Febrero de 2014

Compass Normalización de la volatilidad, desempeño diferenciado de los mercados Enfriamiento de enero: ¿corrección o colapso? Volatilidad: nos guste o no, está llegando Cómo encontrar rentabilidades por dividendo de calidad en un entorno de tasas en aumento Inconmensurables: diagnóstico de los impactos económicos de la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de Salud Asequible

Wealth and Investment Management

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Índice Normalización de la volatilidad, desempeño diferenciado de los mercados

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Enfriamiento de enero: ¿corrección o colapso?

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Preocupaciones invernales.................................................................................................. 3 Mantener la infraponderación de acciones estadounidenses de gran capitalización .................................................................................................................. 4 Mantener las acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización y de mercados desarrollados no estadounidenses .................... 4 Mercados emergentes expuestos ............................................................................ 5 Lamentos de un recorrido alcista de bonos que agoniza.................................... 6 Día de la marmota ................................................................................................................. 6 Las predicciones de Punxsutawney, Pennsylvania ............................................... 6 Posicionamiento de carteras ...................................................................................... 7 Volatilidad: nos guste o no, está llegando

8

Ausencia de volatilidad reciente ........................................................................................ 8 Fortalecer la serenidad .......................................................................................................11 Nuestra reacción ante la acción del mercado ..............................................................12 Las verdades sobre la inversión que consideramos evidentes.................................13 Cómo encontrar rentabilidades por dividendo de calidad en un entorno de tasas en aumento

15

Impacto del aumento de tasas sobre las rentabilidades por dividendo................. 15 Sociedades de responsabilidad limitada con cotización bursátil (MLP) ................ 17 Acciones con dividendos elevados..................................................................................18 Calidad, no cantidad de rentabilidad ..............................................................................19 Inconmensurables: diagnóstico de los impactos económicos de la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de Salud Asequible

20

¿Puede la economía estadounidense costear el cuidado de salud asequible? .... 20 Un curso intensivo sobre la ley ........................................................................................21 Impactos sobre la ecuación del PIB.................................................................................22 Gasto público ...............................................................................................................22 Inversión empresarial: capital físico y humano ....................................................22 El consumidor ..............................................................................................................24 ¿Molestia a corto plazo, ganancia a largo plazo?.........................................................25 Revisión de la asignación táctica de activos

26

Contextualización de las tasas de interés, rendimientos de los bonos y precios

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de materias primas y acciones

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Proyecciones macroeconómicas clave de Barclays

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Equipo de Estrategia de Inversión Global

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Normalización de la volatilidad, desempeño diferenciado de los mercados Estimados clientes y colegas:

Hans Olsen, CFA +1 212 526 4695 [email protected]

Los mercados arrancan este año con dificultades ahora que los inversionistas se dan cuenta de que el programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal – uno de los experimentos más audaces jamás emprendidos por un banco central – está llegando a su fin. En esta coyuntura, los mercados están saliendo de un año que se ha caracterizado por rentabilidades significativas de la renta variable de mercados desarrollados, producto de una volatilidad sorprendentemente baja. Como lo señalamos en nuestra edición de Compass del mes pasado, 2014 será un año que se caracterizará por una marcada diferenciación en el desempeño de los mercados. En esta edición de Compass analizamos los sucesos que están teniendo lugar en todos los mercados mundiales, en el artículo Enfriamiento de enero: ¿corrección o colapso? En el artículo Volatilidad: nos guste o no, observamos las tendencias en la volatilidad de los mercados y proporcionamos a los inversionistas una estrategia para afrontar el restablecimiento de condiciones de mercado más variables, y nuestro jefe de finanzas conductistas, Greg Davies, ofrece a los inversionistas una serie de principios para ayudarlos a tomar buenas decisiones. En el artículo Cómo encontrar rentabilidades por dividendo de calidad en un entorno de tasas en aumento, analizamos la propuesta de inversión para quienes invierten en función de la rentabilidad en un entorno de tasas de interés cada vez más altas. Por último, examinamos en profundidad los posibles efectos económicos de la nueva ley de salud en Inconmensurables: diagnóstico de los impactos de la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de Salud Asequible en la economía. Esperamos que disfrute de la edición de Compass de este mes. Como siempre, sus opiniones, observaciones y comentarios sobre el contenido de este número son bienvenidos. Atentamente, Hans F. Olsen, CFA Director de Inversiones de América

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Enfriamiento de enero: ¿corrección o colapso? Kristen Scarpa +1 212 526 4317 [email protected]

Tras un año 2013 muy positivo, enero resultó ser un mes difícil para los activos de riesgo. Los mercados bursátiles exhibieron una evolución negativa en general, y los mercados emergentes se llevaron la peor parte. El ánimo parece estar deteriorándose 1, ¿pero acaso los factores fundamentales sugieren que la renta variable tendrá rentabilidades negativas en 2014? No creemos que sea así, pero la fase de corrección parece llevar un largo retraso. Preocupaciones invernales

Históricamente, enero ha sido un mes positivo para la renta variable

Pese a las bajas temperaturas, enero ha sido históricamente un mes positivo para los activos de riesgo. El S&P 500 registró rentabilidades positivas en enero el 67% del tiempo, con rentabilidades promedio de 1,29% – lo que lo convierte en el tercer mes más rentable (Figura 1). Pero, como siempre recordamos, la rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. La caída de los precios de la renta variable en enero de 2014 es la primera desde 2009. 2 El interrogante es cuánto durará la fase de corrección y qué magnitud tendrá. ¿Se mantendrá el ánimo tan sombrío como el frío clima invernal o se revertirá en febrero, acortando así el invierno y augurando cielos más soleados por delante e incluso una eventual corriente masiva de ventas más breve?

Figura 1: Enero exhibe algunas de las rentabilidades mensuales más elevadas Rentabilidad 2%

1,29%

1%

1,52%

1,25% 0,72%

0,59%

1,46% 0,69%

0,43%

0,63%

0% -1%

-0,16%

-0,12% -1,07%

-2%

Rentabilidad promedio mensual de precios solamente del S&P 500 (1928 - 2013)

Fuente: Bloomberg, al mes de diciembre de 2013. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice de mercado.

1 2

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Fuente: Bloomberg, al mes de enero de 2014. Fuente: Bloomberg, al mes de enero de 2014. 3

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Esperábamos un aumento de la volatilidad y recientemente planteamos que el aumento excesivamente entusiasta de los múltiplos de la renta variable de gran capitalización en 2013 se tomaría un descanso y provocaría una corriente masiva de ventas. Si bien los últimos titulares negativos son inquietantes, utilizar el ánimo como una herramienta para las asignaciones de cartera equivale a elegir una chaqueta en función de las predicciones climáticas de la marmota.

Mantener la infraponderación de acciones estadounidenses de gran capitalización

Comenzamos el año con una posición infraponderada en las acciones estadounidenses de gran capitalización... ...una fase de corrección podría darnos la oportunidad de rearmar posiciones con valuaciones más bajas

El veloz aumento de los precios de las acciones estadounidenses de gran capitalización – impulsado principalmente por el incremento de los múltiplos – nos dio motivos para inquietarnos sobre el final de 2013 (Figura 2). Esta preocupación nos condujo a tomar algunas ganancias y rotar hacia el efectivo en el mes de noviembre. Aunque no pudimos precisar con exactitud qué factores podrían ocasionar la corrección, sabíamos que lo que no está justificado por los fundamentales se deteriora con más facilidad. Pese al pronóstico de una rentabilidad cercana al 5% para el S&P 500 en 2014, comenzamos el año con una infraponderación de las acciones estadounidenses de gran capitalización. A pesar de nuestras perspectivas razonablemente alcistas para la economía estadounidense y de preferir las acciones a los bonos, prevemos una corrección durante el primer semestre del año. Al mismo tiempo, prevemos una reactivación económica de EE. UU. y en el mundo que debería acelerar el crecimiento de las ganancias, de cerca del 5% el año pasado, al 6% en 2014. Nuestras perspectivas positivas para la economía y las ganancias son congruentes con el deseo de rearmar una posición sobreponderada en acciones estadounidenses de gran capitalización, al precio correcto. Una fase de corrección nos dará la oportunidad de volver a comprar acciones estadounidenses a valuaciones más bajas. Estamos cerca, pero aún no hemos llegado a ese punto. Los precios podrían caer un poco más antes de que volvamos a aumentar la exposición.

Mantener las acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización y de mercados desarrollados no estadounidenses Contrariamente a nuestra posición infraponderada en acciones estadounidenses de gran capitalización, mantenemos la sobreponderación en acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización a la luz de fundamentales más sólidos y de un posible aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones. Las empresas de pequeña y mediana capitalización registraron mejores resultados en 2013, con un crecimiento promedio de los ingresos del 2,2% superior al de las empresas de gran capitalización (Figura 3). El aumento de los ingresos y de la actividad de fusiones y adquisiciones en 2013 propició la continuidad en enero de mejores rentabilidades relativas de las compañías de menor capitalización en comparación con las de gran capitalización 3. La continua solidez del consumo estadounidense debería estimular mayores ingresos, ganancias y, en definitiva, una revalorización de las acciones estadounidenses de mediana capitalización con exposición al mercado local.

Hasta el 29 de enero, las acciones de gran capitalización – medidas por el Índice S&P 500 – acumulaban una rentabilidad de -3,9%, en tanto que para las de pequeña y mediana capitalización – medidas por el Índice Russell 2500 – la rentabilidad era de -3,2%. 3

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Figura 2: Las acciones de gran capitalización parecen sobrevaluadas

Figura 3: Las acciones de pequeña y mediana capitalización registran mayores ventas que las de gran capitalización

PER (x) 31

% 3,5

26

3,0 2,5

21

2,0

16

1,5

11

1,0

6 1954 1962 1970 1978 1986 1994 2002 2010 Precio-ganancia por acción de últimos 12 meses - Índice S&P 500 Promedio a largo plazo (desde 1871) Fuente: Bloomberg, Birinyi Associates, al mes de enero de 2014. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No puede garantizarse que vaya a alcanzarse el nivel del S&P 500 previsto para 2014. No es posible invertir directamente en un índice de mercado.

0,5 0,0

dic-12 Dec-12

mar-13 Mar-13

jun-13 Jun-13

sep-13 Sep-13

Diferencial de crecimiento de ventas trimestrales entre los índices Russell 2500 y S&P 500 Fuente: Bloomberg, al mes de septiembre de 2013. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No puede garantizarse que vaya a alcanzarse el nivel del S&P 500 previsto para 2014. No es posible invertir directamente en un índice de mercado.

También nos inclinamos por la renta variable de Europa y Japón dado que ambas tienen descuentos en las valuaciones y un catalizador en los bancos centrales con sesgo expansivo. En EE. UU., la Reserva Federal está quitando el pie del acelerador este año y reduciendo sus compras de activos. Por el contrario, el Banco de Japón continúa comprando activos de todas las clases, y el Banco Central Europeo está evaluando alternativas que incluyen líneas de crédito adicionales, tasas de interés negativas y compras de activos.

Mercados emergentes expuestos La caída de la renta variable de mercados emergentes en enero fue aún más drástica que la de las acciones estadounidenses de gran capitalización; de hecho, acusó el peor registro desde junio de 2013. 4 Esta vez no fue el comienzo de la reducción del estímulo por parte de la Reserva Federal lo que las arrojó en picada, sino la desaceleración del crecimiento en China y el temor a una segunda crisis en Asia. En conjunto, la renta variable de mercados emergentes perdió casi 6,5%. 5 La corriente de venta fue relativamente generalizada, con dos países en territorio negativo por cada uno con cifras positivas. Incluso nuestros países predilectos sufrieron complicaciones: los mercados de Chile, China, Corea, Malasia y Taiwán retrocedieron desde los niveles con los que arrancaron el año. Los mercados de divisas sufrieron ventas masivas más intensas, y todas las divisas se desvalorizaron frente al dólar (Figura 4).

4 5

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Fuente: Bloomberg, al mes de enero de 2014. Fuente: Bloomberg, al mes de enero de 2014. 5

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Figura 4: Las divisas se evaporan frente al USD

Los mercados de divisas sufrieron ventas masivas más intensas, con devaluaciones de hasta el 20% durante el mes

%

1

-3 -7 -11 -15 -19

Fuente: Bloomberg, al 29 de enero de 2014

Lamentos de un recorrido alcista de bonos que agoniza Las posiciones infraponderadas en renta fija perjudicaron en gran medida a las carteras en el mes de enero, dado que los bonos de países desarrollados sumaron a los resultados. El deterioro de la confianza deprimió los rendimientos en los países desarrollados: los títulos del Tesoro de EE. UU. a 10 años cayeron 35 puntos base en los primeros 29 días del mes. Y algo similar sucedió en Europa, donde los bonos españoles y alemanes encabezaron el repunte en las rentabilidades de precios. En 2013, el aumento de los rendimientos y los diferenciales de los bonos de mercados emergentes motivó la ampliación de las exposiciones; pero este mayor atractivo se vio contrarrestado por nuestra creciente aversión al riesgo cambiario en un entorno posterior a la reducción del estímulo monetario. La infraponderación resultó ser una estrategia prudente, ya que el aumento de los rendimientos y la desvalorización de las divisas frente al USD produjeron débiles rentabilidades.

Día de la marmota Las predicciones de Punxsutawney, Pennsylvania

El optimismo impulsó un alza en los mercados de renta variable significativamente mayor a lo que las ganancias de por sí habrían sugerido en 2013; 2014 inyectó una dosis de realidad

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El domingo 2 de febrero, fecha en que se disputará el Súper Tazón, una marmota en Punxsutawney, Pennsylvania, saldrá de su madriguera para darle al mundo su pronóstico climático. Paradójicamente, si el día está luminoso y soleado, y la marmota ve su sombra, el invierno será más largo. Por el contrario, si el día está nublado o lluvioso, la primavera estará pronta a llegar. Aunque la habilidad predictiva de la marmota es limitada, estadísticamente hablando, ello no impide que el mundo observe y se esperance. Así como se espera que la marmota no vea su sombra y así la primavera se adelante, los mercados suelen desconectarse de la realidad y son sus esperanzas y temores los que impulsan las rentabilidades. El optimismo impulsó un alza de los mercados de renta variable significativamente mayor al que justificaban las ganancias en 2013, y 2014 está inyectando una dosis de realismo. Cuando la volatilidad aumenta, resulta de especial importancia prestar atención a los factores fundamentales antes que a los sentimientos excesivos de pesimismo o euforia. En vista de las condiciones económicas y de mercado

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subyacentes, hemos adoptado en nuestras carteras una posición relativamente neutral en términos de riesgo en comparación con las asignaciones estratégicas.

Posicionamiento de carteras

La sobreponderación del efectivo permitirá añadir oportunamente áreas atractivas

Seguimos manteniendo asignaciones sobreponderadas o neutrales donde observamos clases de activos menos sobrevaloradas o con mayor potencial de crecimiento. Estos mercados incluyen las acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización, las acciones de mercados europeos desarrollados e incluso las de algunos mercados emergentes. Allí donde observamos que las valuaciones lucen un poco más excesivas, como en el caso de las acciones estadounidenses de gran capitalización, infraponderamos nuestras asignaciones. Estamos vigilando los mercados muy de cerca para decidir dónde reconstruir posiciones de manera táctica. Mantenemos la sobreponderación del efectivo en las carteras, contrarrestada por la infraponderación de la mayoría de las áreas de renta fija y materias primas. Nuestra amplia posición en efectivo nos permite incorporar oportunamente clases de activos que adquieren atractivo a raíz del incremento de la volatilidad y la consiguiente corriente de ventas masivas que presumiblemente se produciría.

Consideraciones importantes Las acciones de empresas de pequeña y mediana capitalización normalmente conllevan más riesgos que las acciones de empresas de mayor capitalización. Las inversiones en empresas de pequeña y mediana capitalización son más vulnerables a los riesgos financieros y otros riesgos que las grandes empresas y pueden conllevar un mayor riesgo de volatilidad de precios que las inversiones en los mercados de renta variable en general. Es posible que la inversión internacional no sea apropiada para todo tipo de inversionista puesto que está sujeta a riesgos adicionales como fluctuaciones cambiarias, factores políticos, retenciones impositivas, falta de liquidez, ausencia de información financiera adecuada y restricciones de control de cambios que afectan a los emisores extranjeros. Estos riesgos pueden acrecentarse en los mercados emergentes. Barclays no garantiza resultados favorables de la inversión, ni tampoco proporciona ninguna garantía contra pérdidas de inversión.

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Volatilidad: nos guste o no, está llegando La volatilidad ha venido disminuyendo desde el fin de la crisis financiera, pero ¿habrá de revertirse esta tendencia en 2014? Nos guste o no, es muy probable que se produzca un aumento de la volatilidad. El aumento de la volatilidad de los mercados puede complicar incluso al inversionista más avezado y poner a prueba su determinación no sólo de mantener su inversión sino su compromiso.

Hans Olsen +1 212 526 4695 [email protected]

Ausencia de volatilidad reciente

Una volatilidad más elevada se corresponde con mayores fluctuaciones de precios

La notable ausencia de volatilidad es la característica que se destaca en una encuesta sobre el panorama de los mercados financieros. En el último tiempo, la volatilidad se mantuvo asombrosamente inactiva en las clases de activos que seguimos, a pesar de las elevadísimas rentabilidades de las acciones en los mercados desarrollados y las caídas en los mercados emergentes (Figuras 1 y 2).

Figura 1: Las rentabilidades se bifurcaron en 2013

Figura 2: Pero en términos históricos la volatilidad fue baja en casi todas las clases de activos

Rentabilidad %

Volatilidad en 2013

Efectivo

Bonos con vencimiento a Bonos con vencimiento a … corto plazo

Deuda pública de EE. UU.

Bonos de alto rendimiento

Bonos con grado de inversión Bonos con grado de inversión… de EE. UU.

Bonos de mercados emergentes

0%

Materias primas Activos inmobiliarios cotizados Activosde inmobiliarios cotizados… países desarrollados

5%

Renta variable de mercados Renta variable de mercados… emergentes Renta variable mercados desarrollados (excl. EE. UU.)

Materias primas Materias primas

Activos inmobiliarios cotizados de países Activos inmobiliarios cotizados de países desarrollados desarrollados Bonos conBonos vencimiento a corto plazo con vencimiento a corto plazo

Acciones estadounidenses de pequeña y Acciones estadounidenses de mediana capitalización mediana capitalización Acciones estadounidenses de gran Acciones estadounidenses de gran capitalización capitalización Renta variable mercados desarrollados Renta variable mercados desarrollados (excl. EE. UU.) (excl. EE. UU.) Bonos derendimiento alto rendimiento Bonos de alto

de mercados emergentes Bonos deBonos mercados emergentes

-1,5% -2,6% -2,8% -6,3%-9,5%

-10% -20%

10%

Acciones estadounidenses de Acciones estadounidenses de… gran capitalización Acciones estadounidenses de Acciones estadounidenses de… pequeña y mediana capitalización

0%

2,9% 0,4% 0,1%

pública de EE. UU. DeudaDeuda pública de EE. UU.

10%

15% 7,4%

Rentade variable de mercados emergentes Renta variable mercados emergentes

20%

20%

22,8%

de inversión de EE. UU. Bonos con Bonos gradocon degrado inversión de EE. UU.

30%

25%

36,8% 33,1%

Efectivo Efectivo

40%

Volatilidad anualizada (1992 a 2012)

Fuentes para las Figuras 1 y 2: Bloomberg, al 31 de diciembre de 2013. Cálculo de volatilidad anualizada en base a rentabilidades mensuales. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice de mercado. Índices: Acciones de pequeña y mediana capitalización EE. UU. –Russell 2500; Acciones gran capitalización EE. UU. – Russell 1000; Renta variable de mercados desarrollados (excl. EE. UU.) – MSCI EAFE Net Return; Deuda alto rendimiento – Barclays US Corporate High Yield; Activos inmobiliarios cotizados de países desarrollados – FTSE-Nareit All US Equity REIT; Bonos a corto plazo – Barclays 1-3 Year US Treasury; Efectivo -Barclays 3-6 month T­bills; Bonos con grado de inversión (GI) de EE. UU. – Barclays US Agg Corporate; Bonos de deuda pública estadounidense – Barclays US Treasury; Renta variable de mercados emergentes (ME) – MSCI Emerging Markets Net Return; Bonos ME – JP Morgan GBI-EM, desde 2002 solamente; Materias primas – Dow Jones UBS Commodity. COMPASS Febrero de 2014

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En los últimos años, la volatilidad ha mostrado una tendencia descendente en todas las clases de activos, con unos pocos brotes episódicos

Figura 3: La volatilidad ha sido baja desde el fin de la crisis financiera Volatilidad anualizada (%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009

2010

2011

2012

2013

Efectivo

Bonos a corto plazo

Bonos deuda pública estadounidense

Bonos con grado de inversión (GI) de EE. UU.

Bonos de alto rendimiento (AR) de EE. UU.

Acciones estadounidenses de gran capitalización

Acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización

Renta variable mercados desarrollados (excl. EE. UU.)

Renta variable de mercados emergentes

Materias primas

Fondos de inversión inmobiliaria

Bonos de mercados emergentes (ME)

Fuente: Bloomberg y Morgan Markets, al 31 de diciembre de 2013. Cálculo de volatilidad anualizada en base a rentabilidades mensuales. Para la descripción de los índices, véase las notas de las Figuras 1 y 2.

En el dialecto financiero, la volatilidad es sencillamente la variación diaria de los precios que los inversionistas observan en los mercados de capital. Suele definírsela como la desviación estándar 6 respecto del promedio de los precios de los títulos. Una volatilidad más elevada se corresponde con mayores fluctuaciones de precios. Para ciertos inversionistas, una mayor volatilidad facilita las ganancias; para otros, constituye un foco de preocupación. En este artículo, analizamos los catalizadores de la volatilidad, o la ausencia de esta, y cómo reaccionar de la mejor manera a medida que esta se va normalizando a sus patrones históricos. Los niveles bajos de volatilidad no son un fenómeno nuevo. En los últimos años, esta ha exhibido una tendencia descendente en todas las clases de activos, con unos pocos brotes episódicos. (Figura 3) Algunos analistas conjeturan que la expansión cuantitativa 7 ha disipado la volatilidad (Figura 4). El programa de emisión monetaria de la Reserva Federal y el consiguiente freno a las tasas de interés obligaron a poner el dinero a trabajar en busca de rentabilidades más elevadas que las ofrecidas por los títulos de deuda pública. Este flujo de fondos ha empujado los precios al alza en todas las clases de activos. En efecto, un comprador con una máquina de emitir dinero 8 es una poderosa fuente de motivación para el inversionista, con inclinación o de otro modo, alcista respecto de los mercados de capital.

Véase al final del documento, donde se incluye una definición de desviación estándar. Véase al final del documento, donde se incluye una definición de expansión cuantitativa. 8 La Reserva Federal es el comprador con la máquina de emitir dinero. 6 7

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La expansión cuantitativa podría haber disipado la volatilidad

Figura 4: La expansión cuantitativa podría haber disipado la volatilidad Valor del índice

USD, miles de millones

70

4,5

60 50

3,5

40 30

2,5

20 10 2009

1,5 2010 Índice VIX (izq.)

2011

2012

2013

2014

Balance de la Reserva Federal (der.)

Fuente: Bloomberg, enero de 2014. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice de mercado.

Conforme la expansión cuantitativa vaya cediendo y las valuaciones basadas en el mercado se consoliden, los inversionistas comenzarán a ser más selectivos

Conforme la expansión cuantitativa vaya cediendo y las valuaciones basadas en el mercado se consoliden, los inversionistas volverán a diferenciar entre las inversiones que ameritan asignaciones de capital y las que no. Esta transición hacia la normalización no estará exenta de dificultades. Los períodos prolongados de baja volatilidad pueden llevar a los inversionistas a creer que la situación actual es la base a partir de la cual vislumbrar el futuro, en lugar de considerarla un período excepcional. Una rápida mirada a los años de baja volatilidad a lo largo de la historia resulta útil para orientar a los inversionistas acerca de lo que cabe esperar en el futuro. 9 Un análisis de 83 años de datos del S&P 500 que parte de 1930, con énfasis en los 30 años en los cuales la volatilidad de los últimos 260 días 10 fue más baja, revela observaciones dignas de ser tenidas en cuenta 11: 

La volatilidad aumentó en el 66% de los años siguientes. Cuando la volatilidad aumentó, las rentabilidades del mercado fueron positivas el 74% de las veces.



Cuando la volatilidad disminuyó al año siguiente (34% de las veces), las rentabilidades de los mercados fueron positivas el 90% del tiempo.

Obviamente, la rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Un año calendario tiene 252 días de actividad bursátil. 11 Bloomberg, al mes de diciembre de 2013. Los puntos de referencia de abajo se extrajeron de la misma fuente de datos. Para uniformar criterios: la volatilidad promedio anual medida durante 260 días a lo largo de 83 años promedió 16,5%. 9

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Figura 5: La volatilidad puede asociarse a mercados tanto alcistas como bajistas % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%

Rentabilidades totales del Índice S&P 500

Volatilidad anualizada del Índice S&P 500

Fuente: Bloomberg, al mes de diciembre de 2013. Cálculo de volatilidad anualizada en base a rentabilidades diarias. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice de mercado.

Fortalecer la serenidad Una tendencia es una tendencia, sin importar su dirección

Los períodos de baja volatilidad suelen estar asociados a mercados alcistas; pero como se observa en la Figura 5, los mercados en baja pueden experimentar una leve variación de precios. Una tendencia es una tendencia, sin importar su dirección. Sin embargo, un aumento de la volatilidad del mercado constituye un reto incluso para el inversionista avezado. Ya se trate de una tendencia alcista o bajista de los precios de los títulos, la interrupción de un período de relativa calma es perturbador, cuando no desesperante. Sin dudas, si la volatilidad exhibida precedentemente vuelve a niveles históricos, el impacto de precios sobreviniente pondrá a prueba la determinación de los inversionistas no sólo de mantener sus inversiones, sino también su compromiso. Para transitar mercados turbulentos se debe mantener la 12 serenidad. Los inversionistas con menor serenidad deberían centrarse en los fundamentales de las clases de activos y el posicionamiento de la cartera. Asimismo, deberían recordar que las crisis caracterizadas por oscilaciones de precios pueden a menudo ofrecer oportunidades. Exponerse a los mercados mientras otros se amilanan es una de las estrategias más exitosas de una inversión rentable. Para ello, un repaso de nuestra herramienta de Evaluación de Personalidad Financiera12 puede resultar útil. Aquellos propensos a sentirse perturbados ante una gran agitación del mercado deben reconocer que esta sensación podría verse amplificada por su personalidad. Aquellos con mayor serenidad y que se ven impulsados a presionar el

Nuestra herramienta de Evaluación de Personalidad Financiera (Financial Personality Assessment™, o FPA) se basa en la ciencia de las finanzas conductistas y proporciona información acerca de las actitudes de un inversionista frente al riesgo, la inversión y la toma de decisiones de inversión. Apoyándonos en la FPA evaluamos seis factores clave que revelan lo que usted piensa y siente sobre la inversión. Tres de los seis factores clave que medimos reflejan su actitud hacia el riesgo; los otros tres indican cómo toma usted sus decisiones de inversión. La serenidad muestra cuán involucrado está usted emocionalmente con las ganancias o pérdidas a corto plazo. Para obtener más información sobre nuestra herramienta FPA, visite http://www.investmentphilosophy.net. 12

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gatillo y arriesgarse podrían descubrir que un enfoque más meditado es beneficioso. Cualquiera sea la inclinación psicológica de cada quien, tomarse un momento para reflexionar ayuda a determinar el curso de acción a tomar.

Nuestra reacción ante la acción del mercado El camino puede tornarse difícil a medida que la volatilidad aumenta, pero ello no significa que no pueda ser rentable

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Hemos venido preparándonos para esta coyuntura reduciendo sistemáticamente nuestra exposición a la renta variable a medida que los mercados continuaban subiendo y las expectativas iban más allá de lo que justificaban los factores fundamentales. De manera similar, recomendamos reducir la exposición a materias primas y renta fija, y acumulamos posiciones considerables de efectivo. Gracias a haber dado estos pasos, estamos en condiciones favorables para aprovechar no sólo el cambiante panorama financiero sino también los ánimos que lo impulsan. El camino puede tornarse difícil a medida que la volatilidad aumenta, pero ello no significa que no pueda ser rentable.

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Las verdades sobre la inversión que consideramos evidentes La amplia función de nuestro excepcional equipo de finanzas conductistas es ayudar a los inversionistas a tomar mejores decisiones financieras. Por tal motivo, pasamos gran parte de nuestro tiempo analizando qué es lo que constituye una buena y una mala decisión de inversión. En muchas áreas aquello que constituye un 'buen' comportamiento se ve con bastante claridad, como por ejemplo: hacer (más) ejercicio, comer (menos), apostar (menos). En el ámbito de la inversión, por el contrario, pareciera imperar a menudo un desacuerdo generalizado en torno a lo que constituye un 'buen' comportamiento. ¿Se debería invertir más o menos? ¿Invertir ahora o esperar épocas más seguras?

Greg B Davies +44 (0)203 555 8395 [email protected]

Greg B. Davies es Jefe de Finanzas Conductistas y Análisis Cuantitativo en Barclays Wealth and Investment Management.

Ello se agrava por el hecho de que en cualquier horizonte temporal de corto o mediano plazo, los resultados de la inversión son impulsados fundamentalmente por el azar y por acontecimientos que están fuera del control del que toma la decisión. Por ello, para tomar decisiones de inversión sensatas debemos atenernos a un conjunto claro y coherente de principios que componen un proceso reflexivo de toma de decisiones. Hemos recurrido a los factores fundamentales para extraer lo que consideramos siete verdades centrales 13.

Un credo para el inversionista particular 1. La inversión exitosa requiere de un entorno seguro, ante todo, requiere contar con suficiente liquidez financiera y/o seguro para garantizar que el inversionista pueda elegir cuándo vender (no se vea obligado a vender) – Calcular bien el monto que se puede invertir 2. Al invertir totalmente lo antes posible, con el nivel de riesgo apropiado según su perfil de riesgo, en lugar de dejar capital disponible inutilizado, se tienen mayores probabilidades de generar mejores resultados financieros con el tiempo – Ponerlo a trabajar 3. A lo largo del tiempo diversificar permite que todos los inversionistas obtengan mejores rentabilidades por el riesgo asumido, sin importar el monto de la inversión – Diversificar para ayudar a reducir riesgos innecesarios 14 4. Los inconvenientes más conocidos para la rentabilidad de una inversión son las comisiones y los impuestos. Asegúrese de conocer qué está pagando y por qué – Reducir los costos siempre que sea posible 5. La inacción puede tener mejores resultados financieros que comprar o vender con frecuencia; las rentabilidades de una inversión son una cuestión de tiempo en el mercado, y no de predecir los movimientos futuros del mercado. La selección de acciones, la especulación de divisas y la predicción de movimientos futuros del mercado con el tiempo suelen volverse costosas, por lo que es aconsejable reservarlas para los profesionales (cuando no evitarlas por completo) – Hacer menos de lo que se es propenso a hacer

Desde luego, debería tener en cuenta que, sin importar los principios que usted siga, la inversión exige asumir un riesgo, y el riesgo implica que las inversiones pueden perder valor (y es muy probable que así suceda en varias instancias durante el camino). Es posible que no recupere todo el capital invertido. 14 La diversificación no protege las ganancias ni es garantía de protección contra las pérdidas. 13

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6. Los resultados de la inversión a corto plazo implican una dosis considerable de suerte, y se hace difícil diferenciarla de la habilidad 15; sin embargo, a largo plazo, un proceso de inversión apropiado tiene muchas posibilidades de dar buenos resultados – Centrarse en el largo plazo 7. El éxito de la inversión a largo plazo requiere tener un nivel de satisfacción emocional con su cartera durante todo el trayecto de la inversión, de modo tal que usted pueda ceñirse a sus planes y seguir un proceso de inversión sólido 16 – Reducir la ansiedad

No significa que no exista habilidad, sino que esta debería discernirse a lo largo de períodos relativamente prolongados. 16 Siga un proceso que sea acorde a sus objetivos de inversión, tolerancia al riesgo y horizonte temporal. 15

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Cómo encontrar rentabilidades por dividendo de calidad en un entorno de tasas en aumento Jason Adam Orlosky +1 212 526 6517 [email protected]

Con el comienzo de la desarticulación del colosal programa de compras de activos de la Reserva Federal, los inversionistas están reposicionando sus carteras para un posible entorno de tasas más altas. Aunque muchos de ellos han rotado parte de sus carteras hacia inversiones en acciones orientadas a maximizar el rendimiento, el comienzo de la reducción del estímulo monetario los obliga a ser más selectivos al momento de escoger sus inversiones en rentabilidad por dividendo. Impacto del aumento de tasas sobre las rentabilidades por dividendo

Armar una cartera de rentabilidades por dividendo duraderas en un entorno de tasas crecientes exige un análisis más profundo

Para los inversionistas orientados a los ingresos, este es un momento particularmente irritante. Los bonos han sido históricamente una fuente de ingresos. Sin embargo, en este período reciente de rentabilidades bajas sin precedentes, esta capacidad para generar ingresos se ha visto acotada. De hecho, las rentabilidades de la renta fija fueron negativas en 2013. 17 El período prolongado de tasas de interés crecientes que posiblemente sobrevenga impone desafíos constantes para las carteras de renta fija. Por un lado, las tasas más elevadas implican mayores ingresos, lo cual debería motivar un aumento de la exposición a la renta fija. Por el otro lado, el aumento de las tasas trae aparejado una caída de precios, lo que deteriora el valor principal de una cartera de bonos actual. 18 Para ciertos inversionistas orientados a los ingresos, las acciones que reparten dividendos elevados han sido una alternativa atractiva. Por desgracia, las rentabilidades de los mercados bursátiles alcistas de los últimos años han reducido esos rendimientos considerablemente. De ahora en adelante, las empresas deberán aumentar deliberadamente los dividendos a fin de que sus rendimientos sigan siendo atractivos 19. En el caso de los inversionistas que buscan acciones con alta rentabilidad por dividendo, para armar una cartera de rentabilidad por dividendo duradera en un entorno de tasas en El índice Barclays Municipal Bond tuvo una rentabilidad total de -2,55% en 2013. Fuente: Barclays. 18 Para aquellos inversionistas que negocian activamente con su cartera de bonos, esto podría constituir una preocupación, dado que el valor principal disminuirá conforme aumenten las tasas. Si estos bonos se venden antes del vencimiento, existe la posibilidad de sufrir una pérdida según sea la magnitud del incremento de las tasas, el período de tiempo durante el cual se mantiene el bono, la duración del bono, entre otros factores. Para los inversionistas que utilizan la estrategia de comprar y mantener esto no es un problema, ya que el bono se revalorizará a la par al vencimiento. 19 Para que una empresa mantenga su rentabilidad tras una revalorización del precio de su acción del 50%, el dividendo por acción debería aumentar en un 50%, asumiendo que no se hayan readquirido acciones propias. 17

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aumento es preciso identificar a aquellas compañías con un sólido historial de crecimiento de dividendos. Sin dudas, las acciones con alta rentabilidad por dividendo no son inmunes a los impactos negativos de las tasas en aumento, ya que la deuda que mantienen las empresas en sus balances se vuelve más costosa a medida que las tasas aumentan, y las empresas están menos predispuestas a aumentar los dividendos o se ven impedidas de hacerlo. Muchas compañías recurren a los mercados de deuda y renta variable para financiar su crecimiento. Un factor importante empleado para evaluar una inversión nueva es la "tasa crítica de rentabilidad" requerida para que un proyecto sea rentable. 20 Cuando las empresas financian este crecimiento con deuda, la tasa crítica es mayor que cuando se utilizan los flujos de efectivo del negocio. De hecho, el propósito de las tasas bajas de la Reserva Federal era impulsar la inversión empresarial al reducirse el costo de tomar deuda. Las empresas que no cuentan con flujos de efectivo sólidos pueden optar por limitar el crecimiento o bien reducir los dividendos y financiar los proyectos nuevos con el flujo de efectivo en lugar de incurrir en deuda. A la inversa, podrían optar por mantener el dividendo y reducir la tasa de crecimiento del negocio. La decisión de no reinvertir en su negocio podría disminuir el crecimiento de los flujos de efectivo futuros y, a la larga, ocasionar un estancamiento del aumento de dividendos.

Históricamente, tanto las MLP como el índice S&P 500 Dividend Aristocrats han tenido rentabilidades positivas cuando las tasas aumentan

Dos segmentos del mercado de renta variable que poseen tanto rendimientos actuales atractivos como un sólido historial de crecimiento de dividendos son las sociedades de responsabilidad limitada con cotización bursátil (MLP) y el Índice S&P 500 Dividend Aristocrats. En la Figura 1 se muestra el rendimiento de diversos índices durante los cinco períodos más recientes de incremento de tasas. Los períodos de tasas en aumento tendieron a ser positivos para las acciones, y aún más para los índices Alerian MLP y S&P 500 Dividend Aristocrats. Durante estos períodos, el índice S&P 500 Dividend Aristocrats aumentó en promedio 17,4%, y el Alerian MLP subió 21,2%. Sin embargo, nuestro análisis sugiere que no todas las empresas que componen los índices tienen el mismo atractivo. En el entorno de hoy, la selección es fundamental.

Figura 1: Rentabilidades totales en entornos de tasas en aumento

Fecha

Índice Barclays US Aggregate Índice S&P Bond 500

Índice S&P 500 Dividend Aristocrats

Índice Alerian MLP

entre el 9/11/01 y el 1/4/02

-2,00%

2,89%

11,23%

No corresponde

entre el 13/6/03 y el 28/6/06

4,35%

33,09%

41,03%

No corresponde

entre el 18/12/08 y el 18/6/09

0,58%

5,23%

2,25%

30,08%

entre el 6/10/10 y el 8/2/11

-2,96%

14,89%

7,06%

10,60%

entre el 24/7/12 y el 27/6/13

-2,24%

23,14%

25,40%

22,80%

Promedio

-0,45%

15,85%

17,40%

21,16%

Fuente: Bloomberg, Barclays CIB, Barclays Wealth and Investment Management, al mes de enero de 2014. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice de mercado.

La tasa crítica representa la tasa de rentabilidad mínima requerida de un proyecto que un gestor o una empresa está dispuesto a aceptar antes de iniciarlo, en función de su riesgo y del costo de oportunidad de renunciar a otros proyectos. 20

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Sociedades de responsabilidad limitada con cotización bursátil (MLP) Nos inclinamos por las MLP con un crecimiento de las distribuciones de ganancias superior al promedio

Muchos inversionistas han comprado MLP debido al tratamiento fiscal ventajoso otorgado a las distribuciones de ganancias de unidades de participación de socios comanditarios. 21 Si bien las MLP ofrecen un potencial de rendimientos atractivos (Figura 2), las empresas pertenecientes a esta clase consolidada de activo han dejado de expandirse a sus tasas de crecimiento históricas. Por tal motivo, pueden desacelerar el crecimiento de las distribuciones e incluso reducirlas. Tal como lo publicaron recientemente nuestros colegas de Barclays Research, las MLP que hoy son atractivas pueden exhibir rendimientos actuales relativamente inferiores al promedio del índice, pero se prevé que aumenten sus distribuciones a casi el doble de la tasa del promedio del índice y poseen un ratio de cobertura 22 ligeramente superior al índice. 23 La tasa de crecimiento de distribución más elevada está generalmente ligada a las posibles cesiones de activos. Una cesión de activos es una transacción mediante la cual el socio comanditado vende un activo subvaluado y por lo general secundario a su socio comanditario. Estos activos suelen conllevar valuaciones más altas que las reflejadas en el balance general del socio comanditado, en función de su impacto sobre los flujos de efectivo y las operaciones del socio comanditario. El efecto neto consiste en que el socio comanditario puede acrecentar sus distribuciones significativamente, dado que el balance general del socio comanditado ya realizó todo el potencial del activo subvaluado. Por lo general, estas transacciones implican derechos de distribución de incentivo para el socio comanditado, así como cierto nivel de titularidad en las unidades de participación del socio comanditario. 24 Tras una cesión de activos, tanto el socio comanditado como el socio comanditario se benefician de un aumento del precio de la acción al quedar liberado un mayor valor. Esto ofrece a los inversionistas una mayor transparencia con respecto al crecimiento de las distribuciones que buscan. A medida que se llevan a cabo las cesiones y otros proyectos de expansión, los inversionistas suelen estar más dispuestos a pagar una prima por estas compañías y sus distribuciones, y pueden obtener rentabilidades superiores a las de los mercados generales de renta variable.

Los tenedores de unidades de participación de socio comanditario en general reciben distribuciones regulares, una gran parte de las cuales (posiblemente entre el 80% y el 100%) constituye devolución del capital. Esto trae aparejado una reducción de la base de costos de las unidades de participación de socio comanditario, más que un hecho imponible por la devolución de la porción de capital de la distribución. 22 Un ratio de cobertura mide el efectivo disponible frente al valor de las distribuciones que se pagan; un ratio de cobertura superior a 1 indica que la compañía está generando más efectivo del que está pagando en las distribuciones. 23 Fuente: Barclays Research, “Energía: nuestras 10 MLP preferidas,” Richard Gross, 14 de enero de 2014 24 Los derechos de distribución de incentivo le otorgan al socio comanditado de una sociedad de responsabilidad limitada una participación cada vez mayor en el flujo de efectivo distribuible incremental generado por la sociedad. Esto ocurre conjuntamente con los aumentos de las distribuciones por unidad efectuadas a los socios comanditarios. La participación en el flujo de efectivo distribuible incremental por parte del socio comanditado en general comienza con un 2% y asciende a niveles más altos, como 20% o 50%. 21

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Figura 2: A la búsqueda de ingresos – rendimientos actuales 7% 6%

Rentabilidad actual

5% 4% 3% 2% 1% 0% Índice Barclays Muni Bond

Índice Barclays US Aggregate Bond

Índice S&P 500

Índice Alerian MLP

Índice S&P 500 Dividend Aristocrats

Fuente: Bloomberg, Barclays al 29 de enero de 2014.

Acciones con dividendos elevados Buscamos empresas con crecimiento de dividendos sostenible

Además de las MLP, nos inclinamos por las acciones con dividendos elevados e historial de crecimiento sólido y sostenible de dividendos, en lugar de las acciones con rendimientos más altos. En primer lugar, en un entorno de aumento de tasas, un dividendo creciente puede ayudar a mantener rentabilidades atractivas frente a las alternativas de renta fija. En segundo lugar, las compañías con suficientes flujos de efectivo para pagar a los accionistas dividendos superiores al mercado y para reinvertir en su negocio tienen el potencial de superar la rentabilidad de sus homólogas. Ello se debe en parte a que su nivel bajo de deuda indica que están mínimamente afectadas por las tasas crecientes y que pueden financiar el crecimiento con flujo de efectivo. Esta posición envidiable puede permitirles ganar participación de mercado mientras que sus competidoras deben enfrentar un mayor costo de capital. Con todo, los inversionistas tienen motivos para ser prudentes al momento de considerar las empresas con rentabilidades por dividendo excepcionalmente elevadas; es importante evaluar no sólo el tamaño del dividendo sino también el coeficiente de reparto de dividendos. 25 Así, por ejemplo, el coeficiente de reparto de las cinco empresas que generan rentabilidades más altas en el S&P 500 está muy por encima del 100%. 26 Esto significa que estas empresas están financiando sus dividendos a través de otros medios, tales como la venta de activos o la toma de deuda adicional. Continuar pagando un dividendo que es considerablemente mayor a las ganancias de una empresa no resulta sostenible en el largo plazo. Además, indica que una empresa puede considerar reducir su dividendo y reinvertir las ganancias en la ampliación de sus negocios.

El coeficiente de reparto es una medida del monto de ganancias pagadas en forma de dividendos. 26 Fuente: Bloomberg, al mes de enero de 2014. 25

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Calidad, no cantidad de rentabilidad Los inversionistas deben prestar atención a la calidad más que a la magnitud de las rentabilidades.

Conforme nos adentramos en 2014, ya comenzamos a sentir que el mercado actual difiere del año pasado. La volatilidad está aumentando y las correlaciones entre acciones están declinando. La reducción por parte de la Reserva Federal de su colosal programa de compras de bonos constituye una posible complicación, por lo que resulta fundamental ser más selectivos al momento de armar una cartera de calidad en el entorno actual. Frente a esta coyuntura, los inversionistas en busca de ingresos deberían concentrarse en la calidad antes que en la magnitud de la rentabilidad por dividendo.

Consideraciones importantes Las acciones que pagan dividendos están totalmente expuestas a las fluctuaciones del mercado accionario. Los repartos de dividendos están ligados a las ganancias de una compañía, y pueden fluctuar y son emitidos a discreción de esta. Por tal motivo, los dividendos no están garantizados. A diferencia de los bonos que reembolsan el valor nominal al vencimiento, las acciones que reparten dividendos no tienen fecha de vencimiento. Las acciones que reparten dividendos tienden a ser de empresas más maduras, y es posible que sus acciones no se revaloricen tanto como las acciones de empresas más jóvenes orientadas al crecimiento. Las MLP constituyen una inversión sensible a las tasas de interés y se ven afectadas por la oferta y la demanda de los productos que transportan o almacenan. Las MLP necesitan acceso a los mercados de capital para financiar la inversión en crecimiento. Por lo general, las MLP son menos líquidas que la mayoría de las acciones comunes debido a la elevada proporción de inversionistas particulares y a los beneficios tributarios derivados de la propiedad de posiciones a largo plazo; los flujos de caja y precios por unidad de las MLP pueden verse afectados negativamente por los cambios en la política tributaria federal.

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Inconmensurables: diagnóstico de los impactos económicos de la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de Salud Asequible Laura Kane, CFA +1 212 526 2589 [email protected]

En 2013, la economía estadounidense demostró ser resistente a las complicaciones políticas. En 2014, sin embargo, la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de la Salud Asequible podría frenar el impulso. Si bien el impacto neto es difícil de cuantificar en un principio, lo cierto es que una mayor incertidumbre se avecina dado que los sectores público y privado comparten el costo de la ampliación de la cobertura de salud. ¿Puede la economía estadounidense costear el cuidado de salud asequible? La economía estadounidense mostró señales alentadoras de mejoras el año pasado, entre las que se destacan el aumento del crecimiento del PIB y la caída del desempleo. Este progreso soportó agudas turbulencias en el plano geopolítico: cláusulas confiscatorias "de recortes automáticos del gasto público", tensiones con Siria, debates en torno al presupuesto y el techo de la deuda y hasta un cierre parcial de la administración pública. Ahora que estas fuerzas se han aplacado en 2014, la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de Salud Asequible (conocida como Obamacare) surge como una nueva potencial perturbación. La reforma de la salud tiene lugar en un momento crítico en que la economía de EE. UU. debe mantener el impulso a pesar del menor estímulo monetario del programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal 27. Al igual que las complicaciones mencionadas más arriba, el efecto de la ley Obamacare sobre el crecimiento es difícil de cuantificar, pero un aumento de la incertidumbre parece ineludible. Un panorama confuso complica la toma de decisiones en el sector privado: ¿Debería un director ejecutivo contratar a otro empleado o comprar una máquina? ¿Puede un consumidor comprarse otro par de zapatos? La ley Obamacare podría impedir el crecimiento si las empresas y los consumidores hacen una pausa para descifrar la legislación y sus repercusiones antes de abrir sus billeteras. El gobierno tampoco es inmune al debate. Subsidiar una cobertura de salud para millones de estadounidenses implicará que se consuman dólares federales que de otro modo podrían utilizarse para financiar iniciativas para el crecimiento.

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Véase al final del documento, donde se incluye una definición de expansión cuantitativa. 20

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La implementación de la ley Obamacare trae aparejada consecuencias indeseadas

Aunque existe un amplio consenso en cuanto a la noble intención de la ley Obamacare de que todos los estadounidenses posean un acceso adecuado a la atención de salud sin importar su condición socioeconómica o laboral, la posibilidad de que la legislación logre este objetivo de una manera no discriminatoria y económicamente eficiente es objeto de un polémico debate. Dado que los participantes clave del mercado actúan en su propio interés para absorber la menor cantidad posible de los costos incrementados de la atención de salud, están surgiendo numerosas consecuencias no deseadas de la legislación que hacen cada vez más complicado predecir el efecto económico neto. Por ejemplo, la demografía de los inscriptos que adquieren un seguro en virtud de los programas de la nueva ley no ha sido la esperada hasta el momento: el número de estadounidenses jóvenes y personas no aseguradas previamente que se están inscribiendo es menor. 28 Más allá del resultado final, las implicancias de la nueva ley quizás sean mayores al margen y afecten de forma desproporcionada a ciertos actores del mercado.

Un curso intensivo sobre la ley

47 millones de estadounidense no poseen un seguro de salud

En Estados Unidos, la cobertura de salud está singularmente ligada al empleo, lo que origina un doble revés para los desempleados: la pérdida tanto de ingresos como del seguro. Además de los desempleados, propietarios de empresas unipersonales, trabajadores de jornada parcial y empleados de empresas pequeñas no tienen acceso a un seguro subsidiado por el empleador o no pueden costear su parte de las primas. Si bien existen programas públicos, como Medicaid, no todas las personas que carecen de un seguro cumplen con los requisitos de elegibilidad. El resultado de estas brechas es que 47 millones de estadounidenses no cuentan con un seguro de salud 29 y no pueden pagar la atención que necesitan. La nueva ley pretende brindar acceso a una cobertura de salud adecuada y asequible para estos individuos. Para lograr esta meta, la ley 

Amplía la elegibilidad de Medicaid. 30



Exige que todos los empleadores con más de 50 empleados ofrezcan planes patrocinados o paguen una multa de USD 2.000 por empleado (mandato del empleador). 31



Introduce una red de bolsas de salud subsidiadas a nivel federal para facilitar la compra independiente de un seguro de salud.



Les permite a los individuos de bajos ingresos recibir subsidios públicos para compensar una parte de las primas para el seguro adquirido en las bolsas.

Una encuesta realizada por McKinsey halló que tan sólo el 11% de las personas que adquieren un seguro en virtud de la nueva ley no estaban aseguradas anteriormente. Fuente: The Wall Street Journal, 17 de enero de 2014. Según el Departamento de Salud y Servicios Humanos, durante el período comprendido entre el 1.º de octubre de 2013 y el 28 de diciembre de 2013, sólo el 24% de los individuos que adquirieron un seguro en las bolsas tenían entre 18 y 34 años de edad, en comparación con la meta de 40%. 29 Kaiser Family Foundation, datos a 2012. 30 Nota: Un fallo de la Corte Suprema de 2012 limitó la capacidad del Departamento de Salud y Servicios Humanos de exigir la disposición de ampliación de Medicaid, por lo que la adopción de esta por los estados es opcional. Kaiser Family Foundation, al mes de abril de 2013. 31 Vigente a partir de enero de 2015. 28

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

Exige que todos los ciudadanos y residentes legales de EE. UU. compren una cobertura de salud o de lo contrario incurren en una penalidad fiscal (mandato individual).



Grava una serie de impuestos, aranceles y penalidades a fin de generar ingresos para pagar los costos más altos de proporcionar servicios de salud subsidiados a millones de estadounidenses.

Impactos sobre la ecuación del PIB Gasto público La ley Obamacare aumenta el gasto federal en atención de la salud de dos maneras: ampliando la elegibilidad de Medicaid y proporcionando subsidios para seguro de atención de la salud a través de las bolsas. Se prevé que el gasto federal total en los programas de salud principales se incremente del 4,6% del PIB en 2013, al 8% del PIB en 2038, y que cerca de 1 punto porcentual del aumento corresponderá a la ley Obamacare 32. El impacto esperado sobre el presupuesto es difícil de calcular, incluso para la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO). Por ejemplo, durante el trimestre comprendido entre febrero de 2013 y mayo de 2013, el costo estimado del programa a 10 años aumentó USD 40.000 millones. 33 Que los estados decidan o no implementar la disposición sobre ampliación de Medicaid de la ley es un factor clave en las revisiones. Hasta el momento, los estados con mayoría de componentes elegibles para Medicaid están adoptando la nueva legislación e impulsando la participación en el programa público frente a las bolsas de seguros de salud privados. El incremento de la participación en Medicaid generará un aumento significativo del presupuesto. El gobierno federal otorga un 100% de financiamiento para inscribirse a Medicaid por primera vez durante 2 años y luego reduce gradualmente el apoyo al 90% para 2020. Además, los demócratas y republicanos no pueden ponerse de acuerdo en si la nueva legislación aumentará o reducirá el déficit. La cuestión es si los impuestos y aranceles más altos y el menor gasto en Medicare podrán más que compensar el costo de subsidiar una cobertura de seguro para los estadounidenses de bajos ingresos. En 2010, la Oficina Presupuestaria del Congreso pronosticó inicialmente que la nueva legislación reduciría en realidad el déficit en la primera década, pero ello persiste como una meta móvil a medida que se van comprendiendo mejor los costos de su implementación. Los presupuestos estatales también sufrirán la presión de una mayor participación en Medicaid, sacrificando el gasto en otros motores del crecimiento como la educación y la infraestructura.

Inversión empresarial: capital físico y humano La recuperación económica de EE. UU. depende de las empresas tanto para la creación de empleo como para las inversiones en bienes de capital. La mayor incertidumbre que acarrea el anuncio de la nueva legislación de salud incide fuertemente en la confianza empresarial con relación a la inversión en capital físico y la contratación de más empleados, a pesar de contar con abundante efectivo en sus balances. La Encuesta de confianza de pequeñas empresas de la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB) halló que tanto la regulación gubernamental como las incertidumbres fiscales figuran entre los factores detractores más significativos del optimismo respecto del

Perspectivas presupuestarias a largo plazo de la Oficina Presupuestaria del Congreso, 2013. Proyecciones presupuestarias actualizadas de la Oficina Presupuestaria del Congreso: ejercicios fiscales de 2013 a 2023.

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futuro. De hecho, desde fines de 2012, la regulación ha reemplazado a las débiles ventas como el obstáculo más grande para el impulso empresarial (Figura 1). 34

La regulación gubernamental y las incertidumbres fiscales están haciendo mella en la confianza empresarial

La encuesta a pequeñas empresas sobre la ley Obamacare de la NFIB reveló que el 64% de los participantes prevén pagar más por empleado para el seguro de salud este año que el anterior. Para sufragar este aumento previsto de costos, el 40% de las empresas dijo que eliminaría la inversión empresarial, y un 17% dijo que recortaría la nómina y reduciría los salarios. 35 Las pequeñas empresas podrían también preferir contratar trabajadores de jornada parcial en lugar de empleados de jornada completa para evitar el mandato del empleador. Aunque existen créditos fiscales disponibles para algunas empresas pequeñas para que compensen parcialmente el incremento de costos, la mayoría de las empresas elegibles no los están solicitando (menos del 4% en 2010), en gran medida porque el incentivo es demasiado pequeño para justificar la oferta del seguro. 36 Aunque el mandato del empleador es un motivo de preocupación principal para las pequeñas empresas, las empresas grandes no están exentas del incremento en los costos. A partir de 2018 se impondrá un impuesto especial colosal sobre las compañías que financian planes costosos que ofrecen gran cantidad de beneficios. La fundamentación del impuesto es que estos planes alientan un uso excesivo del sistema de salud sin tomar en cuenta los costos, y de este modo suben los precios para el resto de los participantes del mercado. Aunque el impuesto especial entraría a regir recién dentro de cuatro años, muchos empleadores ya están reduciendo sus ofertas de beneficios de salud o aumentando los deducibles y copagos de los trabajadores para no tener que pagarlo. De acuerdo con una encuesta realizada por Mercer, más de un tercio de los empleadores señala haber comenzado a tomar medidas para evitar el pago del impuesto especial en 2018, tales como ofrecer beneficios a través de una bolsa privada. 37 Además del impuesto especial, los empleadores de empresas de gran tamaño están adoptando otras medidas para reducir los costos dentro de los confines de la nueva legislación. Así, por ejemplo, Target anunció recientemente que eliminará la cobertura de salud para los empleados de jornada parcial, quienes ahora deben adquirir un seguro a través de una bolsa pública. Mientras las empresas evalúan sus necesidades de contratación en función de costos de salud futuros indeterminables, el tamaño y la configuración del lado de la oferta de la ecuación del empleo también están cambiando. Como los subsidios reducen sus costos de salud, los trabajadores con bajos ingresos pueden verse motivados a trabajar menos horas o en empleos que les paguen menos. Dado que la nueva legislación amplía la cobertura de los dependientes hasta los 26 años de edad, los adultos jóvenes podrían retrasar el ingreso al mercado de trabajo. El aspecto positivo es que la ampliación de la elegibilidad de Medicaid puede alentar a algunos trabajadores que se mantuvieron al margen por miedo a perder sus beneficios de salud a regresar al empleo. ¿Cuál es el efecto neto sobre el empleo? En 2010, la Oficina Presupuestaria del Congreso estimó que el empleo declinaría un 0,5%, pero muchas variables permanecen desconocidas. Bloomberg, al mes de diciembre de 2013. NFIB: Introducción de las pequeñas empresas a la Ley de Protección al Paciente y Cuidado de Salud Asequible, octubre de 2013. 36 Oficina de Investigación Parlamentaria, agosto de 2013. 37 Mercer, agosto de 2013. 34 35

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Figura 1: El gobierno y los trámites burocráticos preocupan más que las débiles ventas a las pequeñas empresas % de encuestados 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2008

2009

2010

2011

Gobierno y los trámites burocráticos

2012

2013

Ventas débiles

Fuente: Encuesta a pequeñas empresas de la NFIB, al mes de noviembre de 2013

El consumidor

Algunos consumidores podrían tener que modificar sus hábitos de consumo

El impacto de la ley Obamacare sobre los consumidores varía ampliamente según la situación laboral y de ingresos. En el caso de las personas no aseguradas, la atención subsidiada por el gobierno y el aumento de los planes asequibles patrocinados por el empleador reducirán los gastos en efectivo incurridos en costos médicos y primas de seguro. Sin embargo, los estadounidenses con ingresos superiores a ciertos umbrales deberán pagar impuestos más elevados. Además, la porción de las primas de los planes patrocinados por el empleador que pagan los empleados posiblemente aumente, y los salarios podrían disminuir dado que los empleadores intentarán trasladar el incremento de los costos del seguro a sus empleados. Las primas de seguro de salud de las familias inscritas en planes de empleadores ya han aumentando un 80% en los últimos 10 años (Figura 2). 38 Los estadounidenses de las clases altas y medias no son los únicos que podrían llevarse la peor parte con la nueva legislación; algunos individuos de bajos ingresos también podrían sufrir consecuencias. Por ejemplo, en los estados que optan por no ampliar Medicaid, existen aproximadamente 5 millones de adultos no asegurados con niveles de ingresos superiores a la elegibilidad para Medicaid pero inferiores al nivel de pobreza, lo que los coloca en una "brecha de cobertura" en razón de ganar demasiado como para acceder a Medicaid pero no lo suficiente como para obtener créditos fiscales para pagar primas en las bolsas de seguros. 39 Los empleados jóvenes y sanos con bajos ingresos, que no adquirieron un seguro de salud en el pasado, también se verán afectados de manera desproporcionada por el mandato individual.

38 39

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Kaiser Family Foundation, 2003-2013. Kaiser Family Foundation, 17 de diciembre de 2013 24

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Figura 2: La prima promedio para cobertura familiar aumentó un 80% en el última década

Figura 3: El gasto es impulsado por los trabajadores de ingresos elevados

Primas (USD) $20 000

8,9%

$16 000

12,9%

38%

$12 000

$11 786

17,1%

$8 000 $4 000 $-

$6 657 $2 412 2003

Aportaciones del empleado

23,1%

$4 565 2013 Aportación patronal

Fuente: Encuesta sobre beneficios de salud patrocinados por empleadores, de Kaiser/Hret, 2003-2013

20% inferior

Segundo 20%

Cuarto 20%

20% superior

Tercer 20%

Fuente: Bloomberg, al 2011

Los hábitos de consumo de los consumidores seguramente se modifiquen en función de sus costos de atención de salud. La mayor incertidumbre podría hacer dudar a algunos consumidores antes de gastar sus dólares excedentes. Los trabajadores de bajos ingresos podrían ver mejoradas sus finanzas, producto de los costos más bajos de la atención de salud. Pero los trabajadores de ingresos más elevados, que representan la porción más grande del gasto de consumo, podrían verse obligados a asignar más dinero a los costos e impuestos de salud y menos al gasto de consumo (Figura 3).

¿Molestia a corto plazo, ganancia a largo plazo? Aunque la reforma del sistema de salud posiblemente sea una complicación menor para la economía, tendrá consecuencias considerables para determinados grupos a medida que los costos y beneficios de la legislación se hagan evidentes. El cambio neto sobre el crecimiento es difícil de establecer, pero la mayor incertidumbre sin dudas incidirá en el gasto de consumo y las decisiones de inversión empresarial en el corto plazo. La amenaza para el crecimiento del empleo es en particular desconcertante habida cuenta de que el país continúa saliendo gradualmente de la peor recesión de la historia. Los beneficios de una reforma de salud exitosa son indudables: una atención de salud adecuada para todos los estadounidenses. Y existen posibles ventajas económicas a largo plazo también. Después de todo, una fuerza laboral más sana es también más productiva. Lamentablemente, el lanzamiento problemático del sitio web de las bolsas, los atrasos en la implementación y los múltiples errores y lagunas en el diseño que dominan los titulares hacen difícil separar la paja del trigo.

COMPASS Febrero de 2014

25

Wealth and Investment Management

Revisión de la asignación táctica de activos Tras un recorrido alcista casi ininterrumpido del mercado de renta variable estadounidense en 2013, la volatilidad está aumentando dado que los inversionistas posan su atención sobre los factores fundamentales. Los datos económicos recientes de EE. UU. sugieren un crecimiento duradero constante a pesar de la reducción del estímulo del programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal. No obstante, las reacciones del mercado al período de presentación de resultados del cuarto trimestre revelarán si los precios de las acciones estadounidenses pueden resistir una menor liquidez. En noviembre recomendamos tomar algunas ganancias de renta variable estadounidense, específicamente reduciendo la ponderación de las acciones de gran capitalización e incrementando nuestra exposición a mercados no estadounidenses más baratos, en particular multinacionales europeas, y al efectivo. Seguimos sobreponderando las acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización, pues tanto los fundamentales atractivos como el potencial de crecimiento apoyan las valuaciones actuales. Tenemos pensado reposicionar el efectivo de manera estratégica en activos de riesgo cuando las valuaciones así lo justifiquen. La desaceleración del crecimiento en China y los titulares inquietantes –debido principalmente a las tensiones políticas y al riesgo de divisas – les han traído complicaciones a los mercados emergentes. Aunque los declives han sido generalizados, existen segmentos de oportunidad dentro de este grupo diverso de mercados. Mantenemos una ponderación neutral para la renta variable de mercados emergentes, y preferimos los vehículos gestionados activamente. Seguimos infraponderando la mayoría de los activos de renta fija en vista de un posible aumento de los rendimientos y las valuaciones poco atractivas. También infraponderamos las materias primas, donde la excesiva oferta del mercado ha ejercido presión sobre los precios. Por último, nuestra sobreponderación de la mayoría de las Estrategias de inversión alternativa constituye una cobertura atractiva para la volatilidad prevista a medida que los precios de los activos se ajusten en función del ritmo más lento del estímulo monetario en EE. UU.

Figura 1: Asignaciones estratégica y táctica de activos, según el perfil de riesgo: clase de activo 40 Bajo Clases de activos

Medio-Bajo

Moderado

Medio-Alto

Alto

AEA

ATA

AEA

ATA

AEA

ATA

AEA

ATA

AEA

ATA

Efectivo y bonos a corto plazo

46,0%

52,0%

17,0%

21,0%

7,0%

13,0%

3,0%

10,0%

2,0%

10,0%

Deuda pública de mercados desarrollados

8,0%

8,0%

7,0%

7,0%

4,0%

4,0%

2,0%

2,0%

1,0%

1,0%

Bonos con grado de inversión

6,0%

4,0%

9,0%

7,0%

7,0%

5,0%

4,0%

2,0%

2,0%

0,0%

Bonos de alto rendimiento y de mercados emergentes

6,0%

4,0%

10,0%

8,0%

11,0%

8,0%

10,0%

8,0%

8,0%

6,0%

Renta variable de mercados desarrollados

16,0%

15,0%

28,0%

30,0%

38,0%

40,0%

45,0%

46,0%

50,0%

49,0%

Renta variable de mercados emergentes

3,0%

3,0%

6,0%

6,0%

10,0%

10,0%

14,0%

14,0%

18,0%

18,0%

Materias primas

2,0%

1,0%

4,0%

2,0%

5,0%

2,0%

6,0%

2,0%

5,0%

2,0%

Activos inmobiliarios

2,0%

2,0%

3,0%

3,0%

4,0%

4,0%

6,0%

6,0%

7,0%

7,0%

Estrategias de inversión alternativa

11,0%

11,0%

16,0%

16,0%

14,0%

14,0%

10,0%

10,0%

7,0%

7,0%

Fuente: Barclays Wealth and Investment Management, al mes de enero de 2014. Rojo: Ligera infraponderación de la ATA respecto de nuestra AEA. Verde: Ligera sobreponderación de la ATA respecto de nuestra AEA. Negro: Ponderación neutral de la ATA respecto de la AEA. Las recomendaciones que se realizan para su cartera real pueden diferir de cualquier asignación de activos o estrategia que se presente en este documento. Los modelos de cartera no están disponibles para los inversionistas dado que representan ideas de inversión, que son generales en su naturaleza y no incluyen comisiones. Su asignación de activos se personalizará atendiendo a sus preferencias y su tolerancia al riesgo, y se le cobrarán comisiones. Asegúrese de actualizar y redefinir su cartera cuando cambien sus objetivos de inversión o circunstancias personales. Nuestro modelo de Asignación Estratégica de Activos (AEA) ofrece una combinación de activos de base que, si se mantiene durante un período promedio de cinco años, ofrece, en nuestra opinión, la combinación más deseable de riesgo y rentabilidad para el grado de Tolerancia al Riesgo de un inversionista. Se actualizan anualmente. Nuestra Asignación Táctica de Activos (ATA) inclina nuestras visiones de la AEA, incorporando pequeñas rotaciones tácticas de una clase de activo a otra, para dar cuenta del entorno prevaleciente y nuestras perspectivas a corto plazo. Para más información, véase nuestro trabajo Asset Allocation at Barclays. 40

COMPASS Febrero de 2014

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Wealth and Investment Management

Figura 2: Rentabilidades en el año a la fecha y ponderación de la ATA por clases clave de activos y subclases regionales (según ponderación)

Figura 3: AEA, ATA y sesgos con subclases de activos regionales clave (Perfil de riesgo moderado) Asignación recomendada

Sobreponderación

Rentabilidad total por clase de activo en lo que va del año

Cash Efectivo Acciones de mercados desarrollados Non-US Developed Markets Equities (excl. EE. UU.) Acciones estadounidenses de US Smidcapitalización Cap Equities pequeña y mediana

0,0% -3,0% -3,1%

Neutral

Activos inmobiliarios cotizados de US países Developed Public Real Estate desarrollados (EE. UU.)

1,1%

Deuda pública de EE. UU. US Government Bonds

1,0%

Bonos de alto rendimiento US High Yield Bonds de EE. UU.

0,7%

Renta variable de mercados Emerging Markets Equities emergentes

Infraponderación

-7,0%

Bonos con grado de inversión US Investment Grade Bonds de EE. UU.

1,3%

Bonos con vencimiento Short Maturity Bondsa corto plazo

0,1%

Commodities Materias primas Acciones estadounidenses US Cap Equities de Large gran capitalización

-0,2% -3,4%

Clase de activo (incluidas subclases de activos regionales clave)

AEA

ATA

AEA frente a ATA

Efectivo y bonos a corto plazo

7%

13%

+6%

Efectivo

0%

10%

+10%

Bonos con vencimiento a corto plazo

7%

3%

-4%

Deuda pública de mercados desarrollados

4%

4%

0%

Deuda pública de EE. UU.

4%

4%

0%

Bonos con grado de inversión

7%

5%

-2%

7%

5%

-2%

Bonos con grado de inversión de EE. UU. Bonos de alto rendimiento y de mercados emergentes

11%

8%

-3%

Bonos de alto rendimiento de EE. UU.

5%

5%

0%

Bonos de mercados emergentes

6%

3%

-3%

Renta variable de mercados desarrollados

38%

40%

+2%

Acciones estadounidenses de gran capitalización

12%

9%

-3%

Acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización

5%

7%

+2%

Acciones de mercados desarrollados (excl. EE. UU.)

16%

19%

+3%

Private equity de países desarrollados

5%

5%

0%

Renta variable de mercados emergentes

10%

10%

0%

10%

10%

0%

Materias primas

5%

2%

-3%

Activos inmobiliarios

4%

4%

0%

4%

4%

0%

Renta variable de mercados emergentes

Activos inmobiliarios cotizados de países desarrollados (EE. UU.) Estrategias de inversión alternativa

BonosEmerging de mercados emergentes Markets Bonds

-3,8%

Fuente: Bloomberg, al 27 de enero de 2014. La diversificación no protege las ganancias ni es garantía de protección contra las pérdidas. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

Sesgo

14%

14%

0%

Estrategias Macro Global

3,5%

3,85%

+0,35%

Estrategias de valor relativo

3,5%

4,2%

+0,70%

Estrategias Event Driven

3,5%

4,2%

+0,70%

Futuros gestionados

3,5%

1,75%

-1,75%

Rojo = Ligera infraponderación de la ATA respecto de la AEA. Verde = Ligera sobreponderación de la ATA respecto de la AEA. Fuente: Barclays Wealth and Investment Management, Americas Investment Committee, al mes de enero de 2014.

Nota a la Figura 2:Consideramos que private equity es parte de la asignación general a Acciones de mercados desarrollados; sin embargo, como no se cuenta con un índice de rentabilidad fiable, se ha excluido del gráfico de barras que ilustran las rentabilidades del año a la fecha y de las ponderaciones en la ATA.

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Efectivo y bonos a corto plazo: Efectivo, mediante Barclays 3-6 month T-bills; Bonos a corto plazo, mediante Barclays 1-3 Year US Treasury; Bonos de deuda pública de países desarrollados: Deuda pública de EE. UU., mediante Barclays US Treasury; Bonos con grado de inversión: Bonos con grado de inversión (EE. UU.), mediante Barclays US Aggregate Corporate; Bonos de alto rendimiento y de mercados emergentes: Bonos de alto rendimiento de EE. UU., mediante Barclays US Corporate High Yield; Bonos de mercados emergentes, mediante JP Morgan GBI-EM Total Return Diversified; Acciones de mercados desarrollados: las acciones estadounidenses de gran capitalización, mediante el Russell 1000, Acciones de pequeña y mediana capitalización EE. UU., mediante Russell 2500; las acciones de mercados desarrollados (sin EE. UU.), mediante el MSCI EAFE Net Return; las acciones de mercados emergentes, mediante el MSCI Emerging Markets; las materias primas, mediante el DJ UBS Commodity TR; Activos inmobiliarios cotizados de países desarrollados (EE. UU.): mediante FTSE NAREIT US - ALL Equity REITs; los índices se utilizan para fines comparativos exclusivamente y no debería interpretarse que necesariamente habrá una correlación entre las rentabilidades reales y estos índices de referencia. No es posible invertir en estos índices y los mismo no están sujetos a ningún tipo de comisión o de gastos. No debe suponerse que se invertirá en ningún título en específico que conforma los índices. La volatilidad de los índices puede diferir significativamente de la volatilidad de la cartera hipotética.

COMPASS Febrero de 2014

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Wealth and Investment Management

Contextualización de las tasas de interés, rendimientos de los bonos y precios de materias primas y acciones* Figura 1: Tasas de interés a corto plazo (mundiales) Nivel de rendimiento nominal 3 meses (%) 9 Deuda pública mundial Prom. móvil de 10 años ± una desviación estándar

8 7

Figura 2: Rendimientos de los bonos de deuda pública (mundial) Nivel de rendimiento nominal (%) 10

8

6

7

5

6

4

5

3

4

2

3

1

2

0 Dec-90 Dic-90

Dec-94 Dic-94

Dec-98 Dic-98

Dec-02 Dic-02

Dec-06 Dic-06

Dec-10 Dic-10

Títulos del Tesoro Globales Prom. móvil de 10 años ± una desviación estándar

9

1 Ene-87 Jan-87

Ene-92 Jan-92

Ene-97 Jan-97

Ene-02 Jan-02

Ene-07 Jan-07

Ene-12 Jan-12

Fuente: FactSet, Barclays

Fuente: FactSet, Barclays

Figura 3: Rendimientos de los bonos reales ligados a la inflación (mundiales)

Figura 4: Precios de las materias primas ajustados por inflación, en el mercado contado

Nivel de rendimiento real (%) 4,0

Precios reales (1991 = 100) 340

3,5

310

DJ UBS Commodity

3,0

280

Prom. móvil de 10 años

2,5

250

2,0

220 190

1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 Dic-96 Dec-96

± una desviación estándar

Ligados a la inflación Prom. móvil de 10 años ± una desviación estándar

Dic-99 Dec-99

Dic-02 Dec-02

Dic-05 Dec-05

160 130 100 Dic-08 Dec-08

Dic-11 Dec-11

Fuente: Bank of America Merrill Lynch, Datastream, FactSet, Barclays

70 Ene-91 Jan-91

Ene-95 Jan-95

Ene-99 Jan-99

Ene-03 Jan-03

Ene-07 Jan-11 Ene-11 Jan-07

Fuente: Datastream, Barclays

*Datos mensuales con última fecha de medición al cierre del 28 de enero de 2014

COMPASS Febrero de 2014

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Wealth and Investment Management

Figura 5: Rendimientos de los bonos de deuda pública: mercados seleccionados Nivel de rendimiento nominal (%) 5,0 4,5 4,0

± una desviación estándar Actuales Promedio de 10 años

3,5

Figura 6: Rendimientos de mercados emergentes y renta fija privada mundial Nivel de rendimiento nominal (%) 12

± una desviación estándar Actuales

10

Promedio de 10 años

8

3,0 6

2,5 2,0

4

1,5

2

1,0 0,5 Global Mundial

EE.US UU.

UK Reino Unido Germany Alemania

Japan Japón

Bonos con Investment grado de Grade inversión

Bonos de Mercados Mercados High Yield Hard Currency Local Currency alto emergentes en emergentes en EM EM rendimiento divisas fuertes moneda local

Fuente: FactSet, Barclays

Fuente: FactSet, Barclays

Figura 7: Mercados accionarios de países desarrollados, Relación precio-ganancia prevista (PER)

Figura 8: Mercados accionarios de países desarrollados, Relación precio-ganancia prevista (PER)

PER (x) 26

PER (x) 28

24

26

22 20

24

Prom. móvil de 10 años

22

± una desviación estándar

20

18

18

16

16 14

14 12 10 8 Dic-87 Dec-87

MSCI Emerging Markets

12

Índice MSCI The World Prom. móvil de 10 años ± una desviación estándar Dic-93 Dec-93

Dic-99 Dec-99

Dic-05 Dec-05

Fuente: MSCI, IBES, FactSet, Datastream, Barclays.

COMPASS Febrero de 2014

10 8 Dic-11 Dec-11

6 Dic-87 Dec-87

Dic-93 Dec-93

Dic-99 Dec-99

Dic-05 Dec-05

Dic-11 Dec-11

Fuente: MSCI, IBES, FactSet, Datastream, Barclays.

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Wealth and Investment Management

Figura 9: Rendimientos de la renta fija privada y por dividendos de países desarrollados

Figura 10: Rentabilidad regional por sector

Rendimiento, % 8

Rentabilidad del patrimonio (%) 19

7

17

6

15

5

13

4

11

3

9

2

Rendimiento de títulos corporativos globales con grado de inversión Rentabilidad por dividendos de la renta variable de mercados desarrollados

1 0 Ene-01 Jan-01

Ene-04 Jan-04

Ene-07 Jan-07

Ene-10 Jan-10

5

Actuales

3

Promedio de 10 años Mundo UU. Reino UExsin Japón Pac Pac xsin World EE. USA UK Eu UK Japan JP Unido RU Japón

ME EM

Figura 12: Mercados accionarios del mundo: precio/valor contable Precio-valor contable (x) 2,8

PER (x) 23

19

± una desviación estándar

Ene-13 Jan-13

Figura 11: Mercados accionarios del mundo: ratios PER previstos

21

7

± una desviación estándar Actuales

2,4

Promedio de 10 años 2,0

17 15

1,6

13 1,2

11 9

Mundo UU. Reino UExsin Pac xsin World EE. USA UK Eu UK Japón Japan Pac JP Unido RU Japón

ME EM

0,8

± una desviación estándar Actuales Promedio de 10 años Mundo UU. Reino UExsin Pac xsin Eu UK Japón World EE. USA UK Japan Pac JP Unido RU Japón

ME EM

Todos los gráficos en esta página: MSCI, IBES, FactSet, Datastream, Barclays

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Wealth and Investment Management

Proyecciones macroeconómicas clave de Barclays Figura 1: PIB real y precios al consumidor (% interanual) PIB real

Precios al consumidor

2013E

2014P

2015P

2013E

2014P

2015P

Mundial

2,9

3,5

3,8

2,6

2,9

3,0

Avanzados

1,2

2,1

2,1

1,3

1,5

1,8

Economías emergentes

4,7

5,0

5,4

4,8

5,3

4,9

EE. UU.

1,9

2,9

2,6

1,5

1,5

2,1

Eurozona

-0,4

1,2

1,4

1,4

0,9

1,1

Japón

1,7

1,6

1,4

0,4

2,9

1,9

Reino Unido

1,9

2,6

2,4

2,6

1,8

1,9

China

7,7

7,2

7,4

2,6

3,1

3,5

Brasil

2,2

1,9

2,6

6,2

6,1

5,5

India

4,7

5,4

5,9

6,3

6,3

5,6

Rusia

1,4

2,6

2,1

6,7

5,5

4,9

Fuente: Barclays Research, Global Economics Weekly, 24 de enero de 2013 Nota: Las flechas aparecen al costado de los números cuando los pronósticos actuales difieren de los de la semana anterior por 0,2 pp o más. Las ponderaciones utilizadas para el PIB real se toman del PIB basado en la paridad del poder adquisitivo, según el FMI (promedios móviles centrados de 5 años). Las ponderaciones utilizadas para calcular los precios al consumidor se basan en el PIB nominal, según el FMI (promedios móviles centrados de 5 años).

Figura 2: Tasas de interés de referencia de los bancos centrales (%) Pronósticos al término de

Tasa oficial % anual (salvo indicación expresa) Tasa de interés de los fondos federales (%)

Actuales

T1 14

T2 14

T3 14

T4 14

0-0,25

0-0,25

0-0,25

0-0,25

0-0,25

Tasa de refinanciamiento BCE

0,25

0,10

0,10

0,10

0,10

Tasa a un día Banco de Japón

0,10

0-0,10

0-0,10

0-0,10

0-0,10

Tasa de referencia del Banco de Inglaterra

0,50

0,50

0,50

0,50

0,50

China: tasa de préstamos de referencia a 1 año

6,00

6,00

6,00

6,00

6,00

Brasil: Tasa SELIC

10,50

10,75

10,75

10,75

10,75

India: Tasa "repo" (contratos de recompra)

8,00

8,00

8,00

7,75

7,50

Rusia: Tasa repo a un día

5,50

5,50

5,50

5,50

5,50

Fuente: Barclays Research, Global Economics Weekly, 24 de enero de 2013 Nota: Tasas al cierre del 30.01.13.

COMPASS Febrero de 2014

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Wealth and Investment Management

Equipo de Estrategia de Inversión Global AMÉRICA Hans Olsen, CFA Director de Inversiones de América [email protected] +1 212 526 4695

Laura Kane, CFA Estrategia de inversión [email protected] +1 212 526 2589

David Motsonelidze Estrategia de inversión [email protected] +1 212 412 3805

Kristen Scarpa Estrategia de inversión [email protected] +1 212 526 4317 ASIA Benjamin Yeo, CFA Director de Inversiones para Asia y Oriente Medio [email protected] +65 6308 3599

Eddy Loh, CFA Estrategia de renta variable [email protected] +65 6308 3178

EUROPA Kevin Gardiner Director de Inversiones para Europa [email protected] +44 (0)20 3555 8412

Peter Brooks, PhD Especialista en Finanzas Conductistas [email protected] +44 (0)20 3555 1261

Greg B Davies, PhD Jefe de finanzas conductistas y cuantitativas [email protected] +44 (0)20 3555 8395

Emily Haisley, PhD Finanzas Conductistas [email protected] +44 (0)20 3555 8057

Petr Krpata, CFA Estrategia de divisas [email protected] +44 (0)20 3555 8398

Antonia Lim Jefe Mundial de Análisis Cuantitativo [email protected] +44 (0)20 3555 3296

Christian Theis, CFA Macro [email protected] +44 (0)20 3555 8409

COMPASS Febrero de 2014

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Riesgos de clases de activos Estrategias de inversión alternativa ­ Existen motivos de preocupación específicos en cuanto al uso de estrategias de inversión alternativa para clientes de Private Wealth. Entre éstos se incluyen: la susceptibilidad tributaria de los inversionistas, la idoneidad de fondos con largos períodos de restricción para inversionistas con necesidades de liquidez o diversos horizontes de inversión; la comunicación de estrategias complejas a clientes no profesionales; y la mayor probabilidad del riesgo de decisiones (cambios de estrategias en el punto de pérdida máxima). Asimismo, puede que la inversión en otras inversiones ilíquidas no sea apropiada para clientes cuyo patrimonio provenga de posiciones concentradas en empresas con una estructura de propiedad muy cerrada. Bonos – Los bonos son objeto de riesgos de mercado, tasas de interés y de crédito, además de estar sujetos a la disponibilidad y las condiciones en el mercado. Por lo general, mientras más altas sean las tasas de interés, mayor será el riesgo. Los valores de los bonos bajan cuando las tasas de interés suben. Los títulos de deuda pública están sujetos a impuestos federales. Los intereses de bonos municipales podrían estar sujetos a un impuesto alternativo mínimo y también pueden aplicarse otros impuestos estatales y locales. Los bonos de alto rendimiento, también conocidos como "bonos basura", están sujetos a riesgos adicionales como el mayor riesgo de incumplimiento de pagos. Los valores de deuda pueden ser objeto de reclamaciones u otras modalidades de reembolso, como los fondos de amortización (sinking funds), y podrían reembolsarse parcialmente o en su totalidad antes de su vencimiento. Estas ocurrencias podrían repercutir en los rendimientos. Al igual que todos los bonos, el valor de los bonos corporativos suele subir cuando bajan las tasas de interés y bajar cuando suben las tasas de interés. Mientras más largo sea el vencimiento de un bono, mayor será el grado de volatilidad de precios. Es posible que a un inversionista que mantenga la inversión en un bono hasta su vencimiento le preocupen menos estas fluctuaciones de precios (que se conocen como riesgo de tasas de interés o riesgos de mercado), puesto que recibirá el valor nominal del bono al vencimiento. Deuda distressed ­ Aunque las oportunidades en deuda distressed son de carácter cíclico, toda vez que aumentan durante los períodos de desaceleración económica, el tiempo que debe transcurrir antes de que sean rentables dependerá de cuánto tarde la reestructuración de la empresa correspondiente, lo que puede variar de un caso a otro. Este proceso puede ser largo; por ejemplo, las negociaciones entre el equipo directivo de una firma y sus acreedores podrían demorarse. El riesgo de acontecimientos tiene que ver con acontecimientos imprevistos vinculados específicamente a una empresa o a una situación que podría incidir en la valoración de un título. El riesgo de liquidez en el mercado se puede atribuir a la menor liquidez de los valores distressed y al comportamiento cíclico de su demanda. El llamado riesgo del factor J tiene que ver con el juez que preside los procedimientos de quiebra en las cortes. El historial de las adjudicaciones y la reestructuración puede desempeñar un papel significativo tanto en el resultado general como en la determinación de los valores óptimos para la inversión. Equivalentes del efectivo – Las carteras que invierten en valores con un vencimiento a muy corto plazo ofrecen ingresos corrientes gravables o con ventajas tributarias, además de un bajo riesgo sobre el principal y la posibilidad de conversión de la inversión a efectivo rápidamente. Estas inversiones podrían resultar en unos rendimientos más bajos que los de otras inversiones de menor calidad o con un horizonte a más largo plazo. Materias primas – Las materias primas son activos con propiedades tangibles, como petróleo, metales y productos agrícolas. La inversión en materias primas podría no ser adecuada para todos los inversionistas. Las materias primas podrían verse afectadas por movimientos generales en el mercado y otros factores que afecten el valor de una industria o una materia prima en particular, como el clima, plagas, embargos o acontecimientos en el ámbito político o regulatorio. Las materias primas son inversiones volátiles y sólo deberían representar una pequeña parte de una cartera diversificada. La diversificación no es una garantía contra las pérdidas. Consulte con su asesor de inversión para ayudarle a determinar si la inversión en materias primas es adecuada para usted. Las distorsiones y perturbaciones en el mercado tienen un impacto en la rentabilidad de las materias primas y pueden incidir en la rentabilidad y los valores de productos vinculados con materias primas o índices relacionados con materias primas. Los niveles, valores o precios de las materias primas pueden acusar fluctuaciones severas debido a las perturbaciones en la oferta y la demanda en las principales regiones productoras y consumidoras. Renta variable – Acciones de crecimiento y valor de gran tamaño – Las carteras que enfatizan empresas estadounidenses establecidas y de gran tamaño pueden involucrar fluctuaciones de precios en tanto van cambiando las condiciones en el mercado bursátil. Las Acciones de empresas de pequeña y mediana capitalización normalmente conllevan más riesgos que las acciones de empresas de mayor capitalización. Las inversiones en empresas de pequeña y mediana capitalización son más vulnerables a los riesgos financieros y otros riesgos que las grandes empresas y pueden conllevar un mayor riesgo de volatilidad de precios que las inversiones en los mercados de renta variable en general. Inversión internacional/global/mercados emergentes - Puede que la inversión internacional no sea apropiada para todo tipo de inversionista puesto que está sujeta a riesgos adicionales como fluctuaciones cambiarias, factores políticos, retenciones impositivas, falta de liquidez, ausencia de información financiera adecuada y restricciones de control de cambios que afectan a los emisores extranjeros. Estos riesgos pueden verse magnificados en los mercados emergentes. Fondos de inversión inmobiliaria – Las propiedades en que invierten los fondos de inversión inmobiliaria podrían perder valor por diversos motivos, como disminución de los ingresos por alquileres, administración ineficiente de las propiedades, obligaciones medioambientales, daños no asegurados, incremento de la competencia o cambios en las leyes de impuestos inmobiliarios. Se corre el riesgo de que los precios de las participaciones en fondos de inversión inmobiliaria bajen a corto plazo o incluso durante períodos largos como consecuencia del alza en las tasas de interés. Entre otros riesgos se incluyen: la sensibilidad a la demanda de otros activos de alto rendimiento. Por lo general, el alza de las tasas de interés puede generar un mayor interés en los títulos del Tesoro. Esto puede conllevar al retiro de recursos de los fondos de inversión inmobiliaria y el consiguiente descenso del precio de las participaciones en estos fondos. Impuestos sobre la propiedad. Los fondos de inversión inmobiliarias deben pagar impuestos sobre las propiedades, que pueden llegar a representar un 25% del total de los gastos operativos. Las autoridades estatales y municipales podrían subir los impuestos sobre propiedades para subsanar sus déficits presupuestarios, con lo que se reduciría el flujo de efectivo para los accionistas. Tasas impositivas. Uno de los aspectos negativos de los elevados rendimientos de los fondos de inversión inmobiliaria es que deben pagar impuestos sobre los dividendos, y las tasas impositivas suelen ser mayores que la tasa del 15% a la cual se gravan la mayoría de los dividendos. Esto se debe a que una proporción importante de los dividendos de un fondo de inversión inmobiliaria (típicamente tres cuartas partes, aunque varía enormemente entre fondos) se considera como ingresos ordinarios, que por lo general se gravan a una tasa más elevada. Definiciones de índices El índice Alerian MLP – Es un índice compuesto por las 50 Sociedades de responsabilidad limitada con cotización bursátil (MLP) de energía más prominentes que ofrece a los inversionistas una referencia integral y objetiva de esta clase de activo emergente. El índice, que se calcula usando la metodología ajustada por flotación y ponderada por capitalización, se difunde en tiempo real. El índice BofA Merrill Lynch Global Broad Market Corporate sigue la evolución de la deuda con grado de inversión con cotización pública en los principales mercados locales y de eurobonos, e incluye títulos soberanos, cuasi-soberanos, corporativos, titulizaciones y emisiones respaldadas por garantías. Para integrar este índice, los títulos deben tener calificación apta para inversión con base en un promedio de las calificaciones asignadas por Moody's, S&P y Fitch.

El índice BofA Merrill Lynch Global High Yield and Emerging Markets mide la evolución de los mercados mundiales de deuda sin grado de inversión denominada en las principales divisas de los mercados desarrollados. Se trata de una combinación ponderada por capitalización bursátil de tres índices: el índice Global High Yield, el índice Global Emerging Markets Sovereign y el índice Global Emerging Markets Credit. El índice Barclays EM Local Currency Governments es un índice amplio que mide el rendimiento total de 20 mercados de deuda pública en moneda local, y abarca América Latina, Europa, Medio Oriente, África y Asia. Bonos con el grado de inversión representados por el Barclays Global Aggregate – La porción de emisiones corporativas del índice agregado Barclays Global Aggregate. Deuda pública de países desarrollados representada por el Barclays Global Governments 1-3 years – El componente de 1 a 3 años del índice Barclays Global Treasury. El índice Barclays Global Treasury sigue la deuda pública a interés fijo en moneda local de los países con grado de inversión. El índice representa el sector de Tesorería del índice Global Aggregate y actualmente comprende emisiones de 38 países denominadas en 23 monedas. Los tres principales componentes del índice son: el índice U.S. Treasury, el índice Pan-European Treasury y el índice Asian-Pacific Treasury, además de los títulos de deuda pública de Canadá, Chile, México y Sudáfrica. El índice se creó en 1992, pero recoge datos históricos hasta el 1.º de enero de 1987. El índice Barclays Global Governments 7-10 years – el componente de 7 a 10 años del índice Barclays Global Treasury. El índice Barclays Global Treasury sigue la deuda pública a interés fijo en moneda local de los países con grado de inversión. El índice representa el sector de Tesorería del índice Global Aggregate y actualmente comprende emisiones de 38 países denominadas en 23 monedas. Los tres principales componentes del índice son: el índice U.S. Treasury, el índice Pan-European Treasury y el índice Asian-Pacific Treasury, además de los títulos de deuda pública de Canadá, Chile, México y Sudáfrica. El índice se creó en 1992, pero recoge datos históricos hasta el 1.º de enero de 1987. El índice Barclays Global Emerging Markets representa la unión del índice U.S. Emerging Markets denominado en USD y el índice Pan Euro Emerging Markets principalmente denominado en EUR, y cubre los mercados emergentes de las siguientes regiones: Norte, Centro y Sur América, Europa, Medio Oriente, África y Asia. Al igual que otros índices de renta fija de Barclays, este índice se basa en ciertas reglas, lo que permite una visión no sesgada del mercado y facilita su imitación. El índice Barclays Global High Yield representa los índices U.S. High Yield, Pan-European High Yield y High Yield CMBS, así como la porción no calificada con el grado de inversión del índice Barclays Global Emerging Markets. El índice Barclays Global Treasury sigue la deuda pública a interés fijo en moneda local de los países con grado de inversión. El índice representa el sector de Tesorería del índice Global Aggregate y actualmente comprende emisiones de 37 países denominadas en 23 monedas. Los tres principales componentes del índice son: el índice U.S. Treasury, el índice Pan-European Treasury y el índice Asian-Pacific Treasury, además de los títulos de deuda pública de Canadá, Chile, México y Sudáfrica. El índice Barclay Hedge Global Macro – Representa una medición del rendimiento promedio de los hedge funds de orientación/estrategia macro incluidos en la base de datos de Barclays cuyas posiciones reflejan concertadamente la dirección del mercado en general, según se atribuye a las tendencias económicas y acontecimientos más importantes. Las carteras de estos fondo se componen de una oferta de acciones, bonos, monedas y materias primas en efectivo o instrumentos derivados. La mayoría de estos fondos vinculados a índices invierten a escala mundial en mercados tanto desarrollados como emergentes. El índice Barclays Municipal Bond – El índice se compone actualmente de aproximadamente 46.200 bonos. Para ser incluidos en el índice, los bonos deben tener una calificación con grado de inversión ("Baa3/BBB-" o superior), asignadas por al menos dos de las siguientes agencias de calificación: Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch, si las tres califican al bono. Si sólo dos de las tres agencias califican al bono, se utiliza la calificación más baja para determinar la elegibilidad del índice. Si sólo una de las tres agencias califica a un bono, la calificación debe ser con grado de inversión. Para ser incluidos en el índice, los bonos deben tener un valor nominal en circulación de por lo menos USD 7 millones y ser emitidos como parte de una transacción de por lo menos USD 75 millones. Los bonos deben tener una tasa fija, fecha de inicio de cálculo de intereses posterior al 31 de diciembre de 1990 y deben estar a por lo menos un año de su fecha de vencimiento. El índice Barclays Treasury Bill incluye letras del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento remanente de 1 mes hasta12 meses (exclusive). Excluye los títulos strips con cupón cero. El índice Barclays U.S. 3-6 Mo. Treasury – se compone de todos los títulos del Tesoro con vencimientos de entre 3 y 6 meses, comprados a principios de cada mes o conservados durante un mes completo. Al finalizar el mes, las emisiones con un plazo inferior a 3 meses se venden y se reinvierte en nuevas emisiones. El índice Barclays US Agg Bond – Este índice se pondera por capitalización bursátil y comprende títulos del Tesoro, bonos de agencias gubernamentales, bonos respaldados por hipotecas y bonos corporativos. No incluye a los bonos municipales y a los títulos del Tesoro protegidos contra inflación debido a su tratamiento fiscal. Índice de confianza de Directores Ejecutivos – Se trata de una encuesta entre 100 Directores Ejecutivos de empresas estadounidenses en la que se les consulta sus percepciones del estado de sus empresas y de la economía en general. Los temas abordados en la encuesta incluyen las perspectivas a largo y corto plazo, las probabilidades de contratación o despido de trabajadores, y aspectos exclusivos de sus propias industrias. La encuesta de confianza de los directores ejecutivos pretende cuantificar estas sensaciones en una escala de 0 a 100, donde la puntuación más elevada es indicativa de optimismo. La encuesta se realiza mensualmente y es poblicada por el Conference Board. El índice Credit Suisse-Dow Jones Event Driven ­ Representa un conjunto de fondos que siguen la estrategia event driven. Los fondos event driven típicamente invierten en diversas clases de activos y se proponen aprovechar las potenciales discrepancias en la determinación de precios de títulos en respuesta a un acontecimiento corporativo o de mercado. Entre estos acontecimientos se pueden incluir: fusiones, quiebras, dificultades financieras u operativas, reestructuraciones, ventas de activos, recapitalizaciones, escisiones, litigios, cambios regulatorios y legislativos, así como otros tipos de acontecimientos corporativos. Los fondos event driven pueden invertir en renta variable, instrumentos de renta fija (con el grado de inversión, de alto rendimiento, deuda bancaria, deuda convertible y deuda distressed), opciones y otros derivados. Muchos gestores de fondos event driven emplean una combinación de estrategias y ajustan las exposiciones conforme al conjunto de oportunidades en cada subsector. El índice Credit Suisse-Dow Jones Managed Futures ­ Se concentra en la inversión en futuros cotizados de renta fija, renta variable, materias primas y mercados cambiarios, a escala mundial. Los gestores suelen emplear programas de negociación sistemática que en gran medida dependen de datos de precios históricos y tendencias del mercado. Se emplea un elevado nivel de apalancamiento debido a que la estrategia involucra el uso de contratos de futuros. Los asesores de negociación de materias primas (CTA) no adoptan un sesgo en particular hacia posiciones largas netas o posiciones cortas netas en ningún mercado en particular. El índice Dow Jones UBS Commodity mide los movimientos de precios de las materias primas incluidas en el subíndice correspondiente. No tiene en cuenta los efectos de los contratos de futuros renovables o los costos asociados con la tenencia de la materia prima física. Dow Jones CS Event Driven – El índice Dow Jones Credit Suisse Event Driven es un índice de hedge funds ponderado por activos que deriva de una base de datos de ATA que incluye más de 5000 fondos. El índice consta tan sólo de fondos Event-Driven, con un mínimo de activos gestionados valuados en USD 50 millones, un historial de 12 meses y estados financieros no auditados. Los fondos de estrategia event driven invierten en distintas clases de activos y buscan aprovechar eventuales desfases de precios de los títulos en relación con un evento corporativo o del mercado específico (por ej. fusiones, quiebras, tensiones operativas o financieras, reestructuraciones, ventas de activos, recapitalizaciones, escisiones, litigios, cambios regulatorios y legislativos, etc.). Los

fondos event driven pueden invertir en acciones, instrumentos de renta fija, opciones y otros instrumentos derivados. Muchos gestores de fondos emplean una combinación de estrategias y ajustan las exposiciones conforme al conjunto de oportunidades en cada subsector. El índice Dow Jones CS Managed Futures – El índice Dow Jones Credit Suisse Managed Futures es un índice de hedge funds ponderado por activos que deriva de una base de datos de ATA que incluye más de 5000 fondos. La estrategia invierte en mercados de futuros bursátiles sobre activos financieros y materias primas y mercados de divisas en todo el mundo. Normalmente se conoce a los gestores como Commodity Trading Advisors o CTA. Las disciplinas de negociaciones por lo general son sistemáticas o discrecionales. Los operadores sistemáticos tienden a usar la información específica de precios y del mercado (a menudo de naturaleza técnica) para tomar decisiones de negociación; los gestores discrecionales utilizan un enfoque que incorpora juicios de valor. El índice EURO STOXX 50, el índice de las acciones líderes europeas para la zona euro, es representativo de las acciones líderes de supersectores en la zona euro. El índice incluye 50 acciones de 12 países de la zona euro: Austria, Alemania, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos y Portugal. El EURO STOXX 50 es otorgado en licencia a instituciones financieras para servir como subyacente de un amplio espectro de productos de inversión entre los que se incluyen fondos cotizados en bolsa (ETF), futuros y opciones y productos estructurados de todo el mundo. El índice FTSE All Country Local Currency – El índice FTSE All World cubre 48 países diferentes y aproximadamente 2700 acciones. Los índices procuran capturar hasta un 90%-95% de la capitalización de mercado susceptible de inversión de un país, mediante la incorporación de acciones de mediana y gran capitalización. El índice FTSE EPRA/NAREIT Developed ha sido diseñado para seguir la rentabilidad de empresas inmobiliarias con cotización bursátil y fondos de inversión inmobiliaria en todo el mundo. Incluye fondos de inversión inmobiliaria y empresas de desarrollo e inversión en activos inmobiliarios. Los componentes del índice se ajustan por libre flotación, y se examina rigurosamente la liquidez, el tamaño y los ingresos. El índice FTSE NAREIT - All Equity REITs – Un índice que consta de fondos de inversión inmobiliaria (REITs) que actualmente negocian en la Bolsa de Valores de Nueva York, el sistema de mercado nacional NASDAQ y la bolsa estadounidense. Los REIT de renta variable incluyen a todos los fondos REIT admitidos por la autoridad tributaria, donde más del 50% del activo total está invertido en bienes inmuebles distintos de hipotecas garantizadas por inmuebles. El índice HFRI Relative Value TR se compone de gestores de inversión cuyas posiciones vienen sustentadas por una tesis de inversión basada en la materialización de las discrepancias valorativas observadas en la relación entre varios títulos. Los gestores emplean una gama diversa de técnicas fundamentales y cuantitativas para establecer sus tesis de inversión, y los tipos de valores abarcan desde renta variable, renta fija y derivados, hasta otros tipos de valores. Las estrategias de renta fija típicamente vienen determinadas por criterios cuantitativos a fin de medir la relación existente entre instrumentos y, en algunos casos, identifican posiciones atractivas en que el diferencial ajustado por el riesgo entre los instrumentos ofrece una oportunidad atractiva para el gestor. El índice Relative Value se divide además en 8 subestrategias: valores respaldados por activos, arbitraje de convertibles, emisiones corporativas, emisiones soberanas, volatilidad, alternativas de rendimiento en infraestructura de energía, alternativas de rendimiento en activos inmobiliarios y productos multi-estratégicos. El índice HFRX Global Hedge Fund se compone de todas las estrategias de hedge funds admitidas, sin carácter limitativo: arbitraje de títulos convertibles, títulos con dificultades de pago (distressed), cobertura de renta fija, neutral respecto al mercado, event-driven, macro, arbitraje de fusiones y arbitraje de valor relativo. Las estrategias se ponderan por activos en función de la distribución de los activos en la industria de los hedge funds. El índice JP Morgan GBI-EM Total Return Diversified – Los índices JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) son indicadores de referencia integrales de deuda de mercados emergentes que siguen la evolución de los bonos en moneda local, emitidos por gobiernos de mercados emergentes. La versión diversificada se lanzó en enero de 2006. El índice MSCI EAFE – Representa un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado en función de la libre flotación diseñado para medir el desempeño de los mercados bursátiles en los países desarrollados. A partir de enero de 2012, el índice MSCI EAFE se compone de los siguientes 22 índices de países desarrollados: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Grecia, Hong Kong, Irlanda, Israel, Italia, Japón, Países Bajos, Nueva Zelandia, Noruega, Portugal, Reino Unido, Singapur, Suecia y Suiza. El índice MSCI EM Representa un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado en función de la libre flotación diseñado para medir el desempeño de los mercados bursátiles en los países emergentes. A febrero de 2013, el índice MSCI Emerging Markets incluye 23 índices nacionales de mercados emergentes: Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, República Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Israel, Corea, Malasia, México, Marruecos, Perú, las Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Taiwán, Tailandia y Turquía. El índice MSCI World representa un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado en función de la libre flotación diseñado para medir el desempeño de los mercados bursátiles en los países desarrollados. A febrero de 2013, incluye 24 índices nacionales de países desarrollados: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Hong Kong, Irlanda, Israel, Italia, Japón, Países Bajos, Nueva Zelandia, Noruega, Portugal, Singapur, Reino Unido, Suecia y Suiza. El índice NAREIT Global RE Hedged – La serie del Índice FTSE EPRA/NAREIT Developed Real Estate se compone de ocho familias de índices y 141 índices en Asia Pacífico, Europa y Norteamérica. Se trata del índice FTSE EPRA/NAREIT Developed Total Return en USD. El índice NCREIF TBI – Un índice compuesto de series temporales trimestrales que mide el rendimiento total de la inversión de un grupo muy grande de propiedades inmobiliarias comerciales individuales adquiridas en mercados privados exclusivamente con fines de inversión. Todas las propiedades que componen el NPI han sido adquiridas, al menos en parte, en nombre de inversionistas institucionales que disfrutan de exenciones tributarias, siendo la gran mayoría fondos de pensiones. En este sentido, todas las propiedades se mantienen dentro de un contexto fiduciario. El índice Russell 2000 – El índice Frank Russell está compuesto por los 2.000 títulos de menor capitalización en el índice Russell 3000, y representa aproximadamente el 8% de la capitalización bursátil total del índice Russell 3000. En la industria, este índice es ampliamente considerado como el más representativo de las acciones de pequeña capitalización. Se reinvierten dividendos. Los índices no se gestionan, no incluyen la deducción de comisiones y gastos y no pueden recibir inversiones directas. El índice Russell 2500 – Mide la rentabilidad de las 2.500 empresas más pequeñas que integran el Russell 3000. El índice se pondera por capitalización bursátil e incluye tan sólo acciones ordinarias de empresas constituidas en Estados Unidos y sus territorios. El índice SNL US Regional Bank es un índice basado en el valor de mercado e incluye a todos los bancos cubiertos por SNL que cotizan en las principales bolsas de EE. UU. La variación de precios del índice y la rentabilidad se calculan respecto del cierre del período anterior. SNL Financial LC es una firma de información financiera especializada en los sectores de servicios bancarios, servicios financieros, seguro, mercado inmobiliario, energía, metales y minería, y medios y comunicaciones. El índice Standard & Poor's (S&P) 100 es un índice ponderado por capitalización con base en 100 acciones de alta capitalización seleccionadas del índice S&P 500 y que son activos subyacentes de opciones bursátiles El índice Standard & Poor's (S&P) 500 representa un índice ponderado por capitalización bursátil y ajustado por libre flotación que se publica desde 1957 y sigue la cotización de 500 acciones ordinarias de gran capitalización que se negocian activamente en Estados Unidos. Las acciones que componen el S&P 500 corresponden a grandes empresas con cotización pública que negocian en uno de los dos mercados bursátiles más grandes de EE. UU., el NYSE Euronext y el NASDAQ OMX. Un comité de selección escoge las empresas que componen el S&P 500 para que sean representativos de las industrias en la economía de EE. UU.

El índice S&P 500 Dividend Aristocrat – mide la rentabilidad de empresas del S&P 500 que han aumentado dividendos todos los años durante los últimos 25 años consecutivos. El índice considera a cada componente como una oportunidad de inversión distinta, sin tener en cuenta su tamaño ponderando por igual a cada empresa. El índice Standard & Poor’s (S&P) MidCap 400 mide la rentabilidad de empresas de mediana capitalización y se diferencia del índice S&P 500. Procura reflejar el perfil de riesgo y rentabilidad de este segmento del mercado. El índice Standard & Poor’s (S&P) SmallCap 600 mide el segmento de pequeña capitalización del mercado bursátil estadounidense. Introducido en 1994, el Comité del índice S&P mantiene el índice con el objetivo de garantizar que siga siendo una medida precisa de la evolución de las pequeñas empresas, reflejando el perfil de riesgo y rentabilidad del amplio universo de pequeña capitalización en forma continua. Otras definiciones Coeficiente de pérdidas por préstamos – El coeficiente de pérdidas por préstamos equivale a los préstamos y arrendamientos totales imputados a pérdida (eliminados del balance debido a su incobrabilidad), menos los montos recuperados de préstamos y arrendamientos imputados a pérdida previamente, dividido por el saldo neto de préstamos y arrendamientos. Múltiplo Precio ganancia (PER) – La relación del precio de una acción con la ganancia por acción de la empresa. Se calcula dividiendo el precio de la acción por la ganancia por acción. Es una medida de cuánto un inversionista paga por las ganancias. Expansión cuantitativa (QE) – Una política monetaria aplicada por un banco central, en este caso la Reserva Federal, que aumenta el balance del banco mediante la compra regular de títulos del gobierno y otros títulos. Aumenta la oferta monetaria al proporcionar capital a las instituciones financieras con el objetivo de aumentar la liquidez del mercado. La QE se utiliza cuando las tasas de interés de referencia del banco central son cercanas a cero y pueden ser mucho más bajas. Para más información, véase el sitio web www.federalreserve.gov. Paridad del poder adquisitivo – Una teoría económica que estima el monto del ajuste que necesita el tipo de cambio entre dos países para que el cambio sea equivalente al poder adquisitivo de cada una de las monedas. Precio-Valor contable (P/B) – Un indicador de valuación que compara el valor de mercado de una acción con su valor contable. El valor de libro se refiere al activo total menos el pasivo total de una empresa. Se calcula al dividir el último precio de cierre de la acción por el valor contable por acción del último trimestre. Otra forma consiste en dividir el precio actual de la acción por el valor contable por acción. Relación Precio-Valor contable tangible (P/TBV) – Es un indicador de valuación que se calcula utilizando el precio de la acción de una empresa, dividido por su valor contable tangible. El valor contable tangible se define como el valor neto agregado, menos cualquier activo intangible, como el valor llave por ejemplo. Desviación estándar – una medición de la dispersión de un conjunto de datos con respecto a su promedio. Cuanto más dispersos estén los datos, mayor es la desviación. La desviación estándar se calcula como la raíz cuadrada de la varianza. No es posible invertir directamente en un índice de mercado. Limitación de responsabilidad La información que se brinda en este material en idiomas diferentes al inglés se ofrece como cortesía. En caso de que existan diferencias de significado, debe regir la versión en idioma inglés. La rentabilidad pasada no es garantía del rendimiento futuro. El valor de las inversiones, que pueden figurar en este documento, y la renta que ellas generen, puede subir o bajar. La rentabilidad pasada de las inversiones no es indicativa de resultados futuros. Es posible que no recupere el capital originalmente invertido. Las proyecciones de ingresos y los rendimientos son estimados y se incluyen meramente para fines indicativos. Barclays no garantiza resultados favorables de la inversión ni formula garantía alguna contra pérdidas por inversión. Los índices de referencia se muestran únicamente con fines ilustrativos, podrían no estar disponibles para la inversión directa, no son gestionados, asumen la reinversión de los ingresos y tienen limitaciones cuando se emplean con fines comparativos u otros propósitos debido a que vienen dados por distintos factores de volatilidad, crédito u otras características importantes (como el número y los tipos de valores). No es posible invertir en estos índices y los mismo no están sujetos a ningún tipo de comisión o de gastos. La información proporcionada es válida a la fecha de publicación, salvo que se indique lo contrario. Cierto tipo de información se basa en datos suministrados por terceras partes y, aunque se considera confiable, no ha sido verificada de modo independiente, por lo que su precisión o exhaustividad no puede garantizarse. Este documento ha sido elaborado por Barclays con fines informativos únicamente. La diversificación no protege las ganancias ni es garantía de protección contra las pérdidas. Invertir en valores conlleva cierto grado de riesgo. Se le recomienda examinar todos los folletos de inversión y demás información de oferta antes de invertir. Este material es proporcionado por Barclays exclusivamente para fines informativos y no constituye asesoramiento tributario. Consulte a su contador, asesor fiscal o abogado respecto de su situación específica. 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