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El regreso de los países latinoamericanos al mercado internacional de capitales privados Nota preliminar Comisión Económica para América Latina y el Car ibe •

Introducción na condición necesaria de fundamental importancia para que las naciones de América Latina vuelvan a la senda del crecimiento sostenido en los años noventa será la recuperación de la inversión bruta fija como proporción del producto, luego del fuerte descenso que experimentó ese coeficiente durante el decenio pasado. 1 Ese repunte implicarfa movilizar

U

1. Para los 19 pafses de América Latina la inversión bruta fija en promedio se redujo de 22 .7% del PIB en 1980 a 15.9% en 1984, para luego mantenerse en un nivel bajo, situándose en 16.2% en 1989. CEPAL, Estudio económico de América Latina y el Caribe, varios años, Santiago de Chile.

* Este documento fue preparado por la División de Comercio Internacional y Desarrollo de la CEPAL. Comercio Exterior hizo algunos cambios editoriales.

gran cantidad de recursos financieros, tanto del ahorro in ~r~o como de fuentes externas. Para dar una idea de la magnitud del esfuerzo requerido, se estima que para lograr un crecimiento de 5% del producto real habrfa que elevar el ahorro total en siete u ocho por ciento del PIB, lo cual representarfa de 75 000 a 85 000 millones de dólares anuales. 2 Evidentemente, para generar tal cantidad de fondos será necesario actuar en muchos frentes al mismo tiempo. Las lfneas posibles de acción incluyen el fomentq del ahorro interno, tanto privado como público; una reducción mayor de las transferencias de recursos al exterior por concepto de pagos de la deuda externa, 3 e incrementos en la productividad del capital para disminuir la inversión requerida para lograr . el crecimiento económico.

2. Carlos Massda, " Hechos externos, polfticas internas y ajuste estructural", en Revista de la CEPAL, núm. 43 (Lc/G.1654-P), abril de 1991. 3. Un análisis de las limitaciones del Plan Brady y de los mecanismos para aliviar el servicio de la deuda externa aparece en : CEPAL, América Latina y el , Caribe: opciones para reducir el peso de la deuda,

LC/G.1605(Ses.23/5), Santiago de Chile, 19 de marzo de 1990.

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En ese marco es cla ro q ue será n necesa rios montos im porta ntes de nu evo financiam iento externo, ya que difícilmente el esfuerzo de ahorro interno podría cubrir todos los requer imientos financieros. A modo il ustrativo, se ha ca lculado qu e inc luso co n supuestos muy favorab les de red ucc ión de la deuda externa, de mejorami ento en los térm inos de intercambio y de aumentos en la productividad, quedará un reman ente de 1O 000 a 15 000 mill ones de dólares anuales que habrán de obte nerse de acreedores externos.4 Parte de esos rec ursos la aportarán organismos oficiales . Según los últimos cá lcu los del Banco Mu nd ial, el flujo neto de rec ursos (desembo lsos menos amortizaciones) de acreedores oficiales hac ia América Latin a y el Caribe subió a 9 600 mill ones de dólares en 1990, comparado con só lo 3 100 millones en 1989. Sin embargo, ese aume nto se deb ió en gran med ida a desembolsos excepcionales vinculados a programas de red ucción de la deuda externa con la ba nca comercial en el marco del Plan Brady.s Pa ra 1991 se prevé una dismin ución de l aporte neto de acreedores oficiales a 4 900 mi ll ones de dó lares en el año 6 M irando más adelante, se prevé que muchos países de la reg ión tendrá n q ue enfrentar importantes pagos del princ ipa l a esos orga nismos en los próximos años. Te ni endo en cue nta la im pos ibili dad de restruct urar los comprom isos de esta índole con los organ ismos multil ate rales, es obvio que el flujo.neto de rec ursos proven ientes de estas entidades se verá li mitado, a pesa r de la expansión de la capac idad del BID pa ra otorga r mayores présta mos, prod ucto del aume nto rec iente de su capi tal. En cuanto a los ac reedores privados, por ahora no se prevé q ue la ba nca co mercia l intern ac ional restablezca los préstamos de índole general destin ados a fin anciar la balanza de pagos, co n excepción de los créditos forzosos vinculados a programas de restru cturac ión de la deuda "a ntigua". Los prob lemas a que se enfre nta n en la actu alidad varios bancos estadoun idenses con respecto a sus co locac iones internas, sobre todo en lo q ue se refi ere al fina nciamiento de bienes raíces, han alejado aún más las ya remotas posibilidades de q ue esas in stituciones otorguen préstamos genera les por mo ntos sign ificativos a países latin oame ri canos. No obstante, es posible q ue crezcan los créd itos a co rto plazo para fi nanciar el co mercio exterior de esos pa íses, as í como los de larg9 plazo dirigidos a fi nanc iar proyectos de inversión, en especial de los que tienen partic ipac ión acc iona rí a extranjera o se orienta n al mercado externo. En efecto, hay buenas perspectivas de que la inversión extranjera directa aume nte en los próximos años . Ésta es importante no só lo como fuente de capital, sino también co mo ve híc ul o proveedor de tec no logía, capac idad gerencia l y acceso a los mercados externos. Una manera ad icional de movi lizar el fi nanciam iento externo es mediante la captac ión de recursos en el mercado internaciona l de capitales, el cual ha experimentado un proceso ráp ido de globa lización a últimas fechas. De hecho, desde hace dos o tres años, y en partic ul ar en 1990, han participado en él de manera creciente algunos países latinoamericanos, princ ipa lmente Ch i-

documento

le, Méx ico y Venez ue la. En esta nota se examin an las características y la importancia de las operaciones efectuadas . Ellas pudieran representar, para los países involucrados y la región en general, el in icio de un retorno al acceso voluntario a créditos intern ac iona les pri vados, aunque sea en una forma muy diferente a como ocurría en los años setenta, cuando predominaban los préstamos bancarios sindicados / Se analizan, asimismo, algunos rasgos sobresa lientes de la evolu ción reciente del mercado internac iona l de cap itales, eón el propósito de exp licar el entorno en qu e han surgido los nuevos flujos financieros hac ia algunos países latinoamericanos, y se exam inan las diferentes moda lidades con las cu ales se cana lizan los recursos de l mercado mund ial de capita les hacia América Latina. Se rev isa el fi nanciam iento med iante bonos, instrumentos respa ldados por ingresos de exportac ión e invers ión extra njera en cartera, tanto en genera l como en la forma particu lar de fo ndos espec ializados. También se considera e'l probable papel que la banca comerc ial asumirá en los próx imos años.

Globalización de los mercados de capitales

L

a evo lu ción de los mercados financieros en los últimos años se ha caracterizado por un proceso de integración crecie nte entre pa íses, segmentos de l mercad o, in stitu ciones e in strum entos fi nancieros .8 La tendencia hac ia la integración mu ndial o globa lizac ión de los me rcados rad ica en el crecimi ento tanto de las t ransacc iones fin ancieras ent re residentes y no residentes, denomin adas en la moneda del país de los prim eros, como de las de activos denom inados en divisas . Por tanto, comprende los sigu ientes ru bros: préstamos y depósitos ba ncarios rea lizados entre agentes en el euromercado, préstamos banca ri os inte rn ac ionales a no residentes y los depós itos de estos últimos expresados en moneda nac ional; em isiones de bonos y acciones en los mercados europeos, en una moneda di stinta a la del país donde se emiten los bonos o las actio nes; emi siones de bo nos extranjeros o de ob li gaciones de no res identes denomin adas en la moneda de l pa ís do nde se emiten, y títul os-va lores adq ui rid os por no res identes y emitiaos por residentes en la moneda nac ional (esto es, los negociados en el mercado nac ional de valores).9 La integración del mercado financiero intern acional se ha apoyado en varios factores. Entre ellos cabe menc ionar, en prime r luga r, la introd ucción en los años setenta y oc henta de políticas de los países industrializados dirigidas a la desregulación cambiaría · y financiera. Destacan en este sentido tanto la eli minación de contro les al movim iento internac ional de capitales y de restricciones a la inversión extranj era en el secto r financiero, como la liberación de los me rcados financieros internos. U n cambio rec iente de re levancia al respecto es el nuevo reglamento, conocido como la Ru le 144A, promu lgado en abril de 1990, que ha mejorado el acceso de las empresas extra njeras al mercado de colocac iones

4 . Ca rlos Massda, op. cit. 5. Banco Mu ndial, World Debt Tables 7990- 7997 ; vol. 1, Analysis and Summary Tab les, Washi ngton, diciembre de 1990. 6. Banco Mund ial, World Debt Tables 7989-7990. First Supplement,

7. Dichos préstamos representaron la mayor parte de la gran expan- · sión del financiam iento externo en América Latina en l.os setenta, desplazando a los créditos oficiales y a la inversión extranjera di recta. Véase Robert Devlin, Debt and Crisis in Latín America: The Supply Side of the Story, Pri nceton Un iversity Press, Prin ceton, 1989, pp . 8-55 .

Washington , abri l de 1990. Las transfe rencias netas (desembolsos menos amortizaciones y pagos de intereses) de los acreedores oficiales en su conjunto fu eron positivas en 1990, después de ser negativas durante el período 19B7-1989, pero se prevé que vuelvan a cambiar de signo en 1991 .

Wash ington, abri l de 1990, pp. 6-7. . 9. UNCTAD, Trade and Development Report, 7990, E.90.11.D.6, Nueva York, 1990, p. 107.

8 . FMI, lnternational Capital Markets: Developments and Prospects,

..

61

comercio ex terior, enero de 1992

CUADRO 1

Empréstitos nuevos contraídos en los mercados internacionales ·de capita les (Miles de millones dt; dólares)

Bonos Acciones Préstamos sindicados1 Líneas de crédito comprom etida s2 Subtotal Líneas de crédito no comprom etida s3 Total

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1989"

1990"

75 .5 n.d. 98. 2 5.4 179. 1

77 .1 n.d. 67.2 9.5 153.8

111.5 0.3 57.0 28.8 197.6

167.8 2.7 43.0 42.9 256.4

22 7.1 11.7 52.4 29.3 320.5

180.8 18.2 91.7 31 .2 321.9

227.7 7.7 125.5 16 .6 376.9

255.7 8 .1 121.1 8.4 393 .3

179.0 3.4 78.3 5.6 266.3

148.1 6.9 62.1 7.9 255 .0

n.d .

n.d.

n.d.

23.2

67.6

71.0

76 .6

73. 2

42.8

47. 1

n.d .

n.d.

n.d.

279.6

388. 1

392.9

453.5

466 .5

309. 1

272.1

a. Enero-agosto. 1. Excluye renegoci aciones . 2. Incluye europagarés. 3. Efectos comerciales en eurodivisas y otras operaciones sin garantía de em isión . n.d. No disponib le. Fuente: OCDE, Financia/ Market Trends.

privad as en Estado s Unidos. 10 Por otro lado, la in ternaciona liza ción de los mercados se ha fomentado por las vent ajas de orde n tributario que en diversos países se han conced id o a las inversiones extranj eras, las cuales con frecuencia no están su jetas a los impu estos nacion ales. En el proceso de globalizac ión de los mercados tamb ién han desempeñado una función im portante los avances tecnológicos de años recientes en el campo de los siste mas de telecomun icac ion es y de computación , mejorándose en forma notab le los mecanismos de trasmisión de pagos entre países y permitiendo adquirir, ana lizar y d ifund ir información con más rapidez y a un menor costo que antes. Adicion almente, un factor coyuntu ral que ha contribu ido al crecim iento de las transacciones financieras in ternaciona les a partir de los años ochenta ha sido el fu erte desequili brio entre el ahorro interno y la inversión en las naciones in dustria li zadas. El lo genera una cu antiosa corri ente de recursos de los países superavitarios - j apón y Alema nia- a los deficitarios, sobre todo Estados Unidos. Es importante seña lar que los inversion istas institucionales han ocupado una posición cada vez más preponderante en el mercado mund ial de cap ita les, incluidos los fondos de pensiones, las empresas de seguros y los fondos mutuos. Comparados co n los inversionistas individu ales, los in stitucionales tienen mayor capacidad para ana li zar las cond icion es creditici as de una gran ga ma de prestatarios, as í como para dar seguimiento y respo nder a las condic iones cambiantes de los mercados. En años rec ientes muc hos de el los han adoptado una estrategia de mayor d iversificación geográfica de sus carteras de activos para mejorar sus ganancias y disminu i r las fluctuaciones de éstas . En el cuadro 1 se presenta un resumen de la evolución del mercado internaciona l de capita les durante la última década. Como se puede apreciar, de 1983 a 1989 el valor tota l de las transacciones creció de modo sostenido, lo que coincidió con la larga fase expansiva del cic lo económ ico en los países desarrol lados. Sin 1O. "S.E .C. Authorizes a Freer Market for Big lnvestors", en The New York Times, 20 de abril de 1990.

embargo, en los primeros ocho meses de 1990 el monto de las operac iones se desaceleró, en gran medida a ca usa de una fuerte contracóón de la em isión de bonos de empresas japonesas, como se exp lica en deta ll e más ade lante. En el mismo cuadro se muestran los cambios importantes en la estructura de l me rcado respecto a instrumentos financieros, en favor de los títulos-va lores y en detrimento de los préstamos bancarios sindicados . En efecto, la participación de los bonos en las transacciones totales, sin incluir las líneas de créd ito no comprometidas, su bió de 42.2% en 1982 a 65% en 1989. Por otra parte, los préstamos sindicados se redu jeron bru scamente, de 54:8% del total en 1982 a sólo 16.3% cuatro años más tarde, pero lu ego se recuperaron parc ialmente a 30.8% de las operacion es en 1989. Este repunte ocurrió básicamente en los países desarrol lados y se debió a un aumento importante de los préstamos conced id os a empresas privadas no financieras, de los cua les un a proporción significativa se destinó a financiar restr ucturaciones y adqu isic iones corpo rati vas . La partic ipación de los países en desarrol lo se ha ma nte nid o en un ni ve l bajo y la de América Latina se ha li m itado casi exclusivamente a los c réd itos otorgados en el marco de las reprogramac iones de la deuda bancaria .11 En el cuadro 2 se muestran más detalles ace rca del comportamiento del mercado internacional de bonos a partir de 1982. Hasta 1986 se registró un c recimi ento vertiginoso tanto de las emisiones brutas como de las netas, segu ido por un retroceso en 1987 y un nu evo aum ento en 1988 y 1989. Desde el punto de vista de la estructu ra del mercado por tipo de instrumento los llamados bonos cl ásicos o convencionales, con tasa de interés fij a, se han mante nido en el prim er lugar, aunque su participación ha fluctuado a lo largo de los años. Los pagarés con tasa flotante (floating-rate notes) se expandiero n en forma notable en la pri-

11. Los préstamos sindicados concedidos a Colombia {957 millones de dólares en 1985 y en 1986, 1 000 millones en 1987 y en 1988 y 1 464 millones en 1989 y en 1990) representaron una excepción parcial ya que, si bien han sido vinculados al refinanciamiento de amortizaciones, no han formado parte de rest ructuraciones forma les de los vencimientos pendientes.

62

documento

CUADRO 2

Emisiones ·de bonos internacionales (Miles de millones de dólares) Emisiones brutas Amort izaciones Emisiones netas

7982 75.5 13.1 62.4

1983 77.1 18.6 58 .5

1984

1985

1986

1987

7988

1989

1989"

1990"

111.5 19.5 92 .0

167.8 36.1 131.7

227.1 64.2 162.9

180.8 76.0 104.8

227.7 84.9 142 .2

255.7 89 .7 166.0

179.0 n.d . n.d.

148.1 n.d . n.d.

n.d. 15.3 3.2 n.d. n.d.

49.4 19.5 7.2 0.8 0.2

58.4 38.2 9.3 1.6 4.0

94.8 58.7 7.0 4.3 3.0

141 .5 51.2 7.8 19.1 7.5

121.3 13.0 18.2 24.8 3.5

160.2 22 .3 11 .3 29.7 3.6

154.6 17.8 14.1 66.2 3.0

105.3 11 .1 10.2 50.1 2.3

104.4 23.0 6.8 13.1 0.8

59 .3 4.1 12.1

59.5 2.6 15.0

93.7 3.5 14.3

137.7 6.3 23.8

201.2 3.1 22 .8

156.0 2.0 22.8

198.2 4.5 24.4

224.0 3.6 28. 1

158.3 1.7 19.0

124.0 2.6 21 .5

n.d .

n.d.

124.9

191.4

233.4

169.8

205.9

244.5

171 .3

134.7

Por instrumento

Clásicos Pagarés con interés variable Convertibles en acc iones Con certificados para comprar acc iones Otros Por prestatarios

Países desarrollados Países en vías de desarrollo Organizaciones internacionales y otros 1 Memorandum

Emisiones brutas valorizadas a tipos de cambio constantes de diciembre de 1986

a. Enero-agosto. l . Incl uye Europa Oriental y países socialistas de Asia. n.d. No disponible. Fuent'e: OCDE, Financia/ Market Trends .

mera mitad de los años ochenta, pero luego su popularidad dism.inuyó rápidamente. La emisión de bonos que incorporan certificados para la compra de acciones de la entidad emisora (bonds with equity warrants) creció a un ritmo elevado en la segunda parte del decenio. Cabe destacar que las corpora~iones privadas japonesas tienen un predominio cas i absoluto en este segrnento del mercado. De enero a agosto de 1990 las emisiones de bonos de este tipo efectuadas por empresas japonesas cayeron estrepitosamente, a causa del descenso de los precios 'de las acc iones en la Bolsa de Valores de Tokio. En consecuencia, el valor de lastransacciones totales realizadas en el mercado internacional de bonos disminuyó de manera sign ificativa durante ese lapso, pero las emisiones de bonos clásicos se mantuvieron prácticamente en el mismo nivel que el año anterior, mientras que repuntaban las 'colocaciones de pagarés con interés variable. La participación de los países en desarrollo en el mercado internacional de bonos fue muy escasa durante los años ochenta, disminuyendo de 5.4% en 1982 a 1.4% en 1989. México logró captar un monto importante de recursos mediante bonos en 1982 (aproximadamente 1 600 millones de dólares), pero en los años posteriores las naciones asiáticas como la India, Malaisia y Corea del Sur efectuaron la mayor parte de las operaciones de los pafses en desarrollo. En cuanto a las transacciones internacionales de acciones, es necesario distinguir las emisiones de acciones nuevas (también llamadas primarias) de las operaciones realizadas con tftulos existentes. ·Las cifras del cu~dro 3 se refieren principalmente a emisiones nuevas y ofertas públicas iniciales de acciones comunes y preferenciales, pero también incluyen la venta a no residentes

de acciones mediante instrumentos especiales creados para tal fin (por ejemplo, fondos de inversión cerrados). En el cuadro 3 se observa un súl;>ito aumento de las transacciones de esa naturaleza de 1984 a 1987, resultado de la estrategia de creciente diversificación geográfica de las carteras de inversión y del deseo de un mayor número de empresas grandes de cotizar sus acciones en varias bolsas de valores. Por otra parte, en ese lapso hubo ventas importantes de acciones a no residentes en el marco de los programas de privatización de empresas públicas en pafses como el Reino Unido. En efecto, el valor de dichas transacciones subió de un monto poco significativo antes de 1985 a 1 800 millones de dólares en 1986 y a 7 500 millones en 1987. Las emis iones internacionales de acciones nuevas se contrajeron considerablemente en 1988, como resultado del desplome de las bolsas de valores en octubre de 1987, pero se recuperaron en cierta medida en los primeros ocho meses de 1990. Las transacciones internacionales de acciones en el mercado secundario superaron con creces las emisiones primarias. Se estima qué el· volumen de la compraventa de acciones en el mercado internacional (es decir, las transacciones que involucran la participación de no residentes) creció a una tasa promedio anual de casi 25% de 1979 a 1987, alcanzando un valor de 1 344 millones de dólares en el último año. 12 En 1988 disminuyeron a 1 213 millones, luego del desplome del mercado bursátil mundial a fi nes del año anterior, pero .en 1989 se recuperaron para alcanzar una nueva marca de 1 598 millones. En este último año esas tran12. Michael Howell y Angela Cozzini;lnternational Equity Flows - 1990 Edition: New lnvestors, New Risks and New Products. Saloman Brothers, Londres, agosto de 1990.

63

comercio exterior, enero de 1992

CUADRO 3

Emisiones de acciones en el mercado internacional (Miles de millones de dólares) 1984

1985

1986

1987

1988

1989

1989"

1990"

Euroacciones Privatizaciones Otras emisiones nuevas

0.3 0.0

2.3 0.1

8.0 1.8

15.5 7.5

4.5 1.4

5.3 1.7

2.1 0.6

3.9 0.0

0.3

2.2

6.2

8.0

3.1

3.6

1.5

3.9

Otras ofertas

0.0

0.4

3.7

2.7

3.2

2.8

1.3

3.0

0.3

2.7

11 .7

78. 2

7.7

8.7

3.4

6.9

Total

a. Enero-agosto. Fuente: OCDE, Financia/ Market Trends.

sacciones representaron 13.6% del flujo total de las operaciones en el mercado acc ion ario. 13 Además del crecimiento rápido del vo lum en de transaccio nes, otro elemento destacable de la evo lución del mercado financiero intern ac ional durante el pasado rec iente fue el aume nto notable de la volatilidad de los tipos de cambio, las tasas de interés y los precios de los activos financ ieros. Como protección co ntra los mayores ri esgos asoc iados a tales fluctuaciones, se ha elaborado una serie de productos financ ieros nu evos, como contratos de futuros, de opciones y de swaps, que se aplican tanto a las tasas de interés co mo a los tipo s de ca mbi o y a los índ ices de precios de las acc iones. Estos prod uctos " derivados" prácticamente no ex istían a principios de los años setenta, pero a partir de entonces se han expa ndid o de manera espectac ul ar, tanto en volumen como en el grado de complejid ad de los in strum entos empleados.14 El proceso de globa li zación c reciente del mercado internacional de cap itales presenta oportunidades y desafíos importantes para los países de América Latin a y otras region es en desarrollo. La ca ntid ad de rec ursos negociados en el merc ado es enorme 15 y, tal como se seña la en, un estudio rec iente de l FMI , la colocac ión de sólo una peq ueña proporción en los países en desarro llo podría tener un efecto importante en los influjos de capita l de dic hos países. 16 La visión cada vez más global de los inversio ni stas in stitucionales, y su interés por incorporar instru mentos de alto rendimiento en sus ca rteras de activos, significa que hay una oferta 13. En esos montos no se incl uyen las compras y fus iones de empresas en esca la internacional, que ascend ieron a 118 000 mil lones de dólares en 1989. Ge neralmente, en el rubro de inversión extranjera de la balanza de pagos esas transacciones se clasifican como inversión directa en lugar de contabi lizarse como inversión en cartera. 14. Véase a este respecto Richard M. Levich, "Fi nanciallnnovations in lnternati onal Financial Markets", en Th e United States in the World Economy, Martin Feldstein (ed .), Chicago, University of Chicago Press, 1988. 15. La magn itud de las respectivas corrientes financieras también se puede apreciar en las estadísticas de ba lanza de pagos. Asf, en 1989 la salid a neta de los países industri alizados por concepto de inversión extranjera de cartera sumó 272 000 millones de dólares, 35% más que en 1988. Véase Boletín del FMI, 21 de enero de 1991, p. 29 . 16. FM I, Jnternatio nal Capital Markets: .. . , op. cit., pp. 12-13.

potencia l de fondos, interesa nte por lo menos para ciertos países en desarro llo con proyectos de inversión rentables y condic iones macroeconómicas estables. Como se señala más adelante, algun os países lati noameri canos han comenzado recientemente a aprovechar estas posibilidades.

La reapertura del mercado de bonos para prestatarios de América Latina: México y Venezuela ntes de la crisis de la deuda exte rn a de América Latin a en agosto de 1982, la región partic ipaba en forma activa en el mercado internacional de bonos. Según estad ísticas de la OCDE, el valor anu al de las emi sion es de países latinoamericanos promed ió más de 2 000 mil lo nes de dó lares de 1977 a 1982Y.Aunque el gru eso de las operaciones correspond ió a México, Brasil, Venezue la y Arge ntin a, también otros países captaron rec ursos en meno r cuantía por ese med io, entre ellos Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Panamá y Perú.

A

Si n embargo, a partir de 1982 el mercado de bonos se cerró pa ra los países latin oameri canos, mientras que en escala mundial creció de modo vertiginoso, tal como se señaló. La falta de acceso al mercado se derivó directamente de los graves problemas de balanza de pagos de la región en los años oc henta. Éstos obliga ro n a ap lica r seve ros programas de aju ste macroeconómico, so li citar asistenc ia financiera al FMI y al Banco Mundial y reprogramar en forma sucesiva los comp romi sos co n la banca comercia l internac ional. Cabe destacar que, a pesar de las restricciones extern as, en muy pocos casos se inc umplieron las condiciones establec id as origin alm ente para el pago de los intereses y el principa l correspondie nte a bonos em itidos en el mercado internacio nal. · Aunque los países lati noamerica nos realizaron algunas emisiones espo rád icas de títulos-valores después de 1982, en conjunto fueron de poca relevancia. Por ejemplo, Colombia, único país deudor importante de la regió n qu e no ha tenido que negoc iar una reprogramació n formal de sus venc imientos con la banca comerc ial, emitió en 1986 un a colocac ión privada en japón por valor de 6 000 millo nes de yenes (39 millones de dó lares) y otra al año siguiente por 50 millon ~s de dólares en el mercado de eurobonos. El aislam iento casi total de la región en el mercado internacional de bonos empezó a romperse en 1988. En ese año Ven ezuela rea lizó tres emision es de bonos por aproximadamente 256 millones de dólares. 18 Sin embargo, los compradores fueron en su mayo ría venezolanos, entre ellos empresas nacionales de segu-

1 7. Calculado a partir de información presentada en OC DE, Financia/ Market Trends, marzo de 1984, cuadros 1.11 y 1.21. 18. También se efectuó otra emisión por 500 millones de dólares, pero en su mayor parte consistió en la conversión en bonos de obligaciones con la banca internacional. Los 100 millones de dólares en recursos nuevos captados mediante la em isión se ligaron directamente a esta transformación y, por tal motivo, tuvieron la característi ca de los préstamos de dinero fresco no voluntarios realizados en el marco de restructuraciones de la deuda antigua. Una operación similar ·por 263 millones de dólares se realizó a principios de 1989, con el fin de cancelar las obligaciones de ,un banco privado intervenido.

64

documento

sim ilar po r 150 m ill ones de dólares por medio de una fi lia l esta-Jo uni de nse.

CUADRO 4

México y Venezuela: emisiones de bonos internacionales, 1988-1991

Emisor

Rendimiento inicial Monto 1 !%. anual)

Fecha

Plazo (años)

1011988 611989 1011989 111 990 411 990 411 990 511 990 6/1990 611 990 711 990 711990 711 990 811990 911 990 911990 1011990 1011990 12/1990 111991 2/1991 211991

2 5 2 2.5 2 5 2 3 5 1.5 5 6 5 3 3 3 5 5 5 5 2

16.00 17.00 16.00 15.75 14.25 11.25 16.00 13.50 11.00 13.43 11.00 11 .47 12.42 14.25 14.03 11 .75 11 .46 14.49 n.d. 10.37 10.35

50 70 300" 125

211988 811988 1111 988 911 989 711990 10/1990 1011 990

5 5 5 n.d. 3.75 5 5

11.13 e 8.25 n.d. 15.75 11.13 15.00

100 100 100" 10 40 200. 40

México

Corporación Industrial San Luis2 Bancomext Cemex 2 La Moderna2 Tubos de Acero de México (Tamsa) 2 Pemex Ponderosa lndustrial 2 Cemex 2 Nafin Telmex Bancomext Pe mex Nafi n Corporación Industrial San Luis2 Novum2 Pemex Pemex Grupo Sidek 2 Banca Serfin Estados Unidos Mexicanos Pemex

52 100 150 65 33

100" 22 100 150" 150 100" 5oob 100 92 60 150

lOO

Venezuela República República República Cada fe Sivensa 2 · PDVSA

Corimon 2

l. Miles de millones. A menos que se ind ique lo contrario son dólares . 2. Sector privado. a. Marcos alemanes. b. Shil lings austriacos. c. Tasa Libar más 1 718. n.d. No dispon ible. Fuente: CEPAL, con base en información de Latín Finance, Financia/ Times, lnternational Financing Review, El Mercado de Va lores, LDC Debt Report y Saloman Brothers.

ros qu e pueden cl as ificar inversion es de esta ín dole com o parte de su reserva lega J. 19 Un acontec imi ento decisivo en la reapertura del merca do de bonos oc urrió en juni o de 1989, cuando el Bancomext de M éx ico ca ptó 100 millo nes de dólares po r medio de una co locac ió n privada en el mercado de eurobon os; ésta fu e la primera emi sió n de una entidad estatal mexica na desde 1982. 20 A lgunos meses más tarde un a empresa indu strial privada realizó una operac ió n

19. Véase Economist lntelligence Un it, Venezuela, Suriname, Nether/a nds, Antilles, Country Report, núm. 4, 1988, p. 17. 20. Véase " Mex ico's Eu robond Comeback", en lnternational Finan 1 cing Review, núm. 779, Londres, 10 de junio de 1989.

1

El volumen de operac io nes se expa nd ió notab lemente en 1990 y M éx ico tomó la delantera (véa nse los cuadros 4 y 5). Los prestatarios han sido ta nto organ ismos públicos como empresas pri vadas recon oc idas; la compañ ía nac io nal de petró leo Pemex ha efectuado la mayo r cant idad de ope racio nes. Va le la pena se ñalar qu e el Gobiern o mex ica no no rec urrió al mercado hasta prin c ipios de 199 1. Antes, los em iso res púb licos fuero n úni ca mente in stitu cio nes fin ancieras y empresas prod ucto ras de bienes o se rvic ios. No obstante, en febrero de 199 1 M éx ico co locó un a em isió n po r 300 millo nes de marcos, q ue co nstit uyó la p rim era operac ió n del Gobie rn o como prestatario soberano rea lizada en el mercado de euro bonos en d iez años. 21 Las em isio nes se han denom inado no só lo en dólares estado uni denses sino ta m bién en marcos alemanes y, en un caso, en sc hil lin gs austri acos. Los bonos con tasa de interés fij a han sido el in strum ento más co mún , aunque un fabrica nte pri vad o de cemento, Cemex, co locó un a emi sión de bonos co nvertibles en acc iones, lo q ue co nst itu ye la prim era ope ració n de esa índ o le en la regió n.22 O t ro país q ue ha reingresado al mercado intern acio nal de bonos es Venezuela. En 1990 dos empresas privadas co locaron em isio nes de bonos no gara ntizados. Además, la co rp orac ión estatal Petró leos de Venezu ela efectuó un a operac ión por 200 mi ll ones de ma rcos alemanes med iante un a fil ial en las Bah amas. Las c ifras del cuad ro S se refieren al valo r par o no m inal de los bonos emitid os. Co mo puede ve rse, los mo ntos han sido significa tivos, de alrededo r de 1 200 m ill ones de dó lares en el caso de M éx ico en 1990 . Cabe mencionar, sin em ba rgo, que las ci fras de dicho cuadro sobrestiman, po r v.a ri as razo nes, la co ntribu ció n de las ope rac io nes a la balanza de pagos de los pa íses en cuesti ó n. En primer luga r, debe destaca rse el pago de las com isio nes po r la co locac ión de los bo nos, cuya tasa en el mercado de eurobo nos ha fluctu ado conve ncio nalme nte de 2 a 2.5 po r cien to de l valo r par de los in strum entos. 23 Además, algunos bo nos mex icanos se han co locado en el mercado co n cierto desc uento. Asim ismo, varias de esas emisio nes se han ll evado a cabo po r med io de fi liales en el exterior, por lo q ue los mo ntos captados no necesa ri amente han ingresado en el mercado nac ional de di visas . Fin almente, en dos casos, los bo nos emitid os po r empresas priva das mex ica nas fuero n ga ranti zados co n depós itos en efectivo en mo neda extranjera, lo q ue hace pe nsa r qu e la moti vac ió n prin c ipa l de los prestata ri os fue gana r presti gio en el mercado intern ac io nal. A un si só lo se co nsideran las em isio nes de las enti dades púb licas, la mayor pa rte de las c uales se co loca ron cerca de su va lo r pa r, los rec ursos efectivamen te captados (desco nta ndo el pago de co m isio nes a una tasa máx im a de 2.5% ) hab rían impo rtado 730 mi llones de dó lares, mo nto de todas m a n e ra~ significat ivo . Respecto al origen de los rec ursos ca ptados, según la OCDE los compradores principa les de los títu los mexicanos han sido em21. Financia / Times, 22 de febre ro de 199 1. 22 . "Mexico Gets Back to Bo nds", en Latín Finance, nú m. 18, junio de 1990. 23. La comisión .que paga n los bonos extranjeros en Aleman ia y japón se sitúa en torn o a 2%, mientras que en el mercado de Estados Unidos su rango va de 0.5 a 1 po r ciento. Véase). Orlin Grabbe, ln ternational Financia / Markets, Elsevier, Nueva York, 1986, p. 290.

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comercio exterior, enero de 1992

CUADRO 5

México y Venezuela: emisiones identificadas de bonos internacionales ¡ (Millones de dólares) 7988

7989

1990

52

250

1 175 753 422 211 131 80

Valor de las emision es

México Sector público Sector privado Venezuela Sector público Sector privado

lOO 52 256 256

150 10 10

1 3 3

2 1 1 1 1

15 8 7 3 1 2

3

13 4 1

Número de emisiones

México Sector público Sector privado Venezuela Sector público Sector privado Emisiones por moneda

Dólares Marcos alemanes Schi llings austriacos

3 1

l . Excluye emisiones en el marco de rf;!structuraciones de obligaciones con la banca comercial. Las denominadas en monedas europeas se convirtieron a dólares al tipo de cam bio promedio del mes en que fueron colocadas. Fuente: CEPAL con base en información de LatinFinance, Financia / Times, lnternational Financing Review, El M ercado de Valores, LCD Debt Report y Saloman Brothers.

presas estadounidenses de seguros y fondos mutuos que se especia liza n en bonos de alto rend imi ento y en inversiones en América Lat in a. Además, algunos fondos trad icionales de bonos han mostrado cierto interés por invertir en las nu evas co locac ion es mexicanas .24 O t ras fuentes indican que inversionistas mexicanos y de otros países latinoamericanos también han sido compradores importantes, sobre todo de las em isiones iniciales 25 Ello implicaría q ue lbs bonos han func ionado en parte como mecan ismo para repatriar cap itales privados. Sin embargo, habida cuenta de la crec iente globa lización de l mercado internaciona l de capi ta les, el o rigen preciso de los inversionistas es un tema de importanc ia secundaria. Vario s factores han cont ribuido a l regreso de emisores mex icanos y venezo lanos al mercad o intern ac ion al de bonos . Por el lado de la demanda, hay inversioni stas interesados en diversifi car sus carteras mediante la incorporación de in strumentos financ ieros con un rendim iento relativamente alto . Por otra parte, el resta blecimi ento de la esta bi li dad mac roeconóm ica y el progreso en la reforma económica, orientada a dar mayor pond eración a las fuerzas del mercado, han in spirado la co nfianza de los in version istas ext ranjeros, sobre todo en el caso de M éx ico. Las previsiones favorabl es sobre el rumbo ·de la economía mexican a se

24. OCD E, Financia / M arket Trends, octubre de 1990, p. 71. 25. Véase, por ejemp lo, " lntern ation al Capital Markets: A Latin Comeback?", en ln ternational Financing Review, núm. 822, 14 de abril de 1990.

reforzaron cuando las autoridades anunciaron a med iados de 1990 su decisión de repr ivatizar la banca comerCial del país, así como su intención de comen za r negociaciones con Estados Unidos para constituir una zona de libre com erc io entre ambos países. El proceso de ajuste estructural há avan zad o menos en Venezuela, pues empezó a principios de 1989 . No obsta nte, la balanza de pagos del país se ha forta lec ido notoriam ente, en particular luego de l incremento de l precio del petról eo a partir de agosto de 1990. No cabe dud a de que la d isposición del mercado fin anc iero intern ac ion al también ha crecido por los ac uerdos logrados por M éx ico y Venezuela para reprogramar y d ism inui r la carga de la deuda bancaria. 26 A unque las reducciones del principal y del pago de interés se han calificado como re lativamente modestas, 27 los acuerdos han despejado el camino para las re laciones fut uras de esos países con sus acreedores privados internaciona les. La participación de las ob ligaciones representadas por bonos en la deuda total de los países mencion ados ha sub ido notab lemente,· a raíz de la transformac ión en bonos de gran parte de los préstam os bancarios antiguos. No obstante, todavía se cree que el servicio d e los nuevos bonos de emisión directa en el mercado internacional de capitales tendrá prio ridad sobre las demás categarfas de obli gacio nes con acreedores privados .28 En esca la microeconómica., la so lvencia financiera de los em isores ha sido co ndición necesaria para qu e tenga n acceso al mercado, sob re todo las empresas privadas a las qu e se les sue le atribuir mayor riesgo com erci al que a los organi smos públicos. Otro elemento q ue ha contribuido a que la comunidad in versora dé bu ena acogida a los bonos es que varios de los em isores tienen ingresos cu ant iosos de divi sas por co ncepto de exportacion es. Empresas orientadas principalmente al mercado interno ha n tenido a vec es que const it uir garantías espec iales para lograr m¡¡.yor aceptación de los inversioni stas. 29 Por el lado de la oferta, el principal factor qu e ha ind uc ido a empresas mexicanas y venezo lanas a ac udir al mercado internac ion al de cap itales ha sido la in sufic iencia y el alto costo del fin anci amiento interno . Los merc ad os credit icios nac ion ales ca recen de la profundid ad y d iversidad necesa ri as para cubrir todos los req uerimientos financ ieros de las gra ndes empresas, tanto públicas como privadas, q ue realiza n importantes proyectos de inversión encam in ados a ex pandi r y reco nvertir su capacidad 26. Méx ico alcanzó un arreglo preliminar con sus bancos acreedores en jul io de Í989, fi rmó el acu erdo definitivo en fe brero de 1990 y realizó el intercambio de las obligaciones viejas por los instrumentos nuevos eri marzo de ese mismo año. Por su parte, Venez uela acordó los li neam ientos princ ipales de su modelo de red ucción con el com ité asesor debancos en marzo de 1990 y firmó el acuerdo final en diciembre de ese año. 27 . CEPA L, Ba lance preliminar de la econom ía de América Latina y el Caribe 1990, LC/G .1646, Santiago de Chile, 19 de diciembre de 1990, pp. 21-2 2. 28. Véase John F. H. Purcell, Dirk W. Damran y Mark R. Fra nk lin, Developing Country So vereing Bonds: Opportunity in a N ew Asset Class,

Sa loman Brothers Corporate Bond Reseiuch, Nueva York, abril de 1990. 29. Por ejemplo, la compañ fa mexicana de cigarrillos, Empresas LaModerna, cuyos ingresos en divi sas re prese ntan menos de 3% de sus ventas totales, ofreció en ga rantía acciones de dos de sus fil iales para apoyar la emisión de un eurobono por 65 millones de dólares, efectuad a a principios de 1990. Véase "Enterin g The Modern a Era", en Latin Finance, núm . 18, junio de 1990.

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productiva . Por otra parte, en M éx1co hasta hace poco las ta sas de interés internas eran muy elevadas en términos reales. Por ello, el financiam iento externo ha sido atractivo, a pesar de su costo relativa mente alto en términos internac ionales y del riesgo cam biaría inherente a los créd itos denominados en mon eda extra njera .30 Además de la insufici encia y del elevado costo de los créd itos internos, los emisores latin oamericanos de bonos fueron motivados probablem ente por el deseo de diversificar sus fuentes de fi nanciam iento. Por últi mo, como se menc ionó, en unos cuantos casos la razón princi pa l ha sido apare ntemente extraeconómica: la aspirac ión de.ga nar prestigio y renombre en el mercado fin anciero internac ional. En un principio el costo del fin anciamiento obtenido en el mercado externo era muy elevado: el rendimiento ini cial de las primeras em ision es flu ctuaba de siete a ocho puntos porcentuales por enci ma de la Libar a seis meses. Además de compensa r a los inversionistas por el riesgo vinculado al pa ís, el alto rendimi ento quizá reflejaba ciertas deficiencias del mercado respecto a la medición de la ca lidad creditici a de las entidades emisoras . Hasta cierto punto, fu e un precio que hubo que pagar por regresar al . mercado. No obstante, a medida que avanzaba 1990 declinaba el rendimiento de las nuevas co locac ion es dé entidades púb licas mexicanas, el cual llegó a ser de tres a cuatro puntos porcentuales por encima de la Libar . En cambio, hac ia fines de ese año, las de empresas privad as tdavía pagaban rend imi entos equivalentes a la Libar más alrededor de seis puntos, lo que denota el mayor ri esgo comercia l que el mercado asignaba a estos in strumentos. La tend enc ia declin ante del premio que se paga por el riesgo de las colocaciones mexicanas demuestra que ha mejorado la confianza de los inversioni stas, a med ida que éstos han logrado conocer mejor la situación fi nanciera de las entidades em isoras. Por otra parte, la consolid ación del proceso de reforma estructural de la economía del país y el fin de la restructuración de la deuda con la banca comercia l también han contribuido a mejorar la clasificación crediticia de los bonos mexicanos. Según algunos expertos, la tende nci a hacia menores rendim ientos debería consolidarse en el futuro cercano, a medida que se profundice el grado de liquidez de los bonos de países latinoamericanos en el mercado. 31 Aparte de su costo relativam ente elevado, en particular de Jás emisiones inici ales, los bonos colocados por México y Venezuela se han caracterizado por sus pl azos comparativamer)te cortos. En el caso de los emitidos por entidades públicas éstos han fluctuado de tres a cinco años, siendo algo más breves los de gran parte de las emisiones privadas. Por tanto, en el futuro habrá que mantener un f lujo continuo de nuevas colocaciones para evitar 30. Como ejemplo del alto costo del financiamiento en moneda nacional en México se puede citar que la tasa real anual izada de los Cetes (instrumentos a corto plazo emitidos por el Gobierno mexicano) fue de 38% en el primer semestre de 1989. Aunque dism inuyó algo en el segundo semestre luego del acuerdo en prin cipio con la banca comercial internaci onal, la tasa real se mantuvo elevada. Para el año en conjunto la tasa real llegó a alrededor de 30% . Por otra parte, las tasas internas, convertidas a moneda extranjera, evidenciaron un diferencial muy favorable con relación a las externas. Véase Banco·de México, lnformeAnual1989, México, 1990. 31 . John F.H. Purcell et al. , op. cit.

documento

que las transferencias netas asociadas a esta modalidad de financiam iento se vuelvan negativas en poco tiempo. Por último, cabe seña lar que en el paquete financiero acordado en septiembre de 1990 por el Gobierno de Chile con la banca comerc ial internaciona l se incluye una em isión de bonos del tesoro chi leno por 320 millones de dó lares. La suscripción se com pletó en enero de 1991 y se co locará en dos etapas: en marzo de 1991 , 200 millones de dólares, y en el mismo mes de 1992, 120 millones. 32 Si bien la em isión está vinculada a la reprogramación de la deuda hi stórica, difi ere del patró n normal de créditos de dinero fresco asociados a acuerdos de restructuración. Habitualm ente se requiere qu e todos los acreedores bancarios participen en los préstamos de dinero fresco (por ello se denominan " forzosos" o " no vo luntarios"). Sin embargo, los bonos chi lenos se asignaron a unos cuantos acreedores gra nd es (20 bancos en tota l) que tienen un comprom iso de largo p lazo con el país. Desde luego, la suscripc ión representa un paso importante en el regreso de Ch ile al mercado internaciona l de capitales.

Instrumentos financieros garantizados por ingresos de exportación

U

n segmento de l mercado internacional de capita les que ha crecido en años recientes, después de aparecer en Estados Unidos, es el de valores respa ldados por activos, como cuentas por cobrar, hipotecas e ingresos de exportación pertenecientes a la entidad emisora. En genera l se constituye un fideicomiso con los activos pa ra garantiza r el servicio de los instrumentos emitidos. De esta manera mejora la capac idad cred itic ia del prestatario, lo que le permite obten er recursos en condiciones más ven tajosas. Este mecan ismo se ha empleado con éxito cuando ciertos activos de una entidad poseen una mejor cl asificación crediticia que ell a misma. Considerando esto, la colocac ión de instrumentos garantizados por activos podría ser una vía importante. para que capten nuevo financiamiento exte rno. Por el lo, a continuación se analiza este tipo de títu los-va lores. El mecanismo lo han empleado en años recientes prestatarios mexicanos que han ofrecido en cal id ad de gara ntía sus cuentas por cobrar en moneda extranjera . El primero fue la empresa nacional de telecomu nicaciones Telmex. Ésta obtuvo finan ciamiento por valor de 420 y 364 millones de dólares en 1987 y 1988, respectivamente, mediante la venta de sus cuentas por cobrar futuras a la empresa estadounidense AT&T, resu ltado del sa ldo neto a su favor originado por llamadas telefónicas internacionales. Telmex recurrió nuevamente a este tipo de financiamiento a fines de 1989 y a principios de 1990 por montos de 324 y 335 mil lones de dólares, respectivamente. 33 En forma similar, en 1990 dos bancos comerciales ofrecieron en garantía sus cuentas por cobrar producto de transacc iones con tarjetas de crédito . Por su parte, la Comisión Federa l de Electricidad constituyó un fideicomiso con base en sus ventas futuras de energía eléctrica al estado de California. Se calcu la que México captó 900 millones de dólares en 1990 mediante estas operaciones. A principios de 1991 Telmex realizó una quinta em isión con base en sus cuentas por cobrar por un monto sin precedente de 570 mi llones de dólares, el mayor financiamiento voluntario logrado en el mercado internacional por una entidad lat inoamericana desde 1982. A diferencia de 32. El Mercurio, 12 de enero de 1991. 33. Latin Finance, núm. 22, noviem bre de 1990, pp. 28-29.

comercio exterior, enero de 1992

las em isiones anteriores, en ésta participaron in version istas in stitucionales de Europa, japón y Estados Unidos34 Una moda lid ad algo diferente la utilizó en 1990 un fabricante venezolano de alu minio, con el propósito de obtene r un créd ito de 45 millones de dólares para completar el fin ancia mi ento de un proyecto de expa nsión de su capacid ad productiva . En este caso, los recu rsos se sumin istraron en ca li dad de prepago por exportaciones futuras de metal. 35 Antes, en 1989, una empresa mexicana exportadora de cobre había efectuado una operac ión si mil ar (en la moda lidad de commodity swap), mediante la cua l obtuvo créd itos nu evos por 210 millo nes de dólares con un plazo de tres años y una tasa de interés de la Li bo r más tres puntos. Sin embargo, en este caso los fondos prove nían de un consorcio de bancos europeos encabezado por el francés Paribas. 36 Desde el punto de vista de los em isores, una ventaj a importante de las operac iones de esta ín do le es que la tasa de interés de los fondos captados es menor que la de los bonos tradicionales. Por ejemplo, la de la última em isión de Telmex .fue de 1.5 puntos porcentuales po r encima de la tasa para letras de l Tesoro estadounidense. Sin embargo, una desventaja potenc ial de este meca ni smo para movilizar el financiamiento externo es que los ·emisores pierden cierta flexibilidad para manejar sus in gresos futuros en moneda extranjera. Por otra parte, la estru cturac ión de las operaciones suele in volucrar problemas téc nicos y legales que suben los costos ini cia les. Valdría la pena estudiar con más detal le la fact ibilidad y la conveniencia de que otros países de la región coloquen títulos-valores respaldados por in gresos en moneda extranjera. Dado que con esta modalidad de financiamiento el riesgo vincu lado a un país disminuye en forma importa nte para los inversionistas foráneos, es posible que la aprovechen los pa íses que todavía no han restablecido plenamente su reputación cred iti cia en el mercado financiero intern acionaP 7 Por ello, podría constituirse en un mecanismo que les permita acercarse a fuentes privadas de financiamiento externo, dejando para una etapa poste rior la co locación de in strum entos no ga rantizados.

La inversión. extranjera de cartera en acciones

H

oyen día hay un acuerdo muy amplio en cuanto a la importancia de la inversión extranjera directa en el crecimiento y la moderni zación eco nómica de los países en desarrollo, incluidos los de América Latina. Ello contrasta de manera notable co n el cuestionamiento acerca del papel de las empresas transnacionales, comú n antes, en particular durante los años setenta, cuando cobró mucha influ encia la teoría de la dependencia. Si n embarg\), se ha dado mucho menos atención a la inversión extranjera de carte ra o de portafolio, aunqu e recientemente ha crec ido el 34. Financia / Tim es, 1 de febrero de 1991. 35. Metal Bulletin, 7 de mayo de 1990. 36. Véase América Economía, núm. 36, febrero de 1990, p. 21. 37. En la primera parte de 1990 la empresa brasileña Embratel logró capta r recursos externos por med io de la venta a futuro de cuentas por cob rar por 50 millones de dólares co rrespondientes a llamadas te lefónicas intern acionales . También se in fo rm a que transacciones sim ilares, de escala modesta, han sido estru cturadas para empresas de Argentina y Jamaica (véase A mérica Economía, núm. 37, marzo de 1990, p. 11).

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interés de los medios especia li zados por la evolución de las bolsas de valores en los llamados mercados "emergentes', ubicados sobre todo en países en desarrol lo. La diferencia básica entre la inversión directa y la de cartera radica en que en la primera el inversionista procura obtener una participació n permanente y efectiva en la dirección de la empresa en la cual efectúa su aporte accionario, mientras que en la se- . gunda no se busca el control gerencial. 38 Por tanto, la participación extranjera en el capital social tiende a ser mayor cuando hay inversión directa que cua ndo toma 'la forma de cartera. Empero, no siempre es necesario poseer la mayo ría de las acciones comunes para obtener un peso determinante en la administración de la empresa. La importanc ia de distingu ir entre la invers ión extranjera directa y la de cartera rad ica en las características y las motivaciones de los inversionistas en cada caso. La de cartera generalmente la realizan inversionistas individua les y, cada vez con más frecuencia, instituciona les. La composición de sus carteras la determinan ún icamente con base en considerac iones de rentabi lidad y riesgo. En cambio, los responsab les de la mayor parte de la inversión directa son grandes empresas, productoras tanto de bienes como de servicios. Para entender de modo cabal este tipo de inversión hay que tomar en cuenta no só lo los factores generales de rentabi lidad y riesgo, sino también elementos específicos de la estructura del mercado en industrias determinadas, sobre todo la posibili dad de explotar ventajas monopó li cas (tecnología, capac id ad gerencia l, productos diferenciados, acceso al mercado internacional, etc.) mediante la inversión extranjera. 39 Hasta hace poco la inversión extranjera de cartera y su aporte potencial al financ iamiento extern'o de la región tenía escasa relevancia en América Latin a, situación que perd ura en muchos países de la región. Entre los diversos factores que explican la baja participación de inversion istas foráneos en los mercados devalores lati noamericanos destacan: las restricciones im puestas por los propios países a la entrada y sa lida de capitales extranjeros; la estrechez de los mercados formales de valo res y las grandes fluctuacion es de los prec ios de las acciones; las frecuentes deficien cias en el marco institucional y regulador, que han restado transparencia al funcion amiento del mercado; la inestabilidad continua en el entorno macroeconómico, caracterizado por grandes y repentinas devaluaciones y modificaciones a la regulaciól'l del mercado de divisas y q ue pueden provocar pérd id as cambiarias a los inversionistas externos, y la fa lta de información confiable yac3!J. La utilidad de esta discriminación ha sido ampliamente reconocida en la li terat ura sobre in versión extranjera. Además el FMI recomienda su uso para contabi li zar los flujos de capital en la balanza de pagos. Nótese, sin embargo, que de acuerdo con la definición sugerida por el FMI, la inve rsió n de cartera comprende no sólo las acciones y otras participaciones de capita l social, sino también los bonos a largo plazo, mientras que en el presente trabajo estos flujos se ana liza n por separado. La clasificación recomendada por el FM I se encuentra en: FMI, Manual de ba lanza de pagos, Washington, 1977, pp. 142-1 53 . 39. El prim er trabajo que analizó los factores determinantes de la invers ión directa desde esta óptica fue Stephen Hymer, The lnternational Operations of Nationa l Firms: A Study of Direct Foreing lnvestment, tesis de doctorado, Massachusetts lnstitute of Techno logy (M IT), 1960. Un texto más rec iente que recoge los avances teóricos durante el período posterior es Sanjaya Lall, "Monopolistic Advantages and Foreing ln vo lvement by U.S. Manufacturing lndustry", en Oxford Economic Papers, vol. 32, núm . 1, marzo de 1980.

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t ualizada sobre el comporta miento de los mercados de valores· ubicad os en Améri ca Lat ina y ot ras region es en desarrollo . Sin embargo, las t rabas a la inversión extranjera en ca rtera han empezado a di sm inuir en años recientes, en algunas áreas con más rapidez qu e en ot ras, y con ell o han ingresado cuantiosos recu rsos externo s en varios países latinoamericanos. En primer lu gar ca be destacar qu e determ inados mercados de valores en la región, al igual q ue en varios países en desa rro ll o de otras áreas, han mostrado un comportamiento dinámico a partir de med iados de los ochenta. La capita lizaci ón (valor tota l de l a ~ acciones cotizadas, calculado con base en precios actu ales) de los mercados de M éxico y Chile, medida en dó lares, creció aceleradamente en el período 1984-1989 (véase el cuadro 6) . Tamb ién los de Jama ica y A rgentina mostra ron altas tasas de crecimiento. Sin emba rgo los de otros países tuviero n un comportamiento mu cho menos fa vo ra ble, aunqu e el brasileño se mantuvo como el de mayor tamaño en la región . No obstante, la capitalización de los mercados latinoamerica nos en su conjunto, como proporción del tota l mund ial, retro cedió algo para situarse en menos de 1% a fines de 1989. Además, aun en los más dinámicos de la reg ión las tasas de crecim iento del valor capitalizado fueron menores qu e en los mercados emergentes de Asia, como los de Corea y Taiwan. Los mercados de M éx ico y Chile se ex pand iero n a paso firm e ta nto en 1990 como en los primeros meses de 1991, mientras q ue el venezolano, luego de descender fuertemente en 1989, aumentó de manera vertiginosa en 1-990. H abida cu enta de las favorables tasas de rendimi ento reg ist radas en el pasado reciente, así como de la re lación precio/ut ilidades relat ivamente reducida de las accion es (el cual ind ica que podría haber bu enas posibili dades de ga nancias de capita l en el fu turo), no sorprend e que algunos inversionistas instituci on ales de los centros financieros mundiales hayan empezado a interesa rse en ciertos mercados latinoamericanos. La di sposición de invertir, que se manifestó primero en los países asiáticos y del sur de Europa y últimamente en los mercados latinoamericanos, se respalda en la teoría modern a de la d iversificaci ón del riesgo. Según ésta, formu lada en medios académ icos en los años sesenta, se pu ede di sminu ir el ri esgo global de una cartera e incrementar su re nd im iento esperado diversificando inversiones, aun cuando algunos títul os-valores que la componen sean muy riesgosos. Por otra parte, ha mejorado de modo notable la cantidad y calidad de la inform ac ión sobre el comportamiento de los mercados emergentes, en particular por los esfuerzos de la Corporación Fin anciera Intern acional del Banco Mundial. · En los últimos tiempos en América Latina se han liberado los contro les a la inversión extranjera en general , y en algunos casos se han adoptado medidas específicas para fomentar la de cartera en particular. En varios países subsisten serias trabas administrativas y tributarias pero en términos generales las barreras a la inversi ón extranjera de cartera han disminuido notablemente. No obstante, las sombrías perspectivas macroeconómicas que persisten en muchos países de la región disuaden a los inversionistas extranjeros que buscan nuevas áreas para colocar parte de sus carteras. Se pueden identificar tres modalidades de inversión extranjera de ¡:artera: colocaciones efectuadas directamente en los mercados internos de valores; inversiones que realiza el intermediario de un fondo especializado, y compras de acciones de empresas

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CUADRO 6

Tamaño de los mercados emergentes de valores (Miles de millones de dólares) Empresas cotizadas 1984.

1989"

Capitalización 1984.

América Latina Argentina Brasil (Sao Paulo) Chile Colombia Costa Rica Jamaica México Perú Trinidad Venezuela

1 692 236 522 208 180 41 36 160 157 36 116

1 747 178 592 213 82 78 45 203 265 31 60

37.9 1.2 29.0 2. 1 0. 8 0.2 0.1 2.2 0.4 0.8

Otros mercados Taiwan Corea India Malais1a Otros

6 449 123 336 3 882 217 1 89 1

8 835 163 502 6 000 238 1 932

55.9 9.9 6.2 B.O 19.4 12.3

Mercados desarrollados japón Estados Unidos Reino Unido Alemania Francia Otros

17 472 1 444 7 977 2 171 449 504 4 927

l.l d

1989" 85.5 4.2 44.4 9.6 1.1 0.2b 1.0 22 .6 0.8c 0.4 1.2 525.7 237.0 140.9 27.3 39.8 80.5

Transacciones 1984 12.6 0.3 10.0 0.1

2.2 0. 1

1989 26.2 1.9 16.8 0.9 0. 1 O. 1 6. 2 0. 1 0. 1 0.1

19.3 1 133.6 8.2 965 .8 3.9 121.3 3.9 17.4 2.2 6.9 1.1 22.3

18 690 3 328.0 11 095.4 1 240.1 6 288.2 2 01 9 644.4 4 392.6 286.2 2 800. 7 6 727 1 862. 9 3 505.7 786.2 2 01 5.5 2 015 242.7 826.6 48.9 320.3 78.4 628 365. 2 29.8 628.6 668 41. 1 364.8 7.7 107.3 6 633 458.4 1 640. 5 81.4 415.8

a. Diciembre. b. 1986. c. 1987. d. 1985 . Fuente: CFI, Emerging Stock M arkets Factbook 1990, W ashington , abri l de 1990 .

latin oameri ca nas que se cotizan en el mercad o de valores de ·algún pa ís industrializado. Hasta ahora, un a porc ió n significativa de los recu rsos exte rnos se ha captado mediante fo ndos de inversión extranjera. Di chos fondos (qu e suelen llamarse country funds) son adm ini strados por entidades financieras especializadas q ue, a cam bio de una com isión, manejan las inversiones de los pa rticipantes. Existen dos tipos de fondos: los cerrados (c/osed-end), en los cual es el pa rti cipante q ue se ret ira tiene qu e ven der su s derechos a otro inversioni sta, y abiertos (open-end ) por los qu e se compran y vend en títul os en la bo lsa local de val ores en respuesta a los depósitos y retiros netos de los inversionistas. Por otra parte, los fon dos son de co locac ión púb lica, cuan do sus derechos de partici pac ión se cot izan en un mercado de valo res en el exterior (norma lm ente Lond res o Nueva York), o privada, si los inversio nistas institu ci ona les aportan d irectam ente los recursos. El primer fondo de inversión extranjera latinoamericano se co nstituyó en la bolsa de Nueva Yo rk en 198 1 para canalizar 150 millones de dóla res hacia México (The Mexico Fu nd lnc.). Poco después sobrevi no la crisis económica ligada al problema de la deuda externa, lo que inevitablemente mermó el ánimo de los inversionistas extranjeros para arriesgar sus recursos en la región. Sólo al cabo de seis años se reanudó la constitución de fondos

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de inversión ex tr anj era en A mérica Latin a: en 1987-1988 se fo rmaron c uatro en Bras il . En 1989-1990 aum entó notoriamente el nú m ero de fondo s. Destaca la experiencia de C hil e, qu e por su impo rtanci a se analiza en form a separada más adelante . En esos años em peza ron a opera r d iez fo ndos en Chil e (algun os de los cuales so n de índo le "m ultipaís" y tienen inversio nes en otras naciones de la región) y se constituyero n otros t res en M éx ico . Tambi én se han establecido varios fo nd os region ales para A mérica La- . tin a, cuyas carteras están con sti tui das por in version es en d iversos países. Además, algunos fondos globales para mercados emergente s han reali zado inversio nes en títul os latin oamerica nos4 0 En térm in os ge nerales, M éx ico y Ch ile han sido los países de la región q ue en los últim os t iempos han logrado atrae r el mayo r fluj o de recursos externos medi ante la inversión extranjera de cartera en sus d iversas mod ali dades. En el caso de M éxico la ent rada de capita l foráneo en el país se fom entó con la promu lgación en mayo de 1989 de nuevas d isposic iones legales orientadas a d isminuir los con tro les sobre la inversión extranjera 4 1 El nuevo reglamento amplía la ga ma de sectores en qu e se perm ite la inve rsión ext ranj era a cerca de 550 de las 754 activ id ades económi cas, ad mit iéndose la part icipación mayorita ri a en m uc has de ell as.42 En este marco, más de la m itad de las principales empresas coti za das en la Bo lsa Mexica na de Valores admi te la part icipac ión de la in ve rsión ex tranjera.43 La nueva legislac ió n tamb ién creó la figura de fondo neutro para fac ilitar el in greso de capita les externos a la bo lsa de valo res del pa ís. En ese mod elo se autoriza la creac ión de fideicom isos med iante los c uales los inversio ni stas extranj eros pu eden adqu irir acciones exc lusivas para mex icanos (de las denom inadas series "A"), representadas por certificados de part icipación ordin aria. Éstos só lo incorporan los derec hos pecun iarios derivados de las acc io nes q ue form an el patrimo ni o fid uciario y por ta nto no otorga n de rec ho a voto . Las accion es fideicometidas integran series "N" o neutras y no se computa n para efectos de dete rm inar el mo nto y la pro porc ión de la participación de la inversió n ex tranj era en el cap ita l soc ial de las soc iedades em isoras . En concordancia co n esta d isposición, en octubre de 1989 se aprobó la con st ituci ó n de un fid eicom iso en Nacional Financ iera, S.N.C. (Nafin) , el ba nco estatal de desa rro ll o, co n el fin de perm itir q ue los inversio nista s extran jeros adq uieran accion es de soc iedades nacionales cotizadas en el mercado bursátil mex icano 4 4 A l ci erre de septiem bre de 1990 habían ingresado al país por ese fondo 53 8 mi ll o nes de dó lares de cap ita les externo s.45 40. También se han constitu ido varios foridos de con versión de la deuda externa en países como Chile, Argent ina y Venezuela. Aunque estos fondos rea liza n inversiones en los mercados de valores internos, no invo luCran el ingreso de capital fresco ya que se financian mediante la conversión en mo neda loca l de títu los de la deuda extern a. 4 1. Reglamento de la Ley para Promover la Inversión Mex icana y Regular la In versión Extranjera, publicad o en el 0.0. del 16 de mayo de 1989 . 4 2. Las acti vidades que siguen rese rvadas al Estado son , entre otras:

extracc ión de petróleo y gas natural; refinación de petróleo; petroquím ica básica; ge neración, tra nsmisión y sum ini stro de electricidad, y tra n s~ porte ferrov iario. 43 . " Cómo invert ir en la Bolsa Mexica na el e Valores" , en El M ercado de Valores, nú m. 19, 1 de octubre de 1990. ' 44. " La Com isión Nacional de Inversiones Extranjeras autoriza fi deicom iso para inve rsionistas extranjeros" , en El M ercad o d e Valores, núm . 2 1, 1 de noviembre de 1989 . 4 5. !bid .

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Además de las inversiones mediante el fondo neutro de N afin, se calc ula que las te nenc ias de accion es de lib re suscripción (serie "B" ) de los inversion istas extranj eros asc iende n de 2 000 a 3 000 mi ll on es de dó lares, lo qu e represent a de cinco a oc ho po r ciento de la capita lizac ió n tota l del mercado.46 Po r tanto, es evidente qu e en el caso de M éxico la in vers ión ext ranjera de cartera se ha con stit uido en un meca ni smo importa nte no sólo para captar ahorro exte rno, sino tambi én para satisface r las necesidades de financiam iento de empresas gra ndes cotizadas en la bol sa . Chi le tamb ién ha captad o un ca udal significativo de recursos medi ante la invers ión ext ranjera de cartera . Empero, a diferenc ia de M éx i·co, los fondo s de invers ión fo rá nea han sido el ve híc ulo principa l para que d ic hos ca pitales ingrese n en la econo mía chi- · lena. Ad emás, ese pa ís ha emp leado la te rcera mod alidad de inversión ex tranjera de cartera, es dec ir, la em isión de accion es en un mercado bu rsá til del exterior . En julio de 1990 la emp resa de te lecom unicac ion es Compañía de Teléfonos de Chile (CTC) reali zó un a o pe rac ió n de esa índo le por medio de los denomin ados America n Deposita ry Receipts (ADR) . Los AD R son certificados negoc iables em itidos por ba ncos estadoun idenses (llamados ba ncos depositarios) que representan acc"ion es de un a emp resa de otro país . Facili ta n el acceso de emisoras ext ranjeras al me rcad o de va lores de Estados Un idos, ya q ue los ADR se transa n li bremente en esta nac ió n, se cot izan en dól ares y sus d ivid endos se reparten en la mi sma moneda. La em isión de ADR debe se r aprobada tanto po r la Sec urities and Exc hange Comm iss ion (SEC), entid ad qu e reglamenta el me rcad o de valores en Estados Unidos, como por la bo lsa do nd e se pretenden tra nsa r los cert ifica dos. La co locac ió n de la CTC, cuyo principal accion ista es la co mpañía es pañola Telefónica de España, se realizó en la Bol sa de Valores de Nu eva York y con stituyó la prim era operación d e este tipo efectuada por un a em presa lat inoamerica na desde 1963 .47 Se vend ieron 6. 5 m ill on es de ADR amparados por 110. 5 mi ll ones de acc ion es de primera emi sión de la empresa , por un valo r total de 98 .3 m ill on es de dó lares . Despu és de desco ntar la co mi sió n por co ncept o de garant ía de emisión (underwriting comm ission) pagada al co nsorcio de entidades financieras ext ranjeras (casi 6% del valo"r tot al de la colocac ió n) , 48 la empresa rec ibió alrededo r de 92 .5 mi ll on es de dó lares. Esta sum a, aproxim adam ente 13.5% del ca pita l acc ion ario de la CTC en aqu el mom ent o , cont ribui rá a fin anc iar el plan de inversiones de la empresa q ue se calcu la en 1 700 mill ones de dó lares para el período 1990 -1996 . Ventas posterio res de certificados ADR de la empresa generaron un ingreso ad icional de d ivisas por 14.3 m ill ones de dó lares de juli o de 1990 a enero de 199 1. 49 Para permitir colocaciones de ADR como las q ue rea lizó la a c, las autoridades c hil enas las reglamentaron con anterior idad . Las 46. Timot hy Heyman, The M ex ican Stock M ark et, ponencia presentada en la Latin America Financia! Forecast Con ference, Miami, septiembre el e 1990. 47. " Chile Phone Firm, First Lati n American Stoc k on the Big Board, is Facing Strong Demand", en Th e Wai/ Street j ourna l, 19 de ju lio de 1990. 48 . "ADRMania: Chile Phone Com pany Calis First", en Latin Finance, núm . 22, noviembre de 1990 . 49. El M ercurio, 28 de febrero el e 199 1. Cabe observar que cu ando el precio de las acciones es superior en Santi ago que· en Nueva York, como ocurrió en fe brero de 1991, se pueden esperar ventas netas de ADR y una sa lida de dqlares del país. Este fenómeno se denomina flowback.

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nuevas regulac iones aparec ieron en el rubro del capítulo XXVI del Compendio de Normas de Camb ios Internac iona les . Entre los requisitos estipulados se encue ntran los sigui entes: que el ba nco deposi tario estadou nidense posea un patrim on io superior a 1 000 millones de dó lares; q ue los ADR representen acc iones co nst itu tivas de un aume nto de cap ital de la empresa c hil ena y que los capita les externos aportados no sea n inferi o res a 50 mi ll o nes de dó lares, y que el va lo r de mercado de las acc iones de la soc iedad ch ilena emisora, previo al aumento de cap ital, no sea inferior a 100 m ill ones de dó lares, de las cuales por lo menos 2.5 mi llon es de acc ion es estén en c ircu lac ió n y en poder de un mínimo de 5 000 accio ni stas.

En lo que se refiere a los pagos de divid endos, habid a c uenta de que la tasa de rentab ili dad de las empresa; tiende a ser procícli ca, es posibl e que las remesas de los acc io ni stas extra nj ero s se red uzca n en períodos de dificultades mac roeconómi cas y de restricc iones en la disponibi lidad de divisas. Se suele afirmar que esta es una de las ventajas principales de la inversión extranjera como meca ni smo de fin anciam iento externo frente al end eud ami ento, sea med iante préstamos bancarios o en la form a de emisi ó n de títulos-valores. No obstante, hace fa lta una profunda investigación empírica para determinar con precisión có mo se comportan , durante las fases del ciclo eco nómi co, las remesas tanto de divid endos co mo de capital de la inversió n extranjera de ca rtera.

A l marge n de las disposi c ion es vigentes en Chile, es evid ente que só lo unas cuantas empresas latin oa meri canas puede n asp irar a ca ptar rec ursos en el mercado bursátil estadou nid ense med iante los certificados ADR . Ell o se debe en parte a los estri ctos requi sitos de aprobac ió n y registro im puestos por los o rga ni smos competentes en Estados Unidos (la SEC y la bolsa de valores). Para acudir a ese tipo de fin anciami ento, una emp resa debe tener al menos un tam año relativamente grande y una situ ació n fin anc iera só lid a. Además, para at raer un a cantidad sufi ciente de inversio ni stas extranjeros, es impresc indible que la situac ión eco nómica del país do nde se ubica la em iso ra sea razo nab lemente fuerte. A pesa r de estas limitac ion es, no ca be duda de que en el futu ro se extenderá el uso de esta alternati va de financiam iento en Améri ca Latin a. En efecto, además de otras empresas chi lenas, varias venezo lanas est~ n aparentemente eva lu ando esa opción. 50 Cabe seña lar que aunqu e va ri as mex icana s recurrieron en 1990 al mecani smo del ADR, a diferenc ia de l caso de la CTC las operaciones no fueron em isio nes primarias.

En una eva lu ac'ió n co mpleta de las ventajas y los inconvenien tes de esta modalidad de fina nc iami ento exte rno habría que considerar tambi én el efecto de la partic ipación crec iente de los in versionistas extranj eros en las flu ctuaciones de los prec ios de las acciones en los mercados bursáti les latinoameri ca nos. Aunque la mayo r liquid ez ocasionada por la entrada de capitales externos debería ser un factor estabilizador de los precios, persiste el ri esgo de q ue, como resu ltado de la mayor prese ncia de inversio ni stas extranjeros, las perturbaciones de las grandes bo lsas mundiales se tran smitan de manera más rápida y acentuada a los mercados nacionales.

Desde un ángulo más ge neral, lo expresado en esta secc ió n indica que la invers ió n extranjera de ca rtera en sus d iversas formas tiene el potenc ial para convertirse en una fuente importante de recu rsos exte rno s para mu c hos países de América Latina .y el Caribe en los años noventa. Se podría objetar qu e esta forma de financiam iento es muy ca ra para los países hu éspedes, habid a cuenta de que las altas tasas de rentabilidad son el principal atractivo para los inversionistas extranj eros . Es dec ir, después de la entrada in ic ial de cap itales, podría prese ntarse el inconveniente de remesas fu ertes de rec ursos en años posteriores.

Fondos de inversión de capital extranjero: el caso de Chile

E

n Ch il e hay tres tipos de fondos de invers ión de capita l extranjero: los que se acogen al anexo 2 del capítu lo XIX del Compend io de Normas y Cambios Internaciona les, legislación que permite emplear títulos de deuda externa c hilena para efectuar la susc ripc ión y el pago de acc iones de sociedades de inversión; los qu e ingresa n por medio del Decreto Ley 600 (DL 600), norma básica que regula la inversión extranj era en el país, y los que operan ell' el marco lega l establec ido por la Ley No. 18.657. El primero de ell os se formuló co n el objetivo de reducir la deuda externa c hilena con la banca comercia l, ap rovec hando el descuento q ue esos títulos tenían en el mercado internacional. Por tanto, ·la captac ió n de ahorro externo med iante ese meca nismo se compensa en forma simul tánea con una amortización ant ic ipada de obligaciones en el exterior . Éste es el elemento princ ipal que lo d iferencia de los otros dos proced imientos, con los que se busca el ingreso de dinero fresco al país, motivo por el que se estudian en el prese nte informe. Sin embargo, tanto los montos como el número de operaciones amparados por el DL 600 so n poco significativos; 52 por ello en este capítulo se estudian en espec ial los fondos regulados por la Ley No. 18.65 7, a los que aq uí se alud e como fondos de inversión de cap ital extranjero.

En este se ntido, va le la pena d istin guir los ret iros de ca pital de las remesas de divid endos. En cuanto a los· primeros, se ha argumentado q ue el hec ho de que una parte importante de la rentabilidad de inversio nes en bo lsa co rresponda a gananc ias de capita l probablemente signifiqu e q ue no se prod uc irán presion es inmediatas sobre el mercado de d ivi sas. Si los inversionistas intentaran retirar sus fondos en gran esca la, los precios de las acciones caerían y una parte significativa de las gana nc ias desaparecería . 51 Este argum ento no désvirtúa la posibilidad de qu e los inversionistas extranjeros efectúen ret iros importantes, aun si éstos implican pérd idas de capital, cuando la eco no mía de un país atraviesa por momentos difíci les. Ello; sin duda, constitu ye un riesgo de la inversión extranjera de ca rtera.

La Ley No. 18.657 autoriza y regula el func ionamiento de los fondos de inversió n de capita l extra njero en Chil e desde el 29 de septiembre de 1987. Pu ede n acoge rse a ell a las entidades organizadas como tales fondos que ca pten recursos fuera del territorio

50. ' 'Negocia rán acc iones de empresas venezolanas en Wa ll Street" , en El Nacional, Caracas, 3 de .octubre de 1990. 51. Donald R. Lessard y ]ohn Wi lliamson, Financiallntermediation Beyond the Debt Crisis, lnstitute for lnternation al Economics, Wash ington , septiem bre de 1985, pp. 59-60.

52. De acuerdo con la info rm ación dispon ible, los fondos que funcionaban segú n esa norma a fin es de febrero de 1990 eran dos, con un ingreso de capital de 24 millones de dólares a esa fec ha. Véase Superintendencia de Va lores y Seguros de Chi le, en Revista Valores, núm. 86, diciembre de 1989.

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comercio exterior, enero de 1992

nac io nal med iante la co locac ió n de cuo tas de participac ión en algún mercado de va lores en el exterior (fo ndo de colocació n pública) , o in trodu zca n en el pa ís capita les aportados d irectamente por in versionistas insti tuc ionales extra njeros (fondos privados) pa ra com prar valores de oferta púb lica em itidos en Chil e. Para q ue un fo nd o el e co locac ió n públi ca se adapte a esta legislació n es necesa ri o q ue las cuotas de part icipac ión no sea n rescatables . En otros términos, cuando un inve rsioni sta del fo ndo decide re ti rar su aporte, está o bli gado a ve nder sus derechos en el mercado de va lores ex tranjero donde se tra nsa n las cuotas de pa rti cipac ió n . De este modo se cui da q ue el pat ri mo nio de l fondo en Chil e no va ríe, co n lo que se ev ita una eve ntu al in estabili dad en el fun cionam iento de l mercado de va lo res, las d iv isas y el conjunto de la eco nomía nacio nal. De ac uerdo co n esta legislac ió n, por tanto, los fondos deben ser ce rrados . Para estab lece r un fo ndo, la legislación c hil ena ex ige un cap ital mínim o de un mill ó n de dó lares. También estipul a qu e de be o perar po r lo· me nos c inco años, aunque su d urac ión puede extend erse hasta 100 años, prev io ac uerdo entre el fo ndo y la Superintende ncia de Valores y Seguros. A este organismo correspo nde reso lver sob re esa materia po r cuanto es la autoridad enca rgada ele fisca li za r ese tipo de entidades en el pa ís. En co nsec uencia, un fondo no puede rem itir capita l al exterior antes de c inco años, co ntados desde la fec ha en q ue el apo rte ingresó al pa ís. · De ac uerdo con dic ha Ley las i nversiones ele un fondo en Chi le, sin pe rjui c io de la ca ntidad de d ine ro que mante ngan en efectivo o en cuenta co rri ente, debe n rea liza rse en acciones de soc iedades anónim as ab iertas; 53 títulos emit idos o gara nti zados hasta su total extinc ió n por el Estado, l9s bancos o las instit uciones fina ncieras; títul os del Banco Centra l; letras de créd ito de los bancos y las in stitucio nes financieras o de otras ent idades autorizadas; bo nos y efectos de comercio inscritos en el Registro de Valores, y otros títul os o va lores de oferta públi ca e in strum entos monetari os o fin ancieros q ue auto ri ce la Supe rintendencia de Valores y Seguros. La legislac ió n c hil ena tamb ién reg ul a estrictamen te la composició n de las in ve rsio nes de u n fondo en el país. Con ell o se busca evitar q ue los acc ioni stas extranj eros desp lace n pa ulatin amente a los nac io nales en la propiedad y el contro l de una soc iedad nac ion al. En efecto, las in versiones de un fo ndo no puede n tener más de 5% del cap ital soc ial co n derec ho a voto de un mismo emi so r. Tal pa rt icipac ió n puede aumentar a 15% cuando el 10% adi cio nal co rrespo nda a acc iones ele primera emi sión susc ri tas y pagadas por el mi smo fondo . Cabe aclarar q ue en ningún caso los fo nd os en su co njunto pueden poseer más de 25% de las acc io nes de una mi sma soc iedad anó nim a. Po r otra pa rte, la in versió n en in stru mentos em itidos o ga ranti zados por una mis ma entidad no puede superar 10% de l activo del fo nd o en Chil e, sa lvo c uando se trate de títu los em itidos o ga rantizados hasta su total extinción po r el Estado o el Ba nco Central. As im ismo, el co njunto de inversiones de un fo ndo en va lores em itidos o garantizados por entidades de un mismo grupo empresarial no puede exceder de 40% de su activo. 53. Posteriormente, y mediante la Circu lar 908 ele diciembre de 1989, la Supe rintendencia de Va lore y Seguros autorizó la inversión en acciones de sociedades anón imas cerradas.

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La legislac ió n ex ige q ue las inversiones de los fondos se orienten mayoritariamente y de manera progresiva a la compra de acciones o instrumentos fi nanc ieros de largo plazo, es dec ir, cuya fecha de vencimiento sea superior a cuatro años a part ir de que los adqu iera. Se le exige que al fina l de su primer año al menos 20% de su activo esté invertido en acc iones de soc iedades anóni mas ab iertas, proporc ión que no puede ser inferio r a 60% después de l tercero. Además, luego de l tercer año de func ionam iento, por lo menos 20% de l tota l de l activo de un fondo debe estar .compuesto po r instrumentos financieros de largo plazo. En el aspecto tributario, la repatriac ión de uti lidades de un fon · do se grava con un impuesto de 10%, y no hay restricc ión alguna para remit irlas al exterio r. Cabe seña lar que éste es un tratam iento prefere ncial en comparación con el que se ap lica a los fondos del anexo 2 del capítu lo XIX, a los de l DL 600, a la invers ión extran jera directa ~ n genera l y a las transacc iones económ icas reali zadas por un extran jero no res idente en Chil e, c uyas ut ili dades están suj etas a una tasa im positiva neta de 32%.5 4 Por ta l motivo, estos fo ndos se han convertido en el principal meca nismo para cana li zar ahorro externo al mercado de va lo res de Chi le . La ope ración de este tipo de fo ndos en el pa ís se remonta a agosto de 1989, cuando la Superintendenc ia de Va lores y Seguros autorizó el func ionam iento de dos de ell os. A fina les de ese m ismo año ope raban ya c inco, los cua les planean invert ir en el mercado nac iona l un capita l máximo de 725 m ill ones de dó l are~ (véa se el cuadro 7). En 1990 se auto riza ron otros cinco fondos, que prevén un aporte máximo de 380 mi llones de dólares. En conju nto, los diez fondos 55 que operan en Chi le invertirán a lo sumo 1 105 m ill o nes de dólares. D urante 1989 aportaron 86 mil lones y en 1990, 252 m ill ones. Con ell o, el total de capita les invertidos al 31 de d iciembre de ese último año ascend ió a 338 mi llones ele dó lares; resta por entrar al país un monto máx imo de 767 millones de dó lares. A l 31 de diciembre de 1990, 79% de la cartera de los fo ndos correspo nd ía a acc io nes, 19% a títu los de deuda, es dec ir, depósitos a plazo, bo nos de empresas, letras hi poteca ri as y bonos y pagarés de l Estado y de l Ba nco Centra l, y 2% a otro t ipo de inversiones y activos. Co mo se aprecia en el cuadro 8, ex isten d ifere n-

54. El impuesto a las utilidades se elevó de 1Oa 15 por ciento a partir del 1 de enero de 199 1 y el ad icional a la renta es de 35%-. Para calcular la tasa neta se utiliza el prime ro de ellos como crédito pa ra el segundo y luego se le suma 15% que grava las utilidades. Es decir, para una utilidad de 100 dólares la base imponible del adiciona l es 85 dólares y su pago asc iende a (85 x 35%) 29.75%; de ello se ded uce 15% pagado sobre las utilidades (co n base 85 dó lares) que es 12.75%, dando un res ultado de 17%, al cual finalmente se le suma 15% del impuesto sobre las uti lidades, con lo cual la tasa neta de tributación es 32%. Cabe destacar que en el marco del DL 600 el inversion ista extranjero puede optar entre el sistema rec ientemente seña lado y otros dos regímenes, uno de los cuales le perm ite pagar una tasa fija de 49.5% por diez años (o veinte años para proyectos de más de 50 mill ones de dó lares orie ntados a la· exportación). El segundo tiene una tasa base de 40% y una ad icional que prem ia al inversionista cuando su remesa de uti lidades es lenta. 55. Estrictame nte, se han autorizado otros dos fo ndos para operar en Ch ile: el Citicorp Ch ile lnvestment Trust Series Fund M y el Citicorp Chi le lnvestment Trust Series Fund N, aprobados en agosto de 1989. Sin embargo, ninguno ha introducido capita l y, según fuentes fidedignas de la Su perintendencia de Valores y Seguros, no concretarán sus intenciones ele invert ir en el pa ís.

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documento

CUADRO 7

CUADRO 8

Estado del aporte de Jos fondos de inversión extranjera en Chile (M illones de dólares)

Composición de la cartera de Jos fo ndos al 3 7 de diciembre de 7990 (Porcentaj es!

No mbre del Fondo

Chile Fund lnc. Equity Fund of Latin Ame rica Genesis Chile Fund Ltd. Emerging Markets Chile Fu nd GT Chile Growth Fund Lid. Five Arrows Chile Fund Ltd. New Frontiers Deve lopment Trust PLC F.I .C. E. 1 Latin America lnvestm ent Fund, lnc. Latin America lnvestm ent Trust PLC Baring Puma Fund Limited2 Tota l

Ingreso de Cap ital capital Fecha de máximo autorización autorizado 7989 7990 Total

811989 8/1989 1011989 1211989 1211989 1/1990

200

23 3 38 15 90 65

67 23 60 15 90 65

200 75 150 150

1/ 1990

S

5

S

7/1 990

100

11

11

8/1 990 12/ 1990

so

2

2

lOO

44 20 22

75 7 705

86

252 338

l . Inicialmente llamado CDFC Tru st PLC F.I.C.E. 2. Debido a su reciente aprobación, este fondo aún no aportaba capital al cierre del prese nte docum ento. F~ e n te: Superin tendencia de Valores y Seguros de Chi le.

cias im portantes en la di stribu ció n d e la ca rtera de ca da uno de los fo ndos con respec to a los tres d estinos se ñalados.

Nombre del fondo

Chile Fund lnc. Equity Fund of Latin Ameri ca Genesis Chile Fund Lid . Emerging Markets Chile Fund GT Chile Growth Fund Ltd. Five Arrows Ch ile Fund Ltd. New Frontiers Development Tru st PLC F.I. C. E3 Latin Am eri ca lnvestment Fund , lnc. Latin Am erica lnvestm ent Trust PLC Barin g Puma Fund Limited4 Tota l

Acciones

Títulos de deuda 1

O tros2

78.1 95.8 92.8 77.7 70. 8 75. 5

18.9 4. 1 6.9 13. 0 28.0 23.8

3.0 0.1 0.3 9.3 1.2 0.7

65 .7

33 .2

1.1

52 .4

23 .9

23 .7

68.1

12.4

19. 5

79. 0

18.7

2.3

l . Incluye principalmente depósitos a plazo, bonos de empresas, letra s hipotecarias, y bonos y pagarés del Estado y del Banco Central. 2. Incluye bancos y otras inversion es y activos. 3. Inicialmente llamado CDFC Tru st PLC F.I.C.E . . 4. Debido a su reciente aprobación, este fondo aún no aportaba capital al cierre del presente docum ento. Fuent e: Superintendencia de Valores y Seguros de Chi le.

D e los di ez fond os qu e operan en Chil e, tres son d e ca rácter privado y siete de colocac ió n púb li ca. Las cuotas d e participación de cin co de esto s últimos se transa n en la Bo lsa d e Valores de Londres, mientras que l ~s d e los dos restantes en la d e Nu eva Yo rk (véase el rec uadro).

en 1990 d e cas·i 43% d el total de la inversión ex tranj era, exc luyendo de esta ú ltim a la conversión d e deuda ex terna S 7 Aunqu e esta proporción probabl emente no se rep ita en el futuro, la fun c ió n d e esos fondos es muy si gnificativa en el fin anc iami ento ext ern o d e un país.

Cabe destaca r qu e d esd e el punto d e v ista del in versionista extranj ero, este p rocedimi ento d e inversió n ofrece un a ventaja d e prim er orden: le d a la posibilid ad d e posee r un a ca rtera diversificad a en el pa ís sin tener co noc imi ento d etall ado del m ercado interno d e valores. Empero, ello se t radu ce en un costo adicional, q ue con siste en las com ision es que d eben paga r a los adm inistrado res inte rn os y externos d e lo s fondos . Por tal motivo, los de co locació n pú b lica no son mu y atractivo s para grand es inversion istas inst ituc io nales c~m ca pac id ad propi a d e análi sis y evalu ación de los mercad os. Estos suelen operar d irectamente en bo lsas extranj eras, pero las cond icion es tributari as los di suaden d e hacerlo en Chile, tal co mo se se ñaló antes; la altern ativa es crea r un fo ndo p rivado sin admini strad ores, ya qu e la legislac ión d el país só lo ex ige al fo ndo q ue ac redite un represe nta nte legal.

Un segundo argumento en favor de los fondos seña la qu e éstos con stituyen un age nte que estabili za el m ercado de intermediación al mod erar las flu ctu ac ion es de los prec ios d e los in strumentos de re nta vari able; empero, aún no hay sufici ente evid encia para corroborarlo. A simi smo, se d estaca qu e lo s fondos contri buyen a d inam iza r la demanda d e valores de oferta púb lica . Ad em ás, ya qu e las empresas nacionales pu ed en obtener fin anciamiento ad icion al medi ante la emisi ó n d e acc io nes y · no d e endeudami ento, ell o les perm ite reducir su se nsibilidad a las flu ctuacion es m ac roecon ómicas, lo cual es espec ialm ente importante en c iclos recesivos.

En la lite ratura espec iali zad a hay opin ion es encontrad as con respecto a las vent ajas y desventa jas qu e tendría pa ra un país qu e este tipo de entid ades de in vers ió n func ion en en su territorio .5 6 Entre las primeras, destaca n fos mo ntos impo rta ntes d e aho rro exte rn o q ue este m eca ni smo pe rmi te capta r. V ale la pena señalar que el co njunto de fon dos qu e o pera en Chi le fu e respon sa bl e 56. Véase por e¡emplo, Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, op. cit., y jorge Desormeaux, La inversión extranj era y su ro l en el desarrollo de Chile, Documento de Trabajo, núm . 119, Un iversidad Católica de Chile, Sant iago de Chi le, ju lio de 1989.

Un prim er inconveni ente es qu e los fon.dos no ge neran inversión nu eva en fo rma directa, pu es sólo transfi eren recurso s fin anciero s entre invers ioni stas . A sí, des pu és del in greso inici al de divisas al país, hay un a sa li da d e rec ursos durante un período prolongado en la form a d e remesas de divid endos y, eventu almente, de repatriac io nes d e ca pital sin qu e en co mpensac ió n se establ ezca n nu evas fu entes d e ge nerac ión de in gresÓs externos. Tal inc onveniente se elimina cu ando se adqu ieren valores d e pri m era emi sió n d e empresas qu e han d ecidido aum entar su capital social. Sin embargo, en el caso de Chil e só lo un a parte m argin al 57. Según cifras preli minares del Ba nco Centra l de 'Chile la inversión extranjera neta, excluyendo ca pitalizaciones por medio del DL 600 y convers iones mediante el capítu lo XIX, sumó 594 millones de dólares en 1990.

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comercio exterior, enero de 1992

Capital máximo 1 Entrada de autorizado capitaf2 Administrador local 200

67

100

20

200

60

75

14

150

90

150

65

5

5

100

11

so

2

BEA Administration, AFICE 3 EFLA Chile, AFILE 3

1 1 1

lntergénesis,

AFICE 3

Citicorp Chile,

AFICE 4 BICE Chi leconsult, AFICE 3 BICE Chileconsu lt AFICE 3 BICE Chi leconsult, Agente de valores, S.A. BEA Adm ini stration AFICE 3

BICE Chileconsult, AFICE 3

1

1 75 1. Millones de dólares. 2. Millones de dólares al 31 de diciembre de 1990. 3. Adm inistració n de Fondos de Inversión de Capital Extranjero, S.A. 4. Después de 1990 los accionistas podrán liquidarlo y después. de 2050 podrá hacerlo el directorio. 5. Prorrogable año t ras año. 6. Liquidable luego del q uinto año. 7. Inversion ista institucio nal. A ntes se denominaba CDFC Trust PLC FICE . 8. Debido a su fecha de aprobació n, este fondo aú n no introducfa capita l al cierre di;! este artfcu lo: 9. En esta fec ha puede resolverse prolongar el financiamiento. Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros de Chile.

de las in ver sion es de los fondos se ha dedicado a emi siones pri marias. Al crear más liquid ez en el mercado, los fondos incrementan en forma indirecta las posibi li dades de las empresas cotizadas de captar rec ursos frescos para financiar la obtenc ión de nu evos activos fi jos y posib lemente de nu evas fuentes de ge neración o ah o1; o de divisas, au n cua ndo las co locacio nes de los fondos no estén d iri gidas a emi siones prim arias. Para algun os estudiosos hay un segundo inco nveni ente, de carácter extraeconóm ico: la posible pérdida de soberanía deriv(\da de l e~ tran sferencia de propiedad de los naciona les a los extra njeros. No obstante, para estos efectos el func ionam iento de los fondos no difiere en nada de la in versión extranjera directa; inclu so tienen la ve ntaja de que no participan de la prop iedad de la empresa en un a proporc ión que les perm ita hacerse cargo de la gestión. En térm in os genera le5, tiende a aceptarse cada vez más a este tipo de entidades fin ancieras. Además, se plantea la necesidad de que se flex ib il ice en forma progresiva el conjunto de norm as

Citicorp Chile,

AFICE 3

1

1 1

_j

qu e regula su funcionamiento en Chi le. 58 Las perspectivas de desarrollo de los fondos en el país dependerán en buena medid a de esto último, pero sobre todo del interés futuro de los inversioni stas externos en esa modalidad de inversión con respecto a otras altern ativas disponibles en el mercado. De ellas, destaca por su importa ncia la posibi lid ad creciente de comp rar acciones de empresas ch il enas y de otros países latinoamerica nos en los mercados intern acionales de valores. Un ejemplo rec iente es la cotización de acciones de compañ ías de América Latina en la Bolsa de Va lores de Nueva York. Por último, cabe señalar que el potenc ial de desa rro ll o de los fondos en Chile es todavía significativo, pues según la legis lac ión ésto s en co njunto pueden poseer hasta 25% de las acc iones de un a mi sma soc iedad anó nima. Como se t rata de un cálc ul o ap roximado, y por razones de disponibilidad de informac ióri, se tomará en cue nta únicamente a las soc iedades anó nimas abiertas, con lo cua l el resultado indicará un potencial teórico verd adera58. Véase j orge Desormeaux, op . c1t

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mente m 1n1mo. El valor accionario de la Bo lsa de Valores de Santiago 59 era de 13 600 mi ll on es de dól ares al 31 de d iciembre de 1990 . Por tanto, el valor tota l de las acc ion es de soc iedades anónimas abi ertas qu e los fondos en su conjunto podrían haber comprado era de 3 400 m ill ones de dólares, esto es, 3 100 millones más de lo que hasta esa fec ha habían invert ido en el país. De lo anterior se infi ere que las posibi lidades para un crec imiento sostenido de las co locaciones de los fondo s en Ch ile son todavía considerab les.

El financiamiento de la banca comercial internacional 1\ unqúe no es el propósi to de este in for me exa m inar la evo !u/ ción rec iente de los flujos financi eros entre América Latin a y la banca comerci al intern acion al, anal izad os en forma ex haustiva en ot ros documentos, 60 caben algunas observaciones breves acerca de las perspectivas de l financ iamiento de esa fuente. En primer luga r, como se seña ló en la introdu cc ión, es imposibl e que en el corto pl azo se rea nuden los grand es présta mos sind icados hacia América Latina y otras regiones en desa rro ll o, destin ad os al fi nanciamiento global de la balanza de pagos (en luga r, por ejemplo, de proyectos específicos de invers ión), que predom inaron en los años setenta. Esta situación, confirmad a en muc has ocasi ones por voceros de la banca internaciona l, 61 se debe en parte a las pérdidas que sufrieron los bancos en el decenio de los oc henta en sus carteras latinoamericanas, a raíz de la sobreexpans ión de sus préstamos en el período anterior. Por otra parte, el sobreendeudamiento con la banca que persiste en muchos países de la región (m an ifiesto en los gra nd es descuentos de la deud a bancaria en los mercados secundarios) los d isuade aún más a otorga r nuevos préstamos. Inclu so los pocos países que han logrado resolver el problema de endeudamiento excesivo se enfrentarán probab lemente a la renu enci a de los bancos a co nceder empréstito s para fin es ge nera les . Este fe nómeno es atribui ble a cierta ineficiencia del mercado de capita les, ya que los bancos ac reedores no discri minan entre los países de la región con base en su capa cid ad de pago .62 59. Cabe destacar el notable crecimiento del valor accionario de la Bolsa de Valores de Santiago en los últimos años. A fin es de 1988 era de 6 849 mil lones de dólares, monto que prácticamente se duplicó dos años después, ya que al 31 de diciembre de 1990 alca nzó 13 636 mi llones de dólares. La fue nte utiliza da para el año 1988 fu e lntern ational Finance Corporat ion, Emerging Stock M arkets Factbook, Washington, 1989 . La información de diciem bre de 1990 se obtuvo del Boletín M ensual, de ese mismo mes, de la Bolsa de Valores de Santiago; los datos, publicados en pesos ch ilenos, se convi rtieron a dó lares de acuerdo con la coti zación del Banco Centra l de Chile. 60. Véase, por ejemplo, CEPAL, La evolución del problema de la deuda externa en América Latina y el Caribe, LC/G .1487/Rev. 2- P, serie Estudios e Informes de la CEPAL, Sant1ago de Chile, septiembre de 198B. 61. Por ejemplo, en un documento em itido en 1987 por encargo de los principales bancos comerciales del mundo se afirma : "como intermediarios privados, cuya primera responsabi lidad es hacia sus depositantes y accionistas, los bancos nunca consideraron como función principal el otorgamiento de fi nanciam iento permanente de la balanza de pagos. A la luz de la experiencia de 1982, los bancos comerciales no pueden seguir acepta ndo esta respon sa bilid ad, ya que no es compa tibl e con sus obligaciones fiduciarias". lnstitute of lnternational Finance, Restoring M arket Access: New Directions in Bank Lending, Washington, junio de 1987, p. 10. 62 . Robert Devlin y Martme Guerguil, "América Latina y las nuevas

documento

Sin embargo, aunque el me rcado para préstamos destin ados a fin anci ar la balanza de pagos en genera l se encuentra cerrado, todavía hay posibilidades de captar recursos exte rnos por esa vía. · A lgun os bancos, en particul ar los q ue no partic iparon en la sobreexpa nsió n crediticia hac ia la reg ió n en los años sete nta, pu eden esta r interesados en otorgar préstamos de este tipo, quizá de un monto re lativamente modesto, a países qu e han dado pasos firm es para restablecer su rep utac ión creditic ia en el merc ado intern ac iona l. Así lo demuestra el préstamo po r 20 millones de dólares con ocho años de pl azo y un a tasa de interés anu al de la Libor más un punto porcentu al que el banco ho landés NMB Postbank otorgó a Chi le a fines d,e 1990. 63 Éste fu e el prim er créd ito no ga ranti zado co ncedido en forma vo luntaria (es dec ir, sin estar vincu lado a un ac uerdo de restr ucturación o refinanciam iento de ob ligac iones) a un gob ierno latinoamericano desde el comi enzo de la crisis de la deud a extern a en 1982 . Val e la pena resa ltar que antes de esta operac ión el NMB Postbank no tenía ex posición creditic ia alguna en Chi le.64 A unqu e pudiese n repetirse operac iones de esta índo le, lo más probable es que sea n aisladas y por montos lim itados . Por tanto, es dudoso qu e en conjunto se conviertan en una fuente significativa de financiamiento externo para la región. En térm inos genera les, cabe esperar que la contribuc ión de la banca comerc ial, en cuanto a créd itos nuevos no atados a la restructuración de la deuda histórica, se restrinja, por una parte, al financiam iento de corto plazo del comercio exterior y, en cuanto a préstamos de med iano y largo plazos, al apoyo de proyectos de inversión .65 Los créd itos para respa ldar operac iones de comerc io exte rior son "rotatorios" y se consideran relat ivamente poco ri esgosos para los ac reedores . Por ta l motivo siempre han estado dispon ibles para fina nciar las importac iones latinoamericanas, excepto en circunstancias extremas de incump limiento de pagos. En condic iones norm ales t ienden a crecer autom áticamente con la ex pansión de las compras al exterior. No obstante, merec ería exp lorarse cómo mej orar las condiciones de estos créd itos y, sobre todo, cómo esta blecer meca nismos más ágiles y eficientes para financi ar las exportaciones regiona les. 66 · En cuanto a los préstamos para proyectos de inversión, cabe destaca r qu e sue len contar con un a ga rantía externa, ya sea de una dependenc ia cred it icia ofici al de algú n país industriali zado, de accion istas extranj€ros qu e partic ipan en el proyecto o con sti tu ida por d ivisas ge neradas por éste cuando se orienta al mercado exte rior. En tales c ircun sta nc ias, el riesgo del crédit o no lo enfre nta el banco sino la entidad que otorga la garantía. No obstante, las gara ntías normalmente no cubren todo el monto, y por ta l m o-

corrientes financi eras y com erc iales", en Revista de la CEPAL, núm . 43, (LC/G.1654- P), Santiago de Chile, ab ril de 1991. 63. El M ercurio, 4 de septiembre de 1990. 64. "NMB Loan Marks New Era in Chile's Debt Strategy", en LDC Debt Report, 1O de septiem bre de 1990. 65 . Un documento de la propia banca comercia l internacional afirma: "E n el futuro los créditos bancarios deja,rán progresivamente el fi nanciamiento de la balanza de pagos y volverá n al de transacciones comerciales y de inversiones; el financiamiento de índole general tendrán que sum-inistrarlo cada vez más los acreedores oficiales". lnstitute of lntern ational Finance, Th e Way Forwa rd for Middle-lncome Countries, Washington, enero de 1989. 66. Para un análisis detallado del segundo punto, véase Yung Wh ee Rhee, Trade Finance in Developing Countries, Policy and Research Series, núm . 5, Banco Mundial, Washingto n, 1989.

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comercio ex terior, e nero de 1992

tivo subsiste un elemento res id ual de ri esgo banca rio. Por otra parte, a veces hay un compon ente de c rédito banca ri o sin ga rantías form ales en los paq uetes fin anciero s para gra ndes proyectos de in ve rsión. En este sentido, la Corporac ió n Fin anciera In tern acio nal (C FI ), fili al del Banco M un d ial qu e apoya al sector privado en los pa ises en desarro ll o, dese mpeña un papel de creci ente impo rta ncia en la co nstitució n de sind icato s bancarios para co ntri buir a financiar ; us proyectos. Si bi en estos préstamos sind ica dos no ti enen ga rantías extern as, su con cesión no significa que se hayan re;tab lecido los crédi tos bancarios vo lu ntarios, ya q ue la-co nd ic ión especial de la CFI ha asegurado q ue nin gún préstamo de esta natu raleza se inclu ya en la restruct ura ció n de la deud a exte rn a de un país prestatario. Así, so n promi sorias las perspectivas de q ue esta form a de financ iam iento aum ente en el fut uro6 7 Por últim o cabe subrayar la importancia de la in versión extranjera d irecta al ca taliza r la mov ili zac ió n de recursos extern os de di versas fuentes, incl uyendo la banca com erc ial. En efecto, la con tribu c ión de aq uéll a a fin anciar la balanza de pagos suele superar con creces el aporte accio nario d irecto . En el caso de Chil e, po r ejem plo, de 1986 a 1990 los créditos asociados a la inve rsió n extranj era ascend ieron a 1 800 mill o nes de dó lares en térm in os netos, m ientras q ue ésta (exc lu yendo los fondo s de inversión y losA DR, además de la capitali zac ió n de créditos de las inversiones con pagarés de la deud a extern a medi ante el cap ítulo XIX) sum ó 700 mill on es el e dó lares 6 R

Conclusiones os casos de fin anc iamiento externo an ~ l i za do s en este documento son ta n rec ient es qu e ello impid e deriva r con clusiones y recom end ac io nes definitivas de política . N o obstante, la exposició n deja c laro qu e si bien el acce so al ca pital externo fresco sigue siend o d ifícil para la regió n latinoameri ca na, ex isten algunas form as y oportun idades in teresa ntes para movi liza r rec ursos desde el merca do intern ac ion al de capitales privados hac ia esa zo na. Los dos meca ni smos princ ipales para la ca nali zació n de d ic has co rrientes financ ieras so n los bo nos intern ac iona les, inclui dos los respaldados po r in gresos de d ivisas, y la inversión extranjera de ca rtera . Ta mbi én hay un potencial im porta nte para el fin anc iami ento de proyectos, en partic ul ar de los qu e involu cran inversió n extranj era d irecta.

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La ex perienc ia recie nte de algun os países de la regió n, sob re todo M éx ico, Chil e y Ve nezuela, co nfirman q ue es factibl e ll evar a cabo esa clase de operac io nes y mu estra el significat ivo vo lu men de fin anciam iento extern o q ue se puede obtener con ellas .69 Tambi én reve la las co nd ic io nes mínim as para tener acc eso a ese

67. En el año fiscal de 1990 los présta mos sindicados para países en desa rrollo orga nizados en co ncorda ncia con la CFI sumaron 622 millones de dó lares. Véase CFI, Informe Anual 7990, Washington. 68 . Calculado a partir de info rmación sobre la balanza de pagos proporcionada por el Banco Central de Chi le. 69. En cuanto a México, no es aventurada la afirm ación efectuada hacia fin es el e 1990 po r el Subsecretari o ele Asuntos Fin ancieros Intern acion ales de la SHCP: " El regreso de México a los mercados de capital es ya una rea lidad, y ha llegado muc ho antes de lo que se esperaba" . José Á n ~e l Gurría, " México: una nueva era en el fi nanciamiento externo", ponencia dictada du ra nte el simposio lnvestmen t in Mexico, 23 de octubre de 1990, y publicada en El M ercado de Valores, núm. 22, 15 de noviembre de 1990 .

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tipo de fin anciam iento, entre las que destaca n la solución d el problema de la deud a exte rn a histórica, un entorno macroecon óm ico estable y, en lo qu e se refiere a los prestatarios específicos, una situación financ iera sólida. En todo caso, para aqu ellos países qu e tod avía no cumplen plen amente con esas condi ci on es, los títulos-valores respaldados por ingresos de exportación son una man era de obtener cierto financi am iento sin demo ras excesivas, iniciando as í un acerca m iento al mercado intern acional d e cap itales . Los instrumento s fin ancieros ex ~ m i n a dos, en partic ular los bonos convenc ion ales, tienen evidente mente rasgos en común con el financi ami ento externo que los países de A méri ca Latina obtuvieron antes de la ex plosión c rediticia de los años setenta, centrad a predom inantemente en la ba nca com ercial. No obstante, hay una diferenc ia fund amenta l en el entorno mu nd ial que les confiere un potencial de desa rro ll o mayor q ue en épocas precedentes : la profund a tra nsformaci ó n del mercado financiero internacio nal, caracterizada por un a integración y compl ejid ad mayo res. Lo anterior imp lica qu e hay un c reci ente volum en de recurso s q ue, en circun stancias apropiadas, los inversioni stas inst itu cion ales e in d ividu ales de los países indu strializados estaría n d isp uestos a co locar en mercad os "em ergentes" como los de Am érica Latina. Por otra parte, también significa que hay una gama mu c ho m ayor de inst rum entos di sponibles para satisfacer las necesidades específicas de prestatarios determin ados. Varios de los temas que se tratan aquí merecen un análi sis más profundo q ue el de este inform e; entre ell os se pu eden m encionar: las po líticas específicas q ue los países de la región pod rían adoptar para m ejorar los término s (plazo y tasa de interés) de la co locación de bonos, además de amp liar el acceso al mercado para d ic hos tít ulos; los ca mbios de o rden institucional, admi nistrativo y tributario , q ue habría qu e introdu cir para fom enta r la in versió n extranjera de carte ra, y las ventajas y desventajas re lativa s de las diferentes opciones de in strum entos y meca ni sm os. Fin almente, cabe destacar que la integración a la dinám ica propia de los movim ientos intern ac io nales de capital priva do podría tener con sec uencias no del tod o positivas para países en desarro ll o como los d e Am érica Latina. En part icul ar, el ca rácter in estable de d ic hos flujos hace qu e una estrategia de financiam iento exte rno q ue depend a de ellos pu eda plantea r prob lemas serio s en el m anejo de las econ omías de los países . Por un lado, el déficit de la balanza de pagos de un país podría agrav arse por la posib le renuencia de l mercado intern ac ion al de ca pitales para con t inu ar aporta ndo flujos financieros ante ta l situación . A l co nt rario, en cond iciones de auge económi co y de relativa abund ancia de d ivisas, posiblemente se tiend a a un a sob reoferta de recursos exte rn os , de lo q ue se derivan d ificultades como la reva luación del t ipo de cam bi o rea l de la moned a nacion al y el aumento desmesurado de la deuda extern a. Éstos so n los costo s que pu eden resultar importantes de las modalidades de financiam iento analizadas en este inform e. Por ello se debe tomar en cuenta el conjunto de factores y evalu ar en form a sistemática el uso de ta les in strume nto s, comparándo los con otras fu entes de fin anciam iento extern o, como los créd itos bilaterales y mu lt ilatera les y la inversión extranjera d irecta. Ad emás, habría qu e regul ar la entrad a de capitales privados para evitar qu e surjan problem as si,milares a los que caracterizaron a los años setenta, cuando .l a apertura sin con t ro les adecuados al financiamiento de la banca com erci al internac ional conduj o a\-sobreendeud am iento y al doloroso proceso de aju ste y recesió n durante el decenio sigui ente. D