agosto 2012 comentarios del mercado 

comité de inversiones globales

On the

Markets artículo principal

síntesis

Política de puertas abiertas

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Espíritu animal en hibernación Analizando datos y encuestas, buscamos ese ‘espíritu animal’ esquivo necesario para impulsar el mercado.

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Enfoque en las expectativas de utilidades europeas Los pronósticos de utilidades se mantuvieron en alto en forma razonable en el primer semestre de 2012, pero ahora están descendiendo.

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Efecto dominó en la zona del euro Los problemas económicos de Europa tienen tentáculos que también alcanzan a China y EE.UU.

Los bancos centrales de todo el mundo han dejado la puerta abierta para una flexibilidad adicional si el crecimiento continúa siendo desalentador (ver página 2).

10 Historia de dos trimestres El alto rendimiento tuvo un desempeño superior a los bonos con grado de inversión en el primer semestre de 2012, pero creemos que la calidad primará en el segundo semestre. 11

 onos municipales moderados para el tercer trimestre B Por qué estimamos que los rendimientos probablemente se mantendrán dentro de los márgenes este tercer trimestre.

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 reguntas y Respuestas: Una visión renovada de los P mercados emergentes Los grandes mercados emergentes se están desacelerando, por lo tanto, los inversionistas necesitan identificar los nuevos líderes, señala Rushir Sharma de Administración de Inversiones de Morgan Stanley.

14 Otra razón más para el desplome inmobiliario Las cifras revelan que los prestamistas están exigiendo mayores puntuaciones de crédito.

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on the markets / artículo principal

Política de puertas abiertas Los bancos centrales de todo el mundo han dejado la puerta abierta para una flexibilización adicional si el crecimiento continúa siendo desalentador. Europeo (BCE), manifestó que ‘el BCE está preparado para hacer todo lo necesario para preservar el euro ... y créanme, será suficiente’. El BCE recientemente redujo su tasa de política monetaria en 25 puntos base, llevándola a 0,75%. El Banco Popular de China (PBOC) también disminuyó las tasas de política monetaria, y las autoridades de los bancos centrales de otros mercados emergentes (ME) también están adoptando medidas de flexibilización. OTRA PERSPECTIVA. Muchos han puesto en duda si la decisión de la Fed a fines de junio de extender la Operación Twist hasta el 31 de diciembre será suficiente y—dado que una tasa de crecimiento prevista del 2% es insuficiente para lograr un descenso significativo en la tasa

jeff applegate

Director de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney

david m. darst, cfa

Estratega Jefe de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney

de desempleo—estimamos que la Fed pronto responderá con una tercera ronda del Programa de Relajación o Flexibilización Cuantitativa (QE3). Esta medida expandiría adicionalmente el balance de la Fed, agregando por lo tanto más liquidez al sistema financiero. Por el contrario, la Operación Twist no expande el balance, sólo cambia su composición. Semejante expansión no sería nueva. El balance de la Fed ya es cerca de US$2 billones superior de lo que era antes de la crisis financiera y la recesión, debido a dos rondas previas de QE. En efecto, la totalidad de los principales bancos centrales—la Fed, el PBOC, el BCE, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra—han aumentado significativamente sus balances (ver gráfico). En suma, los balances de estos cinco bancos centrales han aumentado a aproximadamente US$13,6 billones desde alrededor de US$6,5 billones en poco más de cuatro años. Esto es equivalente a aproximadamente el 20% del PIB global, y consideramos que es la principal razón por la cual la crisis financiera no arrastró a la economía global hacia una recesión. RESPUESTA REZAGADA. Los mercados de activos de riesgo, no obstante, han tenido una débil respuesta ante los últimos esfuerzos por parte de los bancos centrales antes de los últimos comentarios de Draghi. Por ahora, los mercados bursátiles no se han recuperado a sus puntos máximos anteriores a la Gran Recesión: Al 27 de julio, el Índice MSCI All Country World es un 26% inferior con respecto a su máximo histórico, que se produjo en octubre de 2007. En el período de un año, la rentabilidad total de las acciones globales es -0,3% (en términos

charles reinhard

Subdirector de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney

M

ientras las cifras económicas globales han continuado siendo desalentadoras, cada vez es más claro que los mercados financieros se encontrarán bajo la influencia de las medidas y retórica de las autoridades. La posibilidad de vulnerabilidad ante las perturbaciones sigue siendo alta, dado que la crisis de la deuda de la zona del euro y el abismo fiscal estadounidense se ven como una fuerte amenaza. En estas circunstancias, nos mantenemos ligeramente cautelosos en nuestra postura de inversiones. En virtud de una política fiscal de contracción en Europa y una paralización fiscal en Estados Unidos, le corresponderá a las autoridades monetarias acelerar el crecimiento. Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal, recientemente señaló que este organismo está preparado ‘para hacer lo que sea necesario', y Mario Draghi, Presidente del Banco Central

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La flexibilización global expande los balances de los bancos centrales

Los principales cinco bancos centrales del mundo han aumentado significativamente sus balances durante los últimos cuatro años. En términos agregados, se han más que duplicado a aproximadamente US$13,6 billones, lo que es casi un 20% del PIB global.

US$16 Billones 14 12 10 8 6 4 2 0 Nota: Los respectivos valores de enero 2008 y junio 2012 en dólares estadounidenses para cada uno de estos bancos centrales son los siguientes: Banco Popular de China, US$2,41 billones y US$4,50 billones; Banco Central Europeo, US$1,97 billones y US$3,89 billones; Banco de Japón, US$1,05 billones y US$1,81 billones; Reserva Federal, US$865,000 millones y US$2,81 billones; y el Banco de Inglaterra, US$185,000 millones y US$561,000 millones. Los totales para los cinco son US$6,48 billones y US$13,57 billones. Fuente: Reserva Federal, Banco Central Europeo, Banco de Japón, Banco Popular de China y Banco de Inglaterra al 30 de junio de 2012

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on the markets / artículo principal

de moneda local). Sin embargo, la rentabilidad total de las acciones estadounidenses es 8,5%, lo que es especialmente importante para los hogares estadounidenses; las acciones, junto con los bienes raíces residenciales, representan aproximadamente el 50% de los activos de los hogares estadounidenses (ver gráfico). DESENDEUDAMIENTO A MEDIO CAMINO. Los hogares ya han logrado cierto desendeudamiento. Las menores tasas de interés han permitido reducir los costos de financiamiento como porcentaje del ingreso en los últimos años. El servicio de la deuda, como porcentaje del ingreso disponible, se ubica en su nivel más bajo en 18 años: cerca de 11%. La relación de obligaciones financieras, que agrega el pago de arrendamiento de automóviles, la renta de propiedades ocupadas por arrendatarios, los seguros de propietarios de viviendas y los impuestos a las propiedades al servicio de deuda como un porcentaje del ingreso disponible, se ubica en 16%; también su nivel más bajo desde 1994. Sobre la base de las secuelas de crisis de deuda anteriores, Vincent Reinhart, Economista Jefe de Estados Unidos de Morgan Stanley, estima que los hogares estadounidenses están prácticamente a medio camino en el ciclo de desendeudamiento. AGUACERO EN ESPAÑA. Desde luego, lograr nuevamente el crecimiento sostenible depende en parte de lo que suceda en Europa. La cumbre de la Unión Europea de fines de junio produjo un quiebre transitorio en el ciclo de reacciones negativas entre los bancos españoles y la deuda soberana española al proponer que el Mecanismo de Estabilidad Europea de €500,000 millones podría inyectar efectivo directamente en los bancos españoles; una vez que el BCE instale un supervisor bancario en la zona del euro. No obstante, hacia fines

de julio, los rendimientos a diez años de la deuda española aumentaron a un nuevo punto máximo, a más del 7,5%, y el euro descendió a su nivel más bajo en más de dos años frente al dólar estadounidense, impulsando a Draghi, el Presidente del Banco Central Europeo, a reafirmar su decisión. En nuestra perspectiva, las autoridades europeas aún enfrentan significativos obstáculos al tratar de preservar el euro y estimular la economía de la Unión Europea. Los principales retos comprenden el establecimiento de una unión total de política fiscal, la recapitalización del sistema bancario, la creación de un programa de seguro de depósitos europeo, la creación de un mercado de eurobonos y el otorgamiento de mayores atribuciones al Banco Central Europeo para operar como un verdadero prestador de última instancia. Dada la recesión en Europa, estimamos que el BCE flexibilizará aún más la política monetaria estableciendo las tasas de interés de corto plazo en cero y comprometiéndose con compras adicionales de instrumentos. Elga Bartsch, Economista Europea de Morgan Stanley, no prevé una recuperación del PIB hasta 2014. Europa enfrenta de este modo un período extendido de dificultades de crecimiento, evocando las dos ‘décadas perdidas’ de Japón desde 1990. Junto con este proceso, esperamos que el euro continúe debilitándose, especialmente frente al dólar estadounidense. En contraste con las autoridades de los mercados desarrollados, las autoridades de los mercados emergentes cuentan con herramientas de mayor solidez que pueden implementar para contrarrestar el efecto de la desaceleración del crecimiento. El PBOC y los bancos centrales de Rusia, India, Turquía, Brasil y Corea del

¿Qué comprenden los activos de los hogares estadounidenses?

Las acciones y bienes raíces residenciales explican aproximadamente el 50% de los activos de los hogares estadounidenses. Dado que los precios en ambas clases de activos tambalean, es difícil para los hogares reconstruir sus balances.

Nota: Otros activos incluyen acciones de empresas no corporativas, reservas de fondos de pensiones, reservas de seguros de vida e instrumentos de crédito. Los activos tangibles comprenden bienes durables de consumo, equipos y software. Fuente: Federal Reserve Board, Morgan Stanley Smith Barney al 30 de junio de 2012

Sur han flexibilizado últimamente. También esperamos que China se comprometa con el estímulo fiscal. La economía mundial se encuentra en su posición más débil desde que comenzó la recuperación. Sin embargo, debido al crecimiento adicional generado por las economías de los ME, aún esperamos un crecimiento positivo del PIB global de aproximadamente 3,5% en 2012. No obstante, este crecimiento no será equilibrado, ya que más del 80% provendrá de las economías de los ME. La economía estadounidense debería ser capaz de salir del paso, evitando una gran perturbación. ABISMO FISCAL. Una posible perturbación es el abismo fiscal de US$525,000 millones—cerca del 3% del PIB—que enfrenta la economía el próximo año a menos que el Congreso extienda las reducciones de impuestos y programas de beneficios y disminuya las reducciones de gasto que entrarán en vigor el 1 de enero. Es poco probable que se obtengan resultados antes de las elecciones de noviembre, y dependerá de la sesión de un Congreso próximo a terminar su período, realizada después de las elecciones, encontrar una solución. Dado que estas decisiones políticas dependen de las elecciones, la incertidumbre acerca de cómo se superará el abismo probablemente origine una creciente inquietud en los mercados hacia fines de año. Si los cambios no se postergan, se podría producir un rezago fiscal suficiente para causar una recesión, de acuerdo con la Oficina de Presupuesto del Congreso. Luego de las elecciones, estimamos que se producirá un acuerdo para mitigar y/o aplazar el abismo fiscal. ASIGNACIÓN TÁCTICA DE ACTIVOS. Mantenemos ligeramente la subponderación en nuestra asignación a activos de riesgo: acciones, sociedades de inversión inmobiliaria, commodities y bonos de alto rendimiento. En acciones globales, mantenemos un 2% menos de exposición en nuestros modelos tácticos equilibrados de la que tenemos en nuestros modelos estratégicos comparables. En cambio, estamos sobreponderando los activos seguros: efectivo, deuda de corta duración y bonos con grado de inversión; al igual que futuros gestionados. CONCLUSIÓN. A medida que aparecen los nuevos desafíos y oportunidades, continuamos evaluando nuestra exposición al riesgo y posicionamiento táctico. Nuestros análisis indican que muchos activos seguros tendrían una menor vulnerabilidad en el probablemente difícil período económico futuro. Como resultado, a un nivel alto, nuestros modelos de asignación de activos siguen sobreponderando el efectivo global, los bonos globales con ponderación de mercado y las inversiones alternativas/ de rendimiento absoluto y subponderan las acciones globales.

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on the markets / acciones

Espíritu animal en hibernación hernando cortina, cfa

Estratega Superior de Acciones Morgan Stanley Smith Barney

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ado que la economía pierde fuerza con rapidez, es cada vez más evidente que un elemento crucial necesario para impulsar una recuperación de mayor solidez y avivar el interés de los inversionistas en los mercados bursátiles está ausente: el ‘espíritu animal’. En su obra clásica de 1936, Teoría General del Empleo, Interés y el Dinero, el economista John Maynard Keynes definió el término como ‘un impulso espontáneo a la acción en lugar de la inacción, y no como el resultado de un promedio ponderado de beneficios cuantitativos multiplicado por probabilidades cuantitativas’. Más recientemente, George Akerlofel, economista ganador del Premio Nobel de la Universidad de California en Berkeley y Robert Shiller, de la Universidad de Yale, en su libro de 2009 Espíritu Animal, observaron lo siguiente: ‘Para comprender cómo funciona la economía, debemos prestar atención a los patrones de pensamiento que impulsan las ideas y percepciones de las personas: su espíritu animal. Nunca comprenderemos realmente los acontecimientos económicos importantes a menos que aceptemos el hecho de que sus causas son ampliamente de naturaleza mental’. En otras palabras, para entender la economía y los mercados, la toma de decisiones económicas racional debe estar acompañada de una comprensión de factores subjetivos y psicológicos que incluyen,

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entre otros, confianza, justicia e historias de éxito. A juzgar por el panorama descrito por la prensa general, la percepción popular es que estos tres elementos se encuentran marcadamente ausentes. Si bien el espíritu animal no puede medirse en términos cuantitativos, podemos considerar diversos datos que capturan la percepción de los inversionistas individuales, inversionistas en fondos mutuos, consumidores y ejecutivos de empresas que toman decisiones de inversión. • Inversionistas individuales. Por más de dos décadas, la American Association of Individual Investors (AAII) ha realizado encuestas semanales de sus miembros, en las cuales se les pregunta si se encuentran optimistas, pesimistas o neutrales con respecto a las perspectivas del mercado bursátil para los próximos seis meses. Al 26 de julio, sólo

Encuesta de inversionistas particulares revela sesgo pesimista

un 28% de los encuestados se declararon optimistas. Para atenuar los efectos en esta encuesta semanal, consideramos un promedio móvil de 20 semanas (ver gráfico). En esta perspectiva, el actual promedio optimista bajo el 32% es el menor desde abril de 2009; también se acerca a niveles que se aproximan a los puntos más bajos de los últimos 20 años, sugiriendo claramente un significativo alejamiento de los inversionistas del mercado bursátil. Aunque dichos niveles más bajos de percepción comúnmente se observan como señales optimistas contrarias, esta vez, según nuestra perspectiva, las personas probablemente no retornarán en forma significativa a las acciones antes de 2013, cuando la política fiscal estadounidense de más largo plazo—concretamente sobre impuestos y problemas de déficit—debería tener mayor claridad. • Inversionistas en fondos mutuos. Los inversionistas en fondos mutuos se traslapan con los inversionistas individuales, pero existe otra razón para realizarles un seguimiento: La encuesta AAII informa lo que los inversionistas están señalando, pero los flujos de fondos mutuos muestran lo que están haciendo. En este caso, los datos hablan por sí solos: Desde 2007, cerca de US$527,000 millones salieron de los fondos mutuos accionarios mientras que un poco más de US$1 billón se dirigió a los fondos de renta fija durante el mismo período, de acuerdo con el Investment Company Institute, el grupo de negociación de la industria de fondos (ver primer gráfico, página 5). En los 22 trimestres desde el inicio de 2007, en sólo cuatro trimestres se han producido flujos positivos a los fondos accionarios, en tanto que los fondos de renta fija tuvieron flujos de entrada positivos en todos salvo un

La encuesta de la American Association of Individual Investors (AAII) demuestra que la percepción optimista promedio es inferior al 32%. Este es el menor valor desde abril de 2009.

60% 55 50 45 40 35 30 25 20 Fuente: American Association of Individual Investors al 26 de julio de 2012

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on the markets / acciones

trimestre. En particular, los flujos de entrada de renta fija han repuntado en lo que va de 2012, incluso cuando las tasas de interés han alcanzado bajos niveles récord. • Consumidores. Desde fines de los años cincuenta, la Universidad de Michigan ha realizado una encuesta telefónica mensual de consumidores enfocada en la situación financiera de su familia, sus perspectivas a corto y largo plazo de la economía y sus compras planeadas de los principales elementos de los hogares. Con el tiempo, la debilidad en el índice generada por la encuesta ha coincidido extremadamente bien con las recesiones de Estados Unidos. Si bien el actual nivel del índice de la encuesta ha repuntado con respecto a su severa caída

observada durante la debacle del techo de la deuda y la rebaja de la categoría del crédito de mediados del año pasado, la percepción del consumidor parece haberse debilitado nuevamente durante los últimos dos meses (ver segundo gráfico inferior). Además, el actual nivel del índice, cerca de 72, es bastante deprimido en relación con el periodo anterior a 2008 cuando una lectura inferior a 80, o similar, habría indicado recesión. En otras palabras, aunque la economía estadounidense técnicamente no se encuentra en recesión, muchos consumidores perciben como si lo estuviera. • Gerentes de empresas. Indagar en la mente de los altos ejecutivos de empresas no es fácil, pero dos encuestas recientes de la Financial

Inversionistas de fondos evitan acciones, prefieren bonos

Desde 2007, los inversionistas retiraron cerca de US$527,000 millones de los fondos mutuos accionarios y destinaron un poco más de US$1 billón en los fondos de renta fija.

150 miles , de millones de US$ 125 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100

Fuente: Investment Company Institute al 30 de junio de 2012

Índice de percepción del consumidor reside a niveles de recesión

La percepción del consumidor se ha recuperado de la debacle del techo de la deuda y rebaja de calificación del crédito del pasado tercer trimestre, pero aún se encuentra deprimida, lo que indica que muchos consumidores tienen la percepción de que la economía estadounidense está en recesión.

120 110 100 90 80 70 60 50 40 Fuente: Thomson Reuters, University of Michigan al 23 de julio de 2012

Professionals (AFP) de directores de finanzas de empresas, tesoreros y profesionales superiores de finanzas en Norteamérica proporcionan cierta información. En la encuesta de riesgo de la AFP, un 93% de los entrevistados indicó una creciente incertidumbre respecto a las utilidades durante los próximos cinco años, un 70% indicó que los riesgos normativos tendrán una repercusión significativa sobre las utilidades y un 30% señaló que están reduciendo los gastos de capital. La AFP también realizó una encuesta de liquidez que revela la preferencia en aumento de los encargados de tomar decisiones corporativas de acumular efectivo. Por ejemplo, el 41% de los encuestados informó que mantuvo mayores saldos de efectivo en el primer trimestre de 2012 en comparación con el año anterior; esto se contrasta con el 27% que manifestó que estaba manteniendo menos efectivo. Sin que constituya una sorpresa, un 98% de los encuestados informó que la seguridad del principal y liquidez son su consideración fundamental al mantener efectivo, mientras que sólo un 2% indicó que el rendimiento del efectivo es una consideración significativa. Cuando los ejecutivos financieros son muy cautelosos, como en este momento, al parecer, las inversiones clave que producen crecimiento probablemente serán postergadas o canceladas, en detrimento del crecimiento económico. Como lo indican los datos anteriores, los inversionistas y consumidores están mostrando cautela y moderación. Esto no es sorprendente, en virtud de las aún presentes heridas de la crisis financiera de 2008 a 2009 y los largos y lentos ciclos de desendeudamiento que han seguido a dichas crisis. Sin embargo, existen señales alentadoras que no están incorporadas en estas encuestas. Los balances de las empresas estadounidenses se encuentran en buena forma y los balances de los hogares están comenzando a exhibir señales de mejora. Un ‘shock de confianza positivo’ podría romper el estancamiento y desencadenar la inversión. El espíritu animal despertaría entonces en un entorno en el cual, en nuestra opinión, las acciones ofrecen un valor bastante superior a los rendimientos de bajos niveles récord de las alternativas de renta fija. Si bien no esperamos que se produzca un giro en las percepciones con prontitud, es posible que los deprimidos datos anteriores se consideren finalmente como indicadores contrarios para los inversionistas de largo plazo.

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on the markets / acciones europeas

Un enfoque en las expectativas de utilidades

Fuente: IBES, MSCI al 27 de julio de 2012

excepciones clave son el sector de seguros, para el cual las expectativas de crecimiento han aumentado fuertemente, y el sector bancario, el que ha soportado una severa declinación. En términos netos, la divergencia del sector constituye un cambio menor en el panorama general. Sin embargo, al examinar las previsiones a nivel de país, se revela una razón fundamental para la resistencia de Europa continental. Desde fines de 2011, las expectativas de crecimiento de utilidades para Alemania han aumentado de 9,0% a 13,2%. Para Suiza, pese a un moderado descenso, los analistas prevén un crecimiento del 12,5%. Esto es importante, debido a que los mercados de Suiza y Alemania representan el 21% y 20% de la capitalización del mercado de Europa, respectivamente. Este crecimiento garantizaría que el efecto de España, donde las expectativas de crecimiento de las utilidades han variado de 4,9% a -17,8% durante el mismo período, sería ampliamente contenido. IMPACTO AL INVERSIONISTA. Entonces, ¿qué significa esto para los inversionistas en acciones europeas? Primero, al contemplar el aparente incesante bombardeo de noticias negativas a nivel macro, este destaca la significativa proporción de compañías que obtiene un considerable porcentaje—si no la mayoría—de las utilidades fuera de la región, asegurando un grado de apoyo de las economías internas de bajo crecimiento y la actual crisis de la deuda soberana. Segundo, esto refuerza nuestra preferencia por las compañías del centro de Europa por sobre aquellas de la periferia. Hay que recordar que, en lo que va del año hasta el 27 de julio, el IBEX de la periferia de España ha descendido más del 20% mientras el Índice DAX de la superpoderosa Alemania ha aumentado sobre el 15%; al combinar estos, continuamos vislumbrando oportunidades en las multinacionales de primera categoría en Europa. Lamentablemente, con bastante frecuencia, este tipo de información cuidadosamente analizada es empañada por el flujo más amplio de noticias.

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william mann

Estratega de Acciones Europeas Morgan Stanley Smith Barney

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os estrategas de Morgan Stanley y Citi han sostenido por bastante tiempo que las expectativas de utilidades 2012 de los analistas para Europa eran demasiado optimistas. Ahora, al fin, existe consenso respecto de este punto. Luego de haberse mantenido razonablemente bien en el primer semestre del año, los pronósticos de consenso para el crecimiento de las utilidades por acción 2012 han descendido rápidamente, especialmente para el Reino Unido (ver gráfico). Al escudriñar las expectativas de utilidades, se revelan algunos puntos interesantes. Primero, la exposición a

Menores expectativas para las utilidades europeas 2012 12% 10 8 6 4 2 0 -2

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los mercados emergentes de más rápido crecimiento no siempre es el camino al éxito. En el Reino Unido, sólo dos sectores dan cuenta de casi un tercio de la capitalización del mercado: energía (20,1%) y materiales (10,7%). Ambos siguen siendo altamente dependientes del crecimiento de los mercados emergentes y especialmente de China, la que recientemente ha estado bajo presión. Desde fines del año pasado, las expectativas del crecimiento de las utilidades por acción para el sector energía han variado de 5,0% a -3,4%. Incluso se produjo una disminución mayor, de 7,4% a -20,4%, en el sector de materiales dominado por la minería. TENDENCIAS DIVERGENTES. Mientras Europa sin el Reino Unido ha sido sorpresivamente resistente dado el deslucido panorama macro, a nivel de sectores los cambios en las previsiones de crecimiento de las utilidades por acción han sido más moderadas y los pronósticos de los analistas revelan tendencias divergentes. Dos

Los pronósticos de consenso para el crecimiento de las utilidades por acción en Europa han descendido rápidamente; especialmente en el Reino Unido.

on the markets / economía

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esde una perspectiva económica, nada ha mejorado en la zona del euro en el mes pasado. El escenario de referencia aún contempla condiciones recesionarias en toda la unión monetaria, donde los países de la periferia llevarían la peor parte. En los países del centro como Francia, Alemania y Holanda, se espera que se produzca una paralización del crecimiento. Además, los tentáculos de la zona del euro parecen tener alcance fuera de la zona. En efecto, los recientes informes de los gerentes de compra para Estados Unidos y China apuntaron a una desaceleración en la actividad de manufactura (ver gráfico). En Estados Unidos, la medición de los gerentes de compras descendió bajo 50—indicando una contracción en la manufactura—por primera vez en tres años. EL ATERRIZAJE DE CHINA. Los economistas de Citi y de Morgan Stanley no prevén un aterrizaje forzoso—el que generalmente se comprende como un crecimiento del PIB inferior al 7%—para China, pero ambas entidades reconocen que la posibilidad efectivamente existe. La previsión de Morgan Stanley es 8,5% en 2012 y 9,0% en 2013; los economistas de Citi pronostican 7,8% y 7,9% respectivamente. No obstante, mientras no

Gerentes de compras indican desaceleración de la manufactura

Fuente: Bloomberg al 10 de julio de 2012

Efecto dominó en la zona del euro se vislumbre un fin para las aflicciones de Europa, las proyecciones de crecimiento para China, al igual que para el universo de los mercados emergentes, están sujetas a riesgos desfavorables.

kevin flanagan

Estratega Jefe de Renta Fija Morgan Stanley Smith Barney

BAJA EN ECONOMÍA ESTADOUNIDENSE.

Debido al deterioro en las condiciones económicas y creciente incertidumbre en torno al abismo fiscal, los economistas de Morgan Stanley recientemente redujeron sus previsiones del PIB de Estados Unidos a 2,1% para 2012 y a 1,6% para 2013; esas estimaciones son 0,2 y 0,4 puntos porcentuales menores, respectivamente, respecto de sus previsiones anteriores. Los economistas de Citi están pronosticando que el PIB de Estados Unidos continuará creciendo 2,1% este año y 2,0% el próximo año.

Mientras la manufactura en la zona del euro ha descendido significativamente, los recientes índices de los gerentes de compra para Estados Unidos y China también apuntaron a una desaceleración en este sector. El índice de Estados Unidos se encuentra en su nivel más bajo en tres años.

¿ UN MOVIMIENTO FALSO DEL SECTOR INMOBILIARIO? La reciente mejoría en las

cifras inmobiliarias estadounidenses ha planteado la pregunta sobre si este importante sector puede entregar un apoyo sostenible a la economía. En términos de su contribución al PIB real, la inversión fija residencial ha sido una fuerza positiva— aunque moderada—durante lo últimos cuatro trimestres, marcando su período más largo de resultados positivos comparativos desde 2005. Si bien esto es positivo, puede no estar dando cuenta de toda la historia. La razón más probable para esta reciente tendencia al alza tiene relación con el hecho de que el mercado inmobiliario ha tenido que emerger de un pozo muy profundo . Así, en términos comparativos, mientras más nos alejamos de la experiencia de 2008 a 2009, más probable será que los aumentos moderados en los sectores de construcción y mejoras de la vivienda no se perciban tan positivos. Además, aún existe un problema de inventarios sombra. Una vez que los precios inmobiliarios comiencen a recuperarse en términos más sostenibles, un mercado en mejores condiciones estará preparado para recibir propiedades que los propietarios habían deseado vender pero no ofrecían debido a las débiles perspectivas. Recurrir a este inventario sombra podría originar un desequilibrio de oferta que limita los aumentos de precios.

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on the markets / carteras

Comité de Inversiones Globales Asignación Táctica de Activos El Comité de Inversiones Globales proporciona orientación sobre decisiones de asignación de activos a través de sus diversas carteras modelo. Los ocho modelos siguientes se recomiendan para inversionistas con US$1 millón a US$20 millones en activos invertibles. Se basan en una escala creciente de riesgo (volatilidad esperada) y rentabilidad esperada.

conservador

moderado MODELO 1

MODELO 2

MODELO 3

MODELO 5

MODELO 6

moderado MODELO 4

agresivo MODELO 7

MODELO 8 claves efectivo global bonos globales acciones globales inversiones globales alternativas / de rendimiento absoluto

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on the markets / carteras

Razonamiento táctico para la asignación de activos

Bonos globales Corta duración

Gobierno

Empresas con grado de inversión Alto rendimiento Mercados Emergentes

Acciones globales EE.UU.

Mercados desarrollados sin Estados Unidos

Ponderaciones relativas dentro de los bonos Sobreponderación

Subponderación

Sobreponderación Subponderación Ponderación de mercado

Dado el mayor riesgo de recesión en muchas economías desarrolladas, favorecemos esta clase de activo seguro. Dado que los rendimientos se aproximan a bajos niveles históricos en activos percibidos como seguros y un inusual grado de incertidumbre acerca de rebajas de calificación de crédito adicionales y riesgo de cesación de pagos en algunos países, observamos mejor valor en otros segmentos del mercado de bonos. Estos bonos ofrecen seguridad y calidad relativas. En Estados Unidos, los diferenciales de rendimiento versus los bonos del Tesoro se encuentran sobre el promedio. Si continúa la “inquietud sobre el crecimiento”, los diferenciales de rendimiento probablemente se amplíen. Los atractivos diferenciales de rendimiento se ven contrarrestados por un deseo de limitar la exposición a clases de activos más riesgosos.

Ponderaciones relativas dentro de las acciones Sobreponderación

Subponderación

Mercados Emergentes

Sobreponderación

Inversiones globales alternativas/de rendimiento absoluto

Ponderaciones relativas dentro de las inversiones alternativas

Tenemos una posición defensiva que favorece las acciones de alta capitalización al nivel de capitalización y las acciones de crecimiento al nivel de estilo. Las cifras de valuación relativa también respaldan esta posición. A nivel regional, tenemos una ponderación de mercado para Canadá y la región de Asia Pacífico sin Japón (en forma predominante Australia) y subponderados respecto de Europa y Japón, donde los problemas para el crecimiento económico parecen ser estructurales al igual que cíclicos. Los factores fundamentales, como el crecimiento económico y de las utilidades, los balances de los gobiernos y el endeudamiento se mantienen relativamente favorables. El enfoque de las autoridades generalmente ha cambiado desde la contención de la inflación hacia el favorecimiento del crecimiento, y hay mayores posibilidades para el apoyo de políticas que en las economías desarrolladas.

REIT

Subponderación

Dado un entorno de lento crecimiento económico global y la falta de una ventaja de valuación relativa, nos inclinamos por limitar la exposición a esta clase de activo.

Commodities

Subponderación

La demanda por varios commodities se verá negativamente afectada por la desaceleración en la actividad económica global.

Instrumentos vinculados a inflación

Subponderación

Dado que las tasas de equilibrio se ubican cerca de sus promedios de largo plazo y la amenaza de inflación es moderada, observamos mejor valor en otras partes.

Futuros gestionados

Sobreponderación

Con frecuencia, esta clase de activos presenta un buen rendimiento como cobertura frente a condiciones adversas del mercado bursátil.

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on the markets / bonos corporativos

Historia de dos trimestres jonathan mackay

Estratega Superior de Renta Fija Morgan Stanley Smith Barney

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l primer semestre de 2012 ha sido una historia de dos trimestres. En el primer trimestre, las cifras económicas mejores de lo esperado y dos significativas inyecciones de liquidez por parte del Banco Central Europeo permitieron que los bonos de alto rendimiento superaran en rendimiento a los bonos corporativos con grado de inversión. En el segundo trimestre—a medida que las cifras económicas comenzaron a deteriorarse, tanto a nivel interno como global, y a medida que la crisis de la deuda se intensificó— los inversionistas optaron por los bonos con grados de inversión. El sólido primer trimestre otorgó al alto rendimiento un 7,2% de rentabilidad para el primer semestre de 2012, en comparación con un 4,60% para el grado de inversión. Estimamos que el segundo semestre se asemejará más al segundo trimestre, en que los inversionistas optaran por calidad en lugar de riesgo; así, mantenemos nuestra preferencia por los bonos con grado de inversión. FUNDAMENTOS POSITIVOS. En nuestra opinión, los riesgos del mercado de crédito son la crisis en Europa, el débil crecimiento global y el inminente abismo fiscal en Estados Unidos. En cierta medida, algunos fundamentos micro están contrarrestando los problemas macro: las compañías estadounidenses han mejorado significativamente sus balances durante los últimos tres años. Además, la tasa de morosidad de los bonos de alto rendimiento es cercana a su valor más bajo histórico (ver

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gráfico), y Moody’s espera que se mantenga cerca de su actual nivel por los próximos 12 meses. Finalmente, los inversionistas de crédito cuentan con elevados niveles de efectivo—debido a los flujos de entrada de fondos, pagos de cupones y rescates—con bajos niveles de nuevas emisiones. EXPANSIÓN DE DIFERENCIALES. Debido a que estimamos que la situación en Europa posiblemente empeore, esperamos observar que tanto los diferenciales de alto rendimiento como de grado de inversión tengan niveles ligeramente mayores antes de fin de año. La expansión de los diferenciales en el alto rendimiento posiblemente obedecerá a que los inversionistas reducen el riesgo, en tanto que la expansión en el grado de inversión será más probable que se origine en una posible caída adicional en las tasas libres de riesgo. El diferencial del Índice Barclays Capital US Aggregate Corporate Investment Grade actualmente se ubica en 182 puntos base, lo

Baja tasa de morosidad para bonos de alto rendimiento

que es 52 puntos base más restrictivo para lo que va del año (hasta el 27 de julio). En virtud de la disminución de las tasas libres de riesgo durante el mes pasado, la rentabilidad en el peor de los casos para el índice ha descendido a 3,02%, levemente superior al nivel más bajo histórico de 2,97%. El diferencial del Índice Barclays Capital US Aggregate High Yield actualmente es de 592 puntos base, lo que es 107 puntos base más restrictivo para lo que va del año. El rendimiento en el peor de los casos del índice es 6,98% y, con el índice a un precio en dólar de US$101,61, existe un escaso margen para la apreciación del capital. CUENTAS DE CALIDAD. Para aprovechar la ventaja de este entorno, sugerimos que los inversionistas de crédito continúen optando por calidad al tomar utilidades en crédito de menor calidad y reinvertir principalmente en alto rendimiento de mayor calidad y grado de inversión de menor calidad. Durante los próximos 12 a 18 meses, observamos que el crédito con grado de inversión proporciona una de las oportunidades de inversión más atractivas, en términos ajustados por riesgo, en todas las clases de activos. En un mundo de bajo crecimiento y bajo rendimiento, el crédito con grado de inversión ofrece mayores ingresos que los bonos del Tesoro y una menor volatilidad en las rentabilidades en comparación con el alto rendimiento y las acciones. A pesar de la desaceleración del crecimiento global, la tasa de morosidad de los bonos de alto rendimiento es cercana a su valor histórico más bajo. Moody’s espera que la tasa de morosidad del grado de especulación se mantenga cerca de su actual nivel por los próximos 12 meses.

Fuente: Datastream, Federal Reserve Bank of St. Louis, Bloomberg al 30 de junio de 2012

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on the markets / bonos municipales

U

na convergencia de factores optimistas y pesimistas nos lleva a concluir que la actividad de precios en el mercado municipal permanecerá relativamente moderada en el tercer trimestre, y es probable que los rendimientos se mantengan dentro de los márgenes. Como resultado, nos mantenemos constructivamente neutrales con respecto a esta clase de activo. Los factores estacionales desempeñan un papel positivo. Por ejemplo, la emisión de bonos municipales tiende a disminuir en el tercer trimestre. Desde el año 2000, los meses de julio, agosto y septiembre han promediado aproximadamente US$28,000 millones, US$29,000 millones y US$26,000 millones en la oferta de nuevas emisiones, respectivamente. Por el contrario, el promedio después del año 2000 para el período abril a junio es más de US$34,000 millones, y para el período octubre a diciembre es aproximadamente US$33,000 millones. En términos de demanda, junio y julio se encuentran entre los meses de mayor movimiento para el rescate de bonos en el calendario municipal. Como resultado, muchos inversionistas contarán con efectivo adicional dispuesto para asignar. ATRACTIVO VALOR RELATIVO. Sobre estos factores positivos se encuentra el atractivo valor relativo. Los bonos municipales han

Relación de valor relativo de bonos municipales se mantiene elevada

Fuente: Thomson Municipal Market Data al 27 de julio de 2012

Visión moderada para el tercer trimestre tenido un rendimiento inferior al mercado de bonos del Tesoro estadounidense más amplio, en parte debido a que los bonos municipales no obtienen beneficios de los mismos flujos de huida a la calidad globales que los bonos del Tesoro. Como resultado, las relaciones de valor relativo han repuntado, dando como resultado una relación de valor relativo del 106% para los bonos municipales a 10 años (ver gráfico). Este elevado nivel de valuación—el promedio de largo plazo es 84%—podría mitigar cualquier debilidad específica del mercado municipal. En virtud de un valor relativo marcadamente superior, ¿por qué los bonos municipales no han tenido un desempeño superior? La respuesta es que los rendimientos absolutos son históricamente bajos; puesto que los bonos municipales de referencia a 10 años se negocian a menos del 2%. Los actuales

Por diversas razones, la relación de valor relativo para los bonos municipales a 10 años supera el 100%. Esto significa que los bonos municipales exentos de impuestos están entregando rendimientos mayores que los bonos del Tesoro estadounidenses afectos a impuestos.

john dillon

Estratega Jefe de Bonos Municipales Morgan Stanley Smith Barney

niveles de valuación pueden continuar por algún tiempo, y los acontecimientos adversos globales podrían acelerar la huída a los bonos del Tesoro y posiblemente elevar aún más las relaciones. Por otra parte, los acontecimientos positivos en la economía interna o la economía global podrían desencadenar una huida de los bonos del Tesoro, donde los precios de los bonos en descenso finalmente se trasmiten al ámbito municipal. ¿QUÉ HACER? Como se observó, permanecemos constructivamente neutrales y vislumbramos cualquier declinación provisional en los precios como puntos de entrada oportunos. Entretanto, también sugeriríamos mantener algo de efectivo disponible. El aumento anticipado en la oferta en el cuarto trimestre puede presentar algunas oportunidades de compra. Actualmente, favorecemos la inversión en vencimientos de 6 a 14 años a través de bonos de obligaciones generales de calificación mid-tier A o superiores y bonos de ingresos de servicios esenciales. Puesto que los gobiernos municipales continúan enfrentando significativos contratiempos fiscales, en esta oportunidad los inversionistas no deberían relajar sus parámetros de calidad de crédito. En contraste, la calidad de crédito estatal está mejorando, con lo cual las obligaciones generales y los instrumentos asignados a nivel estatal se hacen convincentes. Para aquellos que buscan inversiones de corta duración, los instrumentos municipales pre-reembolsados—también a un 96% de los correspondientes bonos del Tesoro—parecen igualmente atractivos.

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on the markets / Preguntas y Respuestas

Naciones divergentes: Repunte a partir de los BRIC Después de una década en la cual casi todas las acciones de los mercados emergentes registraron sólidas rentabilidades, ya no es posible pensar en los mercados emergentes como una entidad homogénea. Ese es el mensaje de Ruchir Sharma, Director de Acciones de Mercados Emergentes de Administración de Inversiones de Morgan Stanley (MSIM) y autor del libro recientemente publicado “Breakout Nations: In Pursuit of the Next Economic Miracles” (Naciones divergentes: en búsqueda de los próximos milagros económicos). Sharma señala que las tasas de crecimiento económico en Brasil, Rusia, India y China—las denominadas naciones BRIC—se están desacelerando significativamente, mientras que las economías más pequeñas como Filipinas, Turquía y Polonia están saltando a la primera plana. Sharma recientemente conversó con James Tracy de Morgan Stanley Smith Barney sobre los países que estima que tendrán éxito y cuáles se desplomarán, junto con el motivo por el cual los inversionistas deberían tener cautela respecto de la extrapolación de éxitos futuros sobre la base de logros pasados de las naciones BRIC. A continuación se presenta una versión editada de su conversación. El Comité de Inversiones Globales de Morgan Stanley Smith Barney por mucho tiempo ha propuesto la inversión en los mercados emergentes. Como usted lo señala en Naciones divergentes, no todos los mercados emergentes son iguales. Comencemos con los BRIC: Brasil, Rusia, India y China. ¿Qué está sucediendo en esos países? RUCHIR SHARMA (RS): Para abordar su primer punto, el trabajo de asignación de activos de MSIM demuestra que las rentabilidades esperadas de largo plazo de los mercados emergentes se mantendrán relativamente altas en comparación con otras clases de activos. Sin embargo, existen algunos importantes cambios que se están produciendo con respecto a lo que sucedió en la década anterior. Durante la década pasada, una oleada de liquidez global elevó casi todos los mercados. Ahora, un cambio en el liderazgo se encuentra JAMES TRACY (JT):

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en curso a medida que algunos de los países BRIC se están desacelerando a un ritmo que está tomando por sorpresa a los inversionistas, y otros mercados emergentes están quedando en primer plano. Consideremos el caso de Brasil. Es poco probable que su crecimiento económico de este año sea mucho más del 2%. Que esa economía no crezca en forma más rápida que Estados Unidos es una verdadera decepción, dados los riesgos. Lo mismo es válido para Rusia. Si bien su desaceleración no ha sido tan pronunciada como la de Brasil, la tasa de crecimiento de Rusia ha descendido significativamente con respecto a los elevados registros de la década pasada. Sería afortunado obtener un crecimiento del 4%, aun cuando los precios del petróleo se han mantenido relativamente altos. Luego, está China. China realmente ha sido víctima de su propio éxito: Después de haber crecido al 10% durante tres décadas,

se encuentra en un nivel en que las tasas de crecimiento tienden a desacelerarse naturalmente. Los días de crecimiento de dos dígitos son la causa de esto. India fácilmente podría reemplazarla como la economía de más rápido crecimiento en el mundo. JT: ¿Qué le agrada de la economía de India? RS: Me agrada su diversidad. El problema de Rusia es que tiene mucha dependencia de los precios de los commodities. Si los commodities—el petróleo en particular—no tienen buenos resultados, sucederán muy pocas otras cosas en la economía. Incluso el sector servicios de la economía de Rusia depende considerablemente del petróleo. India tiene una economía mucho más diversa y esa diversidad es profunda. India es similar a Estados Unidos en ese aspecto, en que varios estados y muchos actores diferentes participan. Por lo tanto, se obtiene bastante amplitud. Lo que es decepcionante es que, con un ingreso per cápita tan bajo, India idealmente debería ser la economía de más rápido crecimiento en el mundo y no rezagarse con respecto a China. Sin embargo, India, ha pasado gran parte de los últimos años redistribuyendo más que aumentando el pastel económico. Eso ha permitido que el gasto del gobierno quede fuera de control y está originando altas tasas de interés e inflación. JT: Con frecuencia, se cita la infraestructura de Brasil como una de los elementos que frena su crecimiento. ¿Cuál es su visión respecto de Brasil? RS: Yo viajo a todos estos mercados emergentes y lo que me impresiona acerca de Brasil es que posiblemente es el único mercado emergente importante que no aprovechó el auge de la década anterior para construir un nuevo aeropuerto. Para mí, eso es sólo sintomático de los problemas de Brasil. Ese país ha progresado bastante con respecto a los años ochenta y noventa, cuando su economía era inestable y sufría de hiperinflación. Sin embargo, su tasa de crecimiento del 2% es decepcionante. El motivo para eso es que su infraestructura es terrible. El gasto en infraestructura está entre los más bajos de cualquier país en desarrollo: La nación de mercado emergente promedio gasta cerca de un 5% de su economía en infraestructura. En un extremo del espectro se encuentra China, que gasta un 10%; en el otro, se encuentra Brasil que gasta sólo un 2%. JT: Claramente, la economía de China se está desacelerando. ¿Qué efecto tendrá esto en la economía global? RS: La desaceleración de China tiene

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on the markets / Preguntas y Respuestas

importantes repercusiones para los un 8,0% y un 9,0% y se obtiene un 5,5% a un la economía global. Esa es una proporción commodities en particular. Los commodities 6,0%, se percibe como una recesión. muy importante y referirse a estos como y las acciones de commodities tuvieron Lo que hago en segundo lugar es ajustar una entidad homogénea ya no es adecuado. buenos resultados en la década pasada, por ingreso per cápita, un factor que Debemos distinguir entre los ganadores y con un aumento a un ritmo vertiginoso muchas personas no aprecian por completo. los perdedores. Es la historia del desarrollo debido a la demanda explosiva de China. Cuando un país como India o Nigeria económico. Al mismo tiempo, la oferta de commodities (que tiene un ingreso per cápita anual de Para mí, la estrategia para los próximos estaba restringida. US$1,500) crece entre el 4,0% y el 5,0%, es un años será apostar por los países, resolver Durante los últimos años, el sector de logro bastante decepcionante. Sin embargo, cuáles tendrán éxito y cuáles fracasarán. commodities es el único que agregó capacidad. cuando Corea del Sur, con un ingreso per Lo que es más importante, tendremos que Al mismo tiempo, la economía de China está cápita de US$20,000, puede crecer entre ser cautelosos al extrapolar que sólo porque madurando. China representa entre el 30% el 3,5% y el 4,0%, o cuando Estados Unidos algunos países han tenido buenos resultados y el 60% de la demanda de la mayoría de los con un ingreso per cápita de US$45,000, durante los últimos 10 años significa que esto commodities industriales. China representa puede crecer al 3,0%, es un logro significativo. sucederá permanentemente en el futuro. el 10% de la demanda total de petróleo y, El punto acerca de las naciones JT: Hablemos sobre los commodities, durante la década pasada, ha representado divergentes es identificar países donde las dado que varios de estos países dependen el 50% de la demanda adicional. A medida expectativas sean relativamente razonables de ellos. En su libro usted establece una que el crecimiento de China se desacelera y se cumplan, y considerar el ingreso per analogía entre las burbujas de las empresas y surgen nuevas fuentes de suministros, los cápita al realizar estos supuestos. Sobre esa punto com y tecnológicas y la inversión en precios de los commodities podrían ser débiles base, muchos países del Sudeste Asiático, commodities. ¿Puede explicar su opinión durante la próxima década. como Filipinas, Tailandia e Indonesia, con respecto a eso? Eso tiene significativas repercusiones se ajustan a los criterios. Polonia y Turquía RS: Comúnmente, cuando los sectores se para los países exportadores de commodities, también podrían hacerlo. Incluso una encuentran resaltados, tienden a constituir como Australia y Canadá y para los mercados economía como Corea del Sur parece cerca del 25% o 30% de la capitalización emergentes como Brasil y Rusia. Por otra parte, estar en condiciones suficientemente de mercado global. Eso es lo que había estopodría tener significativas repercusiones razonables para ser una nación divergente. alcanzado el sector de commodities al final positivas para muchos países importadores de JT: ¿Puede alguna de estas naciones de la década pasada. commodities como Estados Constantemente se Unidos. A medida que el habla que el mundo se precio del petróleo y otros está quedando sin el “El elemento clave acerca de las naciones divergentes commodities desciende, commodity X, Y o Z, pero Estados Unidos podría si se examina la historia es que superan las expectativas. La importancia de las beneficiarse de ello. De de 200 años de los precios expectativas es algo que la gente subestima”. manera similar, entre los de los commodities, —Ruchir Sharma mercados emergentes, en términos ajustados existen países como India por inflación, estos han y Turquía que importan descendido con el tiempo una enorme cantidad de commodities. Una divergentes convertirse en los motores del porque el ingenio o la innovación del ser reducción del precio del petróleo y otros crecimiento global? humano ha sido capaz de vencer cualquier commodities funcionará como una reducción RS: No creo que las naciones divergentes aumento en la demanda que se ha producido. de impuestos para esas economías. Ese es uno puedan respaldar el crecimiento de la manera Mi punto es que esta vez no es diferente. La de los temas de mi libro: que el liderazgo de que lo hicieron los mercados emergentes en la historia a largo plazo de los precios de los los mercados emergentes se está alejando década pasada. En dicha década, el crecimiento commodities es dos décadas en descenso, de los ganadores de la década anterior, en promedio en los mercados emergentes fue una década en aumento. particular los países y sectores exportadores del 6,0%, y durante los períodos máximos Acabamos de tener esa década en aumento de commodities,y posiblemente hacia los entre 2003 y 2008, la tasa de crecimiento y todos desean decir que esta década en países importadores de commodities. fue más bien de alrededor del 7,5%. No creo aumento probablemente se extenderá JT: ¿Puede definir qué quiere decir con el que regresen esas tasas de crecimiento. Eran permanentemente en el futuro. Es poco término “nación divergente”? artificialmente altas debido a las condiciones probable que ese sea el caso. RS: Existen dos criterios que uso para definir de dinero fácil en todo el mundo. Creo que JT: Básicamente, no estamos hablando una nación divergente. Uno es el concepto las naciones divergentes potencialmente de la explosión de la burbuja de de expectativas. El elemento clave acerca de podrían crecer al 4,5% en promedio, lo que commodities, sino de nuestra convicción las naciones divergentes es que superan las no está mal, pero al mismo tiempo no es lo de que los precios de estos han llegado a su expectativas. La importancia de las expectativas mismo que en la década pasada. máximo. ¿Es eso correcto? es algo que la gente subestima. Las personas JT: ¿Cómo implementa este cambio hacia RS: Sí, es correcto. A menos que China me preguntan: “¿Cuál es el gran problema las naciones divergentes en términos de su realmente colapse, no estoy hablando de si India está creciendo ahora sólo entre el filosofía y estrategia de inversión? una caída total en los commodities; 5,5% y el 6,0%, en comparación con la tasa RS: Mi filosofía es que se debe distinguir sólo que lo mejor ya ha pasado y se de crecimiento del 8,0% al 9,0%?” Bueno, el entre los mercados emergentes. Los tendrán mejores resultados en otras clases problema es que si se está esperando entre mercados emergentes constituyen el 40% de de activos.

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on the markets / gráficos

Los precios inmobiliarios estadounidenses se encuentran en los niveles de 2003, de acuerdo con los actuales índices S&P/CaseShiller Home Price. Al mismo tiempo, las tasas de las hipotecas a 30 años se ubican alrededor del 3,5%. Entonces, ¿por que aún se encuentra tan débil el mercado inmobiliario? Las cada vez más constrictivas normas de crédito están haciendo más difícil para los posibles compradores conseguir un préstamo, de acuerdo con un reciente informe de Vishwanath Tirupattur, James Egan y José Cambronero de Morgan Stanley Research. Llegan a esta conclusión al examinar las puntuaciones de crédito FICO de personas a las cuales se les otorgaron hipotecas bajo el auspicio de entidades patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae y Freddie Mac y la Federal Housing Administration (FHA), las que en conjunto representan aproximadamente un 90% del mercado hipotecario estadounidense. Los préstamos subpreferenciales y Alt-A, financiados a través de instrumentos con respaldo de hipotecas privados, representaron 39% de los préstamos en 2006, aunque ahora prácticamente han desaparecido. Los autores informan que entre 2006 y 2011, la puntuación de crédito promedio para

Los inversionistas institucionales parecen estar adoptando una perspectiva moderadamente optimista de la economía. En un reciente informe, Tobias Levkovich, Lorraine Schmitt y Andrew Ward de Citi Research señalaron que los débiles datos económicos y crecientes inquietudes sobre las políticas de gobierno han dado lugar a un incremento en las tenencias promedio de efectivo como porcentaje de los activos bajo administración; la tasa actual del 7,2% es aproximadamente un punto porcentual mayor desde el término del primer trimestre de 2012. Aun así, cerca del 60% de los inversionistas que respondieron la encuesta de Citi manifestaron que existe una mayor probabilidad de un repunte del mercado bursátil del 20% que de una corrección del 20%. Al término del primer trimestre, las respuestas estaban divididas en partes iguales entre repunte y corrección. Las preferencias sectoriales de los analistas también respaldan un sesgo optimista. Levkovich y su equipo determinaron favoritos institucionales al restar el porcentaje de los encuestados que esperaban que un sector tuviera un mejor desempeño de aquellos que esperaban que tuviera un peor desempeño este año (ver gráfico). En estos términos, la tecnología de la información fue con creces el líder, con una calificación del 24%, seguido de atención de salud, aproximadamente 14%,

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Precios menores, bajas tasas pero no hipotecas

Nota: Datos de hogares estadounidenses a 2011; otros datos a enero de 2012 Fuente: Lender Processing Services, Fair Isaac, Morgan Stanley

una persona que obtenía una hipoteca FHA se elevó de 720 a 760; de manera similar, el promedio de aquellos que obtenían hipotecas patrocinadas por GSE aumentó de 650 a 715. Los últimos datos muestran que muy pocas hipotecas se destinan a prestatarios con una puntuación inferior a 600 (ver gráfico). En virtud de que aproximadamente dos tercios de los hogares estadounidenses tienen puntuaciones inferiores a 750, una buena

proporción de los potenciales compradores posiblemente quede excluida del mercado hipotecario en esta oportunidad. Su conclusión: El sistema de financiamiento de hipotecas hoy está ‘quebrado e insostenible’ y, dado que el gobierno estadounidense constituye la mayor parte del mercado, se requerirán importantes cambios en la política federal de financiamiento inmobiliario para repararlo.

Moderadamente optimista con las acciones estadounidenses

Fuente: Citi Research al 6 de julio de 2012

y consumo discrecional, de 12%. Los sectores de tecnología de la información y consumo discrecional comúnmente tienen un mejor desempeño en un mercado al alza, en tanto que atención de salud es más defensivo. Entre otros hallazgos: Cerca del 80% de los inversionistas encuestados pronosticaron que las acciones de alta capitalización tendrán un mejor rendimiento que las acciones de baja capitalización, 70% señaló que las acciones

de crecimiento tendrán un mejor rendimiento que las acciones de valor y un poco más del 50% indicó que las acciones estadounidenses tendrán un mejor desempeño que las acciones globales. ¿El mayor riesgo para la economía estadounidense durante los próximos 12 meses? Entre 10 opciones, más de un tercio respondió ‘malas decisiones de política gubernamental’.

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Definiciones de índices índice msci all country world

Este índice de capitalización de mercado ajustado por flotación libre tiene el objeto de medir el rendimiento del mercado bursátil en los mercados desarrollados y emergentes.

Índice dax

Este es un índice ponderado por capitalización de mercado que comprende las principales 30 compañías alemanas negociadas en la Bolsa de Valores de Frankfurt.

índice ibex 35

Este es un índice ponderado por capitalización de mercado que comprende las 35 acciones españolas de mayor liquidez de la Bolsa de Madrid.

índice barclays capital us aggregate corporate investment grade

Este índice representa instrumentos que tienen grado de inversión, están registrados en la SEC, están afectos a impuestos y están denominados en dólares.

índice ibarclays capital us aggregate corporate high yield

El índice incluye bonos de empresas emitidos al público, denominados en dólares estadounidenses, sin grado de inversión, a tasa fija y afectos a impuestos que tienen un vencimiento residual de al menos un año, se califican de alto rendimiento utilizando la calificación media de Moody’s, S&P y Fitch, respectivamente, y tienen US$600 millones o más de valor nominal vigente.

Divulgaciones Este material ha sido preparado sólo con fines informativos y no constituye una oferta para comprar o vender, ni una petición de oferta para comprar o vender cualquier título u otro instrumento financiero, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Este no es un informe de investigación y no fue preparado por los Departamentos de Investigación de Morgan Stanley & Co.LLC o Citigroup Global Markets Inc. Los puntos de vista y opiniones contenidos en este material corresponden al (los) autor(es) y pueden diferir significativamente de otros puntos de vista y opiniones de otras personas pertenecientes a Morgan Stanley Smith Barney LLC o cualquiera de sus empresas filiales. El rendimiento pasado no es necesariamente una guía para el rendimiento futuro. Consulte la información, revelaciones y requisitos importantes que se encuentran en la última página de este documento. El (los) autor(es) (si algún autor es indicado) responsables principalmente por la preparación de este material reciben compensación sobre la base de varios factores, incluidos calidad y precisión de su trabajo, ingresos de la empresa (incluidos ingresos de negociaciones y mercados de capitales), comentarios de los clientes y factores competitivos. Morgan Stanley Smith Barney participa en muchos negocios que pueden estar relacionados con empresas, títulos o instrumentos mencionados en este material. Este material ha sido preparado sólo con fines informativos y no constituye una oferta para comprar o vender, ni una petición de oferta para comprar o vender cualquier título/instrumento, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Cualquier oferta de este tipo sólo se hará después de que un posible inversionista haya completado su propia investigación independiente sobre los títulos, instrumentos o transacciones, y después de que haya recibido toda la información que requiera para tomar sus propias decisiones de inversión, incluso, cuando sea pertinente, el análisis de cualquier circular de oferta, o memorando que describa dicho título o instrumento. Esa información contendría información importante no incluida en el presente y a la cual se remitirá a los potenciales inversionistas. Este material se basa en información pública a la fecha específica, y podría perder vigencia desde ese entonces. No estamos obligados a informarle el momento en el que la información aquí incluida puede cambiar. No declaramos ni garantizamos la precisión o exhaustividad de este material. Morgan Stanley Smith Barney no tiene obligación de proporcionar información actualizada sobre los títulos/instrumentos aquí mencionados. Es posible que los títulos/instrumentos que se describen en este documento no sean aptos para todo tipo de inversionista. Lo apropiado de una inversión o estrategia particular dependerá de las circunstancias y objetivos particulares de un inversionista. Morgan Stanley Smith Barney recomienda que los inversionistas evalúen en forma independiente las estrategias e inversiones específicas, e insta a los inversionistas a obtener el consejo de un asesor financiero. El valor y los ingresos de las inversiones pueden variar debido a cambios en las tasas de interés, los tipos de cambio, las tasas de morosidad, las tasas de prepago, los precios de los títulos/instrumentos, los índices del mercado, las condiciones operativas o financieras de las compañías y otros emisores, u otros factores. Las estimaciones del rendimiento futuro se basan en supuestos que podrían no materializarse. Los acontecimientos reales pueden ser diferentes de los que se han previsto y los cambios en cualquier supuesto pueden tener un impacto importante en cualquier estimación o proyección. Es posible que se produzcan otros acontecimientos que no se consideraron y que pueden afectar significativamente las estimaciones o proyecciones. Es posible que se hayan establecido ciertos supuestos para fines de modelamiento sólo para simplificar la presentación y/o el cálculo de cualquier estimación o proyección, y Morgan Stanley Smith Barney no declara que estos supuestos reflejarán los acontecimientos reales en el futuro. Por lo tanto, no se puede garantizar que las rentabilidades estimadas o las proyecciones se materializarán, o que las rentabilidades o resultados de rendimientos reales no diferirán de manera significativa de las estimaciones incluidas en el presente documento. Este documento no debe considerarse como una asesoría o recomendaciones con respecto a la asignación de activos o cualquier inversión en particular. Esta información no tiene el propósito de, y no debería, constituir una base importante para ninguna decisión de inversión que usted pudiera realizar. Morgan Stanley Smith Barney no actúa como fiduciario en virtud de la Ley de Seguridad de los Ingresos de Jubilación para los Empleados de 1974, con sus modificaciones, o en virtud de la sección 4975 del Código de Impuestos Internos de 1986, con sus modificaciones, al proporcionar este material. Morgan Stanley Smith Barney y sus filiales no proporcionan asesoría sobre impuestos y materias de contabilidad tributaria a los clientes. 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Las inversiones internacionales comprenden mayores riesgos, al igual que posibles mayores recompensas en comparación con las inversiones estadounidenses. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de países extranjeros al igual que riesgos de fluctuaciones de las monedas. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, puesto que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos establecidas. Los bonos están sujetos a riesgo de tasa de interés. Cuando aumentan las tasas de interés, el precio de los bonos disminuye; generalmente mientras mayor es el vencimiento de un bono, más sensible es a este riesgo. Los bonos también pueden estar sujetos a riesgo de prepago, que corresponde al riesgo de que el emisor amortice la deuda a su discreción, total o parcialmente, antes de la fecha programada de vencimiento. El valor de mercado de los instrumentos de deuda puede fluctuar, y el producto de las ventas antes del vencimiento puede ser mayor o menor que la cantidad invertida originalmente o el valor de vencimiento debido a cambios en las condiciones de mercado o cambios en la calidad crediticia del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Este corresponde al riesgo de que el emisor no pueda realizar pagos de intereses o capital oportunamente. Los bonos también están sujetos al riesgo de reinversión, que corresponde al riesgo de que los pagos de capital y/o intereses de una inversión dada puedan reinvertirse a una tasa de interés menor. Los bonos calificados bajo el grado de inversión pueden tener características especulativas y presentar riesgos significativos superiores a otros instrumentos, incluidos un mayor riesgo de crédito y volatilidad de precios en el mercado secundario. Los inversionistas deben ser prudentes al considerar estos riesgos en conjunto con sus circunstancias particulares, objetivos y tolerancia al riesgo antes de invertir en bonos de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento deben comprender sólo una porción limitada de una cartera equilibrada.

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Los intereses de los bonos municipales generalmente están exentos de impuesto a la renta federal; sin embargo, algunos bonos pueden estar sujetos a un impuesto mínimo alternativo (AMT). Comúnmente, se aplican exenciones tributarias estatales si los instrumentos se emiten dentro del propio estado de residencia y, si corresponde, se aplican exenciones tributarias locales si los instrumentos se emiten dentro de la propia ciudad de residencia. Un rendimiento de impuesto equivalente es sólo uno de muchos factores que deberían considerarse al tomar una decisión de inversión. Morgan Stanley Smith Barney y sus Asesores Financieros no ofrecen asesoría tributaria; los inversionistas deben consultar a sus asesores tributarios antes de tomar cualquier decisión de inversión relacionada con impuestos. Una inversión de crecimiento no garantiza una utilidad o elimina el riesgo. Las acciones de estas empresas pueden tener valuaciones relativamente altas. Debido a estas altas valuaciones, una inversión en una acción de crecimiento puede ser más riesgosa que una inversión en una empresa con expectativas de crecimiento más moderadas. Una inversión de valor no garantiza una utilidad o elimina el riesgo. No todas las empresas cuyas acciones se consideran acciones de valor pueden rentabilizar sus negocios o utilizar exitosamente estrategias correctivas que resultarían en precios de acciones que no aumentan como se esperaba inicialmente. Las inversiones alternativas que se pueden mencionar en este informe, incluidos fondos de capital privado, fondos de bienes raíces, hedge funds, fondos de futuros gestionados, y fondos de hedge funds, capital privado y fondos de futuros gestionados, son especulativos y comprenden riesgos significativos que pueden incluir pérdidas debido a endeudamiento u otras prácticas de inversión especulativas, falta de liquidez, volatilidad de rentabilidades, restricciones sobre transferencia de intereses en un fondo, posible falta de diversificación, ausencia y/o retraso de información en relación con valuaciones y precios, estructuras de impuestos complejas y retrasos en información tributaria, menos regulación y mayores cargos que los fondos mutuos y riesgos asociados con las operaciones, personal y procesos del asesor. La inversión en commodities comprende riesgos significativos. Los precios de los commodities pueden verse afectados por una variedad de factores en cualquier momento, incluidos, entre otros, (i) cambios en las relaciones de oferta y demanda, (ii) programas y políticas gubernamentales, (iii) acontecimientos políticos y económicos nacionales e internacionales, guerras y acontecimientos terroristas, (iv) cambios en las tasas de interés y tipos de cambios, (v) actividades de negociación en commodities y contratos relacionados, (vi) pestes, cambios tecnológicos y clima, y (vii) la volatilidad del precio de un commodity. Además, los mercados de commodities están sujetos a distorsiones temporales u otras perturbaciones debido a diversos factores, como falta de liquidez, participación de especuladores e intervención gubernamental. Los pagos de cupones y capital subyacente de los Instrumentos Protegidos de la Inflación del Tesoro (TIPS) se incrementan automáticamente para compensar la inflación al seguir el índice de precios al consumidor (CPI). Aunque la tasa de retorno real está garantizada, los TIPS tienden a proporcionar una baja rentabilidad. Debido a que la rentabilidad de los TIPS está vinculada a la inflación, los TIPS pueden tener un rendimiento significativamente inferior en comparación con los instrumentos del Tesoro estadounidenses convencionales en tiempos de baja inflación. Las acciones pueden fluctuar en respuesta a noticias sobre empresas, industrias, condiciones de mercado y entorno económico general. La inversión en empresas más pequeñas comprende mayores riesgos no asociados con la inversión en empresas más establecidas, como riesgo de los negocios, fluctuaciones significativas de precios de acciones y falta de liquidez. Las acciones de empresas de tamaño medio comprenden riesgos especiales, como líneas de productos, mercados y recursos financieros limitados, y mayor volatilidad de mercado que los instrumentos de empresas más grandes y más establecidas. La asignación y diversificación de activos no garantiza una utilidad o protección contra pérdidas en mercados financieros en declinación. Los índices son no gestionados. Un inversionista no puede invertir directamente en un índice. Se presentan sólo para fines ilustrativos y no representan el rendimiento de ninguna inversión específica. Los índices seleccionados por Morgan Stanley Smith Barney para medir el rendimiento son representativos de clases de activos amplias. Morgan Stanley Smith Barney se reserva el derecho de cambiar índices representativos en cualquier momento. REIT Los riesgos de las inversiones son similares a aquellos asociados con inversiones directas en bienes raíces: fluctuaciones en el valor de las propiedades, falta de liquidez, diversificación limitada y sensibilidad a factores económicos como cambios en las tasas de interés y recesiones del mercado. Las inversiones en mercados emergentes extranjeros comprenden mayores riesgos que aquellos normalmente asociados a los mercados internos, como riesgos políticos, de moneda, económicos y de mercado. Debido a su enfoque limitado, las inversiones sectoriales tienden a tener mayor volatilidad que las inversiones que diversifican entre varios sectores y empresas. Es posible que cualesquiera de los títulos que se mencionan en este documento no están registrados según la Ley de Valores de los Estados Unidos (U.S. Securities Act) de 1933, con sus modificaciones, y, de no estar registrados, no pueden ofrecerse ni venderse salvo en el caso de una exención prevista en dicha ley. Los destinatarios deben cumplir con cualquier restricción legal o contractual en relación con su compra, posesión, venta, ejercicio de derechos o cumplimiento de obligaciones conforme a cualquier transacción de instrumento/título. El rendimiento pasado no garantiza los resultados futuros. Las estimaciones del rendimiento futuro se basan en supuestos que podrían no materializarse. Este material no constituye una oferta para comprar o vender cualquier título u otro instrumento financiero ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Los índices son no gestionados. No reflejan ningún gasto de administración, custodia, transacción u de otro tipo, y por lo general suponen reinversión de dividendos, ingresos devengados y ganancias de capital. El rendimiento pasado de los índices no garantiza los resultados futuros. Los inversionistas no pueden invertir directamente en un índice. El rendimiento de los índices puede tener mayor o menor volatilidad que cualquier producto de inversión. El riesgo de pérdida de valor de una inversión específica no es el mismo que el riesgo de pérdida en un índice de mercado amplio. Por lo tanto, las rentabilidades históricas de un índice no serán las mismas que las rentabilidades históricas de una inversión en particular que seleccione un cliente. Las comisiones reducen el rendimiento de las cuentas reales: Ninguna de estas comisiones u otros gastos (por ejemplo, comisiones, aumentos de precios, disminuciones de precios, comisiones de asesoría) asociadas a cuentas o negociaciones reales se reflejan en la estrategia o ideas de asignación de activos del Comité de Inversiones Globales. Se aplicarían comisiones y/o gastos a los clientes que inviertan en inversiones en una cuenta basada en estas asignaciones de activos, y reducirían las rentabilidades de los clientes. El efecto de las comisiones y/o gastos puede ser significativo. La inversión en el mercado comprende el riesgo de la volatilidad del mercado. El valor de todos los tipos de instrumentos puede aumentar o disminuir durante períodos de tiempo cambiantes. Las calificaciones de crédito están sujetas a cambio. Este material se distribuye en Australia a “clientes minoristas” dentro del significado de la Ley de Sociedades Australiana a través de Morgan Stanley Smith Barney Australia Pty Ltd (A.B.N. 19 009 145 555, titular de la licencia N° 240813 de servicios financieros australianos). Morgan Stanley Smith Barney no está constituido como sociedad bajo la ley de la República Popular China (“PRC”) y la investigación en relación con este informe se llevó a cabo fuera de la PRC. Este informe será distribuido sólo a pedido de un destinatario específico. Este informe no constituye una oferta para vender o la solicitud de una oferta para comprar cualquier instrumento en la PRC. Los inversionistas de la PRC deben contar con las calificaciones correspondientes para invertir en tales instrumentos y deben ser responsables por la obtención de todas las aprobaciones, licencias, verificaciones correspondientes y/o registraciones de las autoridades gubernamentales correspondientes de la PRC. Morgan Stanley Private Wealth Management Ltd, que está autorizado y regulado por la Autoridad de Servicios Financieros, aprueba para los fines de la sección 21 de la Ley de Servicios y Mercados Financieros de 2000, el contenido para la distribución en el Reino Unido. Morgan Stanley Smith Barney no actúa como un asesor municipal y las opiniones o puntos de vista contenidos aquí no tienen la intención de ser, y no constituyen, asesoría conforme al significado de la Sección 975 de la Reforma Dodd-Frank Wall Street y la Ley de Protección al Consumidor. Este documento es distribuido en Estados Unidos por Morgan Stanley Smith Barney LLC. 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