28 de abril de 2009

Informe Semanal (SAIE) Nº 251 ¿Están las Bolsas realmente baratas? Cuando las dos principales referencias sobre el estado actual de los mercados, de la economía y del sistema financiero son la Gran Depresión de EEUU y la Década Perdida de Japón, conviene preguntarse frecuentemente si las Bolsas están realmente baratas antes de ejecutar una decisión de inversión. c/ Españoleto, 19 28010 Madrid Tlf.: 34-91-520 01 71 Fax: 34-91-520 01 67 e-mail: [email protected] www.afi.es

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Cuanto las principales Bolsas mundiales han caído más de un 50% desde los máximos de 2007, la rentabilidad por dividendo del EuroStoxx -índice que agrupa a las 300 mayores compañías de la eurozona- supera ampliamente el 5%, con un buen puñado de estas empresas cotizando por debajo de su valor en libros, y el PER del mercado atendiendo a los beneficios empresariales de los últimos 12 meses es de 9x, frente a una media de 15,7x en los últimos 15 años, la pregunta es si las Bolsas están realmente baratas. Es decir, uando las dos principales referencias sobre el estado actual de los mercados, de la economía y del sistema financiero son la Gran Depresión de EEUU y la Década Perdida de Japón conviene preguntarse frecuentemente si las Bolsas están realmente baratas antes de ejecutar una decisión de inversión.

Con una cifra de beneficios estimada y un multiplicador adecuado obetenemos el valor teórico. El multiplicador de beneficios o PER dependerá del crecimiento, rentabilidad y riesgo que proyecte una empresa en particular o el conjunto del mercado si lo que estamos analizando es la renta variable en su conjunto como alternativa de inversión o asset class. Además de estas variables determinantes del multiplicador de beneficios (crecimiento, rentabilidad y riesgo), el entorno de precios del conjunto de la economía (inflación) también desempeña un papel fundamental a la hora de determinar el multiplicador que está dispuesto a pagar un inversor. Respecto a la cifra de beneficios estimada sobre la que hay que aplicar el múltiplo para llegar a un valor teórico o fundamental, la evolución del PIB nominal de una economía es la mejor guía sobre la tendencia de los beneficios empresariales. Empecemos con el análisis para dar respuesta a nuestra pregunta.

El beneficio por acción (BPA) del S&P 500 ha caído un 46% desde el pico de junio de 2007 y llega a niveles tendenciales determinados por la evolución del PIB de EEUU (véase gráfico «Beneficio por acción del S&P 500»). La prociclicidad de los beneficios empresariales hace que éstos orbiten sobre su nivel tendencial, sucediéndose episodios de expansión y recesión en el ciclo de beneficios empresariales (por encima y por debajo de su tendencia del largo plazo determinada por el PIB nominal). En este sentido, la tasa de crecimiento media anual del BPA durante el período 2003/2007 fue del 15,7%, muy superior al crecimiento tendencial de los beneficios (3,5% de crecimiento medio), una fase de expansión que finalizó en junio de 2007 y que dió paso a una fase de desaceleración y posterior recesión. En este sentido, no esperamos que la caída en beneficios

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empresariales se frene en los niveles actuales (46 USD/acc.). Las previsiones macroeconómicas para 2009 no dan soporte a los actuales niveles de BPA y, presumiblemente, profundice por debajo del nivel tendencial del largo plazo que presentamos en gráfico citado. En la recesión de beneficios de 2001/03, la caída en BPA de pico a suelo fue del 54%; en la Gran Depresión, la amplitud del ciclo fue del 74%. Desde junio de 2007, el BPA ha caído un 46% (desde 85 USD/acc. hasta 46 USD/acc.), por lo que no deberíamos descartar un BPA en niveles de 30-35 USD/acc., lo que supondría una corrección del 60-65% desde el pico del ciclo y situaría el beneficio medio de los últimos 10 años en 51,4 USD/acc.

Tenemos el beneficio, busquemos un multiplicador apropiado. ¿En qué niveles se ha situado históricamente múltiplo de beneficios? Para reducir el sesgo procíclico de los beneficios vamos a construir un PER o multiplicador (relación entre cotizaciones y beneficios empresariales) con la sugerencia de Benjamin Graham: en el denominador introducimos el beneficio por acción medio de los últimos 10 años. En el gráfico «PER* vs. S&P 500» mostramos la evolución histórica de este PER* y del índice S&P 500. La última lectura del PER* es de 15x y el máximo se sitúa en marzo de 2000 (50x). La media histórica es de 19,3x. ¿Puede formarse un mercado alcista a partir de un PER* en 15x?.

El análisis histórico sugiere que los grandes suelos de mercado, y posteriores mercados alcistas de largo plazo, se han alcanzado con un PER* en niveles de 10x. El suelo de 2003 se alcanzó con un PER* en 23x, pero sobre la base de una expansión de crédito y con un boom inmobiliario que hoy está pasando factura y que descartamos como potenciales puntos de apoyo en la situación actual. Otro factor que podría favorecer la formación de un mercado alcista sobre un PER* de 15x es el nivel de precios de la economía. Entornos inflacionistas en el rango del 2- 4% son muy favorables para que los mercados de acciones experimenten una expansión de múltiplos y, por tanto, una recuperación o estabilización de las cotizaciones. Este fenómeno de la expansión de múltiplos

(aumento

del

PER)

se

suele

dar

en

transiciones

desde

entornos

hiperinflacionistas, o deflacionistas, a entornos de mayor estabilidad en precios. El impacto positivo de esta transición sobre la prima de riesgo que están dispuestos a asumir los inversores es el principal driver de la expansión (véase gráfico «PER* S&P 500 vs. inflación en EEUU»). La situación actual es diametralmente opuesta, ya que

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partimos de unos entornos de precios estables en los últimos años y el riesgo apunta hacia una clara desestabilización de este frente.

Los escenarios abiertos en materia de inflación para los próximos trimestres pasan desde los temores deflacionistas que genera toda crisis de crédito combinada con una recesión económica a eventuales episodios hiperinflacionistas ante una posible recuperación de la transmisión de crédito en un contexto de fortísima expansión de la base monetaria. Dos escenarios que, lejos de apoyar la formación de un mercado alcista sobre un PER* de 15x, limitan claramente las probabilidades de un múltiplo por encima de los niveles actuales y añaden presión para nuevos recortes en el multiplicador que los inversores están dispuestos a pagar. Tan sólo la confirmación de que la amplia batería de medidas fiscales y monetarias están cuajando sobre la actividad económica, evitaría nuevas caídas en el múltiplo de beneficios. Una confirmación que, de momento, no se está produciendo con la intensidad necesaria.

Por tanto, si descartamos el nivel de 15x como punto de apoyo para la gestación del próximo mercado alcista de largo plazo, situamos el objetivo para el PER* en el rango 910x, niveles en los que el mercado realmente estaría barato desde una perspectiva histórica. Si aplicamos este rango de PER* al beneficio medio de los últimos 10 años, asumiendo una caída del beneficio por acción hasta niveles de 30 USD/acc., obtenemos un nivel objetivo para el S&P 500 de 510-462 puntos. En marzo, el S&P 500 está cotizando en los 750 puntos. Los mercados de acciones están más baratos que hace dos años, pero no lo suficiente para compensar los frentes de riesgo que se han abierto para los inversores. Preservar el capital es clave en los mercados bajistas. Cuando se den las condiciones para la formación de un mercado alcista, tendremos tiempo para «subirnos» al mercado. Los ciclos alcistas no se agotan en tres meses. Los rebotes en mercados bajistas sí tienen fecha de caducidad.

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Macroeconomía, multiplicadores y beneficios determinan el nivel de equilibrio en los mercados de acciones

PIB real

+

Inflación

PER

=

PIB nominal

BPA

x

Mercado de acciones Fuente: Afi.

PER* S&P 500

PER* S&P 500 vs. inflación en EEUU (% ia) 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -20%

Expansión de múltiplos

-10% 0% 10% Inflación en EEUU (%ia)

20%

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

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Beneficio por acción del S&P 500: cifra presentada y estimada con la regresción frente a PIB nominal 90 80 70

BPA BPA (regresión con PIB)

60 50 40 30 20 10 0 d-65

d-72

d-79

d-86

d-93

d-00

d-07

Fuente: Afi a partir de Ecowin.

PER* vs. S&P 500 60

10000 PER* S&P 500 (izda)

50 S&P 500 (escala log)

1000 40

30

100

20 10 10

0 e-24

1 e-34

e-44

e-54

e-64

e-74

e-84

e-94

e-04

Fuente: Afi y Ecowin.

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