Mtro. Gerardo García Muñoz Asociación Crítica de Economía Política

POLÍTICA MONETARIA DE ESTADOS UNIDOS: ALGUNAS CONSECUENCIAS DEL QUANTITATIVE EASING Y DEL TAPERING EN LOS PAISES EMERGENTES Y EN MÉXICO

Resumen Este trabajo estudia la política monetaria de los Estados Unidos de América implementada por la Reserva Federal (Federal Reserve System: Fed), a partir de la crisis hipotecaria Subprime y la aplicación del programa de flexibilización monetaria (Quantitative easing: qe). Asimismo analiza el papel de la disminución gradual de la inyección de liquidez o Tapering en la reciente volatilidad financiera de las economías emergentes, especialmente en México. Palabras claves: Política monetaria, flexibilización cuantitativa, qe, Tapering, México, volatilidad, financiera.

Abstract This work studies the policy monetary of de United States of Amercia based by the Federal Reserve (Fed), since the Subprime mortgage crisis, and the program application Quantitative Easing (qe). Furthermore, analyze the role of gradual decrease injecting liquidity or Tapering in the recent volatility financial of the emerging economies, specifically in México. Key words: Policy monetary, Quantitative Easing, qe, Tapering, México, volatility, financial. Clasificación JEL P34, P51, O16, O11

Introducción La política de estímulos monetarios implementada en los Estados Unidos como una medida para impulsar su crecimiento económico y disminuir sus tasas de desempleo ha significado inyectar, desde 2008 hasta la fecha, cerca de 4 billones de dólares. Sin embargo, dicha política ha trastocado la economía global de manera trascendental y en particular los mercados financieros de algunos países emergentes. En el año de 2008, después del estallido de la crisis hipotecaria Subprime, el sistema bancario central de los Estados Unidos (Fed), reaccionó implementando una política de flexibilización cuantitativa, qe por sus siglas en inglés (Quantitative Easing1). A partir del año 2010, dicha política expansionista permitió a eua recuperar tasas de crecimiento que le permitieron disminuir sus tasas de desempleo de manera sustancial. Con la obtención de dichos resultados, hacia finales de 2013 la Reserva Federal decidió ajustar su política monetaria y aplicar una reducción gradual de la inyección de liquidez mensual denominada Tapering. A partir de dicho ajuste, la economía mundial entró en un periodo de acomodo, con lo cual se observaron diversos efectos de índole financiero en algunas economías emergentes, dando origen a un periodo de gran volatilidad en los mercados financieros de esos países y poniendo en situación de alerta, por riesgo de crisis, a las economías nacionales. En este sentido, resulta importante analizar, a partir de una revisión de los principales indicadores financieros, los efectos que se están teniendo sobre todo en los primeros meses del presente año en las economías emergentes y en la economía de México. Para tal efecto, se estudia en primera instancia el comportamiento económico de los Estados Unidos a la luz del Quantitative Easing. Posteriormente se analiza el impacto del Tapering en los países emergentes y en México. Finalmente se presentan las reflexiones finales.

El desempeño económico de Estados Unidos La quiebra de quien fuera alguna vez el cuarto mayor banco de inversión en el mundo, Lehman Brothers, es considerado por muchos economistas como el inicio de la crisis hipotecaria en Estados Unidos. La crisis Subprime de eua se concibe hoy en día como el origen de la mayor depresión a nivel mundial desde los años treinta del siglo pasado. A la postre, dicha crisis ha trastocado de diversas formas y magnitudes a todas las economías del mundo. En el año 2008 la economía estadounidense presentó claros signos de debilitamiento. Para ese año la tasa de crecimiento de su actividad económica observó una caída de -0.3%, mientras que la tasa de desempleo alcanzaba niveles del orden de 5.8%. Para el año siguiente Estados Unidos enfrentaría una situación de recesión económica, al presentar una tasa de crecimiento económico de -2.8%, lo que generó una tasa de desempleo casi del doble del año anterior, al alcanzar un promedio anual de 9.3%. La gráfica 1.1 muestra el desempeño económico de Estados Unidos en términos de la tasa de crecimiento anual del Producto Interno bruto y de la tasa promedio anual de desempleo. La Gráfica permite observar el año 2009 como el punto más álgido de la crisis económica estadounidense. Para los siguientes años es clara una recuperación económica, con lo que se tienen niveles positivos en su crecimiento económico y una marcada disminución en sus niveles de desempleo.

8

10

9.3

9.6

8 6

8.9

8.1

7.4

5.8

4 2.5

2 0 *2

*0.3 2008

2009

2010

2.8

1.8 2011

2012

1.9 2013

*2.8

*4 Desempleo

Crecimiento:económico

Gráf. 1.1 Tasa de crecimiento del PIB y tasa de desempleo en Estados Unidos (2008-2013) Fuente: Banco Mundial

La política monetaria de Estados Unidos: Del Quantitative Easing al Tapering

Después de la explosión de la crisis hipotecaria Subprime en 2008, Estados Unidos efectuó medidas de política económica con el objetivo de impulsar la recuperación económica en términos de mayores tasas de crecimiento económico y menor desempleo. La medida más conocida de política económica implementada por eua, por sus efectos en la economía global, correspondió al manejo expansionista de su política monetaria2. Esta medida consistió básicamente en la Quantitative easing, que se traduce al español como flexibilización cuantitativa. Sin embargo, cabe resaltar el manejo previo de la política monetaria por parte de la

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Fed. En este sentido, la Reserva Federal previamente había reducido su tasa de interés a niveles mínimos: entre 0 y 0.25%. Con esto prácticamente el banco central habría agotado la instrumentación tradicional de política monetaria expansionista.

El Quantitative Easing (flexibilización monetaria) En el mes de noviembre de 2008 el Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de eua (fomc, por sus siglas en inglés), órgano de Gobierno de la institución monetaria estadounidense, decidió aplicar planes de expansión monetaria, lo cual significó que la Fed iniciaría la primera ronda de inyección de liquidez conocida como qe1. Dicha medida consistió en la compra de bonos, primordialmente Bonos del Tesoro de Estados Unidos y de valores respaldados por hipotecas: mbs (mortage backed securities). Lo primero implicó la compra de deuda emitida por los Estados, mientras que lo segundo consistió en la compra de títulos de deuda y otros activos financieros privados que nadie quiere (activos tóxicos o bonos basura), de manos de bancos y otras entidades financieras. La primera inyección extraordinaria de liquidez se denominó Quantitative Easing (qe1) y se tradujo como “flexibilización cuantitativa”. La operación tuvo como objetivo básico rescatar al sistema financiero nacional, por lo cual se comenzó con la compra de 500,000 millones de dólares en mbs a la banca. Posteriormente se inyectaron 100,000 millones de dólares para el rescate de Fannie Mae y Freddie Mac mediante la compra de debt obligations of mortage (obligaciones de deuda hipotecaria) y federal home loans (préstamos hipotecarios federales). En marzo de 2009 se volvió ampliar el qe1 al comprar 750,000 millones de dólares en mbs y ampliar la compra de deuda de Fannie Mae y Freddie Mac por una cantidad de 100,000

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millones de dólares. Para marzo de 2010 la primera etapa del qe implicaría un total de 1.45 billones de dólares en bonos hipotecarios y más 200,000 millones de dólares en deuda con problemas de agencias hipotecarias. La segunda ronda de flexibilización cuantitativa (qe2), se puso en marcha en noviembre de 2010 y consistió en una inyección de 600,000 millones de dólares mediante la compra de deuda pública de Estados Unidos, es decir la compra de Treasury Securities. El qe2 se dio por terminado en el mes de junio de 2011. Tres meses después de haber finalizado la segunda etapa del qe, en septiembre de 2011, la Reserva Federal desplegó la Operación Twist, la cual implicó canjear bonos de largo plazo por bonos de corto plazo con un monto de 400,000 millones de dólares, con el objetivo de incentivar la inversión y reducir las tasas de interés de largo plazo. Mediante este programa, la Fed compró bonos con vencimiento de entre seis y 30 años, dando a cambio bonos con vencimiento menor a tres años. Aunque inicialmente Ben Bernanke, presidente de la Fed, fijó como fecha de terminación de la operación junio de 2012, llegada la fecha se tomó la decisión de ampliarla. En total, la Operación Twist involucró la cantidad de 667,000 millones de dólares hasta finales de 2012. Cabe señalar que la Operación se llevó a cabo manteniendo la tasa de interés de los fondos federales en un rango entre 0 y 0.25% y que además no significó inyectar mayor cantidad de dinero, sin embargo sí representó un cambio en la estructura de su deuda. La tercera ronda de inyección de liquidez (qe3) comenzaría en septiembre de 2012 e inicialmente no tendría fecha de culminación. Al principio se iban a inyectar 40,000 millones de dólares mensuales, sin embargo, para diciembre del mismo año se decidió aumentar la inyección a 85,000 millones de dólares cada mes. La medida implicaría comprar 40,000 mil millones de

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dólares mensuales de activos bancarios respaldados con hipotecas de alto riesgo y 45,000 mil millones de dólares en bonos del tesoro. El siguiente Cuadro muestra las principales características y elementos del programa de estímulos monetarios aplicado por la Reserva Federal de Estados Unidos.

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Cuadro2.1 Medidas de política monetaria de Estados Unidos (2008-2014) Fuente: Elaboración propia

El Tapering o reducción en la inyección de liquidez Los datos económicos de Estados Unidos hacia finales de 2013 mostraban cierta mejoría y tendencias positivas. Por una parte, en noviembre de 2013 se presentó que la tasa de desempleo había sido de 7% con tendencia a la baja, lo cual posteriormente se confirmaría al tener una tasa de desempleo de 6.7% en diciembre de 2013, su nivel más bajo desde octubre de 2008. Por otra parte, el Producto Interno Bruto presentaba dos trimestres consecutivos con tasa de crecimiento positiva. Tan solo de julio a septiembre de 2013 el pib había crecido 4.1% en términos anualizados. Para el cuarto trimestre la actividad económica de Estados Unidos, aunque fue menor, creció a una tasa anual del 3,2%, impulsada por el mayor incremento del gasto de los consumidores. En este contexto, en el mes de diciembre de 2013, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal decidió que había las condiciones necesarias para llevar a cabo un ajuste en el manejo de su política monetaria, con lo cual decidió implementar una reducción en los importes de las inyecciones mensuales de liquidez, mejor conocido como Tapering. El Tapering o reducción en la inyección de liquidez consistió en disminuir en 10,000 millones de dólares mensuales la compra de bonos del tesoro y de activos hipotecarios, con lo cual únicamente se inyectarían 75,000 millones de dólares a partir de enero de 2014. Esta medida volvió a repetirse hacia finales de enero de 2014, al anunciar la Fed que para el mes de febrero se

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ampliaría el Tapering en 10,000 millones de dólares, de este modo la compra mensual de activos tendría un importe de 65,000 millones de dólares, dividido en 30,000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas y 35,000 millones en títulos del Tesoro estadounidense.

Algunos efectos del Tapering en los países emergentes y en México 1. Turbulencia en los mercados financieros de los países emergentes

Tras el anuncio de la reducción en la inyección de liquidez por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos, los mercados financieros internacionales reaccionaron generando turbulencia a nivel global. En este sentido, las economías emergentes mostraron niveles importantes de inestabilidad financiera en sus principales indicadores, debido al reacomodo de los flujos de capital. Para principios de 2014 las monedas de algunas economías emergentes presentaban fuertes pérdidas al mostrar niveles de depreciación significativos. La Gráfica 1.2 muestra los fuertes movimientos adversos de algunas monedas de países emergentes. Argentina1(Peso) !19.3 Rusia1(Rublo)

!8.5

Colombia1(Peso)

!6.2

Hungría1(Florín)

!5.5

Chile1(Peso)

!5.2

Turquía1(Lira)

!3.1 !2.3

México1(Peso)

!1.7

Taiwan1(Nuevo1dólar)

!1.5

Corea1(Won)

!1.3

Brasil1(Real)

Gráf. 1.2 Desempeño de las monedas de economías emergentes (Enero-febrero de 2014). Fuente: El financiero con datos de Bloomberg.

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Por su parte, el desempeño bursátil de las economías emergentes también se ha visto afectado por las nuevas condiciones de restricción en la liquidez global. La Gráfica 1.3 muestra el desempeño de los principales indicadores bursátiles de algunas economías emergentes y de Estados Unidos. IGBC0General0(Chile)

!12.64

MERVAL0(Argentina)

!11.5

IPyC0(México)

!10.49

GENERAL0(España)

!6.45

BOVESPA0(Brasil)

!5.87

NIKKEI0(Japón)

!5.52

SHANGAI0COMPOSITE0(China)

!4.39 !1.83

DOW0JONES0(E.U.)

Gráf. 3 Desempeño en dólares de las Bolsas de Valores (Enero-febrero 2014). Fuente: El Financiero con datos de Bloomberg. 1. El Tapering y el mercado financiero en México

Como era de esperarse, el ajuste en el estímulo monetario estadounidense afectó en ciertos aspectos el comportamiento de los mercados financieros de México. El anunció del Tapering por parte de la Fed se dio el 18 de diciembre de 2013, a partir de esa fecha se observó elevados niveles de volatilidad en los principales indicadores financieros, lo que generó inestabilidad en los mercados financieros del país. Con respecto al mercado cambiario, en la

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Gráfica 1.4 se presenta la evolución del tipo de cambio peso/dólar. Se observa la elevada volatilidad y una clara tendencia a la depreciación del tipo de cambio. Esta tendencia dio por resultado que tan solo en el primer bimestre de 2014 la moneda mexicana perdiera 4.25%, lo que representó que el dólar registrara su promedio más alto en 5 años. 13.50 13.40 13.30

13.44

13.20 13.10

13.00 12.90 12.80 12.70 12.60 12.50

13.24

12.86

Gráf. 1.4 Evolución reciente del tipo de cambio peso-dólar (dic. 2013-feb 2014) Fuente: Banco de México Con respecto al desempeño del mercado bursátil, el Índice de Precios y Cotizaciones (ipc3), principal indicador de la Bolsa Mexicana de Valores, desde el anuncio del Tapering y durante los primeros meses de 2014 resulta claramente negativo en su evolución. Tal como lo muestra la Gráfica 1.5, es clara la volatilidad y el efecto adverso desde el cambio en la política monetaria de Estados Unidos.

18

43,000 42,000

41,000 40,000

39,000 38,000

37,000 36,000

Gráf. 1.5 Índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (18/12/13-26/02/14). Cantidades expresadas en Unidades. Fuente: Banco de México Durante el periodo mencionado, la evolución del volumen operado en la Bolsa Mexicana de Valores presenta una fuerte disminución, al pasar de casi 735 millones de operaciones el 20 de diciembre de 2013 a menos de 273 millones a principios de marzo, lo cual representa una fuerte caída en la actividad bursátil. A pesar de que existen otros factores, como las malas cifras obtenidas por las principales empresas que componen el ipc en los reportes financieros del último trimestre de 2013, es evidente la fuerte correlación entre el retiro de liquidez de Estados Unidos y el desempeño bursátil en México. La siguiente gráfica muestra la trayectoria claramente adversa en el volumen de operaciones del mercado accionario.

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800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0

Gráf.1. 6 Volumen operado en la Bolsa Mexicana de Valores (18/12/2013-05/03/2014). Cifras expresadas en millares Fuente: Banco de México Otro elemento importante a observar es la evolución de las tasas de interés, las cuales tras el desmantelamiento de los estímulos monetarios de la Fed, presentaron también ciertos grados de volatilidad. De esta manera, la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (tiie) a 28 días, en los primeros días de 2014 mostró una importante caída; lo cierto es que hacia finales de enero se puede apreciar una fuerte volatilidad con tendencia alcista. La Gráfica 1.7 da cuenta del progreso del indicador financiero.

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3.81 3.80 3.79 3.78 3.77 3.76 3.75 3.74

Gráf. 1.7 tiie a 28 días (02/01/2014-06/03/2014). Cantidades expresadas en porcentajes. Fuente: Banco de México Ahora bien, la evolución de la deuda del gobierno se ha mantenido ascendente en los últimos años. A partir del anuncio del Tapering dicha trayectoria se mantiene. La Gráfica 1.8 muestra la evolución del total de valores emitidos por el gobierno. 5,100,000 5,050,000 5,000,000 4,950,000 4,900,000 4,850,000

Gráf. 1.8 Evolución del total de valores gubernamentales (18/12/2013-26/02/2014). Saldos a valor nominal en millones de pesos.

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Fuente: Banco de México En otro nivel de análisis de la deuda de gobierno es importante observar el comportamiento por tipo de tenedor: nacional o extranjero. La posesión de deuda nacional por parte de extranjeros puede tener dos tipos de lectura. Por una parte, se puede concebir como una muestra de confianza en la economía nacional; sin embargo, por otro lado podría reflejar la oportunidad cortoplacista por parte de inversionistas y un refugio del riesgo. En este último caso, cualquier cambio en las condiciones que dieron origen a la toma de posiciones por parte de los inversionistas provocaría una salida que a la postre generaría situaciones de inestabilidad en los mercados financieros. En este sentido, la siguiente gráfica muestra la tenencia de dichos instrumentos financieros gubernamentales. 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0

Nacionales

Extranjeros

Gráf. 1.9 Valores gubernamentales por tipo de tenedor (18/12/2013-26/02/2014). Saldos a valor nominal en millones de pesos. Fuente: Banco de México Como se puede apreciar en la gráfica anterior, en la estructura de la tenencia total de

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deuda de gobierno no se observan cambios significativos. De este modo, el anuncio del desmantelamiento de los estímulos monetarios de Estados Unidos pareciera ser un factor poco relevante en la propiedad de los instrumentos financieros gubernamentales. Sin embargo, al momento de analizar por tipo de instrumento, se aprecia un importante cambio en dicha composición, sobre todo en lo que respecta a los Certificados de la Tesorería (Cetes). En la próxima gráfica se presenta la posesión de Cetes para los años 2008 y 2013. 95.4

62.1

37.9

4.6 2008

2013 Nacionales

Extranjeros

Gráf. 1.10 Distribución de los Certificados de la Tesorería en circulación (comparativo 2008/2012). Cantidades expresadas en porcentajes. Fuente: Banco de México La gráfica anterior muestra el cambio radical en la tenencia de los Cetes. Mientras en 2008 los instrumentos libres de riesgo estaban casi en su totalidad en manos de residentes en el país, para el año 2013 más del 60% de los Cetes ya estaban en manos de residentes en el extranjero. Si bien la tendencia de una mayor participación de extranjeros en los Bonos del

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Gobierno Mexicano ya se venía presentando con anterioridad, el programa de estímulos monetarios qe reforzó y aumento la intensidad de dicho comportamiento. La siguiente gráfica muestra la variación porcentual de los Certificados de la Tesorería para el periodo de 2014. En ella se aprecian comportamientos mixtos, sin embargo la posesión nacional es la que presenta, mayores veces, tasas negativas. 6.0 4.0

2.0 0.0 !2.0 !4.0 !6.0

!8.0 !10.0 Nacionales

Extranjeros

Gráf. 1.11 Variación porcentual de la tenencia de Certificados de la Tesorería en circulación (02/01/2014-20/02/2014). Fuente: Banco de México Por otra parte, la acumulación de reservas internacionales por parte de las economías emergentes ha sido una tendencia habitual. En el caso de México ha sido una medida continua de política económica desde aquella crisis cambiaria de 1994, en la cual prácticamente se acabaron dichos recursos. En este sentido, la Gráfica 1.12 presenta el nivel de las reservas internacionales desde comienzos del 2000 y hasta nuestros días. En ella se observa una continua y clara

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provisión de activos internacionales, ideada como una política de protección del Banco de México contra potenciales ataques especulativos a la moneda local. Sin embargo, es importante resaltar el aumento en el grado de acumulación a partir de agosto de 2009, fecha en la cual se intensificó claramente dicho proceso. 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0

180,855.0

72,598.4 Agosto&de&2009

07/01/2014

07/01/2013

07/01/2012

07/01/2011

07/01/2010

07/01/2009

07/01/2008

07/01/2007

07/01/2006

07/01/2005

07/01/2004

07/01/2003

07/01/2002

07/01/2001

07/01/2000

30,763.7

Gráf. 1.12 Reservas internacionales de México (07/01/2000-07/01/2014). Cantidades expresadas en millones de dólares. Fuente: Banco de México Como se observa, las reservas alcanzaron, para febrero de 2014, un monto máximo histórico de 180,855 millones de dólares. De acuerdo con información del Banco de México y de la Secretaria de Hacienda y Crédito Público (shcp), el llamado “escudo financiero” del país se ubicó al mes de febrero en una cifra sin precedentes de 253,855 millones de dólares, conformado por el monto de las reservas y 73 mil millones provenientes del crédito contingente establecido con el Fondo Monetario Internacional.

Reflexiones finales La aplicación del programa de estímulos monetarios conocido como Quantitative Easing (qe), implementado en Estados Unidos como la principal medida para incentivar su economía y enfrentar la crisis hipotecaria Subprime, significó serios desafíos para la economía global y en particular para los países emergentes. Si bien la economía estadounidense logró reanimar sus principales indicadores económicos, el programa Quantitative Easing, en sus tres fases, significó la inyección de grandes niveles de liquidez a la economía global, llegando a un monto cercano a los 4 billones de dólares. Sin embargo, dados los resultados positivos de su economía (aunque débiles), la Reserva Federal de Estados Unidos decidió en diciembre de 2013 el desmantelamiento de los estímulos monetarios. Dicha decisión implicó la disminución gradual en la inyección de liquidez mensual, denominado Tapering. La aplicación del Tapering provocó inestabilidad en los mercados financieros de algunos de los países emergentes, al imprimirle niveles de volatilidad a los tipos de cambio, tasas de interés e indicadores bursátiles. La economía mexicana no fue la excepción.

Para la economía mexicana, el freno a la inyección de liquidez representó el inicio de un ciclo negativo para la Bolsa Mexicana de Valores, así como una fuerte depreciación de la moneda, al grado de ser una de las monedas con más pérdidas durante los meses de 2014. En general, esta situación se debe a que hoy en día existe una menor preferencia por activos de riesgo de países emergentes.

En resumen, es claro que una de las principales consecuencias que se tuvo con la

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aplicación del programa de flexibilización cuantitativa de Estados Unidos corresponde a los flujos de capital que inundaron la economía global, provocando un exceso de liquidez a nivel mundial. El reacomodo actual de dichos flujos, ante su eventual disminución, trae consigo fuertes desafíos para la estabilidad financiera de México, sobre todo porque el Tapering apenas está comenzando. Dicho de otra manera, las autoridades financieras de México debieran estar tomando previsiones ante la probabilidad de una fuga masiva de capitales en busca de nuevos horizontes de inversión.

Referencias Clavellina, J. L. (2011). “Relajamiento cuantitativo de la Reserva Federal estadounidense y su impacto en economías emergentes”. Economía Informa (366) enero-febrero de 2011, pp.. Caruana, J. (2013). “Deuda, liquidez global y los desafíos del proceso de salida”. Documento presentado en la VIII Conferencia Internacional de FLAR-CAF sobre Liquidez externa, política económica y estabilidad macroeconómica en el mundo emergente y en desarrollo. Banco de Pagos Internacionales, Cartagena, Colombia. Mishkin, F. (2014). Moneda, banca y mercados financieros. México: Pearson. Varios autores (2011). Informe sobre la estabilidad financiera mundial (gfsr). Referencias electrónicas http://www.elfinanciero.com.mx http://cnnespanol.cnn.com/ http://www.cnnexpansion.com/

Pies de página 1

Cabe señalar que también se implementaron medidas de política fiscal, sin embargo,

para efectos de la presente investigación se dejarán de lado. 2

Cabe señalar que también se aplicaron medidas de política fiscal expansiva, sin

embargo, para el presente trabajo se dejarán de lado. 3

El Índice de Precios y Cotizaciones (ipc) es un indicador del mercado accionario en su

conjunto.