LA DEVALUACION DEL PESO Y LA INFLACION Jorge Toro Subgerente de Estudios Económicos

Banco de la República

III Encuentro Nacional de Profesores de Economía 2 de septiembre de 2015. Rionegro, Antioquia

CONTENIDO A. Contexto internacional B. Efectos sobre America Latina y Colombia

C. Traspaso de la devaluación del peso colombiano a precios y costos D. Factores que determinan el traspaso de devaluación a la inflación

A. Contexto Internacional

El dólar se ha fortalecido frente al promedio de las principales monedas del mundo. Índice de tasa de cambio del dólar (ponderada por comercio en EE.UU.)

Fuente: Bloomberg

El dólar es la moneda de reserva mundial. Su apreciación se ha originado en: Situación macroeconómica

Tasas de interés

Flujos de capital

-Mejora de los indicadores de actividad real en E.U e inflación cerca del objetivo.

-Expectativas de normalización de la política monetaria en E.U.

-Reversión parcial de flujos de capital hacia los Estados Unidos.

- Desaceleración de la economía China y otros emergentes.

- Política monetaria laxa en Europa y Japón.

- Lenta recuperación de la eurozona.

Precio materias primas Vinculo en doble vía entre el dólar y el precio de las materias primas

Otros riesgos -Pérdida de confianza en el euro, especialmente tras la crisis griega. - Conflictos entre naciones (p.e Rusia y Ucrania)

El crecimiento Global se mantiene modesto y disparejo, con una recuperación gradual de los Estados Unidos Proyecciones del Crecimiento del PIB Real (%)

Mundo Economías Avanzadas Estados Unidos Zona Euro Japón Ec. Emergentes y en Desarrollo China Rusia

Proyecciones 2015 2016 3,3 3,8

2013 3,4

2014 3,4

1,4 2,2 -0,3 1,6

1,8 2,4 0,9 -0,1

2,1 2,5 1,6 0,8

2,4 3,0 1,7 1,2

5,0 7,7 1,3

4,6 7,4 0,6

4,2 6,8 -3,4

4,7 6,3 0,2

Fue nte : FMI . Worl d Economi c Outl ook. Actua l i za ci ón jul i o 2105

El crecimiento en Latinoamérica se espera que se desacelere por quinto año consecutivo. Aunque el desempeño entre países es heterogéneo America Latina Proyecciones de Crecimiento del PIB Real (%) Proyecciones 2014 2015 2016 Latinoamerica y el Caribe 1,3 0,5 1,7 Economías financieramente integradas 1/ 2,4 2,1 2,9 Sur América y México Argentina Brasil Chile Colombia Mexico Perú Venezuela CAPDR 2/

0,5 0,1 1,9 4,6 2,1 2,4 -4,0

0,1 -1,5 2,5 3,0 2,4 3,2 -7,0

0,0 0,7 3,1 3,3 3,0 4,6 -4,0

4,4

4,1

4,1

Fue nte : FMI . Worl d Economi c Outl ook. Actua l i za ci ón jul i o 2105 1/ Prome di o s i mpl e de Bra s i l , Chi l e , Col ombi a Mé xi co, Pe rú y Urugua y 2/ Prome di o s i mpl e de Cos ta Ri ca , Re públ i ca Domi ni ca na , El Sa l va dor, Gua te ma l a , Hondura s y Pa na má

Evolución del PIB real de los Estados Unidos (Miles de millones de dólares de 2009)

(Porcentaje)

17000

6%

16500

4%

16000

2%

15500

0%

15000

-2%

14500

-4%

14000

-6%

13500

-8%

13000 jun-07

jun-08

jun-09 PIB Real

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

-10% jun-15

Variación Trimestre Anualizado (eje derecho) Fuente: Datastream

EEUU: El crecimiento económico en ese país se ha reflejado en creación de empleo y en una reducción de la tasa de desempleo.

Fuente: Bloomberg

EEUU: Las encuestas muestran un fortalecimiento de la confianza de empresarios y consumidores, lo cual apunta a mejoras de actividad en los próximos meses.

Fuente: Bloomberg

Tasas de interés: En estas condiciones, tanto el mercado como las propias autoridades monetarias prevén un incremento de la tasa de interés en los Estados Unidos. 3,5

Tasa de interés

3 Mediana FOMC

2,5

Futuros

2 1,5 1

0,5 0 2015

2016

2017

Nota: FOMC corresponde a la mediana de la encuesta que le hicieron a los miembros del Federal Open Market Committee (FOMC) en su reunión de junio.

Fuente: Bloomberg

China: Importante desaceleración de la producción industrial.

Fuente: Bloomberg

Zona del euro: El crecimiento económico se ha mantenido muy bajo después de la crisis financiera internacional. PIB real de la Zona del Euro

Fuente: Datastream

Vinculo entre precio del petróleo y el dólar: El fortalecimiento del dólar ha estado relacionado con el comportamiento del precio del petróleo. Coef. de correlación: 84%

140

índice

US$/barril

120

90 85

100 80 80

75 60 70

40

Brent

ago-15

jun-15 jul-15

abr-15 may-15

feb-15 mar-15

ene-15

nov-14 dic-14

sep-14 oct-14

ago-14

jun-14 jul-14

abr-14 may-14

feb-14 mar-14

65 ene-14

20

Dólar frente a las principales monedas (eje der) Fuente: Datastream

B. Efectos sobre América Latina y Colombia

Términos de intercambio: Los países de la región se han visto fuertemente afectados por los choques de términos de intercambio, debido a la reducción del precio de las materias primas que ellos exportan. Términos de intercambio América Latina

120

110 100 90 80 70 60

50 40 2003

2005 Colombia

2007 Chile

2009

2011 México

2013

2015

Brasil

Los términos de intercambio se definen como la relación entre el precio de los exportados respecto al de los importados. Fuente: Bancos centrales.

Volatilidad: incremento en los indicadores de volatilidad financiera. Acentuada recientemente por la devaluación del yuan chino.

Fuente: Bloomberg

CDS: incremento de las primas de riesgo de América Latina. Para Colombia y Brasil se registran los valores más altos desde 2009.

Fuente: Bloomberg

En este contexto, las monedas de los principales países de América latina se han depreciado frente al dólar, siendo especialmente marcada la devaluación en los casos de Brasil y Colombia.

Fuente: Bloomberg

En el caso colombiano… La depreciación del peso frente al dólar se ha originado por:

1. Apreciación del dólar a nivel mundial

2. Choque de términos de intercambio

Finanzas públicas

Equilibrio de balanza de pagos Crecimiento económico

El choque de términos de intercambio ha incidido de manera directa e indirecta en el nivel de la tasa de cambio. Tasa de cambio (pesos por dólar)

Términos de intercambio (índice)

160

3.000 140 2.500

120

100 2.000 80 1.500 60

Tasa de cambio nominal 1.000

Términos de intercambio (eje der) 40

Fuente: Banco de la República.

El deterioro de los términos de intercambio contrae el ingreso nacional, lo cual golpea la demanda interna y el crecimiento económico PIB y Términos de intercambio (Var % anual de las series semestrales)

30%

9%

Coef. correlación:50%

20%

8% 7%

10%

6%

0%

5%

-10%

4% 2,8%

-20%

3% 2%

-30%

1%

-40%

0% I

II

2001

I

II

2002

I

II

2003

I

II

2004

I

II

2005

I

II

2006

I

II

2007

I

II

2008

Términos de intercambio

I

II

2009

I

II

2010

I

II

2011

I

II

2012

I

II

2013

I

II

I

2014 2015

PIB (eje der) Fuente: DANE y Banco de la República.

La evolución de los términos de intercambio del país han dependido en buena medida del comportamiento del precio del crudo. 140

Precio petróleo (US/barril)

Índice

110

120

100

100

90

80

80

60

70

40

60

20

Precio petróleo (implícito de expo.)

50

Términos de intercambio (eje der)

0

40

Fuente: Banco de la República.

Otros commodities diferentes de petróleo han agudizado el choque negativo de términos de intercambio.

Fuente: Bloomberg, Datastream

Lo anterior ha impactado las exportaciones totales, que a junio pasado caían 31,5%.

Mayo Junio

= US$ 3.359 mill = US$ 3.218 mill

-

var. % anual = -38,9% var. % anual = -31,5%

*No incluye reexportaciones de aeronaves. Fuente: DANE-DIAN.

La caída de las exportaciones totales obedece principalmente a las menores exportaciones de petróleo y sus derivados. Variación anual de las exportaciones trimestrales millones de dólares 3.500

US$ millones

2.500 1.500 500 -500 -1.500 Exportaciones de petróleo y derivados

-2.500

Exportaciones totales

-3.500 -4.500 I

II

III

2012

IV

I

II

III

2013

IV

I

II

III

2014

IV

I

II 2015 Fuente: DIAN-DANE.

La disminución de los ingresos petroleros afecta el balance de la cuenta corriente del país, dada su alta dependencia del petróleo... Cuenta corriente (% del PIB) 6%

4.8% (2013)

4% 2,7%

2% 0%

-2% -4% -6%

-7,0%

-8% -9,7%

-10% -12% 2001

2003

2005

CC Sector petrolero

2007

CC Total

2009

2011

2013

2015 (I Trim)

CC Resto de la economía Fuente: Banco de la República.

El superávit de la cuenta de capital empieza a reducirse Entradas y salidas de capital y cuenta financiera total (US$ millones) 14.000

US$ millones

12.000 10.000 8.000

Salidas de capital colombiano

6.000 4.000 2.000

Entradas de capital extranjero

0 -2.000

Cuenta financiera

-4.000

-6.000 mar-15

sep-14

mar-14

sep-13

mar-13

sep-12

mar-12

sep-11

mar-11

sep-10

mar-10

sep-09

mar-09

sep-08

mar-08

-8.000

La inversión extranjera directa (IED) empieza a decaer. Igualmente, las inversiones de portafolio (acciones y TES) en el mercado local se reducen. Por el contrario. los flujos de deuda aumentan Composición de las entradas de capital extranjero (US$ millones) 14.000

US$ millones

12.000 10.000

Portafolio en el mercado local

8.000 6.000

Bonos, préstamos y otros créditos externo

4.000 2.000 0

IED mar-15

sep-14

mar-14

sep-13

mar-13

sep-12

mar-12

sep-11

mar-11

sep-10

mar-10

sep-09

mar-09

sep-08

mar-08

-2.000

La caída en el precio de las materias primas ha repercutido en los menores flujos de inversión al sector minero y petrolero que en los últimos trimestres alcanza niveles inferiores a los de años atrás. Inversión extranjera directa (US$ millones) 5.000 4.000 3.000

Otros sectores

2.000 Sector minero y petrolero

1.000 0

mar-15

sep-14

mar-14

sep-13

mar-13

sep-12

mar-12

sep-11

mar-11

sep-10

mar-10

sep-09

mar-09

sep-08

mar-08

-1.000

La oferta total de divisas (Cta. Corriente + Cta. De capital) proveniente del sector petrolero ha disminuido significativamente . Oferta neta de divisas del mercado cambiario, del sector petrolero y tasa de cambio nominal US$ Millones

Pesos/dólar 2.700

30.000 25.000

2.500

20.000 2.300 15.000 2.100

10.000 5.000

1.900

0

1.700 2008

2009

Total mercado

2010

2011

Sector petrolero

2012

2013

2014

2015 (ene-jun)

TCN (eje der) Fuente: Banco de la República.

El Gobierno Nacional sufrirá una nueva interrupción en su proceso de ajuste, que se estima sea transitoria

Fuente: MFMP-2015, Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

Como resultado, se interrumpió el ciclo de apreciación, y la TRM regreso al nivel que alcanzó en el primer trimestre de 2003 Tasa representativa de mercado (promedio mes)

3.500 3.000 2.500 2.000

1.500

ago-15

ago-14

ago-13

ago-12

ago-11

ago-10

ago-09

ago-08

ago-07

ago-06

ago-05

ago-04

ago-03

ago-02

ago-01

ago-00

ago-99

ago-98

ago-97

ago-96

ago-95

500

ago-94

1.000

TRM (promedio mes) Fuente: Banco de la República.

C. Traspaso de la devaluación del peso colombiano a costos y precios

Canales de transmisión de la tasa de cambio a precios Perturbaciones externas (riesgo, tasas de interés, precios de los commodities, etc.)

Precios al productor (insumos y bienes de capital)

Canal de costos

Precios de importados

Inflación de transables y no transables

Canales directos

Precios al consumidor Fluctuaciones de la tasa de cambio

• •

Canal indirecto • • •

Precios de los activos =>efectos riqueza Confianza de productores y consumidores Precios relativos (internos versus externos) Expectativas Credibilidad

Canal de consumo importado

Inflación del IPC

Brecha del producto => Curva de Phillips Demanda agregada

Fuente: construcción de los autores con base en Miller (2003) y deducciones propias.

Tendencia creciente del índice de precios al productor en los últimos meses…

(variación porcentual anual)

IPP Total Jul = 6,44% Jun = 5,01% May = 3,73% Abr = 4,30% Mar = 5,11%

13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 jul-10

IPP Total

(índice dic-06 = 100)

140 130 120 110 100 90

jul-11

jul-12

Índice (eje derecho)

jul-13

jul-14

80 jul-15

Variación anual

Fuente: DANE.

La inflación del componente importado del IPP explica la presión al alza del IPP total.

IPP por Procedencia

IPP producido y consumido

(var. porcentual anual)

17 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 jul-15

Jul = 3,49%

Jun = 3,18% May = 2,44% Abr = 2,74% IPP Importado Jul = 16,85% Jun = 12,08% May = 9,33%

jul-10

jul-11

jul-12

jul-13

jul-14

Abr = 10,28% Total

Producidos y Consumidos

Importados

Fuente: DANE.

De manera similar en el caso del IPC, la inflación de los bienes transables ha sido un importante factor de presión sobre los precios.

Inflación anual de Transables y No Transables 5.0

3.0

%

1.0

jul-10

jul-11

Transables

jul-12

jul-13

jul-14

-1.0 jul-15

No transables

Fuente: DANE. Cálculos Banco de la República.

Lo anterior se ha reflejado en un incremento de la inflación total, la cual se ubica por encima del limite superior del rango meta.

Inflación total al consumidor 6,0 5,0 4,0

3,0

Jul = 4,46% Jun = 4,42%

2,0

May = 4,41%

1,0

Abr = 4,64%

Mar = 4,56%

jul-10

jul-11

jul-12

Total

jul-13

jul-14

0,0 jul-15

Rango Meta

Fuente: DANE y Banco de la República.

%

D. FACTORES QUE DETERMINAN EL TRASPASO DE DEVALUACIÓN A LA INFLACION

Los episodios de devaluación pasados muestran que la transmisión de tasa de cambio a precios se produce con algún rezago y con distinta intensidad TRM Promedio (mes) -VS- IPC Transables SAR Variaciones anuales

50%

jul-15; 47.00%

40%

14% 12%

feb-09; 32,07% mar-03; 29,65%

30%

abr-02 5.28%

20%

sep-03; 8,57%

jun-06; 9,03% mar-06 -3.88%

10% 0% -10%

10%

jul-14 -2.22%

8% jun-08 -10.99%

jul-09; 2,97% jul-15; 4.69%

abr-02 -2.58%

-20%

6% 4% 2%

mar-06 2.03%

-30%

sep-06; 2,53%

jul-14 1.60%

jun-08 2.18%

0%

Variación anual TRM (promedio mes)

Variación anual IPC Transables SAR

jul-15

ene-15

jul-14

ene-14

jul-13

ene-13

jul-12

ene-12

jul-11

ene-11

jul-10

ene-10

jul-09

ene-09

jul-08

ene-08

jul-07

ene-07

jul-06

ene-06

jul-05

ene-05

jul-04

ene-04

jul-03

ene-03

jul-02

ene-02

jul-01

ene-01

-2% jul-00

-40%

La evidencia anterior indica que el grado de transmisión de la devaluación a la inflación en distintos episodios no es uniforme. Trabajos de investigación han encontrado que diversas variables influyen en la transmisión produciendo asimetrías y no linealidades1/. Las más importantes son: El estado de la actividad económica, El grado de apertura de la economía, El signo, tamaño y naturaleza de las fluctuaciones de la tasa de cambio (transitorias versus permanentes) El comportamiento mismo de la inflación. 1/ González; Rincón, Rodríguez (2010; A, B)

Grado de transmisión de la tasa de cambio sobre la inflación de importados:

ERPT 

 



 tpm j

j 0

 et  j

j 0

 te



e t

100% (Completa):  no cambia     ERPT  0  ERPT  100% (Incompleta):  absorbe los cambios parcialmente    0% (No hay transmisión):  absorbe los cambios completamente   

modelos No lineales para estimación del traspaso 1/ 

Muestra: 1985-2014



Frecuencia: trimestral.



Series:

-

Precios de los bienes importados del IPP.

-

Tasa de cambio: se estimó un índice ponderado por comercio (tres mayores socios comerciales: USA, Alemania y Japón – imposible datos de Ecuador y Venezuela).

-

Proxy de los costos marginales externos.

-

Inflación del IPC

-

Estimación de las brechas del PIB y de la tasa de cambio real.

-

Cálculo de las volatilidades (desviación estándar de las variaciones de las variables de interés con una ventana de orden 4).

-

Indicador del grado de apertura económica.

• Variables que definen el estado de la economía (variables de transición): -

Brecha del producto

-

Grado de Apertura

-

Volatilidad de la tasa de cambio .

-

Variación de la devaluación

-

Variación de la inflación del IPC

-

Volatilidad de la inflación del IPC Inflación sin tendencia

Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja apertura

Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).

Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja volatilidad cambiaria

Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).

Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja inflación

Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).

Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja volatilidad inflación

Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).

CONCLUSIONES • La apreciación del dólar ha sido generalizada a nivel mundial, tanto por el fortalecimiento de la economía de los Estados Unidos como por la desaceleración de las economías emergentes y la caída del precio de las materias primas. • El fenómeno de la devaluación ha sido general, y en América latina recientemente ha afectado especialmente a las economías de Brasil, Colombia y Chile. • La devaluación del peso se ha originado principalmente en el choque de términos de intercambio que ha reducido los ingresos externos y ha generado mayor déficit corriente.

• La devaluación se ha trasladado parcialmente a una mayor inflación, debido principalmente al incremento del precio de los bienes transables.

CONCLUSIONES  El grado de transmisión de las variaciones de la tasa de cambio nominal a la inflación es menos que proporcional, tanto en el corto como en el mediano plazo;  Depende de qué tan competitivos son los mercados a lo largo de los canales de distribución de los bienes importados, de la situación macroeconómica y del tipo de perturbación que esté experimentando la economía.  Igualmente, el grado y dinámica de la transmisión son endógenos y asimétricos al signo, tamaño y volatilidad de la tasa de cambio.

Bibliografía González A. ; Mendoza O. ; Rincón H. ; Rodríguez N. (2010 A) “Ciclo económico y efecto inflacionario de la depreciación de la moneda”. Borradores de Economía No 611. Banco de la República.

González A. ; Rincón H. ; Rodríguez N. (2010 B) “La transmisión de los choques a la tasa de cambio sobre la inflación de los bienes importados en presencia de asimetrías”. En Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria en Colombia. Jalil M. y Mahadeva L. (eds.) 2010. Banco de la República.

Rincón H. y Rodríguez N. (2014). “ Reestimación del grado de transmisión de la tasa de cambio del peso sobre la inflación de bienes importados”. Borradores de Economía No 850. Banco de la República.

GRACIAS