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Caso de Estudio

GESTIÓN ESTRATÉGICA del riesgo de tipos de CAMBIO. Práctico El desarrollo de una estrategia eficaz en la gestión de los distintos tipos de riesgo exige realizar un proceso de identificación y estimación de la exposición a los riesgos, determinar los objetivos a lograr y diseñar una política de cobertura para dar una respuesta estratégica y táctica apropiada

, Ahmad Rahnema Profesor del IESE

Ficha Técnica AUTORES: Rahnema,

Ahmad

TÍTULO: Gestión estratégica del riesgo

de tipos de cambio. Práctico

FUENTE: Estrategia

Financiera, nº 216.

Abril 2005

LOCALIZADOR: 33

30

/ 2005

Estrategia Financiera

RESUMEN: Una de las principales tareas de la dirección financiera de una empresa es el análisis e identificación de los riesgos a los que está expuesta y, en función de los objetivos que se fijen, diseñar una política de gestión de dichos riesgos que proporcione una cobertura adecuada a la empresa. Existen dos modalidades básicas de exposiciones al riesgo de tipo de cambio: la exposición contable y la exposición económica. La dirección financiera de la empresa debe realizar un análisis de la exposición a los riesgos de la compañía, esencial para diseñar la estrategia financiera y la dinámica competitiva de la misma, y establecer claramente los objetivos estratégicos de la compañía a largo plazo (tolerancia al riesgo, forma de financiación, plazo,...), así como los instrumentos admisibles en la cobertura de los riesgos (derivados, toma de posiciones respecto a tipos de interés o precios de commodities,...) y las exposiciones a cubrir. DESCRIPTORES: Caso de estudio, riesgo, gestión de riesgo, planificación estratégica, gestión tipos de cambio, cambio de divisas, financiación, instrumentos financieros, tipos de interés, inflación, cobertura, derivados.

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as fluctuaciones experimentadas en los tipos de cambio durante los últimos años en los mercados financieros internacionales, han convertido la identificación, medición y gestión de los riesgos procedentes de dichas fluctuaciones en un aspecto muy importante de la tarea directiva. No obstante, los tipos de cambio no son las únicas variables macroeconómicas que dan origen a los llamados riesgos financieros. Otras variables, como los tipos de interés, la inflación, el precio de los productos energéticos, el nivel de producción y la demanda en la economía, la política monetaria y fiscal, etcétera, también influyen en el comportamiento de los tipos de cambio. En consecuencia, una política de gestión de riesgos debe tener en cuenta tanto los movimientos de estas variables como las relaciones entre ellas, para conseguir un sistema de gestión de riesgos eficaz y coherente. El desarrollo de una estrategia eficaz de gestión de riesgos macroeconómicos debe proceder de un proceso analítico que pasa por diferentes etapas:

L

•

Identificar y estimar la exposición a los riesgos macroeconómicos, lo que requiere un conocimiento completo de las distintas clases de este tipo de riesgos y sus orígenes.

•

Determinar los objetivos a lograr mediante la gestión de estos riesgos.

•

Diseñar una política de cobertura para dar una respuesta estratégica y táctica apropiada a estos riesgos.

El propósito de este artículo es resumir las ideas fundamentales sobre dichas etapas del proceso analítico de gestión de los distintos tipos de riesgo de tipo de cambio a los que se enfrentan las empresas, tengan o no una actividad internacional que represente trabajar en divisas distintas de la moneda de origen.

que son generalmente controlables por parte de la dirección y en su mayoría surgen como consecuencia directa de las decisiones de producción, tecnología y mano de obra, los riesgos macroeconómicos no son manejables por parte de la dirección y nacen como consecuencia de la incertidumbre acerca de los factores clave de la economía. La incertidumbre convierte estos riesgos en una amenaza para la rentabilidad de todas las empresas, incluso para las más competitivas y tecnológicamente avanzadas. La salud económica y, lógicamente, la rentabilidad de cada empresa, están relacionadas con el comportamiento de una serie de variables de su entorno económico. Su relación (exposición a riesgos) depende de la naturaleza del negocio y de la estructura de sus costes e ingresos. Sin embargo, hay que señalar que los riesgos macroeconómicos, aunque dependen de la naturaleza del negocio, surgen fuera del mismo y, por ello, deben ser gestionados por separado, pero al mismo tiempo, como un componente de la gestión integral de la empresa. Por ejemplo, los precios de los productos de una empresa española podrían variar a causa de un giro en la política monetaria o de un nuevo reglamento del gobierno de Estados Unidos. Estos cambios no previstos por la dirección de la empresa española significan, además, riesgos a los que la empresa debe enfrentarse cada día y que pueden ser muy importantes para su rentabilidad. De acuerdo con estas explicaciones, se puede deducir que, en términos generales, el concepto de riesgo se refiere a la probabilidad y magnitud del impacto de los cambios no previstos en las variables macroeconómicas sobre el flujo de fondos y, lógicamente, sobre el valor de la empresa. Para clarificar aún más esta definición del concepto de riesgo, se puede distinguir entre las siguientes clases de riesgos macroeconómicos, a los que todas las empresas, sean nacionales, multinacionales, exportadoras, importadoras, etcétera, están expuestas: •

Riesgos financieros: Se refieren a la probabilidad y magnitud de la influencia de los cambios no previstos en el tipo de interés y el coste de diferentes fuentes de capital sobre el flujo de fondos. Por ejemplo, el riesgo relacionado con un cambio imprevisto de los tipos de interés.

•

Riesgos de tipos de cambio: Se refieren a la probabilidad y magnitud de los movimientos no previstos en los tipos de cambio y las tasas de inflación local y extranjera, y su influencia sobre el flujo de fondos.

IDENTIFICACIÓN DE LA EXPOSICIÓN AL RESGO El riesgo y sus orígenes Los cambios no previstos en las variables macroeconómicas dan origen, normalmente, a un grupo de riesgos que, por un lado, no son controlables por parte de la empresa y, por otro, tienen un impacto, en algunos casos, enorme sobre la rentabilidad de la misma. A diferencia de los riesgos comerciales inherentes a cualquier negocio,

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Riesgos del país: Se refieren a la probabilidad y magnitud de la influencia de los cambios no previstos en el desarrollo económico-político del país sobre el flujo de fondos. Por ejemplo, los llamados cambios en las reglas del juego de un país, o sea, los cambios en las leyes, regulaciones, políticas monetaria y fiscal, etcétera.

Hay que distinguir entre estas tres clases de riesgos y los llamados riesgos co-

Figura 1. Riesgos y sus orígenes Incertidumbres específicas del sector y de la empresa

Incertidumbres macroeconómicas Origen

Reacción de la política nacional

Impacto sobre variable de mercado

Impactos esperados sobre flujos de caja

Impactos esperados sobre flujos de caja

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Políticas macroeconómicas nacionales y extranjeras

Otras políticas extranjeras

Cambios en el sector

Política monetaria

Política fiscal

Política industrial y comercial

Tipos de interés

Tipos de cambio

Inflación

Precios relativos

Riesgos de inflación

Riesgos comerciales

Modificaciones en resultados y posición financiera

Riesgos de tipos de interés

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Riesgos de tipo de cambio

merciales de la empresa, que se refieren a la incertidumbre específica del sector y de la empresa. Como se puede observar en la Figura 1, los cambios no previstos en el entorno macroeconómico y político, tanto a nivel nacional como internacional, crean incertidumbres macroeconómicas. Éstas, junto con las incertidumbres específicas del sector y de la empresa como consecuencia de los cambios en el entorno de dicho sector, provocan una serie de reacciones en la política económica nacional y en las políticas industriales de un determinado sector de la economía. Dichas reacciones crearán la posibilidad de cambios en la política monetaria o fiscal a nivel nacional, que, a su vez, tendrán consecuencias en los movimientos de los tipos de cambio, tipos de interés y nivel de precios. Asimismo, los cambios en la política industrial de un sector se convierten, a su vez, en cambios en los precios relativos entre distintas empresas del sector. Algunas de estas fluctuaciones de las variables macroeconómicas y de las variables del sector son previsibles, es decir, que la empresa, en el proceso de planificación de futuras actividades, incluye los efectos de cambio de estas variables. Sin embargo, existen otras fluctuaciones que no son totalmente previsibles. Por eso su posible impacto en las futuras actividades de la empresa, y por tanto en su flujo de fondos, no está reflejado en los planes económicos o en los presupuestos y posición financiera de la empresa. Los cambios previsibles o esperados pueden originar varias oportunidades de obtener un beneficio para la empresa, según los mecanismos de ajuste del mercado y el grado de eficiencia y rapidez de los mismos. Por ejemplo, la inflación puede crear oportunidades de beneficio/pérdidas si los precios no están perfectamente ligados a los movimientos de la tasa de inflación. Sin embargo, si la paridad del poder adquisitivo se mantiene, o sea, si el precio del producto se iguala entre los países, los movimientos previstos en los tipos de cambio no crearán oportunidades de beneficio. Del mismo modo, si la rentabilidad esperada de las inversiones financieras en distintos países y el coste del dinero entre ellos es igual, no habrá tampoco oportunidades de beneficio. Los riesgos financieros y comerciales emergen como consecuencia de las fluctuaciones no previsibles en los tipos de cambio, tipos de interés, inflación y precios relativos.

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Además, el hecho de que estos riesgos no sean previsibles explica que sus efectos no estén incluidos en los presupuestos y posición financiera de la empresa.

Exposición al riesgo de tipos de cambio La exposición al riesgo del tipo de cambio se refiere al grado en que una empresa se ve afectada por la variación de los tipos de cambio. Dicha variación puede producir efectos en resultados contables, en operaciones en curso no contabilizadas y en operaciones futuras (incluida la posición competitiva de la empresa) que no se conocen todavía. Puesto que los efectos son diversos, las exposiciones también lo son, dependiendo de la configuración de la actividad de la empresa y de las decisiones de gestión que se hubiesen tomado. En este apartado se clasifican y comentan las exposiciones al riesgo de cambio; la comprensión de las mismas representa el primer paso de una adecuada gestión de riesgos. En términos generales, existen dos clases de exposiciones al riesgo de tipo de cambio: exposiciones contables y exposiciones económicas. La Figura 2 muestra los dos tipos principales de exposición al riesgo de tipo de cambio. La exposición contable es la medida del cambio potencial en activo y pasivo actual de la empresa como consecuencia de variaciones en el tipo de cambio. La parte de exposición contable que trata de medir el impacto de los movimientos en el tipo de cambio sobre las partidas de activo y pasivo –excepto las cuentas a cobrar y las cuentas a pagar–, se conoce como la exposición por traducción o contable. La exposición contable surge cuando una empresa desarrolla actividades en otro país a través de una filial constituida en el mismo. Los estados contables de la filial estarán denominados en la moneda de su país, y para ser consolidados en los estados contables de la casa matriz deben sufrir un proceso de traducción. Como es natural, la variación de la cotización del país de destino de la filial hará que los activos y pasivos de la misma valgan más o menos en la moneda de la casa matriz. Existen una serie de convenciones contables para efectuar la traducción de los estados contables de empresas filiales de cara a su consolidación. Estas convenciones definen métodos alternativos que dicen a qué tipo de cambio se tiene que traducir cada partida del balance y de la cuenta de resultados (la cotización al final del ejercicio, la cotización histórica, un pro-

La exposición por transacción consiste en el impacto que pueden tener las variaciones del tipo de cambio en el resultado de una transacción en curso denominada en divisas

medio, etcétera). La variación de los tipos de cambio dará lugar a pérdidas o beneficios por traducción en el consolidado. Las pérdidas y ganancias, resultado de la exposición contable, pueden no tener efecto alguno sobre el flujo de caja de la empresa. Aún más, en algunos casos pueden tener el efecto contrario al que parece a priori; por ejemplo, hace algún tiempo una empresa española vio como se reducía el valor en euros de la inversión en su filial en un país que acababa de devaluar su moneda, pero, al mismo tiempo, comprobó con satisfacción que la posición competitiva de la misma (que exportaba la mayor parte de su producción) mejoraba, aumentando ventas y márgenes.

Figura 2. Distintas clases de exposición a riesgos de tipo de cambio

Exposiciones contables

Exposición por inversión

Exposiciones económicas

Exposición por transacción

Exposición operativa

Partidas expuestas

Actual activo y pasivo

Actual cuentas a cobrar y a pagar

Futuros flujos de fondos

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Es importante definir las responsabilidades del departamento financiero y de las unidades de negocios por las actividades de previsión y gestión de riesgos. En la mayoría de las empresas, la dirección financiera revisa las previsiones de las unidades de negocio

La exposición al riesgo de cambio más conocida es la llamada exposición por transacción. Esta consiste en el impacto que pueden tener las variaciones del tipo de cambio en el resultado de una transacción en curso (o una serie de transacciones) denominada en divisas. Las transacciones pueden ser de adquisición o venta a crédito de bienes o servicios, la solicitud o concesión de préstamos, etcétera. Para medir el grado de exposición es necesario, en primer lugar, identificar todos los cobros y pagos en divisas y, en segundo lugar, determinar la posición neta en cada moneda extranjera. Conviene tener en cuenta en este punto el grado de correlación existente entre los movimientos de distintas divisas, ya que actualmente hay divisas con variaciones altamente correlacionadas (por ejemplo, las monedas de los países miembros de la Unión Europea que no entraron en la moneda única con el euro). Si la correlación entre las fluctuaciones de dos divisas determinadas es alta y positiva (cuando una se aprecia contra el euro, la otra también lo hace, y viceversa), y tenemos cobros en una de ellas y pagos en la otra, la exposición puede verse parcialmente compensada. La exposición por transacciones se refiere a cobros y pagos en divisas, lo que se llama flujo de caja, por operaciones ya conocidas; sin embargo, todos sabemos que las variaciones en los tipos de cambio pueden afectar también al resultado de operaciones futuras. La variación de las cotizaciones puede afectar a esos resultados de dos maneras: a) cambiando el contravalor en euros del flujo de caja futuro en divisas. b) alterando nuestra situación competitiva y, de esa manera, variando el propio flujo de caja en divisas y/o en euros.

APLICACIÓN PRÁCTICA Un ejemplo ayudará a comprender este punto. Tomemos el caso de las fábricas españolas de hilado después de las depreciaciones del euro en los años 20012004. Por un lado, la devaluación hizo que aumentase el coste de la materia prima –algodón y otras fibras–, cuyo precio está denominado en divisas, lo que influyó en el precio de forma que tuvieron que pagar más euros por la misma cantidad de material. Por otra parte, la misma devaluación ocasionó una ventaja de costes frente al hilado importado, lo que resultó positivo porque hizo aumentar las ventas.

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El riesgo de la variación de la posición competitiva de una empresa debido a variaciones en el tipo de cambio es reflejado por la exposición operativa al riesgo de cambio. Por lo general, casi todo el tiempo dedicado a la gestión de riesgos se dirige a los resultados de operaciones en curso, ya conocidas, cuando muchas veces el riesgo de cambio más importante para una empresa radica en las operaciones futuras: en su posicionamiento estratégico con respecto a la competencia, a sus clientes, a sus proveedores… Por ejemplo: la devaluación del euro frente a la moneda de un país afectará a los pedidos en curso de un importador de coches de ese país, a su deuda en divisas (lo que se llama «transacciones en curso» y «exposición por transacción»), pero puede ser más importante el impacto en lo que concierne al precio final relativo a las marcas competidoras fabricadas en el entorno de otra moneda (ya sean nacionales o de terceros países). Esta exposición se llama operativa porque los cambios en el posicionamiento de la empresa tienen su impacto en el flujo de caja operativo futuro de la misma. Puesto que se trata de resultados futuros, normalmente los resultados de la exposición operativa no aparecen como ganancias o pérdidas por diferencias de cambio, a diferencia de lo que pasa con el riesgo de las transacciones en curso. Una relación conocida entre tipos de cambio e inflación, llamada paridad del poder adquisitivo, dice que los tipos de cambio entre dos monedas se tienen que ajustar al diferencial de inflación que existe entre los dos países. Esto es, que si en un país hay una inflación del 5% y en otro una del 2%, se tiene que devaluar la moneda del primero en un 3% con respecto a la del segundo. Si la moneda con más inflación no se devalúa, se dice que la misma se revalúa en términos reales, o que aumenta el tipo de cambio real. El tipo de cambio real es el tipo de cambio nominal (el que observamos directamente) ajustado por inflación; si el tipo nominal se ajusta por el diferencial de inflación, el tipo real no varía; si el primero devalúa más que el diferencial negativo de inflación, el segundo se devalúa, y viceversa. Esta relación es de gran interés de cara a la exposición operativa, puesto que si las monedas se fuesen ajustando con respecto a los diferenciales de inflación entre los países, la situación competitiva de las empresas no se vería afec-

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tada (por variaciones en el tipo de cambio). Para un exportador, por ejemplo, si aumenta la inflación interna más que la de sus competidores extranjeros, sufrirá un aumento mayor en sus costes y, si no se produce una devaluación de su moneda, estará obligado a aumentar precios en mayor medida que la competencia –con una más que probable reducción en las ventas–, o mantener precios y soportar una reducción en los márgenes –lo que le puede llevar a tener pérdidas y, quizás, a dejar de vender–; todo esto no ocurriría si la cotización de su moneda se hubiese ajustado (devaluado) por la mayor inflación; en este caso podría haber mantenido precios y márgenes, tal como se ve en el ejemplo de la Tabla 1. La situación de un importador sería, obviamente, la contraria. De lo anterior se desprende que el tipo de cambio que realmente importa, desde el punto de vista de la exposición operativa, es el tipo real. Esto tiene una gran importancia para la gestión financiera. Por una parte, ayuda a ver que los sistemas monetarios pueden ser más una amenaza que una ayuda para la empresa que tiene una estrategia consistente de apertura y mantenimiento de mercados extranjeros (a diferencia de las empresas que siguen una táctica oportunista de colocación de excedentes temporales en el exterior). Esos sistemas fijan el tipo de cambio nominal, constituyendo muchas veces un impedimento (si bien es cierto que temporal) al ajuste de esos tipos a los diferenciales de inflación. Por otra parte, a la hora de gestionar esos riesgos, sirven de poca ayuda los instrumentos financieros de cobertura, ya que son instrumentos de corto plazo y, más importante todavía, sirven sólo para limitar las variaciones en el tipo de cambio nominal.

EXPOSICIÓN A TRAVÉS DE LOS COMPETIDORES Hasta ahora, hemos hablado de las consecuencias directas de la variación de los tipos de cambio (reales) en la posición competitiva de la empresa; pero esa posición es relativa y se mide en función de la mayor o menor fortaleza de los competidores, de los proveedores, de los clientes, etcétera. Puesto que estos últimos también están sujetos a la exposición operativa, nuestra posición relativa puede verse afectada por una variación de la situación de éstos. Aunque esté ya algo distante en el

Tabla 1. Ejemplo de un exportador español a Estados Unidos Situación final Sin devaluación Situación Variación Aumento Reducción Con inicial anual precio margen devaluación Tipo de cambio (cnt. €) Inflación España (UE) Inflación Estados Unidos Precio en dólares Precio en euros Costes Margen

98,00

98,00

98,00

102,90

10,50 1029,00 945,00 84,00(a)

10,00 980,00 900,00 80,00

10,00 1.029,00 945,00 84,00

5% 0% 10,00 980,00 900,00 80,00

(a) Con una inflación interna del 5%, el margen tendría que aumentar en ese porcentaje para cubrir gastos generales y beneficio.

tiempo, algunos recordarán que en la década pasada muchos bancos decían que no corrían riesgos de cambio en sus préstamos a países del tercer mundo, puesto que captaban los fondos en divisas (fundamentalmente dólares) y los prestaban en las mismas monedas; sin embargo, luego sufrieron grandes pérdidas cuando sus clientes vieron devaluar sus monedas locales y no pudieron obtener las divisas suficientes para la total devolución de los préstamos. Son más frecuentes los casos de exposición a través de los competidores. Consideremos la situación de un fabricante español de material eléctrico que se abastece, produce y vende localmente. Si se analiza la empresa localmente, puede parecer que no hay exposición al riesgo de cambio, ya que los ingresos y costes son locales por completo. Pero si la empresa tiene competidores extranjeros que son líderes mundiales, el productor doméstico podría sufrir una gran exposición operativa (como han descubierto los productores americanos de automóviles, para su consternación); en este caso, los precios de esos competidores reflejarían las variaciones del tipo de cambio. En lugar de centrarnos sobre si los mercados de aprovisionamiento y ventas son locales o globales, quizás un esquema más útil sería clasificar las empresas por la sensibilidad de sus costes y precios a movimientos del tipo de cambio. Véase en la Figura 3 un esquema de las exposiciones comentadas. Una vez que la dirección tenga una visión general de la exposición a los riesgos de la compañía, dicha información debe incorporarse a la previsión del flujo de fonw

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dos operativo. Esto implica realizar unas estimaciones (a través de un amplio espectro de tipos de interés, tipos de cambio o escenarios de los precios de las commodities) de ventas futuras, inversiones en inmovilizado, adquisición de materias primas, necesidades energéticas esperadas, métodos de transporte y otros riesgos indirectos que puedan surgir de cualquier otra actividad empresarial anticipada. Dichas estimaciones también deben tener en cuenta los costes de financiación requeridos para apoyar dichas actividades. Como parte de ese proceso de previsiones, cada uno de los riesgos de la compañía debe ser sometido a prueba para suministrar a la dirección una idea de cómo la posición financiera de la compañía, su valor y rentabilidad, pueden verse afectados por las fluctuaciones de los precios. Este tipo de análisis a menudo no se realiza debido a que se encuentra complejo, absorbe mucho tiempo y, en consecuencia, es muy caro. Sin embargo, es esencial para diseñar la estrategia financiera y la dinámica competitiva de la compañía de la forma más completa posible, para conseguir una buena comprensión de cómo los diferentes precios, adquisiciones, inventarios, producción, distribución y decisiones de inversión pueden afectar al valor de la

Una vez que la dirección financiera tenga una visión general de la exposición a los riesgos, dicha exposición debe incorporarse a la previsión del flujo de fondos operativos

Figura 3. Sensibilidad de los costes/ingresos

Sensibilidad del precio a movimientos del tipo de cambio

Sensibilidad de los costes a movimientos en el tipo de cambio

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Baja

Alta

Baja exposición

Alta exposición

* Vendedores locales

* Importadores

Baja

Alta exposición Alta

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* Exportadores * Empresas locales con competidores internacionales

Baja exposición * Vendedores mundiales * Importadores que compiten con otros importadores

empresa; dicho diseño no debe ser visto como un ejercicio pasado de moda. Los datos deben ser recopilados, actualizados y comprobados regularmente para ayudar a entender el impacto de las fuerzas de mercado y determinar dónde existe un riesgo significativo (o cómo va cambiando ese riesgo a lo largo del tiempo). Además de contribuir a una mejor comprensión del impacto esperado de los diversos riesgos en el valor de la empresa, dicho análisis también puede ayudar a la compañía a decidir cuál es la mejor forma de gestionar determinadas clases de riesgos. En muchas empresas, por no decir la mayoría, se espera que la evaluación de los riesgos de esta forma estratégica y comprensible produzca muchos beneficios. En primer lugar, permite a la dirección entender los riesgos desde una perspectiva estratégica, en oposición a la puramente transaccional, y esta comprensión estratégica les da, a cambio, una base sólida para tomar decisiones sobre si asegurarse, reducir o, incluso, eliminar dichos riesgos. En segundo lugar, enfocar los riesgos operativos desde esta perspectiva facilita el desarrollo de una planificación estratégica que sirva de guía a la completa estructura financiera de la empresa. Sin un plan como éste, las decisiones financieras que parecen tener sentido cuando son vistas aisladamente, pueden, con el tiempo, convertir la estructura de capital de la empresa en una amalgama incoherente de posiciones inconexas e incluso contradictorias. En tercer lugar, y quizás el más crítico, preparar un plan estratégico formal y elaborado por los directivos de la empresa, les obliga a definir las actividades aceptables y desarrollar unos procedimientos administrativos y sistemas de control apropiados. Dichos procedimientos aseguran la minimización de las sorpresas, y que los cambios en la política o en los métodos de gestión de riesgos, en caso necesario, serán asumidos rápida y decisivamente.

DETERMINACIÓN DE LOS OBJETIVOS Habiendo llegado a una comprensión de los riesgos de la compañía, la dirección debe entonces proceder a revisar la función financiera y evaluar su eficiencia en el apoyo de los objetivos de las distintas unidades de negocio. Esta revisión debe centrarse en la estructura organizativa de la función financiera y los objetivos financieros de la empresa. Puesto que la función financiera afecta a muy diversas áreas de la em-

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presa, su organización merece una atención especial. Dependiendo de la estructura de la empresa, la dirección debe decidir si los intereses de la organización precisan de un departamento financiero centralizado o descentralizado. Para algunas compañías (especialmente aquellas con varias operaciones diversificadas geográficamente) puede no ser práctico centralizar la mayoría de la toma de decisiones financieras. Pero incluso en estos casos, puede tener sentido tener una función de gestión de riesgos centralizada para prevenir que las oficinas más alejadas se comprometan duplicando y contrarrestando actividades. La dirección también debe decidir si el departamento financiero debe operar como centro de beneficios o como centro de costes. Esta decisión determinará asimismo la gama de actividades aceptables; en el establecimiento de esa gama debe quedar claro desde el principio qué instrumentos van a utilizarse y hasta qué punto se le permite al departamento financiero especular (es decir, asumir riesgos para conseguir beneficios). También es importante definir las responsabilidades del departamento financiero y de las unidades de negocios por las actividades de previsión y gestión de riesgos. En la mayoría de las empresas, las unidades de negocio son responsables de las previsiones; la dirección financiera revisa entonces las previsiones, cotejándolas con los resultados históricos y, en caso necesario, propone cambios en dichas previsiones. De todas formas, una parte de ese proceso suele quedarse sin hacer. Una vez que la dirección financiera empieza a utilizar esta información como base para su gestión de riesgos, los resultados deben evaluarse de acuerdo a su efectividad en establecer el valor combinado de los instrumentos de cobertura y el valor del activo o pasivo cubierto. A menudo, la dirección financiera se valora en base a las ganancias o pérdidas generadas por los instrumentos de cobertura en sí mismos (un esquema valorativo que claramente sostiene el tipo equivocado de incentivos si uno de los papeles de la dirección financiera es el de reducir riesgos).

Preparar un plan estratégico formal y elaborado por los directivos de la empresa, les obliga a definir las actividades aceptables y desarrollar unos procedimientos administrativos y sistemas de control apropiados

compañía, los niveles deseados de deuda a un tipo de interés fijo o variable, el plazo, la forma de financiación y la tolerancia al riesgo. En caso de actividades de cobertura, la dirección también deberá determinar las actividades aceptables con derivados y otros tipos de cobertura. La dirección debe dejar claro, por ejemplo,

Actividades de cobertura La dirección también debe determinar, en un sentido amplio, los objetivos financieros de la empresa, dados los objetivos estratégicos de la compañía a largo plazo. Estas decisiones incluyen las líneas maestras de la estructura del capital de la w Nº 216 • Abril 2005

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Para las empresas que basan su cobertura en la utilización de derivados, la dirección también debe especificar si los encargados de las finanzas pueden utilizar futuros, forwards, swaps, opciones, swapciones y otras figuras más exóticas

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bajo qué circunstancias (si las hay) las estrategias de gestión de riesgos de la empresa implican tomar posiciones respecto a los tipos de interés o a los precios de las commodities. ¿Debe la empresa utilizar contratos de opciones? o ¿cuáles deberían ser los criterios para seleccionar las contrapartidas? Para las empresas que basan su cobertura en la utilización de derivados, la dirección también debe especificar si los encargados de las finanzas pueden utilizar futuros, forwards, swaps, opciones, swapciones y otras figuras más exóticas (también es importante en este contexto dejar clara la política y limitaciones de esos nuevos instrumentos, aquellos que no encajan claramente en las anteriores categorías). En caso de cobertura mediante operaciones financieras, los altos directivos deben dejar claro en qué casos los encargados de las finanzas pueden utilizar préstamos a tipo fijo, préstamos a tipo variable, establecer contratos de suministros fijos, por citar sólo unos pocos. Además, es muy importante definir qué tipo de exposiciones deben ser cubiertas. Otra consideración importante es la de asegurarse de que la empresa realiza una inversión adecuada en recursos humanos, formación y sistemas de información. En un sistema centralizado, la dirección debe designar a alguien que se encargue de supervisar el programa. Dependiendo del nivel de conocimiento acerca de los derivados financieros, podría ser necesario educar al personal del área de finanzas y a los auditores internos sobre los mecanismos y las distintas alternativas de cobertura. Estas personas también deben entender las consecuencias fiscales y contables, así como las implicaciones financieras, de un programa de gestión de riesgos. El conocimiento de las consecuencias fiscales es crucial, porque si la transacción se caracteriza como de cobertura o de especulación puede afectar a los resultados finales de la misma. La consideración de los sistemas también es importante para el éxito de una política de gestión de riesgos. Dependiendo del tamaño de la exposición gestionada, los sistemas de información empleados deben ser capaces de generar informes sobre la exposición y, si se desea, valoraciones de las posiciones de los derivados en combinación con el valor de los activos y pasivos cubiertos. También debe existir un plan de reserva para el caso de que falle el sistema.

En general, cuando se revisa el papel de la función financiera, uno debe tener en cuenta que también se espera que la dirección financiera tome parte en el proceso de creación de valor para los accionistas de la empresa. El objetivo es atractivo, pero la dificultad estriba en alcanzarlo. Por desgracia, las líneas de la política en la que (sin mencionar los medios específicos) este objetivo debe ser alcanzado, a menudo están por definir. Esta falta de especificación apunta a una debilidad que se extiende mucho más allá de la propia función financiera, y a menudo puede afectar a la capacidad de la empresa para lograr sus objetivos estratégicos de negocios. En resumen, sin unos objetivos y una política financiera definida, la dirección financiera con frecuencia tiene sólo dos alternativas: no hacer nada para gestionar las exposiciones, o responder sobre una base ad hoc a los objetivos financieros construidos en base a un presupuesto por unidad de negocio. En cualquiera de los casos, el resultado es el mismo. Ante la ausencia de unos objetivos financieros claros, no puede haber responsabilidad de gestión en la toma de decisiones financieras. Sin unos objetivos claros, la dirección financiera no se sentirá ni responsable ni motivada para mejorar las siguientes funciones críticas: –

Identificar y medir la exposición al riesgo de la empresa.

–

Evaluar la actuación de los gestores de riesgos ante aquellos objetivos (o metas) que la empresa podría conseguir con certeza.

–

Determinar los enfoques que mejor crearían o preservarían el valor.

A menudo, la dirección no define formalmente (o claramente) el marco en el que los riesgos macroeconómicos deben gestionarse o el punto hasta el cual la empresa debería renunciar a posibles ganancias por coberturas diseñadas para evitar pérdidas catastróficas. Este problema aún se ve más agravado si no se llega a un acuerdo sobre medidas concretas de actuación, formalizado con revisiones periódicas sobre una base consistente. En efecto, no definir estas cuestiones de responsabilidad, dar cuentas y medición de resultados explícitamente, es la causa principal de los fracasos en la gestión de riesgos.

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Caso de Estudio Gestión estratégica del riesgo de tipos de cambio. Práctico

IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA En este estado del proceso, los responsables de gestionar los riesgos ya han sido designados para ejecutar transacciones con contrapartidas aprobadas basadas en las líneas establecidas sobre riesgos aceptables e inaceptables, utilizando los métodos de cobertura (con derivados o sin ellos) especificados por la política de la empresa. La decisión de utilizar o no derivados depende, en caso de igualdad de condiciones, principalmente del coste global de cada una de las alternativas. Por supuesto, pueden haber otras consideraciones con más peso en el análisis del coste de una transacción en concreto, como la necesidad de evitar alianzas restrictivas, el deseo de tener una visión de mercado o de expandir la base inversora existente. No obstante, un análisis detallado de los costes siempre debe empezar por una evaluación de las alternativas de gestión de riesgos. La gestión de la exposición puede realizarse utilizando diferentes mercados financieros, físicos o de derivados. Por ejemplo, una empresa en busca de recursos financieros, para aumentar su capital, consideraría las siguientes alternativas: un préstamo de su banco a un tipo fijo o variable, una colocación privada a un tipo fijo o variable, bonos a tipo fijo o variable y la ampliación de capital. Además, en función de las propuestas de financiación, la compañía también podría evaluar operaciones de leasing, titularización, deuda convertible o algún otro tipo de financiación. Si la empresa cree que debería haber más deuda a tipo fijo con vencimiento a cinco años para alcanzar la estructura de capital fijada, o si desea más deuda a tipo variable para alcanzar un objetivo diferente, entonces puede que el precio no sea una cuestión primordial. Es más, si la empresa desea ajustar la duración de acuerdo con su visión de mercado, puede elegir utilizar más deuda a un tipo variable en un entorno de caída de los tipos y más deuda a un tipo fijo en un entorno de tasas de interés al alza. Tal como sugieren estas alternativas, las empresas pueden conseguir tanto deuda a un tipo fijo como variable, y pueden alargar o acortar su duración, sin necesidad de utilizar derivados. Lo que proporcionan los derivados es un mecanismo para separar las decisiones de financiación de una empresa de su perfil de tipo de interés. Así, los derivados hacen posible un análisis de los costes totales de diversas alternativas de financiación sobre unas bases equivalentes.

Nº 216 • Abril 2005

Una vez revisadas todas las alternativas, la empresa debe entonces definir su estrategia. Si está implicada una cobertura con derivados, la empresa debe decidir cómo va a acercarse al mercado. Para las actividades de cobertura sin derivados, la política de gestión de riesgos debe establecer las líneas de ejecución, tanto si implica la modificación de un contrato de ventas, la ejecución de un contrato de suministro o un simple netting de los riesgos de tipo de cambio. Otra consideración importante es la selección de las contrapartidas, documentación y evaluación de cómo las actividades de cobertura afectarían a otras actividades financieras. La política debe establecer formalmente el proceso de selección de las contrapartidas (es decir, si se basan simplemente en un criterio de rating del crédito u otras consideraciones). Una identificación clara de las contrapartidas aprobadas acelera el proceso de documentación que acompaña a la mayoría de las actividades de cobertura. El último paso es el de establecer un control efectivo y procedimientos de evaluación. Con controles, las empresas lograrán una mejor comprensión de los diversos riesgos de los derivados. Los gestores también serán más capaces de evaluar una estrategia en particular en cualquier momento dado. 9

Estrategia Financiera

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