MASTER UNIVERSITARIO EN DERECHO BANCARIO,  DE LOS MERCADOS E INSTITUCIONES  FINANCIERAS     

LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO  PARTICULAR DE MÉXICO.      Trabajo de Fin De Master   presentado por  ALEJANDRA TAPIA GONZÁLEZ      dirigido por  EDUARDO MUELA RODRÍGUEZ  e  IGNACIO SANTILLÁN FRAILE        MADRID   JUNIO 2015      LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    INDÍCE    GLOSARIO ............................................................................................................................................ 1 INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................... 2 1. LOS DERIVADOS OTC. SU PROBLEMÁTICA Y  REGULACIÓN A PARTIR DE LA CRISIS FINANCIERA  INTERNACIONAL DE 2008 .................................................................................................................... 5 1.1 CARACTERÍSTICAS DE LOS DERIVADOS OTC .............................................................................. 5 1.1.1 Características particulares de los Credit Default Swaps ............................................... 7 1.2 CRECIMIENTO DEL MERCADO DE DERIVADOS OTC .................................................................. 9 1.3 LAS CAUSAS GENERALES DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL DE 2008 ..................... 11 1.3.1 La relación entre los Derivados OTC y la crisis financiera de 2008 .............................. 13 1.4 PROBLEMÁTICA Y RIESGOS IDENTIFICADOS SOBRE LOS DERIVADOS OTC A RAÍZ DE LA CRISIS  FINANCIERA DE 2008. .................................................................................................................... 15 1.5 EL COMPROMISO DEL G20 SOBRE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ....................... 17 1.5.1 La Cumbre de Pittsburgh 2009 ..................................................................................... 18 1.5.2 La Cumbre de Cannes 2011 .......................................................................................... 19 2. LA REGULACIÓN LOS DERIVADOS OTC. ANÁLISIS DEL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS  UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO ................................................. 21 2.1 MEDIDAS QUE CONFORMAN LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC. .............................. 22 2.1.1 Compensación centralizada en una ECC ...................................................................... 22 2.1.1.1 Funcionamiento de las ECC ................................................................................... 24 2.1.2 Comunicación de operaciones a un Trade Repository ................................................. 25 2.1.3 Negociación en Plataformas de Negociación ............................................................... 27 2.1.4 Reducción de riesgos para Derivados OTC estandarizados ......................................... 28 2.2 MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN ESTADOS UNIDOS. THE US DODD‐FRANK  WALL STREET REFORM AND CONSUMER PROTECTION ACT ........................................................ 30 2.2.1 Entidades reguladas por la Ley Dodd‐Frank ................................................................. 31   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    2.2.2 Derivados OTC objeto de la regulación ........................................................................ 32 2.2.3 Las Medidas regulatorias de los Derivados OTC conforme a la Ley Dodd‐Frank ......... 34 2.2.3.1 Compensación centralizada en una ECC ............................................................... 34 2.2.3.1.1 Régimen de Una ECC Estados Unidos ............................................................ 35 2.2.3.2 Transparencia e Información ................................................................................ 36 2.2.3.4 Negociación de swaps en Plataformas de Negociación ........................................ 38 2.2.3.5 Intercambio de garantías para Uncleared Swaps ................................................. 38 2.2.3.6 Otras disposiciones de la Ley Dodd‐Frank ............................................................ 40 2.3 EL MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN LA UNIÓN EUROPEA. ....................... 42 2.3.1 Reglamento EMIR. European Market and Infrastructure Regulation. ......................... 44 2.3.1.1 Compensación y liquidación centralizada ............................................................. 46 2.3.1.1.1 Autorización de una ECC ................................................................................ 49 2.3.1.2 Reducción de riesgos sobre Derivados OTC sujetos a compensación bilateral .... 50 2.3.1.3 Marco de Transparencia........................................................................................ 53 2.3.1.3.1 Trade Repositories ......................................................................................... 56 2.3.1.4 Negociación estandarizada ................................................................................... 56 2.3.2 Reglamento MIFIR ........................................................................................................ 56 2.3.2.1 Transparencia pre‐trading y post‐trading para Derivados OTC ............................ 57 2.3.8.2 Negociación de Derivados OTC en mercados regulados, SMN o SON .................. 58 2.4 COMPARATIVA ENTRE EL REGLAMENTO EMIR Y LA LEY DODD‐FRANK .................................. 60 2.5 EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO SOBRE LA REGULACIÓN SOBRE LOS DERIVADOS OTC ...... 68 2.5.1 El desarrollo de la regulación mexicana sobre Derivados OTC .................................... 69 2.5.2 Medidas y esquema de la regulación mexicana para Derivados OTC .......................... 70 2.5.3 Reglas para los participantes del mercado de contratos de derivados listados en bolsa  ............................................................................................................................................... 73

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    2.5.4 Circular 4/2012 del Banco de México “Reglas para la realización de operaciones  derivadas” ............................................................................................................................. 77 3. ANÁLISIS CRÍTICO SOBRE DE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ...................................... 79 3.1 EL AMBITO DE APLICACIÓN PERSONAL DE LA REGULACIÓN DE DERIVADOS OTC ................. 79 3.1.1 El sector financiero ante la regulación de los Derivados OTC ...................................... 81 3.1.2 Los End Users ante la regulación de los Derivados OTC .............................................. 82 3.2 LAS ECC: DEMASIADO RIESGO SISTÉMICO PARA QUEBRAR ................................................... 83 3.3  REQUERIMIENTO DE GARANTÍAS PARA DERIVADOS OTC COMPENSADOS BILATERALMENTE  ¿UN RIESGO DE ILIQUIDEZ? .......................................................................................................... 86 3. 4 MEJORAS A LA TRANSPARENCIA DE LOS DERIVADOS OTC .................................................... 87 3.5 VISIÓN DE LAS OPERACIONES CROSS‐BORDER ....................................................................... 89 3.6 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ¿ACIERTO O DESACIERTO? ................................... 90 CONCLUSIONES ................................................................................................................................. 92 BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................................................... 94                          

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GLOSARIO    AESP:  Autoridad  Europea  de  Seguros    y  Pensiones de Jubilación.  BCBS:  Comité  de  Basilea  de  Supervisión  Bancaria.  BIS: Banco Internacional de Pagos.  CERS:    Comité  Europeo  de  Reguladores  de  Valores   CASA  DE  BOLSA:  Son  personas  jurídicas  autorizadas  para  operar  con  valores  por  cuenta propia o por cuenta de sus clientes en  términos  de  la  Ley  del  Mercado  de  Valores  de México.  EBA: European Banking Authority.   ECC: Entidades de Contrapartida Central.  EIOPA:European Insurance and Occupational  Pensions Authority.  END  USERS:  Entidades  no  financieras  que  negocian  Derivados  OTC  con  fines  de  cobertura y mitigación del riesgo comercial.  CDS:  Credit Default Swap.   CFTC:  U.S.  Commission. 

Commodity 

and 

Trading 

CGFS:  Committee  on  the  Global  Financial  System   CPSS:  Committee  Settlement Systems 

on 

Payment 

and 

IFM: Fondo Monetario Internacional.  IRS: Interest Rate Swap.  IOSCO:  International  Securities Commission.  

Organization 

of 

ISDA:  International  Swaps  and  Derivatives  Association.  JERS: Junta Europea de Riesgo Sistémico.  LEY  DODD‐FRANK:  Dodd‐Frank  Wall  Street  Reform and Consumer Protection Act.  MIFID: Directiva 2004/39/CE del Parlamento  Europeo  y  del  Consejo,  de  21  de  abril  de  2004,  relativa  a  los  mercados  de  instrumentos financieros.   REGLAMENTO  EMIR:    Reglamento  (UE)  No.  648/2012  del  Parlamento  Europeo  y  del  Consejo  relativo  a  los  derivados  extrabursátiles,  las  ECC  y  los  Trade  Repositories,  que  entró  en  vigor  el  16  de  agosto de 2012.  REGLAMENTO MIFIR: REGLAMENTO (UE) No.  600/2014 Parlamento Europeo y del Consejo  de  15  de  mayo  de  2014 relativo  a  los  mercados  de  instrumentos  financieros  y  por  el  que  se  modifica  el  Reglamento  (UE)  no.  648/2012.  SEC: U.S. Securities Exchange Commission.  SEF: Swap Execution Facility. 

DCM: Designated Contract Market.  

SMN: Sistema Multilateral de Negociación. 

Derivados OTC: Derivados Over the Counter. 

SON: Sistema Organizado de Negociación. 

DOUE: Diario Oficial de la Unión Europea. 

TRADE  REPOSITORY:  Registro  central  de  información. 

EBA: Autoridad Bancaria Europea.  ESMA:  Autoridad  Europea  de  Valores  y  Mercados, por sus siglas en inglés.  FOA: Futures and Options Association.  G20: El Grupo de los Veinte.  

UNCLEARED  SWAPS:  swaps  compensados  bilateralmente  conforme  a  las  reglas  de  la  CFTC y la SEC.   

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INTRODUCCIÓN    La volatilidad e incertidumbre siempre están presentes en la evolución del día a día de los  mercados  financieros,  lo  que  hace  necesario  tanto  para  las  entidades  financieras  como  para  los  inversionistas contar con alternativas para controlar y administrar eficientemente los riesgos a los  cuales  se encuentran expuestos, así  como para optimizar el  rendimiento  de  sus inversiones. Los  Derivados OTC son una de esas alternativas.  La gestión del riesgo es una disciplina que en la última década ha tenido gran auge en los  sistemas  financieros  en  razón  de  que  se  han  constatado  beneficios,  precisamente  por  medir  y  monitorear  día  con  día,  el  comportamiento  de  los  activos  e  instrumentos  de  inversión.  Adicionalmente, la gestión de riesgos incluye su transmisión. Al respecto, a través los de Derivados  OTC  es  posible  gestionar  el  riesgo;  pero  además  estos  instrumentos  se  han  convertido  en  un  vehículo de especulación.  Asimismo,  este  tipo  de  instrumentos  ofrecen  un  importante  apalancamiento,  por  lo  que  los  requerimientos  de  consumo  de  capital  permiten  administrar  éste  con  mayor  eficiencia,  eliminando a su vez algunos de los problemas relacionados con las líneas de crédito.  Así  pues,  los  Derivados  OTC  son  instrumentos  financieros  cuya  negociación  se  ha  incrementado  en  términos  muy  considerables.  Al  ser  instrumentos  que  otorgan  cobertura,  permiten especular sobre activos subyacentes ciñéndose a las necesidades de las partes según el  negocio  de  que  se  trate.  Sin  duda  han  llegado  a    convertirse  en  un  producto  financiero  muy  solicitado, no solamente por los clientes financieros o Ens Users, incluso también por las mismas  entidades  financieras.  Así,  las  entidades  financieras  pequeñas  son  clientes  de  las  entidades  financieras sistémicas.  Ahora  bien,  ¿qué  consecuencias  tienen  los  instrumentos  que  son  “tan  moldeables”  conforme  a  las    necesidades  de  los  participantes  del  mercado  financiero?  ¿eso  hace  que  se  reduzca  o  que  aumente  el  número  de  negociaciones  sobre  estos  instrumentos?,  y  más  aún  pudiendo  constatar  los  beneficios  que  otorgan.  A  nuestro  parecer,  los  Derivados  OTC  se  han  convertido en aquellos instrumentos de los cuales todos desean participar porque saben que de  ellos se puede obtener un beneficio – ya sea de cobertura o especulación‐, pero pocos entienden  como funcionan, incluso las propias autoridades supervisoras; de ahí que se desconoce el riesgo  que conllevan.  Debido a la falta de conocimiento sobre estos instrumentos, y a la vez, su excesivo uso en  el mercado –sobre todo de los CDS‐, y a ciertos acontecimientos que se suscitaron en el sistema  financiero, como la quiebra Lehman Brothers en Estados Unidos en el verano de 2008 y a la venta  de coberturas que se produjo contra los activos de dicha entidad, se han dado a conocer criterios y  opiniones que señalan a los Derivados OTC como una de las causas de la crisis financiera mundial  de 2008.  En  relación  a  las  causas  de  la  crisis  financiera,  este  tema  es  muy  amplio  y  abarca  varios  vértices que tratarán de ser explicados en el presente trabajo de forma general. Por el momento  basta recordar la incidencia mundial que tuvo y cuya consecuencia ha sido la infinidad de nueva  regulación  en  el  ámbito  financiero  para  mitigar  los  efectos  de  tan  grande  acontecimiento  no  previsto,  pero  que  ahora  se  pretende  que  pueda  serlo.  Mundialmente  se  está  presentando  un    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    fenómeno de regulación dentro del ámbito financiero que nunca antes había ocurrido con tanto  contenido y esfuerzo para lograr la coordinación entre países.  Una  de  las  aristas  que  comprende  el  marco  de  reformas  y  regulación  sobre  el  sistema  financiero  a  nivel  internacional  es  el  mercado  de  los  Derivados  OTC.  La  idea,  y  por  lo  tanto,  el  compromiso  de  regular  este  mercado  surgió  por  el  intercambio  de  experiencias  sobre  el  poco  conocimiento  y  el  excesivo  apalancamiento  que  se  identificó  en  el  sistema  financiero  de  ciertos  países.   Sin  embargo,  aún  no  está  definido  exactamente  si  el  movimiento  regulatorio  en  esta  materia es resultado de haber determinado a este tipo de instrumentos financieros como una de  las causas de la crisis internacional. La primera finalidad de este trabajo es determinar entonces si  los Derivados OTC fueron causa de la crisis, o solamente fueron uno de los vértices, en los que ésta  tuvo impacto.  También abordaremos el análisis general de las medidas que conforme al compromiso del  G20  en  la  cumbre  de  Pittsburgh  realizada  en  el  año  2009,  deben  integrar  la  regulación  de  los  Derivados OTC, incluyendo la compensación centralizada de ciertos Derivados OTC, la notificación  de operaciones a Trade Repositories para lograr la transparencia en este Mercado; la negociación  de estos instrumentos en plataformas de negociación, así como medidas para reducir el riesgo de  aquellos Derivados OTC que continúen compensándose de manera bilateral.   Dentro  de  las  medidas  que  comprende  el  marco  regulatorio  de  los  Derivados  OTC,  haremos  un  especial  ahondamiento  en  la  compensación  centralizada  a  través  de  las  ECC  y  la  construcción del marco normativo de transparencia, ya que ambas medidas pueden considerarse  las más  innovadoras en relación a las características de los Derivados OTC.   Así  pues,  aunque  el  objetivo  de  compensar  y  liquidar  un  Derivado  OTC  en  una  ECC  es  reducir  el  riesgo  de  incumplimiento  de  contraparte,  se  ha  generado  otro  riesgo  de  carácter  sistémico  precisamente  en  las  ECC.  Ahora  todo  el  esfuerzo  de  la  propia  entidad,  sus  miembros  compensadores y las autoridades supervisoras debe enfocarse a evitar la quiebra de una ECC, pues  de ser así afectaría a todo el mercado de Derivados OTC.  Con respecto el marco de transparencia que se ha pretendido construir para los Derivados  OTC, es importante analizar si, de acuerdo a las disposiciones normativas que lo regulan, éste será  o no lo suficientemente práctico y logrará la finalidad de generar información valiosa que supere el  desconocimiento sobre el mercado y evitar que se afecte su integridad. Todo esto pese al coste  tecnológico y económico que implicará el desarrollo de los procedimientos y sistemas para cumplir  con el registro de todas las operaciones de derivados.  Una vez delimitado el contenido general de las medidas que integran la regulación según  los  compromisos  internacionales,  analizaremos  el  desarrollo  del  marco  regulatorio  tanto  en  Estados  Unidos  como en  la Unión Europea  –desarrollado  hasta  el día  de  hoy por  las  respectivas  autoridades regulatorias y supervisoras, que todavía está en implementación después de casi seis  años‐,  con  la  intención  de  identificar  dos  formas  distintas  de  atender  los  compromisos  del  G20  pero que finalmente buscan el mismo objetivo, la integridad del mercado de Derivados OTC.   También  analizaremos  el  caso  concreto  de  México,  país  que  integra  el  G20  y  que  ha  comenzado lentamente a construir las bases –al menos normativas‐  del compromiso regulatorio  de  los  Derivados  OTC  después  de  un  retraso  claramente  observado  en  comparación  con  los  Estados  Unidos  y  la  Unión  Europea,  y  que  al  día  de  hoy  todavía  se  requiere  del  esfuerzo  de  las  autoridades financieras supervisoras y  del Banco de  México para concluir el esquema del marco    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    regulatorio  en  esta  materia.  La  finalidad  de  este  análisis  tiene  como  objetivo  resaltar  la  falta  de  conocimiento  y  desarrollo  sobre  este  mercado  que  se  hace  más  notable  en  ciertos  países,  los  cuales están a la espera de que la implementación regulatoria concluya en otros países para tener  referencia y seguir la misma dirección regulatoria.    En la ultima parte de este estudio, analizaremos la opinión de los agentes participantes en  el  mercado  sobre  los  acuerdos  regulatorios  para  los  Derivados  OTC  incluyendo  las  Entidades  Financieras y los clientes, o End Users.  Finalmente, el objetivo del presente trabajo es desarrollar una opinión personal sobre la  eficacia de este movimiento regulatorio, así como el impacto que dicha regulación tendrá en otros  países que han avanzado más lento a la implementación de los acuerdos del G20, como es el caso  de  México.  También  pretendemos  poner  sobre  la  mesa,  propuestas  de  mejora  en  la  implementación regulatoria.           

                                 

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  1. LOS DERIVADOS OTC. SU PROBLEMÁTICA Y  REGULACIÓN A PARTIR DE LA CRISIS  FINANCIERA INTERNACIONAL DE 2008    En la parte inicial de este trabajo se pretende lograr una clara introducción al mundo de  los Derivados OTC, determinando las características generales de estos instrumentos financieros.  Así  pues,  se  pretende  de  inicio,  contestar  sencillamente  las  siguientes  preguntas:  ¿Qué  es  un  derivado? ¿Qué son los Derivados OTC?, ¿Cómo se contratan? ¿Qué riesgo conllevan?.   Asimismo,  se  hará  una  reseña  sobre  el  crecimiento  del  mercado  de  Derivados  OTC  cuya  importancia  y  atención  por  parte  de  los  supervisores  financieros  tomó  auge  a  partir  de  la  crisis  financiera internacional que estalló en el 2007 y que se extendió durante los siguientes años.   En  ese  sentido,  el  objetivo  principal  de  este  capitulo  es  identificar  de  manera  concreta  cuales fueron las causas de la crisis financiera que han originado un movimiento regulatorio en el  sistema financiero a nivel mundial, incluyendo los Derivados OTC, con la finalidad de prevenir que  un  acontecimiento  de  tal  magnitud  vuelva  a  ocurrir.  Así  pues,  determinaremos  si  los  Derivados  OTC se consideran dentro de dichas causas; o cual fue en todo caso la relación que tuvieron con  los factores que originaron la crisis y las cuestiones problemáticas del mercado que resaltaron la  necesidad de incluirlo dentro del paquete regulatorio.  La  parte  final  de  este  capitulo  estará  dedicada  a  hacer  una  reseña  de  los  acuerdos  y  compromisos  que  el  G20  adoptó  para  construir  la  base  de  la  regulación  y  supervisión  de  estos  instrumentos  financieros, así  como  las  recomendaciones  hechas  al  Financial  Stability  Board  para  desarrollar el futuro de los Derivados OTC.    1.1 CARACTERÍSTICAS DE LOS DERIVADOS OTC  Un derivado financiero es un contrato que regula el intercambio de un activo financiero o  de un activo real entre dos partes o intervinientes, a las que se les conoce como contrapartes.1 En  términos  más  comunes,  los  derivados  funcionan  transfiriendo  las  perdidas  y  ganancias  respecto  del  activo  subyacente  de  una  contraparte  a  otra.  Los  derivados  financieros  pueden  contratarse  tanto en mercados organizados o fuera de ellos.   El  mercado  organizado  de  los  derivados  financieros  se  refiere  al  mercado  bursátil  y  las  condiciones que rigen en este mercado se encuentran estandarizadas en relación al tipo de activo  subyacente, cantidad o tamaño del contrato, vencimiento del mismo, forma de cotización de los  precios,  y  procedimiento  de  liquidación.  Asimismo,  el  comprador  y  vendedor  nunca  operan  directamente  entre  sí,  sino  siempre  a  través  de  una  cámara  de  compensación,  que  elimina  el  riesgo de contraparte.  Los derivados que se celebran fuera del mercado bursátil son conocidos como Derivados  Over  the  Counter,  o  Derivados  OTC.  Se  trata  de  un  mercado  no  organizado  en  el  que  los  participantes  fijan  las  condiciones  del  instrumento  financiero  derivado  de  acuerdo  a  sus  necesidades  y  en  el  que  no  existe  la  figura  de  un  tercero  que  garantice  el  cumplimiento  de  los                                                               1

 MANSO OLIVAR, Rubén. Desde la Universidad, Ensayos. Los Malvados Derivados Financieros. Every View Ediciones. España. 2011. P.  15.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    contratos.  La  configuración  del  mercado  de  Derivados  OTC  tiene  ciertas  diferencias  en  relación  del  mercado de derivados estandarizados; no tiene un lugar fijo –pues las contrapartes pueden ser de  diferentes  países‐,  no  tiene  miembros  definidos  y  tampoco  reglas  generales,  debido  a  que  cada  Derivado  OTC  es  negociado  de  manera  bilateral  por  las  partes.  En  términos  generales,  por  sus  características, es difícil dar un concepto sobre este mercado, así como regular a sus participantes  o cooperación entre autoridades supervisoras de diferentes países.2  Una vez hecha la distinción sobre los dos tipos de derivados financieros según el mercado  en que se negocian, nos enfocaremos a analizar las características de los derivados.   1. El activo subyacente es el objeto de los derivados.‐    El  objeto  de  los  derivados  es  negociar  u  operar  sobre  el  riesgo  determinado  de  un  activo  subyacente, el cual puede ser a su vez un activo real o un activo financiero.  Los activos reales pueden ser cualquier tipo de bienes o de suministro, mientras que los activos  financieros  pueden  ser  acciones,  derechos  de  cobro,  intereses,  y  en  general  cualquier  activo  relacionado con operaciones financieras.   La negociación de los Derivados OTC se puede hacer sobre cualquier tipo de activo subyacente,  y diseñar específicamente el riesgo que las contrapartes quieren asumir en la operación.  2. Finalidad.‐   La finalidad puede ser de cobertura, si se utilizan por una de las contrapartes para transmitir el  riesgo sobre el activo subyacente.   También pueden negociarse con fines especulativos o como inversión, si lo que se pretende es  obtener una rentabilidad apostando a la evolución del activo subyacente.  En último lugar, la finalidad puede ser de arbitraje si lo que se pretende es obtener un beneficio  de ciertas ineficiencias del mercado.   Las  finalidades  de  inversión  y  especulativa  no  pueden  calificarse  como  adversas,  puesto  que  todo contrato de cobertura necesita que una de las contrapartes asuma el riesgo que la otra no  desea sufrir.  3. El riesgo que conllevan los derivados.‐  Los derivados son contratos de suma cero; es decir, que a su vencimiento el beneficio de una  de  las  partes  equivale  la  pérdida  de  la  contraparte.  La  ganancia  y  la  pérdida  equivalen  al  importe del derivado que hayan acordado las partes en base a la referencia de un nocional.  La única situación en la que las dos contrapartes pierden en un Derivado  OTC es cuando una de  ellas  incumple.  El  perdedor  pierde  por  el  riesgo  de  mercado  o  inversión  y  el  ganador  por  el  riesgo de contrapartida, porque ha visto defraudada su expectativa de percibir la ganancia que  ha obtenido del derivado.3                                                               2

 STEINHERR,  Alfred.  Derivatives.  The  Wild  Beast  of  Finance.  A  Path  to  Effective  Globalisation?.  John  Wiley  &  Sons,  LTD.  2ª  edición.  Inglaterra. 2000. P. 152. 

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 DÍAZ  RUIZ,  Emilio y Salvador Ruiz  Bach.  Abogados  Uría  Menéndez.  Derivados  OTC.  Observatorio  sobre  la  Reforma  de  los  Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 248.   6 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    Además de ser contratos aleatorios otro aspecto importante de mencionar en relación al riesgo  que implica negociar con derivados es el alto nivel de apalancamiento financiero que conllevan  puesto que se toman posiciones cuyo valor nominal es mucho mayor al dinero que realmente  se dispone para la inversión inicial.  En ese sentido, cuando se negocia con derivados se desembolsa inicialmente una inversión en  capital  mucho  más  reducida  sobre  el  activo  subyacente  en  comparación  a  la  exposición  al  mercado que realmente se asume. La ganancia a obtener finalmente puede ser mucho mayor,  pero  al  mismo  tiempo  existe  la  posibilidad  de  que  las  pérdidas  sean  mayores  a  la  inversión  inicial,  porque  el  apalancamiento  supone  el  número  de  veces  en  que  se  incrementan  la  exposición y por tanto el resultado, alcista o bajista.  4. Son contratos principales.‐   Las partes que celebran un contrato de derivados no tienen porque están expuestos al riesgo  del activo subyacente.4     1. Los derivados financieros son contratos aleatorios principales que regula el intercambio de  un activo financiero o de un activo real entre dos contrapartes.   2. Sirven para gestionar el riesgo del activo subyacente , que es el objeto del deriavdo.  3.  Su finalidad puede ser de cobertura o de especulación  4.  Hay  dos  tipos  de  derivados  financieros  según  su  negociación.  Los  derivados  bursátiles  se  regulan  en  mercados  organizados,  y  los  Derivados  OTC,  que  se  negocian  de  manera  bilateral  por las partes de acuerdo a sus necesidades.  5. Los derivados conllevan un alto nivel de apalancamiento.    1.1.1 Características particulares de los Credit Default Swaps  Los derivados de crédito son instrumentos financieros que gestionan el riesgo de crédito.  Su  valor  deriva  de  activos  subyacentes  en  específico  que  reflejan  el  riesgo  de  crédito  de  cierta  entidad pública o privada. Los activos subyacentes más comunes de los derivados de crédito son  los créditos y los bonos que otorga o emite una entidad en concreto.5  De forma paralela a lo que hacen los derivados financieros con el riesgo de mercado del  activo subyacente, esta modalidad de derivados permite el tratamiento individualizado del riesgo  crediticio al tener lugar el aislamiento, valoración y transmisión a terceros del mismo.6  Existen  diferentes  modalidades  de  derivados  de  crédito,  entre  las  cuales,  se  pueden  identificar principalmente a los total return swaps y a los CDs.                                                               4

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 247. 5

 STEINHERR,  Alfred.  Derivatives.  The  Wild  Beast  of  Finance.  A  Path  to  Effective  Globalisation?.  John  Wiley  &  Sons,  LTD.  2ª  edición.  Inglaterra. 2000. P. 164. 6

 SANZ CABALLERO, Juan Ignacio. Derivados Financieros. Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A. Madrid, España. 2000. P. 101. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    Previo a analizar las características generales de los CDSs y aunque abordaremos el tema  con  mayor  especificación  más  adelante,  señalamos  que  estos  instrumentos  fueron  los  que  tuvieron mayor relación con la crisis financiera.  En  virtud  de  un  CDS,  “una  de  las  partes  denominada  comprador  y  contra  el  pago  de  un  precio determinado, transfiere a la otra parte, denominada vendedor, el riesgo de incumplimiento  por el deudor de un instrumento o activo financiero subyacente ‐por ejemplo, préstamo o valor  negociable de renta fija‐, de forma que en caso de incumplimiento por el deudor del subyacente,  el vendedor se obliga a realizar un pago en beneficio del comprador en los términos y condiciones  fijados en el contrato.”7  En  términos  más  sencillos,  el  comprador  de  protección  paga  periódicamente  a  su  contraparte  un  precio  que  equivale  a  un  porcentaje  del  monto  del  nocional,  y  si  ocurre  el  incumplimiento, ésta paga el monto total del nocional al comprador de protección.  Por mencionar la finalidad de los CDSs, ésta se refiere a una garantía de cumplimiento.  En  consecuencia,  de  la  definición  dada  es  preciso resaltar  ciertas  características  que  son  inherentes a los CDSs en comparación con otros derivados financieros:  1. Distinción entre el riesgo de crédito y el riesgo de contrapartida.‐   El riesgo de crédito lo constituye el activo subyacente. Cuando el deudor sobre el que se hace  referencia en el derivado de crédito incumple la obligación de pago en el activo subyacente se  dice que se actualiza el evento de crédito. Mientras que el riesgo de contraparte, se refiere a  que la contraparte del derivado incumpla sus respectivas obligaciones.  2. Materialización del riesgo y esquema de pago.‐    En  un  CDS,  el  vendedor  de  protección,  no  tiene  que  pagar  nada  –a  menos  que  tenga  que  aportar garantías‐, salvo que se produzca el evento de crédito o el incumplimiento del deudor  de referencia.  En todo caso la responsabilidad que puede llegar a actualizarse respecto del vendedor de  protección frente a la contraparte es que, debido a la ocurrencia repentina del evento de crédito   señalado en el contrato repercuta en el nocional establecido por las partes.  Otra  característica  de  los  CDSs  es  que  la  contraparte  que  actúa  como  vendedora  de  protección en la mayoría de los casos también esta cubierta por otra posición en la que participa  como usuario final, en relación al mismo evento de crédito. Lo anterior es contrario precisamente  a  lo  que  ocurre  en  los  derivados  FX  y  en  los  swaps  de  tasas  de  interés,  en  los  que  las  dos  contrapartes son opuestamente consideradas usuarios finales, por lo tanto; los CDSs conllevan un  mayor riesgo sistémico.    1. Los derivados de crédito gestionan el riesgo de crédito de ciertos activos subyacentes como  los créditos y los bonos de deuda.  2. Los CDSs, son una especie de derivados de crédito y son los que más relación tuvieron con la  crisis financiera.                                                               7

 SANZ CABALLERO, Juan Ignacio. Derivados Financieros. Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A. Madrid, España. 2000. P. 101. 

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    3. A través de un CDS el comprador de protección paga periódicamente a su contraparte un  precio  que  equivale  a  un  porcentaje  del  monto  del  nocional,  y  si  ocurre  el  incumplimiento,  ésta paga el monto total del nocional al comprador de protección.   4.  El  riesgo  de  crédito  de  estos  instrumentos  se  relaciona  al  incumplimiento  sobre  activo  subyacentes y el riesgo de contrapartida se refiere a que una de las contrapartes incumpla el  derivado.    1.2 CRECIMIENTO DEL MERCADO DE DERIVADOS OTC  Durante  las  últimas  dos  décadas  los  mercados  financieros  han  sido  testigos  de  la  proliferación de los Derivados OTC, y por lo tanto el crecimiento de este mercado en específico ha  ido adquiriendo hasta el día de hoy suma importancia.   Las  causas  del  crecimiento  se  atribuyen  a  las  cuestiones  que  se  explican  a  continuación.  Las  primeras  dos  se  atribuyen  a  los  intermediarios  financieros  y  las  restantes  a  las  grandes  compañías multinacionales del sector industrial:  1.  Dentro  del  ámbito  estrictamente  financiero,  los  intermediarios  han  desarrollado  sus  economías basándose cada vez más en la administración del riesgo, lo que las ha convertido en  usuarios intensivos de este mercado. La reducción de la exposición al riesgo debido a cambios  en  el  mercado  logra  que  los  bancos  mejoren  su  competencia  en  el  negocio  tradicional  del  crédito, de tal forma que adquieren cobertura respecto de la disparidad del vencimiento sobre  sus activos y pasivos.8  2.  Operar  con  derivados  se  convirtió  en  una  alternativa  de  cara  a  la  competencia  entre  los  bancos y otras entidades financieras que se enfocan al otorgamiento de crédito. La disminución  del margen de ingresos correspondiente a intereses ha sido la pauta para que los bancos dirijan  parte de su actividad a la negociación de Derivados OTC con fines especulativos.   3.  El  sector  industrial  internacional  ‐inmerso  en  la  globalización‐  apoya  el  desarrollo  de  su  actividad en negociaciones liquidables en moneda extranjera, por lo tanto, utiliza cada vez más  los derivados como instrumentos de cobertura contra el riesgo de tipo de cambio.  4.  Asimismo,  el  sector  industrial  utiliza  los  derivados  para  ligarlos  a  los  financiamientos  obtenidos en el curso de sus actividades.  Ahora bien, el crecimiento del mercado de Derivados OTC se ha visto acompañado por la  concentración  de  la  mayoría  de  las  operaciones  sobre  estos  instrumentos  financieros  en  los  bancos y sociedades de valores más grandes a nivel  mundial.   Las razones para que los participantes del mercado prefieran negociar  derivados con las  entidades financieras más grandes y conocidas son entre otras, la intención de aminorar el riesgo  de contraparte –pues existe la consideración de que es más improbable en este caso‐, la falta de  información  sobre  este  mercado,  y  finalmente,  porque  dichas  entidades  han  desarrollado 

                                                             8 STEINHERR, Alfred. Derivatives. The  Wild Beast of  Finance. A Path to  Effective  Globalisation?. John  Wiley  & Sons, LTD.   2ª edición.  Inglaterra. 2000. P. 155.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    economías  de  escala  sobre  productos  de  cobertura,  permitiéndoles  que  tomar  posiciones  relacionadas con diversos tipos de derivados.9  Finalmente,  es  preciso  señalar  cuales  han  sido  las  consecuencias  ‐identificadas  por  los  analistas financieros‐ del crecimiento del mercado de Derivados OTC. En primer lugar, se aduce a  que se han logrado fijar las características propias de este mercado, haciéndolas más notorias. La  identificación de estas características y el análisis que los reguladores han hecho sobre las mismas,  han hecho notorio el riesgo sistémico que puede tener este mercado.10   Otra consecuencia de la proliferación de los Derivados OTC consiste en que debido al bajo  precio  que los  participantes del mercado deben  pagar por  la negociación de estos instrumentos  financieros, poco a poco ha ido desplazando el interés por negociar derivados estandarizados. Esto  al menos antes del movimiento regulatorio objeto de estudio más adelante.11  Como  ultima  idea,  para  tener  una  idea  de  la  importancia  alcanzada  por  el  mercado  de  Derivados  OTC  en    términos  estadísticos,  basta  apuntar  que  en  marzo  de  1995  el    nocional  equivalente  al  total  de  los  Derivados  OTC  en  Estados  Unidos  fue  de  47.5  trillones  de  dólares,  cantidad que cuadruplicó el nocional correspondiente al año de 1990. A finales de 1998 el nocional  incrementó a 80 trillones de dólares.12  Posteriormente  en  la  década  previa  al  estallido  de  la  crisis  financiera  en  2007,  hay  que  considerar  que  entre  junio  de  1998  y  mediados  de  2008,  este  mercado  pasó  de  tener  un  valor  nocional de contratos abiertos de apenas 55 trillones de euros a 433. De junio 2001a junio 2008, el  mercado de Derivados OTC creció en cerca de un 535% a una tasa anual media de un 33,68%. El  tamaño relativo que supone esta enorme cantidad queda de manifiesto por el hecho de que los  mercados de derivados OTC representan un 90% del total de los derivados negociados.13     1. La negociación con Derivados OTC ha aumentado considerablemente en últimas dos décadas.  2. Las entidades financieras negocian más con estos instrumentos con fines de administración del  riesgo y con fines especulativos.  3.  Los  End  Users  negocian  más  con  estos  instrumentos  con  fines  de  cobertura  para  sus  operaciones comerciales, por ejemplo, la cobertura sobre el tipo de cambio.  4.  El  crecimiento  de  las  operaciones    de  Derivados  OTC  se  ha  visto  concentrada  en  bancos  sistémicos. 

                                                             9 STEINHERR, Alfred. Derivatives. The  Wild Beast of  Finance. A Path to  Effective  Globalisation?. John  Wiley  & Sons, LTD.   2ª edición.  Inglaterra. 2000. P. 156.  10

 STEINHERR,  Alfred.  Derivatives.  The  Wild  Beast  of  Finance.  A  Path  to  Effective  Globalisation?.  John  Wiley  &  Sons,  LTD.  2ª  edición.  Inglaterra. 2000. P. 151.  STEINHERR,  Alfred.  Derivatives.  The  Wild  Beast  of  Finance.  A  Path  to  Effective  Globalisation?.  John  Wiley  &  Sons,  LTD.  2ª  edición.  Inglaterra. 2000. P. 152.

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 STEINHERR,  Alfred.  Derivatives.  The  Wild  Beast  of  Finance.  A  Path  to  Effective  Globalisation?.  John  Wiley  &  Sons,  LTD.  2ª  edición.  Inglaterra. 2000. P. 152. 

BENITO, Jesús. Consejero Delegado  Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en  el Mercado de Derivados OTC,  Nuevos  Actores.  Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre  2013. P. 140. 13

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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      1.3 LAS CAUSAS GENERALES DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL DE 2008  Se  han  elaborado  varios  informes  y  estudios  de  análisis  financiero  sobre  las  causas  que  originaron la última crisis financiera que tuvo impacto mundial a partir del año 2008. Dos de los  informes más  profesionales son:  

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Del  Grupo  de  Larosière  (2009).  Informe  del  Grupo  de  alto  nivel  sobre  la  supervisión  Financiera presidida por Charles de Larosiére; mejor conocido como el “Informe Laosiére”.  Publicado  el  25  de  febrero  de  20009;  incluyó  la  recomendación  de  crear  el  Sistema  Europeo de Supervisores Financieros.  De  la  International  Bar  Association’s  Task  Force  on  The  Financial  Crisis.  Interim  Report:  Preliminary views on the financial crisis.14 

De estos y otros estudios se puede determinar que los principales factores que originaron  la  crisis  financiera  internacional  fueron,  en  primer  lugar,  el  exceso  de  disponibilidad  de  liquidez,  produciendo  un  aumento  en  el  otorgamiento  de  crédito;  en  segundo  lugar,  los  bajos  tipos  de  interés. Ambos factores encuadran perfectamente dentro de una sola causa: el exceso de oferta  monetaria.  Para entender de mejor manera la relación entre los factores mencionados, es necesario  hacer  alusión  a  las  políticas  monetarias  expansivas  que  los  bancos  centrales  desarrollaron  y  aplicaron  durante  varios  años,  principalmente  en  Estados  Unidos.  A  consecuencia  de  eso  se  presentó un ambiente general de crecimiento en la economía de varios países sin repercusiones  en el aumento de la inflación, generándose una mayor oferta monetaria hasta llegar al exceso; por  lo tanto, a la vez era necesario encontrar las maneras canalizarla.  A la par del incremento de la oferta monetaria los índices sobre concesión de todo tipo de  créditos  aumentaron  también,  no  obstante  el  crédito  inmobiliario  se  convirtió  en  el  principal  producto de financiación y refinanciación. La reducción tanto de las  tasas de interés, de los índices  de morosidad  y  de  las  primas de riesgo acompañaron a la  actividad crediticia.  Podría  suponerse  que los bancos comenzaron a elevar sus márgenes de ingreso, pero no fue así; por el contrario,  debido a la facilidad de obtención de crédito los bancos pronto vieron reducidos sus ingresos por  intereses, llevándolos a buscar otro tipo de ingresos.  Así pues, las entidades financieras, los inversores institucionales y otros tipos de inversores  comenzaron a invertir su exceso de liquidez en activos innovadores, sofisticados y complejos de  titulización o fuera de balance que al parecer les generarían mayores rendimientos sin aparente  riesgo  pero  con  un  mayor  nivel  de  apalancamiento,  creándose  burbujas  especulativas.  En  este  plano, el sector inmobiliario también tuvo el lugar más destacado con las hipotecas subprime y los  activos tóxicos.  Como bien indica  el informe Larosière  “En lugar de trasladarse  a  los precios  de bienes  y  servicios,  el  excedente  de  liquidez  se  reflejó  en  un  crecimiento  acelerado  de  los  precios  de  los  activos.  Estas  políticas  alimentaron  desequilibrios  crecientes  en  los  mercados  financieros  y  de  materias primas a escala mundial.”15                                                               14

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 245.  15

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 246.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    Ni las entidades financieras ni las agencias de rating aplicaron modelos de valoración que  indicaran con certeza el riesgo de la actividad crediticia y el riesgo sobre los nuevos esquemas de  inversión en valores e instrumentos financieros. Los modelos de gestión de riesgo como el VAR se  basaban  en  datos  históricos,  los  cuales  era  obvio  que  reflejaban  un  nivel  de  incumplimiento  reducido debido al crecimiento económico.16 El inapropiado análisis del riesgo impidió que fueran  conscientes de la nula capacidad de pago por parte de los deudores de los créditos otorgados.  Hacia  el  verano  de  2007  ciertas  entidades  financieras  habían  alcanzado  grandes  niveles  endeudamiento a través de inversiones innovadoras y la valoración errónea del riesgo que éstas  conllevaban;  las  hipotecas  subprime  y  los  activos  tóxicos  llegaron  a  acumular  muchas  perdidas  provocando  turbulencias  en  el  mercado  de  crédito.17 Los  efectos  contracíclicos  de  la  política  económica expansiva hicieron estallar las burbujas especulativas.   Los  bancos  centrales  nunca  pusieron  atención  al  desarrollo  de  políticas  restrictivas  para  evitar  los    efectos  contraproducentes  de  un  crecimiento  económico  expansivo.  Al  contrario  del  ambiente que se había mantenido por casi una década, para el año del 2008 se vivía plenamente  una  crisis  de  liquidez  debido  al  aumento  del  índice  de  morosidad  crediticia  y  de  los  índices  de  inflación, conduciendo a la quiebra de ciertas entidades financieras que habían puesto su principal  interés en los desconocidos vehículos de inversión que resultaron fallidos.  Entre las entidades que llegaron a la quiebra se hace referencia a Lehman Brothers, Bearn  Stearns, y Merrill Lynch. Otras más fueron intervenidas por respectivos gobiernos, como lo fueron  Northern Rock, AIG, LLoyds o Fortis.  Particularmente, la quiebra de Lehman Brothers ‐el 15 de septiembre de 2008‐ marcó el  inicio  de  una  nueva  etapa  de  la  crisis  financiera  que  había  comenzado  el  año  anterior;  en  ese  sentido,  la  decisión  de  las  autoridades  estadounidenses  de  no  efectuar  ningún  plan  de  rescate  sobre  este  banco  de  inversión  ha  sido  objeto  de  debate  público  y  académico,  debido  a  que  la  quiebra  de  la  entidad  afectó  sistémicamente  no  solo  a  nivel  nacional,  sino  también  a  nivel  mundial. Sin embargo, es importante analizar más allá de la toma de esa decisión y enfocarse en  los negocios de Lehman Brothers que le llevaron a su colapso.18   El  problema  que  causó  la  insolvencia  de  Lehman  Bothers  fue  la  excesiva  cantidad  de  préstamos  e  inversiones  que  realizo  sobre  activos  tóxicos;  y  cuando  las  consecuencias  de  eso  comenzaron  a  afectarle  financieramente,  este  banco  ocultó  su  insolvencia  a  través  de  medios  tradicionales y  se  rehusó a  reconocer  sus pérdidas  honestamente.  No  pudo  resolver  su  crisis  de  liquidez porque era  insolvente  y  sus  fuentes primarias de  ingreso contable ficticio se colapsaron  con la caída del mercado secundario de préstamos de baja calidad. Si Lehman vendía sus activos  para  obtener  liquidez,  hubiera  tenido  que  reconocer  pérdidas  masivas  e  informar  sobre  sus  problemas de insolvencia. Poco a poco, los inversores tuvieron conocimiento sobre el valor real de  los  activos  de  Lehman,  de  manera  que  estaban  en  general,  poco  dispuestos  a  comprar  sus  acciones o a adquirirlo; así pues fue cuestión de tiempo para que repentinamente se presentará su  quiebra.                                                               16

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 246. 17

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 248. 18  BLACK,  William.  Lecciones  Regulatorias  de  la  quiebra  de  Lehman  Brothers.  Revista  Ola  Financiera.  Vol.  3.  Número  7.  Universidad  Nacional Autónoma de México. México, 2010. P. 1. 

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    La infravaloración de los riesgos excesivos que asumieron las entidades financieras y otros  inversores  conllevan  a  referenciar  en  esta  explicación  por  primera  vez  a  los  derivados.  Al  ser  contratos cuya finalidad es la gestión del riesgo, los inversores utilizaban estos instrumentos para  transmitir el riesgo generado por los esquemas de inversión en activos novedosos. En el apartado  siguiente se ahondará en este punto, basta señalar por ahora que la negociación sobre este tipo  de instrumentos no fue en sí una causa de la crisis financiera internacional del 2008.19  En  conclusión,  los  desequilibrios  macroeconómicos  del  sector  financiero  fueron  consecuencia  de  laxas  políticas  monetarias  que  condujeron  a  un  alto  exceso  de  liquidez  y  bajos  tipos de interés, para posteriormente encontrarse con los efectos contracíclicos de dichas causas.   La inicial crisis de liquidez originó una crisis de confianza, al no existir una idea aproximada  de cuantas y cuales entidades estaban afectadas por activos tóxicos, y una crisis de solvencia inició  a partir de entonces debido a la valoración real de dichos activos.    1. Las causas de la crisis fueron el exceso de disponibilidad de liquidez y los bajos tipos de interés,  situaciones que su vez fueron consecuencia del crecimiento económico durante casi una década,  por las políticas monetarias expansivas sin restricciones.  2. El incremento de la oferta monetaria hizo que aumentara la concesión del crédito, sobre todo  el crédito inmobiliario, lo que ocasionó la que las entidades de crédito redujeran sus ingresos por  intereses,  llevándolos  a  invertir  su  exceso  de  liquidez  en  activos  innovadores  como    hipotecas  subrpime,  titulizaciones  o  activos  tóxicos  sin  aparente  riesgo  y  con  un  mayor  nivel  de  apalancamiento, creándose burbujas especulativas.   3.  Las  propias  entidades  financieras  y  las  calificadoras  de  rating  infravaloraron  el  riesgo  de  los  nuevos esquemas de inversión que para el verano de 2007 llegaron a representar altos índices de  apalancamiento de entidades financieras sistemicas como Lehman Brothers y Merril Lynch.  4.  El  15  de  septiembre  de  2008,  Lehman  Brothers  se  declaró  en  quiebra  debido  la  excesiva  cantidad  de  préstamos e inversiones que  realizo  sobre activos tóxicos;    al no poder resolver  su  crisis de liquidez cuando se llegó a conocer valor real de sus activos de inversión.  5.  Los  derivados  fueron  utilizados  para  transmitir  el  riesgo  generado  por  los  esquemas  de  inversión en activos novedosos.  6. La inicial crisis de liquidez originó una crisis de confianza, al no existir una idea aproximada de  cuantas y cuales entidades estaban afectadas por activos tóxicos, y una crisis de solvencia inició a  partir de entonces debido a la valoración real de dichos activos.    1.3.1 La relación entre los Derivados OTC y la crisis financiera de 2008  Conforme al análisis hecho en el apartado anterior, dentro del entorno económico que en  términos  generales  se  calificaba  de  seguro  y  poco  volátil  las  entidades  financieras  y  otros  inversores  no  solamente  utilizaron  los  Derivados  OTC  para  cubrirse  de  los  riesgos  de  aquellos  novedosos activos para invertir, sino que también se convirtieron en un vehículo de inversión que                                                               19  BLACK,  William.  Lecciones  Regulatorias  de  la  quiebra  de  Lehman  Brothers.  Revista  Ola  Financiera.  Vol.  3.  Número  7.  Universidad  Nacional Autónoma de México. México, 2010. P. 1. 

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    permitían  alcanzar  gran  apalancamiento  y  una  alta  exposición  al  activo  subyacente,  a  un  costo  mucho menor que el del mercado de otro tipo de activos.     Por otra parte, tal y como se mencionó previamente los CDSs jugaron un papel principal en  la crisis financiera. El hecho de que las entidades financieras actuaran en el mercado de Derivados  OTC  como  vendedores  de  cobertura  ante  ciertos  eventos  de  crédito,  implicó  un  efecto  de  interconexión  entre  las  mismas,  pues  a  su  vez  dichas  entidades  también  acudían  con  otras  entidades  financieras  a  cubrirse  respecto  de  los  mismos  eventos  de  crédito.  En  términos  más  sencillos,  los  CDSs  sirvieron  para  transmitir  los  riesgos  subyacentes  de  unas  entidades  a  otras,  ocasionando fuentes perdidas en los últimos vendedores de cobertura.  En el segundo trimestre de 2008, AIG había vendido 307.000 millones de dólares en CDSs a  firmas  europeas,  que  al  final  de  año  le  ocasionaron  perdidas  por  30.000  millones,  mientras  que  había  ganado  solo  157  millones  de  dólares  sobre  dichos  instrumentos  durante  el  segundo  semestre  de  2008.  Por  lo  tanto,  es  claro  que  AIG  infravaloró  demasiado  el  riesgo  de  crédito  subyacente de los CDSs que vendió.20  Gran cantidad de las posiciones de AIG se referían a eventos de crédito relacionados con  activos  de  inversión  de  Lehman  Brothers;  por  lo  que  al  quebrar  dicha  entidad,  de  la  noche  a  la  mañana  se  materializó  el  riesgo  de  crédito,  viéndose  AIG  obligada  a  realizar  pagos  y  afrontar  perdidas  de  manera  inmediata.  Si  AIG  no  hubiera  contado  con  la  intervención  económica  del  gobierno también se hubiera materializado el riesgo de contraparte contagiando a otras entidades  financieras.  En cuanto a la práctica de otorgar garantías en las operaciones de CDSs durante los años   antecesores a la crisis financiera y previo a que iniciara el desarrollo regulatorio objeto de estudio,  es importante hacer referencia al resultado de la investigación hecha por el IMF. Este organismo  señaló  que  una  gran  parte  del  riesgo  de  contraparte  que  conllevaban  estos  instrumentos  no  se  encontraba mitigado a través del otorgamiento de garantías por dos razones: 21  A) La primera, porque el gobierno, las aseguradoras calificadas como AAA, los grandes bancos y  las  instituciones  multilaterales  al  ser  consideradas  como  clientes  privilegiados  por  ser  confiables no quedaban sujetos a entregar colateral; y  B) En segundo lugar, porque las entidades vendedoras de protección que negociaban a su vez  este  tipo  de  instrumentos  con  otras  entidades  del  mismo  carácter,  solían  exceptuarse  del  requerimiento y otorgamiento de garantías.  En conclusión, los Derivados OTC no desempeñaron un papel causante en la crisis pero sí  generaron incentivos perversos en el sistema financiero debido principalmente a la infravaloración  del riesgo de crédito relacionado a los activos que acapararon el interés de los inversores, y que  por cierto fueron objeto de excesiva valoración en si.    1. Las entidades financieras y los inversores utilizaron los Derivados OTC, principalmente los CDSs,  como  instrumentos  de  cobertura  sobre  los  activos  de  inversión  –activos  tóxicos  e  hipotecas                                                               20

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 251.  ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act.  and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. Pp. 388‐389. 21

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    subrpime‐,  y  también  como  un  propio  vehículo  de  inversión  que  permitían  alcanzar  gran  apalancamiento y una alta exposición al activo subyacente, a un costo mucho menor que otro  tipo de activos.     2. Las entidades financieras, a través de CDSs vendían cobertura sobre los innovadores activos de  inversión,  y  a  su  vez,  dichas  entidades  también  negociaban  CDs  con  otras  entidades  financieras para cubrirse respecto de los mismos eventos de crédito, transmitiendo el riesgo a  entidades  sistémicas  que  actuaban  como  últimos  vendedores  de  cobertura.  En  estas  operaciones no era frecuente el otorgamiento de garantías.  3. A mediados de 2008 se detectó AIG había vendió mucha cobertura sobre activos de Lehman  Brothers,  por  lo  que  al  tener  que  pagar  las  posiciones  correspondientes  entró  en  riesgo  de  quiebra, situación evitada mediante la intervención pública.  4.  Los  Derivados  OTC  no  fueron  causa  de  la  crisis,  pero    se  relacionaron  a  ésta  debido  a  a  la  infravaloración del riesgo de crédito relacionado a los activos de inversión.    1.4 PROBLEMÁTICA Y RIESGOS IDENTIFICADOS SOBRE LOS DERIVADOS OTC A RAÍZ DE LA CRISIS  FINANCIERA DE 2008.  La  crisis  financiera  acontecida  durante  los  años  2007  a  2009  originó  la  identificación  de  ciertas  cuestiones  del  mercado  de  Derivados  OTC  que  merecían  ser  objeto  de  un  conocimiento  más  específico  por  parte  de  los  supervisores  y  de  un  análisis  valorativo  mucho  más  exacto  en  cuanto a los riesgos que implica su negociación por parte de los participantes de dicho mercado.  Las cuestiones identificadas como una posible causa del colapso del mercado de Derivados  OTC son las siguientes:   1. Excesivo apalancamiento.‐   Hasta  que  aconteció  la  crisis  financiera  los  requisitos  de  capital  no  se  ajustaban  adecuadamente  a  los  aspectos  relacionados  con  la  exposición  de  riesgo  que  implican    estos  instrumentos financieros, tales como la iliquidez y el riesgo sistémico.  2. Ausencia de información sobre el Mercado.‐   Este  aspecto  se  refiere  al  aumentó  incertidumbre  de  manera  paralela  al  crecimiento  del  mercado; eso debido a la falta de información y asimetría de la que se alcanzaba a obtener por  los  participantes  del  mercado,  así  como  a  la  falta  de  transparencia  sobre  los  precios,  las  operaciones  y  posiciones  que  resentían  tanto  los  participantes  del  mercado  como  los  supervisores del sistema financiero. Las consecuencias de eso fueron en primer lugar, que las  contrapartes se encargaran de monitorear el riesgo de los Derivados OTC de manera individual  pero sin llegar a conocer de manera fiable el riesgo de las otras contrapartes y su solvencia, los  precios, así como comprobar el cumplimiento de ejecución óptima; y en segundo lugar que las  autoridades no pudieran controlar el riesgo de solvencia de las entidades crédito, el riesgo de  crédito y el abuso de mercado. 22  3. Deficiente valoración del riesgo de crédito.‐                                                                 22

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 249.   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    En  relación  a  los  CDSs,  los  eventos  de  crédito  correspondientes  a  los  activos  novedosos  de  inversión y a los vehículos de titulización en los que los inversores habían puesto mucho interés  especulativo, no obstante con una cobertura a la vez.  La valoración del riesgo de crédito nunca dio la importancia merecida a la circunstancia de que  las hipotecas  subprime  y  los activos  tóxicos se convirtieron súbitamente en objeto de mucha  inversión, sin ahondar en el análisis de la capacidad de pago de los deudores. Así, pues el riesgo  de crédito de estos activos se transmitió a las entidades  financieras, mediante los CDSs.23   En  relación  al  riesgo  de  contraparte,  en  realidad  no  hubo  un  incumplimiento  masivo  de  contratos  de  Derivados  OTC    por  parte  de  las  entidades  financieras  con  clientes  o  con  contrapartes.   Con respecto al riesgo operacional, aunque este si fue parte de la situación problemática de los  Derivados  OTC.  En  el  caso  de  varias  entidades  financieras  como  Lehman  Brothers  se  identificaron  contingencias  sobre  la  falta  de  documentación  relacionada  con  contratos  y  confirmaciones  de  las  operaciones  registradas.  No  obstante,  en  el  caso  de  Lehman  Brothers,  aunque  hubieran  existido  contratos  perfectamente  normalizados  o  tramitados  electrónicamente, estos no hubiesen evitado su quiebra.  Una  vez  identificadas  las  cuestiones  anteriores,  llegó  el  momento  de  poner  atención  para  mitigarlas. A partir de entonces, surgió la idea de su potencial regulación incluida dentro de la  ola de reformas a nivel mundial. Así pues, en los siguientes apartados procederemos al análisis  del movimiento regulatorio de los Derivados OTC, el cual tendrá como principal objetivo, entre  otros,  determinar  si  dicha  regulación  realmente  o  no  sirve  como  pauta  para  prevenir  en  el  futuro otra crisis internacional.   4. Falta de coordinación entre supervisores de diferentes países.‐   Debido  a  la  naturaleza  global  del  mercado,  se  dificultaba  la  coordinación  entre  las  distintas   autoridades  regulatorias y supervisoras de diferentes países .  Aunque este problema se relaciona estrechamente con la ausencia de información que llegó a  generarse  sobre  el  mercado  de  Derivados  OTC,  en  razón  de  que  falta  de  coordinación  y  la  obtención  de  información  por  parte  de  la  autoridad  de  cada  país  hicieron  imposible  la  evaluación sobre las probabilidades y el impacto causado por la ocurrencia de una contingencia  sistémica originada por estos  instrumentos,  así  como el  diseño  de  un  plan de actuación  para  ese caso.      1. A partir de la crisis financiera los supervisores financieros determinaron un desconocimiento  sobre del mercado de Derivados y un análisis valorativo inexacto sobre los riesgos que implica  su negociación por parte de los participantes.  2. Las cuestiones que hubieran podido afectar la integridad del mercado de Derivados OTC son:  el  excesivo  apalancamiento  que  conlleva  su  negociación,  deficiente  valoración  del  riesgo  de  crédito  sobre  activos  subyacentes  de  CDSs,  falta  de  información  sobre  las  posiciones  de  sus                                                               23

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 248.   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    participantes y transparencia de precios, así como la falta de coordinación entre supervisores  en atención a que es un mercado global.    1.5 EL COMPROMISO DEL G20 SOBRE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC   La  crisis  financiera  de  2008  puso  de  relieve  las  debilidades  económicas  de  numerosos  países,  especialmente  las  de  los  más  desarrollados,  dentro  de  un  ambiente  de  esfuerzo  por  combatir los efectos de manera particular; sin embargo, en poco tiempo se hizo notar aún más la  incapacidad  que  sufría  cada  país  de  autorregularse,  debido  a  que  la  mayoría  de  los  sistemas  financieros se encontraban interconectados.   El saneamiento de cada una de las economías dependía de un esfuerzo conjunto, por ello  surgió la necesidad entre diferentes países de recurrir a otro plano en el manejo de las finanzas  internacionales.  Así  pues  el  el  G20,  fue  el  foro  en  el  que  se  comenzaron  a  analizar  de  manera  conjunta  los  efectos  de  la  crisis  que  estaban  ocurriendo  alrededor  del  mundo  y  los  acuerdos  y  planes para mitigarlos y prevenir de cara hacía el futuro otra crisis internacional.  El G20 es un foro integrado por los jefes de Estado, ministros y gobernadores de bancos  centrales de 19 países más los de la Unión Europea. Adicionalmente en cada cumbre celebrada se  invita  a  dos  países  y  a  España  como  invitado  permanente.  Su  principal  función  es  velar  por  la  seguridad de las finanzas internacionales y la prevención de las crisis a través de compromisos y  recomendaciones hechos entre los países miembros.  Aunque no pretendemos enfocarnos a desarrollar la historia del G20, basta mencionar que  sus antecedentes derivan de la creación del G5 en el año de 1973 –tras la  crisis del petróleo de  Bretton Woods‐ y del G7 cuando se incluyeron también Italia y Canadá.24   Hasta  mediados  de  los  ’90,  debido  al  ascenso  de  Estados  emergentes,  los  Estados  desarrollados experimentaron temblores financieros originados por crisis producidas a la periferia,  como  la  mexicana  (1994)  y  tailandesa  (1997);  así  pues  el  G7  decidió  abrir  sus  puertas  a  nuevos  participantes, conformando el G22 y después el G33, los cuales aunque generaron ciertos efectos  positivos  para  los  Estados  desarrollados  ‐en  especifico,  una  serie  de  recomendaciones  para  un  mayor control de crisis que conllevaron a la creación del Financial Stability Forum en 1999‐, pronto  fueron disueltos.25  Finalmente, en el año de 1999 el G20 quedó establecido y se celebró la cumbre inaugural  en Berlín el 15 y 17 de septiembre.  A la par del G20, también es importante mencionar la creación del Financial Stability Board  (en  lo  sucesivo  FSB)  en  abril  de  2009;  tratándose  del  foro  sucesor  del  Financial  Stability  Forum  (FSF),  cuyo  objetivo  era  recomendar  nuevas  estructuras  para  mejorar  la  cooperación  entre  los  diversos  órganos  de  control  nacionales  e  internacionales  y  las  instituciones  financieras  internacionales a fin de promover la estabilidad en el sistema financiero internacional.  En  noviembre  de  2008,  los  líderes  de  los  países  del  G20  pidieron  un  mayor  número  de  miembros del FSF; y realizaron un consenso en los meses siguientes sobre la colocación del FSF en                                                               24  VAN  DER  VELDE,  Lucas.  G20  (I):  Una  Historia.  Economía  y  Comercio  Internacional.  Grupo  de  Estudios  Internacionales  Contemporáneos. Argentina. 2010. P. 3. https://geic.files.wordpress.com/2010/12/g20‐i‐una‐historia.pdf  25  VAN  DER  VELDE,  Lucas.  G20  (I):  Una  Historia.  Economía  y  Comercio  Internacional.  Grupo  de  Estudios  Internacionales  Contemporáneos. Argentina. 2010. P. 4. https://geic.files.wordpress.com/2010/12/g20‐i‐una‐historia.pdf 

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    un terreno institucional más fuerte con una membresía ampliada para fortalecer su eficacia como  mecanismo  para  que  las  autoridades  nacionales,  los  organismos  de  normalización  y  las  instituciones financieras internacionales pudieran hacer frente a las vulnerabilidades y desarrollar  e  implementar  una  fuerte  regulación,  las  políticas  de  supervisión  y  otras  en  interés  de  la  estabilidad financiera. El resultado de dicho consenso se reflejó en la aprobación de la creación del  FSB.  Esta  junta  ha  asumido  un  papel  clave  en  la  promoción  de  la  reforma  de  la  internacional  la  regulación financiera incluyendo la de los Derivados OTC. A través de varias cumbres del G20 se  fue  fortaleciendo  la  su  capacidad  y  gobernanza  hasta  que  el  28  de  enero  de  2013,  el  FSB  se  estableció como una asociación sin fines de lucro –con personalidad jurídica‐ bajo la ley suiza con  sede en Basilea, Suiza.26  En los siguientes apartados nos enfocaremos a analizar los compromisos específicos que el  G20 ha adoptado en varias cumbres respecto a la mitigación de los efectos de crisis financiera y la  previsión  de  otra;  particularmente  nos  referiremos  a  la  regulación  de  Derivados  OTC,  principalmente la de Pittsburgh, Estados Unidos en 2009, en la que se originó precisamente el plan  sobre la regulación de estos instrumentos, así como la de Cannes, Francia en 2011.    1.  El  G20,  es  un  foro  compuesto  por  jefes  de  Estado,  ministros  y  jefes  bancos  centrales  de  19  países  y  de  la  Unión  Europea,  en  el que  a  partir  del  2008  se  comenzaron  a  analizar  de  manera  conjunta los efectos de la crisis, ya que   a  pesar  del  esfuerzo  muchos  países no habían logrado  sanear su economía de manera independiente.  2. En 2008 a petición del G20 se aprobó la creación del FSB, junta que ha asumido un papel clave  la reforma de la internacional la regulación financiera incluyendo la de los Derivados OTC.     1.5.1 La Cumbre de Pittsburgh 2009   Antes de enfocarnos meramente a los compromisos adoptados sobre la regulación de los  Derivados  OTC,  es  importante  señalar  otro  punto  incluido  en  la  agenda  de  la  cumbre  del  G20  celebrada  en  Pittsburgh,  Estados  Unidos  el  24  de  septiembre  de  2009.  Los  Jefes  de  Estado  y  de  Gobierno del G20 aprobaron la Carta del FSB original, que establece los objetivos y el mandato de  la FSB, y su estructura organizativa.27  En términos específicos,  a  continuación se enlistan las 4 recomendaciones para lograr el  mejoramiento  del  mercado  de  los  Derivados  OTC  que  fueron  realizadas  por  el  G20  al  FSB  incluyendo a sus miembros relevantes.  1.  Todos  los  Derivados  OTC  que  se  consideren  estandarizados  deberán  negociarse  en plataformas electrónicas de negociación .  2.  Todos  los  Derivados  OTC  que  se  consideren  estandarizados  deberán  ser  compensados a través de contrapartes centrales. 

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 http://www.financialstabilityboard.org/about/history/ 

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 http://www.financialstabilityboard.org/about/history/ 

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    3.  Los  contratos  de  Derivados  OTC  que  no  sean  objeto  de  compensación  y  liquidación en una contraparte central deben sujetarse a mayores requerimientos de capital  en relación que conllevan.  4. Implementar las medidas suficientes para mejorar la transparencia en el mercado  de  Derivados  OTC,  mitigar  el  riesgo  que  éste  conlleva  y  protegerlo  contra  el  abuso  de  mercado. Por lo tanto, se deberán notificar todas las operaciones de Derivados OTC a Trade  Repositories.28    1.5.2 La Cumbre de Cannes 2011   Dos años más tarde, se llevó a cabo la cumbre del G20 que tuvo lugar el 3 y 4 de noviembre en  Cannes,  Francia,  y  cuyo  objetivo  principal  fue  establecer  las  pautas  para  poner  en  práctica  acciones  colectivas  que  permitieran  a  los  países  miembros  disfrutar  de  crecimiento  económico,  aumento de empleo y estabilidad financiera.   En esta cumbre se volvieron a abordar los Derivados OTC como uno de los temas relacionados con  la  implementación  y  profundización  de  las  reformas  de  sector  financiero.  A  continuación  se  refieren los compromisos y recomendaciones determinados en conjunto por los miembros del G20  al respecto:  1. Se acordó que en cada uno de los países miembros –en medida de lo posible, a través de los  organismos  regulatorios–  se  intensificaría  la  supervisión  del  trabajo  relacionado  con  la  regulación  de  los  Derivados  OTC;  así  como,  el  reporte  sobre  los  avances  obtenidos  y  la  identificación de las deficiencias sobre desarrollo regulatorio.  Para lograr este compromiso, se aprobó el marco de coordinación del FSB en el que se debe  reflejar  el  seguimiento  sobre  el  desarrollo  de  la  regulación,  incluyendo  los  indicadores  correspondientes,  cuya  publicación  se  acordó  realizarse  anualmente  y  se  aceptó  el  compromiso de tomar acción según las deficiencias señaladas en el mismo.29  2.  Se  reiteró  que  la  regulación  de  los  Derivados  OTC  es  crucial  para  construir  un  sistema  financiero  solido  por  lo  tanto  el  resultado  a  obtener  debe  ser  una  regulación  efectiva,  evitando la presencia  de lagunas  y  superposición de  otras  normas en  dicha regulación.  En  ese entendido, se hizo la referencia  al grupo de coordinación establecido por parte del FSB  para dilucidar algunas de las dudas surgidas al respecto y colaborar con el grupo de trabajo  ya establecido por este organismo cuyo avance hasta ese entonces fue reconocido.   3. Se solicitó al CPSS y a IOSCO  trabajar en conjunto con el FSB para identificar los datos de las  operaciones  que  deben  ser  objeto  de  información  a  los  Trade  Repositories,  así  como  determinar los supuestos en los que los reguladores podrán disponer de dicha información.  4. Se solicitó al BCBS y a IOSCO para que en conjunto consultaran a diferentes organizaciones  del  sector  sobre  el  desarrollo  de  las  disposiciones  relacionadas  con  el  requerimiento  de  garantías de los Derivados OTC que no estuvieren sujetos a la compensación y liquidación  centralizada.                                                               28

 Leaders’ Statement The Pittsburgh Summit. September 24 – 25 2009. P. 9. 

Cannes Summit Final Declaration “Building Our Common Future: Renewed Collective Action For The Benefit  Of All”  November 3‐4  2011. Pp. 5‐6.  29

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    Para  este  fin,  el  BCBS  y  IOSCO,  en  conjunto  con  el  CPSS  y  el  CGFS,  formaron  el  “Working  Group  on  Margining  Requirements”  en  octubre  de  2011  para  desarrollar  una  propuesta  sobre  los  requerimientos  de  margen  de  garantías  para  este  tipo  de  derivados  la  cual  en  principio se pondría en consulta para mediados de 2012.30   En  julio  de  2012  se  emitió  la  primera  propuesta  formal  la  cual  se  sujetó  a  un  periodo  de  consulta. En febrero de 2013, se publicó la guía final; sin embargo ha sido recientemente,  apenas el 15 de marzo de este 2015.  5.  Por  último,  se  solicitó  al  FSB  que  continuara  informando  sobre  el  progreso  en  el  cumplimiento de los compromisos adoptados respecto del mercado de Derivados OTC.31                                        Medidas acordadas por el G20 Para la regulación de los Derivados OTC   

                                                             30  el BCBS y IOSCO publicaron en septiembre de 2013 la política final “Margin Requirements for non‐centrally cleared derivatives” que  incluye los estándares mínimos de garantías para Derivados OTC no compensados en una ECC.30  31

 Cannes  Summit  Final  Declaration “Building  Our  Common  Future:  Renewed  Collective  Action For The  Benefit  Of  All” November 3‐4  2011. P. 5

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    Cumbre de Pittsburgh  septiembre de 2009  1.  Los  Derivados  OTC  que  se  consideren  estandarizados  debeN  negociarse  en  plataformas  electrónicas de negociación .  2.  Los  Derivados  OTC  que  se  consideren  estandarizados  deberán  ser  compensados    de  manera  centralizada en una ECC.  3.  Los  Derivados  OTC  que  no  sean  compensados  de  manera  centralizada  deben  sujetarse  a  mayores requerimientos de capital.  4. Todos los Derivados OTC se deberán notificar a Trades Repositories. 

Cumbre de Cannes  noviembre de 2011  1. Los  supervisores de los países miembros del G20 intensificarían la supervisión de la regulación  de los Derivados OTC, y el reporte sobre los avances obtenidos e identificación de deficiencias  en el desarrollo.  El FSB se encargaría de conjuntar el reporte de desarrollo.  2. Se deberían evitar lagunas en la resolución. El FSB establecería un grupo de coordinación para  dilucidar dudas surgidas.  3. Se solicitó al CPSS y a IOSCO  trabajar en conjunto con el FSB para identificar los datos de las  operaciones  que  deben  ser  objeto  de  información  a  los  Trade  Repositories,  así  como  determinar los supuestos en los que los reguladores podrán disponer de dicha información.  4.  Se  solicitó  al  BCBS  y  a  IOSCO  el  desarrollo  de  las  disposiciones  relacionadas  con  el  requerimiento de garantías de los Derivados OTC que no estuvieren sujetos a la compensación  y liquidación centralizada. En consulta con el CPSS y el CGFS, formaron el “Working Group on  Margining Requirements”   En febrero de 2013, se publicó la guía final; sin embargo su aplicación ha sido recientemente  retrasada, apenas el 15 de marzo de este 2015 

     

2. LA REGULACIÓN LOS DERIVADOS OTC. ANÁLISIS DEL MARCO REGULATORIO DE LOS  ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO    Mientras  que  las  consecuencias  de  la  crisis  financiera  se  seguían  resintiendo  en  varias  economías,  los  países  afectados  empezaron  a  adoptar  y  a  trabajar  de  manera  individual  en  la  adopción de los compromisos asumidos en la cumbre del G20 de 2009 en Pittsburgh. 

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    La finalidad del presente capitulo es analizar concretamente cada una de las medidas que  deben  conformar  el  marco  regulatorio  de  los  Derivados  OTC  conforme  a  los  acuerdos  del  G20.  Posteriormente se analizarán los marcos regulatorios de Derivados OTC desarrollados en Estados  Unidos y la Unión Europea, respectivamente.   En  la  última  parte  de  este  capitulo  se  hará  referencia  al  caso  particular  de  México,  país  miembro  del  G20,  en  relación  a  la  regulación  de  los  Derivados  OTC.  En  comparación  con  otros  países miembros del G20 –como Estados Unidos y Europa‐, México ha comenzado tardíamente el  desarrollo del marco regulatorio que comprende las medidas adoptadas en 2009, en la cumbre de  Pittsburg;  ya  que  apenas  en  mayo  de  2014  se  han  publicado  las  primeras  modificaciones  a  disposiciones  normativas  que  ya  regulaban  los  derivados  listados  en  bolsa  para  adaptar  su  aplicación a algunas de las medidas regulatorias. No obstante, como veremos es necesario que los  supervisores  financieros  de  este  país  concluyan  su  labor  regulatoria  para  comenzar  la  etapa  de  implementación.    2.1 MEDIDAS QUE CONFORMAN LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC.  Como  quedó  desarrollado  en  el  primer  capitulo,  el  G20,  reunido  en  Pittsgurgh  en  septiembre de 2009 adoptó la decisión de someter la negociación en mercados estandarizados o  plataformas  electrónicas  de  negociación  y  la  compensación  en  ECC  de  todos  los  contratos  de  Derivados OTC que se consideren estandarizados.  Asimismo,  se  acordó  que  los  contratos  que  no  pasaran  por  un  ECC  estuvieran  sujetos  a  mayores requerimientos de capital. Por último, se establece que todos los contratos abiertos de  derivados  OTC  pasen  a  ser  registrados  en  una  nueva  infraestructura  de  mercado,  los  Trade  Repositories.  De  manera  especifica  procederemos  en  este  apartado  a  analizar  cada  una  de  las  medidas.  2.1.1 Compensación centralizada en una ECC  La  compensación  y  liquidación  centralizada  de  ciertos  Derivados  OTC  en  una  ECC  es  la  medida  de  mayor  relevancia  acordada  por  el  G20  como  integrante  de  las  cuatro  medidas  que  deben  conformar  el  marco  regulatorio  de  estos  instrumentos  financieros.  Está  encaminada  a  conseguir la disminución del riesgo de crédito de contraparte y, a su vez, disminución de riesgo  sistémico dentro del sistema financiero.  Previo a explicar en que consiste la compensación centralizada para los Derivados OTC, es  importante entender que es una ECC, cual es su función y la causa de su creación.  De acuerdo con el BIS, una ECC es aquella “entidad que actúa como comprador de cada  vendedor  y  vendedor  de  cada  comprador  para  una  serie  específica  de  contratos,  por  ejemplo,  aquellos que se ejecutan en un mercado o bolsas particulares”32  En  ese  sentido,  la  función  de  una  ECC  se  concreta  a  que,  mediante    un  proceso  de  novación, ésta se coloca entre las dos contrapartes originales de cierto tipo de estas operaciones,  actuando como vendedor frente al comprador original , y como comprador respecto del vendedor  original; de tal forma que la operación inicial se convierte en dos transacciones respectivamente,                                                                32

 BENITO,  Jesús. Consejero Delegado  Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el  Mercado de  Derivados OTC,  Nuevos Actores.  Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre  2013. P. 138.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    y en ambas la ECC adopta el carácter de contrapartida.  Ahora bien, en cuanto al origen del establecimiento de estas entidades, basta con señalar  que  las  ECC  se  introdujeron  en  el  sistema  financiero  para  gestionar  los  elevados  riesgos  de  contrapartida inherentes a los apalancamientos propios que conllevaban los productos derivados.  Durante  la  década  de  los  noventa  y  primeros  años  de  la  siguiente,  las  ECC  extendieron  sus  servicios a los mercados de valores, en especial a los mercados de acciones, donde los volúmenes  y, por ende, sus riesgos asociados habían experimentado un crecimiento exponencial.   En relación a la compensación centralizada, se trata del proceso que consiste en establecer  posiciones,  incluido  el  cálculo  de  las  obligaciones  netas,  y  en  asegurar  que  se  dispone  de  instrumentos  financieros,  efectivo,  o  ambos,  para  cubrir  las  exposiciones  derivadas  de  dichas  posiciones.   Conforme a lo que hemos señalado, podemos concluir que las finalidades principales de la  compensación de Derivados OTC a través de una ECC se pueden clasificaren dos:  1.  Reducción  del  riesgo  de  contraparte  y  del  riesgo  sistémico  que  puede  concentrarse  en  determinados  participantes  del  mercado,  sobre  todo  entidades  financieras  que  actúan  vendiendo coberturas.  2.  El  aumento  de  compensación  y  liquidación  de  operaciones  en  una  misma  ECC,  reduce el  monto  de  garantías  que  los  participantes  del  mercado  debieran  en  todo  caso  otorgar  a  cada una de sus contrapartes. Es decir, la ECC requiere un monto de garantías que cubra  todas sus posiciones.  Por  otra  parte,  mencionábamos  al  principio  de  este  apartado  que  la  medida  de  compensación centralizada solo se debe aplicar a algunos tipos de Derivados OTC. La razón de ello  es  porque  no  todos  los  contratos  de  esta  naturaleza  son  susceptibles  de  compensarse  por  una  ECC. Para que una ECC pueda asumir las tareas de compensación sobre un contrato de Derivados  OTC  es  imprescindible  que  se  cumplan  ciertos  requisitos,  como  tratarse  de  contratos  que  sean  suficientemente líquidos y que sean de fácil estandarización.33   Después de haber determinado cual en que consiste un ECC, cual es su función y en que  consiste la compensación centralizada impuesta para algunos Derivados OTC, continuaremos en el  siguiente apartado estudiando su implementación.       1. A través de la compensación centralizada se disminuye del riesgo de crédito de contraparte y  el riesgo sistémico dentro del sistema financiero.  2. La función de una ECC  consiste en que, mediante la novación de cierto Derivado OTC, ésta se  coloca  entre  las  dos  contrapartes,  actuando  como  vendedor  frente  al  comprador  original,  y  como  comprador  respecto  del  vendedor  original;  de  tal  forma  que  la  operación  inicial  se  convierte en dos transacciones,  y en ambas la ECC adopta el carácter de contrapartida.  3. La ECC le requiere a sus miembros participantes un monto de garantías para cubrir todas sus                                                               33

 BENITO,  Jesús. Consejero Delegado  Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el  Mercado de  Derivados OTC,  Nuevos Actores.  Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre  2013. P. 144.    23 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    posicione; esto reduce el monto de garantías que los participantes del mercado debieran en  todo otorgar a cada una de sus contrapartes.   4. En relación a los Derivados OTC, la compensación centralizada únicamente se debe aplicar a las  categorías  que  cumplan  dos  requisitos:  sean  suficientemente  líquidos  y  de  fácil  estandarización.    2.1.1.1 Funcionamiento de las ECC  Las  ECC  están  expuestas  a  al  riesgo  de  crédito  de  contraparte  sobre  cada  uno  de  sus  miembros  participantes.  En  ese  sentido,  para  minimizar  ese  riesgo,  estas  entidades  requieren  imponer ciertos controles y métodos, incluyendo entre otras cuestiones, requisitos rigurosos para  permitir el acceso a cualquier miembro, procedimientos de actuación en caso de incumplimiento  de  alguno  de  sus  miembros,  así  como  la  reunión  de  recursos  financieros  suficientes  para  hacer  frente a la liquidación de las operaciones.  Las  ECC  deben  implementar  múltiples  barreras  de  protección  para  reducir  el  riesgo  que  admiten por transmisión de las entidades financieras y sus clientes que operan con Derivados OTC.  La barrera más importante en ese sentido consiste en recabar y mantener garantías y/o depósito  de valores, sobre la cual hablaremos específicamente en el siguiente apartado.  El  estándar  de  los  requisitos  de  acceso  que  dicte  una  ECC  para  aquellas  entidades  que  deseen  participar  como  sus  miembros,  dependerá  en  todo  caso  de  la  importancia  –categoría  y  volumen‐  de  los  contratos  que  compense  y  liquide,  así  como  de  las  exigencias  de  la  autoridad  regulatoria nacional correspondiente, y por último, de la presencia de otras ECC.  En relación a los miembros de las ECC, estos pueden ser bancos, empresas de servicios de  inversión (sociedades de valores y agencias de inversión), operadores de commodities, operadores  de futuros etc. Esto conlleva a que las ECC tengan distintas categorías de miembros e impongan un   nivel distinto sobre los requisitos económicos y de información.  En  cuanto  a  los  mecanismos  y  requisitos  que  deben  imponer  las  ECC  a  su  miembros  participantes a continuación enlistamos cuales pueden ser:34  1. Restricciones a las entidades financieras que son miembros participantes directos de la ECC,  mediante el establecimiento de fuertes requisitos de capital, con el fin de que las contrapartes  directas de las ECC tengan el suficiente “fortaleza financiera”.   2.  Establecimiento  de  límites  de  riesgos  abiertos  entre  la  ECC  y  sus  miembros  participantes  directas.   3. Implantación de garantías conforme a dichos límites con la ECC.   4.  Requerimientos  de  garantías  adicionales  en  caso  de  que  las  determinadas  inicialmente  no  sean suficientes para la cobertura de la exposición de riesgo de la contraparte con la ECC.   5. En algunos casos, mutualización de las potenciales pérdidas en que la ECC podría incurrir y  que no fueran cubiertas con las garantías disponibles.   6. Suficiente nivel de recursos propios de la ECC.                                                                34   Artículo 37 del Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados  extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones.    24 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    7. Contratos con compañías de seguros externas para cubrir eventuales incumplimientos hasta  un determinado importe.   Sobre  los  mecanismos  mencionados  se  considera  que  uno  de  los  más  importantes  es  el  requerimiento de garantías, pues por una parte fortalece el patrimonio de la ECC; aunque por otra  parte  resta  de  recursos  a  los  miembros  participantes.  En  ese  sentido,  a  lo  largo  de  este  trabajo  podremos percatarnos de la relevancia  que ha tenido el requerimiento de garantías no solo por  parte  de  las  ECC  a  sus  miembros  participantes  para  la  compensación  de  Derivados  OTC,  sino  también  en  relación  a  la  medida  determinada  por  el  G20,  sobre  intercambiar  garantías  para  el  resto de los Derivados OTC.   Por último, consideramos que si bien el requerimiento de garantías suficientes por parte  de  una  ECC  a  los  intermediarios  financieros  que  deseen  concurrir  a  dicha  entidad  como  sus  miembros  reduce  notablemente  el  riesgo  de  que  incurran  en  incumplimiento  respecto  de  determinada  posiciones,  el  riesgo  de  contraparte  se  traslada  directamente  a  ECC,  es  decir,  estamos ahora frente a un escenario de concentración de riesgo en dichas entidades. Derivado de  lo anterior, es necesario plantear de que manera puede evitarse que la concentración del riesgo  en  las  ECC,  de  tal  forma  que  ocasione  en  el  futuro  un  colapso  que  afecte  sistémicamente  al  mercado  de  Derivados  OTC.  Este  análisis  será  desarrollado  en  el  último  capitulo  del  presente  trabajo.    1.  Las  ECC  están  expuestas  a  al  riesgo  de  crédito  de  contraparte  en  relación  a  sus  miembros  participantes;  para  minimizarlo  imponen  mecanismos  de  control:  rigurosos  requisitos  de  acceso, procedimientos de actuación en caso de incumplimiento de alguno de sus miembros, y  reunión de recursos financieros suficientes.  2.  Los  requisitos  que  imponen  las  ECC  a  sus  miembros  participantes  son:  requisitos  de  capital,   límites de riesgos abiertos entre la ECC y sus miembros participantes directas, requerimiento  de garantías  iniciales y de variación, mutualización de las potenciales pérdidas en que la ECC  podría incurrir y que no fueran cubiertas con las garantías disponibles.   3. EL mecanismo de protección más importante para asegurar el cumplimiento de los Derivados  OTC  se  considera  el  requerimiento  de  garantías,  no  solamente  por  parte  de  las  ECC  a  sus  miembros  participantes,  sino  también  en  el  caso  de  su  intercambio  entre  Derivados  OTC  compensados bilateralmente.   4. Aunque el requerimiento de garantías por parte de la ECC a sus miembros participantes reduce  el riesgo de incumplimiento, este riesgo traslada a ECC, volviéndose entidades sistémicas.   2.1.2 Comunicación de operaciones a un Trade Repository  Otra de las medidas acordadas por el G20 respecto de la regulación de los Derivados OTC,  consiste  en  que  las  contrapartes  deban  reportar  las  operaciones  negociadas  con  estos  instrumentos  financieros  a  un  Trade  Repository,  para  que  éste  registre  la  información,  posteriormente  la  facilite  a  los  supervisores,  y  finalmente  publique  información  agregada  a  los  miembros del mercado para su análisis, supervisión y valoración de los riesgos.  A través de esta medida se pretende ceñir al mercado de los Derivados OTC a un régimen  de transparencia,  con  el  objetivo  de evitar  una  crisis  en  este  mercado.  Como  lo  menciona  Jesús    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    Benito,  la  experiencia  que  nos  dejó  la  crisis  financiera  del  2008  es  que  aquellos  mercados  que  contaban con una solida infraestructura, como lo son los mercados organizados ‐que si se apegan  a  normas  de  transparencia‐,  fueron  los  que  respondieron  adecuadamente  ante  dicho  acontecimiento;  pero  por  el  contrario,  los  mercados  “over  the  counter”  son  los  que  experimentaron un gravísima perturbación, incluidos los Derivados OTC.35  Adentrándonos  en  lo  particular  a  la  figura  del  Trade  Repository,  es  una  entidad  que  recolecta  información  sobre  contratos  negociados  en  los  mercados  de  Derivados  OTC,  con  la  finalidad de registrar dichos contratos y sus detalles.   Los Trades Repositories están incluidos, a pesar de su recién te creación, en los Principios  del    CPSS  y  IOSCO  para  Infraestructuras  de  Mercados  Financieros,  al  igual  que  los  sistemas  de  pagos,  sistemas  de  liquidación  de  valores,  ECC  y  CDSs,  lo  cual  revela  la  importancia  que  los  supervisores conceden a estas nuevas infraestructuras.  El  objetivo  principal  de  los  Trade  Repositories  es  ofrecer  transparencia  a  un  mercado  caracterizado  por  su  opacidad.  La  transparencia  se  origina  de  la  centralización  y  calidad  de  los  datos registrados en el  repositorio electrónico del Trade Repository.   Con  la  información  que  reciben  los  Trade  Repositories  desempeñan  las  siguientes  funciones para añadir valor a la transparencia del mercado:36  1.  Facilitan  toda  la  información  granular  que  los  supervisores  soliciten  y  estén  autorizados  a  recibir en virtud de las facultades de supervisión que tengan sobre los intervinientes en los  contratos.  2. Difunden de forma agregada la información con la que cuentan, de tal manera que no sólo  los supervisores se beneficien de una mayor transparencia, sino que los propios mercados lo  hagan a su vez de un mejor conocimiento de las posiciones agregadas abiertas en contratos  OTC, sin que se puedan identificar datos privados y confidencia‐ les propiedad de las partes.  Además de las funciones básicas mencionadas, los Trade Repositories pueden ofrecer sobre esta  base  servicios  voluntarios  de  más  valor,  como  pueden  ser  funciones  de  case  de  instrucciones  o  servicios  de  valoración  de  las  exposiciones  de  riesgos  entre  las  partes  que  tanto  ayudarían  en  aquellos  contratos  que,  por  no  compensarse  en  una  ECC,  requieren  de  una  gestión  de  riesgos  bilateral.37  En  base  a  la  funciones  que  hemos  señalado  sobre  los  Trades  Repositories,  incluyendo  la  función básica de llevar un registro de las operaciones consideramos hasta este momento que es  la  medida  que  aportará  mayor  beneficio  al  mercado  de  Derivados  OTC,  en  tanto  que  al  dejar  la  opacidad  de  dicho  mercado  atrás  permitirá  que  tanto  los  supervisores  como  los  propios  participantes conozca su evolución día con día, de tal forma que si algún suceso adverso llegara a  ocurrir, como el incumplimiento de un participante sistémico, al menos podría preverse las líneas  de actuación para ese caso.                                                                35

 BENITO, Jesús. Consejero Delegado Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el Mercado de Derivados OTC, Nuevos Actores.  Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre  2013. P. 138.  36  Artículo 80 del Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados  extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. 37 BENITO, Jesús. Consejero Delegado Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el Mercado de Derivados OTC, Nuevos Actores.  Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre  2013. P. 138.   26 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    No  obstante  loa  anterior,  ceñir  el  mercado  de  Derivados  OTC  a  un  régimen  de  transparencia implica grandes costes para el sistema financiero, incluyendo a las contrapartes, las  ECC  y  hasta  los  supervisores,  pues  además  de  considerar  la  infraestructura  para  el  acceso  a  los  Trade  Repositories,  también  es  necesario  implementar  procedimientos  y  mecanismos  para  la  conservación y gestión de la información.  Como  conclusión,  tal  y  como  la  desarrollaremos  en  la  parte  final  de  este  trabajo,  la  implementación  de  esta  medida  puede  a  su  vez  alejar  a  los  participantes  del  mercado  de  Derivados OTC por los costes que les genera.     1.  Esta  medida  encaminada  a  lograr  la  transparencia  del  mercado  de  Derivados  OTC  –dejando  atrás su opacidad‐ consiste en que las contrapartes reporten todas las operaciones negociadas  con estos instrumentos a un Trade Repository,  para que éste registre la información, la facilite  a los supervisores , y publique de manera agregada.  2.  Aunque nuestra consideración es que se trata de la medida que aportará mayor beneficio  al  mercado  de  Derivados  OTC,  en  tanto  que  los  supervisores  y  los  participantes  conocerán  su  evolución, de tal forma que si algún suceso adverso llegara a ocurrir, como el incumplimiento  de un participante sistémico, al menos podría preverse las líneas de actuación.  3. La aplicación de medida implica costes para las contrapartes, las ECC y hasta los supervisores,  lo cual podría generar la reducción de la negociación de Derivados OTC.    2.1.3 Negociación en Plataformas de Negociación   Esta medida de supervisión y control originada también en el G20, consiste por un lado, en  propiciar  que  los  Derivados  OTC  que  puedan  considerarse  estandarizados,  se  negocien  en  plataformas de negociación, de tal forma que se comiencen a utilizar con el fin de mejorar y dar  transparencia a este segmento de mercado.   En definitiva, se trata de que operaciones OTC que perfectamente pueden ejecutarse en  plataformas pasen por ellas. En otras palabras, que ciertos derivados dejen de ser OTC y pasen a  ser derivados estandarizados.  Para lograr esta nueva infraestructura de las plataformas de negociación es necesario que  se diseñen tanto las disposiciones normativas pertinentes para determinar que tipo de Derivados  OTC  pueden  estandarizarse,  así  como  la  regulación  de  las  entidades  que  administran  dichas   plataformas.   En  relación  a  la  estandarización  de  los  Derivados  OTC,  es  necesario  que  la  operación  financiera  en  si,  se  pueda  adaptar  fácilmente  a  las  disposiciones  del  contrato  estandarizado,  incluyendo los acuerdos sobre su liquidación.  Como  lo  veremos  más  adelante,  los  respectivos  marcos  regulatorios  tanto  de  Estados  Unidos, la unión Europea y México, han incluido las disposiciones normativas relacionadas para la  implementación de las plataformas de negociación.  Finalmente,  concluimos  que  al  igual  que  la  medida  de  comunicación  a  los  Trade  Repositories, el trading de Derivados OTC en plataformas de negociación también supone costes    27

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    adicionales para los participantes del mercado que quieran aprovecharse de dichos instrumentos,  lo  cual  apareja  la  posibilidad  que  debido  a  esta  medida,  la  propia  negociación  de  derivados  disminuya.     1. Esta medida encaminada también a mejorar la transparencia consiste en que ciertos Derivados  OTC se negocien en plataformas de negociación, de con el fin de mejorar y dar transparencia a  este segmento de mercado. Ciertos derivados dejan de ser OTC y se convierten en  derivados  estandarizados.  2.  Para que un Derivados OTC, pueda negociarse en plataformas de negociación debe adaptarse,  incluyendo su liquidación.  3. El trading de Derivados OTC en plataformas de negociación también supone costes adicionales  para los participantes del mercado, lo cual también puede hacer que se reduzca este mercado.    2.1.4 Reducción de riesgos para Derivados OTC estandarizados  Finalmente  corresponde  analizar  las  medidas  que  el  G20  adoptó  previendo  el  riesgo  de  aquellos  Derivados  OTC  que  por  sus  características  particulares  no  pudieran  ser  objeto  de  la  compensación  centralizada.  El  objetivo  del  G20  fue  que  también  se  desarrollaran  disposiciones  normativas  que  redujeran  el  riesgo  de  aquellos  derivados  compensados  bilateralmente  por  la  imposibilidad de traspasar el riesgo de contraparte a una ECC.  La  reducción del  riesgo para  los Derivados OTC compensados bilateralmente consiste en  básicamente en dos requisitos:  1. El requerimiento de un nivel adecuado de capital para las contrapartes que lo celebren, con  el objetivo de asegurar que tendrán solvencia para liquidar el instrumento a su vencimiento.  2,. El intercambio de garantías tanto al momento de ejecutar la operación del derivado, como  durante  la  evolución  del  propio.  A  esta  medida  se  le  determina  como  el  intercambio  del  margen inicial de garantías y del margen de variación.  Los  requisitos  de  nivel  adecuado  es  un  tema  que  se  relaciona  más  con  el  tema  de  la  regulación de solvencia de las entidades financieras y los acuerdos de Basilea III, por lo que no nos  adentraremos  al  análisis  detallado  de  los  mismos.  En  relación  al  objetivo  de  este  trabajo,  consideramos  suficiente  con  determinar  que  se  ha  hecho  la  distinción  sobre  las  contrapartes  financieras y no  financieras para efectos de su cumplimiento, de tal manera que las contrapartes  no financieras no están obligadas a satisfacer los niveles de capital establecidos de acuerdo a los  estándares internacionales.  En relación al intercambio de garantías, antes del movimiento regulatorio de los Derivados  OTC  en  relación  con  la  crisis  financiera,  debido  al  crecimiento  de  este  mercado,  y  de  manera  particular del mercado de los CDSs, la importancia del requerimiento de garantías para –valga la  redundancia‐  garantizar  el  cumplimiento  entre  contrapartes  fue  cobrando  relevancia  hasta  el  punto de generar opiniones encontradas entre los participantes del mercado. En ese sentido, si el  monto  de  garantías  que  se  solicitaba  a  la  contraparte  era  muy  bajo,  aumentaba  el  riesgo  de  contraparte;  por  el  contrario,  si  se  solicitaba  un  monto  demasiado  alto  a  cualquier  contraparte,    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    ésta podía llegar a considerar que el beneficio que podría obtener en si del propio derivado era  menor frente al costo de su garantía.38   De  manera  particular,  es  importante  señalar  el  requerimiento  de  garantías  sobre  los  derivados FX, derivados sobre equity y los derivados sobre commodities. Este tipo de productos se  realiza la mayoría de las ocasiones con la finalidad de cobertura, misma que es proporcionada una  entidad  financiera  a  un  usuario  final;  así  pues  el  vendedor  de  cobertura  suele  a  su  vez  cubrirse  también sobre la variación del valor del activo subyacente.   Por otra parte, tal y como quedo establecido cuando hablamos de la cumbre del G20 en  Cannes en 2011, y el encargo que éste grupo le hizo al BCBS y a IOSCO sobre el desarrollo de las  reglas  relacionadas  con  el  intercambio  de  garantías,  la  primer  propuesta  inicial  al  respecto  se  emitió  en  julio  de  2012,  misma  que  fue  sometida  a  un  periodo  de  consulta  y  recepción  de  comentarios hasta septiembre de ese año. Además, se realizó el “Quantitative Impact Study” (QIS)   para determinar si  podrían originarse problemas de  iliquidez en el  mercado de Derivados OTC  a  consecuencia  de  la  imposición  de  márgenes  de  garantía  para  este  tipo  de  instrumentos  compensados en una ECC.39    En  febrero  de  2013,  IOSCO  y  el  BCBS,  realizaron  una  segunda  consulta  que  reflejaba  la  regulación final después de haber considerado los comentarios recibidos en la primera consulta,  así como el resultado del QIS.40   El BCBS y IOSCO publicaron en septiembre de 2013 la política final “Margin Requirements  for  non‐centrally  cleared  derivatives”  que  incluye  los  estándares  mínimos  de  garantías  para  Derivados OTC no compensados en una ECC.41   En la política final, IOSCO   y el BCBS  propusieron la aplicación de los requerimientos de  garantías de forma gradual, de tal forma, que se iniciaría este 2015 con los participantes de mayor  volumen, más activos y con mayor riesgo sistémico, y durante un periodo gradual de cinco años se                                                               ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act.  and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. Pp. 383. 38

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 Basel  Committee on  Banking  Supervision  AND  Board  of  the  International  Organization  of  Securities  Commissions.  Margin  requirements for non‐centrally cleared derivatives. March 2015. Pp. 2‐3. 

40  Basel Committee on Banking Supervision AND Board of the International Organization of Securities Commissions. Margin  requirements for non‐centrally cleared derivatives. March 2015. Pp. 2‐3. 41

 Los  ocho principios fundamentales que abordan los requisitos de garantías son los siguientes: 1.  Desarrollar prácticas de márgenes  apropiadas con respecto a todas las transacciones de Derivados OTC. 2. Todas las empresas financieras y entidades no financieras de  importancia sistémica que negocien a Derivados OTC  compensados bilateralmente deben intercambiar márgenes  de garantía iniciales   y de  la variación para  reducir los riesgos de contraparte planteados por  dichas transacciones. 3. Las metodologías para el cálculo del  margen inicial y de variación deben (i) ser consistentes  en cuanto a las entidades cubiertas por los requisitos  y reflejar la exposición  potencial  futura  (margen  inicial)  y  la  exposición  actual  (margen  de  variación)  asociado  a  la  cartera  de  derivados  liquidados  no  centralmente en cuestión y (ii) asegurar que todas las exposiciones al riesgo de contraparte están completamente cubiertas con un alto  grado de confianza. 4. Asegurar que los activos dados como garantía inicial y de variación puedan ser liquidados en un plazo razonable  para proteger suficientemente a las entidades cubiertas en caso de un incumplimiento de la contraparte;  los activos deben ser de alta  liquidez, después de haber sido objeto de un haircut; con capacidad de mantener su valor en un momento de tensión financiera. 5. El  margen inicial debe ser intercambiado por ambas partes. 6. Las operaciones entre una empresa y sus filiales deben ser objeto de una  regulación  apropiada  y  consistente  con  el  marco  legal  y  regulatorio  de  cada  jurisdicción.  7.  Los  regímenes  regulatorios  deben  interactuar  con  el  fin  de  imponer  los  requisitos  de  margen  de  manera  consistente  y  no  duplicados  en  varias  jurisdicciones.  8.  Los  requisitos  de  margen  deben  ser  implementarse  escalonadamente  durante  un  período  adecuado  para  asegurar  que  los  costos  de  transición asociados con el nuevo marco se pueden manejar de manera apropiada. Los reguladores deberán emprender una revisión  coordinada  de  las  normas  de  margen  una  vez  que  los  requisitos  estén  aplicándose  para  evaluar  la  eficacia  general  de  las  normas  y  asegurar  la  armonización  entre  las  jurisdicciones  nacionales,  así  como  a  través  de  iniciativas  regulatorias  relacionadas.  Basel  Committee on Banking Supervision AND Board of the International Organization of Securities Commissions. Margin requirements for  non‐centrally cleared derivatives. March 2015. P. 5.   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    iría extendiendo al resto de las contrapartes con menor volumen de Derivados OTC.  No obstante lo anterior, sobre el marco final se recibió un gran número de comentarios,  en relación a la complejidad operativa y legal de implementación al respecto.  Recientemente, apenas el 15 de marzo de este 2015, IOSCO y el BCBS tomando en cuenta  las  complejidades  operativas  y  legales  de  la  aplicación  del  marco  final  han  acordado  retrasar  la  aplicación de los requisitos de colección de márgenes iniciales de garantía, así como la aplicación  del margen de variación, por nueve y seis meses respectivamente. Ahora iniciará la aplicación el  16 de septiembre de 2016.42  Finalmente,  aunque  el  análisis  critico  se  abordará  de  manera  específica  en  el  último  capitulo del presente trabajo, hay que destacar que en relación al requerimiento de garantías ha  habido una reacción muy llamativa tanto por parte de la industria financiera como de la parte de  los  End  Users.  En  concreto  ambos  sectores,  han hecho  saber  mediante  respuestas  a  consultas  y  comunicaciones  de  asociaciones  que  cumplir  este  requerimiento  los  puede  llevar  a  verse  en  problemas  de  liquidez  y  por  de  encarecimiento  patrimonial.  Asimismo,  los  End  Users  han  manifestado que esta medida los haga renunciar a los productos de cobertura para el curso de sus  negocios.    1.  La  reducción  del  riesgo  para  los  Derivados  OTC  compensados  bilateralmente  consiste  en  básicamente en el requerimiento de un nivel adecuado de capital para las contrapartes que lo  celebren, así como el intercambio de un margen de garantía inicial y un margen de variación.  2. El BCBS y IOSCO publicaron en septiembre de 2013 la política final que incluye los estándares  mínimos de garantías para Derivados OTC compensados bilateralmente. La aplicación de los es  en forma gradual durante cinco años, prevista inicialmente para este 2015 a los participantes  de mayor volumen, más activos y con mayor riesgo sistémico, y se iría extendiendo al resto de  las contrapartes con menor volumen de Derivados OTC.  3. El 15 de marzo de este 2015, IOSCO y el BCBS, debido a complejidades operativas y legales, han  acordado retrasar la aplicación la política. Ahora iniciará la aplicación el 16 de septiembre de  2016.  2.2 MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN ESTADOS UNIDOS. THE US DODD‐FRANK  WALL STREET REFORM AND CONSUMER PROTECTION ACT   Mientras que en Estados Unidos de Norteamérica se estaban resintiendo plenamente las  consecuencias  de  la  crisis  financiera,  en  otoño  del  2009  el  Congreso  norteamericano  aprobó  la  propuesta  de  una  nueva  legislación  atribuida  al  congresista  Barney  Frank,  denominada  “Wall  Street  Reform  and  Consumer  Protection  Act”  cuyo  objetivo  era  la  regulación  de  los  hechos  suscitados dentro del sistema financiero como causa de la crisis y que reflejaron la necesidad de  convertirlos  en  supuestos  normativos  para  evitar  en  el  futuro  otro  desplome  del  sistema  financiero de aquél país reduciendo la probabilidad de una crisis y mitigando los riesgos que ésta  puede tener en la economía.   Posteriormente,  el  20  de  mayo  de  2010  el  Senado  norteamericano  aprobó  su  propia  propuesta  legislativa  con  la  misma  finalidad  denominada“Restoring  American  Financial  Stability”                                                               42

 http://www.bis.org/bcbs/publ/d317.htm

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    desarrollada a cargo del Senador Christopher Dodd.   Los dos trabajos legislativos presentaban diferencias respecto del marco de supervisión y  regulación; por lo tanto, para evitar la incertidumbre normativa el Congreso y el Senado iniciaron  un  proceso  de  coordinación  para  elaborar  una  propuesta  conjunta,  al  mismo  tiempo  que  se  implementó un canal de comunicación con la industria y se atendieron también las peticiones de  los grupos de presión.  Así Pues, el 21 de julio de 2010, el Presidente Barack Obama aprobó y firmó  la “Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”, mejor conocida como “Dodd‐  Frank Act”.  La  legislación  resultante  supone  importantes  cambios  para  la  industria  financiera  y  reorganiza significativamente las competencias de las distintas agencias y organismos encargados  de la supervisión y de la regulación del sector.  Así pues,  la Ley Dodd‐Frank se convirtió en la base para transformar al sistema financiero  de  los  Estados  Unidos,  en  el  entendido    de  que  el  mismo  ordenamiento  confiere  facultades  a  ciertas autoridades para concretar la reforma a través del desarrollo de otras normas de carácter  más específico.  El objeto de este capítulo no es analizar la Ley Dodd‐Frank en todas sus dimensiones, sino  tan solo la parte de dicha ley en la que se establece la regulación y por tanto la modificación a la  estructura del mercado de los Derivados OTC. Antes de adentrarnos al estudio de las principales  medidas que componen la regulación norteamericana de los Derivados OTC, es necesario señalar  qué tipo de dichos instrumentos son objeto de las medidas regulatorias.    1. El 21 de julio de 2010, el Presidente Barack Obama aprobó y firmó la “Dodd‐Frank Wall Street  Reform and Consumer Protection Act”, a través de la cual se modificó el sistema financiero de los  Estados Unidos.  2. La Ley Dodd‐Frank impone cambios para la industria financiera y reorganiza las competencias  de los supervisores financieros.   3. Esta ley incluye la regulación de los Derivados OTC.    2.2.1 Entidades reguladas por la Ley Dodd‐Frank  La  Ley  Dodd‐Frank    es  aplicable  a  distintos  tipos  de  entidades,  por  lo  que  prevé  su  clasificación y definición en los siguientes términos:  A)  Swap  Dealer:  aquella  persona  que  se  ostenta  como  un  dealer  de  swaps;  mantiene  un  mercado  de  swaps;  de  acuerdo  al  curso  de  su  negocio;  o  adopta  la  posición  de  contraparte de manera frecuente. Se encuentra definida en el artículo 34 de la Ley‐Dodd  Frank.  B) Major Swap Participant: aquella persona que no es un Swap Dealer; y que además adopta  posiciones de manera sustancial respecto de aquellos Derivados OTC clasificados por la  CFTC como  major swaps; o porque las posiciones que adopta pueden ser consideradas  como expuestas a un riesgo con efectos adversos que afecten el sistema financiero de los  Estados Unidos.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    C) Financial Users of Swaps: incluye a los Swap Dealers, Major Swap Participants, fondos de  pensiones,  y  personas  cuya  actividad  predominante  se  en  encuentra  en  el  negocio  bancario o financiero con exclusión contar con filiales financieras.  D)  End  Users:  son  aquellas  entidades  que  negocian  swaps  con  fines  de  cobertura  o  para  mitigar el riesgo comercial.  E) Central Banks:  La  finalidad  de  la  clasificación  establecida  es  que  cada  tipo  de  entidad  estará  sujeta  a  distintos requisitos y deberá cumplir o no con las medidas que integran el marco regulatorio de los  Derivados OTC.     La Ley Dodd‐Frank clasifica los miembros del mercado de Derivados OTC en Swap Dealers, Major  Swap  Participants,    Financial  Users  of  Swaps,  End  Users  y    Central  Banks,  con  el  objetivo  de  determinar a que obligaciones en relación a las cuatro medidas de regulación se sujeta cada una y  en su caso, la excepción de aplicación.    2.2.2 Derivados OTC objeto de la regulación   Conforme a la “Gramm Leach‐Bliley Act”, conocida como la “Ley de Modernización de los  Servicios Financieros” y promulgada en el año de 1999, la regulación de los Derivados OTC quedó  expresamente prohibida de tal forma que las reglas de negociación de este tipo de instrumentos  se  sujetaban  completamente  al  acuerdo  de  voluntades  originado  entre  los  participantes  del  negocio, y en un sentido más práctico, a la necesidad de las contrapartes. Así pues la Ley Dodd‐ Frank derogó  la referida  disposición normativa estableciendo por primera vez que los Derivados  OTC estarían regulados; a excepción de los derivados Spot FX los cuales podrían quedar excluidos  del marco normativo si la Secretaría del Tesoro de los Estados Unidos así lo disponía.43     En  ese  sentido  el  Título  VII  de  la  Ley  Dodd‐Frank  se  aplica  a  una  amplia  variedad  de  contratos y operaciones clasificadas como swaps o security based swaps.   La  definición  estatutaria  de  swap  enumera  los  tipos  de  operaciones  que  se  consideran  dentro  de  la  definición,  pero  también  incluye  ciertas  exclusiones,  reglas  de  construcción  y  otras  disposiciones  sobre  la  interpretación  del  concepto.  Una  de  las  exclusiones  a  la  definición  del  término “swap” relaciona con los security based swaps, ya que este tipo de operaciones tiene sus  propias  características  especificadas  en  la  disposición  normativa.44 A  continuación  se  establecen  las correspondientes definiciones:  1. Swap.‐ Acuerdo, contrato u operación que ofrece cualquier pago o entrega ‐que no sea  un dividendo de un valor de renta variable‐, que depende de la ocurrencia, no ocurrencia,  o  la  extensión  de  la  ocurrencia  de  un  evento  o  contingencia  asociado  con  una  potencial                                                               43

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011, P. 370.  44 

Further  Definition  of  ‘‘Swap,’’  ‘‘Security‐Based  Swap,’’  and  ‘‘Security‐Based  Swap  Agreement’’;  Mixed  Swaps;  Security‐Based  Swap  Agreement  Recordkeeping;  Final  Rule  Commodity  Futures  Trading  Commission  and  Securities  and  Exchange  Commission.  Vol.  77.  Agosto 13 2012. P. 48211. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    consecuencia financiera, económica, o comercial.45  2. Security Based Swap.‐ Es un swap sobre valores sobre los que la CFTC tiene autoridad de  regulación y aplicación, pero sobre los cuales la SEC también cierta autoridad en materia  de antifraude y otras cuestiones. A su vez incluyen los swaps sobre índices de seguridad de  base amplia; y swaps sobre valores exentos (distintos de los valores municipales), como los  bonos del Tesoro estadounidense.  Ahora bien, tal y como lo ha determinado la CFTC y la SEC dentro de las definiciones de  swap  y  security  based  swap  no  deben  incluirse  a  las  operaciones  de  forwards  ni  opciones.  Derivado de lo anterior, concluimos que las disposiciones de la Ley Dodd‐Frank no son aplicables  ni a los Derivados OTC que son forwards u opciones.46  Conforme  a  lo  anterior,  la  Secretaría  del  Tesoro  determinaría  la  aplicación  de  excepción  sobre los derivados FX según la evaluación que hiciera entre otros aspectos y efectos, del riesgo  sistémico, la obscuridad, el nivel de apalancamiento, la evasión y sus consecuencias relacionados  con este tipo de instrumentos financieros  En ese sentido, se le concedió a la Secretaría del Tesoro el plazo de un año a partir de la  promulgación  de  la  Ley  Dodd‐Frank  para  reportar  al  Congreso  de  los  Estados  Unidos  si  existía  alguna  razón  por  la  cual  se  debería  por  la  que  los  derivados  FX  merecían  un  tratamiento  regulatorio distinto, y sí en todo caso, deberían exceptuarse como objeto de aplicación de la ley.  Como conclusión podría considerarse que la finalidad de exceptuar la aplicación del marco  regulatorio a los derivados FX, fue precisamente la consideración que tuvo el regulador sobre la  finalidad de estos instrumentos financieros, misma que ésta relacionada en el mayor de los casos  con el otorgamiento de cobertura contra el riesgo.47  Por  otra  parte,  la  Ley  Dodd‐Frank  también  dispone  de  manera  de  específica  que  los  contratos de seguros no adoptan la naturaleza de un contrato de swap, por lo que no deben ser  tratados  como  si  lo  fueran,  excluyendo  también  para  estos  instrumentos  la  regulación  de  los  Derivados OTC.48       1. a Ley Dodd‐Frank dispone que los Derivados OTC están regulados; a excepción de los derivados  Spot FX según la disposición de la Secretaría del Tesoro de los Estados Unidos.   2.  Específicamente  la  regulación  de  Estados  Unidos  aplica  a  los  swaps  y  security  based  swaps,  excluyéndose a los forwards y opciones.  2. La razón de  exceptuar a los derivados FX fue en razón de que estos instrumentos financieros se                                                               45  Further Definition of ‘‘Swap,’’ ‘‘Security‐Based Swap,’’ and ‘‘Security‐Based Swap Agreement’’; Mixed Swaps; Security‐Based Swap  Agreement Recordkeeping; Final Rule Commodity Futures Trading Commission and Securities and Exchange Commission. Vol. 77.  Agosto 13 2012. P. 48212.  46  Further Definition of ‘‘Swap,’’ ‘‘Security‐Based Swap,’’ and ‘‘Security‐Based Swap Agreement’’; Mixed Swaps; Security‐Based Swap  Agreement Recordkeeping; Final Rule Commodity Futures Trading Commission and Securities and Exchange Commission. Vol. 77.  Agosto 13 2012. P. 48227. 47

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 378.  48

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 370.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    negocian con End Users, en el mayor de los casos para cobertura contra el riesgo.  3. La Ley Dodd‐Frank dispone que los contratos de seguros no adoptan la naturaleza de un swap,  excluyéndolos también de la regulación de los Derivados OTC.    2.2.3 Las Medidas regulatorias de los Derivados OTC conforme a la Ley Dodd‐Frank  2.2.3.1 Compensación centralizada en una ECC  La Ley Dodd‐Frank concedió tanto a la  CFTC y la SEC el plazo de un año contado a partir de  su  promulgación  para  que  estas  autoridades  en  conjunto  con  la  Secretaría  del  Tesoro  determinaran  el  tipo  de  Derivados  OTC  sujetos  a  compensación  en  una  ECC,  o  bien  en  una  clearinghouse,  tal  y  como  es  el  término  anglosajón;  asimismo  les  fueron  encargadas  a  ambas  comisiones la  adopción de las reglas complementarias a dicha ley.49  En ese sentido la Ley Dodd‐Frank dispone que los swaps son los Derivados OTC sujetos a  compensación centralizada y encargó que la CFTC y la SEC determinaran que categorías de estos  Derivados OTC se sujetan a dicha obligacón.Particularmente, la CFTC determinó que tipo de IRSs y  CDS deben considerarse como cleared derivatives.50 Mientras que la SEC dispuso esta obligación  para los security based swaps.  Adicionalmente,  la  SEC  y  la  CFTC  deben  efectuar  revisiones  periódicamente  sobre  los  Derivados OTC que no están sujetos a la compensación centralizada con la finalidad de determinar  si esos  instrumentos pueden continuar exceptuándose de la imposición, o bien, sí ha surgido la  necesidad de sujetarlos también a esta obligación.  También es importante mencionar una particularidad sobre la aplicación de compensación  centralizada  tratándose  operaciones  de  swaps  que  sean  negociadas  fuera  del  territorio  de  los  Estados Unidos. Al respecto, la CFTC ha determinado que en si dichas operaciones encuadran en  alguno  de  los  supuestos  mencionados  a  continuación,  de  igual  forma  deberán  compensarse  y  liquidarse en una ECC.  A)  Tienen  efecto  directo  y  conexión  significativa  con  las  actividades  en,  o  efecto  sobre  el  sistema financiero de Estados Unidos; y   B)  Contravienen  las  normas  de  la  CFTC    destinadas  a  eludir  los  requisitos  normativos  de  la  compensación centralizada;  De la misma manera la SEC también determinó el mismo criterio sobre la compensación  centralizada  para    los  security  based  swaps  negociados  fuera  de  Estados  Unidos  cuando  contravienen las normas de la SEC para eludir requisitos normativos.  Ahora  corresponde  hacer  referencia  a  las  excepciones  establecidas  en  relación  a  la  compensación centralizada.51                                                               49

 Sección 717 de la Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. 

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 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012 P. 10. 

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 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR  y  Dodd  Frank:  Un  Nuevo  Marco  Jurídico  para  los  Derivados  OTC.  Observatorio  sobre  la  Reforma  de  los  Mercados  Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 129.   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    1.  Las operaciones realizadas con fines de cobertura por End Users y los Central banks.  2.  Aunque  la  Ley  Dodd‐Frank  no  dispuso  la  excepción  de  compensación  para  operaciones  intragrupo, la CFTC emitió  el 1 de abril de 2013, la disposición sobre la excepción cuando se  cumplen ciertas condiciones. 52  Conforme a las reglas de la CFTC, los Swaps Dealers comenzaron a ejecutar la obligación  de compensación en marzo de 2013, y las demás entidades financieras en junio de ese año.53    1.  Conforme a  La  Ley  Dodd‐Frank  la  CFTC  y  la  SEC  son  las  encargadas  de determinar  el  tipo  de  Derivados  OTC  sujetos  a  compensación  en  una  ECC,  así  como  de  emitir  las  reglas  complementarias a dicha ley.  2. La CFTC determinó como Derivados OTC sujetos a compensación centralizada a los IRSs y CDSs;  mientras  que  la  SEC  dispuso  esta  obligación  para  los  security  based  swaps.  Periódicamente  revisaran si otros Derivados OTC deben ser sujetos a esta obligación.   3.  En  relación  a  las  operaciones  negociadas  con  los  Derivados  OTC  mencionados  fuera  de  los  Estados  Unidos,  deberán  compensarse  y  liquidarse  en  una  ECC,  si  tienen  efecto  directo  y  conexión significativa con las actividades en, o efecto sobre el sistema financiero de Estados  Unidos;  o  contravienen  las  normas  destinadas  a  eludir  los  requisitos  normativos  de  esta  obligación.  4. La excepción de compensación centralizada se dispone para  operaciones realizadas con fines  de  cobertura  por  End  Users  y  los  Central  banks,  y  para  operaciones  intragrupo,    ésta  última  por acuerdo de la CFTC.  5.  Conforme  a  las  reglas  de  la  CFTC,  los  Swaps  Dealers  comenzaron  a  ejecutar  la  obligación  de  compensación en marzo de 2013, y las demás entidades financieras en junio de ese año.    2.2.3.1.1 Régimen de Una ECC Estados Unidos  Aunque no se especifica la naturaleza jurídica de una ECC, la Ley Dodd‐ Frank encarga a la  CFTC adoptar las medidas necesarias que limiten la capacidad de control o la tenencia de derechos  de voto que una o varias instituciones financieras de carácter sistémico sobre una ECC.  La  autorización  para  constituirse  y  operar  como  una  ECC  está  sujeta  a  la  revisión  y  aprobación basada en la capacidad de contar con los recursos financieros suficientes para efectuar  la compensación de los Derivados OTC, al igual que con el expertis operativo.   A continuación se enlistan algunas de las obligaciones que de acuerdo a la Ley Dodd‐Frank  deben ser cumplidas por cualquier ECC autorizada:                                                               52

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 129. 53

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 48. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    1. Contar con un registro de las posiciones que sea contraparte; también deberá monitorear  diariamente el riesgo de crédito de sus contrapartes y requerirles a éstas de garantías de  acuerdo a su nivel de exposición de riesgo en condiciones normales.  2.  Publicar  los  términos  del  contrato  de  compensación,  las  comisiones  que  cobra  por  sus  servicios, los métodos utilizados para calcular las garantías, los precios diarios, el volumen  de  operaciones,  así  como  la  categoría  de  los  Derivados  OTC  sobre  los  que  efectúa  la  compensación.  3.  Desarrollar  su  política  de  gobierno  corporativo,  dentro  de  la  cual  deberán  adoptar  las  medidas  necesarias  para  evitar  casos  de  insider  trading,  whistle‐blowers  y  solución  de  conflictos de interés.    1.  Las  instituciones  financieras  de  carácter  sistémico    tienen  derechos  de    voto  o  de  control  limitados que sobre una ECC  2. La autorización para constituirse y operar como ECC está sujeta a la revisión y aprobación de la  capacidad de contar con los recursos financieros suficientes y expertis operativo.   3. Las ECC contar con un registro de las posiciones que sea contraparte, monitorear diariamente  el riesgo de crédito de sus contrapartes y requerirles a éstas de garantías, publicar el contrato  de  compensación,  las  comisiones  que  cobra  por  sus  servicios,  los  métodos  utilizados  para  calcular las garantías, los precios diarios, el volumen de operaciones, así como la categoría de  los Derivados OTC sobre los que efectúa la compensación, desarrollar su política de gobierno  corporativo que incluya prevención de insider trading, whistle‐blowers y solución de conflictos  de interés.    2.2.3.2 Transparencia e Información  Uno de los objetivos más importantes previsto en las disposiciones del marco regulatorio  aplicable a los Derivados OTC en Estados Unidos es el esfuerzo que debe hacer el supervisor para  obtener  información  y  hacer  que  la  transparencia  en  la  negociación  de  estos  instrumentos  financieros  se  convierta  en  una  de  las  principales  medidas  para  prevenir  una  afectación  a  la  estabilidad  del  sistema  financiero  de  ese  país  en  caso  de  que  alguna  de  las  participantes  del  mercado llegue a encontrarse frente en un situación de crisis.  Conforme a lo anterior, la Ley Dodd‐Frank dispone que todos los swaps, aún aquellos que  no estén sujetos a la compensación en una ECC deberán ser reportados a un Trade Repository, o  un Swap Data Repository como lo define esta ley; es decir, aquella persona que recibe y mantiene  información relacionada con las operaciones y posiciones de los swaps negociados por terceros en  un registro centralizado.  Las funciones fundamentales de un Trade Repository son las siguientes:  1. Proveer a las autoridades supervisoras, incluyendo a las de otros países si es aplicable, toda  la información que le sea requerida. 

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    2.  Publicar  dos  veces  al  año  de  manera  agregada  la  información  sobre  la  negociación  y  compensación  de  los  Swap  Dealers  y  de  los  Major  Swap  Participants,  así  como  la  información relacionada con nuevos productos.  Ahora bien, en cuanto a la forma y tiempo en qué se deben reportar las operaciones de los  Derivados  OTC  al  swap  data  repository,  a  Ley  Dodd‐Frank  establece  el  requisito  del  “real‐time  reporting”, lo que significa reportar la operación tan pronto como la tecnología lo permita después  de  que  ésta  sea  ejecutada,  incluyendo  el  precio  y  el  volumen  de  la  operación. 54 En  caso  de  los  “block  trades”  –aquellas  operaciones  que  implican  un  nocional  muy  elevado‐  está  permitido  retrasar el  reporte  de  la  operación para que  los formadores  de mercado cuenten  con  el tiempo  suficiente de que se desenvuelva la posición y no se afecte la provisión de liquidez al mercado.55  El reporte de la operación no debe incluir información de las contrapartes a excepción de  los “block trades”.  En cuanto a la implementación de esta medida, por una parte la CFTC informó al FSB sobre  el inicio de ejecución:56  1. Las contrapartes financieras comenzaron a reportar las operaciones de IRS en abril de 2010 y  el resto de swaps en mayo de 2013.  2.  Las  contrapartes  no  financieras  iniciaron    el  reporte  de  IRS  en  julio  de  2013  y  el  resto  de  swaps en agosto de 2013.  Por  su  parte,  la  SEC  –tal  y  como  se  desprende  al  octavo  reporte  del  FCB  sobre  la  implementación de la regulación de los Derivados OTC  de noviembre de 2014‐  ha propuesto las  reglas sobre la implementación del trade reporting sobre los security based swaps.    1.  Conforme  a  la  Ley  Dodd‐Frank  todos  los  swaps,  aún  aquellos  que  no  estén  sujetos  a  la  compensación  centralizada  deberán  ser  reportados  a  un  Trade  Repository,  o  un  Swap  Data  Repository.  2.  Las  funciones  fundamentales  de  un  Trade  Repository  son  proveer  a  las  autoridades  supervisoras,  incluyendo  a  las  de  otros  países  si  es  aplicable,  la  información  requerida,  y  publicar  dos  veces  al  año  de  manera  agregada  la  información  sobre  la  negociación  y  compensación de los Swap Dealers y de los Major Swap Participants, así como la información  relacionada con nuevos productos.  3. El reporte de las operaciones debe ser tan pronto como la tecnología lo permita después de  que ésta sea ejecutada, incluyendo el precio y el volumen de la operación.  4.  Esta  medida  se  empezó  a  implementar  en  2013,  tanto  por  contrapartes  financieras  coo  por  contrapartes financieras respecto de los IRS.  5. Los security based swaps todavía no son reportables.                                                               54

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 373.  55

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011, P. 380. 56

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 41. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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      2.2.3.4 Negociación de swaps en Plataformas de Negociación  De acuerdo a la Ley‐Dodd Frank, la ejecución de todos los swaps sujetos a compensación  centralizada,  debe  realizarse  en  una  SEF  o  en  un  DCM,  a  menos  que  dichos  contratos  no  sean  posibles de ejecutar en cualquier SEF o DCM autorizada.   Al  respecto,  la  CFTC  publicó  una  lista  de  todos  los  swaps  cuya  ejecución  es  posible  de  realizarse  a  través  de  una  SEF  o  de  un  DCM.  Asimismo,  los  DCM  y  las  SEF  autorizadas  también  deben publicar el tipo de swaps sobre los cuales pueden realizar la ejecución.   En cuanto a la implementación de esta medida, es preciso distinguir entre la labor de la  CFTC y de la SEC. En primer lugar desde febrero de 2014 comenzó su ejecución; de tal forma que  las SEF autorizadas por la CFTC ya realizan la ejecución de ciertos IRSs y CDSs. Por otra parte, la  SEC apenas ha realizado la propuesta de los security based swaps que deberán ser ejecutados en  una SEF o un DCM. 57    1.  Los  swaps  sujetos  a  compensación  centralizada  deben  ejecutarse  en  una  SEF  o  en  un  DCM  autorizada, a menos que dichos contratos no sean posibles de ejecutar en cualquier SEF o DCM  autorizada.   2. La CFTC ha publicado los swaps cuya ejecución es posible de realizarse a través de una SEF o de  un DCM.   3. Desde febrero de 2014, los IRS y CDSS publicados por la CFTC ya se ejecutan en una SEF o DCM,  mientras que la SEC apenas ha publicado de los security based swaps que deberán cumplir esta  medida.    2.2.3.5 Intercambio de garantías para Uncleared Swaps  La  Ley Dodd‐Frank establece la excepción de cumplir con la obligación de compensación  centralizada  tratándose  de  los  Derivados  OTC  que  se  determinen  como  Uncleared  Swaps  en  los  que alguna de las contrapartes cumpla los siguientes requisitos:   1. No se trate de un Swap Dealers, o un Major Swap Participants,;  2.  Informar  al  supervisor  si  la  finalidad  de  negociación  de  los  swaps  es  para  obtener  cobertura o para mitigar el riesgo comercial;   3. Comunicar al supervisor según la manera establecida, de que forma y en que magnitud  están  relacionadas  sus  obligaciones  financieras  con  la  necesidad  de  negociar  swaps  que  estén exentos de clearing;  Igualmente, la CFTC puede considerar la extensión de la excepción mencionada a bancos  pequeños, savings associations, farm credit system institutions y a las credit unions, que cuenten 

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 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 54.    38 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    con menos diez billones dólares en activos.58  Conforme  a  la  Ley  Dodd‐Frank,  los  Uncleared  swaps  no  están  totalmente  desregulados,  sino que las contrapartes que negocien con estos instrumentos deben en todo caso cumplir con  ciertos  márgenes  de  garantías  para  mitigar  su  riesgo,  así  como  a  satisfacer  las  obligaciones  que  integran  el  régimen  de  transparencia  de  los  Derivados  OTC  establecidos  en  esta  regulación  norteamericana.59  La CFTC emitió la propuesta de las reglas sobre los requisitos para el otorgamiento de un  margen inicial y un margen de variación de garantías respecto de los Uncleared swaps aplicables  para  los  Swaps  Dealers  y  los  Swap  Major  Participants.    Dicha  propuesta  fue  objeto  de  consulta  para recibir comentarios por parte de la industria financiera.60    En  relación  a  los  umbrales  y  otros  requisitos  de  los  márgenes  de  garantía,  estos  se  clasificarán según la contraparte de un swap  corresponda a un Swap Dealer o a un Major Swap  Participant  es    y  la  otra  contraparte  sea  (i)  otro  Swap  Dealer  o  Major  Swap  Participant,  (ii)  una  financial entity, o (iii) o una contraparte no financiera. 61  Las contrapartes no financieras también cumplir con los márgenes de garantía si exceden  el umbral permitido en las reglas emitidas por la CFTC.   Ahora  bien,  respecto  del  margen  inicial  de  garantía,  la  CFTC  ha  dispuesto  una  cobertura  del  99%  de  la  volatilidad  del  precio  sobre  un  periodo  de  diez  días  antes  de  la  operación    en  el  momento  de  la  ejecución;  y  los  activos  pueden  ser  efectivo,  deuda  pública  americana,  deuda  senior de determinadas entidades gubernamentales aprobadas. En cuanto al margen de variación  la  CFTC  prevé  que  este  se  determine  diariamente  sobre  cualquier  exposición  no  cubierta;  pudiendo otorgan activos que consistan en efectivo o deuda pública americana.62  La entrada en vigor de estas reglas sigue pendiente en razón de que en marzo de este año  se ha retrasado la implementación de los estándares internacionales al respecto establecidos por  IOSCCO  y  el  BCBS  en  septiembre  de  2013  (“Margin  Requirements  for  non‐centrally  cleared  derivatives”), previendo su comienzo hasta septiembre de 2016.   Por otra parte la SEC también publicó en  octubre de 2012 la propuesta de  márgenes  de  garantía aplicables a los non‐security based swap dealers.   1. Los swaps clasificados como Uncleared Swaps no están sujetos a la compensación centralizada,  siempre  que  no  se  trate  de  un  Swap  Dealer  o  un  Major  Swap  Participant;  la  finalidad  de  negociación sea de cobertura o para mitigar el riesgo comercial;  y se  comunique al supervisor  la necesidad de negociar dichos swaps.  2. La negociación de Uncleared Swaps conlleva la obligación de aportar márgenes de garantías,  inicial y de variación, así como su reporte a un Trade Repository.                                                               58

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 370.  59

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 372.  60

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 54. 

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 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012 P. 12 

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 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012 P. 12    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    3. Los umbrales de los márgenes de garantía, se clasifican según la contraparte sea Swap Dealer o   un  Major  Swap  Participant,  y  la  otra  contraparte  sea  otro  Swap  Dealer  o  Major  Swap  Participant, una financial entity, o una contraparte no financiera. Asimismo, las contrapartes  no financieras también cumplir con los márgenes de garantía si exceden el umbral permitido  en las reglas que emita la CFTC.   4. Las reglas publicadas por la CFTC y la SEC siguen pendientes de su entrada en vigor, en razón  del  retraso  de  aplicación  de  los  estándares  internacionales  emitidos  por  IOSCCO  y  el  BCBS  hasta septiembre de 2016.     2.2.3.6 Otras disposiciones de la Ley Dodd‐Frank  El  contenido  de  La  Ley‐Dodd  Frank  no  solamente  se  limita  a  la  regulación  de  las  cuatro  medidas  adoptadas  por  el  G20  para  la  regulación  de  los  Derivados  OTC,  sino  que  además  se  incluyeron  dentro  de  sus  disposiciones  ciertas  obligaciones  y  prohibiciones  que  fundamentalmente se relacionan con entidades financieras de carácter sistémico.   En cuanto a su finalidad, podemos señalar que éstas pretenden evitar una crisis financiera  como la del 2008.  De manera muy general, desarrollaremos a continuación dichas disposiciones adicionales.  1. Excepciones en caso de quiebra de una contraparte.‐   Se  trata  de  dos  excepciones  como  medidas  a  considerar  en  caso  de  que  una  de  las  contraparte de un Derivado OTC sea declarada en quiebra; dichas excepciones consisten en: 63  i) A Los security‐based swaps se les da el tratamiento de una operación de recompra para  los efectos de compensación y segregación de garantías.  ii)  Tratándose  de  Uncleared  swaps  solamente  son  segregadas  las  garantías  que  se  le  requieran a la contraparte de manera inicial y no la variación de dichas garantías.  2. Límite de las Posiciones.‐ 64  La CFTC debe establecer limites en relación al tamaño de las posiciones respecto de cualquier  swap  celebrado  por  cualquier  persona  o  entidad;  en  el  entendido  que  podrá  establecer  excepciones,  ya  sea  condicional  o  incondicionalmente  sobre  cualquier  persona,  grupo  de  personas, swap o tipo de swaps.   Además de los límites establecidos por la CFTC, las organizaciones auto regulatorias deberán  establecer y hacer que se cumplan límites sobre posiciones y requisitos para contabilizar las  mismas, sobre los security based swaps negociados por sus miembros.  3. Volcker Rule.‐  Se trata de una restricción de operaciones por cuenta propia impuesta a los grupos bancarios.  Es una enmienda a la “US Bank Holding Company ACT”, la cual prohíbe a las entidades que                                                               63

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 373.  64

 Sec.737 Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    reguladas  en  dicha  ley  a  realizar  operaciones  por  cuenta  propia,  así  como  a  invertir  o  controlar de los fondos de cobertura privada fondos de renta variable.  Conforme  a  la  enmienda    se  restringe  la  capacidad  de  ciertas  entidades  para  realizar  operaciones de Derivados OTC por cuenta propia en el mercado de Estados Unidos o con una  US person.65  4. Límite de apalancamiento.‐  Consiste en la imposición de un ratio máximo de apalancamiento deuda‐equity del 15:1, por  parte  de  la  Reserva  Federal  a  cualquier  entidad  financiera  sobre  la  que  el  Consejo  de  Vigilancia determine que puede representar una amenaza grave a la estabilidad financiera del  país. No obstante lo anterior, la Ley Dodd‐Frank no especifica el apalancamiento implícito que  debe tomarse en cuenta para el calculo del ratio referido.  5. Lincoln Amendment.‐  Autoriza  a  las  entidades  de  depósito  permite  para  negociar    –en  curso  de  “la  cobertura  de  buena  fe  y  conforme  a  la  actividad  bancaria  tradicional”‐  Derivados  OTC  plain  vanilla  sobre  tasas de interés, FX,  y CDSs, éstos últimos sujetos a compensación en una ECC; cualquier otro  tipo de derivados debe negociarse y quedar reconocido en el balance de sus filiales.  La versión propuesta de esta enmienda originalmente preveía que las entidades de depósito  escindieran la actividad de negociar derivados de su balance.   En  relación  a  la  enmienda  referida  que  favorece  a  las  entidades  de  depósito  es  importante  citar dos criticas establecidas por autor Viral V. Acharya. La primera se relaciona con que la  Ley  Dodd‐  Frank  no  establece  a  dichas  entidades  ningún  tipo  de  límite  de  apalancamiento  respecto de los derivados plain vanilla que esta permitido negociar, por lo tanto los bancos  pueden  caer  en  un  excesivo  apalancamiento.  La  segunda  critica  apunta  precisamente  a  la  falta de disposiciones normativas que prevean la falta de supervisión contra el abuso de esta  excepción y sanciones que sean aplicables en este caso.66  6. Prohibición de ayuda del Estado en caso de insolvencia.‐67  La Ley Dodd‐Frank es de carácter restrictivo en relación a la asistencia del Estado en caso de  quiebra de una entidad, por las siguientes razones.  A) El Estado no puede prestar ningún tipo de ayuda a cualquier Swap Dealer, Major Swap  Participant o ECC. En tal caso se establecen dos excepciones.  i) El Consejo de Vigilancia de Estabilidad Financiera puede aprobar cualquier tipo de  asistencia por parte de la Reserva Federal a través del voto de las dos terceras partes  de sus miembros.  ii) la restricción no es aplicable a las filiales de entidades de deposito que participen  en la negociación de swaps ‐en curso de “la cobertura de buena fe y conforme a la  actividad  bancaria  tradicional”  según  la  Lincoln  Amendment‐;  siempre  y  cuando  dichas  filiales  cumplan  los  requisitos  establecidos  en  las  secciones  23ª  y  23b  de  la                                                               65

 Sec. 737. Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.   ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011.P. 380.  67  SEC. 716. Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.    41 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO.  66

 

    Federal Reserve Act, así como otros requisitos que en su caso pueden ser establecidos  por la SEC y la CFTC.   B) En el ámbito de las ECC, si cualquiera de éstas se llegase a colocar en una situación de  insolvencia, no podrá transferir sus posiciones existentes a otra ECC.  Haciendo un análisis sobre la conveniencia de la disposición prohibitiva, el autor Viral V.  Acharya considera que en todo caso continua existiendo la probabilidad –sea mínima o  no‐  de  que  sobre  cualquiera  de  los  participantes  del  mercado  de  Derivados  OTC  incluyendo a cualquier Clearinghouse, aun bajo el cumplimiento de la Ley Dodd‐Frank y  de  las  disposiciones  normativas  emitidas  por  la  Comisión,  se  presente  una  crisis  inesperada, pudiendo afectar sistemáticamente al mercado; por lo tanto, el autor opina  que hubiera sido mejor prever de manera general la provisión de liquidez por lo menos  de manera temporal a la entidad que se llegaré a colocar en una situación crítica.68    1. La Ley‐Dodd Frank incluye además ciertas obligaciones y prohibiciones aplicables a entidades  financieras de carácter sistémico.    2.3 EL MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN LA UNIÓN EUROPEA.  Después  de  la  publicación  del  Informe  Larosiére  elaborado  a  instancia  de  la  Comisión  Europea,  ésta  emitió  diversas  comunicaciones  a  través  de  las  cuales  dio  a  conocer  el  plan  de  la  recuperación europea para reforzar el sistema de financiero. En la comunicación del 3 de julio de  2009 denominada “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados” la  Comisión evaluó el papel que estos instrumentos habían desempeñado en el crisis financiera.69   Posteriormente,  la  Comisión  Europea  publicó  el  20  de  octubre  de  ese  mismo  año  otra  comunicación titulada “Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados de derivados:  actuaciones futuras” en la que expuso las medidas propuesta de mejora a este mercado, así como  la intención de modificar el paradigma sobre la regulación de los Derivados OTC, en el sentido de  que no por tratarse de instrumentos mayormente negociados por inversores profesionales, dicha  regulación sería poco estricta; no obstante eso, también afirmó que su intención no era limitar la  condición  económica  de  estos  instrumentos,  hacerlos  más  costos  para  las  entidades  no  financieras, ni prohibirlos.70   De las comunicaciones citadas anteriormente, es posible extraer las principales líneas de  actuación que integran el marco regulatorio del mercado de Derivados OTC en la Unión Europea:  1. Promover una mayor estandarización de los Derivados OTC,  2. Desarrollar la compensación y liquidación de Derivados OTC en contrapartidas centrales.                                                               68

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 381.  69  Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles,  las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 2.  70  Comunicación de la Comisión Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados derivados: actuaciones futuras. COM (2009)  563 Final. Bruselas 20 de octubre de 2009.

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    3.  Fortalecer  la  gestión  de  garantías  bilaterales  en  relación  a  los  contratos  que  no  sean  susceptibles de compensación central,  4. Fomentar la utilización de Trade Repositories,  5. Aumentar la transparencia en precios, operaciones y posiciones; y  6.  Trasladar  la  mayor  parte  de  negociación  que  sea  posible  a  sistemas  de  negociación  organizada.71  Por  otra  parte,  es  importante  hacer  referencia  al  fortalecimiento  de  la  actividad  supervisora en la Unión Europea. El 23 de septiembre de 2009, la Comisión Europea adoptó tres  propuestas  de  reglamentos  por  los  que  se  creó  el  Sistema  Europeo  de  Supervisión  Financiera,  constando  éste  con  tres  autoridades  europeas  supervisoras:  EBA,  AESP,  y  ESMA;  ésta  última  encargada  de  controlar  la  aplicación  del  marco  regulatorio  de  los  Derivados  OTC  e  informar  al  Parlamento Europeo y al Consejo lo relativo a este mercado.   Adicionalmente,  en  diciembre  de  2010,  se  aprobó  y  se  publicó  la  creación  de  nuevas  autoridades supervisoras  europeas, todas ellas tendientes  a  mejorar  la  supervisión financiera; la  que en este trabajo es relevante es ESMA.   Una vez citados los informes anteriores y la creación de ESMA ahora corresponde señalar  el  marco  normativo  para  atender  los  compromisos  del  G20  por  parte  de  la  Unión  Europea  respecto de los Derivados OTC. Éste incluye la modificación progresiva de legislación europea que  ya  estaba  en  vigor,  y  además,  la  publicación  de  dos  normas  diferenciadas.72 A  continuación  se  enlistan los respectivos trabajos legislativos.  1. Reformas a distintas normativas ya existentes como la legislación sobre la Infraestructura del  Mercado Europeo.  2.    Modificación de la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y  del  Consejo, de 21  de  abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, conocido como MIFID.  3. Publicación del Reglamento 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de julio de  2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las ECC y los Trade Repositories, que entró en  vigor el 16 de agosto de 2012, conocido como Reglamento EMIR .  4. Publicación del Reglamento 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo  de 2014, relativo a los instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (UE)  648/2012, conocido como Reglamento MIFIR.  En relación a los dos reglamentos publicados por el Parlamento Europeo y el Consejo, es  preciso  distinguir  el  objeto  general  de  cada  uno.  Mientras  que  el  Reglamento  EMIR  aborda  las  disposiciones normativas sobre la compensación de Derivados OTC, su comunicación a los Trades  Repositories, así como los requerimientos de capital y garantías exigibles para aquellos Derivados  OTC que no se sujeten a la compensación; por otra parte el Reglamento MIFIR, regula la exigencia  de  negociación  de  dichos  instrumentos  financieros  en  cuanto  a  la  transparencia,  integridad  y                                                               71

 Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles,  las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. Pp. 1‐20  72

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR  y  Dodd  Frank:  Un  Nuevo  Marco  Jurídico  para  los  Derivados  OTC.  Observatorio  sobre  la  Reforma  de  los  Mercados  Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 109. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    eficiencia.    1. El marco normativo de la Unión Europea respecto de los Derivados OTC incluye la modificación  de legislación sobre la Infraestructura del Mercado Europeo y la modificación de MIFID.  2.  También  incluye  la  publicación  del  Reglamento  648/2012  del  Parlamento  Europeo  y  del  Consejo, de 4 de julio de 2012 conocido como Reglamento EMIR que regula la compensación,  el  reporte  a  Trade  Repositories  y  el  requerimiento  de  garantías;  así  como  el  Reglamento  600/2014  del  Parlamento  Europeo  y  del  Consejo  de  15  de  mayo  de  2014,  conocido  como  Reglamento MIFIR que regula la transparencia y eficiencia de los Derivados OTC.    2.3.1 Reglamento EMIR. European Market and Infrastructure Regulation.   El Reglamento EMIR fue aprobado por el Parlamento Europeo y el Consejo, el 3 y 4 de julio  de 2012, respectivamente; entró en vigor el 16 de agosto de 2012 y por tratarse de un reglamento  comunitario su aplicación es directa en todos los Estados miembros de la Unión Europea.73  A  fin  de  asegurar  la  aplicación  coherente  de  diversas  obligaciones  establecidas  en  el  Reglamento  EMIR,  dentro  de  dichas  disposiciones  se  incluye  el  requerimiento  del  desarrollo  de  normas técnicas de ejecución y desarrollo, cuya elaboración corresponde a ESMA y su aprobación  posterior a la Comisión Europea.74  A  este  respecto,  en  septiembre  de  2012,  ESMA  y  la  EBA  presentaron  a  la  Comisión  Europea “Borrador de Normas Técnicas para la reglamentación de Derivados OTC, ECC y Registro  de Operaciones” ESMA/2012/379, del 25 de junio de2012, que incluyó a su vez tres proyectos de  normas  técnicas  de  ejecución  y  seis  proyectos  de  normas  técnicas  de  desarrollo.  Los  nueve  proyectos fueron aprobados por la Comisión Europea sin modificaciones en diciembre de 2012, si  bien  las  normas  técnicas  de  desarrollo,  requerían  además  la  no  oposición  del  Parlamento  y  el  Consejo.75  Así  pues,  el  21  de  diciembre  de  2012  se  publicaron  en  el  DOUE    tres  reglamentos  de  ejecución  que  entraron  en  vigor  a  los  20  días  posteriores.76 Mientras  que  seis  reglamentos  de  normas técnicas de desarrollo fueron aprobados por el Parlamento Europeo y el Consejo el 7 de                                                               73 Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles,  las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 1. 74 Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles,  las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 3. 75

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 110.  76

 Los tres reglamentos de normas técnicas de ejecución son: (i) Reglamento de ejecución (UE) no 1247/2012, por el que se establecen  normas técnicas de ejecución relativas al formato y la frecuencia de las notificaciones de las operaciones a los registros de operaciones;  (ii)  Reglamento  de  ejecución  (UE)  no  1248/2012,  por  el  que  se  establecen  normas  técnicas  de  ejecución  relativas  al  formato  de  las  solicitudes de inscripción de los registros de operaciones; y (iii) Reglamento de ejecución (UE) no 1249/2012, por el que se establecen  normas técnicas de ejecución relativas al formato de la información que deben conservar las entidades de contrapartida central. DÍAZ  RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR, MIFIR  y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos  (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 110.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    febrero de 2013, y publicados en el DOUE el 23 de febrero de ese año;77 y otro más se publicó el  13 de septiembre de 2013.   No  obstante  toda  la  normativa  que  ya  se  ha  publicado  para  completar  el  Reglamento  EMIR, aún  faltan por emitirse algunas otras normas técnicas que son de gran importancia porque  éstas  deben  abordar  ciertas  cuestiones  que  son  básicas  para  lograr  la  implementación  de  los  compromisos  asumidos  por  la  Unión  Europea  en  el  G20.  Entre  las  cuestiones  pendientes  de  implementación,  podemos  mencionar  la  determinación  de  la  categoría  de  Derivados  OTC    que  obligatoriamente  deben  compensarse  en  ECC,  fechas  en  que  empiece  a  surtir  efecto  dicha  obligación, y las categorías de contrapartes obligadas.78   (i) Aplicación de la obligación de compensación a entidades establecidas en terceros países.  (ii) Ciertas medidas para mitigar el riesgo de los derivados OTC no compensados por una ECC;  como  son  los  niveles  y  tipos  de  garantía,  mecanismos  de  segregación,  el  nivel  de  capital  necesario;    procedimientos  para  aplicar    la  exención  a  las  operaciones  intragrupos;  entre  otras.  Para  analizar  de  manera  concreta  las  disposiciones  del  Reglamento  EMIR,  las  encuadraremos  dentro  cada  una  de  las  cinco  medidas  acordadas  por  el  G20    para  regular  los  Derivados  OTC;  pero  previamente  mencionamos  que  los  sujetos  obligados  según  el  Reglamento  EMIR son:        

Las ECC y sus miembros compensadores,  Las contrapartes financieras,  Los Trade Repositories,   Las contrapartes no financieras, y  Las plataformas de negociación. 

1.  El  Reglamento  EMIR  entró  en  vigor  el  16  de  agosto  de  2012,  e  incluyó  el  requerimiento  del  desarrollo  de  normas  técnicas  de  ejecución  y  desarrollo,  cuya  elaboración  corresponde  a                                                               77

 Los  siete  reglamentos  de  normas  técnicas  de  desarrollo  son:  (i)  Reglamento  Delegado  (UE)  148/2013  que  complementa  el  Reglamento  EMIR  en  lo  que  respecta  a  las  normas  técnicas  de  regulación  sobre  los  elementos  mínimos  de  los  datos  que  deben  notificarse a los registros de operaciones; (ii) Reglamento Delegado (UE) 149/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que  atañe  a  las  normas  técnicas  de  regulación  relativas  a  los  acuerdos  de  compensación  indirecta,  la  obligación  de  compensación,  el  registro  público,  el  acceso  a  la  plataforma  de  negociación,  las  contrapartes  no  financieras  y  las  técnicas  de  reducción  del  riesgo  aplicables  a  los  contratos  de  derivados  extrabursátiles  no  compensados  por  una  entidad  de  contrapartida  central;  (iii)  Reglamento  Delegado (UE) 150/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que atañe a las normas técnicas de regulación que especifican los  pormenores de la solicitud de inscripción como registro de operaciones; (iv)  Reglamento delegado (UE) 151/2012 que complementa el  Reglamento EMIR en lo que respecta a las normas  técnicas de regulación que especifican los datos que los  registros de operaciones  habrán  de  publicar  y  mantener  disponibles  y  las  normas  operativas  para  la  agregación  y  comparación  de  los  datos  y  el  acceso  a  los  mismos;  (v)  Reglamento  Delegado  (UE)  152/2012  que  complementa  el  Reglamento  EMIR  en  lo  que  atañe  a  las  normas  técnicas  de  regulación  relativas  a  los  requisitos  de  capital  de  las  entidades  de  contrapartida  central;  (vi)  Reglamento  Delegado  153/2012  que  complementa el Reglamento EMIR en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos que deben cumplir  las entidades de contrapartida central; y (vii) Reglamento Delegado (UE) 876/2013, de 28 de mayo, que completa el Reglamento EMIR  en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los colegios de entidades de contrapartida central. DÍAZ RUIZ, Emilio  y  Pilar  Lluesma  Rodrigo.  Uría  Menéndez.  Avances  en  la  Regulación  Global  de  las  Infraestructuras  de  Mercado.  EMIR,  MIFIR  y  Dodd  Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013).  Fundación de Estudios Financieros. España. P. 111.  78

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR  y  Dodd  Frank:  Un  Nuevo  Marco  Jurídico  para  los  Derivados  OTC.  Observatorio  sobre  la  Reforma  de  los  Mercados  Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 111. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    ESMA para  aprobación posterior de la Comisión Europea.  3.  El  21  de  diciembre  de  2012  se  publicaron  en  el  DOUE    tres  reglamentos  de  ejecución  que  entraron  en  vigor  a  los  20  días  posteriores;    y  siete  reglamentos  de  normas  técnicas  de  desarrollo fueron publicados el 23 y el 13 de septiembre de 2013, respectivamente.  4.  Las  cuestiones  pendientes  de  implementación  son  la  aplicación  de  la  obligación  de  compensación a entidades establecidas en terceros países y el intercambio de garantías sobre  Derivados OTC compensados bilateralmente.    2.3.1.1 Compensación y liquidación centralizada  La compensación y liquidación son las principales medidas para gestionar correctamente la  reducción  del  riesgo  de  contraparte.  El  artículo  4  del  Reglamento  EMIR  dispone  que  todos  los  Derivados OTC que sean previamente definidos y delimitados como normalizados por  ESMA –en  tanto que cumplan ciertas determinadas condiciones objetivas y subjetivas‐ deben compensarse y  liquidarse en una ECC.   En sentido de la disposición del Reglamento EMIR que prevé la obligación de compensar y  liquidar de manera centralizada algunos tipos de Derivados OTC, es importante identificar ciertos  aspectos relacionados con dicha obligación.   1. Contratos objeto de compensación.‐  Las  contrapartes  deben  compensar  todos  los  contratos  de  derivados  extrabursátiles  pertenecientes  a  una  categoría  de  Derivados  OTC  declarada  sujeta  a  la  obligación  de  compensación,  si  dichos  contratos  cumplen  tanto  las  condiciones  subjetivas  como  objetivas  que se enlistan a continuación:  A.  Condiciones subjetivas  i) Dos contrapartes financieras;  ii) Una contraparte financiera y otra no financiera que no esté exceptuada de la compensación;  iii) Dos contrapartes no financieras que no estén exceptuada de la compensación;  iv)  Una contraparte financiera o no financiera que no esté exceptuada de la compensación,  y  una  entidad  establecida  en  un  tercer  país  que  estaría  obligada  a  la  compensación  si  estuviese establecida en la Unión Europea; o   v)  Dos  entidades  establecidas  en  uno  o  más  terceros  países  que  estarían  obligadas  a  la  compensación  si  estuviesen  establecidas  en  la  Unión  Europea,  siempre  que  el  contrato  tenga  un  efecto  directo,  importante  y  predecible  dentro  de  la  Unión,  o  cuando  dicha  obligación sea necesaria o adecuada para evitar la elusión del Reglamento.   B. Condiciones objetivas  i)  Sólo  se  compensarán  en  una  ECC  los  Derivados  OTC  que  sean  determinados  por  la  Comisión Europea en reglamentos delegados que sobre la propuesta apruebe ESMA, ya sea  a  través  del  procedimiento  ascendente  (bottom‐up  approach) 79  o  del  procedimiento                                                               79

El procedimiento ascendente o bottom‐up approach consiste en que el supervisor nacional notifica a ESMA la autorización de una ECC    46 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    descendente  (top‐down  approach),80 ambos  regulados  en  el  artículo  5  del  Reglamento  EMIR.   ii) Los respectivos contratos se suscriban o sean objeto de novación en la fecha a partir de la  cual surta efecto la obligación de compensación o con posterioridad a dicha fecha.  2. Excepción de compensación para contrapartes no financieras.‐   El Reglamento EMIR prevé una excepción aplicable a las contrapartes no financieras en relación  a la obligación de compensar los Derivados OTC determinados previamente. Las contrapartes  no  financieras  únicamente deben  cumplir  dicha obligación en caso  de  que su posición media  sobre  los  contratos  de  futuros  a  lo  largo  de  30  días  hábiles  haya  superado  el  umbral  de  compensación especificado en el Reglamento Delegado (UE) 149/2013.81   En  el  cómputo  del  umbral  establecido  no  deben  incluirse  los  Derivados  OTC  que  reducen  de  una manera objetivamente mensurable los riesgos relacionados directamente con la actividad  comercial  o  la  actividad  de  financiación  de  tesorería  de  la  contraparte  no  financiera  o  de  su  grupo, pero si las operaciones intragrupo que no tengan dicha finalidad de cobertura.82   Por lo tanto, si una contraparte no financiera supera el umbral establecido debe informar esa  situación  inmediatamente  a  ESMA  y  a  su  autoridad  competente;  para  proceder  a  la  compensación de todos los contratos de futuros pertinentes en los cuatro meses siguientes a la  fecha en que quede sujeta a la referida obligación.  No obstante, si posteriormente la contraparte no financiera demuestra a la autoridad que ha  dejado de superar el umbral establecido durante 30 días hábiles, ésta se libera de la obligación  de compensación.  En  cuanto  al  calculo  de  la  posición  media  para  determinar  si  una  contraparte  no  financiera  queda sujeta a la obligación de compensación, ESMA ha pronunciado que es la propia entidad  quien queda obligada a determinar su estatus.83   Con el  fin  de  conocer  si  determinada  contraparte  que  celebra  un  contrato de  Derivados OTC  está sujeta a compensación  en una  ECC, en marzo  de  2013  ISDA  publicó el  “ISDA 2013 EMIR  NFC Representation Protocol”, a través del cual se han modificado los contratos marco ISDA. En                                                                                                                                                                                          para  compensar  determinada  categoría  de  Derivados  OTC y  ESMA,  en  un  plazo  de  seis  meses,  y  tras  haber  realizado  una  consulta  pública y consultar a la JERS, presentará para su posterior aprobación por la Comisión el correspondiente proyecto de norma técnica  reglamentaria en el que determinará la categoría de derivados sujetos a compensación y la fecha a partir de la cual empieza a surtir  efecto dicha obligación. 80  El procedimiento descendente o top‐down approach consiste en que a  iniciativa de ESMA, tras haber realizado una consulta pública  y consultar a la JERS, notificará a la Comisión la categoría de derivados sujetos a compensación, sin que el supervisor nacional haya  autorizado previamente a una ECC.  81  Conforme al artículo 11 del Reglamento Delegado (UE) 149/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que atañe a las normas  técnicas de regulación relativas a los acuerdos de compensación indirecta, la obligación de compensación, el registro público, el acceso  a  la  plataforma  de  negociación,  las  contrapartes  no  financieras  y  las  técnicas  de  reducción  del  riesgo  aplicables  a  los  contratos  de  derivados extrabursátiles no compensados por una entidad de contrapartida central, el umbral (valor nocional bruto) que define si una  contraparte no financiera debe sujetarse a la compensación de Derivados OTC ha quedado establecido en los siguientes términos: a)  1.000  millones  EUR  de  para  Derivados  OTC  sobre  crédito;  b)  1.000millones  EUR  para  Derivados  OTC  sobre  renta  variable;  c)  3.000  millones EUR para Derivados OTC sobre tipos de interés; d) 3.000 millones EUR para Derivados OTC sobre divisas; y e) 3.000 millones  EUR Derivados OTC sobre materias primas y otros Derivados OTC no especificados en las letras a) a d).  82

 Artículo 10 del Reglamento Delegado (UE) 149/2013. 

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 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR  y  Dodd  Frank:  Un  Nuevo  Marco  Jurídico  para  los  Derivados  OTC.  Observatorio  sobre  la  Reforma  de  los  Mercados  Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 114.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    ese sentido, las contrapartes que se adheridas al protocolo deben manifestar en cada contrato  ISDA si su condición es de contraparte financiera o de contraparte no financiera, y si es de la  segunda categoría, si está sujeta a la obligación de compensación o no.84  ESMA  puede  en  todo  caso  requerir  información  a  las  contrapartes  no  financieras  sobre  las  razones para exceder el umbral, y exigir la remisión periódica de información periódica sobre  las posiciones de derivados.  Según  Emilio  Díaz  Ruíz,  la  razón  para  haber  previsto  en  el  Reglamento  EMIR  la  excepción  de  compensar Derivados OTC   por   parte de las contrapartes no financieras,  es  porque estás no  suponen  un  riesgo  sistémico,  y  además  porque  el  cumplimiento  de  dicha  obligación  podría  mermar en términos económicos su capacidad de cobertura.85  3. Excepción de compensación para operaciones intragrupo.‐    El  Reglamento  EMIR  también  prevé  la  excepción  de  compensación  centralizada  sobre  los  Derivados OTC que constituyan operaciones intragrupo. Para que las contrapartes establecidas  en la Unión Europea puedan beneficiarse de dicha excepción deben cumplir ciertas condiciones  que mencionamos a continuación:   i)  Notificar previamente la intención de acogerse a la exención por escrito a sus respectivas  autoridades competentes; y   ii)  Tratándose de una operación intragrupo que incluya a una contraparte establecida en la  Unión Europea y  a otra en un tercer país, la contraparte establecida en la Unión Europea  debe ser autorizada por su autoridad competente.  4. Acceso a las ECC.‐  Las contrapartes pueden compensar los contratos sujetos a esa obligación con la ECC actuando  como miembros compensadores de ésta, o como clientes de un miembro compensador.  Las  ECC  autorizadas  a  compensar  contratos  de  derivados  extrabursátiles  deben  aceptar  compensarlos de forma no discriminatoria y transparente, con independencia de la plataforma  de  negociación  en  que  se  hayan  negociado;  sin  embargo  pueden  exigir  a  determinada  plataforma de negociación  que cumpla los requisitos operativos y técnicos establecidos por las  ECC, incluidos los requisitos relativos a la gestión del riesgo.  5. Implementación de la compensación centralizada.  En  relación  a  la  implementación  de  la  compensación  y    liquidación  centralizada  en  la  UE,  en  marzo de 2014 ESMA autorizó a la primera ECC.86  Asimismo,  la  Comisión  adoptó  en  el  ultimo  trimestre  de  2014  la  normativa  técnica  sobre  la  compensación centralizada. En base a lo anterior dicha normativa técnica entrará en vigor este  2015.                                                               DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 114. 84

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 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR  y  Dodd  Frank:  Un  Nuevo  Marco  Jurídico  para  los  Derivados  OTC.  Observatorio  sobre  la  Reforma  de  los  Mercados  Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 114. 86

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 45. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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      1.  Los  Derivados  OTC  previamente  determinados  por  ESMA  que  cumplan  con  las  condiciones  subjetivas y objetivas establecidas en el Reglamento EMIR deben compensarse en una ECC.  2.  Las  contrapartes no financieras están  exceptuadas de la  compensación  centralizada  a menos  que  su  posición  media  sobre  los  contratos  de  futuros  a  lo  largo  de  30  días  hábiles  haya  superado el umbral de compensación especificado en el Reglamento Delegado (UE) 149/2013.  3. Las operaciones intragrupo también están exceptuadas de la compensación si cumplen ciertos  requisitos; para beneficiarse de esta excepción se debe notificar previamente la intención de  acogerse  a  ella  a  las  respectivas  autoridades  competentes;  y  tratándose  de  una  operación  intragrupo  que  incluya  a  una  contraparte  establecida  en  la  Unión  Europea  y    a  otra  en  un  tercer  país,  la  contraparte  establecida  en  la  Unión  Europea  debe  ser  autorizada  por  su  autoridad competente.  4. Las contrapartes pueden compensar los contratos sujetos a esa obligación con la ECC actuando  como miembros compensadores de ésta, o como clientes de un miembro compensador.  5.  Se espera que la Implementación de la compensación centralizada comience este 2015, pero  en marzo de 2014 ESMA autorizó a la primera ECC.    2.3.1.1.1 Autorización de una ECC  La compensación de contratos de Derivados OTC sujetos a dicha obligación se compensan  en una ECC autorizada para compensar la categoría de derivados extrabursátiles sobre la que haya  solicitado autorización y que figure en el registro de ESMA.  La Comisión Europea consideró en la etapa de elaboración –para incluirse finalmente‐  del  Reglamento  EMIR  el  establecimiento  de    requisitos  sólidos  en  relación  al  control  de  riesgos  y  recursos  propios,  para  conseguir  que  las  ECC    contengan  los  riesgos  en  el  mercado  y  no  se  conviertan a su vez en fuentes de riesgo sistémico.87  Dichos requisitos están relacionados con su  organización, la exigencia de un comité de riesgos, gestión de conflictos de interés, admisión de  participantes, transparencia, condiciones seguridad, gobernanza,  idoneidad de directivos, gestión  del riesgo, protección jurídica de garantías y posiciones, entre otras.  La persona jurídica establecida en la Unión Europea que se proponga prestar servicios de  compensación  en  calidad  de  ECC,  debe  solicitar  la  autorización  –indicando  los  derivados  que  pretende compensar y la información solicitada en el Reglamento‐ a la autoridad competente del  Estado miembro en que esté establecida, la cual dará aviso y transmitirá la información a la ESMA,  quien se encarga de tomar la decisión en función de criterios objetivos.    1.  ESMA se encarga de autorizar a las ECC que hayan solicitado la respectiva autorización para  compensar cierta categoría de Derivados OTC, e incluirlas en su registro.  2.  Los requisitos que deben cumplir las ECC relacionados con su organización son la exigencia de                                                               87

 DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados  Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 257.   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    un  comité  de  riesgos,  gestión  de  conflictos  de  interés,  admisión  de  participantes,  transparencia, condiciones seguridad, gobernanza, idoneidad de directivos, gestión del riesgo,  protección jurídica de garantías y posiciones, entre otras.    2.3.1.2 Reducción de riesgos sobre Derivados OTC sujetos a compensación bilateral  Debido a que no todos los derivados financieros reúnen las características adecuadas para  sujetarse a la compensación central, siguen existiendo Derivados OTC concertados y liquidados de  forma  bilateral;  sin  embargo  en  el  Reglamento  EMIR  se  han  impuesto  a  las  contrapartes  financieras y a las contrapartes no financieras que exceden el umbral de compensación diversas  obligaciones con la finalidad de reducir los riesgos implícitos de este tipo de instrumentos.  1. Confirmación oportuna.‐   La confirmación es el documento en el que quedan establecidas las condiciones acordadas por  las contrapartes un Derivado OTC.88 Ésta debe realizarse por medios electrónicos cuando estén  disponibles, o a falta de los mismos a través de fax, carta o e‐mails.  Conforme  la  pronunciación  de  ESMA  al  respecto,  ambas  contrapartes  deben  contar  con  la  confirmación  de  un  Derivado  OTC,  así  como  establecer  un  proceso  específico  para  su  elaboración.89  La  obligación  de  confirmación  se  debe  cumplir  desde  el  año  2013  cuando    entró  en  vigor  el  Reglamento  Delegado  (UE)  149/2007.  En  el  artículo  13  de  dicho  reglamento  se  encuentran  establecidos  los  plazos  en  que  debe  realizarse  la  confirmación  según  se  trate  de  una  contraparte financiera  o de una contraparte no financiera, así si es en relación a un derivado  de crédito o de tipo de interés.  2. Requisitos de capital e intercambio de garantías.‐   A. Nivel de capital adecuado  Consiste en la imposición de  requisitos de capital elevados para los Derivados OTC sometidos a  compensación bilateral. De forma particular, únicamente las contrapartes financieras deberán  poseer  un  capital  adecuado  y  proporcionado  para  la  gestión  del  riesgo  no  cubierto  por  el  intercambio  apropiado  de  garantías;  por  lo  tanto  quedan  excluidas  las  contrapartes  no  financieras que exceden el umbral de compensación.  En 2012 ESMA, la EBA y EIOPA se pronunciaron sobre el requerimiento de capital a través de la  emisión  de  un  documento.  Consideraron  que  a  las  contrapartes  financieras  no  se  les  debía  exigir  más  requisitos  de  capital  de  los  que  ya  tienen  establecidos  en  su  propia  normativa;  asimismo, las autoridades consideraron que tampoco las contrapartes no financieras, incluidas  las  que  exceden  el  umbral  de  compensación,  deben  cumplir  con  dichos  requisitos  de  capital  porque  el  riesgo  de  contraparte  que  generaría  la  negociación  de  Derivados  OTC  quedaría  cubierto a través del intercambio de garantías a los que están sujetos. 90                                                               88

 La definición de confirmación se encuentra establecida en el artículo 1.c del Reglamento Delegado (UE) 149/2013. 

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 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR  y  Dodd  Frank:  Un  Nuevo  Marco  Jurídico  para  los  Derivados  OTC.  Observatorio  sobre  la  Reforma  de  los  Mercados  Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 118.  90

 “Joint Discussion Paper on Draft Regulatory Technical Standards on risk mitigation techniques for OTC derivatives not cleared by a    50 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    Posteriormente, el 26 de  Junio de 2013 fue publicado en el DOUE el paquete normativo que  regula la solvencia y los niveles capital aplicables a las entidades de crédito establecidas en la  Unión Europea, compuesto por el Reglamento CRR UE 575/201391 y la Directiva conocida como  CRDIV 2013/36/UE.92 Mientras que la aplicación del Reglamento CRR fue directa, por su parte,  la Directiva CRDIV al 31 de diciembre de 2014 ha sido traspuesta a casi todas las jurisdicciones  nacionales de los Estados Miembros de la Unión Europea.   B. Intercambio de garantías  El  Reglamento  EMIR  establece  la  obligación  de  garantizar  suficientemente  los  Derivados  OTC  que se compensen de manera bilateral. Así pues, las contrapartes financieras y las contrapartes  no    financieras  que  exceden  el  umbral  de  compensación  deben  aportar  un  margen  inicial  de  garantías  al concertar el Derivado OTC sujeto a compensación bilateral y ajustarlas conforme  según la evolución del mercado, de tal forma que se otorgue el margen de variación.  Asimismo,  el  intercambio  de  garantías  debe  ser  oportuno,  exacto  y  con  una  segregación  adecuada respecto de los derivados OTC.   En  relación  al  documento  elaborado  por  ESMA,  la  EBA  y  EIOPA,  éste  también  incluyó  la  pronunciación sobre el intercambio de garantías y fue sometido a un periodo de consultas. Las  respuestas del sector financiero fueron en sentido de apoyo al criterio y propuestas de ESMA,  la  EBA  y  EIOPA,  manifestando  desacuerdo  sobre  un  régimen  único  de  mitigación  del  riesgo,  preocupación por el régimen de garantías obligatorio y los potenciales efectos en perjuicio de  las  contrapartes  no  financieras.  Asimismo,  el  sector  financiero  solicitó  que  se  consideraran  como  garantías  diversos  activos  elegibles  para  no  perjudicar  la  demanda  de  activos  y  la  reducción de liquidez.  Ahora  bien,  por  otra  parte  retomando  el  desarrollo  de  las  reglas  relacionadas  con  el  intercambio de garantías, encargadas por el G20 al BCBS y a IOSCO, nuevamente recordamos  que sobre estas se ha retrasado su entrada en vigor hasta septiembre de 2016.   Entretanto, desde el 15 de marzo de 2013, tal y como ha indicado la Comisión Europea en sus  FAQ  actualizadas  a  8  de  febrero  de  2013,  las  contrapartes  tienen  libertad  para  aplicar  sus  propias reglas en materia de garantías para cumplir con el Reglamento EMIR.93  3. Reducción del riesgo de crédito y operacional.‐  

                                                                                                                                                                                      CCP under the Regulation on OTC derivatives, CCPs and Trade Repositories” (JC/DP/2012/1).  91

 Reglamento (UE) No 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo de 26 de junio de 2013, sobre los requisitos prudenciales de  las entidades de crédito y las empresas de inversión, y por el que se modifica el Reglamento (UE) no 648/2012. 

92  Directiva 2013/36/UE Del Parlamento Europeo y del Consejo de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las entidades  de  crédito  y  a  la  supervisión  prudencial  de  las  entidades  de  crédito  y  las  empresas  de  inversión,  por  la  que  se  modifica  la  Directiva  2002/87/CE y se derogan las Directivas 2006/48/CE y 2006/49/CE. 

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 DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR,  MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros  Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 123.    51 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    El riesgo operacional –tal y como fue definido en Basilea II‐ se refiere al riesgo de pérdida de  una falta de adecuación,  o  de un fallo de  los procesos, el  personal o los sistemas internos, o  bien como consecuencia de acontecimientos externos.94   Conforme  al  Reglamento  EMIR,  las  contrapartes  financieras  y  las  contrapartes  no  financieras  que suscriban Derivados OTC objeto de compensación bilateral deben instaurar al  menos los  siguientes procedimientos y mecanismos para medir, controlar y reducir el riesgo operacional y  el riesgo de crédito de la contraparte:  A. Conciliación de carteras  El  artículo  13  del  Reglamento  Delegado  (UE)  149/2013  establece  que  las  contrapartes  de  un  Derivado OTC deben con anterioridad a la suscripción del contrato comprometerse a efectuar  la conciliación de las carteras, misma que debe cubrir los términos comerciales esenciales que  permitan  identificar  cada  contrato  y  valoración  atribuida  al  mismo;  asimismo,  establece  la  periodicidad95 con la que debe realizarse, ya sea por las propias contrapartes o por un tercero  cualificado.    La obligación de conciliación de carteras ha entrado en vigor a los seis meses de la entrada en  vigor del Reglamento Delegado 149/2013, es decir, el 15 de septiembre de 2013.  B. Compresión de carteras  Con  la  finalidad  de  reducir  su  riesgo  de  crédito,  las  contrapartes  financieras  y  no  financieras  que tengan 500 o más Derivados OTC pendientes con una contraparte deben analizar al menos  dos veces al año si consideran oportuno efectuar la comprensión de sus carteras, o no. De ser  el último deben proporcionar una explicación razonable y válida a su autoridad competente.  La obligación de compresión de carteras ha entrado en vigor a los seis meses de la entrada en  vigor del, es decir, el 15 de septiembre de 2013.  C. Valoración diaria  Las contrapartes financieras y no financieras deben valorar diariamente, si es posible a precios  de  mercado  los  contratos  pendientes,  o  si  las  condiciones  del  mercado  lo  impidieren,  deben  valorarlas utilizando un modelo fiable y prudente que cumpla con los requisitos establecidos en  el artículo 17 Reglamento Delegado (UE) 149/2013.  Finalmente,  es  preciso  señalar  que  en  todo  caso  ESMA  tiene  la  función  de  supervisar  regularmente las actividades realizadas con derivados no aptos para compensación centralizada a  fin  de  determinar  los  casos  en  que  esta  categoría  de  Derivados  OTC  pueda  suponer  un  riesgo 

                                                             94

 NIETO  GIMÉNEZ‐MONTESINOS,  Ma.  Ángeles  e  Inmaculada  Gómez  Fernández.  II  Seminario  de  Basilea  II.  Riesgo  Operacional.  Aspectos  relevantes  de  los  métodos  de  indicador  básico  y  estándar  Cuestiones  esenciales  de  la  validación  de  los  modelos  AMA.  Dirección General de Supervisión Grupo de Tesorería y Modelos de Gestión de Riesgos del Banco de España. 2006. Madrid. P. 2.   95  El  Reglamento  Delegado  (UE)  149/2013  establece  la  periodicidad  de  la  conciliación  de  carteras  distinguiendo  si  se  trata  de:  (i)  Derivados OTC entre contrapartes financieras y/o con contrapartes no financieras que hayan alcanzado el umbral de compensación, de  forma  diaria  si  existen  pendientes  entre  si  son  500  o  más  contratos  Derivados  OTC,  semanal  entre  51  y  499  y  trimestral  hasta  50  contratos  Derivados  OTC  pendientes,  o  (ii)  de  contratos  derivados  OTC  con  contrapartes  no  financieras  que  no  hayan  alcanzado  el  umbral de compensación, en cuyo  caso la periodicidad será trimestral cuando haya más de 100 contratos pendientes, de lo contrario  será anual. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    sistémico y de evitar el arbitraje regulatorio entre las operaciones con derivados compensadas y  no compensadas.     1. El Reglamento EMIR impone a las contrapartes financieras y a las contrapartes no financieras  que exceden el umbral de compensación diversas obligaciones en relación a los Derivados OTC  compensados bilateralmente.   2.  Conforme  a  los  plazos  establecidos,  las  dos  contrapartes  deben  contar  con  la  confirmación  oportuna del Derivado OTC realizada por medios electrónicos, o a falta de los mismos a través  de fax, carta o e‐mails.   3. Solamente las contrapartes financieras deben contar con un nivel de capital adecuado para la  gestión del riesgo de los Derivados OTC compensados bilateralmente. Esta medida se reguló  a  través paquete normativo para la solvencia y los niveles capital aplicables a las entidades de  crédito establecidas en la Unión Europea, compuesto por el Reglamento CRR UE 575/2013 y la  Directiva conocida como CRDIV 2013/36/UE.  4. En relación al requerimiento de garantías, las reglas no han entrado en vigor debido al retraso  de  aplicación  de  los  estándares  internacionales  elaborados  por  IOSCO  y  el  BCBS;  mientras  tanto  la  Comisión  Europea  determinó  que  las  contrapartes  tienen  libertad  para  aplicar  sus  propias reglas para cumplir con el Reglamento EMIR.  5.  Para  reducir  el  riesgo  de  crédito  y  el  riesgo  operacional  las  contrapartes  financieras  y  no  financieras deben efectuar la conciliación de carteras, compresión de carteras y la valoración  diaria de sus posiciones.    2.3.1.3 Marco de Transparencia  Una  de  las  piezas  más  importantes  que  incluye  la  regulación  de  los  Derivados  OTC  es  la  serie  de  obligaciones  impuestas  para  conducir  al  mercado  hacía  un  ambiente  general  de  transparencia.   En  ese  sentido,  el  Reglamento  EMIR  dispone  varias  obligaciones  al  respecto.  A  continuación señalaremos cada una de ellas y posteriormente haremos referencia únicamente a  los Trade Repositories.  1. Notificación de operaciones.‐  Esta disposición prevista en el artículo 9 del Reglamento EMIR consiste en que las contrapartes  y  las  ECC  están  obligadas  a  notificar  los  datos  de  todo  contrato  de  derivados  que  hayan  celebrado y de toda modificación o resolución del contrato a un Trade Repository autorizado,  con la finalidad de que las autoridades supervisoras obtengan una visión global del mercado.  Las contrapartes y las ECC pueden delegar la notificación de los contratos de derivados.  Ahora  bien,  ya  que  tanto  las  contrapartes  como  las  ECC  están  obligadas  a  la  notificación  de  operaciones  a  un  Trade  Repository,  a  través  de  las  “Questions  and  Answers”  emitidas  por  ESMA desde el año 2013 con sucesivas actualizaciones cuya finalidad es aclarar cuestiones del 

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    Reglamento EMIR, ha quedado aclarado que debe evitarse la duplicación, por lo que solamente  debe presentarse una notificación por cada operación.96   El hecho de que se presente una notificación por las dos contrapartes obligadas no implica que  ninguna  de  ellas  tenga  derecho  a  imponer  a  la  otra,  un  determinado  mecanismo  de  comunicación.  No  obstante,  si  la  ECC  ofrece  el  servicio  de  información,  la  ECC  elegirá  un  registro de operaciones y será la contraparte la que decidirá si acepta dicho servicio para que  sea la ECC la que comunique la operación en su nombre.97  Las  especificaciones  de  las  notificaciones  de  operaciones  a  un  Trade  Repository  se  enlistan  a  continuación.  A. Contenido de las notificaciones  En  relación  al  contenido  de  las  notificaciones,  el  Reglamento  Delegado  (UE)  148/2013  que  complementa  el  Reglamento  EMIR  en  lo  que  respecta  a  las  normas  técnicas  de  regulación  sobre los elementos mínimos de los datos que deben notificarse a los registros de operaciones,  los datos que las integran son:  i)  Las partes en el contrato y, si fuera diferente, el beneficiario de los derechos y obligaciones  que emanan del contrato; Y  ii)  las principales características de los contratos, incluido el tipo, el vencimiento subyacente, el  valor nocional, el precio y la fecha de liquidación.   B. Plazo de notificaciones  Los  datos  se  notificarán  a  más  tardar  el  día  hábil  siguiente  al  de  celebración,  modificación  o  resolución del contrato.  C. Frecuencia  Conforme  al  Reglamento  de  ejecución  (UE)  1247/2012,  por  el  que  se  establecen  normas  técnicas  de  ejecución  relativas  al  formato  y  la  frecuencia  de  las  notificaciones  de  las  operaciones a los registros de operaciones, la valoración del derivado se debe notificar diario y  el resto de los datos a medida que surja la información.  D. identificadores de entidades jurídicas y de derivados  El Reglamento de ejecución (UE) 1247/2012, prevé para la identificación de contrapartes y de  entidades  un  identificador  de  entidades  jurídicas.  También  se  prevé  la  identificación  de  los  derivados  mediante  la  creación  de  un  identificador  único  de  producto,  pero  en  su  defecto  puede usarse el código ISIN o el código alternativo de identificación de instrumentos (AII) y del  correspondiente código CFI.98 

                                                             96

 Questions  and  Answers  Implementation  of  the  Regulation  (EU)  No  648/2012  on  OTC  derivatives,  central  counterparties  and  trade  repositories (EMIR). ESMA/2014/1300. 24 de octubre de 2014. P. 66. 

97

 Questions  and  Answers  Implementation  of  the  Regulation  (EU)  No  648/2012  on  OTC  derivatives,  central  counterparties  and  trade  repositories (EMIR). ESMA/2014/1300. 24 de octubre de 2014. P. 66. 

98  Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles,  las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 65.  98

 Basel Committee on Banking Supervision and Board of the International Organization of Securities. 

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    En cuanto a la implementación del la notificación de operaciones, desde febrero de 2014, esta  medida  ya  es  de  ejecución  obligatoria,  tanto  para  todos  los  Derivados  OTC,  como  para  los  derivados estandarizados.99   De  conformidad  con  la  obligación  de  registro  de  operaciones,  el  Reglamento  EMIR  también  incluye las disposiciones de acceso al registro y participación en el mismo, divulgación de datos,  calidad  y  oportunidad  de  datos,  así  como  la  protección  y  seguridad  jurídica  de  los  contratos  registrados.   Adicionalmente, las contrapartes también deben mantener un registro propio de todo contrato  de  derivados  que  hayan  celebrado  y  de  toda  modificación  durante  al  menos  los  cinco  años  siguientes a la resolución del contrato.  2. Registro público de ESMA.‐  La ESMA debe mantener actualizado un registro público disponible en su sitio web que permita  conocer las categorías de Derivados OTC sujetas a la obligación de compensación y la siguiente  información sobre el mercado de Derivados OTC de la Unión Europea:  a)  las ECC y Trade Repositories autorizados a efectos de la obligación de compensación;   b) fechas a partir de las cuales surte efecto la obligación de compensación, o la implantación  gradual;   c) categorías de Derivados OTC;  d) vigencia mínima restante de los contratos de derivados sujetos a compensación, suscritos o  novados.  3. Transparencia pre‐trading y post‐trading.‐  El objetivo a alcanzar es la armonización de los requisitos de transparencia previos y  posteriores a la negociación, de tal forma que la publicación de la información sobre las  operaciones, precios y volúmenes de negociación sea uniforme y precisa.  4. Integridad del mercado y supervisión.‐   Implica que la Directiva de abuso de mercado también se ha extendido a los derivados OTC, así  como facultar a las autoridades reguladoras para fijar posiciones a través de la MIFID.    1. El Reglamento EMIR dispone varias obligaciones para establecer la base de transparencia para  los  Derivados  OTC  en  la  Unión  Europea,  incluyendo  el  reporte  de  operaciones  a  Trade  Repositories, a más tardar al día hábil siguiente de su ejecución, modificación o novación por  parte las ECC  y contrapartes.  2.  ESMA  ha  aclarado  que  debe  evitarse  la  duplicación,  por  lo  que  solamente  debe  presentarse  una notificación por cada operación.  3. Se prevé la identificación de los derivados mediante la creación de un identificador único de  producto,  pero  en  su  defecto  puede  usarse  el  código  ISIN  o  el  código  alternativo  de                                                               99

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 39 

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    identificación de instrumentos.  4.  ESMA  debe  mantener  un    registro  público  sobre  los  Derivados  OTC  sujetos  a  compensación  centralizada y otros aspectos de información sobe las ECC y Trade Repositories.  5.  Se dispone que  sobre los Derivados OTC  deben cumplirse obligaciones de transparencia  pre‐ trading  y  post‐trading,  mediante  la  extensión  de  las  disposiciones  de  MIFID    a  estos  instrumentos.     2.3.1.3.1 Trade Repositories  Conforme al Reglamento EMIR, los Trade Repositories son las personas jurídicas que recopilan y  conservan  de  forma  centralizada  las  inscripciones  de  derivados;  previa  autorización  de  la  ESMA,  según la consideración de que sean sólidos y seguros.  Para  la  actuación  como  Trade  Repository  también  es  necesario  el  cumplimiento  de  requisitos  relacionados con políticas y procedimientos adecuados, un plan de continuidad del negocio y un  data  recovery  plan,  sistemas  informáticos  adecuados,  idoneidad  de  directivos,  y  publicación  de  precios y comisiones.   Como consecuencia de la aprobación de los primeros Trade Repositories por parte de ESMA el  pasado  7  de  noviembre  de  2013  y  de  la  normativa  aplicable,  la  obligación  de  comunicación  empezó el 12 de febrero de 2014.100    1. Los Trade Repositories son personas jurídicas autorizadas por ESMA que recopilan y conservan  de forma centralizada el registro de todos los derivados.  2. Deben implementar políticas y procedimientos adecuados, un plan de continuidad del negocio  y un data recovery plan, sistemas informáticos adecuados, idoneidad de directivos, y publicación  de precios y comisiones.   3. La obligación de reporte a Trade Repositories es efectiva desde febrero de 2014.101    2.3.1.4 Negociación estandarizada  La medida de negociación de Derivados OTC en plataformas de negociación también fue  establecida en el Reglamento EMIR.  Ahora bien, el análisis de esta medida lo efectuaremos más  adelante, ya que es el Reglamento MIFIR, el instrumento normativo que prevé su desarrollo.     2.3.2 Reglamento MIFIR  El  12  de  junio  de  2014  se  publicó  en  el  DOUE  el  Reglamento  MIFIR,  cuyo  objetivo  fundamental  es  ahondar  en  la  transparencia  y  mejora  del  funcionamiento  del  mercado  de                                                               100 101

http://www.bmeclearing.es/docs/docsSubidos/esp/BME_Clearing/EMIR_Trade_Reporting_esp.pdf  http://www.bmeclearing.es/docs/docsSubidos/esp/BME_Clearing/EMIR_Trade_Reporting_esp.pdf 

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    Derivados OTC en la Unión Europea y alinearlo con las medidas adoptadas por el G20 en relación a  los  Derivados  OTC.  En  base  a  lo  anterior,  reglamento  MIFIR  introdujo  ciertas  modificaciones  al  Reglamento EMIR.  A continuación desarrollaremos las medidas establecidas por el Reglamento MIFIR sobre  los Derivados OTC.    1. El Reglamento MIFIR, publicado en el DOUE El 12 de junio de 2014,  ahonda en la regulación de  la    transparencia  y  mejora  del  funcionamiento  del  mercado  de  Derivados  OTC,  a  través  de  modificaciones al Reglamento EMIR.    2.3.2.1 Transparencia pre‐trading y post‐trading para Derivados OTC  Como antecedente es necesario recordar que entre las disposiciones normativas de MIDIF,  se incluyeron aquellas que regulan la transparencia pre‐trading y post‐trading de las operaciones  relacionadas con valores, y la comunicación a las autoridades competentes de las operaciones en  instrumentos financieros admitidos a cotización en un mercado regulado. No obstante, conforme  a MIFID algunos sistemas de negociación no quedaron vinculados a cumplir con las disposiciones  de transparencia.   El  primer  aspecto  regulado  por  el  Reglamento  MIFIR  en  relación  a  los  Derivados  OTC  se  refiere a la obligación de cumplir ciertos requisitos en la negociación  de este tipo de instrumentos  encaminadas precisamente a asegurar la transparencia pre‐trading y post‐trading.  Previo  a  explicar  en  que  consisten  los  requisitos  de  transparencia  pre‐trading  y  post‐ trading,  es  importante  mencionar  que  las  disposiciones  de  MIFID  que  los  regulan  han  sido  adaptadas en el Reglamento MIFIR para ser aplicadas a los Derivados OTC.    A. Transparencia Pre‐trading  Los mercados regulados, los SMN, los SON, así como los internalizadores sistemáticos deben  publicar continuamente durante los horarios de negociación, los precios y la profundidad de  las posiciones de negociación sobre las órdenes o cotizaciones de Derivados OTC negociadas  en sus sistemas.  No  obstante,  los  internalizadores  sistemáticos  que  solo  negocien  volúmenes  superiores  al  volumen estándar del mercado no estarán sujetos a dicha obligación.  Asimismo,  se    debe  garantizar  el  acceso  a  sus  sistemas  en  condiciones  comerciales  y  de  forma  no  discriminatoria    a  las  empresas  de  inversión  para  que  éstas  cumplan  con  la  obligación de publicar sus cotizaciones sobre Derivados OTC.  Excepcionalmente, las autoridades competentes nacionales pueden eximir de la obligación  de publicar la información indicada en los siguientes casos:  (i)  para  conjuntos  específicos  de  productos,  en  función  del  modelo  de  mercado,  de  las  características específicas de la actividad negociadora con un producto y de la liquidez;  (ii) en función del tipo y volumen de las órdenes y del método de negociación;    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    (iii) órdenes de gran volumen en comparación con el volumen de mercado habitual para el  derivado de que se trate.  La  intención  de  conceder  la  exención  deberá  notificación  a  ESMA  con  seis  meses  de  antelación.  B. Transparencia Post‐trading  Consiste  en  la  obligación  de  los  mercados  regulados,  los  SMN  o  SON  de  hacer  públicos  el  precio,  el  volumen  y  la  hora  de  las  operaciones  realizadas  por  lo  que  respecta  a  los  Derivados  OTC  admitidos  a  negociación.  Por  otro  lado,  se  debe  garantizar  el  acceso  en  condiciones  comerciales  razonables  y  de  forma  no  discriminatoria,  a  los  sistemas  que  emplean para publicar la información mencionada.  1. El Reglamento MIFIR incluye la regulación de los requisitos de transparencia pre‐trading y post‐ trading para los Derivados OTC.  2. La transparencia pre‐trading consiste en que los mercados regulados, los SMN, los SON y los  internalizadores sistemáticos deben publicar continuamente durante los horarios de negociación,  los precios y la profundidad de las posiciones de negociación sobre las órdenes o cotizaciones de  Derivados OTC negociadas en sus sistemas.  3. La transparencia post‐trading consiste en la obligación de los mercados regulados, los SMN o  SON  de  hacer  públicos  el precio,  el  volumen  y  la  hora  de  las  operaciones  realizadas  por  lo  que  respecta a los Derivados OTC admitidos a negociación.    2.3.8.2 Negociación de Derivados OTC en mercados regulados, SMN o SON  El  Reglamento  MIFIR  impone  a  las  contrapartes  financieras  y  a  las  contrapartes  no  financieras  que  alcancen  los  umbrales  de  compensación  establecidos  conforme  el  Reglamento  EMIR,  la obligación de negociación en mercados regulados, SMN, SON o sistemas de negociación  de un tercer país,  los Derivados OTC de mayor relevancia.  La  mencionada  obligación  de  negociación  también  se  extiende  a  las  operaciones  con  derivados que estén sujetos a la obligación de negociación con entidades financieras de terceros  países o a las entidades de terceros países siguiendo los mismos criterios que el Reglamento EMIR  para la compensación.  En  cuanto  a  la  determinación  de  los  derivados  que  deben  sujetarse  a  la  obligación  de  negociación, el Reglamento MIFIR dispone que ESMA determinará las categorías de derivados que  están sujetas a la obligación de negociación obligatoria.   Ahora bien, para determinar si una clase de derivados es suficientemente líquidos, ESMA  tendrá  en  cuenta,  incluyendo  la  frecuencia  media  de  las  operaciones,  el  tamaño  medio  de  las  operaciones  y  el  número  de  participantes  activos  del  mercado  y  el  tamaño  medio  de  los  diferenciales.  Adicionalmente,  para  que  una  categoría  de  derivados  sea  sujeta  a  esta  obligación  de  negociación debe cumplir do requisitos:  1. Esté sujeta a la obligación de compensación centralizada de conformidad con el Reglamento     LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    EMIR; y  2. Se considere suficientemente líquida para ser negociada en los centros mencionados.   Respecto al requisito de liquidez la normativa europea establece un doble test de liquidez.  Uno de ellos por impuesto por ESMA conforme el Reglamento EMIR en relación con la obligación  de  compensación  centralizad;  el  y  otro,  impuesto  por  el  Reglamento  MIFIR  en  relación  con  la  negociación de los Derivados OTC.  Como excepción, y al igual que el Reglamento EMIR, las operaciones intragrupo quedarán  exentas de la obligación de negociación.  A. Obligaciones de Mercados regulados, los SMN y los SON.‐  1.  Otorgar  el  acceso  a  las  ECC  que  lo  soliciten,  siempre  y  cuando,  no  esté  supeditado  a  la  interoperabilidad ni comprometa el funcionamiento fluido y ordenado de los mercados, por  motivos de fragmentación de la liquidez.  2. Facilitar datos de negociación, de forma transparente y no discriminatoria, a las ECC que  compensen Derivados OTC, cuando aquellas los soliciten. Las ECC deben solicitar el acceso a  una plataforma de negociación.  3. Establecer mecanismos adecuados para impedir dicha fragmentación del mercado.  B. competencias de supervisión de ESMA.‐  1. ESMA mantendrá un registro público de los contratos sujetos a la obligación de negociación,  los lugares donde son admitidos a negociación y las fechas de las que la obligación sea efectiva.  2. Competencias en materia de gestión de posiciones.  (i)  Solicitar  información  a  cualquier  persona,  incluida  toda  la  documentación  pertinente  sobre el volumen y la finalidad de una posición o exposición por medio de un derivado.  (ii)  Tras  analizar  la  información  obtenida,  exigir  de  esa  persona  que  tome  medidas  para  reducir el volumen de la posición o exposición.  (iii)  Limitar  la  capacidad  de  una  persona  de  celebrar  un  contrato  de  derivados  sobre  materias primas.  No  obstante,  ESMA  únicamente  podrá  adoptar  dichas  decisiones  si  responden  a  una  amenaza  para  el  funcionamiento  ordenado  y  la  integridad  de  los  mercados  financieros,  o  para  la  estabilidad  de  la  totalidad  o  una  parte  del  sistema  financiero  de  la  Unión  y  una  o  varias autoridades competentes no hayan tomado medidas para responder a la amenaza o  que las medidas adoptadas no constituyan una respuesta suficiente frente a la misma.  En cuanto a la implementación de esta medida, una vez que MIFIR ya ha entrado en vigor,  está  pendiente  que  ESMA  proponga  las  normas  técnicas  para  su  adopción  por  la  Comisión  indicando la fecha en que la obligación de negociación entra en vigor en relación con cada clase de  derivados.  1. El Reglamento MIFIR impone a las contrapartes financieras y a las contrapartes no financieras  que excedan el umbral de compensación, la obligación de negociar en mercados regulados, SMN,  SON o sistemas de negociación de un tercer país, los Derivados OTC determinados por ESMA.      LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    2.4 COMPARATIVA ENTRE EL REGLAMENTO EMIR Y LA LEY DODD‐FRANK  Aunque existe  una  coincidencia  significativa  entre  las  disposiciones normativas  de  la  Ley  Dodd‐Frank y el Reglamento EMIR, en relación con la regulación del mercado de Derivados OTC en  Estados  Unidos  y  en  la  Unión  Europea  respectivamente  –algo  previsible  porque  persiguen  la  misma finalidad arraigada en los compromisos asumidos por el G20‐ es verdad que entre ambos  instrumentos normativos de existen algunas diferencias significativas.   Con el objetivo de que el análisis realizado en los apartados anteriores sea comprendido  sencillamente,  en  este  apartado  pretendemos  resumir  de  manera  esquemática  las  disposiciones  de la Ley Dodd‐Frank y el Reglamento EMIR en relación a la regulación de derivados OTC; y a su  vez  también  destacar  de  manera  comparativa  las  diferencias  generales  más  importantes  entre  ambos regímenes normativos.           Medida 

Consideración 

EMIR/MIFIR 

LEY DODD‐FRANK 

Instrumentos 

 

Definición  muy  amplia  de  Derivados  OTC,  excluyéndose  los  contratos  spot  FX  y  ciertos  contratos  sobre  materias  primas  liquidados en especie.102 

Se  aplica  los  swaps  y  a  los  security  based  swaps,  excluyéndose  los  contratos   spot  FX    y  forwards  sobre  materias  primas  liquidados  en especie, y determinadas  transacciones  comerciales  y consumidores.103 

Entidades 

Las  dos  regulaciones  regulan el registro  y  la  conducta  de  negocio  de  los  intermediarios  (en  la  Unión  Europea  las  disposiciones  normativas  ya  estaban  establecidas  en  MIFID).     

 Contrapartes Financieras   Contrapartes  no  Financieras  que  exceden  umbrales  de  compensación  establecidos  en  el  Reglamento  Delegado  (UE) 149/2013.   Contrapartes  no  financieras. 

 Swap  Dealers  y  Major  Swap participants.  ‐  Obligados  a  las  obligaciones de conducta  de negocio, mitigación de  riesgo,  y  requerimientos  de capital   Financial Users.   ‐ Obligados  a  compensación  trade  centralizada,  reporting.  ‐  Obligados  a  negociación  en  plataformas  de  negociación  cuando  la  contraparte  es  un  SD  o  un MSP. 

Excepciones:   Regulación  no  aplicable  para    bancos  centrales,  organismos  públicos  establecidos  o  que  intervengan  en  la  gestión  de la deuda pública. 

                                                             102

 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.8. 

103

 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.8. 

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     Se  exceptúa  de  la  compensación  centralizada  y  de  las  reglas  de  mitigación  de  riesgo  a  operaciones  intragrupo.     

Compensación  centralizada 

En  ambas  regulaciones    se  establece  la  obligación  de  compensar  en  un  ECC  las  categorías  de  Derivados OTC  determinadas  por  el  supervisor  respectivamente.  

 

 

 

 End Users.  ‐ No están obligados a la  compensación  y  negociación  en  plataformas  de  negociación.   Central Banks.  ‐  Excluidos  de  la  compensación  centralizada. 

Tipos de Derivados OTC: 

Tipos de Derivados OTC: 

Aquellos  para  los  que  exista  una  ECC  autorizada  para  su  compensación  y  ESMA  haya  determinado  que  deben  ser  compensados  de  manera  centralizada. 

Aquellos  respecto  a  los  que  la  SEC  o  CFTC  determine  su  compensación  centralizada  y  una  ECC  acepte  la  compensación.  La iniciativa corresponde a  la SEC o CFTC. 

Operaciones sujetas entre:   Dos  contrapartes  financieras.   Una  contraparte  financiera    y  una  contraparte no financiera  que  exceda  umbral  de  compensación.   Dos  contrapartes  no  financieras  que  excedan  umbral  de  compensación.   Una  contraparte  financiera  o  una 

La  CFTC  ha  declarado  la  obligatoriedad  para  los  CDS y los IRS.106  Operaciones sujetas:  Todas las operaciones con  Derivados  OTC  sujeto  a  compensación  centralizada  Determinación  CFTC:  aplicación  a  los  swaps  negociados  fuera  de  Estados Unidos si:   Tienen  efecto  directo  y  conexión  significativa 

                                                             106

 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.10.

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    contraparte no financiera  que  exceda  umbral  de  compensación  y  una  entidad establecida fuera  de  la  UE  que  hubiera  quedado  obligada  de  haberse establecido en la  UE.   Entre  dos  entidades  establecidas en uno o dos  teceros  países,  que  de  haberse establecido en la  UE  hubieran  quedado  obligadas, siempre que el  contrato tenga un efecto,  directo,  importante  y  predecible  en  la  UE,  o  para  evitar  la  elusión  al  Reglamento Emir. 104             

con las actividades en, o  efecto sobre el comercio  nacional.   Contravienen  las  normas  de  la  CFTC   destinadas  a  eludir  los  requisitos normativos.   La  CFTC  ha  emitido  una  propuesta  de  guía  interpretativa  según  la  cual, se comprenden los  swaps  celebrados  con  una  US  person,  esté  la  contraparte  en  Estados  Unidos o no;  con  Determinación  SEC:  aplicación  a  los  security  based  swaps  negociados  fuera  de  Estados  Unidos  cuando  contravienen  las  normas  de  la  SEC  para  eludir  requisitos  normativos.  Excepciones: 

Excepciones:   



 Las  operaciones  Entre  dos  realizadas  con  fines  de  contrapartes  no  cobertura por end users.  financieras.   En la Ley Dodd Frank no  Operaciones  se  establece  la  intragrupo  que  excepción  de  cumplan  con  los  compensación  para  requisitos  del  operaciones  intragrupo,  artículo  3  del   la  CFTC  emitió    el  1  de  Reglamento EMIR.  abril  de  2013,  la  final  Fondos  de  rule  sobre  la  excepción  pensiones  durante  cuando  se  cumplen  tres años.  ciertas condiciones. 

 

Implementación: 

Implementación: 

La  CFTC  ha  adoptado  las  reglas  pertinentes  a  la 

                                                             104

 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.10.

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    En  marzo  de  2014  ESMA  compensación  de  IRS  y  autorizó a la primera ECC.105  CDS.    Conforme  a  dichas  reglas,  los  Swaps  Dealers  Asimismo,  la  Comisión  comenzaron  a  ejecutar  la  adoptó  en  el  ultimo  obligación  de  trimestre  de  2014  la  compensación  en  marzo  normativa  técnica  sobre  la  de  2013,  y  las  demás  compensación  centralizada.  entidades  financieras  en  En  base  a  lo  anterior  dicha  junio de ese año.  normativa  entrará  en  vigor  durante este 2015.    Derivados  OTC   compensados  bilateralmente 

Ambas  regulaciones  establecen  requisitos  de  margen  de  garantías  para  los  Derivados  OTC  no  sujetos  a  compensación  centralizada.  ESMA, la CFTC y la  SEC  han  pausado  el  avance  sobre  las  normas  complementarias.   El  BCBS  y  IOSCO  publicaron  en  septiembre  de  2013  la  política  final  sobre  los  estándares  de  mínimos  garantías  para  Derivados  OTC  no  compensados   bilateralmente.  El  15  de  marzo  de  2015,  IOSCO  y  el  BCBS    debido  las 

Las  contrapartes  financieras  y  las  contrapartes  no  financieras  deben  realizar  sobre este tipo de Derivados  OTC: 

La  CFTC    y  la  SEC  han  publicado  las  reglas que prevén el  intercambio  de  garantías: 

 Confirmación oportuna   Swap  Dealers  y  Swap  Major  Participants   Conciliación de carteras  intercambiarán   Gestión  del  riesgo,  garantías  iniciales  y  identificación  del  riesgo  y  márgenes  de  variación  seguimiento sobre el valor  sujetos  a  umbrales  de los contratos.  establecidos,  según  la  Las  contrapartes  contraparte  sea  un  financieras  y  las  Swap  Dealer,  Swap  contrapartes  no  Major  Participant,   financieras que excedan  financial  user  o  End  el  umbral  de  User.  compensación  deben  inicial:  ‐  Margen  realizar:  cobertura del 99% de la  volatilidad  del  precio   valoración  diaria  (precio  sobre  un  periodo  de  mercado‐modelo)  diez  días  antes  de  la   intercambio de garantías  operación    en  el   segregación.  momento  de  la  Las  contrapartes  financieras  ejecución.  deberán  cumplir  además  ‐  Activos:  efectivo,  con  los  requisitos  de  deuda  pública  capital.107  americana,  deuda  senior de determinadas    entidades 

                                                             105

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P.  45. 

107

 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012. P. 12. 

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    complejidades  operativas  y  legales  de   aplicación  han  retrasado  la  aplicación  de  los  requisitos  de  márgenes  iniciales  de  garantía  y  márgenes  de  variación,  por  nueve y seis meses  respectivamente.  Ahora  iniciará  la  aplicación  el  16  de  septiembre  de  2016.  Los  estándares  del  riesgo  de  contraparte  de  los  bancos  desarrollados  en  III,  y  Basilea  relacionados  con  los  derivados  compensados  en  un  ECC,  así  como  los  compensados  han  sido  completados  en  su  totalidad  y  publicados en  abril  de 2014. 

Trade  reporting 

Ambas  regulaciones  establecen  el  requisito  de  notificar  a  un  Trade  Repository  todas  las 

  Excepciones:   Operaciones  intragrupo  si  reúnen los requisitos para  la  no  compensación  y  previa  decisión  favorable  de autoridad competente.    Implementación: 

gubernamentales  aprobadas.  ‐  Margen  de  variación:  se  determina  diariamente  sobre  cualquier exposición no  cubierta.  ‐  Activos:  efectivo  o  deuda  pública  americana.      Excepciones:     Podrían  establecerse  cuando  se  esté  por  debajo  de  los  umbrales  que  se  acuerden  en  atención  al  tipo  de  contraparte.108 

 Niveles de capital    ‐ El 26 de Junio de 2013  se  publicó  el  paquete  normativo  que  regula  la  solvencia  y  los  niveles  capital  aplicables  a  las  entidades  de  crédito  establecidas  en  la  Implementación:  Unión  Europea,  de  compuesto  por  el   Intercambio  garantías.  Reglamento  CRR  UE  575/2013  y  la    ‐  Las  reglas  sobre  Directiva  CRDIV  requerimiento  y  2013/36/UE.  capital  se  basan  en    los  estándares   Intercambio de garantías  establecidos  por  ‐  Las  normas  técnicas  IOSCO  y  el  BCBS,  reglamentarias  sobre  cuya  aplicación  requerimiento y capital se  iniciará en 2016.  basan  en  los  estándares    establecidos  por  IOSCO  y  el  BCBS,  cuya  aplicación  iniciará en 2016.   Derivados sujetos: 

Derivados sujetos: 

Todos  los  Derivados  OTC  o  no,  compensados  o  no,  deben ser comunicados a un  Trade  Repository  autorizado,  y  si  no  lo 

Todos  los  swaps,  estén  o  no  compensados,  deben  ser  comunicados  a  un  Trade Rerpository, y si no  lo  hubiera,  a  la  CFTC  o 

                                                             108

 Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012. P. 12. 

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    operaciones  de  Derivados  OTC  y  a  mantener  un  registro  sobre  las  mismas. 

hubiera, a ESMA.  

SEC, según corresponda. 

 

 

 

Entidades sujetas: 

Entidades sujetas: 

 solo  una  de  las  contrapartes  debe  realizar  la  comunicación.   Si el swap es negociado  en  una  SEF,  le  corresponde  a  ésta,  salvo  que  esté  compensado,  en  cuyo  caso le corresponde a la  ECC.   Si  el  swap  no  está  negociado  en  una  SEF,  la  obligación    es  en  el  siguiente  orden:  Swap  Dealer,  Swap  Major  Participant,  Financial  entity  o  lo  que  acuerden las partes.   En un swap con un non‐ US person, corresponde  a la US person. 

 ‐

‐

Las  ECC  y  las  Contrapartes.  es  posible  la  delegación  por  las  contrapartes,  pero  la  obligación  recae  en  ambas.  Evitar la duplicidad.                     

Plazos: 

Día  hábil  siguiente  a  su  celebración,  modificación  o  Plazos:   resolución del contrato.   Derivados  OTC    compensados  en  una  ECC  y  no  están    negociados en una SEF,    30  minutos  desde  su  celebración  (primer    año)  y  después  15  Objetivos:  minutos.  Control  del  riesgo  sistémico   Si  no  deben  ser  y del abuso de mercado.  compensados  ni  están  negociados en una SEF,    entre  1  y  4  horas    (primer  año)  y  después  1  o  2  horas,    dependiendo  del  tipo  Adicionalmente  se  de swap.109  comunican más datos:                                                                   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    

Información  más  Objetivos:  detallada  de  la   Control  de  riesgo  contraparte  (si  se  sistémico.  comunica  en   La  CFTC  está  muy  nombre de la otra).  centrada  en  la   Información  sobre  transparencia  del  la negociación y más  precio  y  volumen  al  datos  sobre  las  mercado,  que  garantías.  conllevaría  a  un  Implementación:  aumento  de  competitividad  y  de  los  Desde  el  12  febrero  de  participantes.  2014,  esta  medida  ya  es  de  ejecución  obligatoria,  tanto    para  todos  los  Derivados    OTC,  como  para  los    derivados estandarizados.   

 

    Implementación:   Información de la CFTC:  ‐ Las  contrapartes  financieras comenzaron  a  reportar  las  operaciones  de  IRS  en  abril de 2010 y el resto  de  swaps  en  mayo  de  2013.  ‐ Las  contrapartes  no  financieras  iniciaron    el  reporte  de  IRS  en  julio  de  2013  y  el  resto  de  swaps  en  agosto  de  2013.     Información de SEC:   ‐  Ha  propuesto  las  reglas  sobre  la  implementación  del trade reporting sobre  los security based swaps.    Transparencia 

 

El 

Reglamento 

MIFIR   

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    pre‐negociación 

Transparencia  post‐negociación 

extiende  los  actuales  requisitos  de  MIFID  previstos  para  valores  participativos  a  los  Derivados OTC.   

 

 

Negociación  en    plataformas  de  Negociación.  

 

Derivados  Estandarizados 

 

OTC 

 Todos  los  IRSs,  CDSs  y  security  baed  swaps  sujetos  a  compensación  centralizada  se  ejecutan  en  una  SEF  o  un  DCM,  a  menos  que  dichos  contratos  no  sean  posibles de ejecutarse de  esta forma.   Implementación:    cuya ejecución es posible  en una SEF o un DCM.    CFTC:  desde  febrero  de  2014  comenzó  la   ejecución  de  los  swaps  que determinó.   SEC:  ha  realizado  la  propuesta de los security  based  swaps  que  deberán  ser  ejecutados  en una SEF o un DCM.  

Aplicación  Extraterritorial 

Reglamento  EMIR   Carácter  Extraterritorial   Carácter  Extraterritorial  es más amplio  y  Ley  Dodd‐Frank  es limitado. No se aplica a    establecen  un  ciertas  operaciones  entre   Conforme  a  las  reglas  enfoque  de  una  entidad  de  la  Unión  de la CFTC se imponen  aplicación  Europea y una entidad de  las  mismas  extraterrotorial  un  tercer  país.  obligaciones  de  un  distinto.     Swap  Dealer  para  las   Se  deben  cumplir    non‐US  persons,  que  medidas  las  medidas  negocien  más  regulatorias    cuando  se  operaciones  del  trate  de  operaciones  en  numero  establecido  las  que  al  menos  una  de  como  mínimo  con  US  las  entidades  se  ha 

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    establecido  en  un  tercer  Europea  ha  decidido  que  en  dicho  país  no  hay  un  régimen  regulatorio  equivalente  que  se  aplica  de manera equitativa y no  distorsionadora. 

persons.  Pueden  liberarse  de  ciertas  obligaciones  si  cumplen  con  normas  equivalentes en el país  donde  se  encuentran   establecidas.     

  Finalmente, podemos concluir que tanto la Ley Dodd‐Frank, como el Reglamento EMIR y  ahora  también  el Reglamento MIFIR  continúan en proceso de  implementación aunque ya  hayan  entrado en vigor desde hace tiempo. Los pendientes incluyen la puesta en practica de algunas las  normas  técnicas  sobre  las  disposiciones  primarias  lleguen  a  ser  plenamente  eficaces,  pero  esa  puesta en practica afecta el funcionamiento de las disposiciones primarias.  Al respecto, uno de los pendientes sobre normas técnicas tanto en la Unión Europea como  en  Estados  Unidos  son  las  disposiciones  normativas  sobre  le  intercambio  de  garantías  para  los  Derivados OTC compensados bilateralmente. La razón en este caso es el retraso sobre el comienzo  de la aplicación declarado por IOSCO y el BCBS, apenas el 15 de marzo de este año.    2.5 EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO SOBRE LA REGULACIÓN SOBRE LOS DERIVADOS OTC  México  es  uno  de  los  países  que  integran  el  G20,  por  lo  tanto,  también  asumió  el  compromiso de desarrollar un marco regulatorio aplicable a los Derivados OTC para garantizar el  acceso  y  el  funcionamiento  transparente  del  mercado,  con  la  finalidad  de  que  los  inversionistas  sigan utilizando los referidos instrumentos financieros como vehículo de inversión y cobertura.  No obstante el compromiso asumido hace casi ya seis años en aquella cumbre de Pittsburg  en  septiembre  de  2009,  México  ha  avanzado  más  lento  en  la  implementación  del  marco  regulatorio de los Derivados OTC.   Con  base  en  la  situación  de  retraso  observada  en  México,  el  objeto  los  subsecuentes  apartados será primer lugar, tratar de identificar la causa objetiva que lo ha originado; además se  pretende analizar como las autoridades mexicanas ya han empezado a avanzar desde el año 2014  en  el  desarrollo  del  marco  regulatorio  a  través  de  las  primeras  reformas  correspondientes  a   disposiciones normativas que regulan los instrumentos financieros derivados en México. También  determinaremos y haremos un breve análisis sobre el esquema del marco regulatorio que hasta  ahora  las  autoridades  mexicanas  han  previsto  para  cumplir  con  la  implementación  de  medidas  acordadas  por  el  G20;  y  finalmente  señalaremos  la  parte  de  dicho  marco  regulatorio  que  hace  falta para concluir en su totalidad con el compromiso asumido.    1. México al ser integrante del G20, también asumió el compromiso de regular los Derivados OTC;  no obstante, este país ha avanzado más lento en la implementación del marco regulatorio de los  Derivados OTC.     LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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      2.5.1 El desarrollo de la regulación mexicana sobre Derivados OTC  Antes  de  adentrarnos  a  los  hechos  que  han  originado  el  retraso  en  el  desarrollo  regulatorio sobre los Derivados OTC, es importante señalar que aunque la implementación de la  regulación de Derivados OTC es un tema meramente nacional, por tener relación con el sistema  financiero internacional y por su naturaleza,   Ahora  bien,  para  lograr  identificar  el  motivo  del  retraso  en  que  han  incurrido  las  autoridades  financieras  mexicanas  en  el  desarrollo  e  implementación  de  las  medidas  acordadas  por el G20, debemos ceñirnos estrictamente a información que nos permita concluir de manera  objetiva dicho motivo.  Conforme  a  lo  anterior,  hacemos  referencia  en  primer  lugar  a  la  “76  Convención  de  la  Asociación de Bancos de México” realizada en abril de 2013 en Acapulco. En dicha convención el  actual  gobernador  del  Banco  de  México,  Agustín  Carstens,  se  pronunció  sobre  el  retraso  de  las  autoridades  mexicanas  en  la  implementación  de  los  compromisos  asumidos  a  través  de  la  participación  del  G20.  Al  respectó  reconoció  la  existencia  de  un  desarrollo  más  amplio  de  la  regulación  que  sobre  los  Derivados  OTC  han  logrado  otros  países;  asimismo  destacó  como   situación deseable, que México se ajuste a la regulación internacional. Finalmente mencionó que  ya se estaba trabajando en una iniciativa de regulación sobre esta materia que formaría parte de  la agenda de reformas del país.110   Posteriormente,  el  9  de  enero  de  2014  el  presidente  de  México,  Enrique  Peña  Nieto,  promulgó una  serie  de  reformas  correspondientes  a  leyes  y  disposiciones  del  sistema  financiero  mexicano, incluyendo la reforma a la Ley de Instituciones de Crédito y la publicación de la nueva  Ley del Mercado de valores; dichas reformas entraron en vigor al día siguiente de su publicación.  El mercado mexicano de Derivados OTC no fue objeto de este conjunto de reformas a la que se le  conoce como la “Reforma Financiera del 2014”.  Así  pues  podemos  concluir,  que  no  hay  una  determinación  exacta  sobre  el  retraso  regulatorio  sobre  Derivados  OTC  en  México;  pero  podemos  asumir  que  éste  se  debe  principalmente a que las autoridades han aguardado para identificar como se está desarrollando la  regulación  en  otros  países  con  un  mercado  de  Derivados  OTC  más  grande,  como  los  es  precisamente el de Estados Unidos o el de la Unión Europea, para tener orientación sobre como  regular las medidas de manera similar.  1.  Hasta  el  9  de  enero  de  2014,  fecha  en  que  se  promulgó  una  serie  de  reformas  correspondientes  a  leyes  y  disposiciones  del  sistema  financiero  mexicano,  conocida  como  la  reforma financiera, no se había emitido ninguna disposición sobre l a regulación de los Derivados  OTC, incluso ni dentro de las leyes que comprendieron la reforma. i  2. Concluimos, que no hay una determinación exacta sobre la causa  el retraso regulatorio sobre  Derivados  OTC  en  México;  pero  asumimos  que  las  autoridades  mexicanas  han  esperado  para  identificar como se está desarrollando la regulación en otros países,‐  como Estados Unidos o la  propia de la  Unión Europea‐, para tener orientación regulatoria al respecto.                                                                110 http://www.forbes.com.mx/banxico‐busca‐reforma‐para‐ley‐de‐derivados/ 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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      2.5.2 Medidas y esquema de la regulación mexicana para Derivados OTC  En primer lugar exponemos mediante un cuadro esquemático las medidas que integran la  regulación de los Derivados OTC en México.    Medidas regulatorias de los Derivados OTC en México  Medida  Compensación en ECC 

Estandarización  Derivados OTC  

Trade Reporting 

Requerir  que  todos  los  contratos  de  derivados  estandarizados  se  negocien  en  bolsas  o  plataformas  electrónicas,  y  que  dichos  contratos  se  compensen  y  liquiden a través de una ECC. 

de  Conseguir  mayor  estandarización  de  derivados  negociados  en  plataformas  electrónicas de negociación. 

Implementación  En  mayo  de  2014  se  modificaron  las  reglas  que  regulan  el  mercado  de  derivados  listados  en  bolsa.  Al  respecto las ECC ahora además de  compensar  derivados  listados  en  bolsa,  también  compensarán  los  derivados  sobre  los  cuales  en  durante  este  2015,  determine  el  Banco  de  México  como  negociables en una  plataforma de  negociación  y  compensables  en  una  ECC.   En  junio  de  2012  se  modificaron  las  disposiciones  que  regulan  a  las  sociedades  que  administran  las  plataformas  que  facilitan  operaciones    con  valores  para  incluir  dentro  de  su  objeto,  la  facilitación  de  Derivados  OTC  estandarizados. Entró en vigor en  septiembre de 2014.    Pendiente  que  el  Banco  de  México  determine  cuales  son  los  Derivados OTC estandarizados. 

Requerir  a  los  participantes  del   Por  disposición  normativa  mercado  que  reporten  todas  anterior,  los  bancos  y  Casas  de  sus operaciones con derivados a  bolsa  deben  de  reportar  todas  Trade Repositories.  sus  operaciones  al  Banco  de   México desde 2005.111   

                                                             111

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P.  41. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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     En  mayo  de  2014,  se  modificaron  las  disposiciones  normativas  aplicables  a  las  ECC  dentro de las reglas apliacables  a los participantes del mercado  de  derivados  listados  en  bolsa,  para que actúen también como  Trade  Repositories.  La  entrada  en vigor de esta disposición fue  en febrero de 2015.    Derivados  compensados  bilateralmente 

OTC  Determinar  mayores  cargas  de   Los  requisitos  de  nivel  de  capital y solicitor la constitución  capital  se  impusieron  en  el  de  márgenes  de  garantía  2006.   bilaterales, para las operaciones  ‐ El  valor  de  riesgo  de  los  que no se compensen y liquiden  derivados  compensado  en  a través de una ECC.  una ECC  es de 0%.  ‐ El  valor  de  riesgo  de  los  derivados  compensados  bilateralmente  oscila  entre  el  20%  al  150%  ,  según  se  trate de la contraparte.112   Las disposiciones normativas que  regulen los márgenes de garantía  se emitirán durante este 2015. 

  El nuevo esquema del marco regulatorio para Derivados OTC previsto hasta ahora por las  supervisores  del  sistema  financiero  mexicano  debe  incluir  tanto  la  emisión  de  nuevas  disposiciones normativas así  como la modificación de instrumentos normativos ya existentes, por  parte del Banco de México, la Secretaría de Hacienda y Crédito  Público,  y la  Comisión   Nacional  Bancaria y de Valores.113  A continuación se hacer referencia a los instrumentos normativos objeto de modificación y  emisión que en conjunto conformarán el marco regulatorio de los Derivados OTC.       Marco normativo de los Derivados OTC en México  1.  Reforma  a  las  “Reglas  a  las  que  habrán  de  Primer  instrumento  normativo  reformado  sujetarse  los  participantes  del  Mercado  de  mediante resolución publicada por la Secretaría                                                               112

 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P.  52. 

    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

71  

    Derivados Listados en Bolsa”.    

de  Hacienda  y  Crédito  Público  en  el  Diario  Oficial  de  la  Federación  del  15  de  mayo  de  2014 y cuya entrada en vigor fue a los noventa  días siguientes.   Su  objeto  es  regular  la  compensación  y  liquidación  tanto  de  los  derivados  listados  en  bolsa  como  de  aquellos  otros  derivados  que  obligatoriamente  estén  sujetos  a  dicha  obligación. 

2. Emisión de las disposiciones que regulen las  Estas disposiciones aún no han sido publicadas  operaciones  que  obligatoriamente  deberán  por  el  Banco  de  México  pero  se  pretende  que  celebrarse con la intervención de una ECC.114  sean  incluidas  dentro  de  una  reforma  a  la  Circular  4/2012  del  Banco  de  México,  Reglas    para  realización  de  Operaciones  Financieras  Derivadas.  3. Reforma a las Disposiciones aplicables a las  La reforma a dichas disposiciones realizada por  empresas  que  administran  mecanismos  para  la  Comisión  Nacional  Bancaria  y  de  Valores  se  publicó en el Diario Oficial de la Federación, el  facilitar operaciones con valores.  6 de junio de 2014 y entró en vigor a los 90 días  siguientes de su publicación.   Su  objetivo  es  regular  a  las  sociedades  que  disposiciones  tienen  por  objeto  regular  a  las  Sociedades  que,  entre  otras  actividades,  difunden  cotizaciones  con  el  objeto  de  canalizar  solicitudes  u  órdenes  para  llevar  a  cabo  operaciones  con  valores,  operaciones  derivadas  sean  estandarizadas  o  no  y  otros  activos  financieros,  mediante  la  utilización  de  equipos automatizados o de comunicación.  4.  Emisión  de  normas  de  carácter  prudencial  Aún  no  han  sido  publicadas  por  la  Comisión  orientadas a preservar la liquidez, solvencia y  Nacional  Bancaria  y  de  Valores  con  audiencia  estabilidad del mercado.115   previa del Banco de México y de  la Secretaría  de Hacienda y Crédito Público.  Deben  incluir  mayores  requerimientos  de  capital  para  las  operaciones  derivadas  que  no  se compensen y liquiden a través de una ECC.                                                                 114  Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. Publicadas en el Diario Oficial de la  Federación  el  31  de  diciembre  de  1996,  modificadas  mediante  Resoluciones  publicadas  en  el  citado  Diario  el  12  de  agosto  y  30  de  diciembre de 1998, 31 de diciembre de 2000, 14 de mayo de 2004, 19 de mayo de 2008, 24 de agosto y 25 de noviembre de 2010,  13  de octubre de 2011 y 15 de mayo de 2014, respectivamente. P. 1.  115

 Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados.. Pp. 1 y 16.   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    En los siguientes apartados, nos enfocaremos a un análisis específico de los dos primeros  instrumentos  por  considerar  que  tienen  una  mayor  relevancia  en  cuanto  a  la  laguna  normativa  referenciada en el presente trabajo sobre la regulación de los Derivados OTC en México.  2.5.3 Reglas para los participantes del mercado de contratos de derivados listados en bolsa  El primer instrumento que conforma el marco regulatorio de Derivados OTC en México se  refiere a las “Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de  Derivados”.  Publicadas  en  el  Diario  Oficial  de  la  Federación  el  31  de  diciembre  de  1996,  modificadas  mediante  Resoluciones  publicadas  en  el  citado  Diario  el  12  de  agosto  y  30  de  diciembre de 1998, 31 de diciembre de 2000, 14 de mayo de 2004, 19 de mayo de 2008, 24 de  agosto  y  25  de  noviembre  de  2010,    13  de  octubre  de  2011  y  15  de  mayo  de  2014,  respectivamente.   Antes  de  su  última  reforma,  en  mayo  de  2014,  este  instrumento  solamente  preveía  disposiciones normativas aplicables a la compensación y liquidación de derivados estandarizados  negociados  en  el  mercado  organizado  de  derivados  constituido  en  México,  incluyendo  también  disposiciones  sobre  la  constitución  de  ECC  y  de  sus  miembros  participantes,  denominados  específicamente  como  socios  liquidadores.116 En  otras  palabras,  estas  reglas  anteriormente  solo  regulaban contratos listados en bolsa.  A  partir  de  la  última  reforma  realizada  a  estas  reglas  con  motivo  de  alcanzar  el  cumplimiento  de  los  compromisos  asumidos  por  México  en  el  G20,  dichas  reglas  prevén,  entre  otras  cuestiones,  que  también  se  aplican  a  los  derivados  negociados  en  plataformas  de  negociación nacionales o del exterior.117   Así  pues  el  objeto  del  instrumento  normativo  referido  es  regular  tanto  a  las  personas  físicas y jurídicas, así como a las ECC y a los demás fideicomisos118 que intervengan en contratos de  derivados respecto de los cuales las propias ECC se constituyan como contraparte.119   En  relación  con  el  objeto  mencionado,  otra  modificación  comprendida  en  la  última  reforma de estas reglas implica que el Banco de México debe determinar mediante disposiciones  de  carácter  general  qué  tipo  de  Derivados  OTC  se  consideran  estandarizados,  ya  sea  que  se  celebren a través de plataformas de negociación, nacionales o del exterior.120  No  obstante  lo  anterior  ‐como  lo  desarrollaremos  en  el  apartado  siguiente‐  el  Banco  de  México aún no ha publicado las disposiciones generales de referencia que deberán incluirse como  una modificación a la circular 4/2012 emitida por dicho organismo autónomo. Por lo tanto, ante la                                                               116 En México el mercado organizado de derivados es el MEXDER y la CCP es ASIGNA. El MEXDER tiene la naturaleza jurídica de una  bolsa y por lo tanto es una persona jurídica, mientras que ASIGNA es un fideicomiso constituido por diferentes socios liquidadores; en  ese sentido no tiene personalidad jurídica. En relación a los socios liquidadores, estos equivalen a los miembros de una CCP, y  también  son fideicomisos constituidos por instituciones de crédito y casas de bolsa, por lo que tampoco tienen personalidad jurídica.  117

 En México, las plataformas de negociación son las sociedades que administran sistemas para facilitar operaciones con valores, que  tienen por objeto entre otras actividades, difundir cotizaciones para la negociación de derivados. 

118

 El fideicomiso es un contrato regulado en la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito por el que el fideicomitente transmite a  una institución fiduciaria la propiedad o la titularidad de uno o más bienes o derechos, según sea el caso, para ser destinados a fines  lícitos  y  determinados,  encomendando  la  realización  de  dichos  fines  a  la  propia  institución  fiduciaria.  La  ley  dispone  limita  expresamente la posibilidad de actuar como institución fiduciaria; la regla general es que solo pueden serlo las instituciones de crédito.  119

 Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 4. 

120

 Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 12. 

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    falta de la especificación sobre que tipo de derivados han de considerarse estandarizados, se ha  originado  una  laguna  que  impide  determinar  los  Derivados  OTC  considerados  ahora  como  estandarizados  y por ende sujetos a compensación y liquidación.   Ante la laguna normativa originada y dado que estas reglas ya han entrado en vigor, cabría  preguntarse que si  bajo una interpretación del instrumento normativo analizado cabría efectuar  mientras  tanto  la  compensación  y  liquidación  de  todos  los  derivados  que  se  negocien  en  plataformas de negociación establecidas en México y en plataformas del exterior reconocidas en  ese país.   Por otra parte, avanzando con el análisis de las modificaciones comprendidas en la última  reforma de las reglas aplicables a los derivados estandarizados, a continuación desarrollamos un  cuadro  esquemático  respecto  de  las  disposiciones  que  deben  cumplir  las  ECCP  y  a  sus  socios  liquidadores; algunas de las cuales por cierto son bastante similares a la regulación de EMIR.121    Participante de  mercado  Cámara de  Compensación 

Funciones  

Obligaciones 

1. Fideicomiso constituido por  instituciones  de  crédito  y  casas  de  bolsa  para  compensar  y  liquidar  derivados  listados  en  bolsa,  negociados  en  plataformas  de  negociación,  nacionales  o  del  exterior.  Puede  hacerlos  solo  en  relación  a  los  negociados  en  plataformas  de  negociación. 

1.  Desarrollar  y  mantener  políticas,  procedimientos  y  sistemas  para  la  gestión  integral  de  los  riesgos  de  crédito,  liquidez,  operativo, legal y de negocio.  2.  Cumplir  con  los  requisitos  de  capital  mínimo    establecidos  en  las  reglas  y  con  aquellos que  en su caso le imponga el Banco  de México para incrementarlo. 

3. Constituir su patrimonio a través del fondo  de aportaciones,  el fondo de compensación  y  el  fondo  complementario;  deberán  Banco  de  México  debe  invertirse en depósitos bancarios de dinero a  aprobar  el  tipo  de  derivados  la vista y valores gubernamentales  con plazo  que nos sean listados en bolsa  de hasta tres meses y reportos.  objeto de compensación.  4.  Desarrollar  un  plan  para  gestionar  el  2.  Prestar  los  servicios  de  riesgo  de  liquidez  que  debe  someterse  a  registro  y  guarda  de  aprobación  del  Banco  de  México  oyendo  información  sobre  los  previamente a la Comisión Nacional Bancaria  derivados  que  reciba  para  su  y de Valores.  compensación,  y  los  sobre  los  que haya acordado recibir con  5.  Desarrollar  planes  de  recuperación  para  otras  personas  físicas  y  asegurar la continuidad del negocio.   jurídicas.122  6. Implementar mecanismos y sistemas para                                                               121 Las Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados también incluyen disposiciones  normativas a las bolsas, pero en razón de que el presente trabajo está enfocado a los Derivados OTC, las no analizamos las  modificaciones aplicables a las bolsas. 122

Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. PP. 2 y 9.

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    3.  Mantener  a  disposición  de  almacenamiento, guarda y administración de  las autoridades la información  la información.  que reciba para registro.  7.  Establecer  un  Comité  Técnico  que  se  4.  Difundir  información  encargue de admitir socios liquidadores, fijar  agregada a los integrantes del  tarifas, etc.123  mercado  de  derivados  y  al  8.  Contar  con  un  contralor  normativo  público en general.  encargado  de  vigilar  y  asegurar  el  cumplimiento de la normatividad aplicacle a  la ECC por parte de los socios liquidadores y  reportarlo mensualmente a la CNBV.  9.  Su(s)  administrador(es)  deben  participar  activamente en el proceso de administración  de riesgos.  10.  Su(s)  administrador(es)  y  directivo(s)  debe(n)  satisfacer  requisitos  de  honorabilidad,  historial  crediticio  satisfactorio,  experiencia  en  el  sistema  financiero, entre otros.  11.  Pactar  convenios  de  intercambio  de  información  y  conexión  con  otras  ECC,  nacionales  o  del  exterior  reconocidas  por  Banco de México.  12.  Vigilar  la  situación  patrimonial    y  administrativa de sus socios liquidadores.  13. Desarrollar una red de seguridad en caso  de incumplimiento de un socio liquidador.  14.  Determinar  un  límite  de  exposición  al  riesgo por cliente y socio liquidador.  15.  Fijar  un  número  máximo  de  contratos  abiertos de Derivados.  Socios  Liquidadores 

1.  Fideicomiso  para  liquidar  por  cuenta  propia,  de  sus  clientes o de ambos derivados  listados  en  bolsa,  y  derivados  negociados  en  plataformas  de  negociación,  nacionales  o  del 

1.  Prestar  sus  servicios  para  ambos  tipos  de  derivados;  listados  y  negociados  en  plataformas de negociación.  2.  Si  compensan  y  liquidan  con  la  ECC    por  cuenta  propia,  solo  pueden  hacerlo  en  relación a los derivados sobre los que hayan 

                                                             123

 Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 9.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    exterior.  2.  Transmitir  por  cuenta  propia,  de  sus  clientes  o  de  ambos  órdenes  para  negociar  derivados  listados  en  mercados  de  derivados  del  exterior reconocidos. 

obtenido autorización por parte de Banco de  México para operar.124  3.  Cumplir  con  los  requisitos  de  capital  establecidos  en  las  reglas,  según  liquiden  derivados por cuenta propia, de clientes o de  ambos.125  4. Mantener registros operativos y contables  que  permitan  identificar  las  características  de todas las operaciones que realicen.  5.  Someterse  a  las  auditorías  y  vigilancia  permanente realizadas por la ECC y bolsa en  que realicen operaciones. 

  Ahora bien, las reglas establecen una prohibición conjunta tanto para ECC como para sus  socios  liquidadores  consistente  en  que  no  podrán  recibir  u  otorgar  financiamientos  o  crédito  alguno,  salvo  para  cubrir  cuentas  por  cobrara  originadas  por  incumplimientos  o  faltantes  de  liquidez. Asimismo, tratándose de ambos, pueden realizar préstamo de valores para cumplir con  sus respectivas operaciones de derivados.    1.  El  primer  instrumento  normativo  que  conforma  el  marco  regulatorio  de  Derivados  OTC  en  México son las “Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos  de Derivados” reformadas en mayo de 2014.  2.  Antes  de  la  reforma,  estas  reglas  solo  se  aplicaban  a  la  compensación  y  liquidación  de  derivados  listados  en  bolsa,  pero  ahora  también  se  aplican  a  los  derivados  negociados  en  plataformas de negociación nacionales o del exterior.  3. Las reglas disponen que el Banco de México debe determinar los Derivados OTC considerados  estandarizados, ya sea que se celebren en plataformas de negociación, nacionales o del exterior;  pero aún no lo ha ha hecho.   4.  Ante  la  falta  de  la  especificación  sobre  que  tipo  de  derivados  han  de  considerarse  estandarizados,  se  ha  originado  una  laguna  que  impide  determinar  los  Derivados  OTC  considerados ahora como estandarizados  y por ende sujetos a compensación y liquidación.    

                                                             124

  Conforme a la disposición 3.1.1 de la Circular 4/2012 del Banco de México publicada en el Diario Oficial de la Federación el 2 de  Marzo  de  2012,  las  instituciones  de  crédito  y  las  Casas  de  Bolsa  deben  obtener  autorización  del  Banco  de  México  para  operar  por  cuenta propia con derivados.  

125

 Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 6.

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    2.5.4 Circular 4/2012 del Banco de México “Reglas para la realización de operaciones derivadas”  La Ley de Instituciones de Crédito mexicana, regula en su artículo 46, las operaciones que  pueden  realizar  las  entidades  que  tengan  la  naturaleza  de  instituciones  de  crédito.  De  manera  particular, la fracción XXV, establece que las instituciones de crédito pueden celebrar operaciones  financieras derivadas conforme a las disposiciones normativas que emita el Banco de México.126  Derivado  de  los  anterior,  la  Circular  4/2012  del  Banco  de  México,  publicada  en el  Diario  Oficial de la Federación el 2 de marzo de 2012, incluyendo su modificación a través de la Circular  9/2012, publicada en el referido Diario Oficial el 15 de junio de 2012, es el instrumento normativo  que prevé las “Reglas para la Realización de Operaciones Derivadas”. La finalidad de dicha circular  es  uniformar  y  compilar  en  un  solo  ordenamiento  la  regulación  de  los  derivados  que  pueden  realizar las entidades financieras de México, incluyendo entre otras, a las instituciones de crédito y  casas de bolsa.127  En  razón  de  la  finalidad  establecida  y  conforme  lo  hemos  mencionado  previamente,  la  Circular 4/2012 debe ser modificada por el Banco de México, de tal forma que incluya el tipo de  derivados OTC que deben considerarse estandarizados, y por lo tanto, sujetarse a la compensación  y  liquidación  obligatoria  con  una  ECC.  Asimismo,  deberán  incluirse  las  disposiciones  normativas  relacionadas el reconocimiento por parte del Banco de México sobre las ECC de otros países.  No  obstante  lo  anterior,  al  día  de  hoy  la  reforma  a  la  Circular  4/2012  aún  no  ha  sido  publicada, pero de acuerdo  a  reportes del propio Banco de México  ya se está  trabajando  en un  proyecto que  permita  determinar  cuales  son  los derivados  que  no  son  listados,  pero que  deben  celebrarse  en  plataformas  de  negociación,  nacionales  o  del  exterior,  y  por  ende  compensarse  y  liquidarse  en  una  ECC,  nacional  o  del  exterior,  en  el  entendido  que  la  reforma  correspondiente  deberá  concretarse  en  tiempo  razonable  para  dar  cumplimiento  a  los  compromisos  de  implementación asumidos a nivel internacional.  Así  pues,  a  continuación  señaláramos  ciertas  disposiciones  del  instrumento  normativo  vigente  que  en  nuestra  consideración  deben  ser  modificadas  para  lograr  dilucidar  la  laguna  normativa creada entre las “Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de  Contratos  de  Derivados”  y  la  Circular  4/2012  de  Banco  de  México,  así  como  algunas  otras  que  deben incluirse:    Circular 4/2012 del Banco de México 

 

Vigente 

Propuesta de modificación o inclusión 

Solamente  se  regulan  los  conceptos  de  Incluir el concepto de “Mercado Extrabursátil”.  “Mercado” y  “Mercados Reconocidos”.128  Solamente    se  regula  el  concepto  de  Incluir los conceptos de:                                                               126

 Ley de instituciones de crédito. http://www.diputados.gob.mx/LeyesBiblio/pdf/43.pdf 

127

 Circular  4/2012  del  Banco  de  México  publicada  en  el  Diario  Oficial  de  la  Federación  el  2  de  Marzo  de  2012,  incluyendo  su  modificación dada a conocer mediante la Circular 9/2012 publicada en el referido Diario Oficial el 15 de junio de 2012. Reglas para la  Realización de Operaciones Derivadas. P.1.  128

 Circular 4/2012 del Banco de México publicada en el Diario Oficial de la Federación el 2 de Marzo de 2012. Pp. 3 y 4.   LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    “Operaciones Derivadas”. 

 1. “Operaciones Derivadas Estandarizadas” dentro  del  cual  debe  hacerse  referencia  a  aquellos  derivados listados en bolsa o los tipos de derivados  negociados  en  plataformas  de  negociación,  nacionales o del exterior, que deben compensarse  y liquidarse en una CCP.   2.  “Operaciones  Derivadas  Extrabursátiles”  para  hacer referencia a aquellos derivados que seguirán  siendo  compensados  entre  las  propias  entidades  financieras reguladas al amparo de la circular 

No  hay  ninguna  disposición  normativa  Se debe incluir la disposición normativa referente,  referente a la obligación de negociar el tipo  así como la obligación de sujetar dichos derivados  de derivados indicados por Banco de México  a la compensación y liquidación en una CCP.  en plataformas de negociación, nacionales o  del exterior.  No se regula el reconocimiento por parte del  Banco  de  México  de  las  plataformas  de  negociación  de  derivados  y  de  ECC  establecidas en otros países. 

Se  deben  incluir  los  requisitos  y  condiciones  establecidos  por  Banco  de  México  para  reconocer  a  dichas  entidades  con  la  finalidad  de  autorizar  y  supervisar las operaciones cross‐border. 

  Finalmente  concluimos  que  el  desarrollo  el  marco  regulatorio  de  los  Derivados  OTC  en  México ha sido lento, debido a que las autoridades mexicanas han preferido esperar y observar el  desarrollo de otros marcos regulatorios como el de Estados Unidos y el de la Unión Europea, para  tener idea de cómo orientar las disposiciones normativas mexicanas.  1.  Conforme  a  la  Ley  de  Instituciones  de  Crédito  mexicana,  el  Banco  de  México  emite  las  disposiciones  que  regulan  la  negociación  de  Derivados  OTC  por  parte  de  las  instituciones  de  crédito.   2.  La  Circular  4/2012  del  Banco  de  México,  es  el  instrumento  normativo  que  prevé  las  “Reglas  para la Realización de Operaciones Derivadas”. La finalidad de dicha circular regular los derivados  que pueden realizar las entidades financieras de México, incluyendo a las instituciones de crédito  y casas de bolsa.  3.  La  Circular  4/2012  debe  ser  modificada  por  el  Banco  de  México,  incluyendo  el  tipo  de  Derivados  OTC  que  deben  considerarse  estandarizados,  y  por  lo  tanto,  sujetarse  a  la  compensación  y  liquidación  obligatoria  con  una  ECC.  Asimismo,  deberán  incluirse  las  disposiciones normativas relacionadas el reconocimiento por parte del Banco de México sobre las  ECC de otros países. Sin embrago, al día de hoy la reforma a dicha circular 4/2012 aún no ha sido  publicada, pero se espera que se realice durante este año.  4.  Concluimos  que  el  desarrollo  el  marco  regulatorio  de  los  Derivados  OTC  en  México  ha  sido  lento, debido a que las autoridades mexicanas han preferido esperar y observar el desarrollo de  otros marcos regulatorios como el de Estados Unidos y el de la Unión Europea.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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  3. ANÁLISIS CRÍTICO SOBRE DE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC    En  el  capitulo  final  de  este  trabajo  se  pretende  desarrollar  el  análisis  crítico  sobre  el  compromiso internacional originado en el G20 sobre la regulación los Derivados OTC a través de  las cuatro medidas consistentes en la compensación centralizada, la comunicación de operaciones  a  Trade  Repositories,  la  negociación  de  Derivados  OTC  estandarizados  en  plataformas  de  negociación y la mitigación de riesgos para los Derivados OTC compensados bilateralmente.  Para  formarnos  un  criterio  personal  sobre  el  tema,  nos  hemos  apoyado  en  la  consulta  efectuada  a  documentos  de  opinión  sobre  cuestiones  especificas  y  generales  en  relación  a  las  cuatro  medidas  referidas,  las  cuales  han  sido  desarrolladas  por  la  industria  financiera  a  nivel  mundial  y  por  End  Users.  En  ese  sentido,  también  pretendemos  exponer  cuales  son  las  consideraciones  de  ambos  sectores  respecto  de  los  requisitos  y  medidas  impuestas  a  partir  del  movimiento regulatorio para los Derivados OTC.  Consideramos  que  en  los  capítulos  anteriores  hemos  expuesto  todo  el  desarrollo  de  la  regulación  de  los  Derivados  OTC,  por  lo  que  en  ultimo  lugar  corresponde  señalar  de  manera  personal si las medidas generales que conforman dicha regulación son eficaces o no para lograr en  todo  caso  la  integridad  de  este  mercado  a  nivel  mundial.  Asimismo,  pretendemos  exponer  nuestros  argumentos  al  respecto,  denotar  las  cuestiones  que  podrían  mejorarse  y  proponer  mejoras.     3.1 EL AMBITO DE APLICACIÓN PERSONAL DE LA REGULACIÓN DE DERIVADOS OTC  El  objeto  de  este  apartado  es  analizar  el  tema  de  la  implementación  y  ejecución  de  las  medidas  que  componen  el  marco  regulatorio  de  los  Derivados  OTC  desde  la  perspectiva  de  las  contrapartes – quienes integran el ámbito personal de la regulación‐; de tal forma que se pueda  determinar si estas medidas deben o no aplicarse indistintamente de manera directa tanto a las  entidades financieras como a los End Users.  En  términos  generales,  las  contrapartes  de  cualquier  derivado  financiero  pueden  ser  entidades  financieras  o  End  Users;  estos  últimos  suelen  ser  grandes  empresas  trasnacionales  dedicadas a varios sectores industriales como automotriz, energético, petrolero etc. Con base en  esta  distinción,  cualquier  tipo  derivado  puede  negociarse  entre  una  entidad  financiera  y  un  End  User –tratándose normalmente de una venta de protección contra cierto riesgo relacionado con  un  activo  subyacente‐,  entre  dos  entidades  financieras  –cuando  a  su  vez  una  de  éstas  pretende  protegerse sobre la venta de cobertura que hizo‐, o bien, entre dos End Users también con fines  de cobertura y mitigación de riesgo comercial.  Refiriéndonos al mercado de Derivados OTC, los mayores participantes de dicho mercado  son  las  grandes  entidades  financieras,  ya  sean  bancos  –comerciales  y  de  inversión‐,  fondos  de  inversión,  hedge  funds,  fondos  de  pensiones  y  aseguradoras.  Así  pues,  los  End  Users  son  ese  sector  de  grandes  empresas  que  abarcan  un  menor  numero  de  posiciones  en  este  mercado,  únicamente con fines de cobertura.129                                                                129

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    En el caso particular de los bancos, estos no solamente actúan como intermediarios sino  que también compran y venden derivados para administrar el riesgo de su balance financiero, con  fines  especulativos,  o  para  controlar  su  participación  en  novedosos  vehículos  de  inversión.  En  Estados  Unidos, por  ejemplo, el  mercado  de Derivados  OTC  está dominado por cinco  bancos  en  particular: JP Morgan Chase, Bank of America, Goldman Sachs, Citigroup y Morgan Stanley.130   Con esta información podemos  concluir  entonces que  a  pesar  de que  los Derivados OTC  son  instrumentos  muy  útiles  para  el  desarrollo  de  otros  sectores  de  la  economía,  realmente  quienes realizan más operaciones con dichos instrumentos son las entidades financieras. En razón  de eso nuestra opinión en concreto sobre el ámbito personal de las cuatro medidas, se concreta a  que éstas solamente deberían ser obligatorias para las entidades financieras; incluso la obligación  de reportar la ejecución a un Trade Repository, pues este reporte pudiera encargarse solamente a  la contraparte financiera.   Nuestra  opinión  se  basa  simplemente  en  las  estadísticas  del  uso  de  estos  instrumentos  financieros  y  en  los  acontecimientos  ocurridos  en  la  crisis  financiera.  El  colapso  del  mercado  de  Derivados  OTC  pudo  haber  ocurrido  si  AIG,  entidad  financiera,  no  hubiera  sido  rescatada  por  el  Estado. En todo caso, ninguno de los hechos que acontecieron en el 2008 puede atribuírsele a un  End User.  Dejando  atrás  nuestra  opinión,  debemos  enfocarnos  ahora  en  la  opinión  tanto  de  las  entidades  financieras  como  de  los  End  Users,  quienes  han  hecho  saber  a  los  respectivos  supervisores dos principales cuestiones que pueden clasificarse como un desacuerdo, o al menos  una preocupación, sobre la regulación de los Derivados OTC.  Las entidades financieras y los End Users, por un lado, señalan que con el establecimiento  de las cuatro medidas regulatorias se ha mermado la flexibilidad que caracterizaba a los Derivados  OTC  y  que  los  hacía  muy  atractivos  para  satisfacer  sus  necesidades  financieras.  La  flexibilidad,  según su opinión ha sido mermada para dar lugar a su estandarización, condición previa para que  puedan negociarse en una plataforma centralizada y a la compensación centralizada.  Por  otro  lado,  en  relación  a  la  negociación  en  plataformas  electrónicas  y  a  la  compensación  centralizada,  los  dos  sectores  consideran  que  estas  medidas  son  la  causa  de  un  aumento significativo en los costes de las operaciones, ya que tienen que hacer frente a los gastos  de las propias plataformas y el acceso a directo o indirecto a las ECC.  Asimismo, también en relación a los costes las entidades financieras y los End Users han  mostrado  preocupación  por  los  pagos  en  concepto  de  garantías,  los  cuales  conforme  a  las  características de un contrato de Derivado OTC, se sujetaban meramente al cuerdo bilateral de las  contrapartes anteriormente.131 Ahora están sujetos a un riesgo de escasa liquidez. Más adelante  comentaremos este punto de manera particular.  En  los  siguientes  apartados  analizaremos  situaciones  concretas  en  relación  la  regulación  de los Derivados OTC y a cada uno de los sectores comentados.                                                                   ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. P. 392. 131 130

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        Los desacuerdos de las Entidades Financieras y los End Users sobre la regulación de los  Derivados OTC  1. La regulación ha mermado la flexibilidad que caracterizaba a los Derivados OTC y que los hacía  muy atractivos para satisfacer sus necesidades financieras  2. Aumento de costes debido a la negociación en plataformas electrónicas y a la compensación  centralizada.  3. Aumento de costes y reducción de liquidez debido al otorgamiento de garantías en la ejecución  de  Derivados OTC.    3.1.1 El sector financiero ante la regulación de los Derivados OTC  Cuando  se  emite  una  disposición  normativa  de  relevancia  considerable  y  cuyo  ámbito  personal se es algún sector de la economía, es casi seguro que concurra la opinión general de ese  sector  desde se está elaborando el proyecto de la norma. En el  caso de los Derivados OTC,  las  entidades  financieras  incluso  desde  antes  que  fueran  emitidos  los  correspondientes  marcos  regulatorios, pusieron en función su canal de comunicación –a través de asociaciones y coaliciones  nacionales  e  internacionales  como  AFME,  ISDA,  FOA‐  con  las  autoridades  legislativas  y  supervisoras para hacer saber sus consideraciones al respecto.  Respecto a la medida encaminada a lograr una mayor estandarización de Derivados OTC,  la  FOA  ‐principal  asociación  europea  de  la  industria  financiera  que  incluye  la  asociación  de  170  firmas y entidades que participan en el negocio de futuros, opciones y otros derivados‐  elaboró en  agosto de 2010 un escrito de respuesta a la consulta pública realizada a través de un cuestionario  de 28 preguntas, por el CERS  sobre el uso de contratos normalizados y cierre de las operaciones  en  plataformas  electrónicas  de  negociación.132 Al  respecto,  la  opinión  general  de  la  FOA  se  concretó a las siguientes consideraciones:  A) El mercado de Derivados OTC implica la negociación de diversos productos conforme a las  estrategias  de  los  participantes,  por  lo  tanto  es  difícil  poder  establecer  conclusiones  generales que puedan aplicarse a todos los tipos de estos instrumentos financieros.  B) La industria, por propia cuenta y organización de sus participantes ha conseguido progresar  en cuanto a establecer criterios normalizados sobre la normalización contractual y jurídica  de  los  Derivados  OTC.  Un  ejemplo  de  esta  situación  es  el  uso  de  contratos  marco  pertenecientes  a  asociaciones  como  ISDA,  lo  cual  implica  la  adhesión  a  los  términos  y  requisitos establecidos por dicha Asociación.  En  ese  sentido,  la  FOA  resaltó  su  atención  sobre  la  consideración  de  los  supervisores  de  considerar  a  los  Derivados  OTC  como  uno  de  los  instrumentos  que  desencadenaron  la                                                               132 CESR Consultation on Standardisation and Exchange Trading of OTC Derivatives. CERS/10‐610, 19 de Julio de 2010. 

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    crisis  financiera  del  2008,  a  pesar  del  esfuerzo  que  la  propia  industria  ha  realizado  en  cuanto normalización de contratos y confirmación de operaciones.  C)  Es  importante  que  las  autoridades  regulatorias  tomen  en  cuenta  que  debe  subsistir  la  flexibilidad  de  los  Derivados  OTC  en  relación  a  ciertos  aspectos  como  la  valoración  del  riesgo  y  las  estructuras  de  pago,  salvaguardando  su  naturaleza  de  contratos  hechos  a  la  medida.  Por  otra  parte,  también  es  importante  señalar  los  costes  que  tendrán  que  asumir  las  entidades financieras en relación con la implementación de la infraestructura que les permita dar  cumplimiento  a  las  medidas  que  conforman  el  marco  regulatorio.  Estos  costes  reducirán  su  margen  de  ingresos financieros,  y  con el objetivo  de que  sea en lo  menor posible trasladarán el  coste a los compradores de los Derivados OTC.133  Adicionalmente, en relación a los costes, estos también pueden causar la disminución del  uso  de  Derivados  OTC,  por  la  razón  de  que  las  entidades  financieras  preferirán  ofrecer  a  sus  clientes productos estandarizados, antes que considerar la negociación de un Derivado OTC.  Asimismo,  durante  de  la  implementación  de  las  correspondientes  disposiciones  normativas  que  incluyen  la  regulación  de  las  cuatro  medidas  adoptadas  por  el  G20,  el  sector  financiero  ha  continuado  plateando  preguntas  sobre  la  manera  en  que  deben  ejecutarse  dichas  disposiciones, y también informando a los supervisores acerca de los inconvenientes o dificultades  en la propia ejecución.  Derivado  de  lo  anterior,  podemos  concluir  que  el  sector  financiero  se  ha  esforzado  por  cumplir  las  cuatro  medidas  regulatorias  y  sigue  contribuyendo  a  que  éstas  lleguen  a  ser  totalmente eficaces.     3.1.2 Los End Users ante la regulación de los Derivados OTC   De  acuerdo  a  un  estudio  realizado  por  ISDA  en  el  2009,  el  94%  de  las  compañías  más  importantes de todo el mundo, localizadas en 32 países diferentes pero principalmente en Estados  Unidos, Alemania, Reino Unido y Japón, suelen realizar operaciones financieras con Derivados OTC  para cubrir costos dentro de sus líneas de negocio. La mayoría de estas operaciones consisten en  IRS  y  currency  swaps;  las  mismas  son  negociadas  con  los  cinco  bancos  grandes  bancos  mencionados en el apartado anterior.134  Adentrándonos  a  la  aplicación  de  la  regulación  de  Derivados  OTC  por  parte  de  los  End  Users, este sector ha expuesto su inconformidad consistente de manera general en que, debido al  cumplimiento de las medidas de transparencia y requerimientos de mayores niveles de garantías  se verán afectados con incremento de costos si desean adquirir cobertura para su negocio.   En este punto, es necesario denotar que el costo de la implementación de las medidas de  transparencia  y  requerimientos  de  garantía  les  será  en  todo  caso  trasladado  por  la  entidades 

                                                             133

 AFME.  Response  to  draft  regulatory  technical  standards  on  risk‐  mitigation  techniques  for  OTC‐derivatives  not  cleared  by  a  CCP  under Article 11(15) of Regulation (EU) No 648/2012 (“EMIR”). AFME Financial for Europe. 14 de Julio de 2014. P. 2 

ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. Pp. 394‐395.   82 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO.  134

 

    financieras que actúan con el carácter de vendedores de cobertura, incrementando el propio coste  de la cobertura, es decir, el precio del Derivado OTC.135  En ese entendido  algunas  de las más grandes industrias que  conforman  la  “Coalition for  Derivatives  End  Users”  se  han  encargado  de  hacer  saber  su  opinión  tanto  a  supervisores  financieros nacionales e internacionales en el sentido de que el acceso a este tipo de productos  financieros  es  básico  y  elemental  para  el  desarrollo  de  su  negocio;  pero  la  implementación  y  ejecución de las medidas regulatorias incrementarán el riesgo de negocio, reducirán la inversión  de capital y desencadenarán menor crecimiento económico.136  Conforme la situación expuesta, sostenemos la opinión de que la regulación de Derivados  OTC debe implementarse y ejecutarse en primera instancia por parte de las entidades financieras  y  solo  en  términos  necesarios  y  en  todo,  caso  únicamente  en  relación  a  las  medidas  de  información encaminadas a la transparencia, se deben aplicar indirectamente a los End Users, es  decir, que el obligado a hacer el reporte de la operación sea en todo caso la entidad financiera. De  manera particular, hay que recordar que conforme al Reglamento EMIR , las dos contrapartes de  cualquier derivado están obligadas a reportar la operación, causando además posible duplicación  de información.  Finalmente, se hace hincapié en la necesidad de que las autoridades regulatorias de cada  país  atiendan  las  recomendaciones  expuestas  por  el  sector  financiero  y  por  el  sector  privado,  puesto  que  al  final  ambos  sectores  lo  que  buscan  en  conjunto  es  seguir  satisfaciendo  sus  necesidades  financieras  y  comerciales  de  acuerdo  a  las  necesidades  especificas  de  los  participantes  del  mercado.  Si  no  se  realiza  un  esfuerzo  en  ese  sentido,  podríamos  asegurar  un  futuro mas escaso, en cuanto al nivel de operaciones, del mercado de los Derivados OTC, al menos  para el sector de los End Users.     3.2 LAS ECC: DEMASIADO RIESGO SISTÉMICO PARA QUEBRAR  Como quedó señalado cuando analizamos las funciones de las ECC, es  necesario no perder  de  vista  que estas  entidades  mitigan  únicamente  el  riesgo  de  contraparte,  es  decir,  el  riesgo  de  que  la  parte  ganadora  del  contrato  del  Derivado  OTC    pueda  cobrar  el  pago  del  derivado.  no  obstante,  la  compensación  centralizada  no  evita  en  sí  las  perdidas  que  pueden  ocasionarse  en  perjuicio  de  la  ECC  por  una  súbita  evolución  del  riesgo  de  crédito.  En  otras  palabras,  las  ECC  reducen el riesgo de contraparte pero no impiden la evolución del riesgo de crédito.  Ahondando  en  el  riesgo  de  crédito  que  adquieren  las  ECC  al  tomar  posiciones  de  sus  miembros  participantes,  es  preciso  señalar  que  cuando  la  evolución  del  activo  subyacente  es  paulatino  o  progresivo,  aun  siendo  excesivo,  se  considera  que  la  ECC  no  atraviesa  por  una  situación  de  posible  insolvencia,  pues  está  obligada  a  modificar  la  solicitud  de  garantías  a  las  contrapartes  según  la  evolución,  además  puede  efectuar  el  cierre  de  posiciones  mediante  llamadas de margen, de tal forma que las perdidas serían marginales. Sin embargo por otra parte,  hay  que  cuestionarnos  si  estas  medidas  de  protección  –margen  de  variación  de  garantías  y  llamadas de margen‐ tendrían la misma utilidad y resultado cuando los activos subyacentes están                                                               135

 Coalition  for  Derivatives  End  Users.  Please  Support  Sen.  Johanns’  Letter  on  Protecting  End‐Users  from  Onerous  Derivatives  Regulation. Enero 31 2011. P. 1  136  Colaition for Derivatives End Users. Re: Subcommittee Hearing on Capital Formation and Reducing Small Business Burdens; Support  for Derivatives End‐Users Clarification Act.     83 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

 

    relacionados a eventos de crédito, recordando que estos sí pueden actualizarse de súbitamente de  un momento a otro.   En términos mas sencillos, hacemos hincapié en que los mecanismos de garantías y ajustes  de perdidas y ganancias que las ECC realizan sobre las posiciones de sus contrapartes son métodos  de  protección  contra  el  riesgo  de  contraparte,  pero  no  del  todo  contra  el  riesgo  de  crédito.  Asimismo  hay  que  recordar  que  el  riesgo  de  crédito,  hablando  de  Derivados  OTC  está  estrechamente ligado con los CDSs, instrumentos sobre los cuales se identificaron no fueron una  causa de la crisis financiera del 2008, pero sí estuvieron en riesgo de que sobre estos hubiera un  alto índice de incumplimiento y por lo tanto se potencializaran aún los daños ocasionados por la  referida crisis.  La  consideración  de  la  permanencia  del  riesgo  de  crédito  en  los  Derivados  OTC  compensados de manera centralizada nos conduce a otra observación; ésta consiste en que una  ECC  no  es  inmune  al  riesgo  de  incumplir  con  sus  obligaciones;  ya  sea  que  una  o  varias  de  sus  contrapartes incurran en incumplimiento frente a la ECC, esta entidad puede llegar a carecer de  los recursos suficientes para cubrir todas sus posiciones. Esto conlleva a clasificar a las ECC como  entidades de riesgo sistémico.  En  relación  al  riesgo  sistémico  que  se  concentra  en  las  ECC,  consideramos  que  es  la  cuestión  más  importante  de  todo  nuestro  análisis;  pues  por  mucho  que  los  correspondientes  marcos  regulatorios  hayan  previsto  disposiciones  para  el  control  y  mitigación  del  riesgo,  eso  no  impide que se produzca el efecto natural de que ahora todos los participantes del mercado tengan  a  la  misma  contraparte  al  menos  respecto  de  cierta  clase  de  Derivados  OTC  objeto  de  compensación centralizada.   A partir de la calificación de las ECC como entidades de riesgo sistémico, las autoridades  regulatorias  y  supervisoras  deben  plantearse  la  pregunta  de  hasta  que  punto  es  razonable  la  concentración  del  riesgo  en  dichas  entidades.  Como  ejemplo  del  cuestionamiento,  imaginemos  que  todos  los  CDSs  sobre  activos  tóxicos  de  Lehman  Brothers  que  tenían  AIG  y  el  resto  de  las  contrapartes,  hubieran  sido  objeto  de  compensación  en  una  o  dos  ECC;  eso  tal  vez  hubiera  generado  el  incumplimiento  de  pago  frente  a  muchas  contrapartes  y  por  lo  tanto  a  mayores  afectaciones de las que este mercado fue objeto a raíz de esos acontecimientos.  Como  opinión  sobre  la  concentración  del  riesgo  sistémico,  señalamos  que  la  forma  de  mitigarlo  es  cumplir  estrictamente  tanto  la  autorregulación  de  las  ECC,  como  las  disposiciones  normativas emitidas por los supervisores, especialmente las relacionadas con los niveles de capital  y control de riesgos.   A continuación se plantean otras cuestiones que implican riesgo y por lo atento deben ser  analizadas  y  atendidas  por  parte  de  las  autoridades  regulatorias  y  supervisoras  tanto  nacionales  como internacionales, respecto de las ECC.  1. Numero optimo de ECC.‐  La  determinación  del  número  de  ECC  cuya  operación  puede  autorizarse  en  cada  mercado  de  Derivados OTC, pues si al mismo tiempo concurren demasiadas, no solamente se incrementará  el  riesgo  sistémico  en  cada  una  de  estas  entidades,  sino  que  además  dicho  riesgo  sistémico  también será objeto de fragmentación; como ejemplo de este punto, se hace referencia a las  diferencias en cuanto a los procedimientos de actuación en caso de incumplimiento o la falta  de coordinación entre este tipo de entidades respecto de compartir información.     LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    No obstante lo anterior, tampoco se considera una opción viable autorizar en cada mercado a  una sola ECC, pues el riesgo de se concentraría de manera monopólica en esta entidad.137  2. Límites de Acceso y compensación.‐138   Es importante que las ECC limiten el tamaño de las posiciones especulativas sobre determinado  tipo  de  Derivado  OTC.  Aunque  los  miembros  puedan  evadir  estos  limites  teniendo  acceso  a  varias  ECC,  de  tal  forma  que  en  cada  una  de  ellas  acumulen  un  numero  de  posiciones  importante en cuanto al riesgo de contraparte que transfieren a la propia ECC.   En conclusión, es importante que el acceso esté limitado.  3. Coordinación entre distintas ECC.‐  Se  debe  lograr  que  las  cámaras  de  compensación  tengan  conocimiento  del  margen  sobre  las  respectivas posiciones de sus miembros que a su vez lo sean de otras entidades de este tipo. La  importancia  de  la  comunicación  efectiva  entre  distintas  cámaras  de  compensación  y  la  habilidad  de  limitar  el  numero  de  posiciones  a  los  miembros  es  importante  para  mantener  saneadas  a  este  tipo  de  entidades.  En  este  punto  surge  la  necesidad  de  que  las  cámaras  de  compensación hagan su mejor esfuerzo transmitiendo la información necesaria para mejorar la  transparencia.  4. Fragmentación del mercado.‐   Dado el carácter global del mercado OTC gran parte de los contratos involucran contrapartes  extranjeras;  sobre  los  contratos  sobre  los  que  se  determine  la  compensación  centralizada  puede presentarse una disminución de las operaciones cross‐border.   5. Reducción de  liquidez.‐  En tanto que una ECC debe requerir garantías a sus miembros participantes, el traslado de la  compensación  de  los Derivados  OTC  a  una  ECC  puede  generar  escasez  de  colateral,  en  tanto  que aumentaría su demanda, originado efectos negativos en la oferta del crédito.  6. Aumento de costes.‐  Una  vez  planteadas  las  cuestiones  sobre  las  que  hay  que  considerar  la  vigilancia  del  funcionamiento  de  las  ECC,  también  es  importante  hacer  mención  de  ciertos  beneficios  que  pueden resultar de la compensación centralizada.  1. Reducción del impacto en el sistema financiero por incumplimientos de una contraparte de  relevancia  sistémica.  El  ejemplo  en  este  caso,  nuevamente  es  AIG,  ya  que  de  no  ser  por  la  asistencia del Estado, esta entidad no hubiera podido cumplir con sus obligaciones originadas  por  el  exceso  de  venta  de  derivados  de  cobertura  sobre  activos  toxicos  y  vehículos  de  inversión sofisticados.  2.  La  compensación  centralizada  constriñe  a  las  contrapartes  a  crear  y  mantener  un  capital  legal, económico y operacional que facilite su acceso como miembro a la ECC. Esta medida se  considera como un efecto positivo indirectamente hacia el resto del mercado financiero, en  tanto que se asegura la existencia de entidades financieras más solventes.                                                               137

 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. P. 399.  138

 IOSCO. Requirements for Mandatory Clearing. Febrero 2012. P. 5. 

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    En relación a las anteriores consideraciones y a los efectos positivos de la compensación  centralizada, concluimos que las mismas ECC, sus miembros participantes de forma directa y por  supuesto los supervisores, deberán poner atención especial a las actividad de estas entidades.   Esta  medida  regulatoria  para  los  Derivados  OTC  puede  ser  tan  eficaz  de  acuerdo  a  los  propósitos  del  legislación;  pero  por  otra  parte,  puede  llegar  a  ocasionar  el  quebranto  no  solamente  de  un  mercado  financiero  en  términos  específicamente  geográficos,  sino  a  nivel  internacional.  Consideramos  que  el  funcionamiento  adecuado  de  las  ECC  dependerá  de  la  intención  que  tengan  los  agentes  que  actúan  alrededor  las  propias  ECC,  y  por  supuesto  de  las  propias ECC, en el sentido de que minusvalorar nunca el riesgo que se concentrará en las mismas.    Observaciones sobre ECC  1. En otras palabras, las ECC reducen el riesgo de contraparte pero no impiden una súbita  evolución  del  riesgo  de  crédito;  aun  con  las  garantías  que  la  ECC  obtuviera  de  sus  miembros  participantes,  éstas  podrían  no  ser  suficientes  para  atender  todas  sus  obligaciones.  2.  Las  ECC  son  entidades  de  riesgo  sistémico  la  cantidad  de  posiciones  que  toman.  Es  importante cumplir la normativa de control de riesgos y nivel de capital.  3. Las ECC deben limitar el acceso a miembros participantes que cuenten con niveles de  capital adecuado.    3.3  REQUERIMIENTO DE GARANTÍAS PARA DERIVADOS OTC COMPENSADOS BILATERALMENTE  ¿UN RIESGO DE ILIQUIDEZ?  Tal y como lo hemos mencionado durante el desarrollo de este trabajo, el requerimiento  de garantías  a los participantes del mercado de Derivados OTC, es sin duda uno de los temas de  mayor relevancia en cuanto a la emisión de comentarios, preguntas y observaciones referidos al  coste  de  cumplir  con    su  otorgamiento  y  los  posibles  perjuicios  que  podrían  originarse  para  el  mercado financiero, por parte de las entidades financieras y de los End Users a los supervisores.  En relación al intercambio de garantías, las entidades financieras y además los End Users  que traspasen el umbral de compensación determinado según la legislación de que se trate, tienen  que  obtener  y  desplegar  recursos  adicionales  de  liquidez  para  cumplir  con  los  requisitos  de  margen  mucho  más  alto  que  el  que  acordarían  en  su  caso  de  manera  bilateral.  Esto  podría  conllevarlos a una situación de iliquidez.139  Adentrándonos  en  concreto  al  análisis  del  la  iliquidez  que  podría  originarse  dentro  del  mercado Derivados OTC a consecuencia del requerimiento de un margen inicial de garantías y de  un margen de variación para los instrumentos que se liquiden bilateralmente, tal y como IOSCO y  el BCBS lo han considerado, debe tomarse en cuenta la opinión de la industria financiera referida a  sopesar  los  potenciales  beneficios  de  dichos  requerimientos  de  garantías  contra  el  impacto  de  liquidez que resultaría para las contrapartes el hecho de proporcionar garantías que exijan un alto                                                               139

 BCBS y IOSCO. Requerimientos de márgenes para derivados compensados de forma no centralizada. Septiembre de 2013. P. 3.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    nivel de liquidas.  Por otra parte, el impacto de liquidez de los requisitos garantías en materia de Derivados  OTC  no  puede  considerarse  de  forma  aislada;  sino  que  es  importante  reconocer  otras  disposiciones  normativas  del  sistema  financiero  internacional  que  también  tienen  impactos  significativos de liquidez; ejemplos de este tipo de iniciativas incluyen los ratios de liquidez a corto  y largo plazo impuestos en Basilea III, a las entidades financieras.  Asimismo, la industria financiera también ha manifestado su opinión en el sentido de que  podrían  presentarse  cambios  contraproducentes  en  el  funcionamiento  del  mercado  como  resultado de un aumento de la demanda agregada de dicha garantía.     3. 4 MEJORAS A LA TRANSPARENCIA DE LOS DERIVADOS OTC  En  relación  a  la  importancia  sobre  de  cada  una  de  las  medidas  que  componen  la   regulación  de  los  Derivados  OTC,  incluyendo  la  estandarización  de  estos  instrumentos,  la  compensación y liquidación en cámaras de contrapartida central y el aumento de garantías para  aquellos derivados que se compensen bilateralmente, se considera que la medida encaminada a  establecer un marco de  transparencia,  es decir  el trade reporting, debe ocupar  mayor  atención,  análisis  y  desarrollo  dentro  de  la    implementación  de  la  referida  regulación;  en  razón  de  que  la  información obtenida a partir de esta medida es la base para conocer, analizar y mitigar el riesgo  que  conlleva  el  mercado  día  con  día.  A  partir  del  conocimiento  del  riesgo  que  envuelve  al  mercado, será mucho más fácil aplicar las medidas restantes.  Conforme  a  lo  anterior,  las  autoridades  regulatorias,  supervisoras  y  por  supuesto  los  participantes  –incluyendo  a  las  contrapartes  de  las  operaciones,  las  eCC    y  los  registros  de  información‐ del mercado en cuanto a su cumplimiento, deben poner mayor énfasis al desarrollo,  implementación y ejecución de las medidas encaminadas a lograr la transparencia.  Por lo tanto, nuestra consideración es que la construcción de un mercado de transparencia  para el mercado de Derivados OTC es la medida más importante y eficaz, en tanto que a partir del  conocimiento de su evolución, ayudará a los participantes de dicho mercado a tomar decisiones  sobre la toma de posiciones en operaciones. En cuanto a los supervisores, estos podrán vigilar a  la  entidades financieras de manera más precisa, y podrán intervenir de acuerdo a sus facultades para  evitar que uno de los participantes infrinja en la operación de estos instrumentos, de tal manera   que pueda afectar al mercado y en general al sistema financiero.  En ese sentido, las ventajas concretas de la transparencia en relación a los Derivados OTC  son:140  1. Información oportuna de posiciones sistémicamente relevantes.  2. Posibilidad de mitigar los riesgos.  3. Mejor formación de precios en plataformas de negociación.  4. Mayor transparencia en la información post‐trading.  5. Disminución de controversias por términos y condiciones de las operaciones.  6. Acceso no discriminatorio a las plataformas de negociación.                                                               140

 http://fca.org.uk/firms/markets/our‐approach.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    7. Evitar el uso de información privilegiada y pre concertación.  No  obstante,  la  consideración  de  que  la  transparencia  es  la  medida  más  efectiva  en  relación  al  movimiento  regulatorio  de  los  Derivados  OTC,  podrían  contemplarse  mejoras  que  serían  objeto  de  implementación  y  ejecución  en  cada  país.  A  continuación  se  establecen  las  propuestas de mejora en cuanto a la información:  1.  Que  las  contrapartes  presenten  cada  cierto  tiempo  ante  los  registros  de  información  reportes sobre el riesgo que mantienen dentro de todas las posiciones de Derivados OTC que  mantienen vigentes, incluyendo los datos relacionados con:141  A. Clasificación de la Posición.‐   * Tipo de producto (CDS, IR, currency swap, etc.)  *  Tipo  de  contraparte  (entidad  de  crédito,  otro  tipo  de  entidades  financieras  o  de  inversión,  empresa, etc.),  * Vencimiento del contrato,  * Tamaño de la exposición, ya sea gross, net o uncollateralized net,  * Calificación crediticia de la contraparte determinada por una agencia de rating, y  * valor razonable, para efectos de cualquier cambio sobre el mark‐to‐market.  B.  Reportes  de  llamadas  de  margen  que  implican  responsabilidad  adicional  de  garantizar  posiciones.‐     * Responsabilidad adicional total, y  * Lista de mayor responsabilidad adicional frente a cierto número de contrapartes.   2. Derivado  del  análisis efectuado,  informar sobre el posible riesgo potencial sobre todas sus  posiciones  en  el  que  las  contrapartes  pudieran  incurrir,  incluyendo  las  posiciones  netas  sin  garantía.  3. Reforzar la información respecto de los contratos de garantía.  Se considera que las anteriores propuestas de información no generan un costo adicional  para  las  contrapartes  ni  tampoco  un  esfuerzo  para  su  obtención,  al  menos  tratándose  de  entidades financieras, puesto hoy en día ya la obtienen para efectos de su administración interna  de riesgos.  Derivado de lo anterior, se concluye que la mayor valoración y atención a la medidas de  transparencia pueden aparejar otras ventajas para el mercado de Derivados OTC correspondiente.   Por una parte, entre más solida y exhaustiva sea la información sobre la exposición de las  contrapartes  participantes  en  el  mercado  correspondiente  se  podrán  determinar  los  niveles  de  contratación  entre  las  mismas.  Por  otro  lado,  en  caso  de  quiebra  de  alguna  contraparte,  los  supervisores  tendrían  los  datos  precisos  de  exposición  al  riesgo  relacionados  con  dicha  contraparte, lo que les permitiría implementar acciones para evitar el contagio sistémico.  Por  lo  tanto,  en  nuestra  consideración,  las  medidas  encaminadas  a  aumentar  la  transparencia y reducir el riesgo de contraparte impuestas a las entidades financieras, benefician                                                               ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New  Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. P. 391.   88 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO.  141

 

    también  de  manera  indirecta  a  los  End  Users,  en  el  sentido  de  que  podrán  conseguir  una  reducción de costos que en última instancia ellos son quienes los cubren.  Derivado  de  todo  lo  anterior  se  concluye  que  las  medidas  encaminadas  a  obtener  información  sobre  el  mercado  de  los  Derivados  OTC  sin  duda  son  las  más  importantes,  pero  también  es  necesario  hacer  hincapié  en  dichas  medidas  solo  serán  eficientes  para  efectos  preventivos, si se logra que la información sea fluida, constante y completa, m no solo en cuanto a  estos instrumentos, sino al conjunto de posiciones de riesgo de los operadores de los mercados  financieros.  1. Se considera que el trade reporting, es la medida más efectiva en cuanto a la regulación de los  Derivados OTC; en razón de que la información obtenida a partir de esta medida es la base para  conocer,  analizar  y  mitigar  el  riesgo  que  conlleva  el  mercado  día  con  día,  pese  al  coste  que  representa su implementación por parte de los participantes del mercado.  2. Sin embargo, esta medida podría ser objeto de mejoras en cuanto al tipo de información que  debe comunicarse a un Trade Repository.    3.5 VISIÓN DE LAS OPERACIONES CROSS‐BORDER   Como  lo  concluimos,  el  mercado  de  Derivados  OTC  no  puede  sujetarse  a  una  sola  jurisdicción ya que las contrapartes pueden ser de diferentes países.   Hasta  hace  unos  años  –antes  de  la  crisis  financiera  de  2008‐  la  única  manera  que  se  preveía para regular a los Derivados OTC era a través de la imposición de normas que constriñeran  a  los  participantes  del  mercado  en  cada  jurisdicción;  pero  esto  era  ineficiente  precisamente  porque  las  operaciones  sobre  estos  instrumentos  pueden  concurrir  dos  contrapartes  sujetas  a  diferente  regulación.  En  ese  sentido,  lograr  el  desarrollo  y  la  implementación  de  medidas  regulatorias  que  prevean  la  cooperación  entre  autoridades  supervisoras  de  diferentes  países  ha  sido un gran reto.   La importancia de las operaciones cross‐ border es básica porque atañe a la naturaleza del  mercado de Derivados OTC, el cual no puede ceñirse a una sola regulación o supervisor.   Actualmente,  es  uno  de  los  pendientes  en  la  implementación  de  las  cuatro  medidas  del  G20.  Durante  el  2014  se  intensificaron  discusiones  bilaterales  y  multilaterales  sobre  las  cuestiones pendientes de las operaciones cross‐border de Derivados OTC.142  En  ese  sentido,  las  autoridades  han  informando  avances  en  cuanto  a  la  resolución  satisfactoria y oportuna de las cuestiones reglamentarias transfronterizas necesarias para asegurar  que la aplicación de las cuatro medidas que comprendidas en los compromisos del G20 sobre los  Derivados  OTC.  Sin  embargo  también  han  reportado  que  todavía  persisten  conflictos,  contradicciones,  lagunas  y  duplicaciones  en  las  disposiciones  normativas    relacionadas  con  el  contexto transfronterizo de la regulación.                                                                142 Financial  Stability  Board.  OTC  Derivatives  Market  Reforms  Eighth  Progress  Report  on  Implementation.    Noviembre 

2014. P. 1.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    Al respecto, el G‐20 se pronunció en la cumbre de San Petersburgo realizada septiembre  de  2013.  Hizo  notar  como  una  posibilidad  para  resolver  las  cuestiones  relacionadas  con  las  operaciones  cross‐border,  el  diferimiento  de  los  respectivos  marcos  regulatorios  de  las  jurisdicciones  entre  si  cuando  sea  justificable,  basándose  en  resultados  similares,  de  manera  no  discriminatoria, prestando el debido respeto al país de origen.  En  atención  a  la  declaración  del  G20  la  mayoría  de  las  jurisdicciones  han  establecido  o  están estableciendo marcos y procesos para la aplicación de deferencia cuando esté justificado.   El FSB continuará informando sobre implementación de la reforma Derivados OTC durante  este  año,  en  relación  el  seguimiento  del  progreso  de  las  operaciones  cross‐border,  tomando  en  cuenta su eficacia en cuanto cumplimiento de los objetivos del G‐20 subyacentes.  Sin duda, nuestra opinión sobre la implementación de las cuatro medidas que regulan los  Derivados  OTC,  es  que  las  autoridades  de  cada  jurisdicción  deben  adoptar  una  posición  de  cooperación  con  las  de  los  otros  países  que  también  están  trabajando  en  la  implementación.  Deben dejar a un lado el interés por lograr la aplicación únicamente de de su criterio regulador y  atender a los intereses y medidas establecidas en otros países.  Finalmente,  concluimos  que  la  implementación  de  las  disposiciones  regulatorias  de  los  Derivados  sobre  la  operaciones  cross‐border,  es  la  pauta  para  que  los  intereses  del  G20  se  materialicen. Las medidas de regulación nacieron de un compromiso entre varios países; después  de casi 6 años es necesario que dichos países vuelvan replantearse esos acuerdos para reforzar la  coordinación.     3.6 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ¿ACIERTO O DESACIERTO?   El criterio que planteamos en el presente trabajo sobre el acuerdo de regular los Derivados  OTC no apunta a ser exegético en cuanto a considerar que se trata de un acierto o desacierto. Esto  en  razón  de  que,  por  una  parte  consideramos  que  algunas  de  las  medidas  que  conforman  la  regulación son benéficas para fortalecer el mercado y evitar sobre el mismo un posible colapso,  como lo es ceñirlo a un marco de transparencia; pero por otra parte, manifestamos que algunas  medidas  distorsionan  las  características  de  este  mercado,  lo  que  podría  originar  a  largo  plazo  desde  nuestro  punto  de  vista,  un  encarecimiento  del  mercado  propiciando  a  su  vez  una  escasa  gestión del riesgo por parte del sistema financiero y de los End Users.  En  otras  palabras,  más  allá  determinar  si  la  regulación  de  los  Derivados  OTC  es  en  sí  un  acierto para el sistema financiero, es importante analizar cuales son los vértices de este mercado  que  fueron  regulados  en  “exceso”,  de  tal  forma  que  ahora  restringen  el  amplio  margen  de  negociación que podía desarrollarse con estos instrumentos, según las necesidades de los clientes  y  de  las  propias  entidades  financieras.  Asimismo,  debemos  identificar  cuales  son  las  medidas  regulatorias  que  efectivamente  pueden  ser  la  base  para  alcanzar  la  integridad  del  mercado  de  Derivados OTC.    Según  la  información  obtenida  para  hacer  este  trabajo,  consideramos  que  la  medida  de  compensación centralizada deviene de la confusión de señalar a los Derivados OTC como una de  las  causas  de  la  crisis  financiera  internacional  de  2008.  Tal  y  como  quedó  establecido,  ciertos  acontecimientos como la quiebra de Lehman Brothers y la sobreventa de cobertura por parte de  AIG,  debida  a  la  infravaloración  del  riesgo  subyacente  correspondiente  a  activos  de  entidades  financieras  sí  contribuyeron  a  la  crisis,  más  no  un  acontecimiento  de  incumplimiento  que    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    produjera  una  afectación  directa  los  participantes  de  este  mercado.  En  ese  sentido  la  compensación  centralizada  no  se  considera  una  medida  que  del  todo  beneficie  a  estos  instrumentos.     La  cobertura  que  proporcionan  los  Derivados  OTC,  puede  ser  tan  especifica  o  general  como  lo  requieran  las  contrapartes.  Esto  se  debe  a  su  flexibilidad  y  al  ahorro  de  costes  que  suponen, otorgando beneficios a los agentes de este mercado. En mi opinión, se debe permitir que  estos instrumentos financieros continúen con esa flexibilidad.   Por lo tanto, en relación a la flexibilidad de estos instrumentos financieros considero que  deben  seguir  al  alcance  del  mercado  determinados  Derivados  OTC  que  se  puedan  contratar  de  forma bilateral, sin que se produzca ningún tipo de modificación a sus características. En este caso,  sobre  la  negociación  de  estos  productos,  las  contrapartes  solamente  tendrían  que  ceñirse  a  la  comunicación de la operación a un Trade Repository.  Una posible medida eficaz para regular los Derivados OTC pudo haber sido la disposición  normativa  encaminada  a  establecer  que  solo  debe  admitir  la  contratación  de  derivados  OTC  cuando ninguna de las partes pueda tener influencia directa en la determinación de la valoración  del  subyacente  al  que  el  derivado  está  referido.  Como  ejemplo,  señalamos  un  derivado  OTC  de  cualquier tipo; conforme a la medida propuesta, éste debería ser liquidado utilizando únicamente  variables observables por todos los actores, publicadas de forma totalmente objetiva.   En resumen, considero que la mejora de la tipificación y documentación relacionada con la  contratación de los derivados OTC podría mejorar su imagen y transparencia, evitando la aparente  persecución  que  se  ha  abierto  contra  ellos.  Sin  perjuicio  de  que,  simultáneamente,  se  vayan  estandarizando  e  incorporando  a  cámaras  de  contrapartida  organizadas,  en  la  medida  de  lo  posible.  Finalmente para cerrar este trabajo, como lo mencionamos al principio de este apartado,  consideramos que no podemos adoptar un criterio absoluto sobre el compromiso internacional de  regular  los  Derivados  OTC,  en  tanto  que  por  una  parte  consideramos  que  la  compensación  centralizada y la negociación han mermado sus características, pero tal vez dentro de un tiempo,  la  información  que  arroje  la  ejecución  de  dichas  medidas  nos  muestre  que  efectivamente  la  integridad  del  mercado  se  ha  fortalecido.  Por  otra  parte,  la  transparencia  es  la  media  que  más  contribuirá a que se determinen los resultados sobre el resto de las medidas.  En ese sentido, concluimos que tanto los participantes del mercado como los supervisores  financieros no obtendrán una respuesta absoluta sobre la eficacia, sino hasta dentro de unos años  después de que se concluya totalmente la implementación de las medidas.  1. Algunas de las medidas que conforman la regulación de los Derivados OTC son benéficas para  fortalecer  el  mercado  y  evitar  un  posible  colapso  del  mismo,  como  lo  es  el  marco  de  transparencia; pero por otra parte, la  compensación centralizada y la negociación de Derivados  OTC  estandarizados  distorsionan  las  características  de  este  mercado;  lo  que  podría  originar  a  largo  plazo  menor  uso  de  estos  instrumentos  y  una  escasa  y  deficiente  gestión  del  riesgo  por  parte del sistema financiero y de los End Users.  2. La eficacia de las medidas regulatorias se podrá constatar cuando se hayan implementado las  cuatro  medidas  regulatorias  completamente  y  transcurra  cierto  tiempo  para  analizar  su  evolución.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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CONCLUSIONES    1.  La  conclusión  general  de  este  trabajo  es  que  a  partir  de  la  encomienda  del  G20  sobre  para  regular el mercado financiero de los derivados OTC, tanto los supervisores, las asociaciones de los  agentes  participantes  del  mercado  de  Derivados  OTC  y  las  propias  entidades  financieras  están  trabajando conjuntamente al respecto, no solo a nivel nacional  – en el caso de Estados Unidos‐ o  a nivel regional en la Unión Europea, sino que también se denota una cooperación internacional  para fortalecer al mercado en cuestión, y a pesar del avance en la implementación de cada uno de  los elementos de regulación, todavía hay cuestiones que no han logrado implementarse bajo una  base  práctica,  tecnológica  y  de  coste  que  sea  lo  suficientemente  solida  para  asegurar  el  futuro  eficaz de la negociación de los Derivados OTC.   2. La regulación de las cuatro medidas adoptadas por el G20 en Pittsburg en septiembre de 2009,  encaminadas  a  mejorar  y  fortalecer  el  mercado  de  Derivados  OTC,  la  contratación  de  estos  instrumentos  se  ha  vuelto  enormemente  más  compleja.  Por  una  parte  las  características  que  anteriormente correspondían a estos instrumentos, como lo era la flexibilidad de su negociación y  del otorgamiento de garantías entre contrapartes, ahora se sujetan a ciertas limitaciones como la  compensación  centralizada,  la  estandarización  y  el  intercambio  de  garantías  de  acuerdo  a  los  niveles establecidos.   Así pues, la negociación de estos instrumentos financieros ahora exige más requisitos que atañen  a la distorsión de sus características y al aumento en el precio de su operación.   3.  La  ola  regulatoria  del  mercado  de  Derivados  OTC  es  consecuencia  del  desconocimiento  en  relación a su funcionamiento, a sus efectos y al tipo de riesgo originado en estas operaciones.   Como lo analizamos, el crecimiento del mercado de Derivados OTC no fue una causa concreta de  la  crisis  financiera  en  el  año  2008,  en  tanto  que  ésta  se  originó  por  las  políticas  monetarias  expansivas establecidas en ciertos países que conllevaron a un exceso de liquidez y disminución de  intereses  correspondientes  al  otorgamiento  de  crédito,  especialmente  el  inmobiliario;  posteriormente  se  materializaron  los  efectos  de  estas  dos  situaciones  mediante  la  inversión  financiera en activos tóxicos infravalorados, mientras que paralelamente los CDSs cubrían dichas  inversiones. Finalmente, llegado el momento en que las burbujas especulativas detonaron, se hizo  exigible  la  cobertura  del  gran  numero  de  CDSs,  lo  que  puso  en  conflicto  a  ciertas  entidades  respecto  del  cumplimiento  de  las  posiciones,  que  de  no  ser  por  la  intervención  publica  hubiera  generado un incumplimiento de contraparte.  Por lo tanto, la crisis financiera de 2008 ha sido el acontecimiento que ha hecho que se le otorgue  importancia  al  desconocimiento  limitado,  y  planteando  el  objetivo  de  que  el  mundo  financiero  preste la atención que requiere este mercado, especialmente en relación al riesgo de crédito y de  contraparte que conlleva.   4.    A  partir  de  la  ejecución    de  las  cuatro  mediadas  regulatorias  isntauradas  por  el  G20,  la  celebración de Derivados OTC se encarecerá sustancialmente, no solo por los requerimientos en  materia  de  garantías,  sino  por  los  costes  que  deberán  cubrir  los  participantes  del  mercado  para  tener acceso a las  ECC y a los Trades Repositories; sin perjuicio de la adaptación que va  a exigir  adecuar  la  infraestructura  de  los  sistemas  informáticos  hasta  ahora  utilizados  por  las  entidades  Financieras y End Users.    LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    5.  Como  se  ha  podido  identificar,  tanto  la  normativa  de  la  Unión  Europea  como  la  de  Estados  Unidos  desarrollada  para  regular  a  los  Derivados  OTC,  aún  no  se  aplica  extraterritorialmente  en  determinados supuestos. Los participantes en el mercado de los derivados OTC deberán ser muy  cuidadosos  cuando  celebren  operaciones  cross‐border,  ya  que  ambas  regulaciones  tienen  diferencias.  6.  Sobre el  caso  particular de  México,  el retraso de la  implementación  de las  medidas  se puede  atribuir  a  la  espera  de  que  tanto  la  regulación  de  Estados  Unidos  como  la  de  la  Unión  Europea  estén  en  un  nivel  de  implementación  y  ejecución  más  avanzado  en  la  práctica,  para  tener  orientación y saber cuales son las disposiciones normativas que las autoridades regulatorias deben  adoptar.  7.  Se reconoce el esfuerzo que durante los últimos años se ha hecho a nivel mundial por parte de  las autoridades nacionales y organismos internacionales de regulación, en el sentido de que por  sus características, lograr la implementación de la regulación de los Derivados OTC es sumamente  difícil,  pues  ésta  parte  de  la  distorsión  de  las  características  de  estos  instrumentos  financieros;  pero  debido  a  los  compromisos  asumidos  por  diferentes  países  se  ha  avanzado  mucho.  No  obstante, no se puede hablar de una labor concluida, ni tampoco se puede aspirar a ella en breve.  A  nuestra  consideración,  tendrá  que  transcurrir  más  tiempo  y  más  práctica  para  que  se  pueda  constatar la eficacia de la regulación.  8.  Finalmente  se  concluye,  que  aún  falta  tiempo  para  que  la  eficacia  de  las  cuatro  medidas  adoptadas por el G20 sea posible de determinarse, en tanto que una vez implementadas al cien  por  ciento  en  los  países  y  regiones  correspondientes,  tendremos  que  esperar  más  tiempo  para  saber como ha sido su práctica ‐por parte de los participantes del mercado, incluyendo a las ECC,  las plataformas de negociación y a las autoridades‐, y si los efectos en la evolución del mercado  han sido positivos o negativos.                             

  LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC  EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA  Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 

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    23.  Reglamento  de  ejecución  (UE)  1247/2012,  por  el  que  se  establecen  normas  técnicas  de  ejecución  relativas  al  formato  y  la  frecuencia  de  las  notificaciones  de  las  operaciones  a  los  registros de operaciones.  24.  Reglamento  Delegado  (UE)  148/2013  que  complementa  el  Reglamento  EMIR  en  lo  que  respecta a las normas técnicas de regulación sobre los elementos mínimos de los datos que  deben notificarse a los registros de operaciones  25. Reglamento Delegado (UE) 149/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que atañe a  las  normas  técnicas  de  regulación  relativas  a  los  acuerdos  de  compensación  indirecta,  la  obligación de compensación, el registro público, el acceso a la plataforma de negociación, las  contrapartes no financieras y las técnicas de reducción del riesgo aplicables a los contratos de  derivados extrabursátiles no compensados por una entidad de contrapartida central.  26. Reglamento (UE) no. 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo  de 15 de mayo de 2014  relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento  (UE) no 648/2012.    NORMATIVA DE MÉXICO  27.  Circular  4/2012  del  Banco  de  México  publicada  en  el  Diario  Oficial  de  la  Federación  el  2  de  Marzo  de  2012,  incluyendo  su  modificación  dada  a  conocer  mediante  la  Circular  9/2012  publicada  en  el  referido  Diario  Oficial  el  15  de  junio  de  2012.  Reglas  para  la  Realización  de  Operaciones Derivadas.      http://www.banxico.org.mx/disposiciones/circulares/{7DAB2E2F‐ 41E5‐6BE4‐E91A‐AF6448E5B56A}.pdf  28. Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados.  Publicadas  en  el  Diario  Oficial  de  la  Federación  el  31  de  diciembre  de  1996,  modificadas  mediante Resoluciones  publicadas en el citado  Diario  el 12  de  agosto y 30  de  diciembre de  1998, 31 de diciembre de 2000, 14 de mayo de 2004, 19 de mayo de 2008, 24 de agosto y 25  de noviembre de 2010,  13 de octubre de 2011 y 15 de mayo de 2014, respectivamente.          http://www.dof.gob.mx/nota_detalle.php?codigo=5344729&fecha=15/05/2014    29.  Disposiciones  de  carácter  general  aplicables  a  las  sociedades  que  administran  sistemas  para  facilitar operaciones con valores.  http://dof.gob.mx/nota_detalle.php?codigo=5347607&fecha=06/06/2014  30.Ley  General  de  Títulos  y  Operaciones  http://www.diputados.gob.mx/LeyesBiblio/pdf/145_130614.pdf 

de 

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31.   Ley de Instituciones de Crédito  http://www.diputados.gob.mx/LeyesBiblio/pdf/43.pdf      DOCUMENTOS DE CONSULTA DE SUPERVISORES  BANCO DE ESPAÑA  32. NIETO GIMÉNEZ‐MONTESINOS, Ma. Ángeles e Inmaculada Gómez Fernández. II Seminario de  Basilea  II.  Riesgo  Operacional.  Aspectos  relevantes  de  los  métodos  de  indicador  básico  y    96

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