K. GIBB, Clm.economía. Num. 12, pp. 195-216

¿Olvidando lecciones pasadas? El mercado de la vivienda y el mercado hipotecario en el Reino Unido. Kenneth Gibb University of Glasgow Resumen Los mercados de viviendas e hipotecario en el Reino Unido parecen estar al borde de lo que parece que será una recesión significativa. ¿Por qué esto es así y en qué medida la experiencia de los pasados boom y recesión en el mercado residencial ha sido aparentemente olvidada por el sector, los consumidores y el gobierno? Este artículo remarca los hechos prestando atención a la evolución de la actividad crediticia, los precios de las viviendas, la construcción de viviendas y el ahora dinámico mercado de alquiler en el Reino Unido. Se pregunta hasta dónde existen similitudes y diferencias con el último y muy traumático ciclo del mercado residencial y se inquiere sobre los efectos de una restricción de crédito originada en el mercado americano de sub-prime, una recesión con relevantes efectos sobre, al menos, uno de los mayores prestamistas a nivel minoristas, el Northern Rock. El artículo pide ser cauto al llevar a cabo estas comparaciones y se fija en los factores sociales y psicológicos que parecen estar jugando un papel importante tanto en los medios de comunicación como en el sector, pero también en el sentimiento de mercado y quizás también en los fundamentos que han sido la base de la expansión real del mercado de la vivienda. Palabras clave: mercado de vivienda en el Reino Unido, crisis financiera hipotecaria, vivienda social. Clasificación JEL: O18 , R20 Traducción: Paloma Taltavull (Universidad de Alicante).

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Abstract The UK housing and mortgage markets appear to have now teetered over into what may become a significant downturn. Why is this so and to what extent has the experience of the last boom and bust in the housing market apparently been forgotten by the industry, by consumers and by Government? This short paper sets out the facts regarding lending, house prices, new housing and the UK’s now dynamic rental market. It asks to what extent there are similarities with and differences to the last traumatic market cycle, and inquires into the effects of a credit crunch originating in the US sub-prime market, a slow down with dramatic effects on at least one major high street lender, Northern Rock? The paper urges caution in making these comparisons and reflects on the social and psychological factors that appear to be at play in both the media and the industry but which impact on market sentiment and perhaps on fundamentals, too. Key words: UK housing market, mortgage finance crisis, social housing. JEL Classification: O18 , R20

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Artículo recibido en mayo 2008 y aceptado en julio 2008.

K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

1.- Introducción. El mercado residencial del Reino Unido muestra (en mayo de 2008) todos los signos de estar entrando en una recesión significativa después de un relativamente largo período de aumento consistente de los precios de las viviendas (desde mediados a finales de la década de los noventa). La asociación de constructores más grande de este país ha publicado, a finales de mayo del presente año, que la tasa anual nominal de crecimiento ha caído más de un 4%. Esto está ocurriendo, irónicamente, a la vez que la política de vivienda se ha colocado en el primer lugar de la agenda política – a medida que el gobierno busca incentivar un aumento sustancial de la oferta residencial accesible y apoyar las políticas económicas regionales. Los problemas emergentes han sido definidos en parte por las ramificaciones de las dificultades en el mercado del crédito global – El colapso del banco Northern Rock, la necesidad de proveer cantidades sustanciales de liquidez a los mercados de crédito y la nacionalización, en último lugar, del Northern Rock. En los meses pasados, la caída en los préstamos interbancarios ha reducido el rango de los productos disponibles y, como un subproducto, el préstamo a la vivienda social ha cesado virtualmente. La riqueza personal está fuertemente concentrada en viviendas en propiedad y ha generado un fuerte consumo agregado en los últimos 10 años que ha sido alimentado por el funcionamiento del mercado residencial. Hay una amplia preocupación acerca de los impactos negativos sobre la macroeconomía derivados de los problemas residenciales e hipotecarios. En particular, se ha hecho mucho, a veces a nivel

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subliminal, como para que las relaciones entre el mercado de viviendas británico y la macroeconomía puedan repetir las experiencias de crecimiento y recesión de finales de los ochenta y principios de los noventa, donde el ahogamiento en el mercado residencial sumió la economía en una recesión. Este artículo tiene como objetivo explicar qué está ocurriendo en el mercado de la vivienda británico y por qué y hasta qué límite la situación se parece o difiere del anterior viraje conocido (1989-95). La sección 2 aporta una revisión sobre el sistema de viviendas británico. La sección 3 muestra la evidencia reciente del comportamiento del mercado de vivienda y del mercado hipotecario hipotecario. La sección 4 explica qué ha sucedido en el boom y recesión previo. La sección 5 argumenta que existen importantes diferencias en el caso actual –pero que, de hecho, algunos de los riesgos son más grandes que en el ciclo anterior (aunque hay oportunidades potenciales que no existían en los noventa). La sección 6 concluye.

2.- Las viviendas en el Reino Unido. ¿Cuales son las características distintivas del sistema de viviendas en el Reino Unido? La tenencia de viviendas está dominada por la propiedad, que actualmente supone más de dos tercios de todas las viviendas existentes. El mercado de alquiler alcanza algo más del 10% y alrededor de una de cada cinco familias está en el mercado de alquiler social.

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El cambio en la tenencia comenzó en los ochenta con un crecimiento en la propiedad residencial que se ralentizó en los noventa. Más de dos millones de familias han comprado sus viviendas públicas a precio descontado aunque, en realidad, el aumento de la tasa de propiedad ha seguido la mayor facilidad de acceso derivada del crecimiento en la renta y un mercado hipotecario ampliamente desreglado que ofrecía un generoso abanico de productos a los hogares que accedían por primera vez al mercado de la vivienda. En los últimos cinco años ha habido un aumento en el uso de créditos intergeneracionales y regalos para hacer posible la compra a medida que la accesibilidad se

K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

restringía y tornaba muy difícil el convertirse en propietario1. En los últimos cinco años el Reino Unido también ha experimentado un rápido crecimiento en la compra de las ‘let mortgages’ 2 – término de los créditos residenciales concedidos a grandes propietarios con sus activos inmobiliarios comercializados por agentes intermediarios de alquiler. Esta ha sido el área de mayor crecimiento de los créditos hipotecarios en los últimos años y es un importante, aunque controvertido, segmento del sistema emergente de viviendas, particularmente en las ciudades británicas. El lento declinar de los alquileres sociales enmascara un gran cambio de escala dentro del sector a través de un continuo crecimiento de las asociaciones de viviendas a expensas del sector público restante aún existente y la aparición de organizaciones y sociedades hábiles quien han tomado las riendas de la gestión y la modernización de alrededor un millón de viviendas públicas en Inglaterra. El mercado del Reino Unido es cíclico y está fuertemente regionalizado. La presente fase es la cuarta recesión desde 1970, cuyo último cambio de ciclo, acaecido a principios de los noventa, fue particularmente profundo y prolongado (y propició una significativa caída en los precios nominales, pérdida en los valores netos de las viviendas, un importante número de quiebras e impagados y una contracción en las transacciones y en las relaciones económicas hacia delante y hacia atrás). Levin y Pryce (2007) han argumentado que la evidencia en los mercados de alquiler de las rentas reales en los pisos sugiere que la demanda y oferta de ocupación (residencial) puede estar en equilibrio en el corto o medio plazo --- el largo período de aumento en los precios parece deberse más a la especulación entre inversiones, quizás una burbuja de activos, que a un crecimiento específico identificable de la estrechez en la demanda o la oferta (aún si hay cuestiones de largo plazo en ambos cómputos). La evidencia consistente ha encontrado que el Reino Unido se caracteriza por una serie de mercados regionales sujetos al 1) En 2005-06, de acuerdo con los datos del Council of Mortgage Lender, nada menos que dos de cada cinco compradores que por primera vez accedían al mercado de la vivienda dependían del apoyo financiero de sus familias y amigos para dar la entrada que les permitiría tener una primera hipoteca. 2) N.T. Textualmente hipotecas para comprar una vivienda destinada al alquiler.

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‘ripple effect’ 3 en los precios originado en Londres y el Sureste. Esto parece operar entre Inglaterra y Gales aunque aparecen fuerzas separadas que prevalecen en Escocia y en Irlanda del Norte. Los mercados residenciales más estrechos en el norte han estado sujetos, recientemente, a significativos niveles de intervención estatal a través de nuevas vías de renovación del mismo. Las tendencias de largo plazo y, por tanto, las estrategias de política para el mercado residencial británico, son: • Un crecimiento en la demanda originado en las presiones demográficas que se producen con la disminución del tamaño de las familias, el crecimiento natural y la inmigración. • Menores tipos de interés de largo plazo y la continuación del tratamiento fiscal favorable de la propiedad, que mantendrán bajos los costes de uso de las viviendas. • Las elasticidades precio de la oferta de nuevas viviendas son muy reducidas en el largo plazo y se considera que son la clave explicativa de la elevada tasa de inflación en el precio de la vivienda de largo plazo en el Reino Unido. • La incertidumbre acerca del impacto competitivo que han podido tener los fuertes flujos de inversión residencial sobre el sector de propietarios de nuevas y segundas residencias. ¿Qué importancia tienen las características institucionales del sistema de viviendas británico? El Reino Unido tiene un sistema de préstamos sofisticado e integrado que es fuertemente competitivo y está muy ligado a los mecanismos de los mercados financieros globales. La estructura prestamista ha sido transformada por los cambios graduales de casi todas las sociedades hipotecarias en bancos, por el extenso uso de préstamos interbancarios para sustituir al sector prestador mayorista, el cual, hasta recientemente, garantizaba virtualmente una oferta de crédito a la vivienda perfectamente elástica. Los prestamistas hipotecarios continúan haciendo depender la mayoría de sus fondos hipotecarios de fuentes minoristas, aunque la mayor excepción ha sido el banco Northern Rock, que fue estuvo altamente expuesto a los créditos sub-prime internacionales.

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3) N.T. El ‘ripple effect’ es el nombre que se le da al efecto de difusión de los precios inmobiliarios desde un mercado originario del aumento de los precios hacia otros.

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El sistema británico ha generado un amplio rango de productos (algunos miles desde el final de 2007 y ahora reducidos a la mitad en un contexto de crédito más conservador). Pero no ha desarrollado productos titulizados a gran escala y, consecuentemente, con la excepción antes mencionada, no ha generado productos de tipo fijo a largo plazo. A pesar del rango de tipos variables, ha sido raro encontrar productos de tipo fijo y descontado ligados a distintos términos y condiciones, con una duración mayor de 3-5 años Existe también un gran mercado de re-hipoteca en el que los prestatarios son incentivados a renegociar su hipoteca si se puede conseguir un ahorro neto. En los años recientes, aparte de los créditos ‘Buy to Let’ (comprar para alquilar), ésta ha sido el área de mayor crecimiento en los préstamos para las mayores instituciones financieras. Aunque también existen prestamistas especializados en sub-prime, el tamaño del mercado expuesto a esta figura es insignificante comparado con la situación en Norteamérica. La fiscalidad residencial ha evolucionado hacia un enfoque favorecedor de la vivienda en propiedad con respecto a otras formas de gravamen sobre la inversión o negocios, y comparado con el tratamiento a los mayores propietarios inmobiliarios privados. Aunque las deducciones fiscales sobre los tipos hipotecarios fueron eliminadas durante los noventa, la no imposición sobre las ganancias de capital se mantuvieron sobre la primera residencia. Tampoco se mantuvo la imposición sobre la renta imputada derivada de la tenencia de la vivienda en propiedad por sus ocupantes. El impuesto sobre el valor añadido no es recaudado sobre viviendas nuevas y las tasas sobre transacciones (Stamp Duty) son, comparativamente, más suaves que en el resto de Europa 4. Hay ingresos procedentes de los impuestos sobre la propiedad: el Council tax en Inglaterra, en Gales y Escocia (un impuesto relativamente constante basado en una banda estimada del valor de la propiedad estimado en 1991 y que indica que no ha habido una revaluación general), y un impuesto sobre un porcentaje del valor de capital basado en los valores de 2005 en el Norte de Irlanda. 4) La rasa está fijada al 0% sobre propiedades cuyo precio es de £125,000 o menos, al 1% entre £125,000 y £250,000, 3% entre £250,000 y £500,000 y el 4% para valores por encima de £500,000. Los honorarios de abogados y agencias inmobiliarias alcanzan raramente cifras por encima del 1-2% de los valores de la propiedad.

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Escocia planea abolir el Council tax y reemplazarlo por un impuesto sobre la renta, aunque no se sabe si va a ser aplicado o no. La oferta de vivienda está delimitada por una interrelación muy cercana entre los promotores privados y el sistema de planificación que genera suelo. La oferta de viviendas depende de la concesión de permisos de planificación (de forma creciente, la oferta se suele centrar en el suelo urbano reutilizado) y esto genera una prima masiva para los propietarios de suelo (el suelo residencial no se grava en términos de tasas específicas sobre la promoción). Esto, más que el beneficio contractual, es la motivación por la que los promotores de viviendas se han dedicado a vender suelo con licencias de planeamiento y propiedades – y normalmente han subcontratado la edificación a empresas constructoras. El sector se caracteriza igualmente por excesivas estrategias de fusión, racionalización y de toma de posiciones. El sistema del Reino Unido ha evolucionado hacia constructores de viviendas de gran tamaño que usan diseños centralizados y estrategias de compra para asegurarse economías de escala y alcance. Una gran parte de la edificación es especulativa aunque los gobiernos del Reino Unido usan los permisos de planeamiento para asegurarse cuotas de vivienda accesible (a menudo, viviendas sociales). Hay un considerable debate dado que la idea generalizada es que los históricamente bajos niveles de viviendas terminadas durante el reciente boom constituyen un indicativo de un sistema de planeamiento restrictivo que busca controlar la promoción y proteger cinturones verdes alrededor de las ciudades, etc.., mientras aumenta la densidad de edificios nuevos en los solares ya existentes del casco urbano – junto a un sector de edificación verdaderamente ineficiente y no estratégico.

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Las cuestiones clave de política confrontan el mercado de vivienda concerniente a la ambición de los gobiernos para aumentar la oferta, incluyendo la proporción de viviendas accesibles, con simplificar y mejorar los incentivos del sistema de planeamiento residencial, con mantener el crédito a la vivienda y, a escala subregional, con facilitar las intervenciones estratégicas de vivienda que permitirán a los sistemas de vivienda local evolucionar en un camino consistente con la demanda. El propio Primer Ministro, Gordon Brown, resaltó la importancia de la vivienda e incluyó el ministerio de vivienda dentro del Gabinete. Al mismo

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tiempo, en Escocia, el primer y principal documento de consulta del nuevo Gobierno Nacionalista fue el programa de política de vivienda. En Irlanda del Norte, el sistema de planeamiento fue sometido a escrutinio y revisado tras un intenso debate y análisis de las viviendas accesibles por parte del gobierno. En todos los casos, cada gobierno busca expandir la oferta en el largo plazo indudablemente respondiendo a las presiones cíclicas y permanentes, pero estos programas de oferta propuestos, desafortunadamente, coincidirán con la recesión en el mercado de viviendas.

3.- El mercado de viviendas actual en el Reino Unido. ¿Qué evidencia hay sobre el desarrollo reciente de los mercados de viviendas británicos? En un sentido, hay mucha evidencia. Bastantes fuentes de información en competencia usan datos de propiedad o alquiler para aportar la información más actualizada sobre precios, transacciones, beneficios, sentimiento de mercado, reembolso del capital vivienda, préstamos, niveles de viviendas iniciadas o terminadas. Algunos de estos datos se refieren a pequeñas porciones del mercado o cubren escalas geográficas menores, otros han sido originados en cajas negras de dudosa veracidad y otros son de naturaleza ‘profesional’ y cualitativa; algunos datos de precios son utilizados para la construcción de índices bien conocidos y están sujetos a problemas de ajuste de calidad. En cualquier caso, es evidente que hay tendencias importantes emergiendo –aun si los medios de comunicación los trata de forma no analítica o como un arma política en los debates de los partidos. El cuadro 1 aporta el sentido de largo plazo de la evolución de los precios residenciales nominales y un índice (el trimestre 1 de 2002 = 100). En un período de alta inflación, los precios nominales de las viviendas aumentaron cinco veces entre 1970 y 1980 pero se necesitaron dos ciclos y 22 años antes de que volvieran a aumentar en la misma proporción (i.e. a 2002). De cualquier manera, la larga tendencia en el aumento de los precios, esencialmente desde 1996-

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Cuadro 1 Precios regionales en el Reino Unido. Años seleccionados, 1970-2006. Año

1970 1975 1980 1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Precios residenciales nominales del Reino Unido (£)

Índice de precios de las viviendas en el Reino Unido (2002=100)

4.975 11.787 23.596 31.103 59.785 62.455 61.366 62.333 64.787 65.644 70.626 76.103 81.774 92.521 101.550 112.835 128.265 155.627 180.248 190.760 204.813

4 9,4 20 28,8 57,4 56,6 54,5 53,1 54,4 54,8 56,7 62 68,8 76,7 87,7 95,1 111,2 128,7 143,9 151,8 161,4

Fuente: Wilcox, S, 2007, Housing Review. Joseph Rowntree Foundation: York, Cuadros 47a y 47b. Nota: los precios medios no están ajustados por el tipo de propiedades en la muestra.

97 hasta el verano de 2007, ha permitido a los precios de las viviendas aumentar rápidamente y en un período de baja inflación, introduciendo una diferencia entre coste de vivienda y accesibilidad de la renta. Una experiencia más reciente procede de datos pertenecientes a sociedades. HBOS es el mayor prestamista hipotecario en el Reino Unido y construye un índice de precios hedónicos ampliamente establecido y reconocido. Sus datos 5 sugieren que en el año 2008 los precios de las viviendas británicas cayeron un 0,9% aunque la corrección fue de un 1,3% sólo en el último mes. Su competidor, Nationwide, sugería que los precios de las viviendas cayeron aproximadamente el 4% en los últimos 12 meses hasta abril de 204

5) Índice de precios Halifax– índice nacional, abril 2008.

K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

2008. HBOS puntualizó que los precios residenciales se habían triplicado en los últimos 10 años hasta agosto de 2007, con una media de precios que había aumentado por encima de los £130,000. Esto es considerablemente más que el aumento en la renta durante el mismo período. Aliadas con las tendencias de los precios, las ventas de viviendas terminadas han caído alrededor de un 20% en el año hasta marzo de 2008. Además, el volumen de transacciones se ha reducido considerablemente comparado con los ciclos precedentes (hubo 1,7 millones de ventas en 1988 comparadas con menos de 1,2 millones entre 2005-2007). El período 1986-1988 mostró una producción, como porcentaje del stock, por encima del 12% cayendo, de acuerdo con las investigaciones de Halifax, hasta el 7% entre 2005 y 2007. Los préstamos hipotecarios se han contraído siguiendo los problemas del mercado del crédito y hay evidencia sobre la existencia de constructores de viviendas afrontando dificultades para vender las propiedades y hablando con los propietarios sociales de suelo como vía para deshacerse del suelo. Los datos del Council of Mortgage Lenders sugieren que desde el verano de 2007 ha habido una contracción significativa en el crédito concedido. El cuadro 2 resume los datos mensuales de los créditos y otros indicadores para marzo de 2006, 2007 y 2008. Estos datos están referidos a los préstamos hipotecarios y a los

Cuadro 2 Préstamos hipotecarios en el Reino Unido. Comparación mensual. Marzo 2006-2008. Indicador

FTBs: Numero de créditos Valor de los préstamos en £ % adelantado Renta mediana múltiplo de lo adelantado Pago de interés mediano como % de la renta Todos los créditos: Número de créditos Valor en £ Renta mediana múltiplo de lo adelantado Pago de interés mediano como % de la renta Fuente: CML Cuadros ML2 y ML4, mayo 2008.

Marzo 2006

Marzo 2007

Marzo 2008

34,500 (38) £3.598 b 90 3.14 16

32,500 (35) £4.145 b 90 3.32 18.3

17,800 (38) £2.274 b 89 3.35 20

90,100 £11.964 b 3 15

88,800 £13.143 b 3.14 17

46,500 £7.022 b 3.15 18.4

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compradores de primera vivienda, separadamente. El cuadro muestra una serie de puntos fuertes: el crédito hipotecario se ha colapsado particularmente en el período posterior al verano del 2007 con caídas de aproximadamente el 50% en ambas cifras durante los últimos doce meses. Esto también tiene fuertes impactos negativos sobre el valor de mercado dado por los prestamistas. Al mismo tiempo, la renta múltiple y los pagos continúan creciendo. Durante el período que se inicia en agosto de 2007, se ha producido un notable cambio en el tipo de créditos ofrecidos. Los datos de CML en créditos de tipo fijo y variable indican una fuerte reestructuración de productos al mismo tiempo que se ha producido una reducción significativa en el abanico de productos disponibles. En abril de 2007, el 75% de los nuevos créditos y rehipotecas eran productos a tipo fijo, el 6% fue descontado por períodos limitados, el 14% eran créditos de menor tipo 6 (ligados directamente a los movimientos en el tipo base), el 1% tenían tipos máximos y el 4% tenían tipos estándar de interés hipotecarios variables. Once meses más tarde, en marzo de 2008, solo el 54% de los créditos tenían tipos fijos, los productos descontados habían aumentado al 10% y los préstamos básicos habían saltado al 31%. El credit crunch ha tenido distintos y amplios efectos directos e indirectos sobre los mercados financieros hipotecarios y de viviendas: • La escasez de fondos, la inversión en la evolución del mercado y una amplia corrección hacia una posición más conservadora de aversión al riesgo en las prácticas prestamistas, han reducido el alcance y el tamaño de los nuevos créditos de forma masiva (ver cuadro 2). • La confianza en los fondos mayoristas ha sido particularmente problemática y esto ha sido la primera fuente de intervención por el banco de Inglaterra, intentando proveer de liquidez y haciendo, efectivamente, los fondos mayoristas más disponibles cuando los bancos podrían no prestarse unos a otros. De cualquier forma, hay un menor volumen de fondos para prestar y los créditos 206

6) N.T. Tracker loans - créditos de tipo rastrero”.

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para comprar una vivienda se encuentran con mucha más dificultad. • Esto también reduce la disponibilidad de fondos para los propietarios sociales – el modelo de asociación de viviendas en el Reino Unido se relaciona con los créditos hipotecarios de largo plazo para promover viviendas sociales, y aunque tienen un riesgo relativamente bajo, el crédito ha desaparecido casi del todo. • El problema del Northern Rock ha sido herméticamente aislado y el contagio se ha prevenido, aunque el daño político del gobierno ha sido incalculable tanto en las promesas de afianzar a los ahorradores de los bancos como para detener el proceso del banco hasta su nacionalización definitiva – aunque sea solo una medida temporal (hasta que se encuentre un comprador). Seguramente el gobierno tuvo razón al hacer lo que hizo, aunque podría haber intervenido con anterioridad y, quizás, haber diseñado algún tipo de regulación que ajustase las prácticas de los prestamistas arriesgados. Los últimos acontecimientos, un mercado de viviendas esforzado, un mercado crediticio mucho más reducido y unos indicadores económicos problemáticos (inflación, coste de la energía, etc..) se manifestarán en retrasos en los pagos hipotecarios y reposesiones 7. Los datos recogidos por Wilcox (2007) muestran que el mercado hipotecario regulado operaba con niveles de reposesiones por debajo de las 5.000 al año, durante la década de los setenta. Esta cifra creció a 19.300 en 1985, antes de la recesión residencial de principios de los noventa, y hasta 75.000 en 1991 (Wilcox, 2007, cuadro 51). A pesar del hundimiento del mercado hipotecario desreglado, el crecimiento económico y el boyante sistema de vivienda mantuvieron las reposesiones a niveles inferiores a partir de entonces, cayendo hasta el mínimo de menos de 9.000 en 2003 y 2004. A partir de ahí, el perfil de las reposesiones anuales aumentó hasta (i.e. aún antes de la crisis actual): 14.600 en 2005, 22.400 en 2006 y 27.100 en 2007. Como proporción del total de hipotecas, estas cifras son muy pequeñas aunque de nuevo, la 7) N.T. Cuando se habla de reposesiones se refiere al proceso por el cual la institución financiera se adjudica la vivienda tras el impago del préstamo del que sirve como garantía.

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trayectoria es preocupante (CML cuadros, 2008, cuadro AP4). Esto se refuerza por una tendencia similar en los retrasos en los pagos hipotecarios de más de 3 meses. Una de las cuestiones más discutidas en el mercado residencial del Reino Unido en los últimos años ha sido el rápido crecimiento en la inversión residencial ampliamente asociado con el Buy-To-Let (BTL). Estos créditos son concedidos a grandes propietarios de inmuebles privados pero son renegociados en términos equivalentes a las hipotecas estándar más que a préstamos comunes (aún beneficiándose de los códigos fiscales existentes). Aunque el mercado de alquiler británico fue desreglado en 1988, esto no fue cierto hasta los últimos 6 ó 7 años, y la ligazón entre estos créditos y las agencias prestamistas (que se supone que reducían su riesgo de crédito) desapareció. Ha habido un mejor funcionamiento del sector hipotecario durante muchos años y continúa creciendo. 2007 experimentó el mayor crecimiento en el número de nuevos créditos a través de la figura de hipotecas BTL – 346.000 nuevos sobre un millón de créditos vivos. BTL es una figura controvertida en la medida en que es vista como inherentemente especulativa, que exacerba los problemas que afrontan los compradores de primeras viviendas (dado que los compradores de BTL están compitiendo en el mismo mercado y presionando los precios al alza) y una cierta percepción sobre que la inversión es de corto plazo y últimamente dañada. Sin embargo, es necesario tener en cuenta que este sector es pequeño, difícil de conocer, nuevo y desproporcionadamente tratado como una anécdota con muy pequeña evidencia que lo sustente.

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Bajo este enfoque, un informe reciente en la literatura de investigación de 2008 ha resumido lo que es ahora conocido sobre este sector: • BTL cuenta con casi un cuarto del mercado de alquiler (3% del stock nacional de viviendas). • Se puede identificar a los grupos de inversores específicos: inversores a pequeña escala con pequeñas carteras que esperan prestar propiedades en el largo plazo, en contraste con inversores especulativos, muchos de los cuales “compran para dejar” y no alquilan de hecho sus propiedades. Ecotec argumenta que hay una relación

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creciente y muy cercana entre estos últimos inversores y el mercado de nuevos apartamentos construidos (2008, p.7). Se puede identificar un tercer grupo de grandes inversores inmobiliarios corporativos que se enfocan más hacia el flujo corriente de renta de alquiler y ven el crédito como una empresa en marcha más que como un crecimiento del capital especulativo. • La tasa agregada de vacantes es estable, alrededor del 6-7% (dentro de una variación considerable a nivel local). • Hay evidencia de un comportamiento cíclico: los propietarios inmobiliarios parecen haber reducido su cartera a medida que los tipos de interés aumentaban y los incrementaban cuando los tipos caían y los precios de las viviendas crecían. • La evidencia en la estimación de los precios BTL para los compradores de primera vivienda no es definitiva dada la evidencia anecdótica localizada. Parece que los inversores residenciales se han convertido en compradores relevantes de viviendas nuevas. Los menores precios en el stock urbano antiguo han sido también relevantes para los compradores BTL (Ecotec, p.9) pero no hay evidencia de un efecto precio claro de la inversión BTL.

4.- Lecciones del pasado. Un tema central de este artículo es apuntar la relación entre el último boom y recesión en el mercado de viviendas -la traumática experiencia del período 1986-1995- comparada con lo que las fuerzas del mercado afrontan en la actualidad. Para comprender mejor las relaciones entre ambas, esta sección resume brevemente el último episodio. ¿Qué ha pasado en la última recesión en el período aproximado 1989-95? El boom que precedió a la recesión del mercado fue el resultado de la coincidencia de distintos factores. Hubo un sustancial aumento en los precios residenciales inducido por la desregulación financiera, el crecimiento de la renta, los bajos tipos de interés, recortes impositivos y una abolición chapucera de

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privilegios tributarios que generaron una burbuja de corta duración en la actividad del mercado. El crash se produjo con la rápida aceleración de los tipos de interés (hasta un 15% en 1989) apuntalando una amplia inflación a medida que la economía en su conjunto entraba en recesión (ver Maclennan y Giba, 1993, para un análisis más en profundidad del proceso de boom y recesión de los noventa). Los primeros síntomas de la recesión fueron: • El colapso de la actividad hipotecaria y las transacciones de viviendas (con consecuencias sobre las relaciones hacia adelante y atrás con el resto de la economía, exacerbando la recesión). • Caída en los precios nominales de más del 30% cuando el mercado se hubo relajado completamente. • La caída en los precios dio lugar patrimonios menos positivos, o negativos en ocasiones – más de un millón de familias fueron incapaces de cambiarse de vivienda debido a que el valor de las que poseían era menor que la suma de sus deudas hipotecarias vivas más los costes de transacción. Esto incidió en la profundización de la recesión al reducir el consumo e incrementar el ahorro para realizar pagos y adelantos a las hipotecas. • La recesión impactó sobre el consumo agregado que había sido impulsado por la liberación de capital vivienda previo (aproximadamente el 6% de todo el consumo en 1988) que se desvaneció y fue reemplazado por una inversión neta en vivienda. • Esto fue asociado al aumento de los impagos hipotecarios y a las reposesiones en última instancia, que aumentaron hasta las 72.000 sólo en 1992. Se evidenció que el aumento en los fallidos hipotecarios estaba asociado con posteriores caídas en los precios residenciales.

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• Los prestamistas hipotecarios fueron afianzados por políticas de aplazamiento de seguros de indemnización de la garantía hipotecaria (mortgage indemnity guarantee insurance MIG) que mantenían en pérdidas realizadas contra porciones no seguras de las propiedades existentes en su

K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

cartera de hipotecas. Así, la caída en los valores fue soportada en última instancia no por los prestamistas sino por las compañías de seguros y, en forma de mayor prima de seguro, por los consumidores de seguros generales. Este caso claro de ”moral hazard” 8 donde el prestamista liberal no fue penalizado por la corrección del mercado, llevó a un rediseño de los contratos de seguros MIG tales como los co-seguros, que llegaron a ser muy frecuentes.

5.- ¿Qué es nuevo y qué es lo mismo? Es improbable que si el Reino Unido estuviese a punto de experimentar una caída en su mercado más dura, simplemente se repita lo que pasó durante la última recesión del mercado residencial (Gibb y O’Sullivan, 2008). Esto es así por múltiples razones (no todas ellas pueden servir para conseguir la estabilidad del mercado en el medio plazo). En primer lugar, este período con un número mucho mayor de transacciones en el mercado de viviendas incorpora un inversor residencial con distintos motivos para comprar su vivienda. A pesar de que la situación de principios de los noventa pueda parecerse, hay una penetración significativa por el inversor en los mercados de primera vivienda pero también en los de nueva construcción (usualmente apartamentos urbanos). Esto es importante por distintas razones: • Los inversores pueden actuar de forma diferente ante el acceso a la propiedad en respuesta a la recesión y tal respuesta dependerá de las actitudes ante el riesgo y de las escalas temporales asociadas a sus inversiones. Por ejemplo, la caída en los precios de corto plazo puede ofrecer oportunidades de compra a algunos mientras que puede reflejar los miedos de otros sobre la evolución futura de sus ganancias de capital, precipitando posteriores presiones a la baja en los precios y la subsistencia y actividad del mercado. 8) N.T. Es bien conocida esta teoría sobre el comportamiento en la toma de decisiones. Existe moral hazard cuando la decisión que se toma lo es a sabiendas de que producirá efectos indeseados o, al menos, no los que tienen efectos de mayor eficiencia.

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• A medida en que las inversiones en el mercado de alquiler sean sostenibles (una cuestión empírica en distintas regiones y ciudades), se abre la oportunidad de aumentar la flexibilidad de los mercados locales de viviendas –esto está aún en un estadio temprano en el ciclo de vida del producto de un mercado moderno de alquiler en el Reino Unido, aunque puede ofrecer un mercado de trabajo importante y con fácil acceso a los beneficios derivados del uso de las viviendas si este proceso se enraíza. Una segunda diferencia consiste en que hay menor garantía de seguridad para los prestamistas de hipotecas en dificultades como resultado de los cambios en la cobertura específica de la seguridad social (la renta respalda los tipos hipotecarios) y una menor provisión de los seguros de protección de los pagos hipotecarios, que se suponía que iba a ser la solución de mercado. Volviendo a mitad de los noventa, la seguridad social del gobierno vio como la ayuda mediante los costes de hipoteca impedía una solución del mercado de seguros y generaba preocupación sobre los gastos públicos, llevándoles a un rediseño de la asistencia pública que requería solicitar al tomador del riesgo que se quitase el seguro de protección de pagos hipotecarios que cubriese pagos por encima de los 12 meses. Se suponía que el mercado lo desarrollaría racionalmente. En la práctica, en unas condiciones económicas benignas durante 10 años, la aceptación ha sido, por distintas razones, baja, y hoy día se mantiene alrededor del 20% de los prestatarios hipotecarios. No está claro que los grupos vulnerables o de riesgo estén más dispuestos a comprar seguros de forma desproporcionada y hay preocupación sobre que los fallidos hipotecarios sean peores en ausencia de una seguridad neta y sobre que se conviertan en gasto público a través de los subsiguientes programas de cobertura de vivienda social y desamparo residencial o, posiblemente, mayor tolerancia en viviendas de alquiler.

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Una tercera clave diferencial desde principios de los noventa es que la corrección actual del mercado está ocurriendo en el mismo período en que la oferta ha aumentado rápidamente hasta juntarse con la aplicación de objetivos de política de viviendas relativas a la accesibilidad, proyecciones demográficas y políticas económicas regionales. A la vez que hay un debate relevante referido a los

K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

impactos distorsionadores del sistema de planeamiento sobre los precios residenciales y las densidades de construcción, los planes de expansión de la oferta de viviendas pueden solo funcionar conjuntamente con el mercado. En la práctica, es solo mediante la tensión en el mercado y manteniéndolo en equilibrio, la vía por la que pueden funcionar las propuestas para aumentar la oferta – ya que su provisión permanece en espera con una demanda de largo plazo. En cuarto lugar, puede ser argumentado razonadamente, como se indicaba antes, que la experiencia reciente de inflación en precios de las viviendas se ha producido en muchas áreas, principalmente mediante la formación de una burbuja de activos que enmascaraba una clara y estable situación de demanda y oferta de viviendas con una evidencia posterior de alquileres reales estáticos en el sector privado de renta (Levin y Pryce, 2007). Si es cierto, esto sugiere que las preocupaciones sobre la escasez de vivienda accesible y los miedos consiguientes sobre la caída de la demanda en el mercado, podrían ser exagerados en una perspectiva de medio plazo. El quinto punto es que la mayor incertidumbre está relacionada con la mayor amplitud económica y con la circunstancia relativa a si la recesión atravesará el Atlántico siguiendo la estela de los problemas del mercado del crédito. Una lección importante del periodo 1989-1993 fue que los mercados de viviendas en recesión podrían empeorar y alimentar amplias turbulencias económicas. Estamos acostumbrados a escuchar cómo el crecimiento económico reciente se ha asentado por medio de un crédito no seguro y por los efectos riqueza de las viviendas. Desafortunadamente, lo opuesto es también cierto en recesión (Maclennan y Gibb, 1993). Una diferencia final se refiere a los emisores de seguros. El episodio 1989-95 no afectó a las balanzas de crédito tanto como podía haberlo hecho, dado que los prestamistas hipotecarios del Reino Unido habían suscrito seguros con indemnizaciones de garantía con las compañías generales de este sector. Esto les protegió de pérdidas de valor en los activos inmobiliarios después de la reposesión de los mismos. El resultado fue que las pérdidas fueron pagadas por las compañías de seguros y, en última instancia, sus clientes, mediante elevadas primas al contratar seguros de todo

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tipo. La respuesta del sector fue el co-seguro 9 que podría con suerte llevar a una actividad prestamista menos liberal y a compartir incentivos en este sector. La evidencia anecdótica (no es fácil encontrar estos hechos) es que los prestamistas están actualmente relativamente poco asegurados en términos de posibles pérdidas. Esto puede ser cambiado, por supuesto, en respuesta a las condiciones de mercado, pero los términos no serán demasiado favorables. Un infraseguro puede afectar a la disposición de los prestamistas a ejecutar los contratos y reposeer las viviendas en un período de caída del mercado. Tomando todas estas cuestiones en conjunto, no es razonable sugerir que el mercado de viviendas de la actualidad esté más expuesto a una grave crisis que lo que lo estaba hace 20 años. El efecto del factor ‘gran desconocido’ permanece en la restricción crediticia y su impacto sobre la economía en su conjunto. Hay mucho que hablar sobre la stagflación actual y el mercado de viviendas enfrenta caminos ligados al movimiento de la economía – una presión de los tipos de interés a la baja parece improbable dadas las preocupaciones inflacionistas, los altos tipos de interés plantean problemas masivos a los hogares endeudados con hipotecas en términos de accesibilidad ya en la actualidad, y más de un millón de hogares renegocian anualmente sus términos hipotecarios cuando llegan al término del período para ello.

6.- Conclusiones. El mercado de viviendas del Reino Unido sigue un proceso de recesión medido a través de las variaciones en los precios, volúmenes de construcción, actividad crediticia, aumento en las reposesiones y pesimismo de mercado. Esta foto no es uniforme en todo el territorio, ya que Escocia se encuentra algo aislada de este proceso, por ejemplo. Inglaterra ha contribuido a la restricción crediticia mundial, como también un número relevante de otras naciones, experimentando un (gran) colapso bancario directamente relacionado con el riesgo sub-prime de los préstamos no diversificados. Además, la quiebra se produjo en el quinto mayor 214

9) N-T. o seguro conjunto entre varias entidades.

K. GIBB (2008): ¿ O LV I D A N D O L E CC I O N E S PA S A D A S ? E L M E R C A D O D E L A V I V I E N D A Y E L M E R C A D O H I P OT E C A R I O E N E L R E I N O U N I D O

banco del país, el mayor empleador en el Noreste de Inglaterra y precipitó una inesperada huída hacia delante en el banco que amenazó al sistema financiero (o, al menos, eso es lo que parece en este momento). Las decisiones del gobierno sobre suscribir ahorro y, con ello, bombear liquidez al sistema bancario (y, por tanto, devolver el Northern Rock a la propiedad privada bajo una nueva gestión) fue visto por algunos como una gestión de la crisis, por otros como un fallo político y por un tercer grupo como actos de un extremo “moral harard” – afianzando a los bancos y apuntalándolos a través de la liquidez.. etc., lo que implica incentivos perversos para la asunción del riesgo por parte de los bancos. ¿Qué es lo que hay que hacer en el mercado de viviendas? El ministerio de vivienda del Reino Unido recientemente (mayo de 2008) llegado a las reuniones del gabinete de gobierno, mostró a la prensa sus análisis sobre el mercado, donde se decía que ‘no podemos saber cuánto empeorará la situación’. La falta de dirección y también de conocimiento económico sobre las facetas fundamentales de la vida británica moderna que se muestra con estas afirmaciones es muy preocupante. Se necesitan propuestas claras sobre la política de vivienda que funcionen de forma integrada con el mercado, y que sean social y económicamente responsables y, además, justas. En cualquier comentario de mercado, es difícil dibujar conclusiones de medio plazo cuando se encuentra en una situación de cúspide o de recesión. Hay mucha incertidumbre. Este artículo urge el ser cauto en las predicciones de abrumadora condena que se realizan o en aquellas que imaginan una corrección rápida y sin dolor hacia una senda más estable. Hay cuestiones particulares referentes a la vulnerabilidad de los consumidores y a la falta de seguridad neta en todo el proceso, aunque la cuestión clave permanece en las condiciones de estabilidad crediticia de los mercados de dinero que requieren de una reconstrucción de la confianza y una acción coordinada a nivel internacional. Un largo período de precios estables o decrecientes crea oportunidades. Caeteris paribus, esto podría ofrecer, como en el caso de las ayudas en tasas hipotecarias, oportunidades para desarrollar instrumentos fiscales en el mercado de viviendas que podría ayudar a reducir las distorsiones del daño realizado por la recesión y

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corregir las desigualdades inducidas por los sistemas impositivos. Un período de estancamiento en el mercado debería también ser un período en que los políticos pensasen seriamente sobre sus objetivos de política de vivienda y los instrumentos que se requieren para alcanzar una oferta suficiente con la que ajustar los cambios en la demanda (yendo desde los niveles subregionales hasta los agregados nacionales) y desarrollando una base de evidencia adecuada para comprender mejor las dinámicas del mercado, así como las interacciones, por ejemplo, entre los mercados de alquiler y propiedad. El objetivo de la política de vivienda debería ser ofertar suficiente cantidad para la demanda ocupada en un contexto donde la volatilidad excesiva de los precios se eliminase. Inglaterra necesita un debate económico y político más honesto sobre el conjunto completo de instrumentos, incluidos los impuestos y las políticas de planeamiento, que deberían asegurar los objetivos que valen la pena. Mantenerse en el mismo modelo predictivo no se puede. Continuar facilitando un mercado de vivienda infra-regulado (además desde la oferta nueva) y donde los objetivos implícitos parecen ser la expansión de precios y volúmenes de construcción por encima de todo, simplemente será la repetición de la tragedia una vez más. Los problemas británicos relativos al mercado de vivienda aparecen en parte como una aversión a un regalo o incluso como la revisión de dogmas políticos ampliamente aplicados. Las políticas de normalización de la vivienda en propiedad como activo y de la vivienda en alquiler, son difíciles, complejas y de largo plazo, pero ahora y en los próximos años se tiene una oportunidad ideal para llevar a cabo los necesarios progresos.

Bibliografía. ECOTEC (2008): “Rapid Evidence Assessment of the research Literature on the Buy-To-Let Housing Market Sector”, NHPAU, Londres. GIBB, K. y O’SULLIVAN, A (2008): How Housing shapes City Economies, Centre for Cities, Londres. LEVIN, E., y PRYCE, G. (2007): “The Real Interest Rate Effect on the Price Elasticity of Housing Supply” Mimeo, Department of Urban Studies, Glasgow. MACLENNAN, D. y GIBB, K. (1993): “Housing and the British Economy: The Boom, the Bust and Beyond”, en MACLENNAN, D. y GIBB, K. (Eds): Housing Finance and Subsidies in Britain, Avebury, Aldershot. WILCOX, S. (2007): Housing Review 2007-08, Joseph Rowntree Foundation, York.

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