Crisis Financiera

La crisis del 2001 dejó heridas que aún hoy están en proceso de cicatrización. Nuevas herramientas fueron necesarias para paliar la situación y los fideicomisos cumplieron un rol que hoy exige la natural sintonía fina por parte de los operadores financieros. Los aspectos contables de estos instrumentos son abordados con rigor y claridad por el autor de este trabajo.

Crisis financiera global Primeros seis meses (Julio ´07/ Enero ´08)

Crónica de una recesión anunciada

Colaboración

El Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas fue muy amable y me honró sobremanera, al publicar recientemente dos trabajos míos sobre Ciclos económicos y Crisis financieras: "Una ascensión al Kondratiev" (en el número 207 de Abril 2007) y "Kondratiev y Juglar en la Argentina" (en el número 209 de Agosto 2007). En ellos alertábamos sobre la forma del actual ciclo Juglar, tanto de USA como de Argentina, que aparentemente estaban desacelerándose, encaminándose a su fin. También dijimos que cuando se está en una onda larga ascendente Kondratiev, las peripecias del ciclo Juglar (más corto, caben tres en una onda del otro), no son tan catastróficas: la recesión suele ser más corta, y enseguida se inicia un nuevo ciclo. El actual ya lleva cinco años de auge a escala global (tanto en USA como en la Argentina), con la etapa de caída completaría seis o siete, algo normal. Y vuelta a empezar dentro de un Kondratiev ascendente, cuyo punto de inflexión se daría recién alrededor de 2020/21. Después de amagar a mediados de 2006, y en Shanghai en marzo 2007, en agosto se inició la crisis financiera. Se la atribuyó inicialmente al alto nivel de compromisos impagos en las cuotas hipotecarias de las familias en USA, producto de la confluencia de la desaceleración económica con el alza ininterrumpida de las tasas de interés por la FED. Pero lo peor estaba

Noel N. Lampert Doctor en Ciencias Económicas (UBA, 1970) Preside la Comisión de Desarrollo Industrial del Colegio de Graduados en Ciencias Económicas

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Noel N. Lampert

en que dichos compromisos constituyeron la garantía (el collateral) de una masa enorme de operaciones de crédito apalancadas, a través de "paquetes" estructurados a largo plazo, que ni siquiera figuraban en los balances de los grandes bancos internacionales, en gran medida artífices de esta innovación financiera. En su carácter de prestamistas de última instancia, la FED, el BCE, y otros bancos centrales insuflaron liquidez a los mercados, donde se habían suspendido las operaciones con productos estructurados, en gran parte. Al 08/09/07 ya habían inyectado en total u$s 660.000 millones (de los cuales, u$s 190.000 millones la FED). Pero Wall Street reclamaba más, y sobre todo, la baja de la tasa prime, que estaba en el 5,25% anual. Entretanto, se dio un "leading-case" a favor de tal iniciativa: en Inglaterra, el Northern Rock Bank, un banco mediano, que se había sumado al carnaval de créditos hipotecarios desmesuradamente grandes a un segmento de baja garantía, pidió un crédito de emergencia al Banco de Inglaterra. Pánico y corridas precedieron el pedido de salvataje: largas colas de

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clientes del Banco que reclamaban la devolución de sus ahorros, cuya fotografía recorrió el mundo, y que el Daily Mail comparó con escenas parecidas que se vivieron durante el colapso financiero alemán de los '20. El Banco de Inglaterra temió un efecto dominó en el sistema, y rescató al banco con una emisión de Libras 28.000 millones (u$s 56.000 millones). Desde 1973 que el Banco de Inglaterra, generalmente renuente a estos procedimientos, no rescataba a un banco, en aquél caso fueron varios bancos pequeños y casi se va a pique el Westminster Bank. Finalmente, el martes 18/9/2007, la FED bajó medio punto la tasa, llevándola a 4,75% anual. Euforia en los mercados. Se supo después que Bernanke consultó previamente a ejecutivos de Wall Street, y con el ex secretario del Tesoro Robert Rubin, decidiéndose a frenar la turbulencia con un sensible recorte, mayor del que esperaba la mayoría, en una actitud parecida a las que él reprochó a Greenspan en el pasado reciente. Con esto, Bernanke aseguró liquidez y menor costo operativo a un mercado activo, que no se conformaría con sólo esta rebaja puntual.

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Al momento de tal decisión, estaba claro que la estructura financiera global había experimentado un cambio importante, consistente en: a) mayor liquidez, b) menor costo, c) baja continuada del dólar frente a otras monedas, para algunos, baja estructural. Quienes hemos visto la misma película en otras ocasiones subas y bajas entre dólar y marco alemán -, creemos que es una baja táctica, circunstancial, que le permite a USA exportar más y tal vez importar menos, a fin de maquillar sus cuentas disminuyendo el impacto de los déficits gemelos, que sí son estructurales). En definitiva, el precio de la baja del u$s lo pagarán los tenedores de dólares: los países petroleros y los países asiáticos (empaquetados de dólares en contrapartida de sus formidables exportaciones a USA), y los ahorristas de los países emergentes. Esta baja de tasas no resolvió esta crisis de final de un ciclo Juglar. Simplemente atemperó el pánico de los mercados. Bernanke argumentó que los efectos visibles de la crisis (extensión a otras ramas de la economía) superaban las previsiones más optimistas, y prometió no permitir que ocurriera una caída mayor, que podría llevar la crisis a niveles imprevisibles. Reclamos parecidos de rebaja de tasas se dieron en organismos internacionales y europeos, respecto del euro. Trichet optó por no seguir subiendo la tasa. No hizo ningún ademán de bajarla. El problema originario estaba en los bancos, especialmente los grandes bancos de inversión internacionales, que debían sincerarse y "mostrar sus cartas", esto es: el monto real de su riesgo contingente. En sus balances no aparece la cuantía de las transacciones de SIV o CDO.

y formaron una firma especializada que denominaron Gordian Knot Ltd. Los vehículos de inversiones estructuradas, y otros instrumentos similares denominados conductos, son entidades que emiten deuda a corto plazo y de bajos rendimientos (commercial papers). Lo recaudado les permite adquirir luego instrumentos a largo plazo con alto rendimiento, como deudas de tarjetas de crédito y documentos respaldados por hipotecas. Los SIV difieren de los conductos en que pueden (suelen) emitir bonos con fechas de vencimiento más largas y usar apalancamiento. Los bancos no incluyen a los SIV en sus balances. Si se producen pérdidas por falta de pago generalizada de deudas por tarjetas o por hipotecas, p. ej., los emisores de SIV necesitan urgentemente ayuda de los bancos para continuar su flujo. Estos incumplimientos afectan sobre todo a los fondos de inversión, que son los mayores compradores de los SIV o los conductos. Y los gerentes de los fondos posiblemente no hayan entendido bien el riesgo inmanente. Bastó que se moderara el crecimiento de USA y creciera su tasa de interés de referencia, para que aparecieran largas listas de incumplidores y perjudicaran el continuo flujo operativo de estos instrumentos. El "parate" en la magnificación del capital de las familias por vía del incesante aumento en los precios inmobiliarios, se trocó en un "efecto pobreza" donde los que tomaron los créditos hipotecarios (por encima de sus posibilidades) se encontraron con cuotas impagables (por el sistema de amortización y las tasas de interés más elevadas) frente a inmuebles que, si se vendían para cumplir, valían ahora mucho menos en el mercado. El apetito por los SIV lo tuvieron también, no sólo fondos, sino bancos, y muchos en otros países fuera de USA: en Europa sobre todo.

Por lo que trascendió, los SIV se crearon en la filial londinense del Citi, por la inventiva de dos banqueros ingleses: Stephen Partridge-Hicks y Nicholas Sossidis.

Todos los bancos importantes del mundo entraron en este juego. Y ninguno quiere revelar hasta qué punto está entrampado. No figura en sus balances. Y el reclamo de los creadores y vendedores de los SIV (con frecuencia ellos mismos) o de los fondos (y bancos) que los tomaron, puede llevar años en la justicia. Probablemente muchos bancos sean responsables por SIV, pero también les hayan "encajado" SIV otros bancos. Este SIV es, a lo financiero, como el SIDA a los humanos. Nadie sabe cómo está el otro.

En 1988/89, ambos lanzaron para el Citigroup los primeros fondos de este tipo, llamados Alpha Finance Corp. y Beta Finance Corp. En 1993 se fueron del banco

A comienzos de octubre, algunos grandes bancos comenzaron a descorrer el velo, y denunciaron pérdidas por transacciones que tuvieron como

En los SIV (vehículos de inversiones estructuradas), que constituyeron la gran "invención" de las últimas décadas, pródigas en "contabilidades creativas" y en instrumentos financieros sin regulación ni control alguno, está el origen del gran problema del apalancamiento formidable sin garantías solventes que llevó a esta crisis terminal de ciclo.

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garantía subyacente cuotas hipotecarias vencidas no cobradas. Así fue con: Deutsche Bank: euros 2.200.000.000, o sea aprox. u$s 3.300.000.000 Merrill Lynch, que pasó de u$s 4.000.000 M., ahora a u$s 8.400.000.000 Bear Stearns, el primero cuya cabeza rodó. Más de u$s 3.200.000.000 UBS u$s 3.440.000.000 Citigroup u$s 6.500.000.000 Wachowia u$s 1.300.000.000 Bank of America u$s 4.000.000.000 Más adelante, la cifra del Citi creció en u$s 11.000.000.000 más y se agregaron el HSBC con u$s 3.400 millones, el Credit Suisse, el Barclay, y otros, con lo cual según Federico López (La Nación, 18/11/07) calcula que ya se han “blanqueado” u$s 62.000.000.000. Pero el monto de los SIV circulantes parece ser de u$s 400.000.000.000. O sea que, probablemente, nos enteraremos de mayores cifras de pérdidas de bancos "damnificados". Ante esta situación, donde se sabe que hay una bomba en el barco, pero nadie sabe en qué sitio y en qué cubierta, y cuál letal es, algunos bancos, que tuvieron bastante que ver con esta "creatividad", empezaron a arreglar con el Secretario del Tesoro de USA, Paulson (ex funcionario de Goldman Sachs) una idea, la del Superfondo. El plan de rescate de valores incobrables ha sido pergeñado por tres grandes bancos de USA e internacionales a la vez: Citigroup, J.P.Morgan-Chase Co. y Bank of America Corp., que supervisarían un fondo, o superconducto, a través del cual los bancos y entidades afectadas podrán vender sus valores e inversiones. Se supone que a precios de liquidación, pero permitirá blanquear la situación y terminar con la incertidumbre. Tal vez algunos caigan del todo al revelar la magnitud de su "cáncer". Este conducto de "desengrase" será establecido por el Fondo para liquidar el problema de los "conduits", entidades o vehículos que no figuran en el balance de los bancos. El Fondo cobrará por establecer y manejar el nuevo "superconducto".

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Se ha hablado de u$s 100.000.000.000 como capital del Fondo. Si los SIV y/o conductos "infectados" tienen por monto 4 veces más, como dijimos más arriba, evidentemente va a hacer falta más. O bien se les pagará el 25% del valor. Es posible, porque tal vez ahora la mayoría no valga nada. Y si la crisis se agudiza, seguro que nada. Ver Tabla Nº 1. La iniciativa avanza, pero ha sido "bombardeada" en los medios (sobre todo ingleses, como el "Financial Times") y también por el inefable Mr. Greenspan, que está teniendo una actitud errática, ora con los bancos, ora contra ellos, y que, evidentemente, quiere protagonismo para un eventual reemplazo de Bernanke. El Fondo podría estar listo antes de fin de año. Tendría por nombre "Conducto Maestro de Refuerzo de Liquidez", en siglas (inglesas) MLEC. El 12/11/07 se anunció su constitución. Operará desde diciembre de 2007, inicialmente con u$s 75.000.000.000. La FED ya apoyó públicamente el Super Fondo. Nadie lo dijo, pero, seguramente, cuando se constituya el Fondo, como entidad privada, tendrá el generoso apoyo de la liquidez requerida, por parte de la FED. Veamos que hay en escena varios actores: 1. Los bancos, que con su afán de lucro, y gracias a la desregulación (hemos hablado de ello en nuestro "Una Ascensión al Kondratiev") crearon el problema. Tienen mucho dinero, y también un tremendo pasivo contingente. Los favorece toda medida que tomen las autoridades financieras (baja de tasas, mayor liquidez en plaza). Constituyen el centro rector del sistema financiero, no solo el norteamericano, ni siquiera el USA + UE, sino el global. Si caen, es el CAOS. Una liquidación ordenada, donde algunos se hagan cargo del que ya no puede más (como en la liquidación del Baring de Inglaterra en 1890, o como con el fondo Long Term en 1998 en USA), permitiría continuar el juego, hasta la próxima crisis, y así sucesivamente. Véase que para USA esto no es gratuito. En tiempos de caída del dólar, alza desmesurada del petróleo,

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lamentablemente perspectiva de una guerra a plazo fijo con Irán, una caída del sistema financiero global pondría de manifiesto la ineptitud futura de la Gran Potencia para mantener su nivel y que hagan caso de sus consejos. Y le paguen peaje (contribuciones para "cuidar" de Europa, como cuando la guerra fría, etc.). Pensamos que esto no puede ocurrir, porque estamos en una onda (hemiciclo) ascendente Kondratiev, aunque esté terminando (descendente) el ciclo Juglar 2001/2008 contenido en ella. 2. Wall Street (por extensión todas las grandes bolsas del Mundo), que reclama nuevas bajas de tasas. Obtuvo 0,25 de punto adicional a fines de octubre de 2007. Al fin y al cabo, las tasas en el mundo occidental están realmente altas, y las de USA todavía exceden a las de Europa, lo que se modificaría si Bernanke da su brazo a torcer una vez más. A Europa la está perjudicando el euro demasiado alto. Hay voces clamando la baja de su tasa de interés a Trichet, por parte de su coterráneo Sarkozy, y otros. 3. La propia USA, a través de la FED y el Tesoro. Ya hemos escrito en 1., hasta qué punto afecta a su política global este agujero negro financiero. Respecto del "pato de la boda", las familias, ya se habla de una pérdida millonaria en la valuación de sus propiedades (viviendas). Si éstas estaban estimadas en un valor de u$s 21.000.000.000.000 (21 billones) antes de la crisis, ahora podrían valer u$s 17 billones (aprox. 20% menos). Y esto aún no terminó. Es un impacto para el consumo futuro, que tal vez predisponga el ahorro futuro, que bien le haría a USA.

Tabla Nº 1: Una lista de conductos que circula está integrada por:

Cunden las noticias sobre ejecuciones de inmuebles, y todo esto predispone mal. ¿Por qué el Gobierno de USA no instituyó una legislación de emergencia para amparar a las familias, que incluyera una reestructuración obligada a mayor plazo y menor tasa de sus adeudos. ¿Lo harán los demócratas? La escena no está completa si no se aclara cuál es el escenario económico, más allá del financiero "strictu-sensu". 1. USA ha iniciado un período de "descenso" económico. Se procura un "aterrizaje suave". Padeció dificultades parecidas muchas veces, la última a fines del 2000, y volvió a incorporarse. Su principal industria es la financiera a escala global, y las ganancias de ultramar ayudan. La mayor parte de los negocios mundiales se transan en dólares, lo que implica un "señoreaje". Es la mayor potencia militar del globo, y aunque se hable de decadencia, entendemos que el punto de inflexión aún no se ha alcanzado. Tal vez en veinte años más. La baja del dólar es circunstancial y le es "funcional". Pero no para siempre. Aún el G-7 no ha iniciado un "rescate", pero el euro tan acrecido lo hará necesario pronto, seguramente en el 2008. Dejando de lado la posibilidad de guerra internacional (ojalá no ocurra, y pueda USA arreglar con iraníes más inteligentes la continuidad del statu-quo como hizo con Corea del Norte, ahora amenazado por provocaciones disparatadas del presidente iraní y sus amigos de otros países).

Sigma Finance

Gerente: Gordian Knot

deuda u$s 52.640 millones

Cullinan Finance

Gerente: HSBC Bank PLC

deuda u$s 35.140 millones

K2

Gerente: Dresdner Bank

deuda u$s 29.060 millones

Links Finance

Gerente: Bank of Montreal

deuda u$s 22.300 millones

Centauro

Gerente: Citibank

deuda u$s 21.840 millones

Beta Finance

Gerente: Citibank

deuda u$s 20.180 millones

Sedna Finance

Gerente: Citibank

deuda u$s 14.420 millones

Tango Finance

Gerente: Rabobank

deuda u$s 14.040 millones

Victoria Finance

Gerente: Ceres Capital Partners

deuda u$s 13.240 millones

Five Finance

Gerente: Citibank

deuda u$s 12.840 millones

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O sea, USA tiene que cerrar este capítulo de crisis financiera, con una recesión "templada" durante 2008. Y los demás tienen que ayudarla para que recupere su andar en 2009 (donde se iniciaría un nuevo ciclo mediano Juglar). Por su parte ayudaría que Hillary reemplazara a Georgy. 2. China e India mueven el mundo, por su actividad y sus exportaciones. Pero una recesión en USA haría mermar sus ventas. Y a su vez las compras a otros emergentes (como Argentina, p.ej.). Los chinos se mueven con inteligencia, toman posiciones en Africa y otros lugares. Con la parsimonia china secular ("siéntate en la puerta de tu casa y verás pasar -algún día- el cadáver de tu enemigo"), esperan su turno. Tal vez para el "codo" del Kondratiev hacia 2020/2021. Además, los chinos están haciendo inversiones financieras en el mundo. Hoy están pagando el dólar bajo. Por ello buscan invertir en rubros donde se obtenga alto rendimiento (empresas, proyectos, etc.). El Banco Central Chino ha invertido 1,1 billones en inversiones en el exterior. De algún modo, China necesita de USA hoy, tanto como la recíproca. Actualmente, los Fondos de Pensión, los Fondos Mutuos y las Aseguradoras detentan la mayor parte de los activos financieros globales, aproximadamente 59,4 Billones u$s. Los bancos centrales asiáticos (China y otros) (también los fondos de medio oriente), detentan un patrimonio de 8,4 billones de u$s. O sea, u$s 1 de cada u$s 20 del sistema financiero global. Las principales inversiones actuales de fondos soberanos, especialmente en renta variable (acciones), según el FMI, son: Noruega u$s 308.000 millones, Kuwait u$s 410.000 millones, Singapur u$s 200.000 millones, China u$s 1.000.000 millones, Rusia u$s 127.000 millones (esta última ha diversificado divisas: 44% dólares, 45% euros, 10% libras esterlinas). Hasta ahora, salvo algunos episodios esporádicos, el bajón financiero de USA (y Europa) no se ha trasladado (del todo) a los denominados emergentes (habría que buscarle otro nombre a China e India, y no meterlos en la bolsa con los realmente emergentes, o sumergidos). Sin embargo, asoma una preocupación

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grande, nacida del excesivo nivel de incremento del valor patrimonial transado en las Bolsas de China. Actualmente las bolsas de Shangai y de Shenzhen mueven un valor equiparable a la cuantía de la producción anual del país (y no es posible que el capital sea idéntico a la facturación, tal vez la relación capitalproducto sea 1-3). El índice bursátil de Shanghai estaba en 2000 puntos hace 1 año, y hoy está en 6030. Tan sólo desde junio 2007, creció un 57%. Se teme una burbuja bursátil en China, que ahondaría las preocupaciones globales sobre el tema financiero. De ocurrir, podría extender la recesión a todo el mundo. O sea que desde 2009 habría que proveer mayor liquidez (o tasas mucho más bajas) para volver a crecer. Volviendo a USA, cuna de la actual crisis (muy ayudada por los idóneos ingleses de la creatividad financiera), queremos destacar la excelente definición del Dr. Juan A. Bosch (El Cronista, 30/10/07) acerca de la situación, movimientos y posibilidades de la FED para controlar la situación: 1. Las decisiones de la FED están fuertemente motivadas por lo que ocurre en Wall Street. La desintermediación crediticia global de la cual Wall Street es actor principal, coloca a la FED ante un desafío de delicada resolución. 2. El continuo debilitamiento de la moneda estadounidense… invita a pensar... en algún efecto inflacionario no deseado (en el futuro). 3. Pero las tasas de largo plazo... actualmente a 4,38%... (hacen) que el comportamiento del bono a 10 años sí se lo permita en esta instancia. Esto es consecuencia de que el resto del mundo sigue dispuesto a financiar el déficit americano sacrificando retornos... Pero esa ayuda no es totalmente desinteresada, ya que el mundo sabe que la alternativa de no hacerlo sería AUTODESTRUCTIVA. Finalmente, la baja ¼ de punto en la tasa, la realizó la FED al terminar Octubre 2007. El primer día fue de euforia, aunque la rebaja había sido ya descontada por el mercado. Al día siguiente, al mercado "se le cayeron las medias": los motivos son varios: a) al mercado le pareció poco una rebaja de sólo ¼ punto, ya descontada (como escribe Francis Moore en "Ámbito Financiero": "La FED dio dulces a un niño malcriado".

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Si eso es así, evidentemente habrá una nueva rebaja antes de fin de año); b) están creciendo mucho las ejecuciones hipotecarias en USA (subieron un 30% en el tercer trimestre 2007 respecto de su análogo 2006); c) esto parece lo peor y el involucrado es Citicorp: se conoció que el CIBC World Markets redujo su recomendación a "desempeño inferior al de su sector", o sea: ¡Vender!, Dada la sensación de que las pérdidas del Citi pueden crecer "exponencialmente" a poco que avance el calendario (y es el banco más grande de todos los grandes que participaron en la ordalía de los SIV). También se supo que las circunstancias empeoran para el of America y para el Credit Suisse; d) en su comunicado, cuando bajó el 1/4 de punto, la FED explicitó: Que el crecimiento había sido sólido en el 3er trimestre: de hecho, había sido de 3,9%, más de lo esperado. Pero que los efectos de la crisis hipotecaria y de la crisis de iliquidez, probablemente disminuirían el ritmo de la actividad en el corto plazo. Que la inflación núcleo estaba bien, pero que la inflación total experimentaba el embate del aumento incesante de los precios de la energía y los precios de los commodities, por lo cual estaban balanceados los riesgos de menor crecimiento con los de mayor inflación posibles. En una palabra, tanto podía volver a bajar la tasa próximamente como subirla. Y esto desató un nuevo pánico del mercado, una vez digeridas las buenas cifras de octubre. El 4/11/7 fue renunciado el presidente del Citi, Charles Prince. Las pérdidas declaradas por el banco ya llegan a u$s 17.500.000.000. Lo reemplazará Robert Rubin, pero para liquidar el alud del créditos infectados se designó a Richard Stuckey, veterano ex coordinador del rescate de LTCM en 1998. Así como había regalado "los dulces" de la rebaja un día antes, el 1/11 la FED debió inyectar al mercado u$s 41.000.000.000 para que hubiese suficiente liquidez. Fue la mayor suma diaria desde el comienzo de la crisis. El 10/8 habían sido 38.000 millones. El 09/11 agregó u$s 32.750 millones, con lo que llegó por ahora, a u$s 263.750 millones. La renuencia de los inversores a aceptar operaciones con SIV o CDO, redujo ya en un 29% el valor del mercado bursátil en USA. Al 12/11/07, su valor estaba en u$s 845.200 millones. El problema sigue igual, y con bajas periódicas de tasas no se conseguirá mucho. Hay varios frentes de tormenta: 1) La situación internacional: Las guerras han salvado economías, muchas veces. Pero de haber una

guerra internacional en estos tiempos, no habrá finanzas que alcancen para librarla. Sin contar con el "Efecto Einstein": su predicción que, de haber una tercera guerra mundial con armamento nuclear, la siguiente a ella iba a ser con piedras, arcos y flechas. Digamos que esta lamentable variable no es inmediata, y prosigamos: 2) La difícil situación del dólar, moneda del mundo, que empeora cada vez que la FED ayuda a Wall Street. También es malo para el euro que el dólar decrezca tanto. Suponemos que en algún momento del 2008 habría una inversión en el sesgo de ambas monedas. 3) El precio en ascenso del petróleo y demás commodities. 4) La situación del mercado de la vivienda en USA: Así como los banqueros han demostrado una creatividad tremenda para inventar los SIV (y otros alimentos de la crisis), el Gobierno de USA deberá encontrar la manera de tranquilizar a los deudores con largos plazos de refinanciación y una drástica baja de intereses para ellos. Precisamente, el secretario del Tesoro de los EEUU, Henry Paulson, anunció el 31/10 el plan "Hope Now", por el cual más de 200.000 deudores recibirán instrucciones de los recaudadores hipotecarios para encarar la refinanciación de los créditos. En una carta de una página se les ofrecerá consejo y ayuda. No parece mucho, ¿verdad? También existe un programa de préstamo gubernamental para reanimar el sector de vivienda. En virtud del mismo, un centenar de entidades hipotecarias tomaron préstamos de los doce bancos federales para la vivienda por valor actual de u$s 163.000.000.000. Los préstamos federales al 4,9% ahorraron a los bancos privados intereses anuales por u$s 1.000.000.000. Pero la deuda en circulación ha subido un 21%, y está en u$s 1,5 billones, lamentablemente de vencimiento corto (hasta el 2009). Esto aumenta el riesgo, lo que hace falta son plazos mucho mayores para desahogar el actual "credit crunch". Volviendo a la situación de los grandes bancos de USA (que no son los únicos del mundo en problemas), Goldman Sachs, rival del Citi, no pierde ocación de mostrar las falencias de este. Le atribuye una Diciembre ´07 / Enero ´08 Ejecutivos de Finanzas

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exposición de u$s 55.000 millones en activos garantizados por hipotecas, a través de CDO. Es el 43% del patrimonio del Citi, sólo el 2% de sus activos, pero el 286% de sus ganancias de largo plazo. Atribuye al Bank of America, haber perdido el 2% de su PN, y al Watchovia el 6% del suyo. Para J.P. Morgan (que también perdió lo suyo) las pérdidas totales ascenderían a u$s 200.000 millones. Igual piensa Standard & Poor´s. Pero el Deutsche asegura que son u$s 500.000 millones. ¿Quién tendrá razón? El destacado analista financiero José Siaba Serrate calcula en "Ámbito Financiero" (08/ 11 y 14/11/07) que la cifra dada por el Deutsche Bank es exagerada. Que las hipotecas sub-prime serían de 1,2 billones de dólares, que, con los préstamos apalancados (para LBO, etc.) llegarían a u$s 2 billones, que sería el valor de los activos subyacentes que protagonizaron la crisis inmobiliaria. Ve difícil que el quebranto llegue al 25% de esa masa. Hay intereses, hay collaterals. Opina que el Congreso y el Tesoro no permitirán que se llegue tan al fondo del pozo. Recuerda que, en ocasión de la crisis de las entidades de ahorro y préstamo, a fines de los ´80, el Tesoro creó la Resolution Trust Co. (RTC), agencia que conjuró el problema en forma ordenada. Siempre habrá una solución "creativa". Entre tanto la inyección de fondos de la FED garantiza liquidez, y la baja de tasa asegura que funcionen, donde se pueda, reestructuraciones que reduzcan la masa flotante a la deriva, y que no pase lo del Titanic. Los cálculos de Standard & Poor´s son semejantes: calcula el mercado de hipotecas sub-prime en u$s 1,3 trillones, evalúa que la caída afectó del 11% al 14% de los títulos securitizados, alrededor de u$s 200.000 millones (nosotros decimos mil millones donde los norteamericanos dicen un billón). Y que las ganancias de los grandes bancos globales de USA en el primer semestre 2007 fueron de u$s 172.000 millones. Claro que, además de la pérdida operativa en sí misma, influye la capitalización bursátil (que se paga por la acción del banco en Wall Street). En los últimos tres meses, en el selecto panel S & P - 500, las primeras 25 ya bajaron u$s 500.000 millones (0,4 % del PBI de USA). Extrañamente, esta cifra es similar a la que sugiere el Deutsche Bank. También hay preocupación en USA porque "se salga de madre" la deuda acumulada de tarjetas de crédito (aprox.

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U$s 910.000 millones). Los bancos y los emisores de tarjetas están reforzando las previsiones de sus balances. Pero también hay fortalezas. El dólar bajo, por ahora, le ha permitido a USA mejorar su balance de intercambios. Está exportando más y podría ser que importe menos. Creada la tendencia, es más fácil continuarla. Las grandes corporaciones multinacionales de USA están haciendo buenos negocios, porque los mercados asiáticos, y otros emergentes, siguen en buena situación. La emisión global de bonos corporativos "investment grade" fue en julio/agosto 07 de u$s 272.000.000.000 (comparemos con la cifra que inyectó la FED para que Wall Street y adláteres no tuvieran problema, casi igual). Los propios fondos soberanos buscan resarcirse de la caída del dólar invirtiendo en acciones de grandes empresas a nivel mundial. J. Bradford De Long (El Economista, 9/11/07) ve posible que USA ingrese en una pequeña recesión (el 50 % de probabilidad). Coincidimos. Dice que China debe revaluar el reminbi. La forzará el debilitamiento del dólar, que por ahora afecta más al Euro. Las apreciaciones recientes de un funcionario chino sin cargo decisorio, acerca de que China debe replantear el mix de sus reservas (1,5 billones de dólares, el 25% de las reservas totales globales, de las cuales el 75% está en dólares), no deben intranquilizar: ambos países se necesitan mutuamente. Con su devaluación del dólar, USA está licuando su deuda, torna más manejable su déficit, y predispone a su población a disminuir las importaciones. El dólar, aunque golpeado, sigue reinando a nivel mundial (Bloomberg, 11/11/07). Reina desde 1945, hace 62 años. USA es el comprador final de último recurso. Motoriza, con China, la economía mundial. Ya hubo con anterioridad importantes devaluaciones del dólar y no menoscabaron a USA (nadie tiene su poder militar, y menos aún que otros, la eurozona): el dólar cayó en 1977/79, 1985/88, 1993/95. En algún momento, en pocos años, con nuevo ascenso de tasas, volverá por sus fueros. La participación en las reservas mundiales era del 79% en 1977, y del 65% en 2006. Como lo expresó recientemente el Dr. Marcelo R. Lascano (El Cronista, 23/8/7), USA es la "nación indispensable", en el sentido de servir de refugio y

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de garantía cuando las dificultades se transforman en amenazas. Para los inversores del mundo, USA sigue siendo el referente de última instancia. Referente, no prestamista. Al contrario, le prestan a él. Como fue Roma en su apogeo, e incluso en la primera parte de su decadencia, no es concebible un mundo sin reglas, porque sería un mundo imprevisible, o sea errático y caótico. La fortaleza norteamericana es un resguardo, aún en épocas negativas de sus ciclos económicos y financieros. Su poder y su patrimonio aún son los primeros del mundo. Y, como venimos diciendo desde los artículos anteriores, esta crisis, y aún un muy posible receso durante 2008, son solamente la última etapa de un ciclo Juglar, en este caso de unos seis o siete años. A continuación sobrevendrá otro ciclo Juglar, igual o más largo (pero siempre menos de una década), contenido, por ahora, en un benéfico ciclo Kondratiev ascendente. La historia es cíclica. Tanto en el tiempo largo como en el tiempo corto se advierten ciclos (Los Kitchin de 2 a 3 años, los Juglar de 6 a 9, los Kondratiev de 25 a 30 ascendiendo y otro tanto en descenso, los Åkerman pluriseculares, de al menos 200/250 años). Y no olvidemos la tendencia secular, esto es, que hay recurrencias en ciertas características de los sucesos históricos, a alrededor de 100 años vista. Esto lo estudió y describió muy bien el gran economista sueco Johan Henryk Åkerman. Lo hemos citado en nuestro "Kondratiev y Juglar en la Argentina" (cf. Revista del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas, Nº 209, Agosto 2007), a propósito de, entre otros, los ciclos que Åkerman llama "cuatro crisis breves e intensas, en 1857, 1866, 1907 y 1920", a lo que nosotros agregamos la crisis de 1957/58. Estas crisis se dieron en ciclos de la onda ascendente del Kondratiev, la de 1849/1873, la de 1895/1920, y la de 1945/1973. Ahora estamos también en una onda ascendente, 1997/2021. La característica primordial de estos ciclos Juglar es que sus recesiones son cortas, porque el escenario detrás de ellos, el Kondratiev ascendente, permite que la economía se rehaga con rapidez, dado que globalmente la economía es próspera, con muchos actores e intercambios. ¿Qué pasó en 1907, una centuria atrás? Esencialmente, en USA:

Para Åkerman, era un ciclo Juglar, el ciclo 1897/1908, cuyos máximos se habían establecido en 1899, 1902 (con un pequeño declive coyuntural 1903/04) y 1907. En 1903 se había suscitado el “pánico de los ricos” debido a la “creatividad” de los directores de los trusts, que por el procedimiento denominado “del remojo”, inflaban artificialmente su poder en las compañías (donde unas tenían la mayoría en otras y así sucesivamente, espiralizando su poder y su posibilidad de ganancias). Las cotizaciones bursátiles descendieron en forma ininterrumpida durante año y medio, entre 1902 y principios de 1904, cayendo al 50% o aún menos. Afectó a los tenedores de acciones de las grandes compañías industriales (“los ricos”) pero no mucho a la producción en sí, Porque las empresas para financiarse emitieron obligaciones, no acciones. El año 1905 fue muy bueno para el agro y para los F.F.C.C. Un gran aumento del tráfico ferroviario, inversiones en equipo e infraestructura, gran actividad de las ramas eslabonadas: el pico productivo de la fundición se dio en 1907. Hubo especulación con los metales (base de la producción de ferrocarriles y su infraestructura), se aumentaron las tasas de interés lo cual perjudicó a la construcción. Y la crisis estalla con la quiebra de un banco muy extendido en préstamos sobre acciones de una firma del sector cuprífero. Fue la llamada “crisis Knickerbocker”. Se depreciaron los billetes de banco. Fue necesario importar oro de Londres (recordemos que aún se vivía la época del “patrón oro”) para restituir liquidez al mercado. Fueron a la quiebra empresas metalúrgicas, eléctricas y automotrices. Bajaron los precios de los insumos, lo que permitió que se rehiciera la actividad industrial, con una ecuación de costos favorable. Tres meses después la tasa de interés había bajado, se había reiniciado la firmeza de la producción industrial, volvió a recobrar su vitalidad el mercado de valores (hacia 1908). Los analistas de esta crisis descubrieron cierta desorganización y retrasos en el flujo de la producción de los principales rubros industriales, lo que luego se regularizó con los grandes métodos de organización industrial que constituyeron una de las bases del poderío industrial norteamericano. Todavía no había en aquel tiempo un prestamista de última instancia. Ahora está la FED. La tasa de interés la fijaba el mercado. Ahora la controla la FED. En la Bolsa siempre hay “creatividad” y actualmente los grandes Bancos se destacaron por su espíritu innovador. La especulación es la base del capitalismo. Algunos caen. El sistema sigue. Diciembre ´07 / Enero ´08 Ejecutivos de Finanzas

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Las Noticias al 10/12/2007 El Citi encontró apoyo: Un fondo soberano del Emirato de Abu Dhabi compró bonos de deuda convertibles en acciones por el 4,9% del capital del Citi. Inyectó así U$S 7.500.000.000 de dinero fresco al primer banco del mundo occidental. La tasa es alta (11% anual, en tanto se mantenga como préstamo, sin optar por acciones) pero el banco fue muy atacado por bancos rivales (especialmente Goldman) y alguno creyó que era momento para sacar ventajas asociándose (Merril Lynch ofreció una fusión, desechada) y con ésta operación sigue en carrera, a pesar de sus pérdidas. Por otra parte es evidente que los grandes petroleros árabes, socios de USA en política y negocios, resguardarán el capital que ya tienen invertido, redoblándolo con nuevas inversiones. Al momento, participan en el capital del Citi dos grupos inversores árabes: Abu Dhabi 4,9%, el príncipe saudita Alwaleed Bin Talal 4%, y los siguientes fondos: Capital Research & Management Co. (de USA) 4,6%, Barclays Global Investors (de UK) 3,8% y State Street Co (de USA) 3,2%. Paralelamente, Arabia Saudita aumentó el bombeo, y el crudo retrocede (U$S 88 el barril al 29/11/07). Igual, es muy alto el precio. Arabia Saudita y otros países petroleros no permitieron la jugada política pedida por Irán y Venezuela, de publicitar el retiro de inversiones en U$S para pasarlas a Euros. El PIB de USA creció el 4,9% en el tercer trimestre de 2007. Todavía el coloso no está en recesión. Dijimos que, incluso si llega a estarlo, será leve y corta (sólo 2008) El déficit externo de USA está bajando, aprovechando la debilidad del dólar, que impulsa sus exportaciones. El déficit de setiembre fue de U$S 56.500 millones, contra U$S 67.600 millones en agosto 2007. Está faltando liquidez en Europa en sus mercados de bonos tanto privados como de los gobiernos. Los bancos tampoco están muy dispuestos a prestarse entre sí. Esperan dificultades para el financiamiento de emisiones en enero (serían mas de Euros 70.000 millones en enero 2008, para un total del año de aproximadamente Euros 570.000 millones). El Euro está demasiado fuerte.

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Están aumentando las prognosis favorables a la recuperación del dólar. Para Goldman Sachs, la caída continua del dólar está llegando a su fin. Deutsche Bank opina que vuelve la calma a los mercados en el 2008. Morgan Stanley (oficina de Londres) opina que el dólar tendrá un alza significativa el año que viene, sobre todo frente al Euro y la Libra. Prevé un Euro de 1,35 U$S para fin del 2008. Desde 1995 hasta ahora el dólar ha caído alrededor de un 30% frente a una canasta de monedas. No es la primera vez que ocurre y después ocurre lo contrario. Recordemos que en 1985, después del Acuerdo del Plaza, el dólar llegó a bajar hasta un 50% frente al Yen, y también (aunque no tanto) frente al Marco. No es la primera ni la última vez que una divisa retrocede frente a otras. Y normalmente se produce luego un largo movimiento inverso. La primacía del dólar aún es indiscutible. El secretario del Tesoro, Paulson, se reunió el pasado 29/11/07 con reguladores y con titulares de firmas de servicios hipotecarios. Se estudia congelar las tasas de los préstamos hipotecarios comprobadamente insolventes (Más de dos cuotas impagas) para ir "desinflando" el principal foco infeccioso de la crisis. El 6/12 el propio Presidente Bush anunció el plan "HOPE NOW" por el cual se congelarán por 5 años las tasas de los créditos hipotecarios, se refinanciarán préstamos, convirtiéndolos en hipotecas a tasas fijas, y hasta se darán préstamos preferenciales a los propietarios que califiquen. Se calcula que ayudará a unos 1.200.000 deudores (sobre un universo endeudado y atrasado de más de 2.000.000). Es el salvataje que recomendamos desde nuestro primer artículo sobre el tema, el 08/09/07. Bernanke viene tranquilizando a Wall Street con una posible nueva baja de la tasa, se cree que por 1/4 de punto. O quizás 1/2 punto, en la reunión del 11/12/07. Además prometió inyectar más dólares en el sistema financiero para asegurar la liquidez a los negocios de fin de año. En principio U$S 8.000.000.000 adicionales. Entretanto, el Banco de Inglaterra redujo su tasa Libor en 1/4 punto el 06/12. Aún está muy alta: 5,50% anual. Mientras Bernanke titubea, y tarda en tomar decisiones (le falta el "touch" de Greenspan), el gran economista Paul Samuelson le da un "Consejo de Oro": "Ante el riesgo de que la economía real pierda fuerza, los gobiernos deben actuar. Es mejor pecar por exceso que quedarse cortos."

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Las Noticias al 28/12/07 (a más de 150 días del estallido de la crisis financiera global)

Bernanke sólo bajó la tasa 1/4 de punto el 10/12/07. No satisfizo a nadie. Por lo cual anunció dos días después, un plan conjunto con el BCE, el Banco Central de Inglaterra, y sus similares de Suiza y Canadá, para inyectar fondos al sistema, de modo de cerrar bien los balances anuales y contrarrestar la negativa de los bancos a prestarse entre sí -dado que siguen apareciendo noticias de grandes pérdidas, la última la UBS-. En principio serán u$s 72.500.000.000 (40.000 millones la FED, 20.000 millones el BCE, 5.500 millones el Banco de Inglaterra, 4.000 el Banco Central suizo y 3.000 millones el de Canadá), que se ampliarán el mes próximo. ¿Alcanzarán? El BCE inyectó el equivalente a U$S 500.000 millones, a los bancos europeos, en una operación de refinanciación a 16 días, al 4,21% que equivalen a Euros 377.148 millones. La cifra es superior a las necesidades de los bancos, que el BCE estimó en Euros 180.500 millones. Esto demuestra que no solo los bancos de USA contrajeron el virus. Finalmente, el nudo del problema: La tremenda pérdida oculta de los bancos, sobre todo los grandes bancos internacionales que participaron del carnaval de los SIV y los CDO (Collateralized debt obligations) está apareciendo, en parte, a la luz. Veamos las últimas, hasta ahora, previsiones por pérdidas, en el tercero y cuarto trimestres de 2007: (En miles de millones de U$S). Citigroup 11,2; Morgan Stanley 10,3; Merrill Lynch 8,4; Bank of America 3,8; Wachovia 2,4; Bear Stearns 1,9; JP Morgan Chase 1,6, Goldman Sachs 1,5; Lehman Brothers 1,5; UBS 10. En realidad, se esperan aumentos en algunas cifras, al punto que José Siaba Serrate calcula que las pérdidas de los balances estarían ya en u$s 70.000 millones. Pero el negocio de los bancos es demasiado bueno como para que no intenten acoplarse los Fondos Soberanos. Para los que creen en la próxima decadencia de USA y piensan que este episodio financiero constituiría el detonante, el mundo real les informa contundentemente: Sí, el poder pasará en algún momento (2020?) a China y otros paises de gran crecimiento económico de Oriente, pero sus estructuras financieras se están adaptando rápidamente al modelo de los bancos de USA y

Europa. Veamos quienes protagonizaron la segunda carga de rescate de la "caballería" (china y árabe): - China Investment Co.: U$S 5.000 millones en Morgan Stanley, para controlar 9,9% de la entidad (China tiene disponibles U$S 1,4 billones para inversiones). - Fondo Soberano de Singapur: u$s 9.750 millones en UBS, por el 9% de sus acciones. - Temasek Holdings de Singapur: u$s 5.000 millones en Merrill Lynch (se calcula que este Fondo estatal tiene u$s 100.000 millones en inversiones). Recordemos que paulatinamente, en la primera y desperdigada carga de la "caballería" (entre mayo y noviembre), recibieron inversiones HSBC por parte de la Dubai International Capital, Bears Stears por Citic Securities (de China) u$s 1.000 millones (atribuidos al 6% del capital); Citigroup u$s 7.500 millones también de Dubai. Se dice que los gobiernos de Oriente Medio (petroleros) y de Asia Oriental (China y otros) han acordado invertir por ahora no menos de dólares 25.000 millones en firmas de Wall Street. Todas estas operaciones se hacen a precios bajos, muy satisfactorios para las entidades inversoras del exterior. De todos modos, se prevee que los grandes bancos necesitarán aún más para consolidarse, e inclusive vender activos no estratégicos (algunos ya lo están haciendo). Incidentalmente, está disminuyendo el interés por concretar el mega fondo de rescate de u$s 80.000 millones impulsado por Paulson.

Últimas Noticias - Enero 2008 (un semestre de crisis).

El 2008 comenzó con malas noticias, respecto de la economía de USA: el índice ISM manufacturero cayó en diciembre 2007, por primera vez en 11 meses, a 47,7 (por debajo del 50 esperado). En diciembre solo se crearon 18000 nuevos empleos y se esperaban 70000, con lo que la tasa de desempleo trepó al 5%, contra el anterior de 4.7%. El pétroleo tocó los U$S 100 por barril y permanece cerca de dicha cota. Bush convocó a una reunión de emergencia a Bernanke y Paulson. La FED anunció que volcará más dinero a la plaza y dejó entrever su predisposición a seguir bajando la tasa. Se espera una baja de medio Diciembre ´07 / Enero ´08 Ejecutivos de Finanzas

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punto o mas y continuar con las reducciones en los próximos meses. Al contrario que el BCE y el Banco de Inglaterra, la FED considera ahora que el peor enemigo es la recesión, no la inflación. No obstante, Bush aseguró que EEUU es una economía que se recupera facilmente. Prometió un paquete de rebajas fiscales que ayudarán al futuro "take off". Se espera el anuncio hacia fin de enero 2008. Banco of America rescatará, por absorción, a Countrywide Financial, el mayor prestamista hipotecario de USA. Le costará unos U$S 4.000 millones, dado que el patrimonio bursátil de la misma bajó de u$s 26.000 millones a u$s 3.200 millones, en un año, debido a la morosidad de los hipotecados. Hacia mediados de enero 2008 siguen dándose a conocer cifras de pérdidas trimestrales de los bancos mas importantes. Las pérdidas denunciadas por los últimos dos trimestre de 2007, llegan a casi u$s 93.000 millones. Vease Ámbito Financiero del 14/01/08. En USA son u$s 50.383 millones (Citigroup 15.452, Morgan Stanley 10.600, Merrill Lynch 7.900, of America 5.815, Bear Stearns 3.000, Wachovia 2.440, J.P. Morgan 1.639, Lehman Brothers 1.530, Goldman Sachs 1.000, Washington Mutual 557), en Suiza 13.800 (UBS), en Alemania 11.940 (KW(IKB) 7.300, Deutsche Bank 3.200, West LB 525, Commerzbank 430, LBBW (Sachsen) 485), en Gran Bretaña 7.333 (Barclays 2.600, RBS 2.500, HSBS 925, Northern Rock 556, Lloyds Bank 396, HBOS 356), en Francia 6.350 (Credit Agricole 5.000 (?), Societé Générale 598, BNP Paribas 545, Natexis 207), en Canadá 356 (Royal Bank of Canda), en Japón 1.026 (Mizuho 631, Sumitomo 290, Shinsei 69, MUFG 36), en Italia 660 (Uni Credit), en Bélgica 581 (Dexia 314, Fortis 267), en Holanda 43 (ING). En total u$s 92.472 millones. Me sorprende la cifra del Credit Agricole, debe tratarse de otro banco. Poco a poco, la cifras irán encaminándose a los u$s 200.000, o 300.000, o 400.000 millones, vaticinados en los últimos dos meses. La plaza espera mas denuncias de pérdidas del Citi y de Merrill por lo cual ambos siguen negociando con fondos soberanos mayores aportes accionarios para mejorar su solvencia. Ultimamente se ha mencionado a la KIA (Kuwait Investment Authority). El Credit Suisse recomendó comprar acciones de empresas norteamericanas, indicando que USA tuvo

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históricamente un desempeño superior al del mercado global cuando se produjeron bajas en los índices económicos más significativos debido a la velocidad de respuesta, tanto de las políticas macro (lo dirá por Paulson, no por Bernanke) como de las corporaciones. El 14/01/08, los excelentes resultados del balance preliminar de IBM calmaron los temores de los operadores de Wall Street. Pero el 15/01 se produjo el anunciado informe del Citi acerca de sus pérdidas en el cuarto trimestre ´07: u$s 10.000 millones, se espera un anuncio similar por parte de Merrill Lynch. Cayó Wall Street y el pánico afectó también a otras plazas (ya dijimos que esta es una crisis financiera GLOBAL). Hubo una "ayudita" de Greenspan, que volvió a anunciar que USA ya está en recesión. No obstante, Citi y Merrill anunciaron que esperan inminentes nuevas inversiones de capital para asegurar su solvencia. Se calcula que serán más de u$s 20.000 millones. Hay liquidez en los Fondos, y todos quieren posicionarse en los grandes bancos internacionales, porque saben que estamos en el fin de un ciclo, en el 2009 se iniciará el nuevo ciclo Juglar, y están comprando muy barato, en la Super Liquidación. 17/01/08 - Otra jornada negra en Wall Street. Merrill Lynch presentó un balance con pérdidas por u$s 17.000 millones. También se anunció que USA registró la mayor inflación en 17 años: 4,1% en diciembre de 2007. Se desplomaron las acciones de Merrill, la financiera Ambac, Exxon y otras. 18/01/08 - Bush adelantó la presentación de su plan de estímulos fiscales por el 1% del PIB (u$s 145.000 millones). No despertó optimismo. 21/01/08 - Hay desánimo en Wall Street por las dudas de Bernanke. Llegó a decirse que, si renunciara, el DOW Jones crecería un 12% (1500 puntos), equivalente a u$S 470.000 millones. 21/01/08 - Día de furia en los mercados europeos y asiáticos (hubo feriado en USA). El temor a una recesión en USA hizo caer entre 5 y 7% los mercados de Alemania, Francia, España, Hong Kong, etc. Se dijo que sólo una intervención directa y decidida del gobierno norteamericano podría frenar una corrida financiera global. Las bolsas europeas perdieron u$s 350.000 millones de valorización.

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22/01/08 - Finalmente intervino la FED (sin esperar al 30/01) y bajó de golpe 75 puntos la tasa. Detuvo el pánico vendedor, pero confirmó que la FED es rehén de Wall Street y corre detrás de los sucesos. Se teme estanflación en USA y que arrastre a la baja a Europa y el resto del globo financiero. Wall Street apenas cerró 1% arriba de la rueda anterior. Pero fue la mayor baja de tasas desde octubre de 1984. Tampoco hubo una reunión de emergencia para decidirla, luego de los sucesos del 11/09/2001. El escenario dista de estar despejado para el futuro. Ahora preocupan las monolines, aseguradoras de bonos y otros valores, para las cuales se gestiona un salvataje de u$s 15.000 millones. Las monolines garantizan u$s 2,4 billones en títulos emitidos por municipios y estados, amén de bonos respaldados por hipotecas (donde se produjo la pérdida), tarjetas de crédito, etc. Sigue el “credit crunch”. Los bancos no quieren prestarse. Después de un 2007 con subas generalizadas, las bolsas del mundo enfrentan un año de caídas. Shanghai ganó 96,7% en el ’07, ya pierde 13,4% en ’08. La bolsa rusa ganó 19,2% y ahora pierde 14%. Bombay ganó 47% y ya pierde 17,5%. El DAX alemán ganó

22% en el ’07 y pierde ya en el ’08 16%. Bovespa ganó 43,7% y pierde 12%. Wall Street pierde hasta ahora en el ’08 9,75%, la bolsa de Londres 11%, la de Paris 13,7% y el Nikkei japonés 17,9%. Al 23/01/08 las pérdidas ya anunciadas por los principales bancos son: Merrill Lynch 24.500 millones u$s, Citigroup u$s 22.100 millones, UBS u$s 14.400 millones, HSBC u$s 10.700 millones, Morgan Stanley u$s 9.400 millones, Bank of America u$s 7.900 millones, Washington Mutual u$s 6.500 millones, JP Morgan u$s 3.200 millones. En total unos u$s 133.000 millones. 23/01/08 - Vuelven a desplomarse las bolsas europeas. Pero Wall Street crece 2,5% por buenas noticias: se rescatarán las monolines. 24/01/08 - Europa está jaqueada por la caída del dólar y la negativa del BCE a bajar las tasas. Se conoce un tremendo desfalco en el Société Générale, que le provocará un pérdida de u$s 7.500 millones (agregar a la lista anterior). Los recortes de tasa también complican a China, que debe alzar sus tasas para frenar la rampante inflación. Caso curioso, que demuestra una vez más la habilidad

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de USA para lograr que otros paguen sus “banquetes”: China no quiso revaluar un 20 o 30% como le pedía USA en los últimos dos años, y ahora se encuentra con que sus tremendas reservas en u$s compran menos… Pero el 24/01 suben todas las bolsas. La tasa actual de referencia de la FED es 3,75%, pero se espera que el 30/01 la baje medio punto. Se aprobó en el Congreso el plan de Bush: cheques a las familias para incrementar el Consumo. Está encarrilado el salvataje a las monolines. China creció en 2007 un 11,4%, hace cinco años que crece a más del 10% anual. Nos hemos referido ya a los Fondos Soberanos. Están ayundando a estabilizar a los grandes bancos afectados por la crisis. En Davos se les requirió mayor transparencia. El gobierno de USA no está preocupado: ahora lo ayudan, igual que China y otros con sus compras de Bonos del Tesoro. USA es el reaseguro del mundo financiero global, y sus fondos convergen a su gobierno y a sus bancos. Además los fondos soberanos saben que, cuando a partir del 2009 se inicie un nuevo ciclo Juglar, sus tenencias en bancos valdrán más, tanto por las futuras ganancias, como por la recuperación del dólar. Nouriel Rubini, siempre cáustico respecto de USA, está de acuerdo en que la inevitable recesión será profunda, pero se detendrá en el 2009. El plan de Bush es muy amarrete y las medidas de estímulo tardarán un semestre en mostrar su influjo en las estadísticas macro. El BCE se verá obligado a bajar su tasa de interés. La recesión afectará a todos, incluso a los emergentes. Para José Siaba Serrate es más anemia que recesión. La economía de USA es sólida y los sectores de la economía real (Main Street) no están tan afectados como Wall Street. Para Mario Blejer hay un exceso de pánico: todavía el 63,8% de las reservas del mundo están en u$s. William Gross, de PIMCO, dice que el plan de Bush debería ser permanente, no temporario, y alcanzar u$s 500.000 millones. Las tasas no deben bajar a menos del 1% para no debilitar tanto al u$s. Las compañías exportadoras de USA (Main Street) con inversiones en el exterior, son más cautas. No tienen

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Cuadro Nº 1 Pérdidas City 24 Merrill 23 UBS 14 Morgan Stanley 10 B. of America 5 Credit Agricole 5 Deutsche 3 HSBC 3 JP Morgan 3 Otros (quienes?) 38

Desvalorización Bursátil 124 31 44 20 43 24 35 13 7 281 (?)

pánico. Piensan que será una recesión suave y no muy larga. 30/01/08 - Bernanke bajó medio punto y dejó la tasa de referencia en el 3% (era 5,25% al comienzo de la crisis). Es evidente que ya la única prioridad de la FED es evitar (o adelgazar) la recesión. Igual al mercado “voraz” (Wall Street) bajó. En el último trimestre ’07 la economía de USA se estancó. Creció sólo el 0,6% (contra 4,9% en el anterior) con lo que el crecimiento del año quedó en 2,2%, con cúspide en 2004. Va irremisiblemente hacia la baja. Para Carlos Olivieri, las cotizaciones de los bancos cayeron más de u$s 600.000 millones. Su cálculo es el siguiente: (millones u$ss) (ver Cuadro Nº 1) Se espera que la FED siga bajando la tasa: 25 a 50 puntos en marzo y otros 25 en agosto, para terminar 2008 con una tasa del 2%. Para Moisés Naim, luego del Foro de Davos, la confusión e incertidumbre reinante dejó traslucir tres paradojas: 1) la sorpresa por la crisis, luego de años de conocer la magnitud de las distorsiones de la economía de USA (déficit gemelos), 2) el temor a una crisis de liquidez cuando el mundo está pletórico de cash, 3) la acusación de falta de transparencia a los fondos soberanos, cuando los propios bancos crearon y propagaron la crisis con su sofisticación creativa, aprovechando la masiva desregulación financiera de las últimas décadas (sobre la cual escribimos en nuestro artículo en esta revista: Una ascensión al Kondratiev).