Mensual Macro Latam Revisión de escenario diciembre de 2015

Página

Economía global

Mayor crecimiento global y menor riesgo de deflación en 2016

3

Proyectamos una aceleración del crecimiento global en 2016. Los países desarrollados mantendrían un ritmo de crecimiento moderado, y vemos señales de estabilización en los mercados emergentes. La inflación aumentaría y los riesgos se volverían más equilibrados.

América Latina

Un 2016 menos turbulento

9

En 2016, esperamos la recuperación del crecimiento económico en América Latina. Los tipos de cambio se depreciarían en relación al dólar, pero mucho menos que en 2015.

Brasil

Incertidumbre política y recesión en 2016

12

La incertidumbre política y económica del escenario doméstico están entrelazadas y continuarían en 2016. Esperamos una nueva contracción del PIB. La tasa de desempleo continuaría subiendo el próximo año.

Argentina

2016 comenzó el 10 de diciembre

20

Mauricio Macri tomó posesión el 10 de diciembre. La nueva administración indicó cambios positivos en la política económica. Existen problemas de fácil solución. Pero el gobierno heredará una serie de desequilibrios económicos importantes.

México

Mayor crecimiento y baja inflación en 2016.

25

El tipo de cambio más depreciado y la recuperación de la economía de los EUA impulsarían las exportaciones de manufacturas. La recuperación de la demanda externa, junto con la baja inflación, ayudaría a mantener el ritmo sólido de crecimiento del consumo privado.

Chile

El crecimiento permanecerá bajo un año más

28

Para 2016, esperamos una recuperación más suave de la actividad económica, de 2,3% (2,5%, anteriormente), comparado al 2,0% proyectado para este año. Sería el tercer año consecutivo de bajo crecimiento, ya que la economía chilena está ajustándose a los precios bajos del cobre.

Perú

Ligera recuperación en año electoral

31

Esperamos que la economía se acelere en 2016, impulsada por una producción minera más sólida, por la estabilización de la inversión privada y por la mejor ejecución de las inversiones de los gobiernos locales.

Colombia

¿El año de la paz?

34

Esperamos que la economía continúe ajustándose a los precios más bajos del petróleo y registre un crecimiento de 2,8% en 2016, por debajo del 3,0% proyectado para este año. La firma del acuerdo de paz con las FARC el próximo año es muy probable.

Paraguay

Mantener el curso en 2016

38

Las reformas adoptadas por el gobierno permitieron transitar 2015 sin mayores sobresaltos. Esperamos un mayor crecimiento para 2016.

Uruguay

Un ajuste en marcha

41

Esperamos que la economía se expanda 1,5% el año próximo afectada tanto por contexto internacional como factores domésticos.

Commodities

¿Ha llegado la caída de los precios a su fin? Proyectamos una ligera recuperación de los precios de los commodities en 2016, influida por el ajuste en el mercado del petróleo en el segundo semestre de 2016, por la reducción de capacidad en China y por la perspectiva de demanda por commodities agrícolas todavía robusta.

La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

43

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

¿Qué esperar en 2016? El año de 2016 no debería ser del todo malo para la economía mundial. Las principales economías desarrolladas mantendrían la actual tendencia de recuperación, mientras que las economías emergentes se estabilizan. Esperamos todavía el final de la caída de los precios de los commodities: es probable alguna recuperación, reduciendo el riesgo de deflación global y mejorando los términos de intercambio de muchas economías emergentes. Pero los riesgos permanecen. La Reserva Federal (Fed, el banco central de los EUA) quizás necesite subir las tasas de interés más rápidamente de lo incorporado en el mercado, lo que generaría volatilidad. En China, a pesar de las señales de mejora, el riesgo continúa siendo de desaceleración más intensa de lo anticipado. En América Latina, esperamos una recuperación gradual del crecimiento en 2016. Los tipos de cambio seguirían depreciándose, pero a un ritmo considerablemente más lento, y los déficits de cuenta corriente, continuarían mejorando. Proyectamos una reducción de los niveles de inflación, pero permanecerían todavía por encima del centro de las metas, lo que llevaría a algunos bancos centrales a elevar moderadamente las tasas de interés. Brasil es una excepción en varios sentidos. La incertidumbre fiscal y política continuará elevada, reduciendo la previsibilidad en la economía. Proyectamos una nueva contracción del PIB y un desempleo al alza en 2016. La inflación continuaría alta debido a los costos de producción presionados, pero en trayectoria descendente. Esperamos que el Banco Central (BC) mantenga las tasas de interés estables, aunque existe el riesgo de nuevas alzas el año que viene, dada la reciente comunicación del BC y la votación dividida en la última decisión del Comité de Política Monetaria (Copom) en noviembre. Pero es en Argentina donde se depositan las mayores esperanzas de cambio. El presidente electo, Mauricio Macri, viene indicando nuevas y bienvenidas políticas. No obstante, resolver los desequilibrios actuales es un gran desafío. En Paraguay las reformas adoptadas por el gobierno permiten mantener el crecimiento. Las previsiones de crecimiento para Uruguay son inferiores a la de años anteriores, mientras la inflación continúa por encima de la meta del banco central. Cordialmente, Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía Revisión de Escenario Mundo 2015 Actual Anterior 3,1 3,1 0,0 0,0 #

2016 Actual Anterior 3,3 3,3 0,0 0,0 # # PIB - %

PIB - % BRL / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPCA - %

Brasil 2015 Actual Anterior -3,7 -3,2 4,00 4,00 14,25 14,25 10,7 10,1

2016 Actual Anterior -2,8 -2,5 4,50 4,50 14,25 14,25 6,8 7,0

PIB - % ARS / USD (dic) BADLAR (dic) - % IPC - %(Estimaciones privadas)

Argentina 2015 Actual Anterior 0,5 0,5 13,0 12,0 35,0 30,0 28,0 28,0

2016 Actual Anterior -0,5 -0,5 17,1 15,8 35,0 33,0 34,0 32,0

PIB - % COP / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Colombia 2015 Actual Anterior 3,0 3,0 3100 2950 5,75 5,50 6,5 5,5

2016 Actual Anterior 2,8 2,8 3150 3050 6,00 5,50 4,0 3,5

PIB - % PYG / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Paraguay 2015 Actual Anterior 2,7 2,7 5650 5650 5,75 5,75 3,1 3,5

2016 Actual Anterior 3,0 3,0 6000 6000 5,75 5,75 4,5 4,5

PIB - %

0

América Latina y el Caribe 2015 Actual Anterior -0,3 -0,2 0 0,0 0,0 #

2016 Actual Anterior 0,2 0,3 0,0 0,0 #

PIB - % MXN / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

México 2015 Actual Anterior 2,5 2,2 17,0 17,0 3,00 3,00 2,5 2,7

2016 Actual Anterior 2,8 2,8 17,5 17,5 4,00 4,00 3,0 3,0

PIB - % CLP / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % CPI - %

Chile 2015 Actual Anterior 2,0 2,0 700 700 3,25 3,50 4,5 4,8

2016 Actual Anterior 2,3 2,5 715 715 3,50 3,50 3,5 3,5

PIB - % PEN / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Perú 2015 Actual Anterior 2,8 2,8 3,35 3,35 3,75 3,50 3,9 3,9

2016 Actual Anterior 3,8 3,8 3,45 3,45 4,00 4,00 3,1 3,1

PIB - % UGY / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Uruguay 2015 Actual Anterior 1,5 1,5 29,50 29,50 9,6 9,6

2016 Actual Anterior 1,5 2,0 35,00 35,00 9,5 9,5

,

Página 2

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Economía global

Mayor crecimiento global y menor riesgo de deflación en 2016 • Proyectamos una aceleración del crecimiento global desde 3,1%, en 2015, a 3,3%, en 2016. Los países desarrollados mantendrían un ritmo de crecimiento moderado, y vemos señales de estabilización en los mercados emergentes. La inflación aumentaría, y los riesgos se volverían más equilibrados. • En los EUA, el riesgo es de una inflación más elevada en 2016. En nuestra opinión, el mercado está subestimando el ritmo del aumento de las tasas de interés el año que viene. • En la zona del euro, la recuperación seguiría su curso, reforzada por los estímulos del Banco Central Europeo (BCE). • En Japón, esperamos una trayectoria continua, pero no exenta de dificultades, hacia la deflación. • China continuará siendo el principal riesgo para la economía global en 2016.

En 2015, los mercados emergentes se desaceleraron, afectando el crecimiento mundial. El crecimiento del PIB de China habría caído poco, desde 7,3%, en 2014, a 6,9%, en 2015. Sin embargo, la desaceleración fue más intensa en el sector industrial y en la inversión agregada, afectando la demanda global y los precios de los commodities. Al mismo tiempo, otros dos grandes emergentes, Rusia y Brasil, entraron en recesión.

La inflación global subiría a medida que se disipa el efecto base del precio del petróleo

En 2016, el crecimiento global se aceleraría a 3,3% (desde 3,1% este año), a medida que los países desarrollados continúan en recuperación, y los emergentes empiezan a dar señales de estabilización. La proyección para 2016 es consistente con la media de 3,4% observada entre 2012 y 2014. El crecimiento difícilmente sería mayor, ya que los países desarrollados están teniendo problemas para crecer a los ritmos actuales, China continuará desacelerándose y otros mercados emergentes todavía necesitan encontrar un modelo de crecimiento menos dependiente de los commodities. En contrapartida, la profunda recesión en algunos grandes mercados emergentes (como Rusia) podría atenuarse.

3%

Esperamos un cambio en la balanza de riesgos para la inflación en los países desarrollados en 2016, con un aumento de los índices de inflación y una aceleración de la inflación subyacente. Proyectamos una estabilización en los precios de la mayoría de los commodities y una ligera recuperación de los precios del petróleo en el segundo semestre. Esto sería suficiente para elevar los índices de inflación debido al efecto de base de comparación (véase gráfico). Además, la atonía en el mercado laboral continúa disminuyendo en las economías desarrolladas, contribuyendo así a un lento avance de los salarios y de la inflación subyacente (véase gráfico).

6%

100% Inflación global Petróleo Brent (der.)

60% 40%

4%

20%

0% -20%

2%

-40% -60%

1%

-80% % interanual

% interanual

0%

-100% 07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

Fuente: Haver, Itaú

La atonía en el mercado laboral continúa disminuyendo en los países desarrollados 13 12

%, tasa de desempleo

Zona del Euro Japón EUA

11 10 9 8 7

6 5 4 3

2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Fuente: Haver, Itaú

Página 3

80%

5%

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Crecimiento heterogéneo Las perspectivas de inflación y de política monetaria continuarán divergentes en los mercados desarrollados. El aumento de la inflación en los EUA quedará más claro, lo que nos lleva a proyectar una mayor alza en las tasas de interés de lo que el mercado anticipa. En Europa, la inflación subirá gradualmente, con la ayuda del BCE. En Japón, los riesgos todavía son bajistas, y persiste la lucha contra la deflación. En los mercados emergentes, algunos países siguen en desaceleración, mientras otros ya dan señales de estabilización. Las políticas monetarias también difieren. Brasil enfrentará un año más de profunda recesión. En los demás países de América Latina, donde el crecimiento está estabilizándose y los índices de inflación permanecen por encima de las metas, esperamos tasas de interés estables o el aumento de éstas. Pero en Asia, la inflación permanece bajo control y todavía hay algún espacio para una expansión monetaria. El dólar se fortalecería un poco más en 2016. Prevemos una valorización de 5% del dólar con relación a una cesta de monedas de mercados emergentes. Es un movimiento pequeño, comparado al apreciación acumulada de 38% desde 2012. Esperamos que el euro se aproxime a la paridad con el dólar, a medida que la política monetaria continúa divergiendo de la adoptada en los EUA, pero sin quedar por debajo del dólar gracias al avance de la recuperación económica en la zona del euro. China continuará representando el mayor riesgo para la economía global en 2016. El país todavía tiene que rebalancear su economía, en un contexto de niveles elevados de endeudamiento en el sector corporativo y entre los gobiernos locales.

apenas de 0,65 puntos porcentuales. Así, vemos un aumento del rendimiento del Treasury de 2 años desde 1,0%, a fines de este año, a 2,0%, a fines del año que viene, cerca de 0,35 puntos porcentuales por encima de lo que anticipa la actual curva de futuros. Los precios de mercado implican apenas dos aumentos en la tasa de interés en 2016. Resaltamos que, en los últimos tres ciclos de ajuste monetario, los Fed Funds Rate subieron entre 1,75 y 2,5 puntos porcentuales en el primer año. ¿Por qué los inversorsionistas anticipan un ritmo tan modesto de aumento de las tasas de interés? Los inversosionistas continúan defendiendo la hipótesis de “estagnación secular”, que sugiere que la tasa real de interés de equilibrio es estructuralmente baja, y por lo tanto ven los riesgos para la inflación inclinados a la baja. De hecho, la inflación implícita en el título de 5 años está en 1,3%, 0,70 puntos porcentuales por debajo de la meta de inflación de la Fed, de 2%. Sin embargo, creemos que la balanza de riesgos va a cambiar, y la inflación vendría por encima de lo esperado en 2016. Los factores bajistas para la inflación, como la deflación de los precios de la energía y la apreciación del dólar, tienden a disiparse, mientras que la dinámica de los salarios domésticos ejercería una presión alcista sobre la inflación, una vez que el pleno empleo en los EUA sería alcanzado a mediados de 2016. Dos movimientos importantes ayudarán a redefinir las percepciones de los inversorsionistas sobre la inflación.

Inflación baja debido a la caída de los precios de la gasolina está conteniendo la inflación implícita 6

% variación anual

5

EUA – El riesgo es ahora de inflación por encima de lo esperado en 2016 La Reserva Federal (Fed, el banco central de los EUA) está próximo de efectuar el primer aumento de interés en casi diez años, pero creemos que los precios de los activos no reflejan totalmente el ciclo de ajuste que está a punto de iniciarse. El comité de política monetaria (FOMC, en su sigla en inglés) comenzaría a subir el Fed Funds Rate (la principal tasa de interés estadounidense) en su reunión del 16 de diciembre. Esperamos un alza de 1 punto porcentual en 2016, aunque los contratos futuros de los Fed Funds hayan anticipado un alza Página 4

4 3

2 1 0 -1 -2

Índice de precios al consumidor Inflación implícita de 5 años

-3 dic-04

feb-07

Fuente: Bloomberg, Itaú

abr-09

jun-11

ago-13

oct-15

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Primero, la inflación subiría y se aproximaría a las medidas subyacentes en el primer trimestre, ya que la mayor parte de la deflación del precio de la gasolina dejará de formar parte de la variación a 12 meses. La variación a 12 meses del coeficiente deflactor subyacente del consumo (PCE, en su sigla en inglés) se aceleraría desde 0,2% en octubre, a 1,3%, en el primer trimestre, en un movimiento importante, una vez que viene limitando la compensación de inflación implícita en los rendimientos de los títulos públicos (véase gráfico).

financieras expansivas. Esta solidez continuaría en 2016, ya que las tasas de interés permanecerán bajas, a pesar de los aumentos esperados. El gasto del gobierno federal también será un factor que tendrá una leve contribución en 2016, debido al presupuesto definido para el año fiscal. Las exportaciones netas continuarían limitando la expansión del producto, pero el crecimiento continuará por encima de la tendencia, lo que bastaría para continuar reduciendo la capacidad ociosa del mercado laboral.

En segundo lugar, el deflactor subyacente del consumo subiría desde 1,3%, a fines de este año, a 1,7%, a fines de 2016. La apreciación a 12 meses del tipo de cambio nominal efectivo (NEER, en su sigla en inglés) de 15%, en el tercer trimestre de 2015, está conteniendo la inflación subyacente (véase gráfico). Este factor se disiparía con el fortalecimiento de la NEER en “apenas” un 5% adicional en 2016. Además, la inflación de salarios aumentaría desde 2,0 - 2,5%, en 2015, a 2,5 - 3,0%, en 2016, ejerciendo alguna presión sobre la inflación de servicios.

Europa – La recuperación avanzaría en 2016 con la ayuda del BCE

La repercusión del tipo de cambio sobre el deflactor subyacente del consumo se disiparía 2,1% 1,9%

%, tasa trimestral, anualizada

%, tasa trimestral, anualizada

-10%

Los estímulos del BCE transmitidos a la economía

-5% 0%

1,7%

5%

1,5%

La recuperación económica de la zona del euro continuaría en 2016, ayudada por la política expansiva del BCE. A pesar de no haber sido particularmente fuerte, el crecimiento fue más estable en 2015, liderado por la demanda doméstica. Esta situación se repetiría el año que viene, con la ayuda de las condiciones financieras expansivas, a medida que el BCE mantiene las tasas de interés negativas, y continúa con el programa de compra de activos. La política monetaria expansiva está ayudando a los prestatarios finales, a través de la caída de las tasas de interés y el aumento del crédito (véase gráfico).

están

7

10.500 %

miles de millones de euros

10%

10.000

6

1,3%

15% 1,1% 0,9% 0,7%

Deflactor Subyacente del Consumo (PCE) Tipo de cambio nominal efectivo (der. invertido)

siendo

9.500

20%

5

25%

4

8.500

3

8.000

9.000

30%

0,5% 35% abr-13 nov-13 jun-14 ene-15 ago-15 mar-16 oct-16

7.500 2

Fuente: Haver, Itaú

1

Por último, proyectamos una expansión del PIB de 2,2% en 2016, lo suficiente para continuar disminuyendo la atonía en el mercado laboral y contribuir con la normalización de la inflación. Los indicadores económicos sugieren un crecimiento anualizado con ajuste estacional de 2,0% en el 2S15. La industria manufacturera continúa ajustando la producción y las existencias para acomodarse a una demanda externa más lenta. La demanda doméstica privada continúa firme, impulsada por condiciones Página 5

Crédito para familias y empresas no financieras (der.) Tasa de interés para empresas no financieras Tasa de hipoteca para familias

7.000 6.500

0 6.000 oct-03 oct-05 oct-07 oct-09 oct-11 oct-13 oct-15 Fuente: INEGI, Itaú

Una política fiscal marginalmente expansiva y los precios bajos del petróleo también contribuirían a la recuperación. A futuro, esperamos una estabilización del precio del petróleo, pero la caída observada este año todavía será positiva para el consumo en 2016.

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

La inflación debe recuperarse lentamente, manteniendo al BCE alerta a riesgos bajistas. La inflación subiría en relación al 0% registrado este año, a medida que los efectos de base de la caída del precio del petróleo se vuelven más favorables. Sin embargo, la inflación se mantendría próxima a 1%, durante la mayor parte de 2016, y sólo ganaría impulso a fines del próximo año. La inflación subyacente subiría lentamente, por causa de la amplia brecha de producto en la región. Esto significa que el BCE continuará viendo riesgos bajistas a los resultados de inflación esperados y continuará preparado para adoptar nuevas medidas, si fuera necesario. No obstante, existen riesgos para la recuperación doméstica. Los principales son los relacionados a la situación geopolítica y al débil crecimiento potencial. El riesgo de nuevos ataques terroristas en Europa seguirá estando presente en 2016. Los últimos ataques en Paris tendrían un efecto reducido y transitorio sobre el crecimiento del PIB, pero la confianza de consumidores y empresarios podría hundirse si se producen nuevos episodios similares. El débil crecimiento potencial, que calculamos alrededor de 1%, podría ser todavía menor, ya que la perspectiva de reformas estructurales continúa siendo modesta. Mantenemos inalteradas nuestras proyecciones para el crecimiento del PIB de 1,5% en 2015 y 1,7% en 2016.

Japón – ¿Perdió el banco central la batalla contra la deflación? ¿Se acabó el programa de reformas Abenomics? La economía japonesa enfrentó turbulencias en 2015. El PIB se contrajo 0,5% en el segundo trimestre, pero creció 1,0% en el tercero. Esperamos un crecimiento del PIB de 0,6% en 2015. En términos de crecimiento del PIB per cápita, el resultado no es malo (0,9%), pero la recuperación todavía es débil, considerando la variación nula observada en 2014 y la expansión de 1,2% que proyectábamos al inicio del año. El progreso en el combate a la deflación también quedó menos evidente. La inflación si excluimos alimentos y energía subió de 0,4%, en diciembre de 2014, a 0,7%, en octubre de 2015. Sin embargo, las expectativas de inflación de largo plazo comenzaron a caer nuevamente (véase gráfico), planteando el riesgo de que vuelva la mentalidad deflacionaria a Japón.

Página 6

No esperamos progresos en la parte estructural del programa Abenomics. El programa de reformas promovido por el primer ministro Shinzo Abe ya perdió ímpetu este año, con pocos avances en la superación de desafíos fiscales y estructurales. No esperamos un repunte en 2016 y, por lo tanto, no anticipamos cambios en las perspectivas de crecimiento de Japón a largo plazo. A pesar de todo, creemos que Japón continuará trabajando contra la deflación y que el banco central permanecerá preparado para actuar, si fuera necesario. En nuestra opinión, se produciría un aumento lento de la inflación en 2016, alcanzando la meta de 2% en 2017. Con la expansión de la economía por encima de la tendencia en 2016 (proyectamos un crecimiento del PIB de 1,0%), el mercado laboral continuará ajustado y los salarios aumentarán. Esto elevaría la inflación, a medida que el efecto de la depreciación del yen se disipa. Sin embargo, los riesgos bajistas permanecen. Las negociaciones salariales del año que viene, que tendrán inicio en abril, serán fundamentales. Si los factores globales o domésticos amenazan los reajustes salariales durante las negociaciones, el banco central podría aflojar todavía más su política extremamente expansiva.

China – Los riesgos continuarán siendo bajistas en 2016 La economía china llega a fines de 2015 con datos de actividad mixtos, pero con alguna estabilización en los mercados financieros. Luego de la caída del mercado bursátil y de la mudanza conturbada en la política cambiaria a mitad de año, la conducción de las políticas se ha vuelto más estable. El Fondo Monetario Internacional (FMI) finalmente anunció que el yuan entrará en la cesta de monedas del sistema de Derechos Especiales de Giro, y los formuladores de política económica de China continúan afirmando que tienen como objetivo una moneda estable. Mientras tanto, los datos de actividad siguen siendo mixtos. La producción industrial subió 5,6% en octubre, y las ventas minoristas se expandieron 11,0%, resultados relativamente en línea con las variaciones de 5,7% y 10,9%, respectivamente, observadas en septiembre. El crecimiento de la inversión fija subió 9,3%, luego del débil 6,8% registrado el mes anterior. El Índice de Gestores de Compras (PMI, en su sigla en inglés) del sector industrial cayó desde 49,8, en octubre, a 49,6, en noviembre, sin embargo, el PMI que excluye el sector industrial avanzó desde 53,1 a 53,6.

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Mantenemos nuestra proyección de crecimiento del PIB de 6,9% en 2015, pero la contribución inusual del sector financiero representa únicamente 0,3 puntos porcentuales de esta perspectiva de expansión. Para 2016, esperamos ver progresos graduales en el rebalanceo de la economía así como una desaceleración del PIB a 6,3%, en una economía que se mueve a dos velocidades. Por el lado de la demanda, la inversión se desaceleraría todavía más, mientras que el consumo doméstico continuaría expandiéndose rápidamente. Del punto de vista de la oferta, creemos que el sector industrial crecería menos que el de servicios, pero la desaceleración sería menos acentuada que en 2015. Entendemos que la inusual contribución del sector financiero se disipará a lo largo del año. El crecimiento “ajustado” del PIB será de aproximadamente 0,3 puntos porcentuales menor que en 2015 (y no 0,6 puntos porcentuales, como sugiere el resultado antes del ajuste). Los riesgos todavía serán bajistas, ya que los objetivos de reequilibrar la economía y conseguir un aterrizaje suave representan desafíos para la política económica. El apalancamiento excesivo de la economía y las medidas de liberalización podrían reducir la eficacia de la política monetaria, mientras que la campaña anticorrupción y las alteraciones en el financiamiento de los gobiernos locales podrían afectar a la política fiscal. La mala gobernanza de las empresas estatales todavía está causando una pérdida de capital, y mejorar este problema es un proceso lento.

Commodities – ¿La caída de los precios llegó a su fin? Los precios de los commodities retrocedieron aún más en noviembre. El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 6,4% en el período. La caída todavía es reflejo del exceso de oferta en diversos productos y de los efectos secundarios del petróleo en los costos de producción y transporte. Los metales y energía cayeron aún más (8,9% y 7,6%, respectivamente),

Página 7

mientras que el ICI-agrícola retrocedió menos (-3,5%). El desempeño reciente repite el patrón observado durante el año: metales cayendo más (-32%), seguido por la energía (-20%), mientras que los commodities agrícolas retrocedieron 11%. Creemos que las diferencias en los patrones de demanda explican la divergencia entre estos componentes. Redujimos nuestras proyecciones para los metales y la soja en 2016. La revisión a la baja de los metales incorpora la caída reciente, y no vemos factores que impulsen una recuperación. La revisión en la soja es consecuencia de la perspectiva de una mayor disponibilidad luego de las nuevas políticas en Argentina. Sin embargo, nuestro escenario considera un alza de 10% en el Índice de Commodities Itaú (ICI), en relación a los niveles actuales, antes de fines de 2016, dada la recuperación parcial del petróleo, la reducción del exceso de capacidad en China y un balance favorable para los commodities agrícolas. El nivel actual de precios del petróleo, que permanecería bajo por más tiempo a raíz de la reposición de existencias en curso, llevaría a recortes adicionales en la inversión fija en el sector, reduciendo la oferta futura y equilibrando el mercado en el segundo semestre de 2016. Una recuperación del precio del petróleo afecta los costos (y precios) de los commodities metálicos y agrícolas. China continuaría avanzando en la reducción del exceso de capacidad, lo que reduce la oferta del mercado. Por último, el crecimiento de la demanda por commodities agrícolas continúa sólido, y los problemas climáticos podrían resurgir luego de dos años favorables en el agregado. Este aumento es pequeño en relación al declive de 50% acumulado desde 2012, pero es suficiente para mejorar los términos de intercambio de los exportadores de commodities y para reducir las presiones deflacionarias globales.

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Proyecciones: Economía mundial Economía mundial Crecimiento del PIB Mundial - % EUA - % Zona del Euro - % Japón - % China - % Tasas de interés y monedas Fed fondos - % USD/EUR - final del período YEN/USD - final del período Índice DXY* Commodities Índice CRB - a/a - % Índice CRB - var. media anual - % Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %** Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - %** Metales - var. media anual - % Energía - var. media anual - % Agrícolas - var. media anual - %

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

0,0 -2,8 -4,4 -5,5 9,0

5,4 2,5 2,0 4,7 10,4

4,2 1,6 1,5 -0,4 9,5

3,4 2,2 -0,6 1,7 7,7

3,3 1,5 -0,4 1,6 7,8

3,4 2,4 0,9 0,0 7,3

3,1 2,5 1,5 0,6 6,9

3,3 2,2 1,7 1,0 6,3

0,1 1,43 92,1 77,9

0,2 1,34 81,5 79,0

0,1 1,30 77,6 80,2

0,2 1,32 86,3 79,8

0,1 1,37 105,4 80,0

0,1 1,21 119,8 90,3

0,4 1,05 125,0 100,8

1,4 1,02 130,0 103,1

35,4 -14,6 44,8 -20,8 -18,9 -39,2 -20,3

21,9 25,1 28,4 21,8 78,5 22,0 15,7

-5,2 19,5 -6,5 24,9 13,7 25,6 35,1

0,8 -9,5 3,5 -7,9 -19,4 -2,4 -5,1

-5,2 -3,1 -6,1 -3,8 -1,2 0,9 -11,5

-2,9 1,1 -27,5 -10,2 -14,9 -5,2 -13,6

-14,4 -14,0 -24,5 -32,5 -29,6 -44,2 -16,0

6,0 -3,9 10,9 -8,4 -16,1 -11,6 0,1

Fuente: FMI, Bloomberg, Itaú * O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca. ** O Índice de Commodities Itaú - Preços Externos é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais, que são relevantes para a inflação brasileira ao consumidor. Ele é formado pelos sub-índices Metais, Energia e Agrícolas.

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Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

América Latina

Un 2016 menos turbulento En 2016, esperamos la recuperación del crecimiento económico en América Latina. Los tipos de cambio se deteriorarían en relación al dólar, pero mucho menos de lo observado en 2015. Auxiliados por unas monedas más depreciadas, los déficits de cuenta corriente se reducirían. La estabilización de los tipos de cambio ayudará a reducir la inflación, pero debido a la inercia, los centros de las metas de los bancos centrales no serían alcanzados. Como la inflación continuaría presionada, algunos bancos centrales seguirían aumentando las tasas de interés, pero esperamos unos aumentos reducidos. También el próximo año habrá acontecimientos políticos importantes, como la evolución de la crisis fiscal/política en Brasil, las elecciones presidenciales en Perú, el acuerdo de paz entre las FARC y el gobierno colombiano y la continuación del proceso de reformas en Chile. Finalmente, en Argentina, 2016 comenzó el 10 de diciembre cuando, el recién electo presidente, Mauricio Macri tomó posesión. Las economías de América Latina tendrían un desempeño ligeramente mejor el próximo año, en relación a 2015. Para Brasil, esto todavía representa una contracción en 2016 (aunque menos intensa que en 2015). En Perú, la recuperación será más robusta a medida que los nuevos proyectos mineros entran en operación, la inversión privada se estabiliza y los gastos de capital público (un gran obstáculo al crecimiento este año) se aceleran. En Chile, la estabilización de la inversión también ayudará al crecimiento. En Colombia, la economía este año está siendo sostenida por el crecimiento del crédito y la inversión pública. Como estos dos factores no tendrían tanta influencia el próximo año (debido al ajuste de las políticas macro), esperamos que la economía se desacelere un poco. Sin embargo, algunos factores específicos (la refinería de Cartagena y el programa de colaboración público privado para la infraestructura 4G) sostendrían el crecimiento. México es el único país donde esperamos un crecimiento por encima de la media de los últimos años. La recuperación de la economía de los EUA, unida al peso mexicano más débil y, en menor medida, a la implementación de la reforma energética, impulsarían el crecimiento.

Alguna recuperación 4 %, crecimiento del PIB

2

0

-2 2015 2016 -4

Argentina Brasil

Chile Colombia Perú

México

Fuente: Haver, Itaú

Los tipos de cambio en América Latina sufrirían una pequeña desvalorización en relación al dólar en 2016. Por un lado, esperamos que la Reserva Federal (Fed, el banco central de los EUA) eleve las tasas de interés el próximo año a un nivel un poco por encima de lo que el mercado está anticipando. Por otro, esperamos alguna recuperación de los precios de los commodities. El real brasileño continuaría presentando un desempeño inferior al de las demás monedas, ya que permanece la incertidumbre en relación a la situación política y fiscal. A medida que la incertidumbre en relación al escenario externo disminuye, esperamos que muchos bancos centrales reduzcan gradualmente la intervención. De hecho, la estabilización reciente del peso mexicano incentivó la eliminación de los 200 millones de dólares subastados diariamente por el banco central al mercado sin precio mínimo, lo que significa que, ahora, las ventas de dólares solo se producirán si el tipo de cambio se deprecia al menos un 1%.

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Con unos tipos de cambio depreciándose mucho menos que en 2015 y un crecimiento todavía débil, la inflación caería el próximo año. No obstante, con excepción de México, no esperamos que la inflación alcance en 2016 los respectivos centros de las metas establecidas por los bancos centrales. Como la inflación permanece por encima del intervalo de la meta durante muchos meses en Brasil, Chile, Colombia y Perú, esperamos una convergencia lenta de la inflación hacia la meta.

Inflación comenzaría a ceder 12 %, Inflación, variación anual

2015 2016

10

8

6

4

2

0 Brasil

Chile

Colombia

Perú

México

Fuente: Haver, Itaú

Debido a la estabilización de la demanda interna y a la nueva caída de las exportaciones de commodities, los déficits de cuenta corriente de muchos países de América Latina se deterioraron entre el 2T15 y el 3T15. En Brasil, donde la economía todavía no tocó fondo, el déficit de cuenta corriente continúa decreciendo. De cualquier forma, esperamos que los déficits de cuenta corriente de la mayoría de los países de la región caigan en 2016, impulsados por el impacto retardado de la depreciación cambiaria.

Depreciación cambiaria menor en 2016 60 %, Depreciación acumulada en el año

2015 2016

50 40 30 20 10 0 Brasil

Chile

Colombia

Perú

México

Fuente: Haver, Itaú

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Considerando que la inflación todavía está presionada, algunos bancos centrales continuarían aumentando las tasas de interés, pero esperamos que el ciclo de ajuste termine pronto. Como el crecimiento permanece débil, el tipo de cambio se estabiliza y la inflación está cayendo gradualmente, es improbable que los bancos centrales aumenten mucho más las tasas de interés de política monetaria. En Brasil, donde la política monetaria ya está ajustada, no esperamos movimientos en las tasas de interés: el nivel elevado de la inflación y de sus expectativas impiden recortes en las tasas de interés, al mismo tiempo que la recesión profunda impide aumentos adicionales en la TPM. En Colombia, a pesar de las expectativas de inflación en alza, el banco central redujo el ritmo de aumentos de la tasa de interés a 0,25 puntos porcentuales en noviembre e indicó que dos años es un horizonte apropiado para traer la inflación hacia la meta de 3%. Esperamos que el banco central colombiano termine el ciclo con un aumento de 0,25 puntos porcentuales en la TPM en las dos próximas reuniones. En Chile y en Perú, donde la inflación se estabilizó, el ciclo de ajuste ha sido más gradual (el banco central peruano subió la tasa de interés en diciembre después de mantenerse por dos meses, mientras que el banco central chileno mantuvo la tasa de interés inalterada en noviembre, luego de iniciar un ciclo de ajuste el mes anterior). Esperamos apenas un aumento adicional de 0,25 puntos porcentuales en Chile y un aumento adicional de 0,25 puntos porcentuales en Perú.. Por último, en México, creemos que el desempeño más benigno del peso mexicano, unido a las nuevas sorpresas bajistas para la inflación, incentivará al comité a aplazar los aumentos de la TPM hasta el 1T16, luego del inicio del ciclo de ajuste de la Fed en diciembre. Esperamos aumentos en las tasas de interés totalizando 100 puntos básicos en México el próximo año, a partir del 1T16.

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Aumento gradual de las tasas de interés 16

8 %, Tasa de interés de referencia

2014 2015 2016

12

6

8

4

4

2

0

0

Brasil (esq.)

Chile

Colombia

Perú

México

Fuente: Haver, Itaú

Habrá eventos políticos importantes en la región en 2016. El acuerdo entre las FARC y el gobierno colombiano está previsto para marzo, seguido por un referendo sobre el acuerdo. En Perú, se celebrarán elecciones presidenciales en abril. A pesar de que los principales candidatos son vistos como favorables al mercado, una cierta incertidumbre rodea las elecciones, ya que en el pasado las encuestas no consiguieron captar, en esta época del año, el resultado de las elecciones. En Chile, el debate y la aprobación de las controvertidas reformas continuará. En Brasil, el centro de atención seguirá siendo la evolución de la crisis político/fiscal. En Argentina, 2016 comenzó el 10 de diciembre, ya que Mauricio Macri, el candidato de centroderecha que venció las elecciones presidenciales, asumió el cargo. Los nombres anunciados para el equipo económico fueron muy bien recibidos por los mercados. Pero la próxima administración enfrenta desafíos significativos. Vemos poco espacio para el aplazamiento de una desvalorización del peso argentino, dado el nivel

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bajo de las reservas internacionales y su tendencia decreciente. Esperamos que el tipo de cambio termine este año en 13 pesos por dólar (depreciación de 34% en relación al nivel nominal actual). Para contener las compras de dólares y evitar que la inflación suba demasiado, esperamos una política monetaria más ajustada. Esperamos que la tasa Badlar termine este año en 35%. También, y con el objetivo de reducir la presión sobre el tipo de cambio, los controles sobre las operaciones de dólares no serán totalmente eliminados a corto plazo, aunque esperamos que sean reducidos. Mientras tanto, el gobierno intentaría atraer flujos de dólares (tanto de extranjeros como de argentinos que tienen ahorros en el exterior). Esperamos que el tipo de cambio termine 2016 en 17,1 pesos por dólar, lo que implica un tipo de cambio real prácticamente estable en relación a nuestra proyección a fines de 2015. El tipo de cambio real continuaría fuerte si nos basamos en su propia historia. Sin embargo, la historia quizás no se repita. Con unas políticas más favorables al mercado, Argentina puede convivir con un déficit de cuenta corriente mayor que en los últimos años. Aun así, reconocemos que la gestión de la transición no será tarea fácil, con riesgos de que el tipo de cambio se deprecie más de lo que anticipamos. Esperamos que la economía argentina se contraiga 0,5% en 2016. Esperamos que el impacto negativo de la desvalorización sobre los salarios reales y el ajuste de las políticas macro contrarresten con creces los beneficios del aumento de la confianza a corto plazo. A mediano plazo, los ajustes darían sus frutos. Esperamos una recuperación de la actividad en 2017 y una caída de la inflación.

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Brasil

Incertidumbre política y recesión en 2016 • La incertidumbre política y económica del escenario doméstico están entrelazadas y continuarían en 2016. • La retracción de la actividad económica se está intensificando. El PIB retrocedió 1,7% en el tercer trimestre, y los indicadores líderes y coincidentes sugieren una nueva caída en el último trimestre del año. Alteramos nuestra proyección para el PIB de 2015 desde -3,2% a -3,7%. En 2016, esperamos una contracción de 2,8% (desde, -2,5%). En el mercado laboral, la tasa de desempleo seguiría subiendo y alcanzaría los dos dígitos el próximo año. • El deterioro fiscal continúa, los ingresos están cayendo y los gastos obligatorios aumentando. Ajustamos nuestra proyección para el resultado primario desde -1,0% a -1,2% del PIB en 2015, y desde -1,5% a -1,3% del PIB en 2016, debido a los ingresos de las licitaciones de las centrales hidroeléctricas, que impactarían el superávit primario sólo en 2016. • Mantuvimos nuestra proyección para el tipo de cambio en 4,00 reales por dólar a fines de 2015, y en 4,50 reales por dólar a fines de 2016. Creemos que la incertidumbre económica y política en Brasil están en línea con este nivel para el tipo de cambio. • El Índice de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) subiría 10,7% este año, un poco más de 4 puntos porcentuales por sobre el resultado del año pasado. Para 2016, redujimos la proyección para la inflación oficial desde 7,0% a 6,8%, debido a la revisión en el precio del petróleo. • Esperamos que el Banco Central (BC) mantenga la tasa Selic en 14,25% a lo largo de 2016. Creemos que el BC no alterará la postura de la política monetaria, a menos que ocurran alteraciones relevantes en el actual escenario económico.

¿Adiós 2015?

(proyectamos -1,3% del PIB), a pesar de las medidas de ajuste fiscal en curso.

El año de 2015 probablemente será recordado como un año particularmente difícil para la economía brasileña. El PIB presentaría una contracción de 3,7%, y el IPCA cerraría el año por encima de 10%. Las tasas de interés y el dólar también terminan el año en alza. Y para 2016, ¿cuáles son las perspectivas?

A pesar de las dificultades, se produjeron ajustes importantes. La desvalorización cambiaria, por ejemplo, ha facilitado al ajuste de las cuentas externas. Creemos que el dólar en torno a 4,00 reales sea compatible con una trayectoria decreciente del déficit de cuenta corriente en los próximos años.

La incertidumbre política y económica continuaría en 2016. La recuperación de la economía depende, en gran parte, de la aprobación de las medidas de ajuste, lo que requerirá de consenso político. La actividad sigue contrayéndose. No vemos señales de estabilización. El PIB de 2016 sería una vez más negativo (proyectamos -2,8%), en gran parte debido al arrastre estadístico negativo. Todavía es muy pronto para hablar del retorno del crecimiento. El escenario fiscal permanece desafiante. La caída del PIB y la retracción de la masa salarial reducirían todavía más la recaudación de impuestos. Debido a la creciente presión de los gastos obligatorios (por ejemplo, con Seguridad Social), la economía presentaría un nuevo déficit primario en 2016

Otro ajuste relevante fue el realineamiento de los precios regulados. El costo fue alto: la inflación alcanzó dos dígitos. Pero la continuidad de la postura contractiva de la política monetaria y la contracción de la economía, en particular en el mercado laboral, está afectando la formación de los precios: esperamos que el IPCA inicie una larga trayectoria descendiente a partir del primer trimestre de 2016. Pero la velocidad de la caída es incierta. Proyectamos un aumento del IPCA de 6,8% el próximo año y de 5,0% en 2017. El escenario de inflación elevada y la contracción de la actividad hacen que la conducción de la política monetaria sea más compleja. Creemos que el Banco Central optará por mantener la tasa Selic estable en 14,25% hasta fines del próximo año.

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Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

La economía ya se encuentra en fuerte retracción, y la dinámica del tipo de cambio está, en el margen, más relacionada a la percepción de riesgo que a las tasas de interés domésticas. Por causa de estos riesgos, las expectativas de inflación suelen reaccionar con menor intensidad a las decisiones de política monetaria. La convergencia de la inflación hacia la meta depende también de la implementación de los ajustes necesarios.

Caída del PIB en el tercer trimestre 180 170

índice desestacionalizado 1995=100

160 150 140

Sin embargo, teniendo en cuenta la reciente comunicación del Comité de Política Económica (Copom), existe el riesgo de que el BC retome el ciclo de aumentos de la tasa de interés a partir de enero del próximo año.

130

120 110

PIB

Se intensifica actividad

la

contracción

de

100 2003.II 2005.II 2007.II 2009.II 2011.II 2013.II 2015.II

la

La contracción de la economía está siendo más intensa de lo esperado. Según el Instituto Brasileño de Geografía y Estadística (IBGE), el PIB retrocedió 1,7% en el tercer trimestre, en relación al segundo trimestre, luego del ajuste estacional. Fue la tercera caída consecutiva del PIB en este tipo de comparación. El resultado quedó por debajo de nuestra proyección (-1,0%) y de las expectativas del mercado (-1,2%). Del lado de la oferta, se produjo una nueva contracción en el sector de servicios (mayor secuencia negativa de la serie histórica). Del lado de la demanda, la absorción doméstica registró una nueva contracción, y la formación bruta de capital fijo sufrió la novena contracción trimestral consecutiva. En conjunto, los resultados confirman el escenario de retracción generalizada en la actividad económica.

Fuente: IBGE

La producción industrial presentó la quinta caída consecutiva en octubre. 15 de las 24 actividades que componen la producción industrial registraron una contracción. Nuestro proxy de la formación bruta de capital fijo retrocedió 0,5% (nuestro ajuste estacional) y sugiere una nueva contracción en las inversiones en el cuarto trimestre.

La producción contrayendo

industrial

se

está

108

104 100

No hay señales de estabilización. Nuestro índice de difusión, que muestra el número de indicadores en alza, y está basado en un conjunto amplio de datos, entre los que se incluyen la confianza del empresario y consumidores, las ventas minoristas y la demanda por crédito, terminaría el mes de octubre en un nivel compatible con una retracción (anualizada) de 4% de la actividad.

96 92 Nivel

88 84

Producción industrial, índice con ajuste estacional 2012=100

80 oct-08 oct-09 oct-10 oct-11 oct-12 oct-13 oct-14 oct-15 Fuente: IBGE, Itaú

Las ventas minoristas también siguen una trayectoria decreciente. Esperamos una reducción en las ventas minoristas en octubre. Los indicadores

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coincidentes, como la actividad en el comercio (Serasa) y las ventas en supermercados (Abras), presentaron caídas durante el mes. Además, la masa salarial real permanece en territorio negativo; y la tasa de desempleo continúa aumentando. Estos factores indican una tendencia decreciente en las ventas minoristas en los próximos meses.

Contracciones consecutivas del PIB 2,1%

1,1%

100 90 80

50 nov-07

Construcción Industria Servicios Comercio Consumidor

nov-09

nov-11

0,0% -0,1%

-0,4%

-0,1%

-0,2% -0,6%

-0,9% -0,8%

-1,4%

-1,9%

Actual Proyección

-1,7% -2,1%

2012.I 2012.II 2012.III 2012.IV 2013.I 2013.II 2013.III 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV

-2,4%

-1,1%

-1,3%

Fuente: IBGE, Itaú

Debilitamiento persistente del mercado laboral. Los datos del empleo formal continúan disminuyendo. En octubre, se destruyeron 169.000 empleos formales (según la CAGED). En datos desestacionalizados, calculamos una pérdida de 177.000 puestos de trabajo. El resultado fue generalizado y visible en las diferentes actividades económicas así como en las distintas regiones del país, tal y como fue en los meses anteriores. Esperamos un declive continuo en el número de empleos a lo largo de 2016.

número índice desestacionalizado jul/10=100

60

0,1%

0,1%

Confianza de empresarios y consumidores permanece próxima al mínimo histórico

70

0,6%

0,6%

La confianza permanece baja. En noviembre, los índices de confianza de empresarios y consumidores permanecieron próximos a sus mínimos históricos. En particular, la confianza en la industria retrocedió 1,8%, y el nivel de utilización de la capacidad instalada sufrió una caída de 0,3 puntos porcentuales. Los niveles de existencias permanecen altos, lo que sugiere ajustes adicionales en la producción industrial a futuro.

110

Variación trimestral desestacionalizada

1,6%

Se acentúa la destruición de empleos formales nov-13

nov-15

350 300

Fuente: FGV, Itaú

miles datos desestacionalizados

250 200

Probable caída de la actividad en todos los trimestres del año. Los indicadores coincidentes y líderes apuntan a una nueva caída del PIB en el cuarto trimestre. Si este hecho se confirma, la actividad se habrá contraído en todos los trimestres del año. Mantenemos nuestra opinión de que la demanda doméstica continuaría cayendo en 2016, minada por un menor consumo de las familias y la reducción de las inversiones. Alteramos nuestras proyecciones para el crecimiento del PIB para 2015 desde -3,2% a -3,7%, y para 2016 desde -2,5% a 2,8%.

150 100 50 0 -50 -100

-150 -200

Nivel Media móvil de 3 meses

-250 oct-03

oct-05

Fuente: CAGED, Itaú

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oct-07

oct-09

oct-11

oct-13

oct-15

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

La tasa de desempleo nacional alcanzaría 12% en 2016, de acuerdo a nuestras previsiones. Mantenemos nuestra expectativa de que la tasa de desempleo en las seis regiones metropolitanas (según datos de la Encuesta Mensual de Empleo – PME/IBGE) alcance 8,6% a fines de este año, y 10,6% a fines de 2016. En lo que respecta a la tasa de desempleo nacional (según datos de la PNAD Continua/IBGE), esperamos una tasa de 10,0% en diciembre de 2015 y de 12,0% a fines de 2016. En octubre, la tasa de desempleo en las seis regiones metropolitanas cubiertas por la PME alcanzó 7,9%. En datos desestacionalizados, se produjo un aumento desde 7,6% a 8,0% (nuestro ajuste estacional), décima alza consecutiva. La tasa de desempleo nacional (medida por la PNAD Continua) alcanzó 8,9% en el trimestre que finalizó en septiembre. Esto representó un aumento en el margen desde 8,7% a 9,0% (nuestro ajuste estacional). Las tasas de desempleo de ambas encuestas muestran un movimiento semejante en los últimos 12 meses. Además, los indicadores líderes sugieren que el desempleo seguirá aumentando en los próximos meses. La proporción de personas que declaró tener dificultades a la hora de encontrar empleo aumentó nuevamente desde 92,0%, en octubre, a 92,8%, en noviembre.

estacional, en relación al mes anterior). En la misma comparación, los otorgamientos de crédito dirigido cayeron 5,9%. El saldo de crédito total continuó contrayéndose en octubre en la variación anual real, registrando una caída de 1,7% (-0,4%, en septiembre). En lo que respecta al crédito libre, hubo una caída más acentuada del saldo, desde-4,1% a -5,2%, en la comparación anual. Hubo también una desaceleración del crédito dirigido, que creció 2,3% (3,9% en septiembre). La tasa de interés y spread medio del sistema aumentaron.

El deterioro fiscal continúa En los 12 meses terminados en octubre, el sector público consolidado registró un déficit primario de 0,7% del PIB (-0,4%, en septiembre) y un déficit nominal de 9,5% del PIB (-9,3%, en septiembre). Si excluimos las pérdidas del Banco Central con los swaps cambiarios, el déficit nominal alcanzó 7,4% del PIB (7,0%, en septiembre). De acuerdo a nuestros cálculos, el resultado primario necesario para estabilizar la deuda pública a largo plazo está próximo a 2,5%, lo que significa que la deuda pública seguirá en trayectoria ascendente. La deuda bruta del gobierno general alcanzó 66,1% del PIB en octubre; y la deuda neta, 34,2% del PIB.

Aumento persistente del desempleo 11

Déficit nominal en aumento 12 10%

10

12M, %PIB

10

PME PNAD Cont. (der.)

09 09

9%

11

8%

10

7%

08

6%

08

9

07

5%

07

4%

8

06

3%

06 05 05

Excluyendo las ganancias /pérdidas con swaps cambiarios Original

7

2%

%, media móvil de 3 meses desestacionlizada

04 oct-05

oct-07

oct-09

1%

oct-11

oct-13

6 oct-15

0% oct-05

Fuente: IBGE, Itaú

En octubre, la tasa de morosidad del sistema subió 0,1 puntos porcentuales, a 3,2%. Los otorgamientos de crédito libre retrocedieron 0,9% (media diaria en términos reales y con ajuste

oct-07

oct-09

oct-11

oct-13

oct-15

Fuente: Banco Central, Itaú

La tendencia decreciente del resultado primario deriva del crecimiento estructural de los gastos obligatorios, principalmente seguridad social, y de

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Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

la caída en los ingresos. Los ingresos totales del gobierno federal retrocedieron 6,0%, en términos reales, en el periodo de 2015 hasta octubre. El gasto retrocedió 4,0% en términos reales, ya que el significativo recorte en la inversión (-40%, en términos reales) compensa el crecimiento de los gastos obligatorios. En el próximo año, la inversión difícilmente podrá sufrir recortes de la misma magnitud, imposibilitando una nueva caída real del gasto público federal total. Por otro lado, los ingresos continuarían decreciendo debido a la continuidad de la recesión en la actividad económica, particularmente en el consumo y en el mercado laboral, donde la carga tributaria brasileña está concentrada. Ajustamos nuestra proyección para el resultado primario desde -1,0% a -1,2% del PIB en 2015. Los ingresos de las licitaciones de las centrales hidroeléctricas estuvieron en línea con las expectativas del gobierno (17.000 millones de reales), pero se espera ahora que la recaudación apenas contribuya hacia el superávit primario en 2016 (existía la expectativa de que 11.000 millones de reales fueran incluidos en el superávit primario de este año). Hay también incertidumbre en relación al resultado final de 2015: el gobierno todavía no anunció cuando y como va a pagar los gastos atrasados (por valor de 57.000 millones de reales). Esperamos apenas 10.000 millones de reales en pagos adicionales este año; y los 47.000 millones de reales restantes, en los próximos tres años. Para 2016, ajustamos nuestra proyección de primario desde -1,5% a -1,3% del PIB. La revisión deriva de los ingresos de las licitaciones de las hidroeléctricas, que entrarán como ingresos extraordinarios el año que viene. Esperamos 40.000 millones de reales en ingresos extraordinarios en 2016, fruto de las licitaciones de las hidroeléctricas, del proyecto de repatriación y de las ventas de activos. Esto significa que el resultado primario de 2016 estaría próximo a -2,0% del PIB. El resultado de 2016 sería más negativo si no fuera por las medidas de contención de gasto anunciadas en el último paquete de ajuste fiscal, como el recorte de gastos discrecionales y el aplazamiento del reajuste del salario de los funcionarios públicos de enero hasta agosto. Las principales medidas consideradas en nuestro escenario para 2016 y que todavía necesitan la aprobación del Congreso son: (i) el proyecto de repatriación; (ii) el aplazamiento del ajuste salarial de los servidores públicos; y (iii) la eliminación de bonificaciones salariales por permanencia, bonificación concedida a los servidores públicos

federales que continúan trabajando a pesar de ser elegibles para jubilación. Por otro lado, la principal medida que no consideramos en nuestro escenario, pero que será discutida en el Congreso, es la vuelta de la Contribución Provisional sobre Movimientos Financieros (CPMF). Tampoco incorporamos a nuestro escenario cualquier aumento de la alícuota de la Contribución de Intervención en el Dominio Económico (CIDE).

Alivio para el real a corto plazo En noviembre, el tipo de cambio siguió fluctuando entre 3,70 y 3,90 reales por dólar. El apoyo del Congreso a los vetos presidenciales y la aprobación de la ley de repatriación de recursos en la Cámara de los Diputados ayudaron a estabilizar la cotización de la moneda. Los fundamentos brasileños, sin embargo, continúan apuntando a un real en torno a 4,00 reales por dólar. Aunque el tipo de cambio ya se encuentra en un nivel suficientemente depreciado como para que la cuenta corriente continúe ajustándose, una presión adicional sobre el tipo de cambio facilitaría un ajuste más rápido y más intenso de las cuentas externas. Mantuvimos nuestra proyección para el tipo de cambio en 4,00 reales por dólar a fines de 2015, y en 4,50 reales por dólar a fines de 2016, debido al deterioro económico y a la incertidumbre política que vienen dominando el escenario brasileño. Los datos de la cuenta corriente continúan mostrando resultados más favorables. La mejora está siendo amplia y refleja tanto el tipo de cambio más depreciado como la actividad en ritmo más lento. Del lado del financiamiento, a pesar de estar disminuyendo, los flujos de inversión directa en el país han sido suficientes para cubrir en su totalidad el déficit de cuenta corriente en 2015. Entre enero y octubre, la inversión directa en Brasil totalizó 55.000 millones de dólares, mientras que el déficit de cuenta corriente fue de 53.000 millones de dólares. Así, el grado de dependencia de capitales típicamente más volátiles para cubrir las necesidades de financiamiento externo ha disminuido.

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Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

La inversión directa en el país cubre el déficit de cuenta corriente Déficit de cuenta corriente Inversión directa en el país 104

miles de millones de dólares

101

97 88 76

87

77

74

IPCA), dado el aumento medio de 51% en las tarifas eléctricas. Para los otros precios regulados con peso relevante en la inflación, proyectamos las siguientes variaciones en el año: gasolina (21%); seguro de salud privado (12,2%); transporte colectivo urbano (15,1%); gas embotellado (22%); medicamentos (6,6%); tasa de agua y alcantarillado (14,6%); y telefonía fija (-1,6%).

Inflación por encima del 10% este año. La meta de 2016 en peligro

75 69

53

20%

55

variación en 12 meses

16% 2010

2011

2012

2013

2014

18,1%

18%

14%

Ene-Oct 2015

IPCA Libres (77%) Regulados (23%)

12%

10,7%

Fuente: BCB, Itaú

10%

8%

Los datos mejores en el margen y la actividad todavía deprimida apuntan a un déficit de cuenta corriente menor. La revisión en los precios de los commodities ha aumentado los riesgos para esta tendencia positiva. A pesar de todo, elevamos nuestras proyecciones de superávit comercial en 2015 a 13.500 millones de dólares (desde 12.000 millones de dólares) y mantuvimos la proyección para 2016 en 31.000 millones de dólares. Como resultado, proyectamos un déficit de cuenta corriente de 3,7% del PIB en 2015 (desde 3,9% del PIB), y de 2,4% del PIB en 2016.

Redujimos la proyección de inflación para 2016 desde 7,0% a 6,8% Para el conjunto de 2015, proyectamos una variación del IPCA de 10,7%, 4,3 puntos porcentuales por sobre la inflación registrada el año pasado (6,4%). Para los precios libres, proyectamos un alza de 8,5% (6,7%, en 2014), con un impacto de 6,6 puntos porcentuales en el IPCA (5,2 puntos porcentuales en 2014). En lo que respecta a los precios regulados, proyectamos una suba de 18,1% (5,3%, en 2014), con un impacto de 4,1 puntos porcentuales en el IPCA (1,2 puntos porcentuales en 2014). Dentro de los precios regulados, la mayor contribución a la inflación del año vendrá de la energía eléctrica (1,5 puntos porcentuales en el

6,9% 6,8% 6,9%

8,5%

6% 4% 2% 0% dic-10

proyección

dic-11

dic-12

dic-13

dic-14

dic-15

dic-16

Fuente: IBGE, Itaú

En lo referente a los precios libres, prevemos un alza de 8,1% en los precios de los servicios, resultado parecido al registrado el año pasado (8,3%). El alza de los servicios tendría un impacto de 2,9 puntos porcentuales en la inflación de este año, prácticamente igual al del año pasado. Para la alimentación en domicilio, proyectamos un alza de 12,9% este año (7,1%, en 2014), contribuyendo en 2,1 puntos porcentuales al IPCA. La mayor presión sobre los precios de los alimentos deriva del impacto de varios shocks de costos (tipo de cambio, energía y combustibles), así como del efecto de problemas climáticos sobre la oferta de algunos productos, especialmente carnes y alimentos frescos. Por último, proyectamos una suba de 6,2% (4,3%, en 2014), para los precios de los productos industriales con un impacto de 1,6 puntos porcentuales en la inflación del año. Para 2016, redujimos la proyección para el IPCA desde 7,0% a 6,8%, debido a la revisión del escenario para el precio del petróleo. Como consecuencia, la proyección para los precios

Página 17

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

regulados cayó desde 7,4% a 6,5%, mientras que para los precios libres permaneció estable en 6,9%. En el caso de los precios libres, prevemos una suba de 5,9% de los precios industriales, de 7,1% de los servicios y de 8,0% para la alimentación en domicilio. A pesar de la notable resistencia observada en la inflación de servicios este año, mantenemos nuestra opinión de que el deterioro de las condiciones del mercado laboral y del sector inmobiliario, con la consecuente moderación en los costos con salarios y alquileres, contribuiría a la caída de la inflación de los servicios privados el próximo año. Por otro lado, la inercia inflacionaria asociada a un nivel de inflación más elevado este año podría dificultar la desinflación esperada para los servicios, especialmente si tenemos en cuenta la expectativa de reajustes elevados para el salario mínimo y para las matriculas escolares en el inicio de 2016. En lo referente a los alimentos, nuestro escenario base contempla condiciones climáticas más favorables que en años anteriores, a pesar de los riesgos asociados al fenómeno El Niño, que podría perjudicar la oferta de algunos productos agrícolas. Además del clima supuestamente más benigno para los cultivos, especialmente los granos, la menor variación del tipo de cambio y los aumentos más moderados en los costos con energía y combustible contribuirían a reducir la inflación de los alimentos a lo largo de 2016. Bajo este contexto, seguimos previendo subas más moderadas en los precios de carnes y frutas frescas y vegetales. Para los precios regulados, la revisión a la baja del escenario para el petróleo y sus derivados nos llevó a barajar un reajuste menor de la gasolina en 2016. De esta forma, redujimos la proyección para el reajuste del precio de la gasolina en refinería desde 10% a 5%, y la suba en el surtidor cayó desde 8% a 4%. Por ahora, no contemplamos un aumento de la CIDE sobre el precio de la gasolina, pero este impuesto continúa siendo un factor de riesgo para la inflación. Para la energía eléctrica, proyectamos una suba media de 9%. En este cálculo, ya consideramos el efecto del cambio de la bandera tarifaria de color rojo a amarillo (-3,6 puntos porcentuales en la factura de la electricidad), dada la expectativa de menor uso de las termoeléctricas. Para los otros precios regulados con peso relevante en la inflación, proyectamos las siguientes variaciones el próximo año: seguro de salud privado (12%); medicamentos (7%); gas embotellado (6%); tasa de agua y alcantarillado (6%); transporte colectivo urbano (5%); y telefonía fija (0%).

Caída de la inflación en 2016 12 2014 2015(p) 2016(p)

10,7

11

Contribuciones (p.p.)

10 9 8 7

6,8

6,4

6

6,6 5,2

5,2

5

4,1

4 3 2

1,2

1,6

1 0 IPCA

Libres

Regulados

Fuente: IBGE, Itaú

El tema fiscal es un factor de riesgo importante para la inflación del próximo año. La percepción más generalizada del deterioro de las cuentas públicas podría traducirse en un realineamiento de los precios relativos todavía más intenso y prolongado de lo contemplado en nuestras proyecciones para la inflación. Los impactos podrían venir a través de un tipo de cambio más depreciado, debido al aumento de la prima de riesgo, de la necesidad de aumentos tributarios y/o mayores reajustes de precios regulados, así como del eventual deterioro de las expectativas de inflación. Por otro lado, la actividad económica más débil podría contribuir a una mayor reducción de la inflación en 2016. El contrapunto a este vector es que la desaceleración de la actividad, a pesar de atenuar las presiones inflacionarias a través del canal de la demanda, también aplaza el proceso de recuperación de los resultados fiscales, lo que a su vez tiende a incrementar la incertidumbre asociada a la balanza de riesgos para la inflación. El Índice General de Precios - Mercado (IGP-M) cerraría este año con un alza de 10,7%, 7,0 puntos porcentuales por encima del resultado del año pasado (3,7%). En términos desagregados, proyectamos un alza de 11,3% para el Índice de Precios al Productor Amplio (IPA-M), el componente de mayor peso en el IGP-M (60%); de 10,4% para el Índice de Precios al Consumidor (IPC-M), con participación de 30% en el IGP-M; y de 7,4% para el Índice Nacional de Costo de la Construcción (INCCM), con peso de 10% en el IGP-M.

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Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Para 2016, redujimos la proyección para el IGP-M desde 7,5% a 7,0%. La reducción fue una consecuencia de la revisión a la baja en el escenario para los precios de los commodities, especialmente el mineral de hierro, la soja y el petróleo.

dos miembros de comité votaron a favor de un aumento de 0,50 puntos porcentuales en la tasa Selic. Por otro lado, la recesión está intensificándose, lo que ayuda a contener los efectos secundarios de la depreciación cambiaria y de los ajustes de los precios regulados. El deterioro en las condiciones del mercado laboral – que continuaría en 2016 – tiene potenciales efectos deflacionarios en sectores con un uso intensivo de mano de obra (servicios). En la industria, el nivel de utilización de la capacidad instalada se encuentra en el nivel más bajo desde la década de 1990.

Política Monetaria: equilibrio inestable para 2016 Esperamos que el Banco Central mantenga inalterada la tasa Selic en 14,25%. Existen fuerzas opuestas actuando sobre la perspectiva de política monetaria, lo que sugiere que el nivel actual de la tasa de interés representa un equilibrio (aunque instable).

Estos factores contribuyen a mitigar las posibilidades de un ajuste monetario a corto plazo. Además, la incertidumbre política genera una volatilidad que recomienda prudencia a los responsables de la política monetaria.

Por un lado, la incertidumbre político/fiscales siguen presionando las expectativas de inflación. Desde el inicio de septiembre, la mediana de las proyecciones de los analistas para el IPCA de 2016 subió desde 5,50% a 6,70%. Las proyecciones para 2017 también empezaron a mostrar un ligero aumento, pasando de 5,00% a 5,10% en noviembre.

En resumen, creemos que el BC no alterará la postura de la política monetaria, dadas las fuerzas opuestas actuando hoy sobre la inflación.

Este aumento en las expectativas deteriora la balanza de riesgos para la inflación, lo que podría llevar al BC a retomar el ciclo alcista de la tasa de interés. De hecho, en la última reunión del Copom,

Proyecciones: Brasil 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-0,1 3.333 1.667 8.613 8,1 8,0 -

7,5 3.886 2.208 11.292 6,7 6,2 -

3,9 4.374 2.611 13.226 6,0 5,6 -

1,9 4.806 2.459 12.339 5,5 5,4 7,5

3,0 5.316 2.461 12.243 5,4 5,1 7,2 6,8

0,1 5.687 2.416 11.914 4,9 5,1 6,8 7,0

-3,7 5.940 1.778 8.695 6,9 8,6 8,4 10,0

-2,8 6.240 1.461 7.090 9,7 10,6 11,2 12,0

4,3 -1,7

5,9 11,3

6,5 5,1

5,8 7,8

5,9 5,5

6,4 3,7

10,7 10,7

6,8 7,0

8,75

10,75

11,00

7,25

10,00

11,75

14,25

14,25

1,74 25,3 -1,5 1,9 239

1,66 18,4 -3,4 4,0 289

1,87 27,6 -2,9 3,9 352

2,05 17,3 -3,0 3,5 379

2,36 0,3 -3,0 2,8 376

2,66 -6,3 -4,3 4,0 374

4,00 13,5 -3,7 3,4 374

4,50 31,0 -2,4 3,6 374

1,9 -3,2 42,1 0,0%

2,6 -2,4 38,0 0,0%

2,9 -2,5 34,5 0,0%

2,2 -2,3 32,3 0,0%

1,7 -3,0 30,6

-0,5 -6,0 33,1

-1,2 -9,9 33,2

-1,3 -8,8 38,3

Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - BRL mil millones PIB nominal - USD mil millones PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Tasa de desempleo - diciembre Tasa de desempleo nacional - media anual Tasa de desempleo nacional - diciembre Inflación IPCA - % IGP–M - % Tasa de Interés Selic - final del año - % Balanza de Pagos BRL / USD - diciembre Balanza comercial - USD mil millones (*) Cuenta corriente - % PIB (*) Inversión extranjera directa - % PIB (**) Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Públicas

Resultado primario - % del PIB Resultado nominal - % del PIB Deuda pública neta - % del PIB Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver e Itaú

(*) El desempleo medido por la PNADC (**) Para el año 2009, basado en la metodología antigua (BPM5). A partir de 2010, basado en la nueva metodología (BPM6). (***) Datos para el año 2009 todavía preliminares.

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Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Argentina

2016 comenzó el 10 de diciembre • Mauricio Macri tomó posesión el 10 de diciembre. La nueva administración indicó cambios positivos en la política económica. Existen problemas de fácil solución. Pero el gobierno heredará una serie de desequilibrios económicos importantes. • Con las reservas bajas, será difícil aplazar una desvalorización. Esperamos que el peso llegue a 13 por dólar antes de fines del año (desde cerca de 9,7, actualmente y 12 en nuestro anterior escenario). Las tasas de interés subirán para garantizar que la desvalorización nominal se traduzca en una depreciación del tipo de cambio real y también para contener la demanda por dólares. En 2016, esperamos que el gobierno alcance un acuerdo con los “holdouts”. Esperamos que los controles sobre las compras de dólares sean reducidos significativamente, hasta su eliminación completa. Proyectamos el peso en 17,1 por dólar a fines de 2016, prácticamente estable en términos reales en relación al nivel que esperamos a fines de este año. • Así, el próximo año, el nuevo gobierno pagará los costos de transición hacia una economía con menos distorsiones. A corto plazo, esperamos que el impacto negativo de la desvalorización sobre los salarios reales y del ajuste de las políticas macro contrarresten con creces los beneficios del aumento de la confianza de los empresarios. Vemos una contracción de la economía el próximo año en 0,5%. La inflación subiría a 34%, principalmente debido a los efectos directos de la depreciación. En el mediano plazo, los ajustes rendirán sus frutos. Esperamos una recuperación de la actividad luego de 2016, y una caída en la inflación.

El nuevo presidente Mauricio Macri fue electo presidente el 22 de noviembre. Macri, líder de la coalición política de centroderecha Frente Cambiemos, obtuvo una victoria apretada sobre el candidato peronista Daniel Scioli en la segunda vuelta, recibiendo 51,40% de los votos válidos (menos de lo que muchas encuestas apuntaban). El resultado pone fin a 12 años de gobierno peronista (Frente para la Victoria, o FpV). El nuevo presidente tomó posesión el 10 de diciembre y es el primer presidente en más de 70 años que no pertenece a uno de los partidos tradicionales (Partido Justicialista y Unión Cívica Radical). Los peronistas continuarán siendo una fuerza importante en el Congreso. Sin embargo, el FpV perdió la mayoría en la Cámara de los Diputados (contando ahora con 118 escaños de un total de 257), mientras que el Frente Cambiemos tendrá 91 escaños. Los peronistas disidentes tendrán 35 miembros en el Congreso. El FpV mantuvo su mayoría en el Senado (43 escaños, de un total de 72). Por último, el Frente Cambiemos gobernará en cinco provincias, incluyendo la de Buenos Aires, mientras que los peronistas disidentes gobernarán en cuatro provincias. Peronistas y aliados administrarán las 15 provincias restantes. Por lo tanto, Macri gobernará en minoría en ambas cámaras del Congreso y necesitará pactar para aprobar leyes. Específicamente, el próximo gobierno necesitará alterar la legislación vigente, con el objetivo de ofrecer una propuesta a los “holdouts” mejor que las ofrecidas en las reestructuraciones de deuda anteriores. Creemos que es posible un consenso Página 20

político ya que muchas provincias dependen de fondos transferidos desde el gobierno federal y apenas 12% de los peronistas en la Cámara de los Diputados son "kirchneristas". No obstante, cabe resaltar que la reciente decisión de la Corte Suprema, que obliga a la nación a alterar el régimen de reparto de impuestos en favor de las provincias, podría reducir la capacidad de negociación de la nueva administración y reducir los ingresos para el gobierno federal.

Composición de la Cámara

Otros 5% Peronistas Disidentes 14% Frente para la Victoria 46% Frente Cambiemos 35%

Fuente: Poliarquía, Itaú

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Composición del Senado

Economía estancada 180 1993=100 desestacionalizado

Otros 7%

175

Peronistas Disidentes 14%

170

165 Frente Cambiemos 21%

Frente para la Victoria 58%

160

155 Proxy PIB- IGA 150 oct-10

oct-11

oct-12

oct-13

oct-14

oct-15

Fuente: OJF

Fuente: Poliarquía, Itaú

La inflación permanece elevada

Ajustando la política externa

50

Los primeros anuncios de Mauricio Macri indican un cambio drástico en las relaciones exteriores. Macri dice que apelará a la "cláusula democrática" del Mercosur para suspender la participación de Venezuela en el bloque y destacó que el Mercosur necesita avanzar en materia de un acuerdo con la Unión Europea (UE). Además, el presidente declaró que pedirá al Congreso la anulación del acuerdo con Irán en relación a la investigación de un atentado bomba contra un centro judaico en 1994 y que analizará los acuerdos recientes con Rusia y China. Finalmente, Macri eligió a Susana Malcorra, actual jefe de gabinete del Secretario General de la ONU, como Ministra de Relaciones Exteriores.

40

%

3

Inflación últimos 12 meses Inflación mensual (der.)

2 30

20 1 10

0

0 oct-14 dic-14 feb-15 abr-15 jun-15 ago-15 oct-15

Fuente: Comisión del Congreso

Competitividad perdida

Una montaña para escalar

300

La próxima administración enfrentará grandes desafíos. La economía está en estanflación, y el tipo de cambio real, sobrevalorado. Los precios de los servicios públicos han de ser corregidos. El déficit fiscal es elevado y en aumento, y las reservas internacionales se encuentran en un nivel bajo. Además de los desequilibrios macro, el gobierno todavía tiene que alcanzar un acuerdo con los “holdouts”.

250

200

150

100

50 Cambio real multilateral

Dic 01=100

0 oct-01

jun-06

Fuente: BCRA, Comisión del Congreso, Itaú

Página 21

feb-11

oct-15

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Alejandro Vanoli ya dejó ese cargo. Rogelio Frigerio (actual presidente del Banco Ciudad y ex-secretario de Política Económica a fines de los años 90) será Ministro del Interior y será responsable de las relaciones financieras con las provincias. Los nombramientos fueron bien recibidos por los mercados, dada la experiencia y credenciales de los nombres anunciados. Sin embargo, en nuestra opinión, una mejora significativa en los precios de los activos en Argentina dependerá de una implementación exitosa de los ajustes.

Adictos al gasto 0 -1 -2

-3 -4 -5

Déficit Fiscal Déficit Fiscal excluyendo las transferencias de utilidades del Banco Central

2016 empezó el 10 de diciembre

-6

-7

% do PIB

2011

2012

2013

2014

2015 F

Fuente: Ministerio de Economía y de Finanzas Públicas

Pero también hay ajustes que son rápidos y fáciles. Al mismo tiempo que existe un problema de liquidez, debido a las escasas reservas, el apalancamiento de la economía es bajo. En particular, el endeudamiento en dólares no es significativo, de modo que la desvalorización es esencialmente un problema de inflación (las estimaciones de la repercusión cambiaria sobre la inflación varía de 30 a 40%). Además, los “holdouts” indicaron en el pasado que aceptarían títulos de deuda como forma de pago. Los argentinos han acumulado un gran volumen de activos en el exterior en los últimos años, que potencialmente podrían retornar, por lo menos en parte al país (a fines de 2014, los activos de la Argentina en el exterior excluyendo las reservas se encontraban en torno a 240.000 millones de dólares, de acuerdo con estadísticas oficiales). Aunque el déficit fiscal es amplio, gran parte del ajuste no requiere la aprobación del Congreso, ya que una importante parte del déficit son subsidios (cerca del 5% del PIB) que pueden ser reducidos por el Poder Ejecutivo. Finalmente, el banco central puede mejorar su credibilidad monetaria si deja de financiar al Tesoro.

¿Quién se va a encargar de la transición? Alfonso Prat-Gay (ex-congresista y presidente del banco central entre 2002 y 2004) será el nuevo Ministro de Hacienda y Finanzas. Prat-Gay abandonó su cargo en el banco central al final de su mandato, expresando desacuerdos con el Poder Ejecutivo sobre la independencia del banco central y la política de reestructuración de la deuda. Federico Sturzenegger será el nuevo presidente del banco central, ya que Página 22

Vemos poco espacio para el aplazamiento de una desvalorización, dado el bajo nivel de las reservas internacionales y su tendencia decreciente. El banco central vendió 8.000 millones de dólares desde fines de julio. Las reservas se encuentran ahora cercanas a los 25.000 millones de dólares y se aproximan rápidamente a cero, en términos netos (definido como las reservas brutas, excluyendo el swap con China, las tasas de encaje en dólares y los pagos de la deuda reestructurada bloqueados por la Justicia de los EUA). En un intento para contener el flujo saliente de dólares, el banco central recientemente redujo todavía más la exposición máxima en dólar de las instituciones financieras, a través de nuevas reglamentaciones. Como resultado, los bancos están siendo forzados a vender en el mercado a la vista, títulos denominados en dólar y non-delivery forwards (NDFs). Esperamos que el tipo de cambio termine este año en 13 pesos por dólar (depreciación de 34%, en relación al nivel actual). Con una repercusión rápida, la inflación terminaría el año en 28%. Para contener las compras de dólares e impedir que la inflación entre en espiral ascendente, la política monetaria se volvería más ajustada. Esperamos que la tasa Badlar termine este año en 35%. También para contener la presión sobre el tipo de cambio, los controles sobre las operaciones en dólares no serán totalmente eliminados a corto plazo, aunque esperamos que estos controles sean reducidos.

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Esperamos que el tipo de cambio termine 2016 en 17,1 pesos por dólar, lo que implica un tipo de cambio real prácticamente estable en relación a nuestra proyección a fines de 2015. Auxiliada por la presencia de algunos controles, la tasa real de cambio continuaría apreciada en relación al pasado reciente. Por ejemplo, el tipo de cambio multilateral todavía requeriría de una depreciación adicional de 15% para alcanzar su valor de septiembre de 2011 (el mes que precedió a la introducción de los controles cambiarios). No obstante, la historia podría no repetirse. Con unas políticas más favorables al mercado, Argentina puede convivir con un déficit de cuenta corriente mayor que el registrado a lo largo de los últimos años.

Política del Crawling peg: Crónica de una muerte anunciada 17 ARS / USD

15

13

11

9 Blue Oficial Blue Chip Swap

7

5 dic-14

mar-15

jun-15

sep-15

dic-15

Fuente: BCRA, Bloomberg

El gobierno también intentaría atraer flujos de dólares. La depreciación y las tasas de interés más altas podrían incentivar una liquidación rápida de las exportaciones de soja retenidas (estimadas en 8.000 millones de dólares). La reducción anunciada de los impuestos de exportación de soja, de 5%, también podría ayudar un poco. Se espera una amnistía fiscal para la repatriación de activos externos. A pesar que el acuerdo inmediato con los “holdouts” es improbable, el gobierno pediría (a los “holdouts”) una suspensión temporal de la decisión en los tribunales de los EUA. Con el aplazamiento, el gobierno sería capaz de acceder a los mercados de capitales externos mientras negocia una solución tanto con los “holdouts” como con el Congreso. Finalmente, corren rumores en la prensa de que un grupo de bancos internacionales está preparado para "financiar la transición".

Página 23

Aun así, la gestión de la transición no será tarea fácil, por lo tanto existen riesgos de que la moneda se devalúe más de lo que proyectamos. Las entradas de dólares podrían tardar más en materializarse. Si esto sucede, será difícil que los controles y las tasas de interés más altas consigan, por si solas, contener un debilitamiento de la moneda más allá de lo que esperamos. Tampoco podemos descartar que el nuevo banco central opte por liberar el mercado cambiario más rápidamente. Las declaraciones por parte de los próximos formuladores de políticas a respecto de la velocidad de la retirada de los controles han sido ambiguas. El impacto negativo de la desvalorización sobre los salarios reales y el ajuste de las políticas macro contrarrestarían con creces los beneficios del aumento de la confianza a corto plazo. Vemos una contracción de 0,5% en la economía en 2016. La inflación subiría a 34% en nuestro escenario. A mediano plazo, sin embargo, los ajustes darían sus frutos. Esperamos una recuperación de la actividad en 2017 junto con una caída de la inflación.

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Proyecciones: Argentina Actividad Económica Crecimiento real del PIB (estimación privada) -% PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC (estimación privada) - % Tasa de interés Tasa BADLAR - final del año - % Balanza de pagos ARS/USD - final del período Balanza comercial-USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pública bruta - % del PIB Fuente: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver, Itaú

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-4,1 378,5 40,1 9.432 8,7

8,2 462,8 40,5 11.423 7,8

5,0 559,8 40,9 13.688 7,2

-0,4 607,7 41,3 14.721 7,2

3,5 622,1 41,7 14.932 7,1

-2,7 540,5 42,0 12.858 7,3

0,5 601,9 42,4 14.193 7,0

-0,5 500,2 42,8 11.691 8,5

14,9

26,4

22,8

25,6

28,4

38,5

28,0

34,0

10,00

11,25

17,19

15,44

21,63

20,38

35,00

35,00

3,80 16,9 2,9 0,9 48,0

3,98 11,6 -0,3 1,6 52,2

4,30 10,0 -0,7 1,7 46,4

4,92 12,7 -0,2 2,3 43,3

6,52 8,0 -0,8 1,7 30,6

8,55 6,7 -0,9 1,0 31,4

13,00 2,0 -1,7 1,7 27,0

17,10 3,5 -2,0 2,8 27,0

-0,5 38,9

0,2 35,5

-1,3 32,0

-2,0 32,5

-1,9 32,6

-2,5 41,0

-4,5 41,2

-4,0 53,8

-100,0%

0,0%

Página 24

0,0%

0,0%

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

México

Mayor crecimiento y baja inflación en 2016. • Esperamos que el PIB se acelere el próximo año, luego de una expansión estimada de 2,5% en 2015. Un tipo de cambio más depreciado y la recuperación de la economía estadounidense impulsarían las exportaciones de manufacturas. La recuperación de la demanda externa ayudaría a mantener el ritmo sólido de crecimiento del consumo privado. Esperamos que la inversión se beneficie de la implementación de la reforma energética. Por último, esperamos que la producción de petróleo, un importante lastre para el crecimiento este año, se estabilice en el margen. • A medida que la Fed eleva la tasa de interés el próximo año, es probable que se produzca una depreciación adicional del peso mexicano. Sin embargo, no esperamos que el dólar estadounidense se aprecie mucho más en relación a los niveles actuales. De hecho, el peso mexicano se estabilizó recientemente, lo que llevó al banco central a reducir el nivel de intervención. Proyectamos el tipo de cambio en 17,5 pesos por dólar a fines de 2016 y en 17,0 pesos por dólar a fines de 2015. • La inflación continúa sorprendiendo a la baja y ahora está próxima del límite inferior de la meta a 12 meses. Aunque en el margen la inflación se encuentra más presionada, esperamos que termine 2016 en 3%, luego de finalizar este año en 2,5% (2,7%, en nuestro escenario anterior). • A pesar de la recuperación todavía incipiente, de la inflación baja y del tipo de cambio estable, el banco central comenzaría a elevar la tasa de interés en el 1T16, luego del inicio del ciclo alcista de la Fed en diciembre. En 2016, proyectamos cuatro aumentos de 25 puntos básicos en la tasa de interés de referencia.

Crecimiento más robusto a futuro, pero los riesgos permanecen

que podría hacer que la producción de petróleo volviera a caer. Además, la industria de los EUA, clave para los bienes intermedios de México, todavía no ha repuntado.

Creemos que el crecimiento del PIB ganaría impulso en 2016 con una economía más equilibrada. La economía ya está mostrando un ritmo de crecimiento más fuerte. El PIB sorprendió positivamente en el 3T15, registrando un crecimiento de 2,6%, con relación al mismo período del año anterior (encima de la expectativa de 2,4%). En relación al segundo trimestre, el PIB se expandió 0,8%, la mayor tasa de crecimiento registrada desde el 3T13. En 2016, un tipo de cambio más depreciado y la recuperación de la economía de los EUA impulsarían las exportaciones de bienes manufacturados. La recuperación de la demanda externa ayudaría a mantener el ritmo sólido de crecimiento del consumo privado. Esperamos que la inversión se beneficie de la implementación de la reforma energética. Por último, la producción de petróleo, un gran lastre al crecimiento de este año, ya se ha estabilizado en el margen. Vemos una aceleración del crecimiento a 2,8% en el próximo año (sin cambios en relación a nuestro escenario anterior), luego de la expansión de 2,5% este año (revisada al alza desde 2,2%). Revisamos nuestra proyección de crecimiento para 2015, debido a la positiva sorpresa en el PIB del 3T15 y a las revisiones al alza en la serie histórica. No obstante, existen riesgos para el próximo año: el ajuste fiscal continuaría afectando a la inversión pública, especialmente de la petrolera Pemex, lo

Ganando impulso 6 %

4

2

0

-2

-4 Crecimiento del PIB

-6 2008

2010

2012

2014

2016F

Fuente: INEGI, Itaú

Es probable alguna cambiaria adicional

depreciación

El peso mexicano se depreciaría todavía más a futuro, a medida que la Fed sube las tasas de interés. A pesar de esto, no esperamos una

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

depreciación adicional considerable, dado que en nuestra opinión, gran parte del ciclo alcista de las tasas de interés de la Fed ya está incorporada en los mercados. De hecho, el tipo de cambio se estabilizó recientemente, a pesar de la nueva caída de los precios del petróleo. Con una menor presión sobre la moneda, la Comisión de Cambios (formada por miembros del banco central y de la Secretaría de Hacienda) redujo el nivel de la intervención. El 19 de noviembre, la comisión suspendió la subasta diaria de 200 millones de dólares sin precio mínimo. Las subastas diarias de 200 millones de dólares con precio mínimo (1% de depreciación con relación al día anterior) fueron prorrogadas hasta el 29 de enero. Si los 200 millones de dólares subastados son vendidos en su totalidad, el banco central subastará la cantidad adicional de 200 millones de dólares, con precio mínimo de 1,5% sobre el cierre del día anterior. Así, anteriormente el banco central estaba vendiendo al menos 200 millones de dólares por día y, un máximo de 400 millones de dólares. Ahora, no hay mínimo para la cantidad de dólares vendida. Aún vemos el tipo de cambio cerrando este año en 17,0 pesos por dólar y depreciándose todavía más, a 17,5 pesos por dólar, en el próximo año. El déficit de cuenta corriente aumentó recientemente. El déficit de cuenta corriente referente al 3T15 alcanzó 8.900 millones de dólares, mayor que el déficit de 3.100 millones de dólares registrado en el 3T14. El déficit acumulado en el 4T totalizó 29.900 millones de dólares, o 2,8% del PIB, sufriendo un deterioro en relación al déficit de 24.100 millones de dólares del 2T15, o 2,1% del PIB, principalmente como resultado del deterioro en la balanza de energía. Esperamos ahora el déficit de cuenta corriente en 2,4% del PIB este año (1,8%, en nuestro escenario anterior), para luego disminuir a 2,2% en 2016 (1,7%, anteriormente). Con la estabilización del saldo de energía y las exportaciones de bienes manufacturados recuperándose, es probable que se produzca alguna reducción del déficit de cuenta corriente. En la cuenta financiera, destacamos que la inversión neta directa ya está ganando más importancia en el financiamiento, con relación a los flujos en cartera: una tendencia que continuaría a medida que la Fed aumenta las tasas de interés y el gobierno avanza en la implementación de las reformas estructurales (especialmente la reforma energética).

La inflación alcanzaría el centro de la meta La inflación continúa sorprendiendo a la baja y ahora se encuentra próxima del límite inferior de la meta a 12 meses. La inflación a 12 meses alcanzó un nuevo record mínimo en la primera quincena de noviembre (2,27%), y la inflación subyacente permaneció moderada (2,35%). La inflación de servicios está ahora en el límite inferior de la meta, ubicada en 2,02%, principalmente debido a los precios más favorables de los servicios de telecomunicaciones. Esperamos que la inflación se sitúe a finales de 2016 en 3%, luego de terminar 2015 en 2,5% (2,7%, en nuestro escenario anterior). Cabe resaltar que, en el margen, la inflación se viene manteniendo por encima del centro de la meta. Con una depreciación cambiaria menor el próximo año, la inflación sería más moderada.

El ciclo alcista de la tasa de interés comenzaría en 2016 La recuperación todavía incipiente y la inflación baja, unidas a la estabilización reciente del tipo de cambio reducen las posibilidades de que el banco central suba las tasas de interés al mismo tiempo que la Fed. En octubre, el banco central mantuvo el tono neutro del comunicado que anunció la decisión inalterada con relación a la reunión anterior, a pesar del tono más duro del comunicado de la Fed el día anterior. Después, el gobernador del banco central, Agustín Carstens, declaró explícitamente que la respuesta del banco central mexicano a la Fed no debería de ser automática. Continuamos esperando el primer aumento de la tasa de interés en México apenas en el 1T16, luego del inicio del ciclo alcista de la Fed en diciembre. A fines del próximo año, esperamos que la tasa de interés alcance 4,0%, 100 puntos básicos por encima del nivel actual.

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Proyecciones: México Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de año - % Balanza de pagos MXN/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pública neta - % del PIB

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-4,7 976,6 113,4 8.611 5,5

5,1 1.129,3 114,8 9.835 5,4

4,0 1.146,1 116,2 9.863 5,2

4,0 1.250,8 117,6 10.640 5,0

1,3 1.291,6 118,9 10.863 4,9

2,3 1.301,7 119,9 10.859 4,8

2,5 1.115 120,8 9.232 4,4

2,8 1.153 122,4 9.416 4,3

3,6

4,4

3,8

3,6

4,0

4,1

2,5

3,0

4,50

4,50

4,50

4,50

3,50

3,00

3,00

4,00

13,06 -4,7 -0,9 1,8 90,8

12,36 -3,0 -0,4 2,3 113,6

13,99 -1,4 -1,2 2,1 142,5

13,01 0,0 -1,3 1,6 163,5

13,08 -1,2 -2,3 3,5 176,5

14,72 -2,8 -2,0 2,1 193,2

17,00 -8,0 -2,4 2,5 170,0

17,50 -10,0 -2,2 2,7 170,0

-2,3 29,7

-2,8 30,1

-2,4 31,1

-2,6 33,0

-2,3 35,4

-3,2 38,8

-3,5 40,4

-3,0 41,2

Fuente: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver, Itaú

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Chile

Crecimiento permanecerá bajo un año más • Para 2016, esperamos ahora una recuperación todavía más moderada de la actividad económica, de 2,3% (2,5%, anteriormente), comparado a la expansión de 2,0% esperada para este año. Sería el tercer año consecutivo de crecimiento bajo, en un momento en que la economía chilena se está ajustando a los precios bajos del cobre. • Aunque es probable alguna apreciación adicional del dólar estadounidense globalmente en 2016, los precios del cobre se recuperarían, limitando la depreciación del peso chileno. Proyectamos el tipo de cambio en 715 pesos por dólar a fines de 2016, comparado a 700 esperados a fines de este año. Sin embargo, los precios medios del cobre en 2016 serán menores de lo que esperábamos anteriormente. Lo cual, sumado a las revisiones a la baja de la serie histórica para las cuentas externas, nos llevó a aumentar nuestra proyección para el déficit de cuenta corriente a 1,7% del PIB este año y el próximo. • La depreciación menos intensa del tipo de cambio en el próximo año reduciría la inflación de los bienes transables, lo que, unido a una economía deprimida, ayudaría a disminuir la inflación. Esperamos que la inflación cierre 2016 en 3,5%, luego del 4,5% estimado a fines de este año (4,8% en nuestro escenario anterior). • Esperamos que el banco central eleve la tasa de interés en el 1T16 a 3,50% (desde 3,25% actualmente). Con la inflación desacelerándose en dirección a la meta, unas expectativas de inflación ancladas y un crecimiento débil, los aumentos adicionales son improbables. • El debate sobre los proyectos de reforma educacional y laboral se extenderían a 2016.

60

6%

La economía ya está mostrando alguna mejora. El PIB del 3T15 creció 2,2%, con relación al mismo período del año anterior, resultado superior al 1,9% registrado en el 2T15. La tasa de crecimiento acumulado en cuatro trimestres aumentó a 2,1%, desde 1,8% en el 2T15 (1,9%, en 2014). El desglose del lado de la demanda en el 3T15 muestra un mejor desempeño de la inversión fija (luego de varios trimestres de crecimiento negativo), un mayor consumo público debido al estímulo fiscal, mientras que las exportaciones netas continúan contribuyendo negativamente a la actividad. El consumo privado, principal motor de la actividad hasta 2014, se expandió a una tasa inferior que la tasa de crecimiento del PIB por cuarto trimestre consecutivo. En el margen, la actividad se aceleró a 1,8% con relación al trimestre anterior, con ajuste estacional, luego de una contracción de -0,3% en el 2T15. La demanda interna creció 4,5% con relación al segundo trimestre y luego del ajuste estacional (1,0%, en el 2T15), impulsada por el consumo del gobierno (9,0% en la misma comparación) y por la inversión fija bruta (24,6%, en la misma comparación).

50

3%

Déficit de cuenta corriente más amplio

Sin gran recuperación en 2016 Para 2016, esperamos ahora una recuperación todavía más leve de la actividad económica, de 2,3% (2,5%, anteriormente), comparado al 2,0% esperado para este año. Sería el tercer año consecutivo de bajo crecimiento, ya que la economía chilena está ajustándose a los precios bajos del cobre. Además del ambiente peor para los exportadores de commodities, las políticas monetaria y fiscal serán menos favorables el próximo año. Con la reducción de la incertidumbre en relación a la implementación de las reformas, es probable que se produzca una recuperación modesta en la confianza, lo que se vería reflejado en el crecimiento.

La recuperación necesita confianza 70

mm3m índice de difusión, retraso 2T

MM12M, var. anual

40

9%

0% Crecimiento del PIB (der.) Confianza del Empresarial Confianza del Consumidor

30 -3% ene-07 jun-08 nov-09 abr-11 sep-12 feb-14 jul-15 dic-16

Esperamos una depreciación menos intensa del peso chileno el próximo año, ya que los precios del cobre mostrarían alguna recuperación en relación a los niveles actuales, compensando parcialmente el fortalecimiento adicional del dólar estadounidense. Esperamos que el tipo de cambio alcance 715 pesos por dólar a fines de 2016, desde 700 pesos por dólar

Fuente: BCCh, Adimark, ICARE, Itaú

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esperado a fines de este año. La evolución del peso chileno se volvió una fuente de preocupación para el banco central, ya que la inflación permanece elevada. Recientemente, el presidente del banco central, Rodrigo Vergara, destacó el régimen cambiario flexible en Chile, pero citó que el banco central se reserva el derecho de intervenir en condiciones "excepcionales". Las recientes revisiones de la serie histórica de las cuentas externas junto con nuestro nuevo escenario para los precios del cobre (que implica precios medios más bajos en 2016 de lo que esperábamos anteriormente) nos llevaron a aumentar nuestra proyección para el déficit de cuenta corriente en 2016. Proyectamos ahora un déficit de 1,7% del PIB (-0,1%, anteriormente), estable en relación al déficit estimado para este año (anteriormente, también esperábamos un déficit de 0,1% del PIB para 2015). En el 3T15, el saldo de cuenta corriente se deterioró en relación al mismo período del año anterior, luego de ocho trimestres consecutivos de mejora. El déficit acumulado en cuatro trimestres está ahora en 2.700 millones de dólares (1,1% del PIB), un deterioro en relación al déficit revisado de 1.700 millones de dólares (-0,7% del PIB) en el 2T15 (-3.000 millones de dólares o 1,2% del PIB en 2014). La balanza comercial de productos y servicios acumulada en cuatro trimestres se deterioró y está ahora por debajo del resultado registrado en 2014. Mientras tanto, el déficit de ingresos medido en dólares viene reduciéndose gradualmente. La inversión directa neta continúa siendo más que suficiente para financiar integralmente el déficit de cuenta corriente.

Inflación más baja en 2016 La cifra de la inflación en noviembre fue ligeramente inferior a las expectativas. En 12 meses, la inflación está en 3,9%. La inflación subyacente continuó por encima del límite superior de la meta (en 4,7%). Esperamos que la inflación cierre 2016 en 3,5%, luego del 4,5% proyectado a fines de este año (4,8% en nuestro escenario anterior). La depreciación menos intensa de la moneda durante el próximo año reduciría la inflación de los bienes transables, lo que, unido a la economía deprimida, contribuiría a reducir la inflación.

Retirada gradual del estímulo En noviembre, el Banco Central de Chile mantuvo la tasa de interés de referencia inalterada en 3,25%. Sin embargo, el comunicado de la decisión

mantuvo el sesgo alcista. Las minutas de la reunión muestran que el consejo también consideró un aumento de las tasas de interés de 0,25 puntos porcentuales. Sin embargo, los miembros del consejo pensaron que un segundo aumento consecutivo podría entrar en conflicto con el escenario base en el Informe de Inflación del 3T15 (IPoM), que sólo incorporó un aumento hasta fines de este año, y consecuentemente, con la orientación de retirada gradual del estímulo. El consejo parece comprometido con la trayectoria delineada en el IPoM: un ciclo alcista que totalizaría de 50 a 75 puntos básicos. Esperamos que el banco central eleve la tasa de interés en el 1T16 a 3,50% (de 3,25% actualmente). Dada nuestra expectativa de estabilización del tipo de cambio, crecimiento bajo y moderación de la inflación, una tasa de interés por encima de 3,5% durante 2016 parece improbable.

El debate sobre la reforma continuará el próximo año La aprobación de la reforma laboral podría producirse sólo el próximo año. Luego de 11 meses de debate, la Central Unitaria de Trabajadores y los partidos de izquierda de la coalición gubernista están presionando para la aprobación del proyecto de reforma laboral a fines de este año, mientras que la oposición de centroderecha y las facciones más moderadas del gobierno no consideran esta posibilidad. Aún existen diferencias fundamentales entre las dos partes, especialmente en relación al efecto de la negociación colectiva más fuerte en las Pymes y la sustitución de los trabajadores en caso de huelgas. En lo que respecta a la reforma educacional, todavía no está claramente definida la fecha en que el proyecto de reforma de la educación superior gratuita será presentado al Congreso. Además, los planes del gobierno de ofrecer enseñanza superior gratuita el próximo año a una fracción de aquellos que reúnen los requisitos en base a motivos financieros están siendo cuestionados en el tribunal constitucional como una posible discriminación, potencialmente atrasando la evolución de la reforma. El déficit público caerá muy gradualmente en 2016. Esperamos un déficit de 3,2% del PIB el próximo año, ligeramente por encima del 3,3% estimado para 2015. El presupuesto de 2016 fue aprobado, e incorpora un crecimiento real de los gastos de 4,4% (en términos reales). En relación a los supuestos utilizados en el presupuesto, el ministro de Hacienda, Rodrigo Valdés, declaró que la proyección de crecimiento de

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

2,75% para el próximo año "se encuentra muy próxima de ser alcanzada", pero añadió que el precio del cobre es ahora menor de lo esperado (2,50 dólares por libra proyectada).

El gobierno estima un déficit nominal equivalente a 3,2% del PIB para el próximo año.

Proyecciones: Chile Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual (1) Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de año - % Balanza de pagos CLP/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Públicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pública neta - % del PIB

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-1,0 172,3 16,9 10.211 9,6

5,8 217,5 17,1 12.744 8,3

5,8 251,0 17,3 14.545 7,2

5,5 265,1 17,4 15.195 6,5

4,2 276,8 17,6 15.701 6,0

1,9 258,2 17,8 14.491 6,3

2,0 240 18,0 13.327 6,4

2,3 236 18,2 12.966 7,1

-1,4

3,0

4,4

1,5

3,0

4,6

4,5

3,5

0,50

3,25

5,25

5,00

4,50

3,00

3,25

3,50

507 15,4 2,0 7,8 25,4

468 15,7 1,7 7,1 27,9

520 11,0 -1,2 9,3 42,0

479 2,3 -3,6 10,7 41,6

525 1,8 -3,7 7,0 41,1

606 7,8 -1,2 8,5 40,4

700 3,9 -1,7 5,2 39,7

715 2,0 -1,7 4,9 40,0

-4,7 -10,5

-0,5 -7,0

1,3 -8,6

0,6 -6,8

-0,6 -5,7

-1,6 -4,4

-3,3 -2,3

-3,2 0,8

Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Itaú (1) Para el año 2009 corresponde a la encuesta ENE. A partir de 2010, corresponde a la encuesta NENE.

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Perú

Ligera recuperación en año electoral • En 2016, esperamos que la economía crezca 3,8%, recuperándose del 2,8% estimado para este año. La producción minera más fuerte, debido a la maduración de nuevos proyectos de inversión, la estabilización de la inversión privada y la mejor ejecución de las inversiones de los gobiernos locales compensarían con creces los impactos negativos de El Niño. • Es poco probable que el tipo de cambio se deprecie mucho más el próximo año, ya que esperamos alguna mejora de los términos de intercambio de Perú y apenas una pequeña apreciación adicional del dólar estadounidense en el mundo. Proyectamos el sol en 3,45 por dólar a fines de 2016 (de 3,35 a fines de 2015). • Esperamos una inflación moderada en 2016, a pesar de que el El Niño añadiría presión sobre los precios a corto plazo. La depreciación menor del tipo de cambio y la brecha de producto negativa ayudarían a reducir la inflación. • Como la inflación se encuentra por encima de la meta y las expectativas de inflación se ubican en niveles preocupantes, el banco central continuaría elevando las tasas de interés. Tras el aumento en diciembre, esperamos apenas un aumento adicional de 0,25 puntos porcentuales en la tasa de interés de referencia en el inicio de 2016. • Las elecciones presidenciales se celebrarán el próximo año, el día 10 de abril. Aunque los principales candidatos son considerados favorables al mercado, una cierta incertidumbre sobrevolará el escenario político hasta que el próximo presidente sea electo.

La recuperación liderada por la minería continuaría en 2016

inversión privado se estabilice junto con los precios de los commodities. Por otro lado, el fenómeno climático El Niño es un riesgo doméstico importante para la economía en 2016.

La producción minera continúa liderando el crecimiento en Perú, registrando un aumento de 16,5% en el 3T15. Los sectores de servicios (4,6% en el 3T15) también están evolucionando favorablemente, beneficiados por la estabilización del crecimiento del consumo privado y por el estímulo fiscal aprobado para este año (que está impulsando con éxito el consumo público, pero todavía no ha tenido efecto en la inversión pública). Por otro lado, la inversión permanece débil, a pesar de estar contrayéndose menos. Principalmente debido a la reducción de los precios de los commodities, la inversión privada cayó 3,7% en el 3T15. Mientras que los gastos públicos de capital se contrajeron 7,8% en el mismo período, negativamente influidas por la pobre ejecución de los gastos de los gobiernos locales. Continuamos proyectando una aceleración de la economía a 3,8% en 2016, luego de una expansión de 2,8% este año (2,4% en 2014). La inversión en el sector minero durante el periodo de bonanza de los precios de los commodities está dando sus frutos durante la caída global en los precios de commodities. Así, la producción minera crecería todavía más que en 2015, a medida que los nuevos proyectos maduran y otros pasan a operar a plena capacidad. La inversión realizada por los gobiernos locales también impulsaría el crecimiento, ya que las autoridades locales recientemente electas están avanzando en la ejecución del presupuesto. Finalmente, esperamos que la

Una leve recuperación a pesar de los precios bajos de los metales 10%

140

mm12m, variación anual

Índice

120 8%

100 6%

80 60

4%

40 2% 20 PIB ICI Metales (der.) 0% mar-10

jun-12

sep-14

0 dic-16

Fuente: BCRP, Itaú.

Una leve depreciación del tipo de cambio a futuro El sol peruano continuó debilitándose a raíz de la caída adicional de los precios del cobre. La depreciación sucedió a pesar de que el banco central volvió a intervenir en el mercado a la vista, vendiendo

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

700 millones de dólares en noviembre, luego de no haber realizado prácticamente ninguna venta en septiembre u octubre. La autoridad monetaria también aumentó su posición vendida en dólares en el mercado futuro (NDF, non-deliverable forward, contrato a largo plazo sin entrega física de la moneda). Sin embargo, vemos poco probable que el tipo de cambio se deprecie mucho más, ya que esperamos alguna mejora en los términos de intercambio de Perú el próximo año (liderada por los precios del cobre) y apenas una pequeña apreciación adicional del dólar estadounidense en el mundo. Proyectamos el sol en 3,45 por dólar a fines de 2016, desde 3,35 a fines de 2015. La intervención durante episodios de volatilidad continuaría, pero destacamos que el nivel de las reservas si excluimos los pasivos con residentes ya cayó significativamente. La producción minera mayor y el impacto retardado de la depreciación del tipo de cambio reducirían el déficit de cuenta corriente en 2016. Sin embargo, esperamos ahora que el déficit de cuenta corriente termine el próximo año en 4,0% del PIB (3,6%, en nuestro escenario anterior), desde 4,6% proyectado para este año (4,0%, anteriormente). Además de las reducciones en nuestro escenario para los precios del cobre (principalmente para el 4T15 y para el 1S16), los últimos datos de la balanza de pagos también nos llevaron a aumentar nuestras estimaciones para el déficit de cuenta corriente. En el 3T15, el déficit de cuenta corriente acumulado en cuatro trimestres aumentó a 4,0% del PIB, desde 3,5% en el 2T15.

La inflación permanece por encima del límite superior de la meta La inflación subió a 4,17% en noviembre, desde 3,66%. La inflación ha permanecido por encima del límite superior de la meta en todos los meses de 2015, excepto en uno. Como resultado, las expectativas de inflación son elevadas. Para 2016, los analistas económicos encuestados por el banco central estiman la inflación en 3,2%, mientras que las expectativas para 2017 permanecen por encima del centro de la meta (aunque por debajo de su límite superior). Esperamos una caída moderada de la inflación a 3,1% en 2016, a pesar de que El Niño añadiría presión sobre los precios a corto plazo. Para 2015, vemos la inflación alcanzando 3,9%. La menor depreciación del tipo de cambio y la brecha de producto negativa contribuirían a reducir la inflación.

Pocos aumentos adicionales en la tasa de interés en el horizonte Para contener la inflación y también para reducir la presión sobre el tipo de cambio, el banco central inició un ciclo de ajuste en septiembre. Sin embargo, el banco central mantuvo la tasa de interés inalterada en octubre y noviembre, manteniendo un sesgo contractivo. En diciembre, volvió a subir la tasa referencial en 0,25 puntos porcentuales, para terminar el año en 3,75%. El movimiento responde a la aceleración de la inflación en noviembre y a expectativas de inflación que se mantienen por sobre el rango de la meta. Además, ésta sería una manera proactiva del banco central para contener la volatilidad del tipo de cambio ante el inminente comienzo del retiro del estímulo monetario por parte de la Fed en diciembre. Como proyectamos una moderación de la inflación en 2016 y una menor presión sobre la moneda, esperamos apena un aumento adicional de 0,25 puntos porcentuales en las tasas de interés en el 1T16. En nuestro escenario anterior, también esperábamos que el ciclo alcista terminase con la tasa de interés en 4,0%, pero ambos aumentos ocurrían en 2016.

Administración pro mercado en 2016 La expectativa es que las elecciones presidenciales del próximo año resulten en un gobierno promercado, pero este no es un proceso exento de incertidumbre. El 10 de abril, los peruanos elegirán el presidente, sus dos vicepresidentes y los 130 miembros de un Congreso unicameral. El Presidente Ollanta Humala no puede presentarse a la reelección inmediata. Actualmente, el espacio de campaña está superpoblado con más de 20 partidos disputando el apoyo del electorado, pero este número caería gradualmente luego de que las coaliciones partidarias estén formadas. Una posible segunda vuelta podría celebrarse el día 5 de junio. La encuesta Ipsos más reciente continúa mostrando a Keiko Fujimori, hija del ex-presidente Alberto Fujimori, a la cabeza de las intenciones de voto, con poco más del 30%. El ex-ministro de Hacienda, Pedro Pablo Kuczynski, aparece cómodamente colocado en segundo lugar, pero con cerca de la mitad del apoyo de Fujimori. Los últimos movimientos muestran la escalada del ex-gobernador de la región de La Libertad, César Acuña, 10%, en

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

tercer lugar, y al frente del ex-presidente Alan García, cuarto.

difícil. Los principales líderes del partido están abandonando el barco y la primera dama Nadine Heredia, que también es la presidente del partido, está envuelta en escándalos, entre las que se incluyen acusaciones de lavado de dinero.

Sin embargo, la historia muestra que la previsibilidad de las encuetas seis meses antes de la elección es baja. Lo que parece claro es que el partido del presidente Humala está en una situación

Proyecciones: Perú Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de período - % Balanza de pagos PEN/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal del SPNF- % del PIB Deuda bruta del SPNF - % del PIB

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

1,0 122 29,1 4.165 8,4

8,5 149 29,6 5.027 7,9

6,5 171 30,0 5.685 7,7

6,0 193 30,5 6.323 7,0

5,8 202 30,9 6.541 5,9

2,4 202 31,4 6.440 6,0

2,8 195 31,9 6.109 6,8

3,8 194 32,4 5.994 6,3

0,2

2,1

4,7

2,6

2,9

3,2

3,9

3,1

1,25

3,00

4,25

4,25

4,00

3,50

3,75

4,00

2,88 6,1 -0,5 5,3 33,1

2,82 6,9 -2,4 5,7 44,1

2,70 9,2 -1,9 4,5 48,8

2,57 6,3 -2,7 6,2 64,0

2,79 0,6 -4,2 4,6 65,7

2,98 -1,3 -4,0 3,9 62,3

3,35 -3,5 -4,6 4,0 62,0

3,45 -3,0 -4,0 4,0 60,0

-1,4 27,2

-0,2 24,3

2,0 22,1

2,3 20,4

0,9 19,6

-0,3 20,1

-2,6 21,4

-2,9 22,9

Fuente: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver, Itaú

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Colombia

¿El año de la paz? • Esperamos que la economía continúe ajustándose a los precios más bajos del petróleo en 2016, con un crecimiento de 2,8%, inferior al 3,0% proyectado para este año. • El déficit de cuenta corriente disminuiría el próximo año, debido al impacto retardado de la depreciación del tipo de cambio y al menor crecimiento de la demanda interna. Aún así, el déficit permanecería elevado, en 5,0% del PIB, luego del 6,3% estimado para 2015. •El peso colombiano fue una de las monedas que registró un peor desempeño este año. La caída acentuada de los precios del petróleo, combinada a un déficit de cuenta corriente elevado, estuvo detrás de la fuerte depreciación. En 2016, esperamos alguna recuperación en los precios del petróleo, así que el tipo de cambio permanecería prácticamente inalterado. Esperamos que el peso colombiano termine el próximo año en 3.150 por dólar (3.050 por dólar en nuestro escenario anterior), luego de alcanzar 3.100 por dólar a fines de 2015 (2.950 por dólar, anteriormente). •Considerando la menor depreciación cambiaria, el crecimiento menor y la reducción del efecto El Niño sobre los precios de los alimentos, la inflación caería el próximo año a 4,0% (el límite superior de la meta), luego de instalarse en 6,5% en diciembre de 2015. •La evolución de la inflación y de sus expectativas provocaría nuevos aumentos en la tasa de interés, pero el final del ciclo llegaría en breve. Esperamos que la tasa básica de interés alcance la cota máxima de 6,0% en enero y no esperamos otros movimientos durante el resto del año. •La firma del acuerdo de paz con las FARC el próximo año es muy probable. Una vez haya finalizado este proceso, el gobierno ganaría poder de negociación para avanzar con una reforma tributaria más amplia, que incluiría posiblemente un aumento del Impuesto al Valor Agregado (IVA).

Desaceleración moderada a futuro Esperamos un crecimiento de 2,8% en 2016, por debajo del 3,0% de este año, ya que la economía colombiana continúa ajustándose a un ambiente de precios más bajos del petróleo. El deterioro de los términos de intercambio tuvo un efecto dominó en la economía. La confianza de los consumidores y empresarios está en niveles bajos, las exportaciones y los ingresos fiscales cayeron, el crecimiento de la inversión fija se desaceleró y el tipo de cambio se depreció de forma acentuada. Por otro lado, hay menos espacio para una política fiscal contracíclica, y el banco central viene reduciendo el estímulo monetario como respuesta al alza de la inflación. Sin embargo, el programa de colaboración publico privado para la infraestructura 4G, el funcionamiento pleno de la refinería de Cartagena y el tipo de cambio más competitivo podrían ayudar a sostener el crecimiento económico a futuro. De hecho, es probable que la peor parte del ajuste ya haya quedado atrás, como apunta la mejora de los indicadores de actividad entre el 2T15 y el 3T15. La economía colombiana creció 3,2% en el 3T15, después de haberse expandido 3,0% en 2T15. Las series desestacionalizadas mostraron que hubo una aceleración en la velocidad de crecimiento desde el

segundo al tercer trimestre del año. Mientras la actividad minera sigue siendo un lastre para la economía, la expansión del crédito y la tasa de desempleo todavía baja están apoyando el crecimiento del consumo privado. Pero las condiciones para la demanda interna no permanecerían tan favorables. Esperamos que la tasa de desempleo nacional alcance una media de 9,2% en 2016, por sobre el 9,0% proyectado para este año (9,1% en 2014). El crecimiento del empleo ya está desacelerándose, elevando la tasa de desempleo. El crédito se desaceleraría, como resultado de las tasas de interés más altas. Además, con el presupuesto más ajustado, esperamos que la inversión pública se desacelere substancialmente a futuro (las obras civiles crecieron 7,4% en el primer semestre de 2015 con relación al mismo período del año anterior, ayudando a sostener la inversión total).

Corrección gradual de los desequilibrios externos Las cuentas externas de Colombia vienen ajustándose lentamente. El déficit comercial de tres meses anualizado (usando nuestro ajuste estacional) se amplió a 15.800 millones de dólares, desde 12.500

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

millones de dólares en el 2T15. El deterioro en el margen de la balanza comercial fue motivado por la balanza de energía menor: el saldo anualizado en tres meses (usando nuestro ajuste estacional) cayó a 11.100 millones de dólares (16.800 millones de dólares en el 2T15), mientras que el saldo no energético está subiendo sólo gradualmente. Esperamos que el déficit de cuenta corriente disminuya el próximo año, debido al impacto desfasado de la depreciación del tipo de cambio y al menor crecimiento de la demanda interna. Sin embargo, luego de incorporar nuestro escenario para los precios del petróleo (una recuperación lenta en 2016), esperamos ahora un déficit de 5,0% del PIB (4,8%, en nuestro escenario anterior), luego del déficit de 6,3% este año (6,0%, en nuestro escenario anterior). La financiación del déficit elevado continuará siendo un desafío, especialmente considerando que una gran parte de los flujos de capital para Colombia lo forma la inversión extranjera directa relacionada al petróleo o flujos en cartera para bonos domésticos del sector público. Así, el peso colombiano continuará más vulnerable a choques externos que el resto de sus pares. Esperamos que el peso colombiano termine el próximo año en 3.150 por dólar (3.050 por dólar en nuestro escenario anterior), desde 3.100 por dólar a fines de 2015 (2.950 por dólar, anteriormente). El peso colombiano fue una de las monedas que registró un peor desempeño este año. En 2016, esperamos alguna recuperación de los precios del petróleo, de modo que el tipo de cambio permanecería prácticamente inalterado en relación a nuestra expectativa a fines de este año.

Lenta corrección externos 140

de

Dólares por barril

los

desequilibrios

Acumulado en 4 T, % PIB

-2

100

La inflación se situó en 6,39% en noviembre, luego de alcanzar 5,89% en octubre. De esta forma, la inflación ha permanecido por sobre el centro de la meta durante 14 meses consecutivos. Si excluimos los alimentos, la inflación también se aceleró (a 5,05%, desde 4,75%). La inflación de bienes transables siguió acelerándose a 6,92%, desde 6,4% en octubre, mientras que la inflación de bienes no transables permaneció prácticamente estable en 4,39% (4,34% el mes anterior). En un contexto de inflación elevada, la encuesta mensual de noviembre del banco central mostró que las expectativas de inflación todavía están subiendo, a pesar del aumento mayor de lo esperado de la tasa de interés por parte del banco central en octubre. La mediana de las proyecciones de un año aumentó a 4,22% (desde 3,92% en la encuesta anterior), mientras que la proyección del horizonte de dos años subió a 3,50% (3,35%, anteriormente). Además, las expectativas de inflación derivadas de los precios de los activos también están por encima del intervalo de la meta (2% - 4%). Con una menor depreciación del tipo de cambio, un crecimiento más lento de la demanda interna y la disipación de los efectos de El Niño sobre los precios de alimentos, la inflación se moderaría el próximo año a 4,0% (el límite superior de la meta), luego de alcanzar 6,5% en diciembre de 2015. A pesar que esperamos una caída en la inflación, nuestras proyecciones se encuentran por encima de nuestro escenario anterior (5,5% en 2015, y 3,5% en 2016). Las expectativas de inflación altas retardarían la convergencia de la inflación hacia la meta. Así, la inflación quedaría por sobre el intervalo de la meta durante la mayor parte de 2016.

0 -1

120

Lenta convergencia hacia la meta

Luchando para controlar las expectativas de inflación

-3 80 -4 60 -5 40 20

-6 Precio del petróleo (media trimestral) Cuenta corriente (der.)

0 mar-03

dic-05

sep-08

jun-11

mar-14

-7 -8 dic-16

En noviembre, el Banco de la República de Colombia decidió aumentar la tasa de interés de política monetaria en 0,25 puntos porcentuales, a 5,50%, en una decisión dividida. Cerca del 60% del mercado (incluso nosotros) estaba esperando un segundo aumento consecutivo de 0,50 puntos porcentuales, ya que las expectativas de inflación habían seguido aumentando.

Fuente: Banrep, Itaú, Bloomberg

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

El comité sigue preocupado con la elevada inflación y con sus crecientes expectativas. El comité reconoció que el resultado de la inflación de octubre, 5,89%, fue superior a las proyecciones internas. Así, un aumento de 0,25 puntos porcentuales en la TPM, el tercer aumento consecutivo, fue considerado necesario para asegurar la convergencia de la inflación hacia la meta de 3%. El comité considera la devaluación del peso colombiano y el fenómeno climático El Niño los principales factores que están retrasando la desaceleración de la inflación. En lo que respecta a la actividad, el banco central considera que disminuyó el riesgo de que la demanda interna se desacelere más de lo compatible con la caída en la renta nacional, lo que representa un incentivo más para que el comité continúe con el ciclo alcista. Sin embargo, el banco central indicó que dados los shocks que la economía viene sufriendo, un horizonte de dos años es el período adecuado para la convergencia de la inflación hacia la meta. En este contexto, el presidente del banco central, José Darío Uribe, declaró que "un intento de traer la inflación de vuelta a la meta rápidamente produciría alteraciones excesivas en las tasas de interés y un elevado costo en términos de empleo y actividad económica". Todavía esperamos que el ciclo alcista termine cuando la tasa de interés llegue a 6,0%. El banco central aumentaría la TPM en 0,25 puntos porcentuales una vez más en diciembre y en enero. No anticipamos movimientos adicionales en la tasa de interés de referencia el próximo año.

2016: ¿El año de la paz? El gobierno colombiano propuso un plebiscito para que los colombianos ratifiquen un eventual acuerdo de paz con las FARC (el actual acuerdo

propuesto debería ser firmado el 23 de marzo). Sin embargo, esta opción recibió las críticas de los rebeldes, que prefieren una Asamblea Constitucional. El plebiscito de ratificación se celebraría a renglón seguido de la firma del acuerdo de paz. Con el objetivo de limitar el riesgo de rechazo del acuerdo, el gobierno buscaría una votación simple de “si” o “no”. De acuerdo con la encuesta Datum, el apoyo público a las negociaciones de paz se encuentra en 69% (60%, en agosto). El 52% de los entrevistados opina que el acuerdo será alcanzado, un aumento de 13 puntos porcentuales en relación a la encuesta de agosto. La aprobación del presidente Juan Manuel Santos subió a 39%, desde 30% en agosto.

Es muy probable una reforma tributaria en 2016 Si consideramos que los precios bajos del petróleo están afectando a las finanzas públicas, y dada la inminente necesidad de financiar un acuerdo de paz, una reforma tributaria durante 2016 es bastante probable. El Ministro de Hacienda, Mauricio Cárdenas, declaró que en marzo del próximo año sería enviado al Congreso un proyecto de reforma tributaria estructural. Estas declaraciones se producen luego del estudio de las recomendaciones presentadas de un comité de especialistas. La información disponible sobre el contenido del proyecto de reforma continúa siendo escasa, pero ha habido algunas conversaciones en relación al aumento de la alícuota del IVA, actualmente en 16%. Los aumentos en los impuestos corporativos parecen estar fuera de la mesa de negociaciones. Otras posibles propuestas fiscales son la reducción o la eliminación del impuesto de retención en origen sobre los beneficios de extranjeros con títulos (actualmente en 14%), lo que ayudaría al gobierno a financiar el déficit fiscal.

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Proyecciones: Colombia Actividad económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final del año - % Balanza de pagos COP/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal del gob. central - % del PIB Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

1,7 235,6 45,0 5.238 12,0

4,0 287,2 45,5 6.311 11,8

6,6 336 46,0 7.286 10,8

4,0 370 46,6 7.939 10,4

4,9 380 47,1 8.062 9,6

4,6 378 47,7 7.926 9,1

3,0 300 48,2 6.229 9,0

2,8 283 48,8 5.798 9,2

2,0

3,2

3,7

2,4

1,9

3,7

6,5

4,0

3,50

3,00

4,75

4,25

3,25

4,50

5,75

6,00

2044 1,7 -2,0 3,4 25,4

1908 1,6 -3,0 2,2 28,5

1939 5,4 -2,9 4,4 32,3

1767 4,0 -3,1 4,1 37,5

1930 2,2 -3,3 4,3 43,6

2377 -6,3 -5,2 4,2 47,3

3100 -14,0 -6,3 3,5 46,8

3150 -9,0 -5,0 3,5 46,5

-4,1 37,7

-3,9 38,6

-2,8 36,5

-2,3 34,5

-2,4 37,3

-2,4 40,0

-3,3 39,8

-3,6 40,8

Fonte: FMI, Fuente: FMI,Bloomberg, Bloomberg,Dane, Dane,Banrep, Banrep,Haver HavereeItaú Itaú

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Paraguay

Mantener el curso en 2016 • El PIB creció 2,0% anual en 3T15 luego expandirse 2,2% en 2T15 y 5,6% en 1T. Proyectamos un crecimiento de 2,7% para este año. • Esperamos que la economía se expanda 3% en 2016. En nuestro escenario, la inflación tenderá a la meta del banco central (4,5%) y la tasa de interés seguiría estable en 5,75%. El plano internacional permanece desafiante por la probable suba de la tasa de interés en EUA y precios de la soja inferiores a los de los años previos.

Desaceleración de la actividad en 2015 y repunte en 2016

Menor expansión económica 25 %

El PIB creció 2,0% anual en 3T15 luego expandirse 2,2% en 2T15 y 5,6% en 1T (revisada al alza desde 4,2%). En términos desestacionalizados, el PIB subió 1,7% respecto a 2T, siguiendo a una caída revisada de 2,3% en el segundo cuarto del año (-1,2% dato original). La actividad fue impulsada por la agricultura (5,2% anual), en particular por la expansión de la producción de maíz. El sector agua y electricidad creció 3,7% anual mientras que la industria manufacturera y minera se expandió 2,3% anual. La construcción subió 1,5% anual por proyectos del sector privado. Finalmente los servicios lo hicieron 1,0% anual. Por el lado de la demanda, el consumo se expandió 2,1%, mayormente por el consumo público que registró un alza de 4,0% mientras que el privado lo hizo 1,9%. La inversión bruta de capital fijo creció sólo 0,1% anual (desde 6,6% el trimestre previo). La demanda externa volvió a contraerse con exportaciones cayendo 7,9% anual y las importaciones un 9,1% anual. Proyectamos un crecimiento de 2,7% para 2015. Esperamos que la economía crezca 3% en 2016. Las reformas adoptadas por el gobierno (ley de asociación pública-privada, responsabilidad fiscal, transparencia y colocaciones en el mercado internacional de deuda) permitieron transitar 2015 sin mayores sobresaltos. El banco central corrigió a la baja sus proyecciones de crecimiento para 2015 a 3% (desde 3,7% previamente) y a 3,2% para 2016 (desde 4%). Si bien la economía se desaceleró respecto de los años previos, esta siguió creciendo. La inflación, a su vez, se desaceleró, a pesar de las presiones en el mercado cambiario. Estimamos que los precios convergerán a la meta prevista por el banco central (4,5%) y que la tasa de interés se mantendrá inalterada en 5,75%. Además, esperamos una ligera mejora de las finanzas públicas.

20

PIB (variación anual)

15 10 5 0 -5 -10 3t-07 3t-08 3t-09 3t-10 3t-11 3t-12 3t-13 3t-14 3t-15 Fuente: BCP

Menor inflación en 2015 Los precios al consumidor subieron 0,4% mensual en noviembre, luego de tres meses de desinflación. La inflación de los últimos 12 meses se redujo a 2,9% desde 3,2% en octubre y se mantiene sostenidamente por debajo de la meta del BCP (4,5%). Paraguay es uno de los pocos países de la región en que la inflación se desacelera. A diferencia de los meses anteriores, los precios de los alimentos lideraron la suba (en particular la carne), aunque también se verificaron aumentos en algunos servicios. El comercio de frontera (productos más baratos en Argentina) y la caída de del precio de los commodities no fue compensada por la depreciación del guaraní. Ajustamos a la baja nuestra proyección de inflación a 3,1% anual este año desde 3,5%, pero mantenemos nuestra proyección de para el año entrante en 4,5%. El banco central mantuvo en noviembre por unanimidad la tasa de política monetaria en 5,75% de acuerdo a lo esperado por nosotros y por el mercado. El BCP considera que la evolución de los precios es consistente con la meta de inflación pero

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

resaltó nuevamente la moderación del crecimiento económico doméstico y regional. Creemos que la tasa se mantendrá estable en 5,75% este año y el próximo (lo mismo espera le consenso de mercado de acuerdo a la última encuesta del BCP), aunque reconocemos un riesgo de corrección a la baja de la tasa, lo que distinguiría a Paraguay del movimiento alcista en Latinoamérica frente a la normalización de la política monetaria en Estados Unidos. En efecto, el presidente de BCP destacó que para el corto plazo, pueden implementarse políticas contracíclicas para atenuar los efectos de los choques externos. La mora del sistema bancario aumentó a lo largo del año. En el tercer trimestre llegó a 2,5% desde 1,8% a fines de 2014, marcando el valor más alto desde 2007. En el caso de las empresas financieras, la mora llegó a 5,3% desde 4,2% a diciembre de 2014. Los depósitos en dólares subieron 3% anual en octubre y los denominados en guaraníes lo hicieron en 8%. Los créditos del sector privado en dólares crecieron 5,5% anual en el mes, mientras que los denominados en guaraníes lo hicieron 21%. Así los créditos, siguen expandiéndose por sobre los depósitos. Sin embargo, la nueva ley que limita el interés de las tarjetas de crédito podría acortar esta brecha. Con los nuevos límites, la tasa de interés de las tarjetas se redujo en promedio a 16,86% en octubre desde 48,29% en el mes anterior. De acuerdo a datos adelantados, se suspendieron las promociones por uso de tarjeta y la cartera de gastos realizada con las mismas mostró una disminución mensual de 2,55% en octubre.

Las ventas del banco central sostienen el tipo de cambio El tipo de cambio se mantuvo en torno a 5.650 guaraníes por dólar durante noviembre y la primera semana de diciembre sostenida por la intervención del banco central. El stock de reservas se redujo 900 millones de dólares desde junio hasta USD 6.200

millones a fines de noviembre (24% del PIB). El banco central anunció que continuará ofertando en el mercado hasta 8 millones de dólares diarios durante el resto del año. Mantenemos nuestra proyección de tipo de cambio en 5.650 y 6.000 guaraníes por dólar para fin de 2015 y 2016, respectivamente. El superávit comercial acumulado entre enero y octubre sumó 1.100 millones de dólares, desde 1.350 millones en igual período de 2014. Las exportaciones totales se contrajeron 15,2% anual a 9.700 millones de dólares principalmente por el efecto de menores precios de los commodities y en menor medida por menores volúmenes. Las ventas de semilla de soja cayeron 31,5% en ese período mientras que las de harina de soja lo hicieron un 22,4% y más que compensaron las mayores exportaciones de cereales. Las exportaciones de carne también se contrajeron (14,9% interanual) afectadas por la menor demanda de Rusia y Brasil. Las re-exportaciones (mayormente dirigidas a Brasil) también se contrajeron 18,1% anual. Las importaciones totales disminuyeron 14,5% anual en el mismo período, afectadas por el menor precio del petróleo y las menores compras de bienes de capital y de consumo. Esperamos que el superávit comercial se reduzca este año a 700 millones de dólares desde 1.000 millones en 2014. Para 2016, esperamos una nueva contracción a 400 millones de dólares. El déficit de la administración central durante los primeros diez meses del año fue de 279 millones de dólares, aproximadamente 1,1% del PIB (2,2% del Producto en 12 meses). El déficit se financió con los fondos obtenidos por la colocación de bonos soberanos. Los ingresos tributarios acumulados a octubre crecieron 3,8% anual reflejando la desaceleración de la actividad y la desaparición del efecto de la introducción de nuevos tributos. Los gastos aumentaron 13,0% anual por mayores intereses, gastos en bienes y servicios y prestaciones sociales y salarios. Para el año mantenemos nuestra proyección de déficit de 2% del PIB, por sobre la meta de 1,5% fijada por la ley de responsabilidad fiscal.

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Proyecciones: Paraguay 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

Crecimiento real del PIB - %

-4,0

13,1

4,3

-1,2

14,2

4,4

2,7

3,0

PIB nominal - USD mil millones

16,0

20,0

25,1

24,7

28,8

31,0

27,9

26,6

Población

6,3

6,5

6,6

6,7

6,8

6,9

7,0

7,1

2516

3105

3833

3700

4252

4493

3990

3733

6,4

5,7

5,6

4,9

5,0

6,0

6,0

6,0

1,9

7,2

4,9

4,0

3,7

4,2

3,1

4,5

-

4,50

7,25

5,50

6,00

6,75

5,75

5,75

4670

4558

4435

4220

4598

4636

5650

6000

Balanza comercial - USD mil millones

1,1

0,9

0,9

0,6

1,7

1,0

0,7

0,4

Finanzas públicas Resultado Nominal -% del PIB¹

0,5

1,4

0,6

-1,7

-2,0

-2,3

-2,0

-2,0

Actividad Económica

PIB per cápita Tasa de desempleo abierto Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de referencia Balanza de pagos PYG/USD -final del período

Fuente: FMI, Bloomberg, BCP, Haver, Itaú

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Uruguay

Un ajuste en marcha • El 2016 es desafiante: desaceleración económica, inflación elevada, atraso cambiario, déficit fiscal y de cuenta corriente y menores inversiones. Estos desequilibrios requerirán una corrección. Esperamos que la economía se expanda 1,5% este año, pero redujimos nuestra proyección para el año próximo a 1,5%, desde 2% en nuestro escenario previo. • La intervención del banco central mantuvo estable el tipo de cambio en noviembre. Esperamos que el tipo de cambio cierre el año en 29,5 pesos por dólar. Para 2016 vemos el tipo de cambio en 35 pesos por dólar. • Los precios al consumidor crecieron 0,4% en noviembre llevando la inflación acumulada en el año a más de 10%. Esperamos que los precios al consumidor crezcan 9,6% anual en 2015 y 9,5% en 2016.

El desempleo llega a niveles record La tasa de desempleo subió a 8,5% en octubre desde 6,7% en igual mes del año pasado alcanzando los niveles record de 2009. El número de desocupados llegó a 151.500 personas y en los primeros diez meses del año se perdieron 30.000 puestos de trabajo. Esperamos que la tasa de desempleo promedie 7,5% este año, casi un punto por encima del 6,6% registrado en 2014.

octubre. Las expectativas de inflación continúan aumentando. Según la encuesta del BCU, los agentes esperan ahora una inflación de 9,54% en 2015 y 9,3% para 2016 (desde 9,51% y 9,0% previamente). Esperamos que una nueva reducción transitoria de las tarifas eléctricas (como en los últimos tres años) permita marcar una deflación en diciembre de 2015 (medida que será revertida en enero de 2016). Mantenemos así nuestra proyección de inflación de 9,6% en 2015 y 9,5% en 2016.

Corregimos a la baja nuestra proyección de crecimiento de 2016 a 1,5% (2% en nuestro escenario previo), la misma tasa que esperamos para 2015. La desaceleración en Uruguay acompaña la de la región pero la ausencia de proyectos de inversión de envergadura, el bajo nivel de la confianza de los consumidores y la debilidad del mercado de trabajo complican aún más el panorama. Con perspectivas de recesión en Brasil y Argentina para el año entrante y una suba de la tasa de interés en EUA, creemos que será difícil que la actividad acelere.

Una meta difícil de alcanzar 10 9

Inflación minorista (interanual) Expectativas de inflación próximos 12 meses Centro meta

8 7 6 Centro del Rango Meta del BCU: 5%

El índice de confianza del consumidor elaborado por la Universidad Católica creció 5,3% mensual en octubre, marcando la primera suba en los últimos ocho meses. A pesar de esto, la suba no alcanzó a compensar la caída de 7% de septiembre y la confianza se ubica 29,1% por debajo de igual mes de 2014 en niveles mínimos históricos y en terreno de moderado pesimismo.

5 4 %

3 nov-09 nov-10 nov-11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15 Fuente: INE, BCU

Inflación por encima de 10%

La intervención del BCU sostiene al tipo de cambio

La inflación acumulada en los primeros once meses del año llegó a 10,04%. La inflación mensual de noviembre fue 0,4%, el registro mensual más bajo del año. La mayor contribución provino de los precios de los alimentos y bebidas no alcohólicas con una alza de 0,49% y una incidencia sobre el índice total de 0.14. Los precios al consumidor de los últimos doce meses se aceleraron así hasta 9,46% desde 9,15% en

El tipo de cambio cerró a 29,6 pesos por dólar en noviembre, con una ligera desvalorización de 0,7% en el mes y 1,9% desde fines de setiembre. Con una depreciación nominal acumulada de 22,4% en el año, el tipo de cambio real de Uruguay contra el dólar es de los que menos se ha subido apoyado en la intervención del banco central. Tras vender 380 millones de dólares

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

en septiembre y 59 millones de dólares en octubre, las ventas sumaron 160 millones de dólares en noviembre. Las reservas (netas de encajes bancarios) suman USD 8,0 mil millones (15% del PIB). Nuestra proyección para fin de año del tipo de cambio es 29,5 pesos por dólar pero de 35 pesos para 2016 presionado por el déficit de cuenta corriente (mayor a 4% del PIB), el atraso cambiario en términos reales y la expectativa de una depreciación real del peso argentino.

2014 alcanzó 324 millones de dólares. En los primeros diez meses del año, las exportaciones se retrajeron 15% anual, mientras que las importaciones lo hicieron 17% anual. El déficit comercial (excluyendo el comercio de zonas francas) de los últimos 12 meses llegó a 1.200 millones de dólares en octubre desde 1.400 millones al mes anterior. Mantenemos nuestras proyecciones déficit para 2015 y 2016 en 1.000 millones cada año.

La dolarización del sistema financiero aumentó a lo largo del año. Los depósitos en dólares representan el 82% del total de los depósitos del sector privado y crecieron al 8,3% anual en octubre. El 20% de esos depósitos en moneda extranjera están en manos de no residentes. Por su parte los depósitos en pesos del sector privado crecieron 11,4% anual en igual período. Por otra parte, el 58% de los créditos al sector privado están denominados en moneda extranjera y crecieron 3,5% anual en octubre. Por su parte, los préstamos en pesos se expandieron 17,0% anual en octubre.

El adelanto de sueldos incrementó el déficit fiscal en octubre El déficit fiscal de doce meses creció a 3,9% del PIB en octubre desde 3,4% el mes previo. Descontando el efecto del pago adelantado de sueldos, el déficit se ubicó en 3,6% frente a 3,5% el mes pasado. La recaudación impositiva creció un débil 4,6% anual, mientras que los gastos primarios aumentaron 16,6% anual, en parte explicado por el efecto base en remuneraciones. Los intereses de la deuda representan 3,5% del PIB. Si bien el gobierno ha hecho ajustes en el gasto de inversión, no ha podido contener el aumento de los otros gastos. Esperamos un déficit fiscal de 3,5% y 3% del PIB para 2015 y 2016.

Mayor caída de importaciones mejora el saldo comercial. En octubre, las exportaciones cayeron 4% anual, mientras que las importaciones disminuyeron 23%. Esto permitió que el déficit comercial del mes sea de 125 millones de dólares, cuando en igual mes de

Proyecciones: Uruguay 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

Actividad Económica Crecimiento real del PIB - %

4,2

7,9

5,2

3,3

5,1

3,5

1,5

1,5

31,7 3,4 9.454 7,7

40,4 3,4 11.985 7,2

48,1 3,4 14.236 6,3

51,5 3,4 15.195 6,5

57,6 3,4 16.938 6,5

57,5 3,4 16.846 6,6

52,9 3,4 15.432 7,5

49,0 3,4 14.255 7,5

5,9

6,9

8,6

7,5

8,5

8,3

9,6

9,5

Tasa de política monetaria - final de período - %

6,25

6,50

8,75

9,25

-

-

-

-

Letras de reg. mon. en UYU a 1 año - final de período - %

11,21

9,15

9,81

9,93

14,99

14,10

15,00

15,00

UGY/USD - final del período

19,6

20,0

20,0

19,2

21,5

24,3

29,5

35,0

Balanza comercial - USD mil millones

-0,5

-0,5

-1,4

-2,3

-1,3

-0,9

-1,0

-1,0

-1,7

-1,1

-0,9

-2,8

-2,4

-3,5

-3,5

-3,0

PIB nominal - USD mil millones Población PIB per cápita - USD Tasa de Desocupación (promedio anual - %) Inflación IPC - % Tasa de interés

Balanza de pagos

Finanzas públicas Resultado nominal -% del PIB Fuente: FMI, Bloomberg, BCU, Haver, Itaú

0,0%

0,0%

Página 42

0,0%

0,0%

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Commodities

¿Ha llegado la caída de los precios a su fin? • Proyectamos una ligera recuperación de los precios de los commodities en 2016, influida por el petróleo y su impacto indirecto sobre los demás commodities. • Nuestro escenario se basa en tres factores: ajuste en el mercado del petróleo en el segundo semestre de 2016, reducción de capacidad en China y perspectiva de demanda por commodities agrícolas todavía robusta. • Redujimos nuestras proyecciones para los metales (incorporando la reciente caída) y la soja (una oferta mayor de Argentina).

Los commodities retrocedieron más en noviembre, y el Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 6,4% en el período.

Luego de tres años de caídas, ¿qué factores nos llevan a proyectar una recuperación parcial en 2016?

Redujimos nuestras proyecciones para los metales y la soja en 2016. La revisión a la baja en los metales incorpora la reciente caída y la ausencia de factores que liderarían una recuperación. La revisión en los precios de la soja es fruto de la perspectiva de una mayor oferta consecuencia de las nuevas políticas en Argentina. El efecto neto es una caída de 2,2 puntos porcentuales en el ICI proyectado a fines del próximo año.

Primero, la caída del petróleo causará reducciones adicionales en la inversión fija del sector, reforzando la perspectiva de reducción de oferta llevando al equilibrio en el mercado en el segundo semestre de 2016. Un repunte en los precios del petróleo afecta a los costos (y precios) de los commodities metálicos y agrícolas.

Proyectamos una ligera alza en relación a los niveles actuales

Por último, el crecimiento de la demanda por commodities agrícolas continúa robusto, y los problemas climáticos podrían resurgir luego de dos años favorables en términos agregados.

125 Índice de commodities Itaú* (2010=100)

Segundo, China continuaría reduciendo el exceso de capacidad, lo que reduce la oferta del mercado.

120

115 110

Evolución reciente: la demanda explica la divergencia entre agrícolas, metales y energía.

105 100

95 90 85 Anterior Actual

La caída de los commodities en noviembre es aún un reflejo del exceso de oferta de diversos productos y de los efectos indirectos del petróleo sobre los costos de producción y transporte. Los metales y la energía registraron las caídas más acentuadas (8,9% y 7,6%, respectivamente), mientras que el ICI-agrícola retrocedió menos (-3,5%).

80 75 70 65 60

dic-11

dic-12

dic-13

dic-14

dic-15

55 dic-16

Fuente: Itaú.

Nuestro escenario considera un alza de 10,5% en el ICI con relación a los niveles actuales antes de fines de 2016, derivado de la recuperación parcial del petróleo. El alza es pequeña, si la comparamos al declive acumulado desde 2012, pero podría ser suficiente para mejorar los términos de intercambio de los exportadores de commodities y reducir la presión deflacionaria sobre las economías desarrolladas (y China).

El desempeño reciente repite el patrón observado a lo largo del año: los metales tuvieron una caída más pronunciada (-32%), seguidos por la energía (-20%), mientras que los commodities agrícolas cayeron 11%.

Página 43

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

oferta de la Organización de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP) en relación al año pasado y la estabilidad de la producción agregada ex-OPEP, el mercado continúa desequilibrado, y las existencias de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE) se encuentran 300 millones de barriles por encima del nivel estacional (véase gráfico).

Metales y petróleo caen de nuevo en noviembre 120 110

Índice de Commodities Itaú* (2010=100)

100 90

Sin una reacción coordinada de la OPEP, los precios continuarán presionados hasta mediados de 2016, cuando un nuevo ciclo de reducción de inversiones del sector podría, por fin llevar a un equilibrio.

80 70

60 50

Nuestro escenario considera que el exceso de oferta permanecerá hasta el segundo semestre de 2016, manteniendo la presión bajista sobre los precios en la primera mitad del año. Las proyecciones para el Brent son de una caída adicional a 42 dólares por barril a fines del primer trimestre.

ICI Agrícola ICI Energía Energia ICI Metales Metais

40 ago-14

nov-14

feb-15

may-15

ago-15

nov-15

Fuente: Itaú y Bloomberg.

Existencias de petróleo en niveles elevados

En nuestra opinión, las diferencias en los patrones de demanda explican la divergencia entre los componentes. Mientras que la expansión de la oferta es un rasgo común de los diferentes commodities, el patrón de demanda es diferente.

2950 2900

2850

La demanda por metales, la cual está más correlacionada al ciclo de inversiones en infraestructura, muestra una desaceleración más pronunciada, influida por la desaceleración de China.

2800 2750 2700

La expansión de la demanda por commodities agrícolas, estructuralmente correlacionada a la renta de las familias de los países emergentes, permanece robusta. Cabe destacar que la desaceleración del PIB de China no está afectando la renta de las familias, que permanece robusta. Mientras tanto, la aceleración del crecimiento en la India también afecta a segmentos de la población cuyos ingresos son altamente sensibles al consumo de alimentos. El petróleo representa un caso intermedio en términos de demanda. La expansión del consumo está parcialmente explicada por el ciclo de inversiones y parcialmente por la expansión de la renta de los países emergentes.

Petróleo: ¿Equilibrio en 2016? Los precios del petróleo volvieron a retroceder en noviembre: el Brent cayó a 45 dólares y el WTI a 43 dólares por barril.

Existencias totales de petróleo de los países de la OCDE, Millones de barriles

2650

2015 2014 Media (2010-2014)

2600 2550

ene feb mar abr may jun

jul ago sep oct nov dic

Fuente: Itaú y IEA.

Proyectamos una recuperación a partir del 2T16, a 55 dólares por barril a fines de 2016, a medida que un ajuste de la oferta (a través de la reducción de la inversión) y nuevos aumentos de la demanda equilibran el mercado. Continuamos viendo riesgos equilibrados a este escenario, en el que los cuellos de botella de almacenamiento podrían llevar a caídas adicionales, y la situación geopolítica a fuertes alzas. Existen escenarios plausibles que llevarían a los precios a caer a 30 dólares o a subir a 90 dólares por barril.

La debilidad de los precios es un reflejo del exceso de oferta en el mercado. Debido al aumento de la Página 44

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Metales: una nueva caída refuerza un escenario desafiante

Las condiciones favorables durante la cosecha en el hemisferio norte llevan a nuevas caídas en los precios

Los metales alcanzaron nuevas mínimas en noviembre, reforzando el escenario desafiante a futuro. El mineral de hierro retrocedió desde 50 dólares a 44 dólares por tonelada, mientras que el cobre cayó desde 5.110 dólares a 4.550 dólares por tonelada, ambos acercándose a las mínimas de los últimos cinco años. El aluminio, el plomo y el zinc, cuyas demandas están también asociadas a las industrias relacionadas al consumo, permanecieron relativamente estables. En conjunto, nuestro índice de commodities metálicos acumula una caída de 32% en el año.

800

Redujimos nuestras proyecciones para los metales en 2016. Las nuevas proyecciones incorporan una peor perspectiva a corto plazo y reflejan una recuperación modesta derivada del panorama desfavorable para la demanda global por metales y los crecientes aumentos de eficiencia en los principales productores globales, en particular en los commodities más afectados por el reequilibrio económico de China, como el mineral de hierro y el cobre.

300 ago-14

Ajustes a fines de 2016 (precios en dólares por tonelada):

1350

Precios corresponden al primer futuro CBOT con vencimiento a fines de 2015

Maíz Trigo Soja (derecha)

700

1250

600

1150

500

1050

400

950

850 nov-14

feb-15 may-15 ago-15

nov-15

Fuente: Itaú y Bloomberg.

Mantuvimos las proyecciones a fines de 2016 para el maíz (4,0 dólares por bushel) y el trigo (5,3 dólares por bushel) y redujimos el escenario para la soja desde 9,1 dólares a 8,8 dólares por bushel, a raíz de la perspectiva de una disponibilidad mayor de existencias provenientes de Argentina. El principal factor de riesgo para el próximo año es la duración e intensidad de El Niño. Las previsiones hace dos meses eran que el fenómeno meteorológico perdería fuerza a lo largo del 2T16, pero la mediana de las estimaciones más recientes apunta a un fin del fenómeno apenas en 3T16.

- Mineral de hierro: reducción desde 50 a 42 dólares. - Cobre: reducción desde 5.150 a 5.000 dólares. - Aluminio: se mantiene estable en 1.550 dólares. - Zinc: se mantiene estable en 1.800 dólares. - Níquel: reducción desde 9.450 a 9.000 dólares. - Plomo: se mantiene estable en 1.700 dólares. - Estaño: reducción desde 14.300 a 14.065 dólares.

Granos: La duración e intensidad de El Niño marcará el tono en 2016 Los precios internacionales (primer vencimiento) para el maíz, la soja y el trigo volvieron a caer en noviembre, con pérdidas de 4,3%, 1,7% y 6,2%, respectivamente. El balance global para 2016 permanece relativamente holgado, con existencias elevadas en los tres commodities y excedentes de producción proyectados para la soja y el trigo.

Nuestro escenario de precios es consistente con el impacto de la falta de lluvia en la región Nordeste de Brasil y en Oceanía, pero sin pérdidas agregadas gracias a las abundantes precipitaciones en la región sur de Brasil/Argentina, y sin problemas en la próxima cosecha del hemisferio norte. Si El Niño afecta a la siembra de la próxima cosecha del hemisferio norte (debido a la sequía en Asia o al exceso de precipitaciones en los EUA), el escenario cambiaría, y los precios de los commodities agrícolas podrían subir a pesar de las existencias elevadas.

Azúcar: se acomoda en un nivel más alto Los contratos internacionales de azúcar permanecieron próximos a 0,15 dólares por libra en noviembre. El primer vencimiento del contrato futuro de la Bolsa de Nueva York está en 0,149 dólares por

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

libra, muy por encima de la mínima de 0,104 dólares por libra a mediados de agosto. El azúcar continúa teniendo una prima elevada en relación al etanol hidratado en Brasil. En principio, esto favorece un aumento de la utilización de caña de azúcar para la producción de azúcar, pero el exceso de lluvia en el período final de la cosecha en la región centro sur evita un ajuste relevante.

Café: equilibrio entre factores alcistas y bajistas Los contratos internacionales del café (primer futuro de NY, tipo arábica) permanecieron entre 1,12 dólares y 1,22 dólares por libra, mostrando poca reacción a las depreciaciones de las monedas de los principales países productores.

El azúcar todavía disfruta de una prima en relación al etanol hidratado en Brasil

Precios del café estables 2,4

17

Precios corresponden al primer contrato futuro de la Bolsa de Nueva York

16

Dólares por libra, primer contrato futuro de la Bolsa de Nueva York

2,2

15

2,0

14

1,8

13

1,6

12

1,4 11 10

1,2

Azúcar Etanol hidratado (azúcar equivalente)

9 ene-15

mar-15

may-15

jul-15

sep-15

Café

1,0 ago-14

nov-15

nov-14

feb-15

may-15

ago-15

nov-15

Fuente: Itaú y Bloomberg.

Fuente: Itaú y Bloomberg.

Mantenemos las proyecciones para los precios internacionales en 0,149 dólares por libra (media de 2016), luego de incorporar el mes pasado el actual déficit en la cosecha y el hecho de que los precios permanecerían elevados para incentivar una producción mayor a fututo.

Nuestra proyección para el café a fines de 2016 es de 1,28 dólares por libra, próxima de la curva de futuros. Estos niveles parecen ofrecer un buen equilibrio entre los factores bajistas (condiciones climáticas favorables en Brasil y aumento de los precios en moneda local de los principales productores) y alcistas (riesgos de perdidas en las cosechas en América Central).

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Proyecciones: Commodities 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

a/a - % var. media anual - %

35,4 -14,6

21,9 25,1

-5,2 19,5

0,8 -9,5

-5,2 -3,1

-2,9 1,1

-14,4 -14,0

6,0 -3,9

a/a - % var. media anual - % a/a - % var. media anual - %

36,8 -29,5 22,2 -20,3

33,3 32,4 41,5 15,7

-6,5 24,9 -14,8 35,1

3,5 -7,9 13,2 -5,1

-6,1 -3,8 -22,4 -11,5

-27,5 -10,2 -8,7 -13,6

-24,5 -32,5 -12,2 -16,0

10,9 -8,4 3,8 0,1

Energía

a/a - % var. media anual - %

47,3 -39,2

11,5 22,0

10,1 25,6

-0,7 -2,4

5,4 0,9

-38,9 -5,2

-30,5 -44,2

22,4 -11,6

Metales

a/a - % var. media anual - %

40,9 -18,9

63,4 78,5

-18,2 13,7

-1,0 -19,4

-3,2 -1,2

-27,0 -14,9

-32,4 -29,6

4,9 -16,1

a/a - % var. media anual - %

37,2 -23,2

32,5 24,8

-6,8 28,1

5,0 -5,7

-11,3 -7,2

-16,9 -8,0

-19,6 -24,8

5,8 -5,9

Commodities Índice CRB

Índice de Commodities Itaú (ICI)* Agrícolas

ICI - Inflación **

** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas. Fuentes: Bloomberg e Itaú.

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Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

Estudio macroeconómico - Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Jefe

Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Económicos del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de 2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa de Itaú Unibanco Holding.

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