MexDer, Mercado Mexicano de Derivados

Marzo 2009

Efectos de la Globalización 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Devaluación del peso Mexicano (efecto tequila). Crisis asiática. Inicia en Tailandia devaluación. Crisis Rusa, desplome del rublo. Efecto Samba. Devaluación del real. Caída del índice Nasdaq. Desaceleración económica de Estados Unidos, 11 de septiembre. Escándalos corporativos, Derrumbe de la economía Argentina. Guerra entre EUA e Irak. Alza en tasas de interés domésticas. Rally en los precios de los “commodities”. Elecciones, impugnación e incertidumbre política. Caída Bolsa China. Crisis Hipotecaria en Estados Unidos Inflación. Alza de tasas de interés. Crisis bancarias. Caída generalizada en las Bolsas. Falta de Crédito. Iliquidez 1

La Volatilidad…

Una de las palabras más utilizadas entre los inversionistas y la gente que participa activamente en los mercados, para hacer referencia al riesgo que existe en sus portafolios ha sido sin duda: La Volatilidad.

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La Volatilidad…

3

La Volatilidad…

4

La Volatilidad…

5

La Volatilidad…

6

La Volatilidad…

7

La Volatilidad…

La Volatilidad… DOLAR

20.00

15.50

18.00

14.50

16.00

PESOS POR DÓLAR

TIIE 28 DÍAS

13.50

%

14.00 12.50 12.00 11.50 10.00 8.00

10.50

6.00

9.50

4.00

8.50

9

La Volatilidad… 15,000

DOW JONES

IPC

35,000

14,000 30,000

25,000 12,000 11,000

20,000

IPC

Dow Jones

13,000

10,000 15,000 9,000 10,000 8,000 7,000

5,000

10

¿Qué son los Derivados? Son instrumentos cuyo valor depende o deriva del valor de un “Subyacente”, es decir de un “bien” (financiero o no financiero) existente en el mercado. Financieros: divisas, tasas de interés, acciones, etc. No Financieros (Commodities): petróleo, gas, granos, metales preciosos, etc. Al existir fluctuación diaria en los precios de cualquiera de estos activos, se vuelve necesario para las empresas asegurar sus precios sobre insumos de producción, adquiriendo un Producto Derivado, el cual hace las veces de “un seguro”. 11

¿Qué son los Derivados? Contratos de Futuros: Son instrumentos financieros que permiten fijar hoy el precio de compra y/o venta de un “bien” para ser pagados y entregados en una fecha futura. Al ser productos “estandarizados” en tamaño de contrato, fecha, forma de liquidación y negociación, hace posible que sean listados en una Bolsa de Derivados.

12

¿Qué son los Derivados? Swaps: Instrumento que permite el intercambio de flujos o posiciones en distintos vencimientos y/o divisas.

Opciones: Contrato estandarizado, en el cual el comprador, paga una prima y adquiere el derecho pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) un activo subyacente a un precio pactado en una fecha futura. El vendedor está obligado a cumplir.

13

Antecedentes de los Derivados Los derivados han desempeñado un papel en el comercio y en las finanzas por miles de años. Se han encontrado escritos de Contratos Derivados en tabletas de arcilla en Mesopotamia 1750 A.C. Aristóteles habló un tipo de Derivado y como podía ser utilizada para manipular el mercado de Aceite de Oliva en “Política” hace unos 2500 años (“Política”, Capítulo 9) Contratos de Opciones fueron operados en la Bolsa de Ámsterdam en el Siglo 17. Japón- Futuros en el año 1600 (mercado de arroz a plazo). En Estados Unidos se han negociado contratos futuros y forwards desde 1848 en el CBOT. El BIS estima que el tamaño de los mercados de derivados excede de $151 trillones en contratos y $700 trillones en volumen negociado en Bolsas de Derivados. 14

Bono Cuneiforme Es un acuerdo de entrega de esclavos en el futuro, permite una liquidación flexible, no identifica esclavos individuales.

El vendedor tiene la opción de entregar esclavos o pagar cierta cantidad de plata, este acuerdo puede ser transferible antes de la fecha de entrega.

15

Tipos de Derivados Los Derivados son negociados en mercados organizados (Bolsas) y en mercados extrabursátiles (OTC) Se negocian en: BOLSAS Futuros Warrants

OTC Forwards Swaps

Opciones 16

Mercados Organizados V.S. OTC En los mercados organizados existe una “estandarización” (monto, calidad, liquidación), lo cual promueve la liquidez en su negociación, permitiendo salir del mercado en cualquier momento, en el OTC es difícil o penalizable el vencer un contrato en forma anticipada. En los organizados (MEXDER, CME, CBOT, ETC.) se utiliza un sistema de márgenes (AIMS) para mitigar el riesgo mercado, en OTC (Nasdaq) es optativo. Los listados cuentan con una Cámara de Compensación (Asigna) eliminando el riesgo contraparte, ya que la Cámara es contraparte de toda operación. 17

FUTUROS Son listados en bolsa, productos estandarizados en plazo, tamaño, fecha y forma de liquidación. Acceso abierto y sencillo. Anónimo, sin riesgo contraparte al mediar la cámara de compensación. Márgenes homogéneos. Comisiones desglosadas.

FORWARDS Pactados OTC (fuera de bolsa), pueden liquidarse en bruto o neto. Acceso selectivo. No anónimo, riesgo contraparte (default). Colateral selectivo. Comisiones incluidas en precio Mercado a la medida. Información restringida participantes.

a

los

Estandarización. Amplia difusión de información. 18

Desarrollo de los Mercados de Derivados

19

Volumen Operado en Mercados Organizados: Futuros 1990 – 2008 8,000

Commodities

Equity Index

Currency

Interest Rate

7,000

7,049 Millones de contratos operados en 2008

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

Source: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 23-B.

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

0

1990

Millones de Contratos

6,000

20

Volumen Operado en Mercados Organizados: Opciones 12,000

1990 – 2008 Single Stocks

Commodities

Equity Index

Currency

10,590 Millones de contratos operados en 2008

8,000

Interest Rate

6,000

4,000

2,000

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

0

1990

Millones de Contratos

10,000

Source: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 23-B.

21

Valor nocional de los contratos abiertos en los Mercados de Derivados Organizados 1998 – 2008

80,000

70,000 Equity Index

60,000

El PIB en USA en el 2008 fue de 14.27 Billones de Dólares*

Interest Rate

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

0

1998

Billones de Dólares

Currency

59.8 Billones de Dólares

Fuente: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 23-A. *Fuente: Bureau of Economic Analysis

1 billón = 1 x 10^12

22

Valor Nocional de contratos abiertos OTC 1998 – 2008 684 Billones USD 700 Credit Default Swaps Other

600

Equity-linked contracts

500

Interest rate contracts Foreign exchange contracts

400 300 200 100

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

0 1998

Billones de USD

Commodity contracts

Source: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 19.

1 billón = 1 x 10^12

23

MexDer, Mercado Mexicano de Derivados

24

MexDer, Mercado Mexicano de Derivados, S.A. de MexDer, C.V., inició operaciones en diciembre de 1998 como la Bolsa de Derivados en México.

Su objetivo:

Ofrecer mecanismos de cobertura sobre las principales variables económicas que afectan a la empresa mexicana.

25

Contratos Listados: Futuros Divisas Peso / Dólar Peso / Euro Indices IPC de la Bolsa Mexicana de Valores Acciones Cemex CPO, Femsa UBD, Gcarso A1, Telmex Amx L

L,

Títulos de Deuda (Tasas de Interés) TIIE a 28 días. SWAPS de 10 y de 2 años referenciados a la TIIE de 28 días CETES a 91 días. Bono a 3 años (M3) Bono a 10 años (M10) UDI 26

Contratos Listados: Opciones Divisas Peso / Dólar Indices Futuros del IPC de la Bolsa Mexicana de Valores ETF Nasdaq 100 - QQQQSM iShares S&P500® - IVV ® Acciones Amx L Cemex CPO Naftrac 02 Walmex V Opciones flexibles 27

Asigna Compensación y Liquidación Es la Cámara de Compensación de contratos derivados que se operan en MexDer. Constituida como un fideicomiso, tiene como misión proveer servicios de compensación, así como administrar las garantías para la liquidación operaciones, con la finalidad de otorgar el mayor grado de seguridad a los participantes y propiciar el desarrollo ordenado del mercado.

28

Asigna

VENDEDOR

COMPRADOR

VENDE

COMPRA

CALIFICACIÓN LOCAL CALIFICACIÓN GLOBAL Fitch Rating Standard & Poor’s Moody’s

AAA (mex)

BBB/A-3 foreign currency

mxAAA/mxA-1+ local currency

BBB/A-2 local currency

AAA.MX

A1 29

AIM y VME: Contrato de Futuro sobre Dólar

30

Red de Seguridad de Asigna Ejemplo: Contrato Futuro sobre DEUA

Efectivo:

Patrimonio de la Cámara

2a. Aportación Extraordinaria al Fondo de Compensación

Aportación Extraordinaria del Fondo de Compensación

Patrimonio Mínimo Propio

Patrimonio Mínimo Terceros

Fondo de Compensación Terceros

Fondo de Compensación Propia

Aportaciones Excedentarias

Aportaciones Iniciales Mínimas

1 Contrato Posición de Terceros DEUA Spot = $12.8392 Tamaño del contrato = USD$10’000 Aportación Inicial Mínima = 6.23%

8,000 11,200 + 800 + 800 + 640 + 320 + 800 + 800 + … Var.

Desviaciones Estándar:

3.50

4.90

5.25 5.60 5.88

6.02

6.37

6.72 + … Var.

Probabilidad de Insuficiencia:

.01% .00005% .00001% .000001% .0000002% .0000001%

0

Acceso Remoto

32

Ahora, MexDer ofrece acceso vía Fix!!! 33

Ahora contamos con acceso remoto vía “FIX” (MexFix®)

Miembro

A

Miembro

Miembro

Miembro

B

C

D

Todas las operaciones son liquidadas en Asigna con un Liquidador Mexicano. 34

35

WYSIWYG W hat You S ee Is W hat You Get 36

Ejemplos Prácticos en Futuros…

37

Futuros de Tipo de Cambio

38

Ejemplo de Cobertura del Dólar Un importador tiene una deuda de 100,000 dólares que tiene que pagar en septiembre de 2009 y sus ingresos son en pesos. Para cubrirse ante la incertidumbre de una posible depreciación del peso: Estrategia: Compra 10 contratos de futuros del Dólar con vencimiento en septiembre de 2009 a $15.00 , con lo que asegura ese nivel de tipo de cambio. Llegado septiembre tiene que pagar su deuda y el dólar se encuentra a $15.50 por lo que obtiene sus dólares más baratos dejando de gastar un total de: (15.50 - 15.00) = 0.50 x 100,000 = $50,000 pesos 39

Apalancamiento FUTURO Dólar SP09: $15.00 Compra 10 contratos : Valor de la Posición:

$15.00 x 10,000 x 10 =

$ 1’500,000

MARGEN (AIM):

$8,000 x 10 contratos =

$

Aportación Excedente: $12,000 x 10 contratos =

$ 120,000

(1.5 AIMS)

APALANCAMIENTO = 40

80,000

1,500,000 7.5 VECES 200,000

Futuros del IPC

41

Ejemplo de cobertura futuro IPC Monto operado $2’000,000 (pesos). Portafolios (largo acciones). Vendo (corto) 10 Contratos del Futuro de IPC en MexDer.

Acciones (portafolios) Largo

Futuro del IPC

Cortos

COBERTURA IDEAL 42

Cobertura Un inversionista desea cubrir con futuros un portafolio accionario, con un valor de $2,000,000 El IPC hoy está a 20,000 ptos. y el futuro a DC09 cotiza en 20,500 puntos. Estrategia:

Vende 10 contratos de futuros del IPC DC09 a 20,500 puntos, con lo que cubrirá el valor de su portafolio al mes de diciembre. Realiza hoy un desembolso (2 veces AIMS) de $46,000 x 10 contratos = $460,000 pesos, teniendo un apalancamiento de: 2´000,000 / 460,000= 43

4.4 veces.

Cobertura Llegado diciembre 2009, las acciones reducen su valor, teniendo un impacto neto del -5% en su portafolios y el IPC de la BMV cae 7% quedando en 18,600 puntos.

Pérdida por portafolios

Ganancia por futuros

2’000,000 – 5%= $100,000

20,500 – 18,600 = 1,900 1,900 x 10 ctos x $10 = $190,000 (valor del tick)

Conclusión: Aún cuando el entorno fue inestable, el inversionista se cubrió y ganó 190,000 – 100,000 = $90,000 44

El apalancamiento es para los dos lados Compré 10 contratos del IPC a 20,500 a DC09, en lugar de invertir $2´000,000. El capital invertido es únicamente $460,000 (2 AIMS). IPC Spot = 20,000

Escenario 1: IPC baja 7% a 18,600 18,600 – 20,500 = -1,900 x $10 x 10 ctos= ($190,000) 190,000 / 460,000 = 41.3% de pérdida ( Vs. -7% de IPC!!!)

Escenario 2: IPC sube 7% a 21,400 21,400 – 20,500 = 900 x $10 x 10 ctos= $90,000 90,000 / 460,000 = 20% de rendimiento (vs 7% del IPC)

Futuros de TIIE

46

Características El activo subyacente es la TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio). Valor del contrato 100,000 pesos. La cotización es a través de la tasa porcentual de rendimiento anualizada Puja con valor de 0.01 BP. La fecha de vencimiento es el tercer miércoles hábil del mes de vencimiento de la serie. Vencimientos mensuales hasta por 10 años (120 vencimientos mensuales).

47

Cobertura de un banco (Hedge) Crédito hipotecario

Presta a largo plazo (10 años) a tasa fija

BANCO

Inversionista

Capta a corto plazo (28 días)

48

Cobertura de un banco (Hedge) Problemática para el Banco Capta a 28 días (paga el 5%) Presta a 10 años, le pagan al 12% Riesgo del Banco: Riesgo de Renovación Que las tasas suban a los 28 días o durante los próximos 10 años Impacto en el Banco: Tendrá que pagar más a sus inversionistas El banco recibirá tasa fija 49

Engrapados P&L 9

“Engrapado” hasta por 120 meses al 8.25% Curva de

futuros de TIIE %

8.5

8

OC08 NV08

…DC09 JN10

……OC17 SP18 50

Resultado Al realizar un “engrapado” de TIIE por los diez años al 8.25%, se asegura la tasa máxima que pagará la institución cada mes. HOY

VENCIMIENTO (cada mes)

Supuesto TIIE 12% Recibo 3.75 puntos

Tasa pactada 8.25% 7.5% Pago .75 puntos

Con esta operación, está simulando un SWAP, es decir el intercambio de tasas flotante por fijas. 51

$160

$140

$120

$100

$80

$60

$40

$20

$0

Fuente: Bloomberg 52

$160

Precio spot del crudo West Texas Intl 1996 - 2009

$140

$120

Dólares

$100

$80

$60

$40

$20

$0

Fuente: Bloomberg 53

Put Largo sobre el precio del petróleo del Gobierno Mexicano Número de barriles cubiertos: 330 millones Costo de la cobertura : $1,500 mdd Precio de ejercicio : $ 70 dólares

$70

Valor unitario de la cobertura (Perdidas y Ganancias)

$60

$50

$40

A un precio de $ 36.5 dólares por barril, el valor de la cobertura es $ 9,553,000,000 dólares.

$30

Al precio de hoy de $ 43.5 dólares por barril, el valor de la cobertura es $ 7,246,800,000 dólares.

$20

$ 65.45 dólares $10

Prima: $4.55 dólares X Barril $0 $0

$10

$20

$30

$40

$50

$60

$70

$80

$90

$100

$110

$120

Precio del Barril de Petroleo -$10 54

Factores de Convergencia

Futuros 55

Sin mecanismos de transferencias de riesgos ¿Qué sucede? Agentes económicos

Choque externo (Crisis)

Cada uno de los agentes económicos absorbe el impacto con consecuencias muy distintas

56

Opciones: Mecanismos de transferencia de riesgos Reacomodo “ordenado” de todo el sistema Agentes económicos

Choque externo (Crisis)

El impacto se absorbe de una manera más homogénea

Transfieren riesgos a quienes están dispuestos a asumirlos 57

Efecto en los mercados: Valuación

La volatilidad…queremos adivinar el futuro. Pasamos de la teoría a la realidad: La volatilidad se cotiza como cualquier otro instrumento financiero.

58

Tipos de Volatilidad… Histórica Futura Actual Implícita Estimada Estacional 59

Metodología para medir la volatilidad

Histórica (Observaciones pasadas) Dinámica (Mayor observaciones)

peso

a

las

últimas

Modelos Arch y Garch (Series de Tiempo) Volatilidad Implícita (Volatilidad Esperada)

60

Volatilidad Estimada ¿Cuál será la volatilidad futura de una acción? La volatilidad, en realidad, no es constante. Algunos métodos para su estimación… Se requiere la volatilidad histórica Base para predecir la volatilidad futura. Método Exponencial EWMA (mayor peso a observaciones recientes) GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) 61

Volatilidad Histórica del IPC 120%

Asian Crisis

Russian Crisis LTCM Crash

100% December Error

Nasdaq Drop

80%

September 11th

60%

WorldCom-Enron Argentinian Crisis Iraq

Chinese Market Adjustment Mexican Subprime Presidential Crisis in US Election

40%

20%

0%

IPC Volatility 10 Days

30 Days

60 Days

90 Days 64

Volatility Index Mexico“VIMEX” Mercado de Capitales 85 VIMEX

80

VIX®

75 70 65

Crisis "Subprime"

60 55 50 45

Elecciones Presidenciales

40

Ajuste en el Mercado Chino

35 30 25 20 15

ene-09

oct-08

ago-08

jun-08

abr-08

nov-07

sep-07

jun-07

abr-07

feb-07

dic-06

sep-06

jul-06

may-06

feb-06

dic-05

oct-05

jul-05

may-05

mar-05

dic-04

oct-04

ago-04

jun-04

mar-04

5

ene-08

Reportes Trimestrales de Empresas Financieras

10

Fuente: MexDer y CBOE 65

Volatilidad Implícita La Volatilidad implícita recientemente ha cobrado mayor importancia frente a otras técnicas,. ¿Qué es? Recoge los precios de los Contratos de Opción que se cotizan en los mercados y a través de los cuales se “infieren” las expectativas de los participantes. Es decir, es “lo que espera el mercado”. 66

Volatilidad Implícita Surge a partir del modelo de Valuación de Opciones desarrollado por Fisher Black y Myron Scholes1 (Black & Scholes). Supone que todas las variables que intervienen en este modelo son conocidas a excepción de la Volatilidad (¿?).

C SN (d1) Ke rt N (d2) donde d1

ln S K

d2 d1

r

2

2

t

t t

[1] Black, F. and M. Scholes, 1973, “The pricing of options and corporate liabilities”

67

Volatilidad Implícita El modelo Black & Scholes calcula el precio teórico de la opción a partir de variables como: Precio del activo subyacente Plazo de la opción Tasas de interés La volatilidad del subyacente En el mercado se cotiza el precio de las opciones, al despejar obtenemos la volatilidad implícita. 68

Volatilidad Implícita

Está asociada al precio de una opción. Es aquella que iguala el precio teórico de la opción con su precio de mercado. Es la Volatilidad esperada por el mercado.

69

Volatilidad Implícita Su gran utilidad ha incentivado la creación de indicadores y productos referenciados a esta medida. Ante tal evolución hemos visto el listado y la cotización de Futuros y Opciones sobre Índices referenciados a la volatilidad implícita.

70

Crash de los Mercados de Capital Lunes 19 de Octubre de 1987

El índice S&P 500 cayó 20% (máxima caída registrada). Mayor que la ocurrida en Octubre de 1929 del 12% que marcó el inicio de la Gran Depresión. Acciones significativas del índice dejaron de operar. La caída inició aún antes de la apertura, con la baja de los futuros S&P 500, los cuales abrieron ese día 7% por debajo del cierre del viernes. Antes de que comenzara la operación en el mercado accionario, las acciones ya habían caído más que en cualquier otro día desde 1940. El precio de los Futuros del índice S&P 500 cayó 29%.

Según la teoría… Bajo la hipótesis de que los accionarios se distribuyen aproximadamente 20% de probabilidad de que el mercado solo día es de 10-160.

rendimientos de los índices de forma lognormal con volatilidad anualizada, la de capitales caiga 29% en un

Es tan improbable tal evento que no se podría esperar que ocurriera aún si el mercado de capitales durara 20 billones de años, equivalente a la edad del universo. Es mas, tal evento no debería de ocurrir aunque el mercado accionario volviera a nacer por otros 20 billones de años en cada 20 billones de big bangs!

Caso México Histograma del IPC Rendimientos del IPC – Enero 1994 a Noviembre 24, 2008 35

30

25

20

Muestra

3,731

Media

0.055%

Mediana

0.076%

Desv. Std.

1.69%

Skewness

4.90%

15

10

Kurtosis Volatilidad*

5

5.69 26.83%

Jarque-Bera 421.11 0

-15.00% -11.25%

-7.50%

* Volatilidad anualizada a 252 días

-3.75%

0.00%

3.75%

7.50%

11.25%

73

Distribución Normal Estandarizada Es la probabilidad de que una variable estandarizada (m = 0 , s = 1), que se distribuye normalmente, sea menor a x.

Caída del 29% en los Mercados Accionarios

… -3

Probabilidad = 10-160

0

P(x