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La estrategia Protective Put y sus diferentes alternativas Si existe una estrategia clásica con opciones, es la de utilizar una Put para proteger la cartera ante caídas del activo subyacente, es lo que se denomina Protective Put. Es una estrategia muy sencilla cuyo objetivo es el de mantener de una posición alcista a la vez que se controla la volatilidad de la cartera. Normalmente se utiliza cuando la volatilidad ésta es muy baja y se prevé que vaya a subir. Consiste en la compra de opciones Put en la misma proporción que la cartera, es decir, si el tamaño de la opción (multiplicador) es de 100 acciones, por cada 100 acciones se añade una opción. La estrategia queda como vemos en el cuadro 1. Cuadro 1: Estrategia Protective Put.

Como podemos apreciar del cuadro anterior, la posición resultante de añadir una Put a la cartera, es una Call. Por tanto el Protective Put (Call) es una posición alcista con las pérdidas limitadas. La Put compensa en parte las pérdidas sufridas por la cartera. Las opciones son productos cuyo precio no sólo varía por los movimientos en el precio del activo subyacente, sino también por los movimientos de la volatilidad y el paso del tiempo: Volatilidad: aumentos de volatilidad provocan a su vez aumentos en la prima (precio) de las opciones. Las bajadas de volatilidad, lo contrario. El efecto de un aumento (disminución) de la volatilidad, afectará más al precio de opciones de vencimiento largo que a opciones que les queda poco tiempo a vencimiento.

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Paso del tiempo: El paso del tiempo hace que las opciones pierdan valor. Además, la pérdida de valor no es constante a lo largo del tiempo que queda a vencimiento, sino que va incrementándose con el paso de los días. Es decir, si comparamos una opción que le quedan 60 días a vencimiento y otra que le quedan 5 días, el paso de un día afectará de manera más agresiva a la que le quedan 5 días que a la que le quedan 60. Por esta razón, normalmente, las opciones compradas más comúnmente utilizadas son las de vencimiento largo, porque aunque la prima sea algo más cara, se beneficia más por los aumentos de la volatilidad y le afecta menos el paso del tiempo. Aunque como veremos posteriormente, esta estrategia tiene variantes. Por otro lado, al escoger un vencimiento largo y esto encarecer la prima, se suele intentar abaratar escogiendo un precio de ejercicio (strike) por debajo del nivel del activo subyacente, lo que se denomina fuera del dinero o out of the money. El comportamiento de la volatilidad suele se cíclico. Además, su comportamiento suele ser muy violento y revierte a la media. Cuando la volatilidad está muy baja, tiende a subir y viceversa. En el cuadro 2 podemos ver el gráfico del VSTOXX, que es el índice de volatilidad creado a partir de la volatilidad implícita de las opciones del EUROSTOXX 50. Cuadro 2: índice VSTOXX (V2TX). Fuente: www.stoxx.com.

Por esta razón, cuando la volatilidad está muy baja, normalmente después de un periodo alcista prolongado, es cuando son muy útiles las compras de Put. Se sabe que las caídas van a llegar en cualquier momento, siempre llegan, y por tanto que va a haber aumentos de volatilidad. Si cuando llegan, nos pillan con Put compradas en cartera, podremos amortiguar bastante la caída. La Protective Put es una posición

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alcista, por tanto, que nadie piense que está cubierto y que no va a sufrir pérdidas, lo hará, pero de una manera menos brusca. El modo de implementar esta estrategia es muy variado, tanto en la selección del plazo como en el precio de ejercicio o strike. Esta estrategia con opciones se utiliza tanto, que se han creado índices que sirven de benchmark. De todos los índices he seleccionado dos, para que veáis dos variantes de la misma estrategia Protective Put. En EEUU, el Chicago Board Options Exchange calcula un índice llamado CBOE S&P 500 5% Put Protection Index (PPUT). Utiliza una cesta de índice S&P500 a la que añade recurrentemente todos los meses una Put de un precio de ejercicio un 5% por debajo del nivel del subyacente y de vencimiento un mes. Llegado el vencimiento, deshace la posición en la Put comprada y vuelve a comprar otra Put en el siguiente mes. Se va ajustando el precio de ejercicio mensualmente. En Europa, STOXX calcula un índice llamado EURO STOXX 50 PROTECTIVE PUT 80% 18M 6/3 (SX5PP8T). Utiliza opciones de vencimiento 18 y 15 meses que se sustituyen cada trimestre (marzo, junio, septiembre y diciembre). En junio y diciembre utiliza opciones de vencimiento 18 meses y en marzo y septiembre de 15 meses. Cada vez que se renueva la opción se utiliza un precio de ejercicio un 20% por debajo del nivel del subyacente. Aunque la estrategia sea la misma, los resultados que arrojan son muy diferentes, ya que utilizan plazos y precios de ejercicio diferentes. El principal inconveniente que tiene el Protective Put es que si se realiza recurrentemente, como hacen ambos índices, en un escenario alcista prolongado, el gasto de la prima de las opciones merma el rendimiento global, lo habitual es utilizar esta estrategia puntualmente. En el cuadro 3 observamos las diferencias entre el índice Protective Put del S&P500 y el propio S&P500 Total Return. El Protective Put tiene un rendimiento similar al índice, pero con menos volatilidad. No sube tanto en periodos alcistas pero tampoco baja tanto en periodos bajistas. El periodo computado es Enero 2000-Febrero2016, el S&P500 Total Return ha tenido un rendimiento acumulado del 30,99% con una volatilidad media del 20,13% mientras que el índice PPUT ha tenido un rendimiento acumulado del 12,98% con una volatilidad media del 14,70%.

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Cuadro 3: CBOE S&P 500 5% Put Protection Index (PPUT) Vs S&P500 Total Return.

En el índice europeo ocurre algo parecido, si bien es cierto que mejora un poco más el comportamiento de su cartera de lo que lo hace el índice americano. En todo caso, es importante tener en cuenta que la comparación de la estrategia Protective Put con su cartera (índice Total Return) depende mucho del periodo de comparación, si comparamos periodos puramente alcistas, no mejora, pero tampoco se queda muy atrás. El rendimiento mejora claramente cuando se incorpora un periodo bajista, tal como vemos en el cuadro 4 donde se comparan los índices europeos. Del 30 de agosto del 2008 al 14 de abril de 2016, el EUROSTOXX Total Return ha caído un -9,57%, mientras que el Protective Put +6,28%.

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Cuadro 4: En azul el STOXX 50 PROTECTIVE PUT 80% 18M 6/3 (SX5PP8T) y en naranja EURO STOXX 50 Total Return.

Poniéndonos un “pelín” más técnicos, la diferencia entre comprar Put 95% de vencimiento 1 mes y comprar Put 80% de vencimiento 18 meses podemos apreciarla en el cuadro 5. Cuadro 5: Comparativa Put 95% a 1 mes y 80% a 18 meses.

Cotización subyacente Precio de ejercicio Tipo de interés Días a vencimiento Tiempo (años) Dividendo continuo Volatilidad

Cálculos Prima Delta Gamma Theta Vega Rho

PUT 1 mes 10.000,00 9.500,00 0,00% 30 0,0822 12,00% 15,00%

PUT 18 meses 10.000,00 8.000,00 0,00% 540 1,4795 4,20% 18,00%

0,37% 37,23 (0,37%) -0,1607 0,0006 -2,2716 6,9726 -0,0306

254,47 (2,54%) -0,1871 0,0001 -0,7472 31,9136 -3,7647

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En el cuadro anterior observamos los siguientes cálculos: Prima.- Es claramente más cara la opción a plazo más largo. Delta.- Indica cómo varía la prima de la Put ante variaciones en el activo subyacente. Al ser negativa indica que se mueve al contrario de lo que haga la cartera. Si la estrategia Protective Put se realiza con niveles de volatilidad bajos, se moverá entre un 80%-85% de lo que haga el activo subyacente porque al 100% de la cartera se le añade el -16%/18% de la prima de la Put. No hay diferencias importantes entre ambos tipos de Put. Theta.- Aquí están las diferencias, la opción con vencimiento 1 mes comienza perdiendo 2,27 euros cada día que pase y de ahí irá incrementándose. La opción a largo plazo pierde sólo 0,74 euros los primeros días. Vega.- La otra diferencia importante es cómo varía la prima de la opción cuando varía la volatilidad implícita. Si aumenta la volatilidad un 1%, la opción a corto plazo aumentará 7 euros, mientras que la de largo plazo ganará casi 32 euros. Para terminar, algo que puede parecer muy técnico, pero resultar decisivo a la hora de decidir utilizar opciones de corto o largo plazo, es el Skew de volatilidad y su estructura temporal. De este tema se podría hablar muy extensamente, pero resumiendo mucho podemos decir que cada precio de ejercicio se valora con una volatilidad implícita distinta, la función que los relaciona es lo que denominamos skew de Volatilidad. Además, cada vencimiento tiene su propio Skew, es la estructura temporal. En renta variable el Skew suele se decreciente tal y como vemos en el cuadro 6. A mayor plazo, mayor suele ser la volatilidad con la que se valoran las opciones, pero por otro lado sufre muchas menos modificaciones. El corto plazo es bastante violento. El Skew del corto plazo suele sufrir bastantes cambios de empinamiento-aplanamiento y movimientos paralelos arriba y abajo, mientras que el Skew del largo plazo suele ser más plano y tranquilo, aunque también se mueve. Dentro de la dinámica del Skew, suele suceder que cuando hay un “shock” en el mercado y aumenta la volatilidad, los precios bajos y vencimientos largos son más “sticky” (pegajosos), es decir que varían menos que el resto.

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Cuadro 6: Skew de Volatilidad de IBEX 35®para diferentes plazos. Fuente: elaboración propia.

En resumen, la estrategia Protective Put consiste en la compra de Put que protege la cartera ante caídas del activo subyacente y aumentos de la volatilidad. Esta estrategia tiene tantas variantes como vencimientos y precios de ejercicios hay. El Protective Put no es habitual hacerlo recurrentemente, ya que hay un gasto de prima y cada día que pasa las opciones pierden valor. Se suelen seleccionar momentos en los que la volatilidad está excepcionalmente baja.

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