El presente trabajo ha sido preparado por Luchinsky, Prato, Rossjanski & Asociados SC con el propósito de brindar y difundir información de carácter general relativa al funcionamiento del mercado de capitales. En ningún caso la información aquí contenida debe considerarse como asesoramiento profesional ni como una recomendación o invitación para la inversión.

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A nuestros clientes y amigos En nuestro trigésimo primer año de vida, cuando hemos visto varias generaciones de empresarios creciendo junto a nosotros y, sobre todo, hemos tenido que adaptarnos a la asombrosa cantidad de escenarios que nos ha presentado la Argentina y el mundo, nuestro desafío es continuar brindando el mejor servicio de asesoramiento en derecho comercial, societario y del mercado de capitales. Innumerables factores han modificado el escenario empresarial argentino en los últimos años. El colapso del sistema financiero, el encarecimiento del financiamiento externo y la disminución de la capacidad productiva de las industrias locales dejaron a los empresarios al borde de la cornisa a la hora de conseguir financiamiento adecuado. Del mismo modo, la precarización del sistema de justicia, la corrupción crónica y las políticas de Estado pendulares generan un aumento de los costos de transacción por inseguridad jurídica que debe ser soportado en última instancia por los demandantes de capital. Paradójicamente, este crack generalizado ha promovido un incipiente pero firme impulso del mercado de capitales. Cuando los vientos de cambio soplan, algunos levantan paredes; otros construyen molinos. Con este informe preparado por nuestro equipo de mercado de capitales buscamos fundamentalmente dos metas. En primer lugar, alertar al empresariado sobre las ventajas de diseñar estrategias de financiamiento acordes con los tiempos modernos de desarrollo del mercado de valores y la paulatina retirada del crédito intermediado. Lo que durante décadas fue cierto para las finanzas corporativas en el mundo, de a poco comienza a encajar en nuestro medio: la financiación en el mercado de valores reduce los costos de transacción frente al crédito bancario y por ende aumenta la eficiencia intrafirma y del mercado en su conjunto. En segundo lugar, queremos centrar nuestra atención en el caso específico de las “PyMEs”. Las particulares circunstancias actuales plantean un desafío sin precedentes. Existe un impulso nunca antes visto para bajar las barreras de entrada al mercado y recuperar su potencial como motor de crecimiento de la economía. También debía llegar aquí lo que ya es una realidad en otras naciones: la “desintermediación financiera”, impulsada por los fondos de jubilación y otros esquemas de novedoso perfil. Ella ocasionó la inevitable disminución de la capacidad prestable de los bancos, para quienes los recursos provenientes de la intermediación dejaron de constituir la principal fuente de ingresos, por lo que dichas entidades terminaron dependiendo cada vez más de la rentabilidad por servicios financieros diferentes a aquellos tradicionales. Sus grandes estructuras y regulaciones a las cuales están sujetos -a diferencia de los comentados nuevos instrumentos - encarecen sus apoyos crediticios. En consecuencia, se ha ocasionado una profunda mutación del mercado de capitales. De allí nuestro desafío. Entonces, la pregunta es: ¿qué podemos hacer como firma de abogados? Podemos hacer mucho. Formamos un equipo especializado en derecho del mercado de capitales para colaborar con las empresas en el diseño de la mejor estructura de financiamiento, coordinando la actividad del resto de los actores del mercado para crear soluciones acordes a cada necesidad y con el menor costo posible. Como alguna vez dijo Eleanor Roosevelt, creemos que “el futuro pertenece a quienes creen en la belleza de sus sueños”; de esta manera, estamos dispuestos a ofrecerle nuestra experiencia, recursos y la capacidad de visión que ha guiado a LPR durante estas tres décadas para resolver todas sus inquietudes y satisfacer sus expectativas.

Ruben O. Luchinsky

Osvaldo A. Prato

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Nora Adriana Rossjanski

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Contenidos CAPÍTULO 1 Introducción ............................................................................................................ 3

CAPÍTULO 2 Obligaciones negociables.................................................................................... 6

CAPÍTULO 3 Securitización y fideicomisos............................................................................. 9

CAPÍTULO 4 Negociación de cheques de pago diferido .................................................. 14

CAPÍTULO 5 Emisión de acciones ........................................................................................... 17

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Financiamiento en el Mercado de Capitales

Financiamiento en el Mercado de Capitales

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Los instrumentos del Mercado de Capitales se han convertido en la mejor opción al alcance de las PyMEs para satisfacer sus expectativas de financiamiento

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n un contexto caracterizado por la dificultad en el acceso a las vías tradicionales de crédito, el colapso del sistema bancario, la elevada incertidumbre política e institucional, un nivel de riesgo legal y normativo que torna muy difícil la planificación financiera, los instrumentos del mercado de capitales se han convertido en la mejor opción al alcance de las pequeñas y medianas empresas (PyMEs) para satisfacer sus expectativas de financiamiento. Desde el punto de vista del inversor, la existencia de esquemas de garantías y estrategias en la administración de riesgos, el beneficioso tratamiento fiscal, así como también la liquidez que brinda la circulación de tales instrumentos en mercados secundarios genera una valiosa alternativa de inversión. En este informe se presentarán algunas de las variantes de financiamiento más utilizadas en los últimos tiempos, tanto mediante el acceso a la oferta pública, como a través de colocaciones privadas. La creatividad y la imaginación es el último umbral en materia de creación de instrumentos financieros. Si bien cada esquema presenta diferencias claramente marcadas en cuanto a su funcionamiento, en todos los casos existen ventajas apreciables frente a los mecanismos usuales de crédito intermediado. Las más importantes son: • la disminución de los costos de transacción y financiamiento • la adaptación del producto a las necesidades de la empresa y a la coyuntura del mercado • la creación de valor proveniente del incremento de los activos reputacionales El mercado de capitales permite disminuir los costos de transacción y de financiamiento, puesto que desaparecen del circuito las entidades crediticias, históricamente las principales proveedoras de crédito a las PyMEs. Si bien en la emisión de valores negociables aún existen intermediarios (underwriters, auditores, fiduciarios, etc.), el servicio de intermediación bancaria, por las características propias de su modelo de negocios, termina siendo más oneroso. La disminución en los costos de financiamiento también viene dada por los beneficios fiscales que otorga el Estado en el caso de las emisiones con oferta pública. La negociación directa de las condiciones de emisión entre demandantes y oferentes de recursos también permite adaptar las características del producto a la realidad específica de la empresa y a las condiciones coyunturales del mercado. Por ejemplo, la estrategia de financiamiento puede fácilmente adaptarse a las necesidades de un emprendimiento entrepreneurial, a una empresa con activos líquidos, a una con sustanciales cuentas por cobrar, a un proyecto de desarrollo inmobiliario, etc. En el crédito tradicional las variables de análisis se reducen por la necesidad de estandarizar el proceso de evaluación de riesgos. Además, el acceso al mercado de capitales permite generar para las PyMEs una evidente ventaja competitiva, dada por el indudable valor reputacional de una empresa que “está en la Bolsa”. El acceso a la oferta pública incrementa el valor de los activos intangibles por el prestigio que implica ser una empresa cotizada. Aún cuando no se trate de una emisión con cotización, la existencia de fiduciarios, colocadores, o auditores de primer nivel mejora considerablemente la posición de la empresa comparada con otras completamente cerradas y financiadas internamente o a través de entidades crediticias. En términos económicos, esto nuevamente se traduce en la disminución de los costos de transacción, al permitir a una empresa “abierta” un mayor poder de negociación para acordar mejores términos con los distintos actores que forman la cadena de producción. En definitiva: implica llegar a la “mayoría de edad” en materia económica, compartiendo el mismo esquema con el cual se desenvuelven las firmas más importantes del mercado. Mas no cualquiera puede acceder a dicho escenario, sino que se requiere

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asumir una posición de fuerte liderazgo y compromiso empresarial, lo que es sabido por los operadores que canalizan inversiones de terceros y también por los tradicionales agentes de crédito (bancos, entidades financieras, proveedores, etc).

¿Oferta pública o colocación privada? La diferencia principal entre uno y otro sistema consiste en que mientras en el primero puede ofrecerse abiertamente la suscripción de los productos financieros al público en general, y puede solicitarse su cotización en un mercado organizado; en la colocación privada los esfuerzos de venta deben concentrarse en un grupo pequeño de personas, no puede solicitarse la cotización y no puede publicitarse en medios masivos de comunicación.

El ingreso a la oferta pública requiere la aprobación de las autorizaciones genérica y específica por parte de la Comisión Nacional de Valores. La genérica certifica que la emisora es una empresa en marcha con capacidad para brindar toda la información que se le solicite. La específica se refiere a la viabilidad de cada emisión en particular.

En tal circunstancia el emisor coloca sus valores entre su grupo de allegados, e instrumenta un mecanismo de financiamiento sin requerir la autorización para efectuar oferta pública. Esta opción es muy común en pequeños proyectos de desarrollo inmobiliario y en reestructuraciones privadas de pasivos. Una diferencia clave entre una y otra modalidad, gravita en las ventajas impositivas que reciben las emisiones enmarcadas en el régimen de la oferta pública. Estas incluyen, entre otras, la exención del impuesto al valor agregado sobre la totalidad de los gastos que el emisor debe realizar en la emisión y colocación del título, así como la exención del impuesto a las ganancias para los inversores. No obstante, en algunas circunstancias puede ser desaconsejable acudir a la oferta pública, pues el cumplimiento de la normativa de la Comisión Nacional de Valores, de las entidades bursátiles o extrabursátiles, la publicidad que ello implica, la adaptación de los estatutos para la nueva modalidad, etc. pueden acarrear cargas que hagan más aconsejables optar por colocaciones privadas. Sin embargo, no puede decidirse por uno u otro sistema en forma general, sino que un estudio particularizado de las características de la empresa y de los proyectos que requieran financiamiento determinará la mejor alternativa.

Principales alternativas de financiación para las PyMEs: • Emisiones de Obligaciones Negociables • Securitización y fideicomisos • Negociación de Cheques de Pago Diferido • Emisión y cotización de acciones

Tratamiento fiscal de los valores negociables con oferta pública La emisión, adquisición, titularidad así como la enajenación de obligaciones negociables, títulos de deuda y certificados de participación en fideicomisos que cuenten con oferta pública tienen un tratamiento fiscal preferencial. Estas circunstancias pueden justificar la obtención de la autorización de oferta pública para disminuir el costo de capital. La siguiente descripción es un resumen de ciertas consideraciones impositivas de la Argentina. Las leyes tributarias argentinas han sufrido numerosas reformas en el pasado, y podrán ser objeto de reformulaciones, derogación de exenciones, restablecimiento de impuestos y otras clases de modificaciones que podrían alterar el rendimiento de las inversiones.

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Financiamiento en el Mercado de Capitales

• Impuesto a las ganancias: Los pagos de intereses y ganancias de capital sobre los títulos estarán exentos del impuesto a las ganancias. Asimismo, las personas físicas residentes y no residentes en la Argentina, no están sujetas a tributo sobre las ganancias de capital derivadas de la venta, canje u otra forma de enajenación de los títulos. • Impuesto al valor agregado: Todas las operaciones y transacciones financieras relacionadas con la emisión, colocación, compra, transferencia, pago de capital y/o intereses o rescate de los títulos están exentas del IVA. • Impuesto a la ganancia mínima presunta: Las sociedades domiciliadas en Argentina, sociedades de personas, fundaciones, empresas unipersonales, fideicomisos, ciertos fondos comunes de inversión constituidos en Argentina y establecimientos comerciales permanentes de propiedad de personas físicas extranjeras, deberán pagar o incluir en su declaración impositiva una tasa impositiva del 1% (0,2% en el caso de entidades financieras locales) sobre el valor total de los títulos y otros activos detentados por ellos, por encima de un monto total nominal de $200.000. • Impuesto a los bienes personales: Actualmente, las personas físicas domiciliadas y las sucesiones indivisas ubicadas en Argentina o en el exterior, deben incluir los títulos valores a fin de determinar su obligación tributaria en concepto del impuesto a los bienes personales. Existe un monto no imponible de $102.300 con relación a las personas físicas y sucesiones indivisas ubicadas en Argentina. • Impuesto a los débitos y créditos en cuentas corrientes: Los pagos de intereses y rendimientos de los valores así como la compra, transferencia u otros movimientos efectuados a través de cuentas corrientes están alcanzados por el impuesto a la alícuota general del 0,6 % por cada débito y crédito. • Impuesto a los ingresos brutos: Las ganancias resultantes de cualquier operación relacionada con títulos con oferta pública emitidos están exentas del impuesto a los ingresos brutos en las jurisdicciones de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y la provincia de Buenos Aires. • Impuesto de sellos e impuesto a las transferencias: La titularidad y venta de títulos está exenta del impuesto de sellos en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires.

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Emisión de obligaciones negociables Empréstitos a tasa fija o variable sin intervención de bancos ni entidades financieras

as obligaciones negociables (ONs) son valores de deuda emitidos por sociedades con respaldo en el patrimonio del emisor, salvo que se estipulen garantías especiales. Pueden ser colocadas mediante oferta pública, en cuyo caso se requiere la previa autorización de la Comisión Nacional de Valores. La principal garantía de las ONs es el patrimonio del emisor, aunque pueden establecerse todo tipo de garantías colaterales, incluyendo avales otorgados por Sociedades de Garantía Recíproca, fideicomisos en garantía, u otros mecanismos acordes con el negocio subyacente. Actualmente se encuentra en vigencia un régimen especial de ONs para PyMEs, que permite a las empresas acceder a la oferta pública sin hacer frente a la mayoría de las cargas que deben soportar los grandes emisores. El trámite de autorización es relativamente sencillo y al contar con un mercado de cotización apropiado, sumado a las ventajas impositivas vigentes para las emisiones con oferta pública, las ONs se han convertido de este modo en un muy extendido método de financiamiento para muchas empresas argentinas.

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El proceso de emisión de obligaciones negociables con oferta pública La sociedad que desarrolla el proyecto solicita su inscripción al régimen de la oferta pública y requiere autorización para emitir obligaciones negociables (preferentemente, requerirá la admisión al programa de ON PyMEs). Para ello, se deberá informar y confeccionar: • un prospecto de emisión: donde consten datos relativos de la emisora (denominación, domicilio, constitución, datos de registro, descripción de las actividades y desempeño durante el último año, datos de los miembros del órgano de administración y fiscalización, datos del auditor, etc). • las condiciones de emisión: monto, moneda y valor nominal, régimen de amortización, intereses, garantías, compromisos especiales asumidos por la sociedad, representación, acre-ditación, forma de colocación, plazo, precio o modo de determinarlo, destino de los fondos, etc. • elementos de información contable: (cierre de ejercicio, síntesis de resultados y de situación patrimonial) y advertencias a los inversores.

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Obligaciones Negociables

El emisor también podrá suscribir un contrato (indenture) con un fiduciario que organizará la colocación y oficiará de agente defensor de los derechos de los obligacionistas. Sin embargo, este fiduciario no recibe propiedad fideicomitida alguna, y no intercederá en la dirección del proyecto. Una vez colocados los valores, se transfieren los fondos al emisor para poner en marcha el proyecto. La emisión de obligaciones negociables puede tener también anexadas garantías especiales que aseguren el cumplimiento del contrato. El tipo de garantías dependerá del proyecto que pretenda financiarse y de la capacidad de endeudamiento de la empresa. Puede tratarse del aval prometido por un tercero (por ejemplo, de una Sociedad de Garantía Recíproca), de una garantía real específica (prenda o hipoteca), o de un fideicomiso en garantía incluyendo todo tipo de activos presentes o futuros, como el flujo de caja o los montos provenientes del cumplimiento de un contrato en curso.

Figura 1. Emisión de obligaciones negociables

Régimen especial de obligaciones negociables para PyMEs Las PyMEs pueden emitir ONs bajo un régimen simplificado establecido por el Poder Ejecutivo Nacional, la Comisión Nacional de Valores, y la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Cabe destacar que el monto máximo autorizado de una emisión es de $5.000.000 en una o más series dentro de un plazo de dos años, y las ONs solamente pueden ser adquiridas por inversores calificados, de acuerdo a la definición establecida por la CNV. Este régimen especial contiene menos cargas informativas y tasas de cotización sustancialmente reducidas. Sin embargo, los beneficios impositivos se mantienen como si el emisor fuera una sociedad cotizada propiamente dicha.

Requisitos de cotización de ONs para PyMEs • El emisor debe ser una PyME (según la Res. M.E. 401/89 y comp.) • Registro ante la CNV con menores requisitos de información • Exención de pago del arancel de autorización de oferta pública • Exención de calificación de riesgo • Los inversores deben ser “Inversores calificados”: Estado Nacional, Provincias y Municipalidades, SRL y SA, cooperativas, mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones, agentes y sociedades de bolsa, fondos comunes de inversión, AFJP, Personas físicas y jurídicas con domicilio real en el exterior, personas físicas con domicilio real en el país y con un patrimonio neto superior a $100.000, salvo en éste último caso que la emisión esté garantizada en un 75% por una SGR o que se trate de una sociedad que ya cotice sus acciones. • Monto: entre $5.000 y $ 5.000.000. • Programas globales: 2 años. • Información relevante: debe informarse inmediatamente para su publicación a la BCBA y a la CNV todo hecho no habitual que por su importancia sea apto para incidir en forma sustancial en la colocación o cotización de las ONs.

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Requisitos de cotización de ONs para PyMEs (cont.) • Información contable: - ONs sin garantías con plazo hasta 90 días: » Estados contables del último ejercicio, con informe del órgano de fiscalización interna y de los auditores » Flujo de fondos proyectados para el período de vigencia del empréstito » Estados contables anuales - ONs sin garantías con plazo mayor de 90 días: » Estados contables del último ejercicio, con informe del órgano de fiscalización interna y de los auditores » Estados contables anuales - ONs con garantía real o garantizadas: » Estados contables del último ejercicio » Estados contables pendientes de aprobación

Tratamiento impositivo La emisión, adquisición, titularidad y enajenación de obligaciones negociables con oferta pública tiene el tratamiento fiscal preferencial descripto en el Capítulo 1.

Ejemplo: Álvarez Hnos. S.A. Importadora, Elaboradora y Vendedora de Especies (2004) • Especie: ON PyMes. • Monto de la emisión: u$s 400.000 (dentro de un Programa Global de u$s 800.000) • Plazo: 180 días • Intereses: Trimestrales • Amortización: Cuotas trimestrales (6 meses al inicio de gracia) • Tasa efectiva de colocación: 5,75% anual • Fecha de colocación: 17/09/04 • Garantía: Garantía Valores SGR 5

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Obligaciones Negociables

Securitización y Fideicomisos

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Transformando activos ilíquidos en flujo de fondos corrientes

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ecuritización o titulización es un mecanismo por el cual los activos ilíquidos son transformados en activos financieros líquidos para su colocación y negociación en los mercados de capitales. Es particularmente recomendable para empresas con grandes cuentas por cobrar y con necesidades actuales de fondos, de modo tal de financiar la producción con los fondos futuros provenientes de la facturación actual o futura. Este sistema es también muy utilizado en la financiación de proyectos específicos, en donde el desarrollador aporta algún activo esencial (por ejemplo, en un desarrollo inmobiliario, la tierra) y los inversores los fondos para llevar a cabo el proyecto. Al aislar los activos del patrimonio del desarrollador del proyecto en un fideicomiso, los inversores cuentan con una garantía segura e independiente de la posible quiebra, concurso o interdicciones legales contra el emisor. Nuevamente, esto se refleja en un menor costo de capital para la empresa.

Puede “securitizarse” todo tipo de activos físicos, tales como inmuebles, recursos forestales, ganado, participaciones en proyectos de inversión o financieros, tales como hipotecas, prendas, facturas comerciales, cupones de tarjetas de crédito, cheques de pago diferido, alquileres, peaje de autopistas, entradas a espectáculos públicos, ventas al contado, etc. El límite es la imaginación: uno de los innovadores de la securitización fue el músico David Bowie, que en 1997 creó el “Bowie Bond”, respaldado con los royalties de sus primeros 25 discos que transfirió a un fondo especial de garantía. Recaudó de esta manera $55 millones de dólares

El procedimiento consiste en agrupar determinados activos actuales o futuros según ciertas condiciones de homogeneidad, formando de este modo un "paquete" que se transfiere a una entidad independiente del constituyente (es el “vehículo” y, usualmente, es un fideicomiso) a cambio del producido de la venta de los valores mobiliarios que esa misma entidad coloca. La posesión de un valor así emitido otorga a su titular un derecho de participación sobre esos activos. En caso de incumplimiento, el fiduciario o el administrador del fondo “securitizado” debe liquidar los activos transferidos en garantía y repartir su resultado entre los inversores. Las ventajas de emitir valores respaldados en activos securitizados son evidentes: estimulación del crédito de largo plazo, mejora del balance (ratio deuda/capital propio), incremento de la rotación de activos, emisión de valores con mejor calificación que la del originador, reducción de costos de financiamiento, etc. Para los inversores las ventajas son también sustanciales, dado que cuentan con garantías especiales e independientes de cualquier complicación jurídica del emisor y del fiduciario, y fácilmente liquidables. Asimismo, cuando el fideicomiso se ofrece en oferta pública, los valores adquiridos cuentan con el régimen de beneficios fiscales antes descripto.

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Fideicomiso Financiero La securitización de activos generalmente se lleva a cabo utilizando un fideicomiso como el vehículo encargado de recibir los activos comprometidos y de emitir los valores respaldados en dichos bienes. Técnicamente, existe un fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmite la propiedad fiduciaria de bienes determinados, presentes o futuros, a otra (fiduciario), que se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario) y a transmitirla al vencimiento de un plazo o cumplimiento de una condición al fiduciante o al beneficiario. En el fideicomiso financiero, el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad autorizada por la Comisión Nacional de Valores, y los beneficiarios son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario (a través de los cuales los inversores adquieren también un derecho de copropiedad sobre los derechos securitizados -que constituyen el fideicomiso-, asumiendo todos sus riesgos y beneficios) o de títulos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos. Estos últimos dan derecho a la amortización del capital invertido y al cobro de una renta determinada, que no guarda necesariamente relación con la rentabilidad que arrojan los activos titulizados. Los certificados de participación o títulos de deuda pueden además ser objeto de oferta pública y cotizar en mercados bursátiles o extrabursátiles. La figura del fideicomiso es entonces una alternativa atractiva para poder acceder a recursos provistos por fondos de inversión privada, de pensión y/o de distintos sectores que actúan en el mercado de capitales.

Figura 1. Economía de la securitización de activos

Figura 2. Fideicomiso financiero

Ventajas de la constitución de fideicomisos • Aísla los activos transferidos en un patrimonio separado, con lo cual los acreedores del fiduciante y del fiduciario no tienen derecho a atacar los bienes fideicomitidos. • La quiebra del fiduciario (administrador) no implica la del fideicomiso. • La quiebra del fiduciante (propietario anterior) no implica la del fideicomiso. • Puede disminuir el costo del endeudamiento o posibilitarlo, en la medida que mejora el riesgo forta-leciendo las garantías, etc. • Evita procesos judiciales de ejecución con sus consecuencias de demora, costos, etc. • Mejora el monto recuperable ante la necesidad de realizaciones. • Puede implicar ventajas financieras (emisión de títulos) e impositivas. • Seguridad, efectividad, precisión, transparencia, confiabilidad. • En Argentina son los vehículos de financiación de proyectos pequeños y medianos con mayor oferta en el período 2003-2005.

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Securitización y Fideicomisos

Perspectivas hacia el futuro Tal como lo ilustran los gráficos 1 y 2, existe una marcada tendencia hacia el aumento de la emisión de fideicomisos para los próximos años. La favorable acogida de estos instrumentos por parte del mercado potencia aún más el atractivo para los emisores, pues al existir mayores volúmenes de negociación, los inversores se sienten fuertemente atraídos por la extraordinaria liquidez que presenta esta alternativa de financiamiento. El gráfico 1 presenta una estimación para el año 2005 sobre las preferencias de los inversores, revelando que los fideicomisos financieros constituyen la alternativa singular de inversión más elegida por estos. Nuevamente, esto se refleja en mayores niveles de negociación, mayor liquidez y en definitiva, en una disminución del costo de capital para las empresas que eligen esta alternativa de financiamiento.

Gráfico 2. Emisiones de fideicomisos durante 2004 y 2005. Fuentes: Gainvest Asset Management y Diario El Cronista

Gráfico 1. Inversiones más elegidas para el 2005, (%) Fuente: Diario El Cronista

Tratamiento impositivo La emisión, adquisición, titularidad y enajenación de obligaciones negociables con oferta pública tienen el tratamiento fiscal preferencial descripto en el Capítulo 1. Por otro lado, la transmisión de los bienes al fideicomiso no es considerada como una venta a los fines del impuesto a las ganancias cuando el fiduciante no recibe una contraprestación. Tampoco se encuentra alcanzada por el impuesto al valor agregado.

Requisitos de cotización de fideicomisos financieros Los requisitos de cotización de los fideicomisos financieros son sustancialmente similares a los requisitos expuestos en el Capítulo 2.

Algunos ejemplos Fideicomiso agrícola El dueño de las tierras (fiduciante) las transfiere al Fideicomiso. El Fiduciario emite títulos de deuda y/o certificados de participación para invertir el producido de la venta de los mismos en los cultivos. El Fiduciario retribuye a los inversores el capital más el rendimiento estipulado.

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Fideicomiso forestal El dueño de las tierras (fiduciante) las transfiere al Fideicomiso. El Fiduciario emite títulos de deuda y/o certificados de participación para invertir el producido de la venta de los mismos en las plantaciones. El Fiduciario retribuye a los inversores el capital más el rendimiento estipulado.

Fideicomiso inmobiliario El dueño de los terrenos (fiduciante) los transfiere al Fideicomiso. El Fiduciario emite títulos de deuda y/o certificados de participación para invertir el producido de la venta de los mismos en la construcción de viviendas u oficinas. El Fiduciario retribuye a los inversores el capital más el rendimiento estipulado.

Figura 3. Fideicomiso inmobiliario

Fideicomiso de créditos El Fiduciante aplica las sumas obtenidas en la colocación de los valores que el fiduciario emite, al otorgamiento de créditos bajo los términos y condiciones estipulados en el contrato. La instrumentación de créditos a través de estructuras fiduciarias permite establecer condiciones específicas para el otorgamiento, seguimiento y recupero adecuados a la situación particular de cada sector o región económica.

Fideicomiso de exportación garantizado por cuentas a cobrar El exportador concreta el envío de la mercadería al exterior, generando las cuentas a cobrar. El Fiduciario emite títulos de deuda y/o certificados de participación para comprar las cuentas a cobrar. El importador gira el pago al banco transaccional elegido. El banco gira al Fiduciario de acuerdo a la cesión de cuentas a cobrar ya establecida. El Fiduciario retribuye a los inversores el capital más el rendimiento estipulado.

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Securitización y Fideicomisos

Ejemplo de fideicomiso: Secupyme VIII • Nombre: SECUPYME VIII - Valores Representativos de deuda • Organizador: Garantizar SGR • Fiduciario: BANCO DE VALORES S.A. • Fiduciantes: El Grupo “Glencore” efectuará el acopio de los cereales de cosecha gruesa y los exportará a través de empresas subsidiarias • Activos subyacentes: Letras de cambio a la vista avaladas y aceptadas por Garantizar SGR, los derechos de cobro sobre los boletos de compraventa de cereales, los derechos sobre las cobranzas de futuras exportaciones cedidas por el exportador, y un pagaré librado por el exportador a favor del fiduciario. • Fecha de vencimiento: 26/09/2005 • Monto nominal: US$ 3.512.000,00 • Rendimiento: 6% anual devengado desde la fecha de emisión. • Duration: 10 meses • Forma de amortización: una sola cuota al 100% de su valor nominal al vencimiento.

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Negociación de cheques de pago diferido Una alternativa sencilla para financiar el capital de trabajo

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ecientemente la Comisión Nacional de Valores autorizó la negociación de cheques de pago diferido en bolsas de comercio. Inmediatamente surgió un nuevo mercado de crédito para las PyMEs. Lo que en otros mercados se conoce como commercial papers, o mercado de cotización de valores de corto plazo, aquí se constituye dentro de un sistema bursátil, y especialmente orientado al sector de las PyMEs. Este mecanismo permite una considerable disminución de la tasa de interés que deben pagar en la actualidad quienes comercializan este tipo de cheques, operaciones que se hacen en la mayoría de los casos en mercados clandestinos. Por otro lado, al tratarse de operaciones bursátiles, no se encuentran alcanzadas por el impuesto a los débitos y créditos bancarios. La operación del mercado permite conocer en tiempo real la cotización y limitar el precio por el cual el vendedor está dispuesto a descontar los cheques, del mismo modo en que puede ponerse un techo al precio de venta de las acciones u otros valores negociables. Además, las operaciones se resuelven en el mismo tiempo que lleva una operación de descuento en entidades financieras.

Modalidades de negociación Existen dos sistemas distintos para la negociación de cheques de pago diferido, según el emisor sea la empresa misma, o una sociedad de garantía recíproca: • el sistema patrocinado: las empresas pagan a sus proveedores con cheques que pueden ser cobrados a la fecha correspondiente o pueden ser negociados en el mercado. Este sistema le permite a las PyMEs diferir los plazos de pagos a sus proveedores hasta 365 días, y éstos pueden descontarlos previamente a tasas sustancialmente menores que las cobradas por los mecanismos tradicionales de crédito bancario o entidades financieras paralelas. Sin embargo, para acceder a esta modalidad se requiere cumplir con obligaciones informativas similares a aquellas exigidas a las sociedades admitidas al régimen de la oferta pública.

La sociedad de garantía recíproca (SGR) es una sociedad cuyo principal objeto es el otorgamiento de garantías a sus socios partícipes. La SGR administra un Fondo de Riesgo constituido por los aportes de los Socios Protectores, cuya función es la cobertura de las garantías otorgadas a los Socios Partícipes. El Fondo de Riesgo se compone con el aporte de los Socios Protectores, el rendimiento de la inversión del propio Fondo de Riesgo y el recupero de las garantías abonadas

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Negociación de cheques de pago diferido

• el sistema avalado: cuando una PyME desea vender los cheques de pago diferido con los que le pagan sus clientes, podrá hacerlos avalar por un tercero (una sociedad de garantía recíproca), y colocarlos en la Bolsa a una tasa de descuento también menor a las requeridas en los circuitos tradicionales. Las ventajas de esta operatoria, en ambas modalidades, son evidentes. La existencia de un mercado transparente de cotización de cheques permite contar con información constante y global acerca del estado del mercado y en definitiva permite generar eficiencias en torno a la arbitración de precios de cotización. Es una forma muy sencilla de financiar el capital de trabajo, dado que los beneficiarios de los cheques pueden descontar los cheques en forma inmediata, pero obteniendo tasas de cotización reducidas frente al circuito paralelo de las financieras y las casas de cambio.

Figura 1. Negociación de cheques de pago diferido. Sistemas avalado y patrocinado.

Condiciones y Requisitos para acceder a esta operatoria En el sistema avalado, se deberán cumplimentar los pasos para ser Socio Partícipe de una SGR y obtener una calificación crediticia. Las SGR exigen la presentación de una solicitud de admisión junto con la firma de un contrato de garantía recíproca. Deben ofrecerse contragarantías reales o personales de alrededor del 50% del valor de la garantía, dependiendo del riesgo crediticio y del proyecto de inversión. La garantía se extiende hasta el 100% del crédito, y se otorga por un plazo de hasta cinco años, dependiendo del riesgo del proyecto. La SGR cobra además una comisión por aval de entre el 2% y el

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3% anual. En una operación de $100.000 a 90 días, la incidencia de los gastos es del 1.36%, por que suponiendo una tasa de descuento del 5%, el beneficiario obtiene $98.640. En el caso de los cheques patrocinados, se requiere el cumplimiento de requisitos similares a los de cualquier emisor de valores negociables, incluyendo la información contable y la comunicación de información relevante para su inmediata publicación.

Ventajas de la operatoria para las PyMEs • Obtienen una tasa de descuento de rango similar a las grandes empresas y menor a la que acceden hoy en los bancos. Actualmente, oscila alrededor del 1% mensual, con todos los gastos incluidos. • Mercado transparente de libre oferta y demanda. Otorga certeza y confianza en el pago, pues elimina por completo el riesgo de incumplimiento • Sistema operativo simple. • Con relación a los proveedores, se agrega un argumento de venta, pues permite alargar plazos de financiación a cambio de que estos puedan canjear los valores en el mercado a tasa más que atractivas. • En el caso particular de negociar cheques propios, facilita la obtención de capital de trabajo para compra al contado a proveedores.

Perspectivas hacia el futuro Desde el inicio de esta operatoria en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires el incremento en los montos negociados ha sido constante. A comienzos de 2005 el monto negociado fue de aproximadamente 13 millones de pesos por mes, y las autoridades de la Bolsa indican que a los largo del transcurso del año debiera tender hacia los 2 millones de pesos diarios. Las tasas de descuento se han mantenido en niveles relativamente estables, y los plazos llegan hasta 120 días. Desde el punto de vista de los inversores, la posibilidad de obtener tasas de interés sustancialmente mayores a las ofrecidas en las operaciones de plazo fijo, con similares niveles de seguridad ha contribuido a potenciar el mercado de estos documentos de corto plazo.

Gráfico 1. Evolución de la tasa promedio de descuento. Fuentes: IAMC y Diario El Cronista.

Gráfico 2. Monto negociado y operaciones en el mercado. Fuentes: IAMC y Diario El Cronista.

Tratamiento tributario La principal ventaja fiscal de la negociación de cheques de pago diferido radica en que las operaciones no están alcanzadas por el impuesto a los débitos y créditos bancarios. En cuanto al impuesto a las ganancias, el aporte de capital de los socios partícipes es deducible de las utilidades imponibles para la determinación de dicho tributo.

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Negociación de cheques de pago diferido

Emisión y cotización de acciones

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Financiamiento a través de la venta de las acciones de la empresa en el mercado de valores

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as acciones representan derechos sobre el capital de las empresas, y se incorporan a valores negociables de libre circulación en el mercado. Otorgan al titular el derecho a un flujo de dividendos futuros que varía de acuerdo a la rentabilidad de la empresa. Es decir, las acciones representan la participación de los inversores en el capital de una empresa, y convierte a los inversores en accionistas de la misma. Las acciones son activos financieros de renta variable dado que los dividendos futuros dependen de la evolución en el tiempo de los resultados de la empresa. A diferencia de los instrumentos comentados anteriormente, el adquirente de estas acciones no es un acreedor de la sociedad, sino un nuevo socio que participa de la empresa en la proporción por él suscripta. La apertura del capital de una empresa al público inversor puede realizarse mediante la venta de las acciones propias de los accionistas de la sociedad, y/o el aumento de capital social mediante la emisión de nuevas acciones.

El mercado de sociedades cotizantes en Argentina es muy pequeño. En 2004 sólo 108 empresas cotizaban en la Bolsa de Buenos Aires, contra 2291 en NYSE, 364 en San Pablo y 240 en Santiago de Chile. En 1962, había 669 empresas, en 1973 unas 350, en 1980 unas 300 y en 1990 alrededor Las actuales autoridades de la Bolsa buscan incrementar ese número mediante medidas de promoción como el régimen especial para PyMEs.

De acuerdo a los derechos que otorgan las acciones a sus tenedores (políticos o económicos), se las puede clasificar en ordinarias, preferidas y de participación. Cada sociedad es libre de diseñar su estructura de capital, siempre y cuando exista una categoría de acciones ordinarias, y que dentro de cada categoría se otorguen los mismos derechos. El acceso a la oferta pública mediante la apertura del capital reviste importantes ventajas para el emisor. En términos económicos implica llegar a la “adultez” financiera, pues la titularidad de la empresa queda atomizada en una cantidad relativamente grande de accionistas que someterán al escrutinio público las políticas corporativas. Frente al resto del mercado, el sometimiento al régimen de la oferta pública comunica una posición de solidez que permite a la empresa desenvolverse en su actividad con mayor seguridad. En cuanto al financiamiento, aún cuando la emisión de acciones no sea la principal fuente de generación de recursos, la apertura del capital permite el inmediato acceso al resto de las alternativas dentro y fuera de la oferta pública, de acuerdo a la particular coyuntura del momento en el cual se requieran fondos.

Régimen especial de emisión de acciones para PYMEs Las PyMEs pueden emitir acciones bajo un régimen simplificado establecido por el Poder Ejecutivo Nacional, la Comisión Nacional de Valores, y la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Pueden emitirse en una o más series, y solamente pueden ser adquiridas por inversores calificados, de acuerdo a la definición establecida por la CNV.

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El régimen especial contiene menos cargas informativas y tasas de cotización sustancialmente reducidas. Sin embargo, los beneficios impositivos se mantienen como si el emisor fuera una sociedad cotizada propiamente dicha.

Requisitos de cotización de acciones para PyMEs • El emisor debe ser una PyME (según la Res. M.E. 401/89 y comp.) • Registro ante la CNV con menores requisitos de información • Arancel de cotización reducido • Exención de calificación de riesgo • Los inversores deben ser “Inversores calificados”: Estado Nacional, Provincias y Municipalidades, SRL y SA, cooperativas, mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones, agentes y sociedades de bolsa, fondos comunes de inversión, AFJP, Personas físicas y jurídicas con domicilio real en el exterior, personas físicas con domicilio real en el país y con un patrimonio neto superior a $100.000, salvo en éste último caso que la emisión esté garantizada en un 75% por una SGR o que se trate de una sociedad que ya cotice sus acciones • Monto: entre $5.000 y $ 5.000.000 • Programas globales: 2 años • Información relevante: debe informarse inmediatamente para su publicación a la BCBA y a la CNV todo hecho no habitual que por su importancia sea apto para incidir en forma sustancial en la colocación o cotización de las ONs. • Información contable: deben presentarse estados contables anuales, y un estado de situación patrimonial trimestral, sin certificación del auditor externo.

Información relevante Las sociedades que coticen sus valores bajo el régimen de PyMEs deben informar para su publicación -inmediatamente de producirse o de tomar conocimiento- cualquier hecho no habitual que por su importancia sea apto y pueda incidir en forma sustancial el curso de la cotización de sus acciones u obligaciones negociables. La obligación de informar pesa sobre el representante legal de la emisora, su órgano de administración o, en su defecto, sobre los administradores considerados individualmente o, de existir, los integrantes del órgano de fiscalización. Esa obligación tiene un enunciado genérico y abarca, por consiguiente, cualquier supuesto de hecho que pueda adquirir tal relevancia.

Tratamiento impositivo La emisión, adquisición, titularidad y enajenación de acciones con oferta pública tiene el tratamiento fiscal preferencial descripto en el Capítulo 1.

Oferta Pública inicial de acciones El acceso inicial al mercado de acciones por parte de una firma lo conocemos como ofertas públicas iniciales de acciones(también denominados por sus siglas en inglés IPO por initial Public Offering). Llamamos IPO a la operación mediante la cual una compañía vende acciones al público por primera vez. Estas acciones son vendidas en el mercado primario a un precio determinado por la corporación, para luego ser comercializadas en los mercados secundarios.

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Emisión y cotización de acciones

Cuando hacer una IPO? Cuando la necesidad de crecer y aumentar el capital propio de la sociedad excede la capacidad de endeudamiento. En promedio, una compañía IPO potencial deberá mostrar una tasa de crecimiento anual atractiva, por lo menos $10 millones en ventas anuales, $1 millón en ganancias, y una historia de retornos auditables.

Procedimiento. Oportunidad Cuando la necesidad de crecer y aumentar su capital propio excede su capacidad de endeudamiento. En promedio, una compañía IPO potencial deberá mostrar una tasa de crecimiento anual atractiva, por lo menos $10 millones en ventas anuales, $1 millón en ganancias, y una historia de retornos auditables.

Alternativas en la Decisión de Aumentar el Capital Social La colocación de acciones como fuente de financiamiento de una empresa implica la necesidad del aumento del capital de la sociedad. El aumento puede ser por:

Aumento directo (emisión de acciones) • Nuevos aportes • Capitalización de reservas o utilidades • Revalorización del activo

Aumento diferido: • Emisión de títulos de deuda convertibles: » Obligaciones negociables » Debentures • Emisión de warrants u otros títulos valores atípicos

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