La Crisis Financiera Global y la doble recesión en España Antecedentes

La mayor parte del mundo occidental sufrió una caída de actividad económica en algún momento entre finales de 2007 y comienzos de 2008. Entre seis meses y un año desde el comienzo de la recesión, la mayoría de esas economías habían experimentado una crisis financiera severa. La explosión de la burbuja inmobiliaria y la subsiguiente pérdida de colateral junto a las crecientes suspensiones de pagos en hogares que veían como sus miembros perdían sus puestos de trabajo a un ritmo acelerado, condujeron a un rápido deterioro de los balances bancarios. La escala y la internacionalización de la adversa situación económica que se alcanzó tras el subsiguiente colapso del sistema financiero hicieron recordar a la situación acontecida durante la Gran Depresión. La crisis en España incluía complicaciones adicionales. Primero, la arquitectura del sistema regulatorio de la Eurozona no se había diseñado para tratar de resolver problemas relacionados con la fragilidad del sistema bancario a escala europea. Segundo, la recaudación impositiva se redujo mientras que el gasto público creció rápidamente para mitigar el colapso de la demanda por lo que la deuda pública alcanzó niveles que no se habían visto desde la Segunda Guerra Mundial. El impago de la deuda pública se convirtió en un escenario realista para algunos países de la periferia de la Eurozona. Como resultado, los diferenciales de la deuda soberana sobre el bono alemán se dispararon en muchos de esos países. En el caso de España, los diferenciales alcanzaron un pico cerca de los 600 puntos básicos en el verano de 2012, restringiendo aún más el flujo de crédito. A este escenario hay que añadir además el doloroso proceso de desapalancamiento y devaluación interna en que ha estado inmersa la economía española.

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Estas características hacen complicado fechar de la recesión de 2008. Aunque hay poca ambigüedad en el fechado del pico de la actividad económica que siguió al largo período de crecimiento por encima del 4%, resulta más complicado fechar el final de la recesión. Esto se debe en parte a que la leve recuperación de la actividad económica a comienzos de 2010 no fue compartida por todos los sectores económicos de igual manera.

Resumen

Fechamos el pico en el nivel de actividad económica en 2008T2, dos trimestres después del pico en EE.UU. y un trimestre después del pico fechado por el CEPR para el área del Euro. El subsiguiente valle lo fechamos en 2009T4 con una pérdida entre el pico y el valle de un 4.6% del PIB, lo que la convierte en la recesión más larga y con mayores pérdidas desde el inicio de nuestra muestra en 1970T1. La actividad económica se recuperó de manera vacilante y desigual. Las exportaciones respondieron bien y la actividad industrial empezó a recuperarse. El sector servicios se vio menos afectado por la recesión pero se recuperó más lentamente. Fechamos el siguiente pico de actividad económica en 2010T4. Durante esta breve expansión que duró un año, el producto interior bruto (PIB) creció un exiguo 0.5%. Con datos provisionales aún del PIB, hemos fechado de forma tentativa el valle y el final de la recesión en 2013T2. Durante esta segunda recesión, la perdida de producción se cifraría en un 4.1% aproximadamente. Como el nivel del PIB prácticamente se movió solo de manera lateral en 2010, podría argumentarse que este periodo de breve recuperación refleja solamente una tregua dentro de una recesión más prolongada. Sin embargo, hemos considerado tres motivos por los que fechamos un pico en el nivel de actividad económica en 2010T4. El primer motivo es que, si obviamos este periodo de moderada recuperación, la recesión que se inició en 2008T2 duraría más de 5 años. Esta duración sería considerablemente superior a la de cualquiera de las recesiones fechadas en otros países. El segundo motivo es que la recuperación que sigue a una crisis financiera es especialmente lenta debido al subsiguiente proceso de desapalancamiento y

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sus inherentes restricciones en el flujo de crédito. En este contexto, el ritmo de la recuperación de 2010 no es tan distinto al que se observa en el marco histórico internacional de las crisis financieras. El tercer motivo es que los datos desagregados por sectores indican que la producción industrial experimentó un aumento significativo y que el sector servicios también creció, aunque de manera más moderada. El gráfico 1 muestra el comportamiento del PIB y del valor añadido de los sectores industrial y de servicios. El pico de actividad en el sector industrial precede al pico en el nivel general de actividad económica en dos trimestres y coincide con el pico de la recesión de EE. UU. y, un trimestre más tarde, en Europa. Por razones que discutimos a continuación, hemos decidido fechar el pico de actividad económica en 2008T2. El gráfico ilustra que la recesión se notó de forma desigual por sectores (omitimos el sector agrícola por su alta volatilidad). El sector industrial (que incluye el sector de la construcción) cayó un 10% en los años siguientes al pico industrial de 2007T4. Entretanto, el sector de servicios casi no acusó caídas de actividad. Hacia el final de 2009, la producción industrial empezó una recuperación rápida hasta el siguiente pico de actividad económica general. La mejora de la producción industrial fue de un 2.5%. La recuperación en el sector servicios fue de un 1%. Aunque el cambio en el nivel de actividad general fue de menor rango (medio punto porcentual), consideramos apropiado diferenciar el periodo de 2009T4 a 2010T4 de los dos periodos recesionarios de antes y después. El gráfico 2 provee evidencia adicional en soporte de nuestro fechado. El gráfico muestra la tasa de crecimiento del empleo. Como hemos discutido con anterioridad, el empleo tiende a recuperarse con bastante lentitud en relación al nivel de actividad económica. Sin embargo, es fácil ver que el pico de 2008T2 coincide con la primera tasa de crecimiento negativa del empleo. La caída del empleo continúa hasta primeros de 2014. Sin embargo, la hemorragia de puestos de trabajo tomó un respiro a mediados de 2009 antes de empeorar de nuevo. Esta recaída coincide con la fecha del segundo pico de 2010T4 del gráfico 2.

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Gráfico 1. La doble recesión 104

2008T2

2010T4

2007Q4

102 100 98 96 94 92 90

2009T4

88 2006

2007 PIB

2008

2009

2013T2

2010

VAB_INDUSTRIA

2011

2012

2013

2014

VAB_SERVICIOS

PIB (Base 2010, precios constantes), VAB Industria y Servicios (suavizado MA(3,1,3)). 2008Q2 = 100

Notas: el PIB es la línea gruesa azul normalizada a 100 en 2008T2. La línea punteada en rojo se refiere al valor añadido del sector industrial. La línea discontinua verde se refiere al valor añadido del sector servicios. Ambas series también normalizadas a 100 en 2008T2. De esta manera es fácil leer cambios en puntos porcentuales respecto a 2008T2. La línea de puntos vertical indica el pico en la producción industrial. Este pico precede al pico de actividad económica general y coincide con el pico de la recesión en EE. UU. Las áreas sombreadas se refieren a las recesiones asociadas con los picos y valles mostrados en el gráfico. Nótese que el valle 2013T2 es provisional.

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Gráfico 2. El empleo durante la doble recesión AFILIADOS Suavizado MA(5, 1, 5) 6

2008T2

2010T4

4

2

0

-2 2009T4 -4 2013T2

-6 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Notas: el gráfico muestra la tasa de cambio mensual suavizada del empleo (afiliados). El pico de 2008T2 coincide con el inicio de las pérdidas de empleo. Estas pérdidas continúan hasta primeros de 2014. Sin embargo, las tasas de empleo empiezan a recuperarse hacia la mitad de 2009. A partir de finales de 2010, la situación del empleo retoma su caída. Las áreas sombreadas indican periodos de recesión.

Para incorporar información de manera más actual y proveer al público con medidas del estado del ciclo económico en tiempo real, el comité publica un índice compuesto de actividad económica. El gráfico 3 muestra la serie temporal de dicho índice. La interpretación del índice es relativa al umbral cero. Los cambios porcentuales alrededor de este umbral no tienen interpretación directa. Es decir, valores positivos suelen estar asociados con estados de expansión mientras que valores negativos suelen estar asociados con periodos de recesión. Los cambios porcentuales, sin embargo, no son fácilmente interpretables. Nuestra página web provee mas detalles acerca de la construcción e interpretación de este índice.

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Gráfico 3. Actividad económica en tiempo real

Indicador de Actividad Economica 12

2008T2

2010Q4

8 4 0 -4 -8 -12 -16 -20 2013T2

2009T4

-24 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Nota: Las áreas sombreadas indican recesiones.

El indicador pone bastante peso en la producción industrial pero no de manera exclusiva. Quizá por este motivo, el indicador se torna negativo un par de meses antes del pico de 2008T2 aunque se alinea bastante bien con el valle que le sigue. Es importante recordar que la producción industrial adelantó entre uno y dos trimestres la recesión de 2008T2. La salida de la segunda recesión según nuestro índice ocurre a un par de meses del valle de 2013T2. El indicador consolida información de varias series de datos observadas a frecuencia mensual y trimestral. No obstante, el indicador no esta diseñado con el objetivo explicito de recoger nuestro fechado.

Conclusión El panorama económico que se inició en 2008 fue desalentador tanto a nivel nacional como internacional. La recesión que se inició en 2008T2 fue seguida por una severa crisis financiera a escala internacional. Dentro de la Eurozona, la situación era aún más complicada debido a la

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lenta reacción de las instituciones y a la crisis de la deuda soberana. Estos factores han complicado el fechado del final de la recesión que comenzó en 2008T2. Sin embargo, el examen detallado del comportamiento de la economía española en este periodo revela que ésta empezó a mejorar al final de 2009. La subsiguiente recuperación, aunque suave, estuvo presente en los dos grandes sectores de la economía: el sector industrial y el sector servicios. Por tanto, fechamos el valle en 2009T4. Del mismo modo, fechamos un pico en 2010T4. Nuestro fechado es consistente con el que elabora el CEPR para el área del Euro. El CEPR fechó el primer pico en 2008T1, un trimestre después que nosotros; el valle en 2009T2, dos trimestres antes que nosotros; y el siguiente pico en 2011T3, tres trimestres después que nosotros. Hay que tener en cuenta que el CEPR fecha los ciclos económicos de toda la zona euro mientras que nuestro interés se limita a España.

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