore Banorte
100.0%
19
19
N.M.
0.4x
0.0x
52
6/10/2009
Afore IXE
Afore Banorte
100.0%
258
258
N.M.
4.2x
0.0x
827
9/28/2007
Afore Santander
ING Afore
100.0%
5,494
5,494
37.2x
8.2x
0.1x
1,752
11/22/2006
Afore Actinver
Metlife Afore
100.0%
1,110
1,110
27.3x
7.3x
0.1x
932
8/14/2003
Afore Allianz-Dresdner
HSBC Afore
100.0%
2,141
2,141
18.1x
3.7x
0.2x
1,720
11/8/2002
Afore Tepeyac
Principal Afore
100.0%
590
590
81.3x
1.8x
0.2x
627
5/31/2002
Zurich Afore
Principal Afore
100.0%
481
481
53.4x
1.9x
0.2x
593
7/24/2001
Afore Bancrecer Dresdner
Afore Allianz-Dresdner
51.0%
849
1,665
27.0x
2.7x
0.2x
1,341
10/26/2000
Afore Bital
ING
51.0%
1,900
3,726
16.7x
5.7x
0.3x
2,098
12/1/1998
Afore Inbursa
GE Capital
5.7%
200
3,511
N.A.
7/1/1998
Génesis Metropolitan
Santander Mexicano
100.0%
270
270
N.M.
1.3x
1.6x
1,919
4/8/1998
Afore Previnter
Profuturo GNP Afore
100.0%
681
681
N.M.
2.1x
2.0x
2,365
100.0%
636
896
27.0x
3.0x
0.1x
1,580
Percentil 25
16.7x
1.8x
0.1x
727
Percentil 75
37.2x
4.8x
0.2x
1,835
Últimos 3 años
Muestra completa
10/20/2011
Empresa Comprada / Fusionada
% de
Mediana
Mediana
100.0%
245
245
N.A.
N.A.
N.A. N.A.
9.9x
3.6x
0.0x
1,204
Percentil 25
9.5x
1.3x
0.0x
566
Percentil 75
10.3x
4.2x
0.1x
1,706
23
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Industria de las Afores ¿Cómo funciona el sistema del ahorro para el retiro?
En 1997 se constituyeron las Afores con el fin de sustituir al antiguo sistema de ahorro para el retiro (SAR) que consistía en un régimen de reparto (pay as you go) y reemplazarlo por uno de capitalización individual — El envejecimiento demográfico es la principal causa para la reforma del SAR. El antiguo sistema de pensiones consideraba que las aportaciones hechas por los trabajadores activos financiaban las pensiones recibidas por los pensionados retirados — Lo anterior generaba una contingencia en las finanzas del sistema de pensiones debido al creciente número de personas pensionadas por cada trabajador que se encontraba activo
A partir de la reforma del SAR, las Afores administran los ahorros de los trabajadores mediante un esquema de contribuciones realizadas por el trabajador, el empleador y el gobierno federal — La fortaleza del sistema recae en que al momento de retirarse, cada trabajador recibirá el monto que logre acumular durante su vida laboral. Dicha acumulación depende del salario percibido a través de su carrera, sus años de cotización, los ahorros voluntarios que haya realizado y de la tasa de rendimiento obtenida — Las cuentas individuales son capitalizadas por los rendimientos que generen las inversiones efectuadas a través de las Siefore — Los ahorros de cada cuenta están integrados por cuatro subcuentas
A partir de la entrada en vigor de la nueva Ley del ISSSTE, los activos administrados por las Afores aumentaron considerablemente ya que se reformó el régimen de pensiones de dicha institución por uno de capitalizaciones individuales
Tipos de Siefores Porcentaje de inversión Siefore
Características
a
Renta variable
Renta fija
Límite de VaR
Siefore básica 1 (SB1)
Personas mayores de 60 años
5%
95%
0.7%
Siefore básica 2 (SB2)
Personas entre 46 y 59 años
25%
75%
1.1%
Siefore básica 3 (SB3)
Personas entre 37 y 45 años
30%
70%
1.4%
Siefore básica 4 (SB4)
Personas entre 27 y 36 años
40%
60%
2.1%
Siefore básica 5 (SB5)
Personas menores a 27 años
40%
60%
2.1%
Estructura de las cuentas individuales Subcuenta de retiro, cesantía en edad avanzada y vejez Subcuenta de aportaciones voluntarias
Aportaciones obligatorias
Aportaciones que realiza el trabajador de manera voluntaria. Estas pueden ser retiradas en un rango de 2 a 6 meses
Subcuenta de ahorro solidario
Aportaciones voluntarias del trabajador y empleador (sólo cotizantes del ISSSTE)
Subcuenta de vivienda
Aportaciones obligatorias administradas por INFONAVIT y que pueden ser utilizadas para obtener una vivienda
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Industria de las Afores Cambios regulatorios relevantes
Desde su creación, se han hecho cambios regulatorios al SAR para hacer crecer el ahorro de los afiliados. Los cambios más relevantes han sido los siguientes: — A partir de febrero de 2008, las Afores únicamente pueden cobrar una comisión anual por el saldo de los recursos administrados. Anteriormente cobraban comisiones mixtas que dificultaban la comparación de las Afores por parte de los afiliados — Una Afore no puede sobrepasar una participación de mercado del 20% en cuentas administradas con el fin de no incurrir en prácticas monopólicas — En caso de que dos Afores sean fusionadas o se lleve a cabo una cesión de cartera, deberán prevalecer las comisiones más bajas — A partir del 2007 las Siefores pueden realizar inversiones en IE a través de Certificados de Capital de Desarrollo (CKDs) y Fideicomisos de Infraestructura y Bienes Raíces (FIBRAS) — Las Siefores pueden invertir hasta un 20% del activo total administrado en IE
A partir del 23 de noviembre de 2012 habrá un cambio sustancial en la estructura de las Siefores donde se trasladarán los activos de la Siefore 5 a la Siefore 4. Dicho cambio fue aprobado por la CONSAR y permitirá reducir el costo administrativo del manejo de las cuentas con un impacto menor en los criterios de inversión
Inversiones de las Siefores
Tipo de instrumento
SB-1
SB-2
SB-3
SB-4
SB-5
Adicionales
Renta v ariable nacional
1.4%
6.3%
7.7%
10.1%
9.8%
3.0%
Renta v ariable internacional
2.1%
10.7%
12.6%
16.7%
16.2%
3.0%
24.9%
17.0%
16.5%
14.9%
11.9%
20.3%
Instrumentos estructurados
0.0%
2.6%
3.8%
3.8%
3.1%
0.0%
Deuda internacional
3.4%
2.4%
2.5%
2.5%
1.7%
0.1%
68.3%
61.0%
56.9%
52.1%
57.3%
73.5%
Deuda priv ada nacional
Deuda gubernamental
Planes a futuro
Según el Programa Nacional de Desarrollo 2007-2012 (PND), se busca consolidar el sistema nacional de pensiones incorporando los sistemas de reparto al actual sistema de capitalización individual que conforman las Afores — La ventaja principal que brinda un sistema similar es que todos los trabajadores podrán contar con la misma cobertura. Es decir, los trabajadores podrán cambiar de trabajo y seguir gozando de los mismos beneficios que ofrece el SAR. Actualmente, cuando un trabajador cambia de ocupación y cotiza en un sistema de reparto, pierde automáticamente las contribuciones y antigüedad adquiridas a través de los años trabajados — De igual manera, el sistema propuesto incrementaría los recursos administrados por las Siefores debido a que los trabajadores del Instituto de Seguridad Social para las Fuerzas Armadas (ISSFAM) y los del sistema de pensiones de PEMEX aún están bajo un esquema de reparto y tendrían que migrar a un sistema de capitalización individual según el PND
El principal reto del SAR es lograr integrar a aquellos trabajadores informales que aún no pertenecen al nuevo sistema de pensiones
25
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Industria de las Afores Crecimiento y competencia
A junio de 2012 las Afores administran más de 47 millones de cuentas que representan MXN 1.7 billones — Los activos netos administrados por las Afores han crecido a una TACC del 17.2% en los últimos 5 años — Dicho crecimiento se ha visto favorecido con la incorporación de PensionISSSTE al sistema
El crecimiento de la industria se debe en parte a la competitividad generada por la reducción del número de Afores en años recientes — El tamaño es un factor crítico de competitividad en la industria. Las Afores de menor tamaño deben obtener los recursos de nuevos afiliados con el fin de ser capaces de mantener una rentabilidad mínima. Si esto no sucede es común que sean fusionadas o que vendan la administración de su cartera
La competitividad que existe en la industria es tal que las comisiones cobradas por las Afores han ido disminuyendo gradualmente a través del tiempo — Adicional a la reciente reforma que limita a las Afores a cobrar comisiones sobre saldo, la disminución en el número de traspasos de afiliados entre Afores ha ayudado a que estas disminuyan sus costos y reduzcan las comisiones cobradas
¿Qué sucede cuando un trabajador se retira?
El ahorro que acumulará el beneficiario una vez que éste cumpla la edad mínima para pensionarse puede ser devuelto en una de estas modalidades:
Consta de una pensión pagada por la Afore y que sigue generando rendimientos a lo largo del tiempo
Es la pensión recibida por quienes no cuentan con el monto mínimo para contratar una renta vitalicia o retiro programado
Retiro programado
Renta vitalicia
Pensión mínima garantizada (PMG)
Retiro total
Es un contrato entre un afiliado y una aseguradora para que el primero reciba una pensión a partir del monto acumulado en su Afore Consiste en los retiros de los ahorros una vez que el afiliado recibe una negativa de pensión por parte del ISS
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Industria de los Seguros de Pensiones
Las leyes de seguridad social consideran que el trabajador puede contratar una renta vitalicia de una aseguradora de pensiones — El trabajador otorga los ahorros acumulados a la empresa aseguradora quien se encargará de invertirlos en instrumentos de largo plazo — En caso de que los ahorros acumulados sean menores del monto necesario para obtener una renta vitalicia (al menos una PMG), el trabajador debe optar por un retiro programado hasta que sus ahorros se agoten y el gobierno se haga responsable de pagar la PMG
Hoy en día existen 3 aseguradoras de pensiones que abarcan el 99.3% del mercado en México (Profuturo, BBVA Bancomer y Banorte Generali) — Adicionalmente, existen otras 7 aseguradoras de pensiones registradas que no se encuentran activas. En conjunto cuentan con el 0.7% de participación de mercado — Un mercado más dinámico permitiría fortalecer las rentas vitalicias recibidas por los trabajadores
Regulaciones relevantes para las aseguradoras de pensiones
En 2009 se aprobó una serie de regulaciones en torno al otorgamiento de pensiones por parte de las aseguradoras
Se implementó el Sistema Administrador de Ofertas y Resoluciones (SAOR) que facilita la toma de decisiones del trabajador para elegir una aseguradora de pensiones y mejora la transparencia en el proceso de comercialización — A través de SAOR, los trabajadores reciben toda la información necesaria de manera electrónica para seleccionar apropiadamente entre lo que ofrecen las aseguradoras de pensiones, la Afore o el Instituto de Seguro Social (ISS) — Con el nuevo sistema se eliminaron los gastos por la intermediación de los agentes de seguros
Se actualizaron las tablas de mortalidad que las aseguradoras deben usar para fines de reservas y capitalización
Permitir el uso de derivados exclusivamente con fines de cobertura
Proceso de solicitud de una pensión a través de SOAR
Solicitud de pensión por parte del trabajador
Oferta de pensiones por parte de las aseguradoras
La oferta se realiza vía una base de datos en internet
IMSS e ISSSTE reciben las ofertas y las canalizan al trabajador
El trabajador elige una pensión (aseguradora, AFORE o ISS)
Los recursos acumulados por el trabajador son transferidos
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Industria de los Seguros de Pensiones Retos del sistema de pensiones
La administración de riesgos a largo plazo por parte de las aseguradoras de pensiones continúa siendo un reto latente — La baja en las tasas de interés puede provocar que las aseguradoras de pensiones no puedan garantizar el pago de sus obligaciones — A partir de la crisis financiera de 2008, varias aseguradoras de pensiones dejaron de ofrecer nuevos seguros de pensiones
La separación de las fases de acumulación de los ahorros y jubilación implica que ni los fondos de pensiones ni los proveedores de rentas vitalicias están efectivamente maximizando la riqueza de los trabajadores durante su ciclo de vida — Durante el proceso de cotización y elección de rentas vitalicias, dos trabajadores que cuentan con las mismas características (edad, sexo y ahorro) pueden obtener pensiones de jubilación significativamente diferentes debido a que obtuvieron su pensión en dos periodos distintos de tiempo — Para suavizar la transición entre las fases de acumulación de los ahorros y jubilación, se han propuesto varios esquemas de pensiones a nivel internacional con el fin de permitir una mayor flexibilidad en el uso de los recursos acumulados por los trabajadores — Uno de dichos esquemas es permitir a los trabajadores invertir sus ahorros acumulados antes del tiempo de su retiro
Evento relevante
El consejo de BBVA Bancomer anunció el proceso de venta de su negocio de pensiones en América Latina, el cual incluye Afore Bancomer y Pensiones BBVA Bancomer en México
Los 5 nombres de posibles compradores que han resaltado en los medios de comunicación son: Profuturo, MetLife, Principal, Banorte y AIG
La venta haría que se formara un mercado aún mas competido en el segmento de las Afores
A pesar de que Banorte excedería el límite de 20% de participación de mercado, la CONSAR podría aumentar dicho límite en caso de que la transacción beneficiara a los trabajadores
En caso de que Profuturo o Banorte realicen la adquisición, el mercado de las aseguradoras de pensiones se reduciría a solamente dos jugadores activos
Nos reunimos con representantes de la CNSF a discutir el tema de la posible adquisición y no ven impedimentos en la adquisición de BBVA Bancomer Pensiones por parte de Banorte Generali o Profuturo Lo anterior se podría traducir en menor competitividad y en peores ofertas de rentas vitalicias para los trabajadores
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Descripción de la Industria Datos complementarios
Segmentación de mercado – Afores
Segmentación de mercado - Pensiones
17.3% 0.7%
29.3%
Banamex Bancomer 15.2%
40.8%
45.0%
Banorte Generalli
SURA
Profuturo
XXI Banorte Profuturo GNP
Bancomer Otros
Otros
11.7% 13.6% 12.9%
13.6%
Promedio de comisiones cobradas por las Afores
Número de Afores 25
20
2.0%
1.89%
1.8% 21 19
1.70%
1.6%
15
1.58%
16 15
1.4%
14
1.48%
13
1.38% 1.2%
10 2007
2008
2009
2010
2011
2008
Junio 2012
Número de traspasos entre Afores
2009
2010
2011
2012
Activos netos administrados
Miles mm
30%
Activos netos administrados
4,000
Crecimiento 1,500,000
3,504 3,000
20%
3,303
2,481
1,000,000
2,000 1,954
10%
1,800
1,000
500,000
2007
2008
2009
2010
2011
0% 2007
2008
2009
2010
2011
Junio 2012
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Grupo Profuturo Grupo Profuturo, S.A.B. de C.V.
Uri Magen-David
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October 19, 2012
Sergio Reynal Osuna
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Initiating coverage on Grupo Profuturo
Stock price Target price 2013
High stability, rapid growth… illiquid stock
20.54 42.50
Potential expected return
We are initiating coverage of Grupo Profuturo with a 2013 year-end target price of MXN 42.50
52-week range
Profuturo is one of the leading Mexican asset managers for current and retired workers
Stock price
We believe Profuturo has the potential to maintain sustainable growth within the Afore and annuities industries, its two primary businesses
Market cap
106.9%
20.54 - 22.70
Public market overview (mm)
20.54 285 22.0%
Shares outstanding Free float
5,855 4,591
Enterprise value 150% IPC
140%
Profuturo
130%
Investment highlights: leadership and strong position within a stable industry, high barriers to entry, stable and predictable income, high growth potential in assets under management Key risks: Stock illiquidity, high exposure to interest rate environment, low diversification of income sources, strengthening competition
120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% Oct-09
Apr-10
Oct-10
Apr-11
Oct-11
Apr-12
Price performance Profuturo 1 month 3 months 6 months 12 months
Oct-12
IPC
0.0%
4.9%
0.0%
4.5%
0.0%
8.3%
-9.5%
21.7%
Financial overview (mm) 2010 3,760
Revenues % growth
2011 4,264
2012E 5,081
2013E 5,480
2014E 5,671
2015E 5,767
2016E 5,918
13.4%
19.2%
7.8%
3.5%
1.7%
2.6%
Net income
856
907
1,045
1,277
1,399
1,418
1,476
% net m argin
22.8%
21.3%
20.6%
23.3%
24.7%
24.6%
24.9%
3.00
3.18
3.67
4.48
4.91
4.98
5.18
EPS Price/earnings
6.5x
5.6x
4.6x
4.2x
4.1x
4.0x
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Company Snapshot Public market overview Stock price
Historical and projected revenues
20.54
Dat e
Afore
10/18/12
Annuities
Loans
Funds
Holding
mm
Shares outstanding
285.07
Market cap
5,855
Debt Cash
1,024 2,287
Enterprise value
4,591
Free float (%)
22.0%
6,000
4,000
Implied multiples LTM Price / book value
0.9x
Price / earnings
5.8x
2012E 5.6x
2013E 4.6x
2014E 4.2x 2,000
2009
One-year stock price performance IPC
S&P 500
Profuturo
Latam
2010
2011
2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Three-year stock price performance
EEUU
160%
IPC
S&P 500
4/19/10
10/19/10
Profuturo
Latam
EEUU
220%
190%
140%
160% 120%
130% 100%
100%
80% 10/18/11
12/18/11
2/18/12
4/18/12
6/18/12
8/18/12
10/18/12
70% 10/19/09
4/19/11
10/19/11
4/19/12
10/19/12
Note: Indexed to 100%. Grupo Profuturo’s stock has not made any relevant movements in the last three years. Please refer to page 21 for the list of public comparable companies that were used
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Company Overview Introduction
Grupo Profuturo, S.A.B. de C.V. (“Profuturo”) is one of the leading companies in asset management for current and retired workers in Mexico
Profuturo arose from the corporate split of Grupo Nacional Provincial as a strategy to cope with the new pension system imposed in July 1997
As of June 2012, Profuturo manages approximately MXN 223,591 mm in total assets which are concentrated in two main business segments: Afore with MXN 202,967 mm and annuities with 18,789 mm
Profuturo’s business segments Afore
Annuities
Manages and invests workers retirement savings Celebrates annuity contracts with retirees and manages their annuity payments
Loans
Provides loans to retirees and employees of Grupo Bal
Funds
Distributes investment funds
AUM per segment
Total revenues mm
0.7% 8.4%
Revenues
0.1%
25%
Growth
4,000 CAGR: 6.4%
15%
Afore Annuities Funds
3,000 5%
Loans
90.8% 2,000
-5% 2007
Net income
2009
2010
2011
Net income per segment (2011)
mm Net income
2008
2.4%
150%
Growth
0.3%
900 100% 600
28.4%
Afore
CAGR: 22.9%
Annuities Loans Funds
50% 300 68.8%
-
0% 2007
2008
2009
2010
2011
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Company Overview Afore Profuturo Profuturo GNP Afore1
Profuturo GNP Afore (Afore Profuturo) recruits and manages individual accounts with retirement savings from workers affiliated to the company — As of June 2012, Afore Profuturo has MXN 202,967 assets under management (AUM), which have grown at a 19.7% CAGR over the past five years — As part of an expansion plan, Afore Profuturo acquired Scotia’s portfolio in 2010 which consisted of 91,427 affiliates and MXN 3,980 mm in assets
Afore Profuturo invests the savings of its affiliates through Siefores (specialized investment funds for the Afore system) which correspond to each worker based on their age — The company has five basic Siefores and two additional Siefores in which the savings of its affiliates are managed and invested. The first additional Siefore concentrates voluntary savings and considers a shortterm investment horizon. The second additional Siefore exclusively focuses on voluntary contributions which are intended to be withdrawn when the worker decides to retire and considers a long-term investment horizon
Afore Profuturo has an 11.7% market share in net assets and 6.5% market share of all managed accounts in the Afore system. This grants the company an advantage over the competition by having a higher quality portfolio and managing accounts with a higher average balance than most of the other industry participants Siefores managed by Profuturo GNP Afore Ticker
Funds
2
Net assets (mm)
Characteristics
Total managed accounts
PROF-B1
Fondo Profuturo SB1, S.A. de C.V., SIEFORE
W orkers ov er 60 years of age
11,905.2
277,625
PROF-B2
Fondo Profuturo SB2, S.A. de C.V., SIEFORE
W orkers between 46 and 59 years of age
55,318.9
687,300
PROF-B3
Fondo Profuturo SB3, S.A. de C.V., SIEFORE
W orkers between 37 and 45 years of age
71,058.2
947,896
PROF-B4
Fondo Profuturo SB4, S.A. de C.V., SIEFORE
W orkers between 27 and 36 years of age
60,370.8
1,079,773
PROF-B5
Fondo Profuturo SB5, S.A. de C.V., SIEFORE
W orkers below 27 years of age
3,872.1
107,229
PROF-CP
Fondo Profuturo CP, S .A. de C.V., SIEFORE
Short-term v oluntary sav ings
223.8
N.A.
PROF-LP
Fondo Profuturo LP, S.A. de C.V., SIEFORE
Long-term v oluntary sav ings
217.8
Total
202,966.8
Market share by AUM
N.A. 3,099,823
Market share by managed accounts 9.0%
12.0%
11.7%
11.5%
8.0%
8.3% 8.0% 7.7%
11.0%
7.4%
7.5%
10.8%
7.0% 6.5%
10.6%
10.5% 10.5%
10.5%
10.5%
6.0%
10.0% 2007
1 Afore
2
2008
2009
2010
2011
June 2012
2007
2008
2009
2010
2011
June 2012
stands for retirement funds administrator
Data as of June 30, 2012. Source: CONSAR
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Company Overview Afore Profuturo
Afore Profuturo is required to publish the returns of the Siefores it manages. Therefore, there is a high sensitivity to the net returns generated by investments as workers have the freedom to change to another Afore once a year without any restriction — Nevertheless, few workers in Mexico actually know the Afore they are registered in despite, efforts made by CONSAR to establish a Net Return Indicator (NRI) to compare the performance of each Afore — When workers enter the System of Retirement Savings (SRS) and do not choose an Afore on their own, CONSAR allocates them by establishing a criteria so workers can enjoy the benefits of the system — This criteria principally establishes that workers with at least twelve consecutive months in the system will be allocated within the first tertile of Afores with the highest NRI — In this regard, Afore Profuturo is only within the first tertile in basic Siefore 1
As of June 2012, returns obtained by Afore Profuturo are in line with the weighted average performance of all other Afores1
The number of transfers between Afores has declined significantly in recent years — This results in a benefit to Afore Profuturo as it reduces operating costs, leading to lower fees charged to workers and therefore better pricing than its competition Afore
Basic Siefore - 5 Net assets Net return
Basic Siefore - 4 Net assets Net return
Basic Siefore - 3 Net assets Net return
Basic Siefore - 2 Net assets Net return
Basic Siefore - 1 Net assets Net return
Afirme Bajío
930.2
9.8%
1,213.3
9.0%
1,425.7
8.7%
1,170.3
7.9%
481.7
7.0%
Azteca
494.5
10.1%
3,345.9
9.9%
2,697.7
10.1%
1,638.1
9.1%
331.5
6.4%
Banamex
22,173.3
14.9%
93,805.8
13.0%
94,150.6
11.3%
69,682.8
10.1%
20,300.8
8.7%
Bancomer
6,431.8
12.8%
59,154.6
12.4%
89,174.1
11.5%
73,035.6
10.1%
18,370.5
8.6%
Coppel
12,504.7
8.9%
20,051.2
8.6%
13,031.3
8.3%
7,837.8
8.0%
1,295.6
6.8%
Inbursa
1,937.1
6.9%
19,126.3
6.6%
34,252.0
6.3%
35,129.6
5.9%
7,792.8
5.5% 10.0%
Inv ercap
6,875.4
17.9%
27,066.6
15.2%
27,220.4
14.3%
18,925.6
12.3%
3,383.4
Metlife
3,331.1
13.9%
11,514.9
12.6%
14,565.9
11.4%
14,161.7
10.4%
2,812.3
8.4%
PensionISSSTE
3,932.0
11.4%
11,730.1
11.4%
10,442.2
11.1%
39,723.9
10.4%
32,455.4
9.0%
Principal
5,565.7
13.8%
33,168.8
12.5%
33,410.2
11.3%
32,896.0
10.6%
10,029.3
8.7%
SURA
9,327.5
14.9%
66,210.5
13.4%
83,888.0
11.9%
60,861.0
10.5%
15,972.4
8.3%
17,841.4
12.5%
57,553.9
11.7%
61,260.4
11.1%
67,166.5
10.4%
16,035.9
8.5%
Profuturo GNP
3,872.1
13.2%
60,370.8
12.3%
71,058.2
10.8%
55,318.9
10.3%
11,905.2
8.9%
Total net assets
91,344.7
XXI Banorte
Weighted average return
403,941.9 13.2%
465,518.5 12.3%
422,228.9 11.1%
129,261.6 10.0%
8.5%
For more details on the Afore industry please refer to page 24
1
Returns as of June 30, 2012. Source: CONSAR
5
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Company Overview Afore Profuturo
Net assets managed by Siefore
mm
PROF-B1
PROF-B2
PROF-B3
PROF-B4
PROF-B5
Additionals
225,000
150,000
75,000
2008
2009
2010
2011
Average historical returns1
June 2012
Total transfers 500,000
16.0%
Transfers gained 14.9%
Transfers lost
14.6%
12.0%
13.7%
8.0%
350,000
200,000 6.5%
4.0%
50,000 2009
1
2010
2011
June 2012
2007
2008
2009
2010
2011
Simple average return obtained by Profuturo’s basic Siefores over the last twelve months. Source: CONSAR as of June 30,2012
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Company Overview Annuities Profuturo GNP Pensiones
Through this segment, Profuturo celebrates annuity contracts and manages annuity payments to retired workers and their beneficiaries — The business is funded through resources received from the Social Security Institutes (SSI). These are invested to pay annuities and generate a profit for the company — Profitability arises from the margin generated between the weighted rate paid to retired workers and the weighted rate at which funds are invested — Additionally, the company estimates the life expectancy of every retired worker and his/her beneficiaries. These estimates may or may not be met, therefore, an extraordinary profit or loss may be recognized — Funds are typically invested in debt certificates and long-term government bonds
Authorities have no monopolistic restrictions on how much market share a company can have in the annuities industry. This has enabled Profuturo to grow and reach a 13.6% market share in recent years
Types of annuities
Permanent incapacity
Old age unemployment
Retirement
Orphanhood
Disability
Old age
Widowhood
Ascendendancy
Portfolio percentage
Historic market share 15.0%
6.9%
13.6% 11.1%
10.0% 25.9% Disability and incapacity Retirement Death
7.7% 5.0% 2.6%
67.3%
0.8% 0.0% 2008
2009
2010
2011
June 2012
For more details on the annuities industry please refer to page 27
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Company Overview Loans and Funds Profuturo GNP Préstamos
The Loans segment focuses on lending money to retired workers affiliated to Profuturo and to employees of Grupo BAL — Profuturo charges its affiliates on future annuities and the employees on their future payroll — Non-performing loans represented only 0.3% of total loans and are exclusively due to employees who stopped working for Grupo BAL and did not liquidate their debt — For retired workers the collection is made by an automatic deduction and it is virtually impossible for a loan to default — This is a highly profitable business given the 30.0% average lending rate and the low rate of defaults
Profuturo GNP Fondos
The Funds segment distributes twelve investment funds, of which eight are for debt, three for equity and one for hedging — This segment operates and manages funds totaling MXN 1,639 mm — All twelve funds are aimed for the average investor who already has banking instruments or funds managed by different operators — The company has distribution agreements with Valmex, Santander and Actinver
The company’s sales force focuses on distributing funds and recruiting affiliates for Afore Profuturo — The company charges a 1.0% fee on the balance of each fund
Funds distributed by Profuturo Fund PROF-1A
1
Type Equity
Rating
1
Return
N/A
4.0%
Investment horizon Short-term
PROF-3A
Equity
N/A
7.5%
Long-term
VALMEX 10
Debt
AAA-1
1.8%
Short-term
VALMEX 12
Debt
AAA-3
2.3%
Short-term
VALMEX 14
Debt
AAA-5
2.8%
Medium-term
VALMEX 15
Debt
AAA-6
6.1%
Long-term
VALMEX 20
Equity
N/A
18.4%
Long-term
VALMEX 30
Hedging
AAA-6
10.7%
Long-term
ST&ER-1P
Debt
AAA-2
2.8%
Short-term
ST&ER-2
Debt
AAA-3
3.2%
Medium-term
ACTIGOB
Debt
AAA-1
2.4%
Medium-term
ACTIEUR
Debt
AAA-5
-4.2%
Long-term
Grupo Profuturo as of July 31, 2012
8
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Company Overview Corporate structure, management and ownership
Management Name
Position
Years
José Eduardo Silva Pylypciow
CEO
15
Abelardo Ramírez Cambranis
CFO
15
Claudia Álvarez de la Cuadra
Operations and Systems Director
13
Leónides Mario Villafuerte
Commercial Executive Director
15
Eduardo Reyes Esparza
Investment Executive Director
15
Corporate structure
Grupo Profuturo
Estrategias Porvenir
Profuturo GNP Préstamos 60% 40%
Pensiones Profuturo
Profuturo GNP Fondos
Servicios Integrales GP
Profuturo GNP Afore
Profuturo GNP Pensiones
Comercializadora Integral GP
Ownership Shareholder
Alberto Baillères González
Number of shares
Holding %
211,072,600
74.0%
Agustín Gutiérrez Aja
6,052,418
2.1%
Other minor investors
5,335,968
1.9%
62,606,997
22.0%
285,067,983
100.0%
Public investors Total
Note: Servicios Integrales GP and Comercializadora Integral GP serve only as administrators of employee benefits for Grupo Profuturo
9
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Investment Case Investment highlights and key risks Investment highlights
Profuturo participates in an industry that is highly regulated and has high barriers to entry, which promotes business stability and limits risks of entrance to new competitors
The Afore industry has had steady growth since its inception due to the entrance of new workers to the new pension system — The system’s AUM have expanded in the last five years at a 17.2% CAGR
Stable industry, high growth and high barriers to entry
Various regulations have been adopted by CONSAR to diversify risk and increase profitability for the worker’s savings — The opportunity to invest in Structured Products (SP) allows Afores to be key participants in Mexico’s economic growth and achieve better longterm returns — CONSAR imposed a regulation regarding a market share limit for Afores. We believe this measure promotes competitiveness and growth for the industry — Overall, this industry has a good reputation among workers and the market
Leadership and strong positioning
Profuturo has established itself as a leader in the industry by having a 11.7% market share in terms of AUM within the Afores sector and a 13.6% market share within the annuities sector
The company has a competitive advantage for its acquisition strategy by managing more assets per account — Afore Profuturo has the highest average salary per worker in the industry (MXN 11,200 per worker at the end of 2011)
Possible consolidation of the National Pension System
The federal government’s goal is to unify the National Pension System by replacing the ‘pay as you go’ systems that exist today (such as ISSFAM and Pemex’ Pension System) — The company’s AUM could increase if these goals can be achieved by the government
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Investment Case Investment highlights and key risks
According to press reports, Profuturo is among a list of candidates that could acquire the pension business of BBVA Bancomer in Mexico — If Profuturo makes this acquisition, the net assets and accounts managed by the company would be doubled without exceeding the market share limit established by CONSAR
Other growth opportunities
— The number of active annuity companies would be reduced to only two with Profuturo being the largest one
The annuities segment has not yet developed its full potential because the vast majority of people today retire under the old pension system — At the time when workers under the new pension system start to retire, the annuities segment will grow considerably
Stable and predictable income from primary segments within Profuturo
Afore Profuturo’s revenues depend mainly on fees charged to its affiliates. It is expected that these fees will decrease over the next few years as AUM increase — AUM growth depends on the performance of the investments made by Profuturo’s Siefores, an increase in the average wage of Profuturo’s affiliates and new accounts that the company is able to capture in the future
Stable and predictable income
The Annuities segment revenues depend on the number of new annuity contracts that the company can be able to issue — It is expected that the annuity contracts issued by the company remain constant in the upcoming years. A strong increase in revenues will be seen when workers under the new system start to retire (expected after 2027)
Management with proven success
High potential in the Loans business segment
Profuturo’s main shareholder, Alberto Baillères, presides various successful companies in Mexico through Grupo BAL (GNP Seguros, El Palacio de Hierro, Peñoles, Fresnillo, among others)
The Loans segment is highly profitable even though it is small today. The two customer segments that it attacks (Grupo BAL employees and the company’s retired workers) offer highly secure collection mechanisms via payroll deduction or future annuity payments — We expect this business segment to grow considerably in the long-term and become an important income source for the company
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Investment Case Investment highlights and key risks Key risks
Stock illiquidity may reduce the attractiveness of entering into a position in the stock
We believe the current stock price does not reflect a realistic valuation of the company. We believe this is unlikely to change in a short term horizon
Despite having four different business segments, the company’s revenues depend heavily on worker’s savings
Stock illiquidity
Low diversification of income sources
— A major event in the economy, such as the one that took place in 2008, could adversely affect the company’s revenue
High exposure to the interest rate environment
A decline in interest rates may affect the ability of the Annuities segment to meet its obligations — This would happen in the event that Profuturo is forced to pay a higher weighted average rate to its affiliates than the rate at which the funds can be invested
On the other hand, low interest rates may cause a slowdown in the Afores industry expansion and affect the Siefores potential return on its investments — We believe that this risk is mitigated by a sophisticated treasury management with active asset-liability management, thus reducing reinvestment and basis risk
Strengthening competition
In case BBVA Bancomer’s pension business is acquired by Banorte Generali, the annuities market would be practically covered by this institution, limiting Profuturo’s growth potential
A mishandling of the AUM could represent a significant economic loss to the company — This risk is mitigated by the reserves that regulation requires every business segment of the company to have
Performance risk
The Annuities segment bases its profitability in mortality statistics and actuarial calculations — An error in these calculations or a sudden change in demographic trends may impact the profitability of the company — However, any deviation from these calculations would only be identified in the long term and the present value of the deviation would be insignificant
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Summary Financials Historical and projected income statement (MXN mm) Grupo Profuturo 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Revenues Income from subsidiaries Other income
965 2
950 8
940 48
878 150
1,218 150
1,340 150
1,360 150
1,417 150
1,489 150
1,563 150
Total revenues
967
958
988
1,028
1,368
1,490
1,510
1,567
1,639
1,713
38
28
9
50
50
50
50
50
50
50
EBIT
929
930
978
978
1,318
1,440
1,460
1,517
1,589
1,663
Interest income Debt interest charges
16 101
27 101
17 89
52 93
52 93
52 93
52 93
52 93
52 93
52 93
EBT
844
856
907
937
1,277
1,399
1,418
1,476
1,548
1,622
(108)
-
-
-
-
-
-
Administrative expenses
Taxes
-
-
-
Net income
844
856
907
1,045
1,277
1,399
1,418
1,476
1,548
1,622
EPS
2.96
3.00
3.18
3.67
4.48
4.91
4.98
5.18
5.43
5.69
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Summary Financials Historical and projected income statement (MXN mm) Profuturo GNP Afore 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Revenues Income from commissions and fees Siefores return
2,077 139
2,310 167
2,390 58
2,705 86
2,994 117
3,091 130
3,088 144
3,136 160
3,202 178
3,270 197
2,216
2,477
2,449
2,791
3,111
3,220
3,232
3,296
3,380
3,467
Selling expenses Administrative expenses
636 620
669 747
733 859
900 888
900 900
850 900
850 900
850 900
850 900
850 900
EBIT
960
1,060
856
1,003
1,311
1,470
1,482
1,546
1,630
1,717
30 3
12 0
4 13
EBT
993
1,073
Taxes
268
Net income
Financing result Other income
3
3
3
3
3
3
3
-
-
-
-
-
-
-
872
1,006
1,314
1,473
1,484
1,548
1,633
1,720
304
247
292
381
427
430
449
473
499
725
769
626
714
933
1,046
1,054
1,099
1,159
1,221
43.3% 32.7% 1.8%
42.8% 31.0% 1.7%
34.9% 25.6% 1.4%
35.9% 25.6% 1.3%
42.1% 30.0% 1.3%
45.7% 32.5% 1.2%
45.8% 32.6% 1.1%
46.9% 33.4% 1.0%
48.2% 34.3% 0.9%
49.5% 35.2% 0.8%
2009
2010
2011
Selected ratios: Operating margin Net margin Total revenues / AUM Profuturo GNP Pensiones 2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Revenues Annuities issued
227
1,225
1,744
2,064
2,137
2,211
2,289
2,369
2,452
2,538
Total revenues
227
1,225
1,744
2,064
2,137
2,211
2,289
2,369
2,452
2,538
Net increase in current reserves Technical costs Increase in other reserves Operating expenses
355 843 86 31
1,337 928 225 37
1,786 1,048 160 32
2,002 1,109 126 52
2,072 1,287 85 52
2,145 1,340 88 52
2,220 1,391 92 52
2,298 1,444 95 52
2,378 1,498 98 53
2,461 1,554 102 53
(1,087)
(1,303)
(1,282)
(1,225)
(1,360)
(1,414)
(1,466)
(1,520)
(1,575)
(1,632)
1,407
1,536
1,620
1,390
1,691
1,750
1,812
1,875
1,941
2,009
319
233
337
164
331
336
345
355
366
377
93
105
114
49
99
101
104
107
110
113
226
129
223
115
232
235
242
249
256
264
9.2% 10.8%
5.4% 12.0%
-14.2% 18.6%
21.7% 4.2%
3.5% 3.8%
3.5% 3.8%
3.5% 3.8%
3.5% 3.7%
3.5% 3.7%
Operating loss Financial income EBT Taxes Net income Selected ratios: Financial income growth % Mathematical reserves growth %
Note: Financial income is a primary and recurring source of income in the annuities segment
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Summary Financials Historical and projected income statement (MXN mm) Profuturo GNP Préstamos 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Revenues Net revenues (financial margin)
31
39
47
52
57
63
69
75
80
85
Total Revenues
31
39
47
52
57
63
69
75
80
85
Operating expenses
16
18
22
20
20
20
20
20
20
20
EBIT
15
21
25
32
37
43
49
55
60
65
4
6
8
9
10
12
14
15
17
18
11
15
17
23
27
31
35
39
43
47
48.4% 35.6%
53.1% 37.7% 23.4%
53.3% 36.3% 15.1%
61.5% 44.3% 3.9%
64.8% 46.7% 10.0%
68.2% 49.1% 9.0%
71.0% 51.1% 8.0%
73.2% 52.7% 7.0%
75.0% 54.0% 6.0%
76.4% 55.0% 5.0%
2009
2010
2011
Taxes Net income Selected ratios Operating margin Net margin Loan portfolio growth
Profuturo GNP Fondos 2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Revenues Commissions to operators Commissions to clients Financial income
10 4 1
12 6 1
15 7 1
16 7 1
17 7 2
18 7 2
18 8 2
19 8 2
20 8 2
21 9 2
Total revenues
15
20
24
24
25
27
28
29
31
32
Operating expenses
34
29
21
20
20
20
20
20
20
20
EBIT
(19)
(10)
3
4
5
7
8
9
11
12
Taxes
-
-
1
1
2
2
2
3
3
Net income
(19)
(10)
3
4
5
6
7
8
9
3
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Valuation Summary of methodologies
We have valued Profuturo using a mix of methodologies, which are summarized as follows:
We estimate dividends for each business segment based on an assumption of dividend payout ratio — The payment rate is stabilized in the medium-term by internal requirements to the adjusted generation of cash
Dividend discount model
— We believe that in the long-term the dividend rate must be high due to low capital expenditure requirements
In all cases, a terminal value is established based on recent history and on an assumption over the company’s perpetual growth
Dividends are discounted to present value at a cost of equity because they represent net flows to shareholders
We applied an EVA methodology by estimating the return on invested capital (ROIC) based on net operating profit after taxes — First stage EVA comes from every projected period applying the difference between ROIC and the weighted average cost of capital (WACC) to the invested capital of the company
Economic value added (EVA)
— A terminal value (or second stage EVA) is estimated applying a perpetuity to last year’s EVA and using an assumption on long-term growth
The final valuation is the sum of the current book value and both EVA stages
Due to a lack of ideal comparable companies and the relative weight of the Afore and annuities businesses, we use a universe of insurance and asset management companies from the U.S. and retirement funds from Latin America
Comparable trading companies
— Slightly lower multiples were used for lending businesses and asset management companies
We applied a P/E multiple based on 2013 and 2014 estimates to calculate the value of the group and each individual segment
In addition…
We assigned a 40% weight to the dividend discount model, 40% to the economic value added model and 20% to comparable trading companies — The results of this exercise can be found on the next page
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Valuation Valuation summary - Grupo Profuturo (MXN mm) Group valuation
Dividend discount
Group market cap Share value Implicit P/BV 2013 Implicit P/EPS 2013
11,272 39.54 1.72x 8.83x
Afore Annuities Loans Funds Holding Group market cap Share value Implicit P/BV 2013 Implicit P/EPS 2013
Dividend discount 8,011 1,960 296 39 1,134 11,440 40.13 1.75x 9.57x
Relative weight
40%
Group estimated valuation Sum of the parts estimated valuation
41.67 43.15
Estimated target price 2013
42.50
Implicit equity valuation
EVA
P/E 2013 11,612 40.74 1.77x 9.09x
13,622 47.79 2.08x 10.67x
8,807 2,144 233 39 1,134 12,357 43.35 1.89x 10.34x
P/E 2013 10,187 2,291 258 39 1,134 13,909 48.79 2.13x 11.64x
40%
20%
EVA
12,115
Observations
Profuturo’s stock price is deeply undervalued based on our estimates and methodology
However, the fair valuation could be hardly materialized due to the stock’s lack of liquidity, under which: — Fair value is not necessarily reflected by the market — There may not be sufficient bids for the stock in the market in order to execute a sale
In this regard, we believe Profuturo’s stock is more suitable for an investor looking for a steady dividend flow than for someone who is exclusively seeking stock appreciation
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Valuation Valuation summary - Grupo Profuturo (MXN mm) Grupo Profuturo Dividend discount
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Net income Estimated dividend Terminal value - perpetuity growth
1,399 1,189
1,418 1,206
1,476 1,255
1,548 1,316
1,622 1,379 12,349
Discounted flows Equity value
1,111
984
894
819
7,464 11,272
Economic value added
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Net operating profit after taxes
1,440
1,460
1,517
1,589
1,663
Invested capital
7,607
7,607
7,607
7,607
7,607
Economic value added
401
421
478
550
625
Discounted flows
376
347
347
352
351
Stage 1
1,774
Stage 2
3,295
Economic value added
5,069
Book value
6,543
Equity value Comparable trading companies (P/E multiple) Net income - 2014 P/E multiple Equity value
11,612 2013E 1,399 9.7x 13,622
18
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Valuation Valuation summary by business segment (MXN mm) Profuturo GNP Afore Dividend discount Net income Estimated dividend Terminal value - perpetuity growth Discounted flows Valuation - Afore Economic value added
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
1,046 889
1,054 896
1,099 935
1,159 985
1,221 1,038 8,470
831
731
666
613
5,170 8,011
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Net operating profit after taxes
1,043
1,051
1,097
1,156
1,219
Invested capital
2,378
2,536
2,701
2,875
3,058
Economic value added
719
705
728
764
801
Discounted flows
674
582
529
488
450
Stage 1
2,723
Stage 2
3,863
Economic value added
6,586
Book value
2,221
Valuation - Afore
8,807
Comparable trading companies (P/E multiple) Net income - 2014 P/E multiple Valuation - Afore
Profuturo GNP Pensiones Dividend discount
2013E 1,046 9.7x 10,187
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Net income Estimated dividend Terminal value - perpetuity growth
235 211
242 217
249 223
256 230
264 237 2,122
Discounted flows Valuation - Annuities
198
177
159
143
1,282 1,960
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Economic value added Net operating profit after taxes
235
242
249
256
264
Invested capital
710
710
710
710
710
Economic value added
138
145
152
159
167
Discounted flows
130
119
110
102
94
Stage 1
554
Stafe 2
879
Economic value added
1,433
Book value
710
Valuation - Annuities
2,144
Comparable trading companies (P/E multiple)
2013E
Net income - 2014 P/E multiple Valuation - Annuities
235 9.7x 2,291
19
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Valuation Valuation summary by business segment (MXN mm) Profuturo GNP Préstamos Dividend discount
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Net income Estimated dividend Terminal value - perpetuity grow th
31 25
35 29
39 32
43 35
47 38 338
Discounted flows Valuation - Loans
23
23
23
22
204 296
Economic value added Net operating profit after taxes
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
31
35
39
43
47
188
188
188
188
188
Economic value added
5
10
14
17
21
Discounted flows
5
8
10
11
12
Invested capital
Stage 1
46
Stage 2
110
Economic value added
156
Book value
77
Valuation - Loans Comparable trading companies (P/E multiple) Net income - 2014 P/E multiple Valuation - Loans
Profuturo GNP Fondos Comparable trading companies (P/E multiple) Net income - 2014 P/E multiple Valuation - Funds
233 2013E 31 8.3x 258
2013E 5 8.0x 39
20
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Comparable Trading Companies Afores and Annuities P/E
Company
Stock price
% 52-wk high
Market cap (USD mm)
Enterprise value (USD mm)
2012E
2013E
P/BV
ROE
US comparables American International Group Inc
36.86
97.8%
54,416
137,573
8.2x
10.5x
0.5x
24.1%
Metlife Inc
37.08
93.8%
39,388
61,623
7.0x
6.7x
0.7x
12.9%
Prudential Financial Inc
58.93
90.4%
27,344
46,857
9.3x
7.5x
0.7x
10.5%
Ameriprise Financial Inc
58.99
97.6%
12,431
17,961
10.9x
8.9x
1.2x
10.3%
T. Rowe Price Group Inc
65.85
99.8%
16,715
15,817
20.2x
17.4x
4.9x
22.9%
Lincoln National Corp
25.63
93.1%
7,155
8,336
6.1x
5.7x
0.5x
2.2%
Principal Financial Group Inc
28.44
94.9%
8,393
7,605
10.5x
8.4x
0.9x
7.5%
AFP Provida SA
3,496.70
95.8%
2,454
2,379
13.8x
13.9x
3.8x
26.3%
AFP Habitat SA
809.00
93.0%
1,714
1,630
12.8x
13.0x
3.9x
30.7%
37,280.00
96.8%
1,421
1,454
17.6x
16.0x
5.7x
29.6%
Percentile 75
97.4%
24,686
39,633
13.6x
13.7x
3.8x
25.8%
Median
95.4%
10,412
12,077
10.7x
9.7x
1.0x
17.9%
Percentile 25
93.2%
3,629
3,685
8.5x
7.7x
0.7x
10.3%
Latin American comparables
AFP Cuprum SA
Note: excludes outliers. Research based on Consultora 414 and Wall Street estimates. Data as of 18/10/2012
21
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Comparable Trading Companies Loans and Funds Loans P/E
Company
Stock price
% 52-wk high
Enterprise value (USD mm)
Market cap (USD mm)
2012E
2013E
P/BV
ROE
US comparables Credit Acceptance Corp
87.05
81.3%
2,136
3,130
10.2x
8.6x
N.M.
37.1%
Cash America International Inc
38.64
66.9%
1,133
1,613
8.7x
7.5x
1.3x
8.5%
First Cash Financial Services Inc
44.51
93.7%
1,273
1,203
16.4x
13.7x
4.0x
25.4%
World Acceptance Corp
67.23
85.0%
879
1,147
10.3x
8.1x
2.1x
23.4%
EZCORP Inc
19.03
57.0%
918
911
10.3x
8.1x
2.1x
23.4%
16.40
72.9%
2,130
2,722
13.9x
12.0x
0.3x
21.0%
Percentile 75
84.1%
1,916
2,445
13.0x
11.2x
2.1x
24.9%
Median
77.1%
1,203
1,408
10.3x
8.3x
2.1x
23.4%
Percentile 25
68.4%
972
1,161
10.2x
8.1x
1.3x
21.6%
Latin American comparables Compartamos SAB de CV
Funds P/E
Company
Stock price
% 52-wk high
Market cap (USD mm)
Enterprise value (USD mm)
2012E
2013E
P/BV
ROE
US comparables T. Rowe Price Group Inc
65.85
99.2%
16,715
16,691
20.2x
17.4x
4.9x
22.9%
Eaton Vance Corp
29.14
96.5%
3,345
3,693
15.8x
14.4x
5.5x
48.3%
Waddell & Reed Financial Inc
33.26
97.7%
2,854
2,717
15.3x
13.3x
4.4x
35.8%
Federated Investors Inc
21.52
90.1%
2,240
2,554
13.1x
12.1x
4.1x
28.2%
9.12
94.0%
1,708
2,065
16.7x
14.4x
1.3x
11.5%
Alliancebernstein Holding LP
16.54
98.7%
1,740
1,740
15.6x
13.1x
1.1x
N.M.
Virtus Investment Partners Inc
93.12
99.3%
729
705
20.2x
14.6x
3.3x
N.M.
Percentile 75
98.9%
3,100
3,205
18.4x
14.5x
4.7x
35.8%
Median
97.7%
2,240
2,554
15.8x
14.4x
4.1x
28.2%
Percentile 25
95.3%
1,724
1,902
15.4x
13.2x
2.3x
22.9%
Janus Capital Group Inc
Note: excludes outliers. Research based on Consultora 414 and Wall Street estimates. Data as of 18/10/2012
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Selected Comparable Transactions Value of the Announced dates
Acquirer company
Banorte
8/8/2011
HSBC Afore
1/10/2010
Acquisition %
transaction (MXN mm)
Market cap
P/E
P/BV
P/AUM
P/Clients
50.0%
2,754
5,507
10.6x
5.4x
0.1x
1,748
Principal Afore
100.0%
2,510
2,510
9.2x
3.0x
0.1x
1,580
Scotia Afore
Profuturo GNP Afore
100.0%
232
232
N.M.
4.2x
0.1x
2,533
12/21/2009
Argos
Afore Banorte
100.0%
17
17
N.M.
0.8x
0.0x
478
8/10/2009
Ahorra Ahora
Afore Banorte
100.0%
19
19
N.M.
0.4x
0.0x
52
6/10/2009
Afore IXE
Afore Banorte
100.0%
258
258
N.M.
4.2x
0.0x
827
9/28/2007
Afore Santander
ING Afore
100.0%
5,494
5,494
37.2x
8.2x
0.1x
1,752
11/22/2006
Afore Actinver
Metlife Afore
100.0%
1,110
1,110
27.3x
7.3x
0.1x
932
8/14/2003
Afore Allianz-Dresdner
HSBC Afore
100.0%
2,141
2,141
18.1x
3.7x
0.2x
1,720
11/8/2002
Afore Tepeyac
Principal Afore
100.0%
590
590
81.3x
1.8x
0.2x
627
5/31/2002
Zurich Afore
Principal Afore
100.0%
481
481
53.4x
1.9x
0.2x
593
7/24/2001
Afore Bancrecer Dresdner
Afore Allianz-Dresdner
51.0%
849
1,665
27.0x
2.7x
0.2x
1,341
10/26/2000
Afore Bital
ING
51.0%
1,900
3,726
16.7x
5.7x
0.3x
2,098
12/1/1998
Afore Inbursa
GE Capital
5.7%
200
3,511
N.A.
7/1/1998
Génesis Metropolitan
Santander Mexicano
100.0%
270
270
N.M.
1.3x
1.6x
1,919
4/8/1998
Afore Previnter
Profuturo GNP Afore
100.0%
681
681
N.M.
2.1x
2.0x
2,365
100.0%
636
896
1,580
Complete sample
Afore XXI
Median
Last three years
10/20/2011
Target company
Median
N.A.
N.A.
N.A. N.A.
27.0x
3.0x
0.1x
Percentile 25
16.7x
1.8x
0.1x
727
Percentile 75
37.2x
4.8x
0.2x
1,835
9.9x
3.6x
0.0x
1,204
100.0%
245
245
Percentile 25
9.5x
1.3x
0.0x
566
Percentile 75
10.3x
4.2x
0.1x
1,706
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Afores Industry How does the retirement savings industry work?
In 1997 the retirement funds system (Afore) was created to replace the old retirement savings system, which consisted of ‘a pay as you go’ regime where active workers capitalized the annuities of retired workers. Unlike the old regime, the Afore system allows workers to capitalize their retirement fund individually — Aging population is the primary cause for the reform of the SRS system. The old pension system considered that active workers would make contributions towards annuities received by retired workers — This generated a contingency within the pension system due to a faster growing number of retired workers versus current workers — Since the SRS reform, Afores manage worker savings via contributions made by the worker, the employer and the federal government — The strength of this system is that when a worker retires he will receive the full amount that the worker manages to accumulate during the period employed. This accumulation depends on salary, years of contribution within the Afore system, any voluntary savings opted by the worker and the rate of return on the funds contributed over time — Individual accounts are capitalized by the returns generated by investments within the Siefores — Each savings account is broken down into four sub-accounts listed below
Since the new ISSSTE act was enforced, the funds administered by Afores have grown substantially as individuals can accumulate funds into their own retirement funds
Types of Siefores Investment percentage Siefore
Characteristics
a
Equity
Debt
VaR limit
Basic Siefore 1 (SB1)
W orkers ov er 60 years of age
5%
95%
0.7%
Basic Siefore 2 (SB2)
W orkers between 46 and 59 years of age
25%
75%
1.1%
Basic Siefore 3 (SB3)
W orkers between 37 and 45 years of age
30%
70%
1.4%
Basic Siefore 4 (SB4)
W orkers between 27 and 36 years of age
40%
60%
2.1%
Basic Siefore 5 (SB5)
W orkers below 27 years of age
40%
60%
2.1%
Individual accounts structure Retirement and old age unemployment sub-account
Voluntary contributions sub-account
Solidarity savings sub-account
Housing sub-account
Mandatory contributions
Voluntary contributions made by the worker. These can be withdrawn within a 2 to 6 months range Employer and employee voluntary contributions (only applies for ISSSTE workers) Mandatory contributions managed by INFONAVIT and can only be used to obtain a house
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Afores Industry Relevant regulatory reforms
Since its creation, there have been several reforms to the SRS in order to increase retired workers savings. Below are the relevant changes to the SRS: — Since February 2008, Afores can only charge an annual fee on the amount managed. In the past, Afores could charge mixed fees which made it more difficult for affiliates to compare Afores — An Afore cannot surpass a market share of 20% in volume of managed funds, in order to not incur monopolistic practices — In the event of a merger between two Afores or a sale of one Afore to another, the lowest fees will be kept — Since 2007, Siefores can invest in Structured Products (SP) through Development Capital Certificates (DCCs) and Real Estate and Infrastructure Investment Trusts (REIITs) — Siefores can invest up to 20% in SP
Beginning on November 23, 2012 there will be material changes in the structure of Siefores as assets of basic Siefore 5 will be transferred in full to Siefore 4. This change was approved by the CONSAR and will lead to reduced management costs without impacting investment criteria
Siefore investments Type of instrument National equities
SB-1 1.4%
SB-2 6.3%
SB-3 7.7%
SB-4 10.1%
SB-5 9.8%
Additional 3.0%
International equities
2.1%
10.7%
12.6%
16.7%
16.2%
3.0%
National priv ate debt
24.9%
17.0%
16.5%
14.9%
11.9%
20.3%
Structured products
0.0%
2.6%
3.8%
3.8%
3.1%
0.0%
International debt
3.4%
2.4%
2.5%
2.5%
1.7%
0.1%
Gov ernment debt
68.3%
61.0%
56.9%
52.1%
57.3%
73.5%
Future outlook
The National Development Program of 2007-2012 (NDP) seeks to consolidate the National Pension System replacing the old savings system with the new individual savings system — The main advantage of the aforementioned change is that all workers will have the same coverage and will be able to move from one job to another and still have the same benefits due to the new system. Today when a worker within the old savings system moves to another place of employment, the worker automatically loses contributions and seniority earned in the previous employment — Additionally, the proposed reform would substantially increase funds managed by Siefores since employees working for the Social Security Military Institute (ISSFAM) and for the PEMEX pension fund system would have to migrate to the new individual capitalization system
The main challenge that SRS faces today is to integrate the informal workers of the market into the new retirement system
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Afores Industry Growth and competitive landscape
As of June 2012 Afores manage over 47 million affiliate accounts and approximately MXN 1.7 billion — Net assets managed by Afores have grown at a CAGR of 17.2% in the last 5 years — This growth has been boosted by the incorporation of ISSSTE Pensions into the system
The growth of the industry can also be attributed partially to the reduction in Afore Managers in recent years — Size is a critical factor to be competitive within the industry. Smaller size Afores must obtain funds from new affiliates in order to maintain a minimum level of profitability. When they are not able to achieve this, they either merge with another Afore or their portfolio is bought out by a larger Afore
Due to increased competition within the industry, administration fees have been materially reduced over recent years — In addition to recent regulatory reforms over fees being charged once a year on outstanding balance, the number of affiliates transferring from one Afore to another has been decreasing as well, which reduces commissions and other selling, general and administrative expenses
What happens when a worker retires?
The savings accumulated by the beneficiary, once the employee has met the minimum age requirement can be returned in the following ways:
A pension paid by an Afore which continues to generate certain returns over time
Savings withdrawals once the affiliate receives a negative pension from the SSI
Programmed withdrawal
Annuity
Minimum guaranteed pension (MGP)
Total withdrawal
A contract between an annuity insurer and a retired worker for the latter to receive periodic payments from his accumulated savings The pension received by those who do not have the minimum amount to purchase an annuity or programmed withdrawal
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Annuities Industry
Social security laws state that an employee can obtain annuities from an annuities insurer — The worker grants his accumulated savings to the annuity insurance company, which in turn invests these assets in long term instruments — In a case where the accumulated savings are less than the amount necessary to obtain an annuity (at least one MGP), the worker must opt for a programmed retirement until the worker’s savings have been exhausted and the government is responsible for paying the MGP
Today there are three pension insurance providers that together have 99.3% of the market in Mexico (Profuturo, BBVA Bancomer and Banorte Generali) — There are seven other annuities insurer companies registered that are not currently active. Jointly, they account for the remaining 0.7% of the market — A more dynamic market would strengthen the annuities currently being received by workers
Relevant regulations facing annuities insurers
In 2009 a series of regulations were approved related to the granting of annuities by insurers
An Administration System (AS) was implemented which facilitated the decision making process of the worker trying to choose an annuities insurer. This improved transparency and the commercialization process — Through the AS, workers receive electronically all necessary information in order to choose appropriately between the offerings of the different annuities insurance providers, the Afore or the SSI — The new system eliminated brokerage fees for insurance agents
Mortality rate tables have been updated so that insurers can more accurately estimate reserve and capitalization needs
Recent regulations also permit the use of derivatives exclusively for hedging purposes
Process of requesting an annuity through AS
Claim for an annuity by the worker
Offer from an annuity insurer
The offer is made via an online database
SSI receives offers and channels them to the worker
The worker chooses an annuity
The savings accumulated by the worker are transferred
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Annuities Industry Challenges of the pension system
Long-term risk management remains an ever-present challenge to the annuities insurers — A decline in interest rates may cause annuities insurers to not be able to guarantee the payment of their obligations — Since the 2008 financial crisis, several annuities insurers stopped offering new annuities
The separation from the phases of savings accumulation and retirement implies that neither pension funds nor annuity providers are effectively maximizing the wealth of workers during their life cycle — During the bidding process of annuities, two workers with the same characteristics (age, gender and savings) can obtain significantly different annuities as they got their pension in two different periods of time — There have been several international proposals to smooth the transition between phases of savings accumulation and retirement. The goal is to allow greater flexibility in the use of funds accumulated by workers — One of these proposals is to allow workers to invest their accumulated savings before the time of their retirement
Relevant event
The board of BBVA Bancomer recently announced the sale of its pension business in Latin America, which includes Afore Bancomer and its annuities segment Pensiones BBVA Bancomer
There have been five companies highlighted in the media that could potentially buy BBVA Bancomer pension business: Profuturo, MetLife, Principal, Banorte and AIG
This potential acquisition would cause a more competitive scenario in the Afores industry
Although Banorte would exceed the limit established by CONSAR regarding the 20% market share distribution between Afores, it has been mentioned by this regulating institution that it would make an exception in case the transaction benefits the workers
In case Profuturo or Banorte acquired this business, the market for the annuities insurers would be reduced to only two active companies
We met with representatives from CNSF to discuss this issue and they see no impediments in the acquisition of Pensiones BBVA Bancomer from either Profuturo or Banorte This could potentially translate into a less competitive market and worst annuity offers for workers
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Industry Overview Complementary data
Market share – Afores
Market share – Annuities
17.3%
0.7%
29.3%
Banamex 40.8%
Bancomer 15.2%
Banorte Generalli
45.0%
SURA
Profuturo
XXI Banorte
Bancomer
Profuturo GNP
Others
Others
11.7% 13.6% 12.9%
13.6%
Number of Afores
Average fees charged by Afores
25
2.0%
1.89%
1.8%
20
21 19
1.70%
1.6%
15
1.58%
16 15
1.4%
14
1.48%
13
1.38% 1.2%
10 2007
2008
2009
2010
2011
2008
June 2012
Number of transfers between Afores Thousands
2009
2010
2011
2012
Net assets under management mm
30%
Net assets under management Growth
4,000
1,500,000 3,504 3,000
20% 3,303
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