Asociación Internacional de la Seguridad Social Conferencia internacional sobre la inversión de los fondos de la seguridad social Mérida, México, 27-28 de septiembre de 2005

Gestión de los riesgos en la cartera de inversiones Impacto de la crisis en los fondos de pensiones de Argentina

Alfredo H. Conte-Grand Secretario de Seguridad Social Secretaría de Seguridad Social Argentina

ISSA/INVESTMENT CONFERENCE/MERIDA/2005

Gestión de los riesgos en la cartera de inversiones Impacto de la crisis en los fondos de pensiones de Argentina Alfredo H. Conte-Grand1 Secretario de Seguridad Social Secretaría de Seguridad Social Argentina

Introducción La introducción de regímenes de cobertura de invalidez, vejez y sobrevivencia con componentes de capitalización individual en la región hace indispensable revisar las herramientas y posibilidades de gestión de los portafolios minimizando el riesgo para los beneficiarios que ven condicionadas las prestaciones a los resultados de los mismos. En el presente trabajo se deja de lado el riesgo que decisiones políticas no relacionadas directamente con los objetivos de la seguridad social, tienen muy frecuentemente como las adoptadas a raíz de la crisis en el país incidiendo para que los fondos se inviertan en papeles del Estado que luego entraron en default. Se ha destacado la importancia de las inversiones de la seguridad social para lograr el desarrollo de los mercados financieros aunque en realidad debiera existir un equilibrio entre las oportunidades de inversión, el nivel de riesgos y la imperiosa necesidad de seguridad de los fondos destinados a las pensiones. Otro aspecto que no es objeto de análisis es la conveniencia o no de conferir a los asegurados mayores responsabilidades en la elección de las inversiones como ocurre en aquellos países que organizaron diferentes fondos con opciones, para ejercer las cuales debiera existir una adecuado nivel de información y hasta de formación debido a la importancia de las decisiones para la cobertura de las contingencias a cargo del sistema de seguridad social. La dimensión del riesgo en cualquier cartera de inversión, es tan importante como la dimensión del retorno y ambos determinan la estrategia de inversión del portafolio. Prueba de esto es el hecho de que la política de inversión de cualquier portafolio se establece en función del objetivo de retorno y el apetito de riesgo de los inversores. 1

Este trabajo fue preparado en colaboración con el Lic. Hugo D. Bertín, Gerente de Estudios Estratégicos y Estadística de la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones y su equipo de trabajo.

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2 Evaluar adecuadamente la performance de un portafolio con relación a otro implica atender la dimensión del riesgo, ya que la naturaleza misma del mercado es compensar con retorno esperado a la toma de riesgo. En decir, que la gestión de cualquier portafolio debe ser evaluada tanto en función del retorno obtenido, como del riesgo incurrido para la obtención del mismo. Resulta claro entonces, que la medición, evaluación y gestión de los riesgos resulta esencial para la administración de cualquier portafolio de inversión, ya sea este de naturaleza pública, o privada, producto del ahorro voluntario u obligatorio. En el presente documento se ha considerado útil incluir algunos conceptos con el fin de plantear el marco para las consideraciones referidas a la inversión de los fondos de la seguridad social a que se refiere esta Conferencia Internacional.

Algunos conceptos previos Gestión de los riesgos en una cartera de inversiones Los objetivos de la administración del riesgo para cualquier portafolio, pueden ser divididos en dos componentes: • •

mejorar la performance financiera; asegurar que los fondos administrados no sufran pérdidas inaceptables.

Por lo tanto, la administración de riesgos consiste en las siguientes actividades básicas: • •

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comprender los riesgos asumidos en la administración de activos financieros; medir los riesgos. A menos que los riesgos sean cuantificados de forma precisa (dentro de ciertos márgenes de tolerancia) no pueden desarrollarse controles efectivos; controlar los riesgos; comunicar a la alta gerencia y/o los supervisores los riesgos asumidos de modo que los encargados de la supervisión (internos o externos) estén al corriente de la naturaleza y la escala de los riesgos tomados por los administradores de activos.

Categorización del riesgo financiero Los administradores de activos financieros enfrentan una diversidad de riesgos que pueden, si no son controlados, dar lugar a cuantiosas pérdidas. Las tres categorías principales en las que se subdivide el riesgo financiero son:

Riesgo de mercado El riesgo de mercado es la posibilidad de pérdida ocasionada por un cambio en el valor de activos transables. Existen muy variadas clases de activos y una cantidad casi infinita de productos financieros, de los cuales todos crean exposición a riesgo de mercado. Cuando se trata de cuantificar y de controlar el riesgo de mercado, la técnica más popular entre las medidas de riesgo aplicables a un portafolio mixto (con activos de renta fija y de renta variable) en su conjunto, es el Valor en Riesgo (Value at Risk (VaR)), una medida

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3 estadística, que usualmente es complementada con las prácticas de stress testing y back testing.

Riesgo de crédito El riesgo de crédito es el riesgo de pérdida financiera ocasionado cuando una compañía con la que un administrador de activos financieros ha realizado una transacción (una contraparte) incumple en sus pagos, o cuando el sentimiento del mercado determina que lo más probable es que la compañía incumpla. En adición a la quiebra en sí, las contrapartes están expuestas a cambios en el sentimiento del mercado acerca de la probabilidad de incumplimiento (default). Si un administrador de activos financieros compra un bono emitido por una empresa, su valor reflejará la calidad de crédito de la compañía. Pero luego si el mercado cree que la calidad crediticia de la compañía ha disminuido, entonces el valor del bono caerá. Esto es denominado riesgo de spread. En la clasificación del riesgo de crédito en categorías de riesgo de incumplimiento, es donde entran las compañías calificadoras de riesgo, otorgando una nota crediticia a las emisiones o a los emisores de los distintos instrumentos financieros. Para la cuantificación del riesgo de crédito es posible aplicar una adaptación de la medida estadística de VaR (aplicada al riesgo de mercado), denominada VaR de Crédito.

Riesgo operacional El riesgo operacional es una categoría amplia de riesgo, incluyendo los siguientes: • • • •

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Falla de control: Este es uno de los mayores riesgos en la administración de activos financieros. Riesgo de liquidez: El riesgo de pérdida debido a que el administrador de activos financieros requiera más fondos de los que puede conseguir. Riesgo de transferencia de dinero: El riesgo de pérdida originado por liquidaciones incorrectas o truncadas. Riesgo de modelo: El riesgo de pérdida originado a partir de la inhabilidad de un administrador de activos financieros para valuar correctamente un instrumento financiero. Riesgo de sistemas: Proyectos de Sistemas fallidos o atrasados le cuestan a los administradores de activos financieros una gran cantidad de dinero, del mismo modo que los sistemas que no logran funcionar de forma confiable.

El riesgo operacional es difícil de cuantificar, sin embargo, debería asignarse un valor a los diversos riesgos listados más arriba. Uno de los más importantes esfuerzos en la cuantificación de esta categoría de riesgo, es el realizado en el diseño de los estándares.

La función del VaR en la gestión de riesgos Motivación del fuerte auge del VaR en la última década Las medidas tradicionales de riesgo (basadas en sensibilidad) provienen originalmente de los operadores de mercado y están en consecuencia diseñadas para ser entendidas casi

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4 exclusivamente por esta comunidad. Estas medidas tradicionales de riesgo reflejan la forma en la que diferentes instrumentos financieros son transados2. Dado que cada grupo de productos puede tener una o más medidas de riesgo, esto puede conducir a un muy alto número de medidas de riesgo requeridas para cuantificar todos los riesgos de mercado a los que una cartera invertida en diversas clases de activos se encuentra expuesta (dado el carácter no aditivo de estas medidas). Sumado a la dificultad para agregar el riesgo a través de distintas áreas de operatoria con medidas basadas en sensitividad, tampoco es posible usar medidas de riesgo tradicionales para comparar el grado de riesgo de una actividad con otra. Existen varias preguntas que las medidas tradicionales de riesgo no pueden responder fácilmente: • •

¿Cuánto podría cada portafolio perder en un día normal y con qué probabilidad? ¿Cuánto podría cada portafolio perder en circunstancias extremas (crisis de mercado bursátil)? ¿Cuál es la exposición total de cada portafolio y del portafolio agregado de inversiones administradas a través de todos los productos, clases de activos y monedas? ¿Qué beneficios de diversificación obtiene el portafolio en su conjunto a causa de los límites establecidos en la política de inversión? ¿Qué área de instrumentos está generando mayores riesgos? ¿Permiten los límites de inversión vigentes (internos y externos) que cada portafolio tome más riesgos que los considerados aceptables? ¿Está cada portafolio y cada una de sus inversiones generando suficiente retorno en comparación con el riesgo que se está asumiendo?

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La aplicación de técnicas de VaR, complementadas con la práctica del stress testing, son las que permiten responder a todas estas preguntas acerca de la exposición de riesgo de cualquier portafolio.

Concepto y alcance de la medida de VaR El VaR es un método para cuantificar el riesgo, utilizando técnicas estadísticas estándar que se usan de manera rutinaria en otros campos. En términos formales, mide la peor pérdida esperada en un intervalo de tiempo determinado, bajo condiciones normales del mercado y con un nivel de confianza dado. Con sólidas bases técnicas proporciona a los usuarios una medida resumida del riesgo de mercado. Por ejemplo, se podría decir que el VaR diario de un portafolio de inversiones es de ARS3 350 millones con un nivel de confianza del 99 por ciento. En otras palabras, sólo hay una posibilidad en 100, bajo condiciones normales del mercado, de que ocurra una pérdida mayor de ARS 350 millones.

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Ejemplos de este tipo de medida son la Duration para los portafolios de renta fija, el Beta para los portafolios de renta variable y las griegas (o greeks) para los portafolios de derivados 3

ARS = Peso argentino. USD 1,00 = ARS 2,87 en agosto de 2005.

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5 Esta cifra sola resume la exposición de un portafolio al riesgo de mercado, así como la probabilidad de un movimiento adverso. Igualmente importante es que mide el riesgo utilizando las mismas unidades que el balance del fondo: unidades de dinero. A partir de esta información y desde el punto de vista de quienes fijan la política y los límites de inversión, se pueden analizar los riesgos que están tomando los administradores y decidir si se considera aceptable este nivel de riesgo. Si la respuesta es no, el proceso que condujo a obtener el VaR puede utilizarse para decidir dónde reducir el riesgo. El VaR es útil para una serie de propósitos: •

Presentación de información. Puede ser útil para que la alta gerencia y los supervisores evalúen los riesgos que corren las operaciones de mercado y de inversión. Además, el VaR comunica los riesgos financieros de un fondo en términos no técnicos. Por lo tanto, puede ayudar a acelerar la tendencia hacia una mayor transparencia basada en la presentación de informes periódicos con valuación a mercado. Asignación de recursos. El VaR puede utilizarse para determinar límites de posición a los administradores y para decidir dónde asignar los recursos a administrar. La ventaja es que crea un denominador común con el cual comparar las actividades riesgosas en diversos mercados. También, el riesgo total de un portafolio puede descomponerse en VaRs "incrementales" que permiten descubrir qué posiciones contribuyen más al riesgo total. Evaluación del desempeño. El VaR puede utilizarse para ajustar el desempeño por riesgo, esencial en un entorno operativo, donde los administradores de fondos tienen una tendencia natural a tomar un riesgo extra. Los cargos de capital de riesgo basados en medidas de VaR proporcionan incentivos corregidos a los administradores.

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El VaR está siendo adoptado masivamente por los administradores de activos financieros, por la comunidad regulatoria y por los usuarios finales preocupados por los derivados. En términos generales, puede beneficiar a cualquier institución con exposición al riesgo financiero, como: •

Instituciones financieras. Los intermediarios con grandes portafolios han estado a la vanguardia de la administración del riesgo. Las instituciones que tienen que ver con numerosas fuentes de riesgo financiero e instrumentos complicados están utilizando ahora sistemas centralizados de administración del riesgo. Aquéllas que no lo hacen, se exponen ellas mismas a costosos errores. Inversores institucionales. Los inversores institucionales están recurriendo al VaR para controlar mejor los riesgos financieros4. Expertos en regulación. La regulación prudencial de las instituciones financieras requiere el mantenimiento de niveles mínimos de capital como reservas contra el riesgo financiero5.

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El fondo de pensiones de ARS 12,5 mil millones de Chrysler, por ejemplo, adquirió en 1995 un sistema de análisis del riesgo. El director del fondo declaró: "Ahora podemos ver nuestro capital total en riesgo en base al portafolio, por clase de activo y por administrador individual. Nuestra meta principal era ... tener los medios para evaluar si nuestro riesgo de portafolio avanzaba." 5

El Comité de Basilea para la Supervisión Bancaria, el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos y los reguladores en la Unión Europea han coincidido en que el VaR es una medida aceptable del riesgo. En diciembre de 1995, la Securities and Exchange Commission (SEC) emitió una propuesta para mejorar la información sobre riesgo de mercado; se exhortó a las empresas estadounidenses con cotización pública a

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Empresas no financieras. La administración centralizada del riesgo es útil para cualquier empresa con exposición al riesgo financiero6. El VaR también es apropiado para las empresas que requieren un flujo estable de ingresos para invertir en investigación y desarrollo; el análisis de flujo de efectivo en riesgo puede utilizarse para establecer la probabilidad de que una empresa enfrente una caída crítica de sus flujos. El VaR permite a dichas empresas descubrir su exposición al riesgo financiero, lo cual constituye el primer paso hacia una política informada de cobertura.

Finalmente, el mayor beneficio del VaR radica en la creación de una metodología estructurada para pensar críticamente sobre el riesgo. La utilización juiciosa del VaR pudo haber evitado muchos de los desastres financieros publicitados en los últimos años.

Stress testing El VaR calculado según los procedimientos habituales, provee un estimador estadísticamente exacto de la máxima pérdida probable en un portafolio cuando los mercados se están comportando normalmente. Pero frecuentemente, los mercados financieros no se comportan "normalmente". El VaR no está diseñado para funcionar en un entorno de cambios anormales (extremos) en los precios. Si el VaR cubre lo que denominamos comportamiento "normal" del mercado, entonces el impacto de cambios extremos en los precios, puede ser evaluado utilizando stress testing, que consiste en aplicar cambios predeterminados en los precios de los activos que constituyen el portafolio y así obtener el cambio en el valor del mismo que resulta de estas variaciones en los precios. El stress testing es típicamente utilizado para complementar al VaR por esta razón. Juntos, el VaR y el stress testing proveen la base de un marco completo de medición del riesgo de mercado. Una de las preguntas que requieren respuesta es "¿Cuál es la máxima pérdida que podemos sufrir en el portafolio?" Para muchos portafolios no es posible identificar una pérdida máxima. Sin embargo, tenemos que intentar cuantificar cuánto perdería la cartera en condiciones de mercado extremas. Esto puede lograrse aplicando cambios extremos de precios que se observaron en el pasado. Identificar la probabilidad de ocurrencia de estos eventos extremos es problemático. Puede ser posible derivar una probabilidad de la historia pero el mercado habrá cambiado casi con certeza desde el último evento semejante. En consecuencia, el análisis de eventos pasados distantes tiene sólo validez limitada para el mercado actual. En la práctica, los administradores de riesgos y los operadores deben usar una combinación entre probabilidad histórica y su propio juicio subjetivo acerca de la probabilidad de ocurrencia de un evento semejante en el contexto de mercado actual. El principal trabajo del stress testing es identificar escenarios capaces de causar a los fondos administrados pérdidas importantes. El trabajo del administrador de riesgos es trasladar estos escenarios a la alta dirección para que decidan si están dispuestos a aceptar

revelar información acerca de la actividad con derivados utilizando una medida del VaR como uno de tres métodos posibles. 6

Las multinacionales, por ejemplo, tienen flujos de efectivo denominados en muchas divisas y padecen por las oscilaciones cambiarias adversas.

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7 el nivel de riesgo asociado a las pérdidas que resultarían de los escenarios identificados, dadas las condiciones corrientes del mercado.

Back testing El back testing se ocupa de evaluar cómo una estrategia, instrumento o modelo se comportó para un período determinado con relación a la predicción proporcionada por un pronóstico de riesgo o retorno. Comparar las predicciones de un modelo con los datos empíricos permite evaluar su calidad y robustez.

Aplicaciones adicionales de las medidas de riesgo a la gestión del portafolio La explotación de las capacidades de la administración de riesgos: medir, controlar y comunicar los riesgos no concluyen la lista de aplicaciones prácticas que se le pueden a esta herramienta dentro de cualquier institución vinculada a la administración o supervisión de un portafolio de inversiones, también se pueden utilizar para determinar: •

Límites de inversión/límites de riesgo. El adecuado cálculo de la exposición al riesgo del portafolio, permite determinar la exposición asociada a cada uno de los límites de inversión vigentes y ajustarlos a fin de limitar exposiciones no deseadas. Adicionalmente, es posible diseñar límites nuevos sobre la base del riesgo como reemplazo de los límites cuantitativos habituales7. Análisis de performance. La correcta cuantificación del riesgo es crucial a la hora de comparar el rendimiento de diferentes administradores de activos, los que naturalmente pueden exhibir diferentes apetitos de riesgo. En este sentido, la estimación del riesgo total del portafolio a través del VaR, puede reemplazar medidas tradicionales8. Compensación a los administradores. Una práctica habitual en la industria de administración de inversiones es vincular la compensación de administradores de activos a los resultados de la gestión. Dentro de estos resultados de gestión es fundamental incluir retornos ajustados por riesgo, que capten adecuadamente la exposición tomada para alcanzar los retornos obtenidos. En este sentido la gestión de riesgos resulta una herramienta indispensable para alinear los incentivos de los administradores a los intereses del inversor. Información para los clientes/supervisores. Una vez en funcionamiento las prácticas de medición y análisis de riesgo, se puede analizar la distribución de rentabilidades ajustadas por riesgo y medidas de riesgo completas y fáciles de comprender para el propietario de las inversiones. Entregar información precisa respecto al riesgo y en términos comprendidos por el público en general, constituye un paso significativo para la evolución del perfil de los clientes en términos de comprensión de la lógica de gestión de las inversiones y de los conceptos necesarios para tomar mejores decisiones.

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Tal como lo establecen los Risk Standards del Risk Standards Working Group, el Modelo Interno de Basilea y lo hace el sistema de fondos de pensiones en México. 8

Como el Tracking Error, el Treynor Ratio o incluso el Sharpe Ratio.

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Recomendaciones y mejores prácticas El Acuerdo de Basilea El Acuerdo de Basilea de 1988 fue un paso decisivo para la creación de normas regulatorias comunes para la industria bancaria internacional por cuanto estableció claros requisitos mínimos de capitales para todos los bancos. Al hacerlo, los países del G10 tomaron también un paso decisivo en el camino a asegurar la reducción del riesgo sistemático, ya que éste se reduce si se adoptan estándares de supervisión efectivos a escala mundial. El Acuerdo no fue suficiente, pero encaró lo que era percibido como el mayor riesgo por la comunidad bancaria internacional: el riesgo de crédito. El Acuerdo no requería a los Bancos mantener ningún capital para cubrir pérdidas potenciales derivadas del riesgo de mercado. El Comité Supervisor de Basilea estaba perfectamente al tanto de este defecto y veía el acuerdo de 1988 como un primer paso para establecer un marco regulatorio de requisitos de capital más completo. En enero de 1996, el Comité introdujo una enmienda al Acuerdo de 1988, especificando un requerimiento mínimo de capital para cubrir el riesgo de mercado. La Enmienda de 1996 es actualmente parte del marco regulatorio internacional para las entidades bancarias. Esta habilitó dos opciones para determinar el requerimiento de capital a causa del riesgo de mercado: •

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la primera, basada en una propuesta del Comité de Basilea en 1993, denominada frecuentemente como el Modelo Estándar, establece los requerimientos a través de la suma ponderada de componentes de riesgo de mercado; la segunda opción, basada en una propuesta del Comité de Basilea en 1995, es la denominada Propuesta de Modelos Internos, a través de la cual los requisitos de capital son determinados por modelos de VaR utilizados para la gestión de riesgos propia de cada banco, siempre que satisfagan los parámetros establecidos por el Comité de Basilea.

Con esta enmienda, se tuvo por primera vez una definición clara acerca de lo que los reguladores esperan de las funciones internas de administración de riesgo de los bancos. Los estándares cualitativos establecidos para aprobar el uso de los modelos internos de VaR que se refieren a los elementos con los que debe contar la administración del riesgo, incluyen: back testing permanente y gran cantidad de stress testing. Adicionalmente se establece que el modelo de riesgo debe ser utilizado también para definir límites de inversión. El Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea, conocido como Basilea II, continua empleando las herramientas cuantitativas básicas desarrolladas para la medición del riesgo, al tiempo de reflejar el reciente crecimiento en la sofisticación y alcance de las prácticas de administración de riesgo. En muchos sentidos, Basilea II es una versión ampliada y mejorada de Basilea I, que incorpora modelos basados en los últimos avances de la disciplina, tanto para la medición del riesgo de mercado, como para el riesgo de crédito y operacional.

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Banco Central de la República Argentina A modo de combinación del Modelo Básico con técnicas simples de VaR, el Banco Central de la República Argentina establece sus requisitos de capital por riesgo de mercado como la suma de los VaR individuales de cada una de las posiciones, obteniéndose así una medida sobrestimada del VaR del portafolio y por lo tanto asimilable a una actitud conservadora. Si bien resultó un mecanismo ingenioso y de vanguardia al momento de su introducción en 1996 (Comunicación "A" 2435), los resultados generados por la metodología vigente no permiten conocer el verdadero VaR agregado de los portafolios.

Decisiones de los órganos supervisores La Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro de México (CONSAR), fue el primer organismo de la Asociación Internacional de Organismos Supervisores de Sistemas de Pensiones (AIOS) que actualmente cuenta con un sistema de administración de riesgos. Acerca de la utilización por parte de otros países miembros de un sistema como el referido, la Comisión Técnica del Area de Inversiones de la AIOS, ha manifestado: "Cada país integrante de la Asociación deberá evaluar la situación de su mercado financiero y sus posibilidades económicas para implementar un sistema con las características propuestas, con el objetivo primario de evaluación y con la finalidad última de una regulación basada en la limitación de riesgo de cartera y la eliminación paulatina de topes por instrumentos. Esta evaluación resulta trascendente en virtud de sus implicancias respecto a la defensa de los afiliados, la valuación de las carteras y los cálculos de rentabilidad."9 El sistema adquirido e instrumentado en 1997 por la CONSAR, es un paquete de herramientas informáticas desarrollado por uno de los líderes del mercado de software financiero, basado en las mencionadas metodologías de (VaR).

Risk Standards Working Group En 1996, a pesar de que algunas instituciones habían desarrollado sus propios estándares de riesgo, era comprensible que otros administradores, custodios y proveedores se resistieran a adoptarlos, particularmente porque no existía un estándar dominante en la industria. Lo que se precisaba entonces era un conjunto de estándares aceptados y con respaldo suficiente para darles autoridad. Con este objetivo, fue establecido el Risk Standards Working Group en Abril de 1996, por 11 representantes de la comunidad de inversores institucionales cuya misión era: "Crear un conjunto de estándares de riesgo para administradores de inversión institucional e inversores institucionales." A este grupo inicial, se sumaron más de 60 personas para contribuir y consolidar los 33 estándares delineados inicialmente, obteniéndose como resultado 20 estándares de riesgo con pleno respaldo de la comunidad internacional de inversores institucionales.

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Comisión Técnica de Inversiones, AIOS, Agosto de 1998.

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10 Como parte de este acuerdo se establecieron las siguientes premisas: • • • • • • • •

identificar y entender los riesgos claves (Risk Standard 7); establecer límites de inversión de acuerdo al riesgo (Risk Standard 8); valuar los instrumentos con la mayor frecuencia posible y reflejando en todo momento los precios de mercado (Risk Standard 10); medir el riesgo total y marginal, utilizando VaR y VaR marginal (Risk Standard 12); calcular medidas de retorno ajustadas por riesgo (Risk Standard 13); realizar stress testing (Risk Standard 14); realizar back testing (Risk Standard 15); medir el riesgo de modelo (Risk Standard 16).

La crisis financiera argentina y la iniciativa del VaR en los fondos privados de pensiones en la Argentina La crisis financiera y su efecto sobre los fondos de pensiones privados en la Argentina Los eventos relacionados a la crisis financiera argentina, incidieron fuertemente sobre la situación de los Fondos de Jubilaciones y Pensiones (FJP) en la República Argentina, a través de diversos eventos: el canje de deuda de noviembre de 2001, el posterior default de la deuda pública, la derogación de la Ley de Convertibilidad (Ley núm. 25.561), la pesificación de los depósitos (Decreto núm. 214/02) y de los títulos públicos (Decreto núm. 471/02) y el registro del pleno impacto de estas medidas en la contabilidad de las inversiones de los FJP. A continuación se presenta un breve repaso de los eventos fundamentales que gobernaron el impacto de la crisis argentina sobre los FJP: •

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El 30 de noviembre de 2001 finalizó el canje de títulos públicos nacionales por Préstamos Garantizados al Gobierno Nacional. En un contexto de depresión generalizada de los precios de los activos y frente a incesantes rumores que predecían el fin de la Ley de Convertibilidad y el default de la deuda pública, el Gobierno lanzó la "fase I" del canje de deuda cuya motivación principal fue retirar de la plaza financiera la mayor cantidad de activos a fin de minimizar el deterioro de los precios, con la consecuente presión sobre las principales variables financieras (tasa de interés, spread de la deuda pública, expectativa de los inversores, etc.), no permitiendo su negociación secundaria. En esta operación los FJP participaron con el 100 por ciento de las tenencias de bonos canjeables, llevando a 59,26 por ciento la participación de estos nuevos activos en la cartera. Si bien con este canje se preservó el derecho de volver a los títulos entregados a opción del tenedor, hubo una resignación significativa de intereses y significó el pasaje de instrumentos de mercado a activos sin negociación. El 5 de diciembre de 2001, como consecuencia de los Decretos núms. 1572/01 y 1582/01, el Ministerio de Economía emitió la Resolución núm. 807/01. De acuerdo a esta Resolución, todos los fondos provenientes de vencimientos de depósitos a plazo fijo constituidos al 30 de noviembre de 2001, y por un período de ciento veinte días, debían destinarse a la suscripción de Letras del Tesoro (inicialmente denominadas en dólares y luego en pesos, a partir de la devaluación y la pesificación posteriores). Como a lo largo del período de aplicación de la medida fueron variando las condiciones en que fueron colocadas las Letras, esta regla

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generó inconvenientes que resultaron de difícil administración. Más allá de este efecto, la imposición legal que obligó a afectar de una manera específica la inversión de los recursos previsionales representa un muy mal precedente para la necesaria independencia que debe tener la gestión de los FJP y la preservación de los ahorros previsionales. El 21 de diciembre de 2001 se produjeron importantes cambios políticos e institucionales y se anunció el default de la deuda, formalizado el 3 de enero de 2002, con el incumplimiento de pago de una obligación externa. El 6 de enero de 2002 fue derogada la Ley de Convertibilidad (Ley núm. 23.928) a través de la Ley núm. 25.561, sellando la ruptura con el esquema monetario que rigió en la República durante más de una década, desde abril de 1991. El 3 de febrero de 2002 a través del Decreto núm. 214/02, el Poder Ejecutivo Nacional dispuso la pesificación a ARS 1,40 por USD 1,00 de los depósitos a plazo fijo nominados en dólares. El 8 de marzo de 2002, mediante el Decreto núm. 471/02, se estableció que las obligaciones del Sector Público Nacional, Provincial y Municipal vigentes al 3 de febrero de 2002 nominadas en Dólares Estadounidenses u otra moneda extranjera, cuya ley aplicable fuera solamente la argentina, se convertirían a ARS 1,40 por cada USD 1,00 o su equivalente en otra moneda extranjera y se ajustarían por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER). Con fecha 15 de abril de 2002, se reflejó en los FJP, mediante un canje de valores nominales, la pesificación de los Préstamos Garantizados, las Letras del Tesoro y los depósitos a plazo fijo.

El conjunto de medidas mencionadas, si bien en su mayoría afectó la riqueza de todos los argentinos, ha impactado fuertemente sobre los FJP y, en consecuencia, sobre los futuros haberes jubilatorios. Las pérdidas ocasionadas a la cartera de los FJP por la crisis financiera fueron producto de varios factores, que no se limitan a la extensa posición que los FJP históricamente mantuvieron en títulos públicos del gobierno y que culminó con la fuerte quita en valor presente correspondiente a la reestructuración de la deuda soberana argentina finalizada el pasado mes de Junio. Si es preciso definir un comienzo de lo que ha sido denominado como la Crisis Argentina, éste debería establecerse en octubre de 2000, cuando el comportamiento de los mercados financieros hizo evidente la presencia de una crisis financiera de magnitud (caídas de los índices accionarios, subas de tasas de interés y caídas de precio para los bonos). Estos efectos financieros y la creciente preocupación interna y externa sobre la capacidad de pago del gobierno argentino, son los que conducen al "blindaje" de diciembre de 2000, luego del cual, al continuar la preocupación y la presión vendedora sobre los títulos argentinos se desencadenan los eventos que en el 2001 terminarían con crisis política, la declaración del default de los títulos de la República Argentina y a los que en 2002 se adicionarían el abandono de la Ley de Convertibilidad y la pesificación de los depósitos bancarios y de los títulos de jurisdicción nacional. Como consecuencia del prolongado período que ha ocupado el desarrollo de la Crisis Argentina y la profundidad que esta ha alcanzado, las inversiones de los FJP se han visto afectadas desde el año 2000, con acento en las acciones y, en el 2001, no sólo a través de los títulos públicos, sino también a través del resto de los activos de emisores locales (títulos privados). En el cuadro que se presenta a continuación se muestran las rentabilidades obtenidas para los principales grupos de activos en el 2000 y el 2001.

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12 Cuadro 1. Rentabilidades obtenidas para los principales grupos de activos, 2000 y 2001 Grupos de activos Títulos públicos nacionales Títulos públicos nacionales a vencimiento Títulos de entes estatales Títulos de entes estatales a vencimiento Obligaciones negociables Plazo fijos Acciones Fondos comunes Fideicomisos

2000 (%) 7,94 11,98 8,17 9,83 13,16 11,24 -24,64 1,13 7,98

2001 (%) -46,41 13,44 -29,85 3,37 -16,96 16,36 -25,33 -2,14 -5,91

Estos datos exponen claramente que la universalidad y el impacto de la crisis argentina sobre los activos de los Fondos es consecuencia de una de las limitaciones básicas de los FJP, que al estar invertidos por lo menos en un 90 por ciento en activos locales de acuerdo a lo que establece la Ley núm. 24.241, Es decir, no poseen la diversificación internacional suficiente para que el Sistema de Capitalización Individual tenga un riesgo diferente al del país que lo alberga. Hay que agregar al respecto que los rendimientos de los años subsiguientes a la crisis no se incluyen por cuanto están influidos por medidas de valuación un tanto artificiales a las que fue necesario recurrir para amortiguar los efectos negativos de la misma en aquellos beneficiarios que debían solicitar sus prestaciones en forma inmediata.

El estudio de la aplicación de la regulación de riesgos a los FJP en la Argentina La aplicación de algún tipo de regulación de los riesgos y en particular el uso del VaR como herramienta regulatoria para los FJP, es una opción que en la Argentina viene estudiando la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP), desde hace ya algunos años, incluso antes del desarrollo de la crisis financiera. En el marco de este proyecto del organismo regulador, que aún no ha prosperado por necesidad de una reforma de la actual Ley, la administración de riesgos ha sido identificada como una herramienta efectiva de protección al afiliado tanto en su uso en la administración de activos por parte de los gestores para la creación de una cultura de administración del riesgo, como para la determinación por parte del regulador de límites de inversión por grupo de activo, o de límites máximos de exposición al riesgo o VaR para el conjunto del portafolio. En este sentido, la crisis ha sido un ejemplo más acerca de la insuficiente diversificación de los FJP y de la necesidad de reemplazar el régimen de inversión existente por uno más sofisticado, que incorpore la administración del riesgo, entre otros factores, para la fijación de límites de riesgo vinculados al VaR. Esta herramienta puede utilizarse para superar el llamado "efecto manada" que preocupa de sobremanera a los supervisores de Fondos de Pensiones en los países que introdujeran la capitalización individual en la región.

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13 Este esquema de regulación por riesgo, particularmente en la forma de un límite máximo de exposición al riesgo, que reemplace la garantía de rentabilidad mínima, medida fijada en relación al promedio del sistema que hoy existe en la Argentina y la mayoría de los países de la región que reformaron, se observa también como una importante contribución para desalentar dicho "efecto manada" que hoy caracteriza al comportamiento de los gestores de los Fondos y permitir una mayor autonomía en las decisiones de inversión.

Consideraciones finales El tema propuesto para esta Conferencia Internacional adquirió mayor relevancia desde el momento que se reformaron los regímenes de pensiones recurriendo nuevamente a sistemas financieros de capitalización. Hay que recordar que en la región todos los regímenes se instrumentaron, en su origen con capitalización completa colectiva o parcial (primas escalonadas) y se transformaron con el tiempo en reparto al perder o disminuir las reservas por diferentes motivos que no es del caso analizar aquí. La administración de las reservas que se están constituyendo, así como la gestión del riesgo y del rendimiento no es un desafío solamente para los administradores sino que también lo es para los supervisores, que entre otros, tienen el problema de resolver la incidencia del evocado "efecto manada" que impacta directamente en los intereses de los beneficiarios. Por lo tanto las discusiones de este evento serán de gran utilidad para los administradores de la región y también para aquellos países que, como España, han iniciado la formación de reservas en su régimen de pensiones.

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