ONEGIN CAPITAL SICAV S.A.

1º Semestre 2016

Nº Registro CNMV

2774

Gestora

Renta 4 Gestora, S.G.I.I.C, S.A.

Tipo Informe

Semestral

Depositario

BNP PARIBAS SECURITIES SERV. SUC. ESP.

Período

1º Semestre

Auditor

MAZARS AUDITORES

Año

2016

Grupo Gestora

Renta 4 Banco, S.A.

Fecha de registro

11/04/2003

Grupo Depositario

BNP PARIBAS

Tipo de SICAV

Fondo que invierte más del 10% en otros fondos y/o sociedades

Rating depositario

A+

Vocación Inversora

Global

Dirección

Pº de la Habana, 74 2º Dcha

Perfil de riesgo

7, de una escala del 1 al 7

Correo electronico

[email protected]

Divisa de denominación

EUR

SICAV con compartimentos

No

Política de Inversión La Sociedad podrá invertir entre un 0% y 100% de su patrimonio en IIC financieras que sean activo apto, armonizadas o no, pertenecientes o no al grupo de la Gestora. La Sociedad podrá invertir, ya sea de manera directa o indirecta a través de IICs, en activos de renta variable y renta fija sin que exista predeterminación en cuanto a los porcentajes de inversión en cada clase de activo pudiendo estar la totalidad de su patrimonio invertido en renta fija o renta variable. Dentro de la renta fija además de valores se incluyen depósitos a la vista o con vencimiento inferior a un año en entidades de crédito de la UE o que cumplan la normativa específica de solvencia e instrumentos del mercado monetario no cotizados, que sean líquidos.

Operativa en instrumentos derivados Se podrá operar con instrumentos financieros derivados negociados en mercados organizados de derivados con la finalidad de cobertura y de inversión y no negociados en mercados organizados de derivados con la finalidad de cobertura y de inversión. Esta operativa comporta riesgos por la posibilidad de que la cobertura no sea perfecta, por el apalancamiento que conllevan y por la inexistencia de una cámara de compensación.

Datos económicos Período Actual

Período Anterior

2016

Índice de rotación de la cartera

0,26

0,46

0,26

2015 1,13

Rentabilidad media de la liquidez (% anualizado)

­0,32

­0,24

­0,32

­0,17

Datos generales Nº de acciones

Período Actual

Período Anterior

1.958.770,00

1.966.970,00

234,00

236,00

0,00

0,00

Nº de accionistas dividendos brutos distribuidos por acción La sicav no distribuye dividendos Fecha

Valor liquidativo

Patrimonio (miles €)

máximo

mínimo

Período del informe

46.738

23,86

24,23

23,09

2015

47.592

24,20

25,29

23,49

2014

51.039

24,50

25,28

23,86

2013

48.892

24,15

24,63

23,33

Cotización (€) mínimo

máximo

fin periodo

23,09

24,23

23,86

Comisiones

fin período

Volumen medio diario (miles €)

Frecuencia (%)

Mercado en el que cotiza

55,10

26,15

MAB

% efectivamente cobrado Período

Acumulada

Gestión por patrimonio

0,75

0,75

Gestión por resultados

0,00

0,00

Gestión total

0,75

0,75

Depositario

0,04

0,04

Base de cálculo

Sistema de imputación

Patrimonio

Al fondo

RENTABILIDAD Trimestral

Acumulado 2016 Rentabilidad IIC (% sin anualizar)

­1,38

Anual

Ultimo

Trim­1

Trim­2

Trim­3

2015

2014

2013

2011

0,15

­1,54

1,54

­2,41

­1,22

1,42

3,54

1,71

Ratio de gastos (% s/ patrimonio medio) Acumulado 2016 Ratio total de gastos

0,81

Trimestral

Anual

Ultimo

Trim­1

Trim­2

Trim­3

2015

2014

2013

2011

0,41

0,40

0,42

0,41

1,60

1,58

1,61

1,61

ONEGIN CAPITAL SICAV S.A.

1º Semestre 2016

EVOLUCIÓN ÚLTIMOS 5 AÑOS

DISTRIBUCIÓN DEL PATRIMONIO AL CIERRE DEL PERÍODO Distribución del patrimonio

Fin período actual

Fin período anterior

Importe

% sobre patrimonio

Importe

% sobre patrimonio

(+) INVERSIONES FINANCIERAS

37.248

79,70

41.692

87,60

    * Cartera interior

9.060

19,38

10.040

21,10

    * Cartera exterior

28.188

60,31

31.652

66,51

    * Intereses de la cartera de inversión

0

0,00

0

0,00

    * Inversiones dudosas, morosas o en litigio

0

0,00

0

0,00

8.419

18,01

4.927

10,35

(+) LIQUIDEZ (TESORERÍA) (+/­) RESTO

1.071

2,29

974

2,05

TOTAL PATRIMONIO

46.738

100,00

47.592

100,00

ESTADO DE VARIACIÓN PATRIMONIAL % sobre patrimonio medio

PATRIMONIO FIN PERÍODO ANTERIOR (miles de EUR)

Variación del  período actual

Variación del  período anterior

Variación  acumulada anual

% variación respecto  fin período anterior

47.592

49.860

47.592

   +/­ Compra/venta de acciones (neto)

­0,40

­3,75

­0,40

      ­ Dividendos a cuenta brutos distribuidos

0,00

0,00

0,00

   ± Rendimientos netos

­1,43

­0,90

­1,43

58,89

      ± Rendimientos de Gestión

­0,49

­0,12

­0,49

308,33

       ­ Intereses

0,00

0,01

0,00

­100,00

       ­ Dividendos

0,84

0,34

0,84

147,06

       ± Resultados en renta fija (realizadas o no)

0,00

0,00

0,00

       ± Resultados en renta variable (realizadas o no)

­1,95

­0,41

­1,95

       ± Resultados en depósitos (realizadas o no)

0,00

0,00

0,00

       ± Resultado en derivados (realizadas o no)

­0,30

0,18

­0,30

­266,67

       ± Resultado en IIC (realizados o no)

0,90

­0,31

0,90

­390,32

       ± Otros resultados

0,01

0,07

0,01

­85,71

       ± Otros rendimientos

0,00

0,00

0,00

   (­) Gastos repercutidos

­0,97

­0,88

­0,97

10,23

      ­ Comisión de gestión

­0,75

­0,75

­0,75

0,00

      ­ Comisión de depositario

­0,04

­0,04

­0,04

0,00

      ­ Gastos por servicios exteriores

­0,02

­0,03

­0,02

­33,33

­89,33

375,61

      ­ Otros gastos de gestión corriente

0,00

0,00

0,00

      ­ Otros gastos repercutidos

­0,16

­0,04

­0,16

300,00

(+) Ingresos

0,03

0,10

0,03

­70,00

   + Comisiones de descuento a favor de la IIC

0,00

0,00

0,00

   + Comisiones retrocedidas

0,03

0,05

0,03

­40,00

   + Otros ingresos

0,00

0,00

0,00

­100,00

46.738

47.592

46.738

PATRIMONIO FIN PERÍODO ACTUAL (miles de EUR)

ONEGIN CAPITAL SICAV S.A.

1º Semestre 2016

HECHOS RELEVANTES Tipos

SI

NO

a. Suspensión temporal de la negociación de acciones

X

b. Reanudación de la negociación de acciones

X

c. Reducción significativa del capital en circulación

X

d. Endeudamiento superior al 5% del patrimonio

X

e. Cambio en elementos esenciales del folleto

X

f. Imposibilidad de poner más acciones en circulación

X

g. Otros hechos relevantes

X

Anexo explicativo: No ha habido.

OPERACIONES VINCULADAS Y OTRAS INFORMACIONES Tipos

SI

NO

a. Accionistas significativos en el capital de la sociedad (porcentaje superior al 20%)

X

b. Modificaciones de escasa relevancia en los Estatutos Sociales

X

c. Gestora y el depositario son del mismo grupo (según artículo 4 de la LMV)

X

d. Se han realizado operaciones de adquisición y venta de valores en los que el depositario ha actuado como vendedor o comprador, respectivamente

X

e. Se han adquirido valores o instrumentos financieros emitidos o avalados por alguna entidad del grupo de la gestora o depositario, o alguno de éstos ha actuado como colocador, asegurador, director o asesor, o se han prestado valores a entidades vinculadas.

X

f. Se han adquirido valores o instrumentos financieros cuya contrapartida ha sido otra una entidad del grupo de la gestora o depositario, u otra IIC gestionada por la misma gestora u otra gestora del grupo.

X

g. Se han percibido ingresos por entidades del grupo de la gestora que tienen como origen comisiones o gastos satisfechos por la IIC. h. Otras informaciones u operaciones vinculadas

X X

Anexo explicativo: Existen operaciones vinculadas repetitivas y sometidas a un procedimiento de autorización simplificado, relativas a compraventa de Divisas y Repos de Deuda Pública, que realiza la Gestora con el Depositario. Durante el periodo, la entidad ha realizado operaciones vinculadas con el grupo Renta 4 por importe de 12,45 millones de euros.

INFORMACIÓN Y ADVERTENCIAS DE LA CNMV Sin advertencias.

ONEGIN CAPITAL SICAV S.A.

1º Semestre 2016

Inversiones Financieras Período Actual

Descripción de la inversión y emisor

Período Anterior

Valor de mercado

%

Valor de mercado

%

9.060

19,38

10.040

21,10

TOTAL IIC TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS INTERIOR

9.060

19,38

10.040

21,10

TOTAL RENTA VARIABLE COTIZADA

20.865

44,63

23.746

49,88

TOTAL RENTA VARIABLE

20.865

44,63

23.746

49,88

TOTAL IIC

7.035

15,05

7.502

15,78

TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS EXTERIOR

27.900

59,68

31.248

65,66

TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS

36.959

79,06

41.288

86,76

DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES FINANCIERAS, AL CIERRE DEL PERÍODO: PORCENTAJE RESPECTO AL PATRIMONIO TOTAL

DERIVADOS Subyacente

Instrumento

Importe Nominal Comprometido

Objetivo de la inversión

0

Total subyacente Renta Fija COMMONWEALTH BANK OF AUSTRAL

PUT CBA AU 64 MARZO 2017

SPDR TRUST SERIES 1

PUT SPDR S&P 500 TRUST 197 MARZO 2017

Total subyacente Renta Variable

429

Inversión

6.386

Inversión

6.815

JPY

CALL EURO YEN 150 VTO. 24/11/2020

5.235

Inversión

USD

CALL CNH 7.5 VTO. 10/11/2016

33.766

Inversión

Total subyacente Tipo Cambio

39.001 0

Total otros subyacentes TOTAL DERECHOS

45.816

Total subyacente Renta Fija

0

SPDR TRUST SERIES 1

PUT SPDR S&P 500 TRUST 150 MARZO 2017

4.862

Inversión

INDICE RUSELL 2000

FUTUROS MINI RUSSELL SEPT 2016

2.044

Inversión

Total subyacente Renta Variable

6.906

USD

FUTURO EURO/DOLAR SEPTIEMBRE­2016

JPY

FUT.EURO/YEN SEPTIEMBRE 2016

9.118

Inversión

128

KRW

Inversión

FORWARD WON KOREA 22/12/2016

2.000

Inversión

KRW

FORWARD WON KOREA 22/12/2016

500

Inversión

KRW

FORWARD WON KOREA 22/12/2016

200

Inversión

KRW

FORWARD WON KOREA 22/12/2016

300

Inversión

Total subyacente Tipo Cambio

12.246

Total otros subyacente

0

TOTAL OBLIGACIONES

19.152

DETALLE DE INVERSIONES FINANCIERAS Descripción de la inversión y emisor

Divisa

Período Actual

Período Anterior

Valor de mercado

%

Valor de mercado

%

9.060

19,38

10.040

21,10

TOTAL IIC

9.060

19,38

10.040

21,10

TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS INTERIOR

9.060

19,38

10.040

21,10

ES0128520006 ­ RENTA 4 MONETARIO FI

EUR

US0138171014 ­ ALCOA

USD

0

0,00

262

0,55

US0846707026 ­ BERKSHIRE HATHAWAY B

USD

1.141

2,44

1.064

2,23

FR0000039299 ­ BOLLORE

EUR

702

1,50

865

1,82

FR0012938926 ­ BOLLORE ACT JOUISSANCE 2016

EUR

0

0,00

3

0,01

JP3155350006 ­ C UYEMURA

JPY

901

1,93

986

2,07

US17275R1023 ­ CISCO

USD

594

1,27

0

0,00

US1729674242 ­ CITIGROUP INC.

USD

802

1,71

1.001

2,10

BMG219901094 ­ CLEAR MEDIA LTD

HKD

200

0,43

242

0,51

US20440T2015 ­ COMPANHIA BRASILEIRA DE DISTRIBUICAO

USD

0

0,00

174

0,37

US20854P1093 ­ CONSOL ENERGY

USD

0

0,00

140

0,29

KR7019681006 ­ DAEKYO PREFERENCE

KRW

89

0,19

428

0,90

US2441991054 ­ DEERE&COMPANY

USD

766

1,64

737

1,55

US2518931033 ­ DEVRY INC.

USD

401

0,86

582

1,22

DE000ENAG999 ­ E. ON AG

EUR

903

1,93

893

1,88

GRS323003012 ­ EUROBANK ERGASIAS SA

EUR

124

0,26

234

0,49

CA3039011026 ­ FAIRFAX FINANCIAL HOLDINGS INC. (CAD)

CAD

873

1,87

787

1,65

CA3038971022 ­ FAIRFAX INDIA HOLDINGS SUB VTG ORD

USD

514

1,10

372

0,78

US3682872078 ­ GAZPROM ADS REGS

USD

0

0,00

102

0,21

BMG3924T1062 ­ GENTING HONG KONG

USD

769

1,65

868

1,82

MYL4715OO008 ­ GENTING MALAYSIA ORD.

MYR

0

0,00

149

0,31

US3755581036 ­ GILEAD SCIENCES

USD

410

0,88

0

0,00

US4406943054 ­ HORSEHEAD HOLDING CORP

USD

0

0,00

66

0,14

JP3837800006 ­ HOYA CORP

JPY

219

0,47

0

0,00

KR7005382007 ­ HYUNDAI MOTOR CO­PREF S2

KRW

1.207

2,58

1.308

2,75

KR7005383005 ­ HYUNDAI MOTOR CO­PREF S3

KRW

1.083

2,32

1.207

2,54

JP3294460005 ­ INPEX HOLDINGS INC

JPY

1.599

3,42

1.906

4,00

US4781601046 ­ JOHNSON & JOHNSON S

USD

1.180

2,52

1.021

2,15

JP3306050000 ­ KONDOTEC ORD

JPY

0

0,00

211

0,44

US6778621044 ­ LUKOIL CO SPONS ADR (OTC)­HASTA OCT.2015

USD

0

0,00

267

0,56

US69343P1057 ­ LUKOIL PJSC­SPON ADR

USD

338

0,72

0

0,00

JP3921060004 ­ MEDIKIT CO

JPY

0

0,00

198

0,42

GRS091103002 ­ METKA SA

EUR

863

1,85

869

1,83

US5949181045 ­ MICROSOFT CORP

USD

921

1,97

2.043

4,29

GRS393503008 ­ MYTILINEOS HOLDINGS

EUR

173

0,37

169

0,35

BMG6773R1051 ­ ORIENTAL WATCH ORD

HKD

64

0,14

82

0,17

CH0021783391 ­ PARGESA HOLDING

CHF

497

1,06

724

1,52

US6934831099 ­ POSCO ADR

USD

0

0,00

136

0,28

US7475251036 ­ QUALCOMM INC.

USD

396

0,85

189

0,40

FR0010451203 ­ REXEL SA

EUR

0

0,00

122

0,26

KR7005931001 ­ SAMSUNG ELECTRONICS PREF

KRW

1.390

2,97

1.275

2,68

US80585Y3080 ­ SBERBANK SPONSORED ADR

USD

333

0,71

230

0,48

JP3421800008 ­ SECOM CO.

JPY

3

0,01

490

1,03

JP3360900009 ­ SHOEI CO LTD

JPY

197

0,42

0

0,00

FR0000121220 ­ SODEXO

EUR

0

0,00

322

0,68

US8688611057 ­ SURGUTNEFTEGAZ­SP ADR PREF

EUR

169

0,36

177

0,37

JP3545110003 ­ TECHNO MEDICA ORD

JPY

0

0,00

267

0,56

FR0000127771 ­ VIVENDI

EUR

211

0,45

248

0,52

BMG9618E1075 ­ WHITE MOUNTAINS INSURANCE

USD

834

1,78

335

0,70

20.865

44,63

23.746

49,88 49,88

TOTAL RENTA VARIABLE COTIZADA

20.865

44,63

23.746

US4642864007 ­ ISHARES MSCI BRAZIL

TOTAL RENTA VARIABLE USD

0

0,00

141

0,30

LU0161688154 ­ JPM EURO LIQUIDITY "D"

EUR

4.988

10,67

4.995

10,50

US57060U1007 ­ MARKET VECTORS GOLD MINERS

USD

0

0,00

523

1,10

US57060U5065 ­ MARKET VECTORS RUSSIA ETF

USD

0

0,00

179

0,38

CA85207H1047 ­ SPROTT PHYSICAL GOLD TRUST

USD

2.047

4,38

1.664

3,50

TOTAL IIC

7.035

15,05

7.502

15,78

TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS EXTERIOR

27.900

59,68

31.248

65,66

TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS

36.959

79,06

41.288

86,76

Anexo explicativo del informe periódico VISIÓN DE LA GESTORA La rápida e intimidante caída de las bolsas durante las primeras semanas del año, y más recientemente el inesperado desenlace del referéndum de permanencia del Reino Unido en la Eurozona, hicieron presagiar un cambio de tendencia en los mercados de capitales. Por primera vez, el anuncio de nuevas y aún más agresivas medidas por parte de los bancos centrales de Japón y Europa no tuvo el efecto perseguido y las cotizaciones, en lugar de repuntar, continuaron cayendo. Hizo falta que la todopoderosa Reserva Federal saltara al ruedo anunciando que aplazaría la prometida subida de tipos de interés para revertir la tendencia, impulsando las cotizaciones al alza por enésima vez. El fenómeno es de sobra conocido y lo hemos descrito extensamente en informes anteriores: bancos centrales que no toleran cotizaciones a la baja e imponen tipos de interés persistentemente bajos ­ahora negativos­, que empujan a inversores y especuladores a comprar cualquier activo por marginal que sea, que prometa un mínimo de rentabilidad. Como en ocasiones anteriores, tanto los descensos como los subsiguientes rebotes fueron más pronunciados en las acciones más caras y especulativas, pues ellas son las principales perjudicadas o beneficiarias del fracaso o éxito de los bancos centrales en sus maniobras por elevar artificialmente las cotizaciones. Así por ejemplo, el índice estadounidense Russell 2000 que aglutina 2000 empresas de pequeña capitalización con beneficios agregados prácticamente cero, descendió el 16% en las primeras cinco semanas del semestre para recuperar todo lo perdido y algo más, tras remontar el 21% desde el mínimo de febrero hasta finales de junio. Con todo, medidas cada vez más agresivas producen resultados más débiles que no alcanzan a restaurar los índices a los niveles previos. La alegría del año pasado ha dado paso a un comportamiento más aprensivo y diferenciado en el que sólo la bolsa estadounidense cotiza en máximos mientras los mercados de Europa y Japón no han sido capaces de recuperar los niveles alcanzados a mediados de 2015. COMPORTAMIENTO DE LA CARTERA A 30 de junio de 2016, el valor atribuible a las 1.958.770 acciones de Onegin Capital SICAV en circulación asciende a 23,86 euros por acción frente a los 24,20 euros por acción de final del ejercicio pasado, a 31 de diciembre de 2015. Durante el periodo, el patrimonio de la sociedad se sitúa en 46,738 millones de euros frente a 47,592 millones de euros del periodo anterior. La rentabilidad de ­1,38% obtenida por la sociedad a lo largo del periodo frente al ­0,9% del periodo anterior, sitúa a la IIC por debajo de la rentabilidad media obtenida por la letra del tesoro a 12 meses, que es de 0,06% y por debajo de la rentabilidad media obtenida por los fondos de la gestora con su misma vocación inversora (global), siendo ésta última de ­1,26%. El número de accionistas ha disminuido a lo largo del periodo, pasando de 236 a 234. Los gastos soportados por la sociedad han sido 0,81% del patrimonio a lo largo del periodo frente al 0,83% del periodo anterior. Durante este primer semestre, además de nuestro oro, nuestras acciones rusas, Samsung y buena parte de las posiciones en acciones norteamericanas (las aseguradoras White Mountains y Fairfax, el gigante farmacéutico Johnson & Johnson, el holding Berkshire Hathaway, el fabricante de maquinaria agrícola Deere y el de tecnología de telecomunicación Qualcomm) proporcionaron la mayoría de las ganancias de la cartera de la Sociedad. Por el lado de los descensos encontramos nombres de acciones europeas y sobre todo asiáticas, con las japonesas Inpex (petróleo) y Uyemura (química electrónica) y las europeas Bolloré (holding), Vivendi (media) y Eurobank (banca) a la cabeza, aunque las norteamericanas Microsoft (software), Citigroup (banca) y DeVry (educación) también detrajeron rentabilidad durante el periodo. Las acciones europeas y japonesas se vieron perjudicadas por el desencanto de los inversores con la imposición por parte de los respectivos bancos centrales de tipos negativos (más negativos en el caso del BCE) y lo opuesto ocurrió con las acciones norteamericanas, beneficiarias de la maniobra del banco central que retiene mayor credibilidad, la Reserva Federal estadounidense. Al margen de lo anterior, el mejor comportamiento de la bolsa estadounidense está en parte justificado. EE.UU. tiene una demografía mucho mejor que la europea y japonesa, políticas y actitudes que favorecen la innovación y el desarrollo de los negocios, y un mercado amplio y homogéneo que facilita economías de escala que resulta natural trasladar al resto del mundo. Por contra, Europa sigue hipotecada por un estado del bienestar que su modelo productivo, lleno de rigideces y lastres, es incapaz de financiar, y entrampada en una construcción institucional, la zona Euro, claramente disfuncional tal y como el Brexit ha puesto de relieve. Pese a lo anterior, la pujanza empresarial estadounidense durante estos años no es tanta como aparenta. Buena parte del mayor crecimiento de los beneficios de la bolsa de EE.UU. en los últimos seis años es atribuible a una única empresa, Apple, responsable de cerca de un tercio del crecimiento de los beneficios de las 500 compañías presentes en el índice S&P 500 durante este periodo. La exuberancia relativa de las acciones norteamericanas es además llamativa por el hecho de que cerca de la mitad de los beneficios de las

empresas presentes en el S&P 500 provienen de fuera de Estados Unidos. La consecuencia de lo anterior es que la bolsa estadounidense registra uno de los mayores grados de sobrevaloración de los últimos 150 años. Utilizando cualquiera de las métricas relevantes, el presente es el segundo o tercer mercado más caro de la historia. Esta extraordinaria carestía explica que Onegin Capital estructure sus coberturas con opciones y futuros utilizando los índices norteamericanos S&P de grandes empresas y Russell 2000 de empresas de pequeña capitalización. A la inversa, cuando se trata de elegir qué acciones comprar dos factores mandan: la calidad de los negocios y, sobre todo, el precio al que se ofrecen en el mercado. Durante el semestre, la Sociedad hizo dos incorporaciones significativas a la cartera: la especialista en tecnologías de redes de comunicación Cisco Systems y la farmaceútica Gilead. A pesar de su condición de líder en su sector y la extraordinaria rentabilidad obtenida al capital empleado, las acciones de Cisco cotizan a un precio muy atractivo por las dudas, exageradas a nuestro juicio, sobre la capacidad de la empresa de mantenerse relevante a la vista del uso creciente que los gigantes de internet (Google, Facebook, Amazon, etc.) hacen de nuevas tecnologías de gestión de redes de comunicación. No sólo es improbable que las nuevas soluciones, aptas para unos pocos gigantes, desplacen a las de Cisco a medio plazo, sino que la compañía está liderando la transición de la arquitectura tradicional a la de vanguardia, preservando e incluso fortaleciendo su posición competitiva. Con un balance sobrecapitalizado y fuerte generación de recursos, Cisco paga un dividendo atractivo, recompra acciones infravaloradas y reinvierte en mantener su liderazgo ­siempre difícil en sectores de alta tecnología­. Gilead es líder mundial en el tratamiento del sida y la hepatitis C, con fármacos de referencia en estas enfermedades. Con una población enferma por hepatitis C limitada y esencialmente declinante una vez tratada por Gilead, y la amenaza de nueva competencia dispuesta a morder la muy lucrativa posición de la compañía, los inversores temen que sus resultados desciendan rápidamente sin que su I+D sea capaz de producir nuevos medicamentos con los que sustituir a los actuales. Nuestro análisis indica que la cotización descuenta un deterioro excesivo que no se corresponde con la posición actual de Gilead, mientras asigna valor nulo a la cartera de fármacos en desarrollo. Al precio pagado, no necesitamos milagros para obtener una rentabilidad sustancial. Adicionalmente, Onegin aprovechó las caídas de algunos valores en cartera para añadir posiciones. La cotización de la petrolera japonesa Inpex siguió la corriente bajista de la bolsa japonesa y se resintió de opiniones adversas de analistas que revisaron a la baja sus expectativas de beneficios, paradójicamente coincidiendo con el fuerte repunte en la cotización del barril, que no obstante dejó atrás a las acciones de la compañía. Tras el revés sufrido, Inpex es sin duda una de las petroleras más baratas del mundo, justificando nuestra apuesta renovada. La fijación de los inversores con las decepciones recientes y las menos brillantes perspectivas inmediatas de los negocios de Bolloré, Qualcomm y Fairfax India nos proporcionaron asimismo la oportunidad de comprar más de estos excelentes negocios a precios muy descontados. Las ventas más significativas correspondieron a Microsoft, el líder de seguridad japonés Secom y la empresa coreana de educación Daekyo. En todos los casos las revalorizaciones experimentadas han acercado sus cotizaciones a nuestra estimación de valor económico justificando su liquidación parcial o total. En cuanto a los derechos políticos inherentes a los valores integrados en la IIC gestionada por Renta 4 Gestora S.A., S.G.I.I.C, ejerce los derechos políticos (asistencia, delegación o voto) inherentes a los valores, cuando su IIC bajo gestión tiene una participación que represente un porcentaje igual o superior al 1% del capital social o cuando la gestora, de conformidad con la política de ejercicio de derechos de voto, lo considere relevante o cuando existan derechos económicos a favor de accionistas, tales como prima de asistencia a juntas que se ejercerá siempre. En caso de ejercicio, el sentido del voto será, en general, a favor de las propuestas del Consejo de Administración, salvo que los acuerdos a debate impliquen una modificación en la gestión de la sociedad emisora, contraria a la decisión que motivó la inversión en la Compañía. En el caso de las acciones del valor Renta 4 de esta sociedad (en el caso de tenerlas en cartera), el ejercicio de los Derechos de Voto sobre Renta 4 Banco son ejercidos por la persona designada por la Junta General o el Consejo de Administración. En cuanto a la Política Remunerativa de la Gestora, quedará reflejada junto con las Cuentas Anuales. Esta IIC ha realizado operaciones de suscripción/reembolso o mantiene posiciones en otras IICs gestionadas por Renta 4 Gestora. La comisión de gestión generada por estas entidades se devuelve íntegramente a la IIC inversora. POLÍTICA DE INVERSIÓN El régimen resiste A pesar de grietas visibles, la evidencia confirma que, por el momento, el guion de los últimos tiempos sigue vigente. Continuas y cada vez más extremas intervenciones de los bancos centrales aún son capaces de mantener levitando las cotizaciones, contrarrestando las numerosas fuerzas que tiran de los precios a la baja, entre las que destaca ventas estancadas, endeudamiento creciente y márgenes de beneficio en retroceso para la mayoría de negocios cotizados, reflejo de economías improductivas y fuertemente desequilibradas. En consecuencia, la divergencia entre cotizaciones altas y los fundamentos económicos que deben en última instancia validarlas, sigue ampliándose justificando nuestra cautela, todavía hoy. La adicción a la deuda y el apego a políticas monetarias de repúblicas bananeras por parte de los bancos centrales de los países desarrollados, con las distorsiones que crean y los desequilibrios que perpetúan, han sido la obsesión de los administradores de Onegin Capital pues son las responsables directas de preservar el régimen económico que nos condujo a la crisis financiera de 2008, y de alimentar la tercera burbuja bursátil de los últimos 16 años. Podemos crédulamente fiar el futuro de nuestro ahorro a la solución que se propone, aceptando cotizaciones en ascenso como prueba de que la cosa se arregla, o tratar de juzgar objetivamente si esta tiene sentido y representa un remedio duradero en lugar de una cataplasma que se revele ineficaz o incluso contraproducente. Elegimos lo segundo porque nuestro análisis encuentra evidencia abundante de que la terapia no funciona. La continua ralentización del crecimiento económico mundial a pesar de estímulos sin precedentes aplicados durante la última década indica que el margen para seguir gastando hoy lo que correspondería gastar mañana, es cada vez más limitado. Descartada la ilusión de que las economías fueran capaces de crecer por su propio pie, libres de la droga que representan déficits fiscales crónicos, tipos de interés cero o negativos y compras masivas de deuda pública por parte de los bancos centrales, los arquitectos de estas políticas fallidas prefieren no admitir que se encuentran en un callejón sin salida. Muy al contrario, ante el menor síntoma de agotamiento en el gasto, recaída de actividad o corrección bursátil, Draghi y sus homónimos no dudan en doblar la dosis: imposición de tipos de interés aún más negativos, compra directa de bonos corporativos y de acciones cotizadas o pagar a los bancos por tomar fondos prestados del banco central forman ya parte del disparatado menú de medidas adoptadas. Mientras, nerviosos nos advierten de que no han agotado su arsenal y amenazan con iniciativas aún más extremas, entre las que sobresale la idea del “helicopter money”, esto es, que los gobiernos gasten dinero creado ex profeso por el banco central de modo que no compute como mayor deuda pública del país en cuestión. Nada de lo anterior nos tranquiliza. De hecho, contemplamos boquiabiertos a una mayoría de inversores y analistas para quienes la actual parece ser una situación normal, que no tendrá consecuencias graves. A la vista de cómo se reporta y discute esta realidad profundamente distorsionada, uno tiene la impresión de que por fin se ha descubierto la piedra filosofal, que fabricando volúmenes ingentes de dinero de la nada, los bancos centrales nos van a hacer ricos a todos. Como hemos visto, esta actitud tiene su reflejo en los mercados. Con tanta munición en el disparadero y más del 40% de la deuda pública del mundo proporcionando hoy rentabilidad negativa a sus dueños, los inversores prefieren mantener la fe y recurrir a aquello que ha funcionado: comprar activos con riesgo (acciones, propiedad inmobiliaria, incluso deuda corporativa de cuestionable solvencia) para compensar la pérdida de renta que la caída de tipos de interés ha traído consigo. Mejor cerrar los ojos que cuestionar políticas que hacen agua o preocuparse por el deterioro de los beneficios de las sociedades cotizadas, y mucho menos por valoraciones que en el pasado siempre han terminado resultando ruinosas para los compradores. Quien más quien menos sabe que el precio pagado determina más que ningún otro factor la rentabilidad de la inversión a largo plazo, pero la preocupación de los gestores de fondos no es invertir bien con vistas en un futuro razonable sino el no quedarse rezagados aquí y ahora, cuando los clientes se muestran ansiosos porque sus ahorros no producen. El problema es que el inversor que huye de la renta fija se equivoca en buscar refugio en las acciones. Cierto, comprar un bono que garantiza perder dinero si se mantiene hasta su amortización se presenta como una decisión a priori absurda, puesto que invertir consiste en desembolsar hoy menos a cambio de obtener mañana más, pero quien adquiere un conjunto indiferenciado de acciones a precios tan elevados como los que prevalecen hoy puede esperar un resultado similar. La diferencia es que el bonista sabe de antemano que perderá a no ser que revenda el bono a mayor precio al banco central o al siguiente especulador, mientras el comprador de acciones sobrevaloradas vive en la esperanza de que la tendencia alcista persistirá en el futuro, prolongando su alivio. Se engaña, puesto que también él depende de que un nuevo incauto compre su acción a precio aún mayor y le redima de su error. Ello es así porque el valor, que no el precio, de cualquier acción depende en última instancia de la capacidad de generar beneficios del negocio que subyace y estos vienen limitados por la realidad económica de la empresa en cuestión. En nada mejora este valor porque un especulador pague la luna por la acción cotizada. Dado que antes o después el precio converge al valor, quien sobrepaga, termina perdiendo. Eso significa que, si bien tipos cero para la liquidez o negativos para la deuda pública embellecen por mera comparación cualquier alternativa de inversión, quien muerde el anzuelo pagando un precio elevado por un negocio comete inadvertidamente un grave error conceptual. Si los beneficios de la empresa en cuestión crecen por encima de lo esperado o se obtienen con menor riesgo de negocio, es legítimo pagar más por la acción porque efectivamente vale más ­la mejora del negocio respalda este mayor valor­. Pero en el caso de negocio sin mejora, la subida del precio reduce proporcionalmente la rentabilidad de la inversión. Además, aumenta el riesgo de pérdida dado que el comprador ha renunciado al margen de seguridad que trae consigo un precio reducido. Pero eso no es todo. El inversor omite un riesgo adicional cuando se trata de huir de la renta fija o de la liquidez. Los tipos cero son sintomáticos de economías enfermas, incapaces de crecer bien, sujetas a recesiones más frecuentes. Se trata de un entorno hostil para los negocios, más competitivo y susceptible de fracasos empresariales; en definitiva, más arriesgado. En contra de lo que piensa la mayoría de analistas e inversores, en un mundo donde el dinero no rinde las acciones deben cotizar más baratas, no más caras, para compensar al inversor por este mayor riesgo. Después de estos años asistiendo incrédulos al desarrollo de esta dinámica perversa y en última instancia insostenible, volvemos a preguntarnos cuanto recorrido le queda a este experimento, o de otro modo, hasta cuándo permanecerán las cotizaciones divorciadas de la realidad económica y empresarial. Históricamente, cuando la sobrevaloración ha alcanzado niveles como los actuales, la corrección no ha tardado en producirse, y cuando finalmente llega, es siempre rápida y virulenta puesto que comporta la liquidación forzada de posiciones especulativas. Esta vez no ha sido así por la extraordinaria beligerancia y el poder de los bancos centrales ­muy subestimado por quien escribe este informe­ en empujar a los inversores a especular y así mantener la burbuja suspendida en el aire. Siendo plenamente conscientes de que la propia inercia alcista bien puede hacer que las acciones caras de hoy se encarezcan aún más mañana, reconocemos que la generalización de tipos de interés negativos representa un salto al vacío en el experimento monetario, que amenaza con quebrar el régimen vigente. Quizá estemos en tiempo de descuento. La economía real, las relaciones comerciales cotidianas, los cálculos económicos que todos hacemos como consumidores o productores de bienes y servicios no funcionan si los tipos de interés son negativos durante un periodo prolongado. Las reglas básicas se transgreden y el sistema entra en contradicción si el ahorrador paga por su depósito y el deudor cobra rédito al prestamista en lugar de pagárselo. En el mejor de los casos el sistema deja de funcionar y en el peor, colapsa. No hay capitalismo sin capital y este no puede sino degradarse si al ahorro se le impide obtener compensación. PERSPECTIVAS Con un régimen monetario exhibiendo síntomas evidentes de agotamiento y acciones cotizando a precios que en el pasado siempre han precedido pérdidas abultadas, no es momento de formar parte del rebaño. La lógica económica y la historia son concluyentes: desequilibrios económicos y distorsiones financieras como las actuales terminan invariablemente mal. Como dijo Robert Louis Stevenson, “tarde o temprano todo el mundo se sienta a un banquete de consecuencias”. Así, dado que las condiciones de base no han cambiado con respecto a nuestro informe anterior de hace seis meses, mantenemos la prescripción. Insistimos en una cartera compuesta por 1) abundante pólvora seca en forma de liquidez, 2) acciones de negocios buenos o decentes cotizando a precios muy atractivos, y de negocios muy atractivos cotizando a precios aún decentes, 3) opciones y futuros sobre índices bursátiles estadounidenses ­que ganan cuando bajan las cotizaciones y protegen por tanto nuestra posición en acciones frente a descensos generalizados como los que

esperamos­, y 4) una modesta ­cercana al 5% de la cartera­ posición en oro, que actúa también como póliza de seguro ante el desorden monetario descrito. En el pasado, la adhesión paciente a nuestra filosofía de inversión ­pagar por los negocios menos que su valor económico conservadoramente estimado­, ha funcionado siempre, si bien es cierto que, en ocasiones como ahora, lo ha hecho con un retraso que resulta insufrible por momentos. Seguimos impacientes pero disciplinados. También optimistas y confiados en que este entorno disparatado de sobrevaloración de activos que condena al ahorro a rentabilidades ridículas pronto de paso a otro en el que podamos invertir con perspectiva de obtener sustanciales rentabilidades ajustadas por riesgo.