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Especial Project Management

Un caso aplicado de Project Finance (y II) Samuel Serrano Serrano Economista

María José García López Profesora de Fc. Financiera y Contabilidad

Como continuación del artículo sobre la misma materia, publicado el mes anterior en Partida Doble, se desarrolla un caso aplicado de Project finance. Para su comprensión es preciso proceder previamente a la lectura de aquel

FICHA RESUMEN Autores: Samuel Serrano Serrano y María José García López Título: Un caso aplicado de Project Finance Fuente: Partida Doble, núm. 165, páginas 64 a 77, abril 2005 Localización: PD 05.04.07 Resumen: Los grandes proyectos de inversión requieren una financiación específica estructurada, por lo que su análisis y gestión requieren un tratamiento tembién diferenciado. El project finance o financiación de proyectos es una modalidad de los procesos de financiación estructurada específica para grandes proyectos de inversión. En Partida Doble número 164 del mes de marzo de 2005, los autores desarrollaron un artículo en el que se analizaba exhaustivamente la problemática de la puesta en marcha de los procesos de Project finance. El presente trabajo tiene la finalidad de mostrar un caso práctico de esta modalidad de financiación en el que se contemplan todas las variables que entran en juego, y se presentan modelos de los documentos que van a permitir la evaluación de la operación. Descriptores ICALI: Project Finance. Financiación.

E

l presente artículo tiene la finalidad de mostrar un caso práctico de financiación en la modalidad de Project Finance, en este caso estudiamos el diseño de la estructura financiera de un proyecto para la construcción de un parque eólico. La determinación del caso se ha basado en la información sobre este tipo de inversiones recogida a continuación.

1. MAGNITUDES TÉCNICAS Como paso previo para la ejecución de un parque eólico, es necesario realizar un informe o auditoría de viento en la zona por parte de un experto. A partir de los datos obtenidos de las torres de medición del emplazamiento, y de los resultados del programa informático y, tomando como bueno el periodo de medición de datos en el emplazamiento, tendremos las siguientes producciones que se muestran en el Cuadro 1.

Experiencia y especificaciones de los aerogeneradores Los aerogeneradores utilizados, en función del emplazamiento son Enron Wind EW77/1.500 Kw sl y En-

• 64

Nº 165 • Abril de 2005

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ron Wind EW70,5/1.500 Kw s, ambos de 1.500 Kw de potencia. ENRON WIND tiene instalados un total de 1.717 aerogeneradores con una potencia total de 1981,15 MW. Por lo que respecta al modelo 1.5 sl, cuenta con 180 aerogeneradores instalados en España y Alemania.

E

s imprescindible partir de las magnitudes técnicas del proyecto

Las máquinas que se instalarán en el parque eólico de La Jara serán principalmente del modelo 1.5 sl, constituyendo una adaptación de la máquina básica de 1.500 Kw. El Enron Wind 1.5 sl es un aerogenerador de velocidad variable con palas de paso variable, por lo que obtiene una mayor eficiencia partiendo de menores velocidades de arranque y hasta alcanzar la potencia nominal. El menor esfuerzo de las máquinas permite también que se pueda utilizar un rotor mayor, incrementando el área barrida. Las características de la máquina las presentamos resumidas en el Cuadro 2. Como se deduce de las especificaciones expuestas, el modelo EW 1.5sl son aerogeneradores de una alta potencia nominal y eficientes en regímenes de viento bajo. Tienen un área de barrida importante, y bajo esfuerzo mecánico de las máquinas.

CUADRO 1

MAGNITUDES TÉCNICAS DE REFERENCIA 2. SOCIEDAD VEHÍCULO DEL PROYECTO Para el llevar a cabo el desarrollo del proyecto, se constituirá una sociedad específica que denominaremos Energía Renovable La Jara, S.A. La participación accionarial en la sociedad es la siguiente: Accionista Sociedad A, S.A. Sociedad B, S.A. Sociedad C, S.A:

Participación 35% 25% 40%

La sociedad promotora: Energía Renovable La Jara, S.A. Energía Renovable La Jara, S.A. es una sociedad constituida con una capital social 10.500.000 euros, que han sido ya desembolsados para el inicio de la construcción del Proyecto, iniciado a principios del pasado año. Durante el año 2005 y, previo a cualquier disposición de financiación ajena, los socios aportarán fondos propios a la empresa bien en forma de capital, o bien, de deuda subordinada por importe de otros 11.000.000 euros. (que representará el 24,1% de la inversión en el Parque Eólico La Jara, (excluyendo el tramo de deuda IVA). Nº 165 • Abril de 2005

Parque Eólico La Jara Potencia del Aerogenerador 1.500 KWh N.º de Aerogeneradores 66 Producción anual bruta KW 273.678.000 Eficiencia 90,8% Producción anual neta 248.520.000 Otras pérdidas 8,50% Producción anual facturada 227.396.000 Potencia total instalada, KwH 99.000 Horas de viento equivalentes 2.297

CUADRO 2

ESPECIFICACIONES TÉCNICAS DE LAS MÁQUINAS ESPECIFICACIONES Potencia Nominal Control Diámetro rotor Velocidad inicial de generación Velocidad para potencia nominal Velocidad de desconexión Número de palas Altura a buje

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EW 1.500 Kw sl.

EW 1.500 Kw s

1.500 Kw Paso variable 77 m 3 m/s 12 m/s 22 m/s 3 61,4 m

1.500 Kw Paso variable 70,5 m 3 m/s 12 m/s 22 m/s 3 64,7 m

65 •

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Especial Project Management

3. DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO Las principales características del parque son: Nombre: Promotor: Ubicación: Nº aerogeneradores: Modelos:

Potencia Total parque: Producción neta prevista parque: Nº horas netas de viento equivalentes: Subestación transformadora: Línea de evacuación: Punto de Enganche:

Parque Eólico de la Jara Energía Renovable La Jara, S.A. CUENCA 66 En función del emplazamiento: Enron Wind EW 77/1500 Kw sl Enron Wind EW 70,5/1500 Kw s 99 MW 227,4 millones kW.h./año 2.297 horas 20/66 Kv 66 kV (20,4 km longitud) Subestación Sisante (a 16,4 km)

El Parque Eólico de la Jara, se encuentra ubicado al sur de la provincia de Cuenca, está formado por 66 aerogeneradores Enron Wind EW77/1500 Kw. Los aerogeneradores se sitúan entre las cotas 670 m y 723 m de altitud. El punto de enganche para la evacuación de la energía producida se ubicará en una subestación propiedad de una de las grandes compañías eléctricas de distribución. Dicha subestación transformadora dista unos 16 km del emplazamiento propuesto para el parque eólico. Para la evacuación de la energía producida en el Parque Eólico de la Jara, se prevé la ampliación de la subestación mediante la incorporación de un segundo transformador 66/20 kV.

4. PRESUPUESTO Y CALENDARIO DE OBRAS CONCEPTO

IMPORTE (EUROS)

Aerogeneradores Obra Civil Red de Media Tensión SET transformadora 66/20kV-55MVA del Parque Eólico La Jara Supervisión y Control Restauración Medioambiental

67.320.000 4.300.000 4.100.000

• 66

Seguridad y Salud ST Sisante + Línea 66KV Proyectos, estudios, Comisiones, Intercalarios, etcétera.

320.000

3.280.000

TOTAL

88.870.000

El plazo de ejecución total abarcará desde agosto de 2004 hasta junio de 2005.

5. ESTRUCTURA DE LA FINANCIACIÓN Se constituirá, al menos, con unos Fondos Propios equivalentes al 25% de la inversión material más intercalarios, resultando, con los números que obran en nuestro poder, el cuadro de origen y aplicación de fondos siguiente: APLICACIÓN

IMPORTE

Imovilizado Material

86.870.000

Intercalarios+ Comisiones

IMPORTE

Capital + 21.500.000(*) Deuda Subordinada

Préstamo Principal

67.584.000

13.899.000

Cta. Crédito IVA (**)

13.899.000

102.947.000

TOTAL

102.947.000

IVA Soportado

TOTAL

ORIGEN

2.178.000

6. TÉRMINOS Y CONDICIONES DE LA OFERTA DE FINANCIACIÓN A LARGO PLAZO Operación Acreditada Importe Finalidad: Plazo:

Periodo Carencia 1.400.000 140.000

80.000 7.830.000

Amortización

Crédito sindicado Energía Renovable La Jara, S.A. Hasta 67.584.000 euros Construcción y explotación del parque eólico la Jara 13 años, desde la firma del contrato, incluyendo un período de disposición de hasta el 31 de diciembre de 2005 12 meses desde la fecha de firma del contrato de crédito Mediante 24 cuotas semestrales y consecutivas de capital constante, haciéndose efectiva la primera de ellas Nº 165 • Abril de 2005

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● Un caso aplicado de Project Finance

en el mes 18, a partir de la firma del contrato Período de Semestral, coincidiendo con el período liquidación Intereses de interés Tipo de interés Se determinará por el banco director y será el resultado de sumar el tipo de referencia de cada período más el margen. Tipo de referencia EURIBOR seis meses Margen aplicable Periodo de construcción (hasta el 30/11/2005) 1,00% Resto de años: 1,25 % Pago de intereses Los intereses se devengarán día a día, calculándose en base a un año de 360 días y serán pagados coincidiendo con el vencimiento de cada disposición Amortización Anticipada

Fondos Propios

Permitida al final de cada período de interés En caso de que la amortización se efectúe con fondos autogenerados por el proyecto o por aportaciones de capital y/o deuda subordinada por parte de los accionistas, no tendrá penalización alguna. En otros casos, devengará una comisión igual al 1% del importe amortizado anticipadamente La amortización anticipada se aplicará de forma lineal El capital aportado por los socios será, al menos, de 10.500.000 euros, que junto con las ampliaciones futuras supondrá, como mínimo, el 24% de la inversión total prevista incluyendo intereses intercalarios, comisiones y demás gastos activables.

Construcción

Seguros

Ratio de cobertura de la Deuda Principal

Se exigirá por las Entidades Financieras un caso base que refleje un ratio mínimo de cobertura anual del Servicio de la Deuda de 1,20 en el período de explotación, y medio del proyecto de al menos 1,30

Garantía de funcionamiento de la Planta

Se deberá suscribir un contrato de mantenimiento del parque de modo que cubra satisfactoriamente este extremo, de conformidad con el Caso Base, a satisfacción de las partes Dotación de una cuenta indisponible de reserva del Servicio de la Deuda (Fondo de Reserva), la cual en todo momento, a partir de su total dotación, deberá cubrir la mitad de la cuota (principal e intereses) correspondiente a la anualidad siguiente

Fondo de Reserva

Limitación de Dividendo

7. GARANTÍAS Y COBERTURAS PRINCIPALES DE LA OPERACIÓN Garantía tecnológica Serán necesarios soportes documentales suficientes para los Bancos (elaborados por técnicos independientes, si se considerara oportuno) referentes al diseño del parque, análisis de vientos, tecnología de los aerogeneradores, etc Nº 165 • Abril de 2005

Durante el período de construcción y con independencia de las garantías de los diferentes contratos de construcción del parque, SET, conexión, etc., que se traspasarán al sindicato bancario, los accionistas, mediante Aval bancario, garantizarán a los bancos mancomunadamente los riesgos de sobrecoste, demora en construcción, y abandono del proyecto. Dicha garantía estará vigente hasta el Acta Definitiva de Puesta en marcha del Parque. Deberán suscribirse los seguros habituales necesarios, satisfactorios para los bancos, en los límites que se establezcan y con las compañías de seguros de primera línea

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Para poder llevar a cabo el reparto de dividendos deben cumplirse todas y cada una de las siguientes condiciones: -RCSD anual superior a 1,20 -FRSD totalmente dotado -Que se haya amortizado la primera cuota del crédito -Que no se haya producido ningún incumplimiento de las obligaciones en ninguno de los contratos relacionados con el proyecto. 67 •

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Especial Project Management

8. PROYECCIONES: CASO BASE

9. RESULTADOS DEL MODELO

Deberá confeccionarse un Caso Base del proyecto, que contenga todas la proyecciones de estados financieros, de la deuda u del cash flow, que refleje un Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda ( RCSD ) anual mínimo de 1,20 y medio del proyecto de, al menos, un 1,30.

(Ver Proyecciones del Caso Base en los Cuadros 3 a 10)

Modelo Económico

A. Hipótesis

Para la realización del estudio económico nos hemos basado en los siguientes parámetros de partida:

El Caso Base se elabora conforme de una serie de hipótesis necesarias, tanto para el inicio del proyecto como para la posterior evolución de la explotación del negocio, en el caso práctico que nos ocupa, las principales variables a determinar son las siguientes:

CONCEPTO IMPORTE Inversión (sin IVA) 89.100.000 euros

OBSERVACIÓN Desglose: • Inm. Material: 86.870.000 Euros • Inm. Inmaterial: 2.230.000 Euros • (El inmovilizado • Inmaterial incluye intercalarios y comisiones de apertura)

Recursos Propios Aprox. 25%: 21.500.000 euros Recursos ajenos Aprox. 75%: 67.548.000 euros Tipo de interés fijo: 6,25%

Plazo de la financiación:

La forma de obtención de cada cuadro debe consultarse en el artículo de los mismos autores publicado en el número 164 de marzo de 2005.

•

Precio de la energía (según regulación) y evolución futura de dicho precio.

•

Producción de energía (según horas de viento efectivas)

•

Períodos medios de cobro y pago, para el cálculo de las necesidades de circulante.

•

IPC, para la evolución de los gastos

•

Inversión inicial, endeudamiento y tipos de interés. Con estos datos se proyectará la evolución del balance y el cálculo de los intereses intercalarios. Hay que mencionar que los intercalarios son los gastos financieros generados por la deuda durante el período de construcción y puesta en marcha, como es evidente, no se generan fondos para pagar esos intereses, de forma que lo que se hace es capitalizarlos (aumentando la deuda), es decir, activar estos gastos.

•

Costes, en este caso la práctica habitual es fijarlos como un porcentaje de los ingresos.

Equivalencia swap + + 1,25%

13 años (1 de carencia + + 12 años)

Producción bruta parque: Producción neta parque: Precio de venta de la energía:

Gastos mantenimiento:

136,8 Gw.h. 113,7 Gw.h. 2005: 62,81 Mw (precio fijo RD) 2005: 61,55 Mw. (-2%) 2006: 60,93 Mw. (-1%) 2007: 60,93 Mw. (0%) 2007-2024: +1,25% (mitad inflación)

Crecientes (ver cuadro) Retribución socios: Pago dividendos

• 68

Según estudio recurso eólico.

El precio barajado supone una reducción considerable del precio en euros reales

Incluiría reposición. Para el caso base conjunto no se prevén hasta el 2009

B. Inversión En el apartado de inversión, se trata de plantear un Estado de Origen y Aplicación de Fondos para el inicio del Proyecto, así como cualquier inversión futura que se estimase necesaria y también el calendario de amortización de los activos.

C. Deuda En este caso lo que obtenemos es la evolución del saldo de la deuda. En el caso de la deuda IVA vemos que una vez dispuesto el importe se amortiza en un solo ejercicio. En cuanto a la deuda Senior, una vez dispuesta en su totalidad Nº 165 • Abril de 2005

Nº 165 • Abril de 2005

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76% 0% 76%

D. Senior Deuda Subordinada Bancos Fondos Ajenos

2006

2006 0 0 0 0

0 0 0

2006 0 0 0

31-12-06 31-12-18 13,00

2,50%

2,50%

Cálculo Intercalarios Interc. D. Sernior y Deuda Sub. Interc. D. IVA Total Intercalarios Saldo Medio D. Senior y D. Sut Saldo Medio D. IVA Saldo Medio Total Tipo Interés D. Senior Tipo Interés D. IVA

2,50% 2,50%

01-12-05

2005 21.500 0 21.500 0 67.548 0 67.548

2,50%

2,50% 2004 979 319 1.298 33.774 6.950 40.724 5,80% 5,50%

2,50%

1,28 3,06 1,62

11,80% 18,54%

TIR TIR Proyecto TIR ACCIONISTA

Vida Media D. Subordinada (años) D. Senior (años) D. IVA (años) 0,00 7,50 1,50

2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%

0,0699 0,0707 0,0716 0,0725 0,0734 0,0743 0,0753 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%

2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%

0,0681 0,0690 1,25% 1,25%

RCSD RCSD Mínimo RCSD Máximo RCSD Medio

2,50% 2,50%

2005 2.111 382 2.493 33.774 6.950 40.724 6,25% 5,50%

2,50%

0,0617 0,0625 0,0632 0,0640 0,0648 0,0656 0,0665 0,0673 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%

Datos Explotación 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025 Ingresos Explotación 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% % Costes Fijos s/Ingresos Explotación 3,8% 3,9% 4,0% 4,0% 4,1% 4,1% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 4,4% 4,5% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% 4,7% 4,8% 4,9% 4,9% % Costes Variables/Ingresos Explotación 0,6% 5,0% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,2% 11,3% 11,4% 11,5% 11,7% % Costes Totales/Ingresos Explot. 4,3% 8,9% 13,7% 13,8% 14,0% 14,1% 14,3% 14,5% 14,6% 14,8% 15,0% 15,1% 15,3% 15,5% 15,6% 15,8% 16,0% 16,2% 16,4% 16,6%

24% 0% 24%

Estructura de Financiación Capital Social Deuda Subordinada Fondos Propios

2005 1/7/05

Datos Técnicos Primera Disposición Comienzo Explotación Período Intercalarios (meses) Primera Amortización Última Amortización Período Financiación (años)

6

2005 86.870 0 2.178 89.048 2.297 99,00 877

2,50%

30 90

0,0628 0,0615 0,0609 0,0609 -2,00% -1,00% 0,00%

Datos generales Inversión Gastos Activables Intercalarios+Com. Estructuración Inversión Total Nº Horas Equivalentes Potencia Instalada (Mw) Precio Mw Instalado (MM ptas.)

IPC

Periodo Medio de Cobro (días) Periodo Medio de Pago (días)

Precio Energía (Euros/Kwh) Variación del Precio

2.005 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024

PARQUE EÓLICO LA JARA. Resumen Hipótesis. Caso base (miles de euros

CUADRO 3

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● Un caso aplicado de Project Finance

69 •

• 70

12,50 5,00 - Inversión 86.870 - Gastos Activables 2.178

Amortización (Años)

3.693 3.693

6.950 6.950 436 436

5.212 436

0

0 0

0

0

2.824

0

Capital Social 24% 21.500 Préstamo Senior 76% 67.548 Crédito IVA 13.899 Orígenes 100% 102.947

IVA Aplicaciones

0

0

0

0%

13.899 102.947

0

0 0 1.298 880 2.178

Otras Inversiones Gastos Formalización Intercalarios Comisiones de Apertura Gastos Activables

Contingencias (Circulante/FRSD)

86.870 86.870

100%

Inversión Inversión Total

Precio Energía (Euros/Kwh)

6.950 436

3.693

0

0 0

0

0

0

0 0

0

0

6.950 436

6.950 0

3.693 3.475

0

0 0

0

0

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0 0

0

0

0

0 0

0

0

6.950 0

6.950 6.950 0 0

3.475 3.475 3.475

0

0 0

0

0

6.950 0

3.475

0

0 0

0

0

0

0 0

0

0

6.950 0

6.950 0

3.475 3.475

0

0 0

0

0

5.212 0

2.606

0

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0 86.870 0 2.178

0

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0 0

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0

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

PARQUE EÓLICO LA JARA. Inversión. Caso base (miles euros

CUADRO 4

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Especial Project Management

Nº 165 • Abril de 2005

Nº 165 • Abril de 2005

5,00% 0,80% 0,50%

5,00% 5,00% 1,25% 1,25% 0,50% 0,50%

5,00% 1,25% 0,50%

5,00% 5,00% 1,25% 1,25% 0,50% 0,50%

5,00% 1,25% 0,50%

5,00% 5,00% 1,25% 1,25% 0,50% 0,50%

5,00% 1,25% 0,50%

0 0 0 0 0

0 0 0 0 0

0 0 0 0 0

0 0 0 0 0

-790 -439 -351

-439 -263 -176

-88 -88 0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

4,16% 4,16% 4,16% 4,16% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 4,16% 4,16% 4,16% 0,00% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 79% 88% 95,84%100,00%100,00% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

0 0 0 0 0

www.partidadoble.es

0

0

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71 •

89

Vida Media 1,50

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0

0

0,50%

0

Comisión de Apertura

0

5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%

0 0 0

0

0

0 0 0

0

0

0

Tipo Aplicable

Intereses Intereses 1er Sem Intereses 2do Sem

0

0

0 13.899 13.899 0 0 -13.899 0 0 13.899 0 0 0 0 0 -319 -382 0 -382 -319 0

13.899

Vida Media 7,50

Saldo Inicial Disposiciones Amortizaciones 1er Sem Amortizaciones 2do Sem Saldo Final

Crédito IVA

811

1,20%

4,17% 4,16% 71%

0 0 0 0 0

5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%

Comisión de Apertura

4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 54% 63%

0 0 0 0 0

5,00% 5,00% 1,25% 1,25% 0,50% 0,50%

5,80% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25%

4,17% 4,17% 46%

2.810 0 -2.810 0 0

5,00% 1,25% 0,50%

Tipo Aplicable

4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 29% 38%

-979 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 0 -2.111 -2.023 -1.847 -1.671 -1.495 -1.319 -1.143 -967 -791 -615 -979 -2.111 -1.935 -1.759 -1.583 -1.407 -1.231 -1.055 -879 -702 -527

4,17% 4,17% 21%

Intereses Intereses 1er Sem Intereses 2do Sem

0,00% 4,17% 4,17% 4,17% 4% 13%

0% 0% 0%

Amortización 1er Sem Amortización 2do Sem Amortización Acumulada

5,00% 1,25% 0,50%

14.050 8.430 0 0 -2.810 -2.810 -2.810 -2.810 8.430 2.810

5,00% 5,00% 1,25% 1,25% 0,50% 0,50%

Préstamo Senior 67.548 Disposiciones 23 Saldo Inicial 0 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 Disposiciones 67.548 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Amortización 1er Sem 0 0 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.810 Amortización 2do Sem 0 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.810 -2.810 Saldo Final 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050

Euribor Margen Préstamo Senior Margen Crédito IVA

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

PARQUE EÓLICO LA JARA. DEUDA. Caso base (miles euros)

CUADRO 5

064-77 Serrano-Garcia 23/3/05 13:33 Página 71

● Un caso aplicado de Project Finance

• 72

66 1,5 99,00 2.297 227.403

0

-614

-1.258

-1.289 -1.321

-1.355

-1.389

-1.424

-1.460

4,34%

-197 -398 -595 4,14%

-202 -408 -610 4,19%

-207 -418 -625 4,24%

-212 -429 -641 4,29%

8,91% 13,66% 13,81% 13,97% 14,13% 14,29% 14,45% 14,62%

-192 -389 -581 4,09%

-1.535

-1.571

-1.612

-1.651 -1.692

-223 -451 -673 4,40%

-228 -462 -690 4,45%

-234 -473 -707 4,51%

-240 -246 -485 -497 -725 -743 4,56% 4,62%

-252 -510 -762 4,68%

0,0076 10,65% -82 1,48% -1.817 11,16%

-258 -523 -781 4,74%

0,0078 10,78% -82 1,52% -1.860 11,28%

-265 -536 -800 4,79%

0,0080 10,91% -82 1,56% -1.903 11,40%

-271 -549 -820 4,85%

0,0082 11,04% -82 1,60% -1.949 11,53%

-278 -563 -841 4,91%

0,0084 11,18% -82 1,64% -1.996 11,66%

-1.735 -1.778 -1.821 -1.867 -1.914

14,79% 14,96% 15,12% 15,31%

15,47% 15,65% 15,84% 16,02% 16,20% 16,38% 16,57%

-2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837

-217 -440 -657 4,35%

0,0066 0,0068 0,0069 0,0071 0,0073 0,0074 9,90% 10,03% 10,14% 10,28% 10,39% 10,52% -82 -82 -82 -82 -82 -82 1,28% 1,31% 1,34% 1,38% 1,41% 1,45% -1.578 -1.617 -1.653 -1.694 -1.733 -1.774 10,44% 10,57% 10,67% 10,80% 10,91% 11,03%

-1.496

15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115

Resultado de Explotación 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278

% Gastos/Ingresos

-187 -379 -566 4,04%

-608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183

-362

-183 -370 -553 3,99%

Total Gastos

-178 -361 -539 3,89%

-174 -352 -526 3,76%

0,0000 0,0000 0,0027 0,0055 0,0057 0,0058 0,0060 0,0061 0,0063 0,0064 0,00% 0,00% 4,43% 9,08% 9,19% 9,30% 9,42% 9,54% 9,65% 9,78% -48 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 0,81% 1,03% 1,05% 1,08% 1,10% 1,13% 1,16% 1,19% 1,22% 1,25% -48 -82 -696 -1.340 -1.371 -1.403 -1.437 -1.471 -1.506 -1.542 0,81% 0,59% 5,02% 9,67% 9,77% 9,88% 9,99% 10,10% 10,21% 10,33%

0

5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929

Seguros aerogeneradores -102 Impuestos -212 Costes Fijos -314 % Costes fijos s/ Ingresos 5,28%

Gastos Coste O&M (Operación y Mantenimiento) (Euros/Kwh) Coste O&M (%s/facturación) Gastos Gestión Coste (% s/ Ingresos) Costes Variables % Costes variables s/ Ingresos

Total Ingresos Vta Energía

Ingresos Nº Meses en Funcionamiento 5 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 Energia Cedida a la Red 94.751 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 (Mwh/año) Precio Energia (Euros/Kwh) 0,0628 0,0615 0,0609 0,0609 0,0617 0,0625 0,0632 0,0640 0,0648 0,0656 0,0665 0,0673 0,0681 0,0690 0,0699 0,0707 0,0716 0,0725 0,0734 0,0743 0,0753

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

Nº Aerogeneradores Potencia Unit. Aerog. Potencia Instalada Parque (MW) Nº Horas Equivalentes Netas Producción Anual Estimada Neta

PARQUE EÓLICO LA JARA. DETALLE RESULTADOS. Caso base (miles euros)

CUADRO 6

064-77 Serrano-Garcia 23/3/05 13:33 Página 72

Especial Project Management

Nº 165 • Abril de 2005

Nº 165 • Abril de 2005

0 0 0 0 0 0 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997 8.819 8.909 9.001 9.094 9.187 9.281

16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278

Deudores 1.190 Acreedores 217 HP Acreedora por IVA 894 IVA Repercutido 952 IVA Soportado -58 IVA Pdte a 31-12 537 HP Acreedora por IS 0 Resultado antes de Impuestos -59 Impuesto de Sociedades 0 Deducciones 0 Gasto por Impuesto 0 Crédito Fiscal Saldo Inicial 0 Altas 21 Bajas 0 Saldo Final 21 Consideración Crédito Fiscal Si Variación de Circulante -436 Deudores -1.190 Acreedores 217 HP Acreedora por IVA 537 HP Acreedora por IS 0

www.partidadoble.es

0 0 0 0

137 12 157 -31 -1

21 0 -21 0

-1 24 -65 -1 41

73 •

129 0 164 -26 -9

0 0 0 0

1.166 1.155 1.155 152 309 473 2.142 2.019 1.914 2.239 2.217 2.217 -97 -198 -303 536 505 479 41 40 31 1.474 1.374 1.066 -516 -481 -373 -21 0 0 -495 -481 -373

16 -14 11 5 14

0 0 0 0

1.169 484 1.935 2.245 -310 484 45 1.542 -540 0 -540

29 -15 11 5 27

0 0 0 0

1.184 496 1.955 2.273 -317 489 72 2.456 -860 0 -860

16 -15 12 5 14

0 0 0 0 16 -15 12 5 14

0 0 0 0 17 -15 12 5 14

0 0 0 0

1.199 1.214 1.229 508 520 533 1.976 1.997 2.018 2.301 2.330 2.359 -325 -333 -341 494 499 505 86 100 114 2.933 3.413 3.894 -1.027 -1.194 -1.363 0 0 0 -1.027 -1.194 -1.363

17 -15 13 5 14

0 0 0 0

1.244 546 2.039 2.389 -349 510 128 4.375 -1.531 0 -1.531

17 -16 13 5 14

0 0 0 0

1.260 559 2.061 2.418 -358 515 142 4.857 -1.700 0 -1.700

17 -16 14 5 14

0 0 0 0

68 -16 13 6 65

0 0 0 0

169 -16 15 5 165

0 0 0 0

9 -16 14 6 6

0 0 0 0

8 -17 15 6 4

0 0 0 0

8 -17 15 6 4

0 0 0 0

8 -17 16 6 4

0 0 0 0

8 -17 16 6 4

0 0 0 0

9 -17 16 6 4

0 0 0 0

9 -18 17 6 4

0 0 0 0

1.275 1.291 1.307 1.324 1.340 1.357 1.374 1.391 1.409 1.426 573 586 600 615 629 645 660 676 692 709 2.082 2.104 2.126 2.148 2.171 2.193 2.216 2.239 2.261 2.285 2.449 2.479 2.510 2.542 2.573 2.606 2.638 2.671 2.705 2.738 -366 -375 -384 -393 -403 -413 -423 -433 -443 -454 521 526 532 537 543 548 554 560 565 571 156 221 386 392 396 400 404 408 412 416 5.338 7.562 13.229 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

PARQUE EÓLICO LA JARA. VARIACIONES DE CIRCULANTE. Caso base (miles euros)

CUADRO 8

Ingresos Explotación 5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 Gastos de Explotación -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 Resultado Antes de 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 Amortizaciones Amortizaciones -5.648 -7.385 -7.385 -7.385 -7.385 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -5.212 0 0 Resultado de Explotación -59 6.003 5.236 4.579 4.707 5.272 5.401 5.532 5.664 5.796 5.931 6.065 7.940 13.288 13.428 Intereses deuda Senior 0 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -88 0 Intereses deuda IVA 0 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Ingresos Financieros 0 74 96 92 89 85 82 78 75 71 68 64 61 29 0 Resultado antes de Impuestos -59 1.474 1.374 1.066 1.542 2.456 2.933 3.413 3.894 4.375 4.857 5.338 7.562 13.229 13.428 Impuestos 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 Resultado del Ejercicio -59 978 893 693 1.002 1.596 1.907 2.218 2.531 2.844 3.157 3.470 4.915 8.599 8.728

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

PARQUE EÓLICO LA JARA. CUENTA DE RESULTADOS. Caso base (miles euros)

CUADRO 7

064-77 Serrano-Garcia 23/3/05 13:33 Página 73

● Un caso aplicado de Project Finance

• 74

Total Pasivo

Pasivo Circulante HP Acreedora por IVA/IS Acreedores

729 577 152

854 545 309

983 510 473

1.013 529 484

1.056 560 496

1.088 1.119 1.151 580 599 618 508 520 533

1.183 637 546

1.216 657 559

1.249 1.333 1.518 1.543 676 747 917 929 573 586 600 615

0 0 0 1.568 1.593 1.618 938 948 958 629 645 660

0 0 0

0 0 0

0 0 0 1.644 1.670 1.697 968 978 988 676 692 709

0 0 0

103.642 86.999 81.580 76.145 70.642 65.211 59.800 54.419 49.071 43.761 38.489 33.249 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491

754 537 217

0 0 0

Endeudamiento L/P Préstamo Senior Crédito IVA

0 0 0

81.447 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Fondos Propios Capital Social Reservas Reparto de Dividendos Resultado del Ejercicio 0 0 0

103.642 86.999 81.580 76.145 70.642 65.211 59.800 54.419 49.071 43.761 38.489 33.249 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 21.441 21.539 21.628 21.698 21.798 21.957 22.148 22.370 22.623 22.907 23.223 23.570 24.062 24.921 25.794 25.794 25.794 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 0 -59 39 128 198 298 457 648 870 1.123 1.407 1.723 2.070 2.562 3.421 4.294 4.294 0 -881 -804 -624 -902 -1.437 -1.716 -1.996 -2.278 -2.559 -2.841 -3.123 -4.424 -7.739 -7.855 -8.819 -8.909 -59 978 893 693 1.002 1.596 1.907 2.218 2.531 2.844 3.157 3.470 4.915 8.599 8.728 8.819 8.909

Total Activo

8.430 2.810 8.430 2.810 0 0

20.242 10.984 12.950 14.900 16.782 18.301 19.839 21.409 23.010 24.649 26.327 28.037 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491 1.190 1.166 1.155 1.155 1.169 1.184 1.199 1.214 1.229 1.244 1.260 1.275 1.291 1.307 1.324 1.340 1.357 1.374 1.391 1.409 1.426 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1.442 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056 26.065 3.710 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0

Activo Circulante Deudores HP Deudora por IVA Caja Cuenta FRSD

27.412 27.438 27.464 27.491 0 0 0 0 25.794 25.794 25.794 25.794 21.500 21.500 21.500 21.500 4.294 4.294 4.294 4.294 -9.001 -9.094 -9.187 -9.281 9.001 9.094 9.187 9.281

83.400 76.015 68.630 61.245 53.859 46.910 39.960 33.011 26.061 19.111 12.162 5.212 0 0 0 0 0 0 0 0 0 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -5.648 -13.033 -20.418 -27.803 -35.189 -42.138 -49.088 -56.037 -62.987 -69.937 -76.886 -83.836 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048

Activo Fijo Inmvilizado Material Gastos Activables Amortización Acumulada

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

PARQUE EÓLICO LA JARA. BALANCE. Caso base (miles euros)

CUADRO 9

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Especial Project Management

Nº 165 • Abril de 2005

Nº 165 • Abril de 2005

www.partidadoble.es

TIR Accionista (Variación Tesorería) TIR Accionista (Dividendos) TIR Proyecto

0 0 0 0 12.373 0 0 0 0 -5.634 -3.958 -9.591 0 0 0 -9.591 2.782 5.022 804

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11.813 11.657 11.476 11.422 11.381 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -9.239 -8.887 -8.535 -8.183 -7.831 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -9.239 -8.887 -8.535 -8.183 -7.831 2.574 2.770 2.941 3.239 3.551 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 624 902 1.437 1.716 1.996

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11.342 11.303 11.265 11.227 10.634 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -5.634 -5.627 -5.620 -5.620 -5.620 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -7.479 -7.120 -6.762 -6.410 -6.059 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -7.479 -7.120 -6.762 -6.410 -6.059 3.864 4.183 4.503 4.817 4.575 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 2.278 2.559 2.841 3.123 4.424

0 0 0 0 8.856 0 0 0 0 -2.810 -88 -2.898 0 0 0 -2.898 5.958 25.464 7.739

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 8.737 8.826 8.917 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 8.737 8.826 8.917 25.132 26.014 26.022 7.855 8.819 8.909

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9.009 9.103 9.196 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9.009 9.103 9.196 26.030 26.038 26.047 9.001 9.094 9.187

0 0 0 0 9.290 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9.290 26.056 9.281

1,29

18,54% 11,68% 11,80%

1,28

1,31

1,59

1,67

1.449

1,52

Importe Mínimo del Fondo de Reserva

1,45 0% 0% 0% 0% 5,15%

1,40

Análisis de Sensibilidad - Disminución de la Tarifa - Aumento de Costes - Disminución Puntual en 2.003 - Disminución Nº Horas Equivalentes - Tipo de Interés

1,34

1,75

3,06

RCSD Máximo 3,06

1,76

RCSD Mínimo 1,28

RCSD Medio 1,62

4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056 26.065

0 0 0 13.899 26.866 0 0 0 0 -2.817 -4.222 -7.039 -13.899 -382 -14.281 -21.320 5.546 1.442 881

5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115 -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278 0% 191% 182% 173% 172% 172% 172% 171% 171% 171% 170% 170% 170% 169% 169% 169% 168% 168% 168% 167% 167% -436 -1 137 129 16 29 16 16 17 17 17 17 68 169 9 8 8 8 8 9 9 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997 0 74 96 92 89 85 82 78 75 71 68 64 61 29 0 0 0 0 0 0 0

Variación de Circulante Impuestos Ingresos Financieros Gastos Activables (Notaría, Formalización, Intercalarios,...) -2.178 Inversiones -86.870 IVA pagado -13.899 IVA cobrado de la HP 0 Cash Flow Libre -97.795 Disposición Senior 67.548 Disposición IVA 13.899 Aportación Capital Social 21.500 Total Disposiciones 102.947 Amortización Senior 0 Intereses Senior 0 Servicio de la Deuda Senior 0 Amortización IVA 0 Intereses IVA 0 Servicio de la Deuda IVA 0 Total Servicio de la Deuda 0 Variación de Tesorería 5.152 Saldo Inicial de Caja 0 Reparto de Dividendos 0 Saldo Real del Fondo de Reserva Final del Periodo 3.710 Saldo Teórico Fondo de Reserva 3.710 0 Saldo Final de Caja 1.442 RCSD sin Deuda Subordinada Bancos (Principal) 1,75

Ingresos Explotación Gastos Explotación Cash Flow Bruto

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

PARQUE EÓLICO LA JARA. CASH. Caso base (miles euros)

CUADRO 10

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● Un caso aplicado de Project Finance

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Especial Project Management

al final del período de construcción, se comienza a amortizar conforme a un plan de cuotas semestrales constantes. En este apartado de deuda también obtendremos los intereses de cada periodo, así como las comisiones iniciales de la operación de financiación. En este ejemplo, en aplicación de un criterio conservador, se ha utilizado un tipo fijo, que si bien es más alto, elimina la incertidumbre y riesgo sobre la evolución de tipos de interés. La práctica habitual en este tipo de proyectos es la contratación de tipo de interés variable más un margen, para posteriormente realizar una cobertura parcial (por ejemplo al 75%) mediante instrumentos derivados.

será el que debe cubrir el servicio de la deuda (amortización más intereses) y además debe resultar un cierto excedente que suponga la rentabilidad esperada por los accionistas. De la información del flujo de caja proyectado, se calculará el Ratio de Cobertura del servicio de la Deuda, que en definitiva nos mide la bondad del proyecto.

D. Ingresos y Gastos

Cualquier análisis de sensibilidad que se realice; caída de precios, menor producción, mayores intereses o mayores gastos, tendrá su impacto sobre todas la proyecciones, pero donde realmente se analizará su impacto es sobre el flujo de caja generado, de forma que al menos cubra el servicio de la deuda.

Como paso previo a la elaboración de la cuenta de resultados, según las hipótesis de partida se proyectarán los ingresos del proyecto por venta de energía así como los gastos de explotación estimados para cada año, obteniendo como resultado el resultado de explotación.

También los cálculos de TIR del proyecto, de cara a los accionistas, se obtendrán por actualización de la caja obtenida para cada ejercicio. No basta con pagar la deuda, los accionistas deben poder ganar dinero para que tenga sentido poner en marcha el proyecto.

E. Cuenta de Resultados 11. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DEL CASO BASE CONJUNTO Una vez obtenido el resultado de explotación del anterior apartado, añadimos la amortización de la inversión y los intereses de la deuda que ya habíamos proyectado, para obtener así la cuenta de resultados final para cada uno de los ejercicios.

Se acompaña análisis de sensibilidad en el que se ha operado sobre las variables “horas de funcionamiento”, “precio de la electricidad” y tipo de interés”, las cuales consideramos como las más fluctuantes del proyecto.

F. Circulante En este caso sólo se trata de realizar el cálculo de las cuentas de circulante, tanto de activo como de pasivo, básicamente se trata de calcular los saldos de estas partidas para obtener posteriormente el balance así como para calcular la variación del fondo de maniobra que tendrá impacto sobre el estado de flujo de caja.

G. Balance Una vez que tenemos la evolución de la inversión y el endeudamiento así como su amortización, y por otro lado los saldos de circulante y de resultados del ejercicio, estamos en disposición de proyectar el Balance de situación en cierre de cadaa uno de los años del Proyecto.

H. Estado de Flujo de Caja Este podríamos decir que es el verdadero objetivo del Caso Base, en definitiva se trata de saber la capacidad de generación flujo de caja libre del negocio en explotación y que dicha previsión se asemeje en la mayor medida posible a lo que definitivamente ocurra en el futuro. El flujo de caja libre • 76

El punto muerto del proyecto (RCSD = 1) en el tercer año de explotación, en base a la variable de horas de funcionamiento, permite una reducción de un 22% de las horas durante toda la vida del proyecto, situando el RCSD medio en el 1,49. En definitiva, debería ocurrir una caída superior al 20% en las horas de viento para encontrar un año en el que el servicio de la deuda podría no cubrirse con la caja generada. Suponiendo una reducción del 33% sobre el precio de la electricidad considerado en el caso base, el punto muerto del proyecto (RCSD=1) se obtiene en el año 2003, y el RCSD medio de todo el período pasa a ser del 1,68. Considerando una reducción del 19% en las horas de funcionamiento y también en el precio de la electricidad durante el período de explotación, el modelo financiero arrojaría los siguientes ratios: RCSD máximo

2,58

RCSD mínimo

1,00

RCSD medio

1,48 Nº 165 • Abril de 2005

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● Un caso aplicado de Project Finance

Por último, permaneciendo el resto de variables constantes y suponiendo variaciones en el tipo de interés, éste podría incrementarse hasta un 82% y el proyecto seguiría generando recursos suficientes para afrontar la deuda. En este caso, el RCSD máximo se situaría en 3,00 y el medio en 1,48. En definitiva, podemos concluir que estamos ante un Proyecto que podemos calificar de “muy robusto” en términos financieros, puesto que soporta grandes variaciones desfavorables de las variables básicas de riesgo.

RIESGO

DESGLOSE RIESGO

Riesgos asegurables en construcción

Daño

Seguro constructor.

Disponibilidad recurso eólico

Falta de viento

• Mediciones técnicas desde el año 99. • Zona conocida. • RCSD amplio. • Fondo del Servicio Deuda.

Riesgo Tecnológico

Aerogeneradores • Aerogeneradores ENRON probados en Europa durante más de 6 años. • Contrato de mantenimiento que deberá cubrir una disponibilidad alta.

Riesgo Tarifario

Bajada del precio

A continuación describimos más detalladamente el efecto de la infraestructura eléctrica sobre la inversión

12. RIESGOS, COBERTURAS Y MITIGANTES A fin de facilitar el estudio de los riesgos del proyecto, exponemos el siguiente cuadro sinóptico con las principales coberturas que tendremos, tanto en la fase de construcción, como en la de explotación. RIESGO

DESGLOSE RIESGO

COBERTURA/ MITIGACIÓN

Construcción

- Finalización del proyecto - Sobrecoste del proyecto - Retraso finalización. - Abandono

• Contrato cerrado • • • ”Llave en mano” Aval Bancario de los accionistas.

A u t o r i z a c i o n e s , - Nivel estatal permisos, - Comunidad • licencias - Local

No se permitirá la formalización y disposición del crédito si no tiene todas las autorizaciones en regla.

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COBERTURA/ MITIGACIÓN

Riesgo fluctuación Variabilidad tipos interés

• Caso base conservador. • Amplia cobertura a oscilaciones de precios. • Fondo del Servicio Deuda. Cobertura de tipos de interés mediante un Derivado financiero (Swap de tipos)

Riesgo asegura- Daños/ lucro ce- Contrato Cía. de Sebles sante/ R.C. guros.

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