FACTORES DETERMINANTES DE LA COBERTURA DEL RIESGO DE CAMBIO MEDIANTE INSTRUMENTOS DERIVADOS Pedro Martínez Solanos ; María Isabel Martínez Serna Universidad de Murcia

RESUMEN: El presente trabajo analiza los factores determinantes del uso de instrumentos derivados para la cobertura del riesgo de cambio en una muestra de 50 empresas industriales. Mediante la realización de un contraste de diferencia de medias y de un análisis logistico se estudian los costes de dificultades financieras, el problema de infrainversión, el nivel de exposición al riesgo de cambio, la liquidez, el tamaño y el margen de beneficio como factores explicativos de dicho tipo de cobertura. Los resultados muestran que el tamaño de la empresa y el nivel de exportaciones están positiva y significativamente relacionados con la cobertura mediante instrumentos deri vados.

1.- INTRODUCCIÓN. La existencia de riesgo de cambio hace necesario el establecimiento, por parte de las empresas, de una adecuada estrategia de gestión que lo elimine o, al menos, lo reduzca a través de toda una serie de instrumentos y técnicas. No obstante, la cobertura de riesgos financieros sólo será ŭtil en la medida que incremente el valor de la empresa. En este sentido, diversos trabajos teóricos i argumentan que la cobertura de riesgos puede añadir valor a la empresa en la medida que existan imperfecciones en los mercados, tales como las tasas fiscales progresivas, los costes de dificultades financieras y el conflicto de objetivos entre los distintos grupos de inversores en la empresa, que está en el origen de los costes que se denominan de agencia. Con relación al problema de agencia se pueden distinguir tres categorías: conflictos surgidos entre accionistas internos y externos a la dirección, los originados entre accionistas y acreedores, y los problemas de información asimétrica. En cuanto a la asimetría informativa, aunque ésta forma parte de todo problema de agencia, el uso exclusivo del término se refiere al caso concreto en el que la empresa busca financiación y los inversores internos y externos tienen distinta información sobre los rendimientos de las inversiones que van a financiar, mientras que el término "coste de agencia" se emplea para referirse a las otras dos fuentes de problemas. Así, producto del conflicto entre accionistas internos y externos ocurre que los directivos tenderán a cubrir más cuanto mayor sea su participación en la propiedad de la empresa y, por otro lado, como consecuencia del conflicto entre accionistas y acreedores, existirán incentivos para cubrir con el fin de evitar los problemas de infrainversión. Diversos autores han contrastado empíricamente si el uso de instrumentos derivados viene determinado por las imperfecciones indicadas en los estudios teóricos. Así, Nance, Smith y Smithson (1993), Berkman y Bradbury (1996) y Fok, Carroll y Chiou (1997) estudian las características de las empresas que usan instrumentos financieros para la cobertura sin especificar el tipo de riesgos cubiertos. No obstante, otros autores han examinado clases de riesgos concretos. Así, Allayannis y Ofek (1996) y Géczy, Minton y Schrand (1996) se centran en los determinantes de la cobertura de las fluctuaciones en los tipos de cambio, mientras que Tufano (1996) analiza la cobertura sobre el precio del oro (commodity hedging) dentro de la industria minera. Más amplia es la investigación de Mian (1996) al contrastar los factores explicativos de la protección contractual de tres tipos de riesgos: cambiarios, de tipos de interés y de mercancías; o la de Howton y Perfect (1998), quienes estudian las variaciones en los tipos de cambio y de interés. Para el caso de empresas españolas, Cabedo Samper (1998) ha contrastado la gestión del riesgo de cambio de una muestra de empresas exportadoras en función de una serie de caracterísficas, aunque sin considerar variables tales como los costes de dificultades financieras, costes de agencia o la existencia de impuestos. El presente trabajo se centra en el estudio de las dificultades financieras, el problema de infrainversión, el nivel de exposición a las fluctuaciones en los tipos de cambio, la liquidez, el tamaño y el mar' Smith y Stulz (1985), Shapiro y Titman (1986) y Bessembinder (1991) y Froot, Scharfstein y Stein (1993), entre otros.

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gen de explotación como factores explicativos del uso de instrumentos derivados en la cobertura del riesgo de cambio para una muestra de empresas industriales. El trabajo se ha estructurado de la siguiente manera: en el apartado segundo, se revisa la literatura que analiza los principales factores determinantes de la cobertura por parte de las empresas. En el apartado tercero, se describe la metodología y datos empleados, y en el cuarto, se presentan los resultados. Por ŭltimo, se exponen las conclusiones.

2.- DETERMINANTES DE LA COBERTURA DE RIESGOS. La actividad empresarial supone por sí misma la asunción de incertidumbres. De hecho, las empresas se enfrentan constantemente, en su actividad diaria, a una extensa variedad de riesgos, lo que les lleva a emprender actividades de cobertura encaminadas a la reducción de sus niveles de exposición a distintos riesgos: de tipos de cambio, de tipos de interés o sobre productos. La cobertura se puede realizar mediante la protección contractual a través de los distintos instrumentos financieros disponibles al efecto, tales como contratos forward, futuros, opciones o swaps. Estas operaciones no quedan reflejadas en el balance de las empresas. Dicha protección contractual de resultará válida en la medida en que incremente los flujos de efectivo futuros de la empresa y, por tanto, su valor. En este sentido, diversos estudios establecen que ante la existencia de tasas fiscales progresivas, costes asociados con las dificultades financieras, costes de agencia y/o asimetrías informativas, la cobertura puede afectar positivamente al valor de la empresa. Junto a estos factores, se pueden añadir otros que también influyen sobre la decisión de cobertura dentro de la empresa, como, por ejemplo, los niveles de exposición o el tamaño. A continuación, se estudian en detalle los distintos factores determinantes de la cobertura empresarial. A) IMPUESTOS.

Como ponen de manifiesto Smith y Stulz (1985) la realización de operaciones forward, futuros u opciones puede reducir el importe esperado de impuestos a pagar. Concretamente, esto ocurre en el caso de que la tarifa efectiva del impuesto produzca una función impositiva convexa, lo que tiene lugar cuando la escala es de carácter progresivo o el impuesto presenta desgravaciones fiscales, tales como la posibilidad de compensar las pérdidas de un ejercicio con los beneficios del siguiente y la deducción por inversiones o por impuestos pagados en el exterior. En este caso, aquellas empresas que estén más afectadas por la convexidad de su función impositiva tendrán una mayor probabilidad de cubrir sus riesgos. Por tanto, cabe esperar una relación positiva entre los niveles de cobertura y la progresividad que presente la tarifa fiscal que les sea de aplicación. Puesto que la clave para la existencia de beneficios por cobertura radica en la progresividad fiscal, los distintos trabajos empíricos analizados estudian este aspecto, bien a través del efecto de la escala del impuesto, bien mediante la existencia de los escudos fiscales serialados. Desde un punto de vista empírico, las variables utilizadas para contrastar esta primera hipótesis se han centrado mayoritariamente en aquéllas que recogen las desgravaciones fiscales, como, por ejemplo, el importe de las pérdidas de ejercicios anteriores pendientes de compensar, siendo más reducido el uso de las deducciones fiscales a la inversión o del pago de impuestos en el exterior. B) COSTES DE DIFICULTADES FINANCIERAS.

Los costes de dificultades financieras son aquéllos que surgen cuando la empresa no puede hacer frente a las obligaciones de pago contraídas con terceros, tanto a corto como a largo plazo. Ahora bien, no es necesario el incumplimiento de compromisos para su aparición, pues el propio incremento del nivel de endeudamiento lleva aparejado una mayor probabilidad de insolvencia. Este aumento de las dificultades financieras entraña la necesidad de llevar a cabo la correspondiente cobertura fundamentalmente por dos motivos: por un lado, la percepción por parte de los acreedores de un mayor riesgo de quiebra repercutirá en la empresa a través de un mayor coste a la hora de obtener nuevos fondos ajenos, además de la disminución de su capacidad de endeudamiento; por otro lado, los accionistas estarán interesados en reducir el riesgo de quiebra ya que éste puede motivar no sólo una caída en el valor de las acciones, sino también la pérdida de su control sobre la sociedad. Además, una situación de dificultad financiera puede provocar otra serie de costes entre los cuales se pueden citar los asociados a sus relaciones con proveedores y clientes, tal y como indican Shapiro y Titman (1986). En esta situación, Smith and Stulz (1985) demuestran que la cobertura disminuirá la probabilidad de que la empresa presente una situación de insolvencia financiera debido a la reducción de la volatilidad de su flujo de efectivo operativo. Esta disminución de los costes de dificultades financieras afectará posi-

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tivamente al valor de la empresa. Consecuentemente, cabe esperar que las empresas con mayores niveles de endeudamiento y, por tanto, mayor probabilidad de insolvencia, realizarán una mayor protección contractual de riesgos financieros. La literatura empírica revisada utiliza como medida para evaluar la mayor o menor probabilidad de afrontar dificultades financieras básicamente dos medidas, el ratio de endeudamiento y la cobertura de intereses (beneficio antes de intereses e impuestos sobre gastos financieros). C) INFRAINVERSION.

El conflicto de intereses entre los distintos proveedores de fondos en la empresa, accionistas y obligacionistas, genera la aparición de los costes de agencia. Como muestra Myers (1977), este conflicto puede inducir a los accionistas a no emprender proyectos rentables cuando la mayor parte del flujo de efectivo generado por la inversión vaya dirigido prioritariamente a los tenedores de deuda de la empresa. Es lo que se conoce como el problema de la infrainversión, que afectará negativamente al valor de la empresa. Además, si esta situación es anticipada por los acreedores, se incrementará el coste de financiación de la empresa. Por otra parte, Froot, Scharfstein y Stein (1993) analizan el problema de la infrainversión desde la perspectiva de dependencia de la financiación externa y su coste. Las empresas tienden a financiar sus inversiones preferentemente con recursos generados internamente antes que acudir al mercado, especialmente si esta ŭltima opción tiene un elevado coste. Una reducción en la autofinanciación supondría la necesidad de financiarse en el exterior, pudiéndose eliminar los programas de nuevas inversiones si se tienen dificultades para obtener financiación externa o si su coste es muy elevado. Así, la cobertura añadirá valor a la empresa en la medida que reduzca la variabilidad en los flujos de caja operativos, evitando que dicha volatilidad pudiera poner en peligro la generación de recursos internos y, por tanto, la continuación de las nuevas inversiones. Entonces, cabe esperar un mayor recurso a la cobertura de riesgos en aquellas empresas que tengan un mayor potencial de crecimiento y, por tanto, más oportunidades de inversión rentables, con la finalidad de reducir los costes de agencia de la deuda, siendo el efecto mayor en las empresas más apalan2 cadas . Además, aquellas empresas con una mayor disponibilidad de fondos generados internamente deberán hacer un menor uso de los instrumentos derivados al tener una menor dependencia de la financiación externa. La literatura empírica analizada con relación al problema de la infrainversión utiliza distintas medidas para evaluar el potencial de oportunidades de inversión. Aunque difieren de unos trabajos a otros, se podrían resumir básicamente en las siguientes: el ratio valor de mercado a valor en libros, el ratio PER y los gastos en investigación y desarrollo relativizados con el activo de la empresa o su volumen de ventas. Además, para medir los fondos disponibles internamente, Howton y Perfect (1998) utilizan como proxy el ratio cash flow entre activos totales. D) ACTUACIONES POR PARTE DE LA DIRECCION.

Otro motivo que puede llevar a la dirección de la empresa a tomar decisiones de cobertura es la aversión al riesgo de los propios directivos. Así, mientras que los accionistas pueden ser indiferentes a la cobertura, ya que tienen la posibilidad de reducir el riesgo diversificando su cartera, los directivos que poseen participaciones en el capital pueden estar interesados en la reducción de la variabilidad de los flujos de caja operativos. En este sentido, Smith and Stulz (1985) demuestran que, para aquellos directivos que poseen una gran proporción de acciones de la empresa, la utilidad esperada del valor de estas ŭltimas depende de la variabilidad de los beneficios de la empresa. Así, cabe esperar una relación positiva entre la proporción de capital invertido por parte de los directivos y el uso de instrumentos derivados. Por contra, para aquellos directivos cuyo plan de compensación es del tipo de opciones para la adquisición de acciones de la empresa, se espera que se recurra menos a la cobertura, pues ésta reduciría la volatilidad y, por tanto, la utilidad esperada de sus contratos de opciones. Las variables consideradas en los trabajos empíricos consultados fueron las acciones poseídas por la dirección o el valor de mercado de las acciones que se podrían obtener ejercitando las opciones en poder de los directivos.

= No obstante, como indica Mian (1996), dado que los directivos de empresas pertenecientes a sectores regulados tienen menos discrecionalidad para elegir sus inversiones, en estos casos habrá un menor incentivo para la cobertura.

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E) ALTERNATIVAS A LA COBERTURA.

Las empresas pueden llevar a cabo la cobertura de riesgos utilizando instrumentos derivados. Sin embargo, como indican Nance, Smith y Smithson (1993), también se pueden realizar acciones encaminadas a la reestructuración de activos y pasivos de forma que disminuyan los niveles de exposición. Por tanto, las decisiones de cobertura mediante instrumentos derivados estarán relacionadas con aquellas reducciones de riesgos que tengan reflejo en el balance de las sociedades. Así, desde el lado del pasivo, Nance, Smith y Smithson (1993) muestran que el uso de deuda convertible disminuirá el conflicto de intereses entre accionistas y acreedores, reduciendo los incentivos para la protección contractual. Igualmente, el uso de acciones preferentes, en lugar de deuda, reducirá la probabilidad de existencia de dificultades financieras en la medida que puede omitirse el pago del dividendo preferente cuando no se haya generado suficiente beneficio, mientras que el impago de intereses provocaría actuaciones por parte de los acreedores. Por tanto, se espera que exista una relación negativa entre el uso de instrumentos derivados y los niveles de deuda convertible y acciones preferentes. No obstante, Géczy, Minton y Schrand (1996) consideran que las acciones preferentes y la deuda convertible suponen un apalancamiento adicional y, por tanto, esperan una relación positiva entre estas variables y la cobertura, basándose en el trabajo de Froot, Scharfstein y Stein (1993), quienes indican que aquellas empresas con mayores obligaciones financieras tendrán un mayor problema de infrainversión. Por ŭ ltimo, Nance, Smith y Smithson (1993) consideran que la empresa también puede reducir los costes de dificultades financieras y los costes de agencia asociados a la deuda manteniendo una mayor liquidez a corto plazo. Como variables proxy usan el ratio de circulante y la tasa de pago de dividendos. Así, establecen una relación negativa de la cobertura con el ratio de circulante y positiva con la tasa de pago de dividendos. Frente a las alternativas a la cobertura citadas anteriormente, también se pueden considerar sustitutos de tipo productivo como, por ejemplo, la diversificación de operaciones. Este concepto ha sido estudiado por Tufano (1996), que utiliza la diversificación de las operaciones de la empresa medida como el porcentaje de activos de la empresa invertidos fuera del sector donde opera, y por Fok, Carrol y Chiou (1997) a través del nŭ mero de sectores en los que trabajan las empresas, medidos por el n ŭmero de códigos SIC asignados a cada una. Además, estos ŭltimos introducen una variable ficticia para distinguir las empresas multinacionales de las que no lo son, con el fin de tener en cuenta que las primeras están en una mejor disposición para disminuir su exposición operativa a los riesgos cambiarios. F) TAMAÑO.

La dimensión de la empresa es otra variable que influye sobre la decisión de cobertura. Nance, Smith y Smithson (1993) indican que el tamario implica economías de escala en los costes de cobertura y, por tanto, incentivos para cubrir. Las empresas más grandes tendrán acceso más fácil y menos costoso que las pequerias, esperándose una relación positiva entre cobertura y tamario. Esto aparece confirmado por distintos estudios, como, por ejemplo, la encuesta sobre el uso de instrumentos financieros realizada por Bodnar, Hayt, Marston y Smithson (1998) para el mercado americano, donde se concluye que el uso de instrumentos derivados en la cobertura de riesgos financieros está positivamente correlacionado con el tamario de la empresa. No obstante, dado que las dificultades financieras llevan asociados elevados costes fijos, éstos resultarán proporcionalmente mayores para las pequerias empresas que en las grandes, como ponen de manifiesto Warner (1977) y Ang, Chua y McConnell (1982), por lo que cabría esperar una mayor cobertura por parte de las empresas de menor dimensión. Por tanto, el resultado en principio es ambiguo y dependerá de cuál de los efectos serialados tenga más peso, aunque la literatura empírica confirma la relación positiva entre tamario y cobertura. En los distintos estudios empíricos consultados, las variables utilizadas para medir el tamario de la empresa han sido el valor de mercado, los activos totales y las ventas. Normalmente, estos factores se han transformado mediante la aplicación del logaritmo natural. G) NIVELES DE EXPOSICION AL RIESGO DE CAMBIO.

El uso de instrumentos derivados para la cobertura también vendrá afectado por el nivel de exposición al riesgo de cambio por parte de las empresas. En este sentido, resulta conveniente la introducción de alguna variable de control que mida este aspecto de las empresas, como se hace en los trabajos de Allayannis y Ofek (1996), que introducen el ratio de exportación, o de Berkman y Bradbury (1996), quienes, para tener en cuenta la naturaleza de las operaciones realizadas, consideran el nivel de implicación en el exterior mediante la proporción de activos en el extranjero. En ambos estudios se pone de manifiesto una relación positiva entre el nivel de orientación hacia el exterior y el uso de instrumentos derivados, tal como cabría esperar.

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H) MARGEN DE BENEFICIO.

Por ŭltimo, a pesar de no estar considerado en los estudios consultados, se ha introducido el margen de explotación de la empresa como otro factor que puede incidir sobre la decisión de cobertura. En concreto, aquellas empresas con un margen muy reducido se encuentran más afectadas por la variabilidad en el tipo de cambio a través del precio (coste) final del producto vendido (comprado), siendo, por tanto, mayor su probabilidad de incurrir en pérdidas que el de las que tienen un margen más amplio. De este razonamiento se deduce que cabe esperar una relación negativa entre el margen de beneficio y el uso de instrumentos derivados para la cobertura del riesgo de cambio.

3.- METODOLOGíA Y DATOS. El objetivo de este estudio consiste en analizar si el uso de instrumentos derivados viene determinado por la existencia de costes de dificultades financieras, el problema de infrainversión, la liquidez, el tamaño, el nivel de exposición al riesgo de cambio y el margen de explotación. Para ello, la muestra de empresas industriales utilizada se ha dividido en dos grupos: uno constituido por aquéllas que usan derivados para la cobertura del riesgo de cambio y otro formado por las que no los utilizan. Sobre los dos grupos constituidos, se han realizado dos tipos de análisis. En primer lugar, un análisis univariante en el que se trata de saber si los factores explicativos descritos penniten caracterizar de forma distinta los dos grupos de empresas y, en segundo lugar, una regresión logística que permita concluir más claramente la relación que existe entre el uso de derivados y sus variables explicativas. En el análisis univariante se pretende conocer si hay diferencias significativas en las variables estudiadas entre las empresas que utilizan instrumentos derivados para cubrir su riesgo de tipo de cambio y aquéllas que, por el contrario, no los utilizan. Para ello, se ha realizado un contraste paramétrico de diferencias de medias (basado en la t de Student). Dado que este análisis puede aplicarse ŭnicamente a variables continuas se han excluido del mismo aquéllas que no lo son. Con el fin de ahondar más en las relaciones entre la variable uso o no de instrumentos de cobertura y las variables propuestas se Ileva a cabo una regresión logística en la que estas ŭltimas ejercen de variables explicativas de la primera. La variable que representa el uso de instrumentos derivados es dicotómica, siendo igual a uno en caso de que la empresa correspondiente utilice instrumentos derivados y cero en caso contrario. Este tipo de regresión admite como variables independientes tanto variables continuas como categóricas así que permitirá caracterizar el efecto de aquellas variables que no se hayan incluido en el contraste paramétrico de diferencias de medias por no ser continuas. Con relación a los datos, se han obtenido de dos fuentes distintas. Por un lado, se ha obtenido información sobre el grado de orientación al exterior y el uso de instrumentos derivados a partir de la encuesta realizada para el estudio y propuesta de recomendación de un plan industrial de la Región de Murcia promovido por la Confederación Regional de Organizaciones Empresariales de Murcia (CROEM). La encuesta se realizó entre los meses de enero y marzo de 1997 sobre una muestra de 121 empresas industriales murcianas. El cuestionario fue respondido por el gerente de cada empresa en una entrevista personal. De las 121 empresas encuestadas, sólo 61 declararon realizar alg ŭn tipo de operación con el exterior. En concreto, estas empresas realizaron operaciones de exportación, importación, endeudamiento en divisas y/o inversiones en el exterior3. La encuesta utilizada puede presentar sesgos de selección; no obstante, los resultados obtenidos son un análisis preliminar que se extenderá en un futuro. Por otro lado, para 50 de las 61 empresas anteriores, se han obtenido los estados contables a partir de la base de datos SABE4 correspondientes al ejercicio económico de 1996, año al que se refieren también las respuestas obtenidas a través del cuestionario antes citado. Debido a que se necesitan los datos de las dos fuentes de información para realizar los análisis, la muestra viene detenninada por la disponibilidad de información y se restringe, por tanto, a 50 empresas. De las mismas, 22 declaran realizar cobertura de riesgo de cambio mediante el uso de derivados y 28 no, siendo la cobertura a través de operaciones fonvard el ŭnico instrumento derivado que declaran utilizar las 22 primeras. Por tanto, los dos grupos a analizar están constituidos por las 22 empresas que utilizan forward y 28 que no. Algunas empresas más contestaron afirmativamente a la cuestión de si realizaban operaciones con el exterior, pero no se han considerado casos válidos por razones de error u omisión en sus respuestas en cuanto a su volumen de exportaciones y/o su política de cobertura del riesgo de cambio. ' Base de datos financiera de las principales empresas españolas con software de análisis financiero, elaborada por INFORMA.

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En cuanto a la descripción de las variables explicativas utilizadas, por falta de los datos necesarios, no se ha podido contrastar si el uso de derivados está relacionado con la progresividad fiscal y con la aversión al riesgo por parte de la dirección. En cuanto al resto de factores, a continuación se describen las variables usadas. Como medida de los costes de dificultades financieras se ha utilizado, por una parte, el ratio de endeudamiento total, calculado como el cociente entre las partidas de endeudamiento y el pasivo total y, por otra parte, el ratio de cobertura de intereses definido como el cociente entre el beneficio antes de intereses e impuestos y los gastos financieros. Por lo que respecta al problema de infrainversión, se ha utilizado como medida indirecta del potencial de crecimiento de la empresa una variable dicotómica que toma valor uno en las empresas que contestan en la encuesta que si destinan fondos a inversiones en investigación y desarrollo, ya sea habitual o esporádicamente, y valor cero en caso contrario. Además, dado que aquellas empresas con una mayor disponibilidad de fondos generados internamente deberán hacer un menor uso de los instrumentos derivados al tener una menor dependencia de la financiación externa, se ha utilizado el ratio cash flow (calculado como beneficio neto más amortizaciones) entre los activos totales. En cuanto a las alternativas a la cobertura, se ha analizado este factor utilizando variables relativas a la liquidez. En concreto, se han calculado dos ratios. El primero de ellos es el ratio de la prueba ácida, que relaciona el activo circulante, eliminando las existencias, y el pasivo circulante. El segundo es el ratio de liquidez inmediata que se ha definido como el cociente entre las partidas más liquidas del activo circulante, esto es, tesorería e inversiones financieras temporales, y el pasivo circulante. Las variables relativas al factor tamaño utilizadas en el análisis son el activo total y las ventas. En cuanto a la medida del margen de beneficio se ha utilizado el margen de explotación calculado como el beneficio antes de intereses e impuestos partido por el importe de las ventas. TABLA 1: DESCRIPCIÓN ESTADÍSTICA DE LAS VARIABLES PANEL A: ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS

ENDEUDAMIENTO (%) COBERTURA DE INTERESES CASH FLOW/ACTIV0(%)

PRUEBA ÁC1DA LIQUIDEZ 1NMEDIATA ACTIVO TOTAL (MILL.) VENTAS (MILL.) MARGEN DE EXPLOTACION (To) EXPORTACIONES (%)

3 ERCUARTIL MÁXIMO

MEDIA

50

62,804

20,409

16,921

49,025

69,392

79,666

92,352

50

4,208

5,180

-4,781

1,450

1,928

5,452

24,752

-0,661 0,196 0,000 63,232 195,726

6,045 0,618 0,025 465,543 731,222

50 50 50 50 50

DESV TÍPICA MÍNIMO

1 ER CUARTIL MEDIANA

MUESTRA

9,622 5,865 1,026 0,675 0,202 0,296 2.435,888 3.496,493 3.098,066 4.505,966

28,101 7,317 13,096 1,285 3,561 0,823 0,207 1,321 0,094 1.063,050 2.746,010 18.860,115 1554,115 3.613,593 22.434,248

50

7,964

4,892

-4,523

5,158

6,539

10,011

24,387

50

26,640

28,992

0,000

2,000

18,500

41,000

90,000

PANEL B: COEFICIENTES DE CORRELACION DE PEARSON COBERTU

COBERTURA DE INTERESES CASH FLOW/ACTIVO

PRUEBA ÁCIDA LIQUIDEZ INMEDIATA ACTIVO TOTAL VENTAS MARGEN DE EXPLOTACIÓN EXPORTACIONES

ENDEUDA

RA DE

MIENTO

INTERESE

CASH FLOWI

ACTIVO

PRUEBA ÁCIDA

MARGEN

L1QUIDEZ INMEDIAT

ACTIVO

VENTAS

DE EXPLOTAC ION

-0701*** -0,389*** -0,820*** -0,605 *** 0,221 0,248

0,564*** 0,683 *** 0,506*** -0,139 -0,129

0,252 0,224 -0,262 -0,216

0,807*-* -0,132 -0,149

-0,127 -0,149

0,968***

-0,407 -

0,649 ***

0,467***

0,302 **

0,171

0,149

0,030

0,117

-0,084

0,013

-0,277

-0,193

0,072 5%

0,121

-0,067

NOTA: (***) SIGNIFICATIVO AL I Y (**) SIGNIFICATIVO AL

Por ŭ ltimo, el nivel de exposición al riesgo de cambio se ha medido a través del ratio de exportación sobre ventas totales obtenido de la encuesta.

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Los estadísticos descriptivos de las variables que tienen la característica de ser continuas, es decir, todas las descritas a excepción de la correspondiente a la inversión en investigación y desarrollo, se muestran en el panel (A) de la tabla (1). Además, en el panel (B) de dicha tabla se recogen las correlaciones existentes entre ellas.

4.- RESULTADOS EMPÍRICOS. A continuación se analizan los resultados empíricos obtenidos en el test de diferencias de medias y en el análisis logístico realizados sobre las variables descritas previamente. Los resultados del análisis univariante se recogen en la tabla (2), donde aparece, junto a cada variable analizada, el signo esperado así como el contraste de diferencia de medias para ambos grupos. En dicha tabla puede comprobarse que, en todos los casos, la diferencia de medias tiene el signo esperado segŭn lo expuesto en la literatura revisada. El contraste univariante .indica que las empresas que realizan operaciones forward no son estadísticamente diferentes de las que no los utilizan con relación al nivel de endeudamiento, la posición de liquidez, el nivel de ventas y el margen de beneficio. Sin embargo, las empresas que realizan protección contractual a través de operaciones forward presentan una menor disponibilidad de fondos generados intemamente, un mayor tamaño y una mayor exposición al riesgo de cambio. En efecto, las variables que sí presentan medias significativamente distintas en los dos grupos son, en primer lugar, la variable de tamaño, medida mediante el valor del activo, y la variable flujo de caja sobre activos que presentan una significación del 10%, mientras que el ratio de exportaciones es significativamente diferente en los dos grupos al 5%. En el caso del tamaño, cuyo signo podría ser positivo, desde el punto de vista de la existencia de economías de escala, o negativo, dado que los costes de dificultades financieras son proporcionalmente mayores en las empresas pequeñas, se ha confirmado el mayor peso de las economías de escala, siendo coherente con todos los trabajos consultados que confirman la relación significativa y positiva entre cobertura y tamaño. TABLA 2: DIFERENCIA DE MEDIAS DE LAS CARACTERSTICAS DE LAS EMPRESAS EN FUNCIÓN DEL USO 0 NO USO DE INSTRUMENTOS DERIVADOS

VARIABLES

SIGNO ESPERADO

FORWARD

No FORWARD

DIFERENCIA DE

ESTADÍSTICO

(N=22)

(N=28)

MEDIAS(F-NF)

711)

ENDEUDAMIENTO (%)

+

66,742

59,709

7,033

DE INTERESES

3,123

5,061

-1,938

CASH FLOW/ACTIVOS (%)

0,079

0,109

-0,030

PRUEBA ÁCIDA

0,902

1,123

-0,221

COBERTURA

LIQUIDEZ INMEDIATA

-

0,136

0,253

-0,117

ACTIVO TOTAL (MILL.)

• 9 1, -

3.429,897

1.654,881

1.775,016

VENTAS (MILL.)

• 9 l, -

4.157,813

2.265,407

1.892,406

MARGEN DE EXPLOTACIÓN (%)

-

7,540

8,297

-0,757

EXPORTACIONES (%)

+

35,954

19,321

16,633

1,215 (0,230) -1,323 (0,163) -1,818* (0,075) -1,152 (0,255) -1,399 (0,168) 1,739* (0,091) 1,492 (0,142) -0,539 (0,592) 2,081** (0,043)

NIVEL DE SIGNIFICACIÓN ENTRE PARÉNTESIS. ("): SIGNIFICATIVO AL 5% (*): SIGNIFICATIVO AL 10% (1) EN EL TEST TSE ASUME VARIANZAS IGUALES A MENOS QUE LA HIPCITESIS NULA DE IGUALDAD DE VARIANZAS SE RECHACE CON EL TEST DE LEVENE A UN NIVEL DE SIGNIFICACIÓN DEL 5%.

A continuación, se ha llevado a cabo una regresión logística en la que la variable dependiente es igual a uno para las empresas que usan operacionesfonvard y cero para el resto. Con relación a las variables independientes, dado que se ha utilizado más de una variable para medir los factores determinantes de la cobertura del riesgo de cambio, se podrían realizar diversas combinaciones. En la tabla (3) se han presentado los resultados de algunas de las mŭltiples combinaciones posibles.

791

En concreto, el modelo de regresión (1) presenta la inclusión de todas los factores analizados sin incluir variables redundantes, no considerándose el ratio de cobertura de intereses, el ratio de liquidez inmediata ni el volumen de ventas. La regresión (2) incluye los mismas variables que en el caso anterior más la variable ficticia que mide la inversión en investigación y desarrollo. La regresión (3) es el resultado de la aplicación de una regresión a través del método stepwise. Este procedimiento sigue un proceso de selección "paso a paso" que concluye cuando todas las variables que satisfacen los criterios de selección están incluidas en el modelo. Esto pennite reducir el n ŭmero de regresores dejando ŭnicamente los que son relevantes. Se han incluido en la regresión las variables con una probabilidad menor que 0,09 y se han excluido aquéllas cuya probabilidad sea mayor que 0,10. Por ŭltimo, dada la elevada correlación entre una buena parte de las variables independientes (véase panel (B) de la tabla (1)), las regresiones (4) a (9) recogen las variables exportación y activos combinadas con cada una de las restantes variables. TABLA 3: MODELOS DE REGRESIÓN LOGISTICOS CONTRASTANDO EL USO DE INSTRUMENTOS DERIVADOS VARIABLES

(I)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

CONSTANTE

-9,973*

-8,766 (0,119) 0,380 (0,901)

-10,193 ** (0,016)

-11,163 ** (0,011) 1,228 (0,455)

-10,553** (0,015)

-8,858** (0,050)

-10,223** (0,017)

-10,958** (0,018)

-11,363** (0,011)

ENDEUDAMIENTO

(0,073) 0,908 (0,763)

0,755** (0,015) -6,187 (0,362) 0,022* (0,058)

0,724** (0,019)

- 0,095 (0,216)

COBERTURA DE INTERESES CASH FLOWI

ACTIVOS PRUEBA ACIDA ACTIVO (I)

-5,846 (0,425) 0,158 (0,860) 0,642* (0,055)

MARGENDE

-1,606

EXPLOTACIÓN EXPORTACIONES

(0,848) 0,024* (0,057)

I+D

-8,753 (0,270) 0,176 (0,848) 0,610* (0,085) -0,080 (0,993) 0,021* (0,081) 1,304 (0,160)

-7,402 (0,222) 0,664** (0,024)

0,679** (0,022)

0,717 ** (0,018)

0,616 ** (0,045)

-0,223 (0,677) 0,685 ** (0,019)

0,021* (0,061)

0,021* (0,062)

0,022* (0,056)

0,023** (0,045)

0,021* (0,079)

0,020* (0,074) 0,851 (0,277)

NIVEL DE SIGNIFICACIÓN ENTRE PARENTESIS. ("): SIGNIFICATIVO AL 5% (*): SIGNIFICATIVO AL 10%. (1) CALCULADO COMO LOGARITMO NATURAL DE LOS ACTIVOS TOTALES.

Los resultados presentados en la tabla (3) muestran que las variables que tienen coeficientes significativos en todos los casos son el tamaño, medido como el logaritmo de los activos, y el ratio de exportación, ambas con signo positivo, como cabría esperar, siendo el tamaño significativo al 5% y las exportaciones al 10%, en la mayoría de casos. Por tanto, las empresas con un mayor nivel de exportaciones o con un mayor tamario recurrirán en mayor medida al uso de operaciones forward. Por otra parte, el resto de variables analizadas carecen de significación estadística aunque presentan el signo que predicen los distintos trabajos consultados, con la excepción de la prueba ácida que lo tiene positivo en las regresiones (1) y (2). Nuestros resultados son consistentes con los trabajos consultados aunque el n ŭmero de coeficientes significativos es mucho más reducido en nuestro caso. Esto puede deberse al reducido tamaño de las empresas utilizadas en el estudio, pues la mayoría de los estudios empíricos realizados analizan empresas de gran dimensión. En este sentido, la investigación de Howton y Perfect (1998) examina conjuntamente dos muestras de empresas, una constituida por empresas de gran tamaño frente a otra formada por sociedades de menor dimensión, encontrando que en estas ŭltimas el uso de derivados no está relacionado con la mayoría de los factores determinantes descritos.

5.- CONCLUSIONES Diversas teorías financieras ponen de manifiesto que la cobertura de riesgos puede incrementar el valor de la empresa en la medida que existan tasas fiscales progresivas, costes de dificultades financieras y costes de agencia. El presente trabajo se centra en el estudio de las dificultades financieras, el problema de infrainversión, el tamaño, el nivel de exposición al riesgo de cambio y el margen de explotación como factores explicativos del uso de instrumentos derivados en la cobertura del riesgo de cambio para una muestra de empresas industriales.

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Para ello, a partir de la información obtenida a través de una encuesta y de los estados financieros correspondientes a las empresas analizadas se han formado dos grupos: uno constituido por aquéllas que usan derivados, y otro integrado por aquéllas que no los utilizan. A partir de los dos grupos se ha realizado, por un lado, un contraste de diferencia de medias, en el que se trata de conocer si los factores explicativos descritos permiten caracterizar de forma distinta los dos grupos de empresas y, por otro lado, una regresión logistica que posibilite concluir más claramente la relación que existe entre el uso de derivados sus variables explicativas. Los resultados muestran el tamaño y el nivel de exposición al riesgo de cambio como factores explicativos del uso de instrumentos derivados, presentando una relación significativa y positiva con este ŭltimo en todos los análisis. Además, este tipo de cobertura aparece inversamente relacionada con el nivel de fondos generados internamente, aunque, en este caso, dicha relación sólo es significativa estadisticamente en el contraste de diferencia de medias realizado. El resto de variables consideradas han presentado una infiuencia en el sentido esperado pero carente de significación estadistica. No obstante, la baja significación de los resultados obtenidos puede ser debida, entre otras causas, al reducido tamaño de las empresas analizadas.

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