Oportunidades de Inversión en Bancos Norteamericanos

15 de Marzo 2013

Tesis de inversión propuesta •

La principal tesis de inversión que se plantea está basada en que los factores que afectaron negativamente a los beneficios y valuaciones de los bancos norteamericanos se están revirtiendo desde hace varios trimestres pero todavía no fueron completamente reflejados en los precios de las acciones de un grupo relevante de entidades.

•

En efecto, se observa: 1. repunte del crecimiento económico en los EE.UU., 2. recuperación de los depósitos y los préstamos en el sistema; 3. saneamiento de los balances de los bancos; 4. mercado de la vivienda en franca mejoría; 5. empinamiento de la curva de rendimientos de los bonos. Todos estos factores contribuyen a una recuperación sana, sobre bases firmes, de los bancos.

•

Por otro lado, no todos los bancos son iguales dado que poseen exposiciones a diferentes regiones; realizan distintos tipos de préstamos, sean hipotecarios, comerciales o a consumidores; los depósitos representan distintas proporciones de sus pasivos; funcionan con distintos costos de operación y, por lo tanto, con disímiles beneficios.

•

Todas estas características han contribuido a que los bancos tengan valuaciones que, en algunos casos, los hacen atractivos.

•

La recomendación consiste en una estrategia de ganancia de valor, principalmente, y de crecimiento de beneficios en un horizonte de mediano/largo plazo.

•

En resumen, las recomendaciones se centran en aprovechar las bajas valuaciones de los bancos más grandes para exponerse a un sector que recuperará protagonismo en la actividad económica en los próximos años.

Contexto actual: ¿qué está cambiando? 1. Repunte del crecimiento: mayor actividad y caída de la morosidad • Desde el 1T 2010 el PIB de Estados Unidos crece a tasas interanuales positivas. Desde el mismo período, el porcentaje de préstamos con atrasos ha descendido sistemáticamente, pasando desde casi 5% en el primer semestre de 2009 hasta casi la mitad de ese porcentaje en la actualidad.

• Los indicadores económicos de los Estados Unidos indican que se encuentran en franca mejoría:

1. 2. 3. 4.

El mercado laboral

•

Contribuyen negativamente el ajuste fiscal y

El mercado de la vivienda

El consumo privado La inversión

la situación económica europea. I 3

Contexto actual: ¿qué está cambiando? 2. Crecimiento de los depósitos y préstamos •Los préstamos han crecido desde el mínimo de la crisis a un ritmo inferior al crecimiento de los depósitos. En efecto,

entre los 25 bancos comerciales más grandes, las colocaciones aumentaron un poco más de US$ 300 mil millones entre el 12/2012 y el 12/2009 mientras que, en el mismo período, los depósitos aumentaron en US$ 1.200 mil millones. La diferencia está explicada por una reducción en otros tipos de pasivos (más caros o con mercados estresados como los de deuda bancaria de corto plazo) más que por un aumento de otros activos (por ejemplo, efectivo en la caja).

•Los préstamos comerciales e industriales son los que más crecieron, mientras que los hipotecarios así como los de consumo mostraron reducciones. El sector de los hogares es

el que ha estado ausente en el repunte de actividad de la actividad crediticia.

•La creciente importancia de los depósitos reduce el riesgo de mercado que surge cuando el fondeo es a través de bonos. Con el nuevo mix de pasivos, aumenta la estabilidad de la base de fondeo y se reduce su costo, situación particularmente relevante en un contexto de tasas bajas. I 4

Contexto actual: ¿qué está cambiando? 3. Saneamiento del balance de los bancos

• Desde comienzos de la crisis, los bancos comerciales de EE.UU. han realizado provisiones en sus balances en forma relativamente agresiva, castigando fuertemente los préstamos incobrables. Esto les ha permitido cubrirse de problemas de incumplimiento y sorpresas en los futuros ejercicios. Los menores cargos observados en los últimos trimestres, por ejemplo, han sido una consecuencia de una menor morosidad general y de un exceso de cargos al balance en períodos previos.

•Como se señaló antes, el nuevo mix de fondeo de los bancos, con una mayor presencia de depósitos, les ha permitido reducir los costos y aumentar la estabilidad. PROVISIONES SOBRE PRÉSTAMOS Y TASA DE MOROSIDAD Como % de los préstamos totales

85%

DEPÓSITOS COMO PORCENTAJE DE LOS PASIVOS

8 7

80%

Provisiones sobre préstamos 6

Tasa de morosidad (más de 30 días)

5 75%

4 3 70%

2 1

2012 Q3

2012 Q1

2011 Q3

2011 Q1

2010 Q3

2010 Q1

2009 Q3

2009 Q1

2008 Q3

2008 Q1

2007 Q3

2007 Q1

2006 Q3

2006 Q1

2005 Q3

2005 Q1

2004 Q3

2004 Q1

2003 Q3

FUENTE: Nevasa en base a información de la Reserva Federal.

65%

2003 Q1

1987Q4 1988Q3 1989Q2 1990Q1 1990Q4 1991Q3 1992Q2 1993Q1 1993Q4 1994Q3 1995Q2 1996Q1 1996Q4 1997Q3 1998Q2 1999Q1 1999Q4 2000Q3 2001Q2 2002Q1 2002Q4 2003Q3 2004Q2 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3

0

I 5

Contexto actual: ¿qué está cambiando? 3. Saneamiento del balance de los bancos • La contraparte del aumento de los depósitos es la reducción en el desapalancamiento de las entidades.

•Cumpliendo con los requerimientos regulatorios, la

DESAPALANCAMIENTO DE LOS BANCOS Activos/Patrimonio: Mediana de principales bancos 11,5

11,0

10,5

relación de patrimonio a activos ajustados por riesgo 10,0

supera el 10% en el conjunto de bancos principales,

potenciales, reduce el riesgo moral (debido a que los accionistas también asumen el riesgo de las malas decisiones) y aumenta la capacidad de expandir la

120

•Los bancos norteamericanos han reducido fuertemente la distribución de los beneficios entre sus accionistas, aún

2012 Q3

2012 Q1

2011 Q3

2011 Q1

2010 Q3

2010 Q1

2009 Q3

2009 Q1

2008 Q3

2008 Q1

2007 Q3

PAGO TOTAL A LOS ACCIONISTAS: DIVIDENDOS Y RECOMPRAS NETAS DE ACCIONES PRINCIPALES BANCOS Como % de los beneficios anuales

100 80

cantidad de préstamos sin aumento de capital adicional.

2007 Q1

2006 Q3

2006 Q1

2005 Q3

2005 Q1

capacidad de las instituciones de soportar pérdidas

2004 Q3

8,5

2004 Q1

•Una razón de capital a activos más elevados aumenta la

9,0

2003 Q3

primer trimestre del 2009.

9,5

2003 Q1

después de haber alcanzado un mínimo de 6,5% en el

Pago de dividendos Compras netas de acciones

60

Total payout

40 20

cuando han registrado ganancias en los últimos años. De

0

hecho, los pagos de dividendos y las recompras de

-20

acciones se encuentran por debajo de su promedio

-40

histórico. ¿Cuál ha sido la razón?

-60

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Nota: (*) Compras netas de acciones no disponible.

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012 *

I 6

Contexto actual: ¿qué está cambiando? 3. Saneamiento del balance de los bancos 10,0

• De hecho, los bancos más grandes están obligados a enviar anualmente sus

9,5

planes de capitalización a la Reserva Federal. En enero de este año, enviaron

9,0

a la autoridad monetaria la información relevante para el denominado

8,5 8,0

2012 Q3

2012 Q1

2011 Q3

2011 Q1

2010 Q3

2010 Q1

2009 Q3

2009 Q1

2008 Q3

2008 Q1

2007 Q3

6,0

2007 Q1

•La Reserva Federal evalúa los planes de capitalización de las instituciones

2006 Q3

6,5

2006 Q1

resultados fueron anunciados estos días.

2005 Q3

7,0

2003 Q1

Los bancos son sometidos a una prueba de resistencia (“stress tests”) cuyos

teniendo en cuenta diferentes criterios, incluyendo la prueba de resistencia

Tier 1 Common Equity Ratio (Regulatory Data)

7,5

2005 Q1

Análisis y Revisión comprensiva de capital (CCAR, por sus siglas en inglés).

2004 Q3

eligieron no distribuir beneficios para aumentar el capital.

10,5

2004 Q1

•Los bancos, en parte obligados por la autoridad regulatoria norteamericana,

Tier 1 Common Equity Ratio (Regulatory Data) 11,0

2003 Q3

Razones de la Menor Distribución de Utilidades de los Bancos:

que examina si el banco está en condiciones de realizar distribuciones de capital, sean por dividendos o recompra de acciones, mientras mantiene el

•En relación a la distribución de dividendos y buybacks, la Fed

capital por encima de los estándares de la Reserva Federal en un escenario

pidió a Goldman Sachs y JP Morgan mejorar sus planes de

hipotético de stress.

capitalización y autorizó a recompras para el conjunto por US$ 30

•Los resultados de la prueba del 2013 indican que la razón mínima del capital

mil millones y 12 de 18 anunciaron aumentos de dividendos. Un

regulatorio (Tier 1 Common Capital) a activos para los 18 principales bancos

total de 14 de los 18 bancos tuvieron aprobación de sus planes.

fue 7,4%, por encima del límite de 6% que los reguladores consideran

Los cuatro con condiciones son GS, JPM, BB&T y Ally Financial.

necesario para catalogarlos como “bien capitalizados”. Sólo tres bancos,

•Las estimaciones del consenso muestran expectativas de

Morgan Stanley, Goldman Sachs y Ally Financial, estuvieron por debajo de

aumentos de dividendos y del porcentaje distribuido para los

ese nivel, con el último proyectado de sólo 1,5% en el escenario adverso. De

próximos años, lo que puede contribuir al upside de las acciones

los cuatro bancos principales, tres se encontraban relativamente cercanos al

de las instituciones financieras.

límite de “buena capitalización”, con JP Morgan proyectándose un capital de 6,3% en el escenario adverso, Bank of America con 6,8% y Wells Fargo con 7%. En tanto, Citigroup mostró mayor solidez con una proyección de 8,3%.

I 7

Contexto actual: ¿qué está cambiando? 4. Mercado de la vivienda en recuperación • El índice S&P/Case-Shiller de viviendas, utilizado como representativo del precio de las viviendas en EE.UU., indica que estos valores se han estabilizado, alcanzando los niveles observados en el segundo semestre de 2003. Sin embargo, varias ciudades han sido fuertemente afectadas, con caídas

en los precios de las propiedades de más del 40% desde el 3T de 2007 (Las Vegas, Phoenix y Miami), lo que ha repercutido en un porcentaje importante de familias con hipotecas superiores a los valores de sus casas (conocidos como hogares “bajo el agua”). Con la excepción de Chicago, entre las 20 más grandes, en el último año la recuperación de la tendencia ha sido significativa, lo que ha despertado el optimismo entre los analistas.

•Sin embargo, debe tenerse presente que durante la crisis y

Precios de la vivienda (S&P Case-Shiller) Variación % 20%

10%

0%

-10%

debido a las condiciones más difíciles de acceso al mercado hipotecario, las familias jóvenes han decidido arrendar sus

viviendas más que comprar. Esto ha dado lugar a una divergencia entre el precio de los departamentos (que se ha

-20%

-30%

-40%

FUENTE: Nevasa en base a S&P Case-Shiller Index. Al 10/2012.

-40% -53% -40%

recuperado rápidamente) y de las casas (que han crecido más lentamente). I 8

Contexto actual: ¿qué está cambiando? 5. Empinamiento de la curva de rendimiento • Una de las variables que mayor influencia tienen sobre las ganancias de los bancos es la actividad de intermediación; esto es, la ganancia por prestar fondos neto de los costos de los depósitos. Esta ganancia se conoce como margen neto de intereses (MNI) debido a que refleja las ganancias en intereses por los préstamos (tasa de colocación) menos los costos por intereses pagados sobre los depósitos (tasa de captación).

• Esta actividad de intermediación implica endeudamiento de corto plazo (i.e. depósitos) para prestar a más largo plazo. Por lo tanto, las diferencias entre las tasas de la economía de más largo plazo (e.g. tasa de bonos a 10 años) con las de corto (e.g. Libor en dólares a 3 meses) influyen positivamente sobre este margen de los bancos.

•En los inicios de la crisis, se observó una huida de los inversores hacia bonos del Tesoro, usados como refugio, por lo que sus rendimientos se redujeron mientras la tasa de más corto plazo se mantenía elevada debido a la demanda por liquidez de los bancos. Consecuentemente, la diferencia

•Cuando la economía norteamericana mostró señales de mayor

entre las tasas de largo plazo versus las de corto fueron negativas,

recuperación y aumentó la exposición al riesgo, las tasas de los bonos

afectando el margen por intermediación de los bancos. La inyección

largos volvieron a repuntar por lo que el spread con los más cortos

liquidez de la Reservad Federal durante este período redujo fuertemente

volvió a aumentar, al igual que los MNI.

las tasas de corto plazo ampliando esta brecha entre tasas a distintos

•La recuperación de la economía de Estados Unidos puede dar lugar al

períodos. Consecuentemente, los MNI comenzaron a recuperarse

aumento del spread entre tasas (i.e. empinamiento de la curva de

nuevamente.

rendimientos) y al mejoramiento de los márgenes por intermediación

•La continua preferencia por los activos seguros, i.e. bonos del Tesoro de

bancaria y los beneficios de las entidades.

EE.UU. , en un contexto con demasiados riesgos para el gusto inversor, redujo fuertemente las tasas de los bonos más largos por lo que los spreads con los más cortos volvieron a reducirse. Nuevamente se observó una caída en los MNI de los bancos. I 9

No todos los bancos son iguales

1. Diferentes exposiciones regionales • En Estados Unidos, los bancos de menor envergadura están focalizados en regiones o estados particulares. Los de mayor porte,

en cambio, presentan una mayor diversificación regional e internacional.

• Las instituciones con una alta concentración en una región o estado enfrentan un mayor riesgo idiosincrático, relacionado con la situación del mercado laboral, la actividad económica y las finanzas del área de influencia.

• Por ejemplo, existe una relación positiva entre el aumento de la tasa de desempleo del estado y la morosidad (o ejecuciones) de los créditos hipotecarios. También, los precios de las viviendas han caído más en los lugares más golpeados por la crisis financiera reciente. Aquellos bancos con mayor cantidad de crédito hipotecario en regiones adonde los precios de las viviendas han caído más

dramáticamente han sufrido más la morosidad en sus carteras (ver gráfico adjunto). • Los bancos ubicados en las costas del este (con influencia de Florida) y del oeste (California) fueron los casos más notables por haber enfrentado un mercado inmobiliario estresado. Estos son los casos de Suntrust Bank (Sudeste, con sede en Atlanta); Synovus (Sudeste, con sede en Georgia) y Zions (Sudoeste y Oeste, con sede en Utah). Otros bancos, con mayor base de clientes en áreas menos afectadas fueron, por ejemplo, el Commerce Bancshares (Medio Oeste, con sede en Kansas), BancCorp South (Sudeste, con sede en Mississippi) y Capital One (Este, con sede en Virginia). Las entidades de más grande, en cambio, se encuentran en una situación intermedia debido a su mayor diversifición regional.

I 10

No todos los bancos son iguales 2. Diferentes tipos de préstamos

• Los bancos tienden a especializarse en distintos instrumentos de préstamos. Por ejemplo, entre los bancos más grandes, presentan mayores tenencias de préstamos hipotecarios Wells Fargo (29% del total), BofA (28%) y Citigroup (27%). La mediana de participación de hipotecarios es del 21%. En general, puede observarse que las entidades de mayor capitalización tienen una exposición más importante a los préstamos a la vivienda. • Por otra parte, la mediana de participación de los préstamos de consumo en la cartera de los bancos alcanza al 17,4% (incluyendo tarjetas de crédito). Entre los más grandes, el US Bancorp posee una exposición por encima de la mediana (30%), al igual que el BofA (21,4%) y el Citigroup (21,7%). Las entidades con mayor peso de estos créditos son el Capital One (46%) y el First Horizon National (34%). •Por último, los préstamos comerciales son para la mediana de estos bancos el equivalente al 22% de las carteras. Resultan más expuestos a estos créditos Suntrust (41%), Fifth Third Bancorp, Huntington Bancshares, Zions, PNC Financial, First Horizon, Keycorp y Comerica (62%).

I 11

No todos los bancos son iguales

3. Intensidades de los depósitos en los pasivos • Como se ha señalado anteriormente, los bancos han DEPOSITOS EN LOS PRINCIPALES BANCOS Como % del pasivo

tendido a aumentar la participación de los depósitos en sus pasivos. En el período anterior a la crisis (2003-2006), el 73% de los pasivos de los bancos estaban constituidos por depósitos, constituyendo el restante porcentaje deuda de corto plazo, principalmente. En el último año, en cambio, los depósitos representaron el 82% de los pasivos del banco mediano. El congelamiento del mercado de la deuda de corto plazo durante la crisis, y la preferencia por la liquidez de las familias y empresas, explican el importante crecimiento de los depósitos.

• Desde el punto de vista de la entidad, los depósitos brindan mayor estabilidad al fondeo de los bancos y, con

Citigroup Inc JPMorgan Chase & Co Bank of America Corp New York Community Bancorp Inc First Horizon National Corp US Bancorp Wells Fargo & Co PNC Financial Services Group I BB&T Corp Capital One Financial Corp Fifth Third Bancorp TCF Financial Corp Mediana SunTrust Banks Inc KeyCorp Regions Financial Corp M&T Bank Corp Comerica Inc Huntington Bancshares Inc/OH People's United Financial Inc Commerce Bancshares Inc/MO Synovus Financial Corp Zions Bancorporation BancorpSouth Inc SVB Financial Group

40%

2012 2003-2006

50%

60%

70%

80%

90%

100%

depósitos en cuentas de ahorro o cuentas corrientes, permiten reducir los costos financieros.

•En general, los bancos más grandes son menos propensos a financiar sus pasivos con depósitos. Por

•En cambio, las entidades de menor tamaño tienden a

ejemplo, el Citigroup y el JP Morgan tienen la menor

utilizar depósitos intensivamente en sus pasivos. Los más

representación de depósitos de la muestra (54% del

notables son: SVB Financial (93%), Bancorp South (93%) y

pasivo), seguidos por el Bofa (55%), US Bancorp (77%) y

Zions (92%), entre otros.

Wells Fargo (78%), entre otros. I 12

No todos los bancos son iguales 4. Costos de operación diferentes • La razón de eficiencia (gastos no financieros como %

• No resulta sorprendente, de este modo, que casi todas

de los ingresos totales) ha mostrado una tendencia

las entidades más grandes hayan anunciado recortes

creciente, particularmente después de la crisis.

sustantivos de empleos para reducir costos.

•Lo que explica el aumento de esta razón desde cerca

• Los bancos con peores razones de eficiencia en el 2012

del 60% de los ingresos hasta 66%-67% no es un

fueron: First Horizon National, Bofa, Bancorp South y

aumento de los gastos, sino una caída de los ingresos.

Citigroup, entre otros. Para el conjunto de los bancos, la

Los ingresos cayeron especialmente después de la crisis

mediana alcanzó el 65%. Las instituciones con menores

por la reducción en las actividades de compra-venta de

costos fueron:

activos y originación de hipotecas. Estos ingresos eran

One, Commerce Bancshares y Wells Fargo, entre otros.

más importantes en los bancos grandes, quienes fueron

120

más perjudicados por la presión de costos.

100

NY Community, US Bancorp, Capital

RAZON DE EFICIENCIA: PROMEDIO 2012 Principales bancos, gastos excl. financieros como % de los ingresos totales

80

RAZON DE EFICIENCIA: MEDIANA DE BANCOS PRINCIPALES Gastos excl. financieros como % de los ingresos totales

60 69

40

67 65

20

US Bancorp

Capital One Financial Corp

Wells Fargo & Co

Commerce Bancshares Inc/MO

BB&T Corp

M&T Bank Corp

SVB Financial Group

TCF Financial Corp

Fifth Third Bancorp

SunTrust Banks Inc

JPMorgan Chase & Co

Regions Financial Corp

Mediana

Huntington Bancshares Inc/OH

People's United Financial Inc

KeyCorp

Comerica Inc

Synovus Financial Corp

Citigroup Inc

Zions Bancorporation

PNC Financial Services Group I

2012 Q3

2012 Q1

2011 Q3

2011 Q1

2010 Q3

2010 Q1

2009 Q3

2009 Q1

2008 Q3

2008 Q1

2007 Q3

2007 Q1

2006 Q3

2006 Q1

2005 Q3

2005 Q1

2004 Q3

2004 Q1

2003 Q3

2003 Q1

55

BancorpSouth Inc

57

Bank of America Corp

59

First Horizon National Corp

0 61

New York Community Bancorp…

63

I 13

No todos los bancos son iguales 5. Rentabilidades

• Tres factores han estado influyendo negativamente en los resultados de los bancos norteamericanos:

1. Un

menor

margen

por

intereses

debido

al

aplanamiento de la curva de rendimientos (ver más

abajo).

2. Caída en los ingresos por menor actividad hipotecaria y de trading.

3. Crecientes provisiones por atrasos e impagos de deuda. • Con respecto a las provisiones, puede observarse en el gráfico adjunto que los bancos más grandes llegaron a

3,9

MARGEN NETO DE INTERESES Y ROE: PRINCIPALES BANCOS

16

3,8

provisionar hasta el equivalente al 55% de sus ingresos en el 4T 2008. Las provisiones están alcanzando en el último año los niveles previos a la crisis, aunque en forma paulatina.

•Adicionalmente, debe señalarse que el ROA ha aumentado

14 3,7

MNI

ROE

10

3,5

8

evolucionado muy estrechamente vinculado a los márgenes netos por intereses, con excepción del último año, cuando el permite

aumentar

los

4 3,3

2

3,2

0 2005 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Q4 2006 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2008 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4

•Puede observarse en el gráfico adjunto que el ROE ha

apalancamiento

6 3,4

del apalancamiento.

del

12

3,6

más rápidamente que el ROE, debido a la lenta recuperación

aumento

18

beneficios con MNI más bajos. I 14

No todos los bancos son iguales 5. Rentabilidades

• Los beneficios de las instituciones financieras han dependido en años pasados, mucho más de los ingresos por intereses que en el último año. En efecto, las ganancias por intereses promediaron el equivalente al 3,5% de los activos en el período pre-crisis (20032007) mientras que en el último año fueron 100 puntos básicos inferiores.

•Puede observarse en el gráfico adjunto, que los bancos más grandes (más de US$ 10 mil millones de activos) presentan márgenes más estrechos que los bancos de menor envergadura. Los ingresos por intereses, también son más estables en las instituciones de menor tamaño.

7,0

• La principal explicación es el aplanamiento de las curvas de

2003-2006

rendimientos de bonos, que redujeron el margen entre endeudarse préstamos bancarios). En el último año la relación entre los beneficios y los márgenes netos de intereses ha sido más débil que durante el período previo a la crisis (e.g. 2003-2006).

•Lo que ha permitido a los bancos mantener una rentabilidad razonable en el margen de intereses, es una combinación de bajas

MARGEN NETO DE INTERESES (MNI)

a más corto plazo (i.e. depósitos) y prestar a más largo (i.e.

2010-2007

2012

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

tasas por depósitos con una mayor proporción de fondos que no pagan intereses (cuentas corrientes).

1,0

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

ROA

I 15

No todos los bancos son iguales 5. Rentabilidades

• Como se ha mencionado anteriormente, los beneficios de los bancos han sido golpeados durante la última crisis financiera. En particular, los bancos de mayor tamaño han visto sus ingresos netos fuertemente reducidos.

•En efecto, el ROE del sistema fue durante el período previo (20032006) alrededor del 12%, pasando a un promedio de 3,7% entre el

2007-2012. En 2012, el ROE del conjunto de bancos fue del orden de 9%, todavía muy por debajo de los valores previos.

• Los bancos de mayor tamaño (con activos superiores a US$ 10 mil millones) vieron su ROE reducido al pasar de un promedio del 12,8% al 9% en 2012. Aquellas entidades con activos entre US$ 1 y US$10 mil millones pasaron del 12% al 10%;

entre US$ 100

millones y US$ 1 mil millones desde 11,2% a 7,7% y aquéllos con menos de US$ 100 millones desde 7,7% al 6,3%. Este último grupo de entidades, más pequeñas, han tendido a mantener un ROE más estable, favorecidas por MNI también más estables.

• Entre los principales bancos, todos, sin excepción, redujeron su ROE. En el 2012, los más rentables por esta medida, fueron el US Bancorp, Wells Fargo, Commerce, Huntington, Fifth Third y JP Morgan, entre otros.

•Presentaron menor ROE, por otra parte, CIT Group, First Horizon, Zions, Bofa, People’s United, TCF, Regions Financial, entre otros.

I 16

No todos los bancos son iguales 6. Diferentes valuaciones •

Las acciones de los bancos norteamericanos han sido

PRECIO A VALOR LIBRO PRINCIPALES BANCOS - Mediana 3,5

negativamente afectadas por la crisis financiera. En la actualidad, las instituciones cotizan a valores que, en promedio, se ubican en 1,2x veces el valor libro de los

3,0 Precio/Valor Libro de Tangibles Precio/Valor Libro

2,5

activos netos tangibles, muy por encima de los mínimos de 0,6x o 0,7x de marzo de 2009. Con todo, la recuperación de

estas métricas se encuentran muy por debajo de los valores

2,0

1,5

de 3x observados en años previos a la crisis.

dic-12

jun-12

sep-12

dic-11

mar-12

jun-11

sep-11

dic-10

mar-11

jun-10

sep-10

dic-09

mar-10

jun-09

sep-09

dic-08

mar-09

jun-08

sep-08

dic-07

mar-08

jun-07

sep-07

dic-06

mar-07

estructurales provienen de la incertidumbre generada por

0,5 jun-06

factores, algunos estructurales y otros cíclicos. Los factores

1,0

sep-06

•Las reducidas valuaciones de los bancos reflejan varios

las regulaciones al sistema financiero (entre otras, la “letra chica” de la Dodd-Frank Act, los impuestos a las transacciones financieras propuesta por la UE, etc.) y por los litigios pendientes (de inversores afectados por la compra de MBS y de deudores hipotecarios ejecutados, entre otras) sumados al lento proceso de desendeudamiento del sector privado. Los factores cíclicos, por otro lado, están relacionados con la actual situación de recuperación de la actividad económica, a ritmo demasiado pausado para algunos analistas, afectando negativamente la rentabilidad de las entidades.

I 17

No todos los bancos son iguales 6. Diferentes valuaciones •

En el gráfico de la página anterior puede observarse la relación entre las valuaciones de los bancos individuales medidas por el precio

de la acción del banco en relación al valor de los activos netos tangibles, y los ROE respectivos. El gráfico revela que los bancos más grandes (Wells Fargo, JP Morgan, Citigroup, Bofa y US Bancorp) poseen valuaciones inferiores a su rentabilidad, según la comparación con un grupo de 104 entidades norteamericanas. Las entidades más complejas, de este modo, presentan valuaciones que reflejan castigos en exceso en relación a las más pequeñas. Es probable que la incertidumbre sobre la aplicación final de la regulación en marcha, así como los litigios pendientes, estén afectando más a este tipo de bancos.

• En el cuadro adjunto se detallan las valuaciones de un grupo de bancos, en relación al período pre-crisis (2006-2007), durante la crisis y en enero de 2013. Los bancos con métricas en color verde son los que se encuentran entre los más baratos mientras que los resaltados en rojo son los

más caros (según esta métrica).

•En resumen, los bancos más grandes presentan las valuaciones más atractivas desde el punto de vista de las métricas de precio a activos netos. Las causas deben encontrarse en las contingencia que los

afecta especialmente.

Precio a Valor Libro de Tangibles Precio a Valor Libro 2006-2007 2008-2011 2012 ene-13 2006-2007 2008-2011 2012 Mediana 2,80 1,41 1,19 1,27 1,77 0,98 0,93 BancorpSouth Inc 2,34 1,61 1,15 1,23 1,86 1,23 0,92 Bank of America Corp 3,59 1,40 0,69 0,92 1,68 0,64 0,44 BB&T Corp 3,39 1,92 1,89 1,83 1,85 1,11 1,16 Capital One Financial Corp 2,26 1,42 1,47 1,19 1,18 0,66 0,85 CIT Group Inc 0,94 0,96 1,08 0,89 0,92 Citigroup Inc 3,23 1,06 0,65 0,86 1,93 0,66 0,54 Comerica Inc 1,75 0,95 0,94 1,05 1,68 0,91 0,86 Commerce Bancshares Inc/MO 2,39 1,81 1,60 1,74 2,18 1,66 1,50 Fifth Third Bancorp 2,81 1,20 1,22 1,30 2,09 0,85 0,99 First Horizon National Corp 2,07 1,14 1,10 1,27 1,78 1,03 1,02 Huntington Bancshares Inc/OH 2,20 1,12 1,18 1,25 1,54 0,81 1,05 JPMorgan Chase & Co 2,46 1,49 1,14 1,29 1,38 0,97 0,82 KeyCorp 2,10 0,88 0,88 1,00 1,73 0,75 0,79 M&T Bank Corp 3,96 2,44 2,22 2,37 1,94 1,21 1,30 New York Community Bancorp Inc 3,49 2,49 1,85 1,88 1,36 1,18 1,04 People's United Financial Inc 3,31 1,46 1,39 1,50 3,08 0,99 0,80 PNC Financial Services Group I 3,55 2,25 1,39 1,37 1,82 1,13 0,94 Regions Financial Corp 2,86 0,92 1,03 1,12 1,23 0,49 0,66 SunTrust Banks Inc 2,75 1,10 1,06 1,16 1,60 0,67 0,68 SVB Financial Group 2,66 1,60 1,54 1,66 2,60 1,64 1,54 Synovus Financial Corp 1,38 0,81 0,88 0,80 1,13 0,76 0,86 TCF Financial Corp 3,69 1,69 1,40 1,63 3,14 1,48 1,19 US Bancorp 6,24 3,63 2,71 2,84 2,96 1,94 1,85 Wells Fargo & Co 3,51 2,28 1,72 1,66 2,56 1,46 1,29 Zions Bancorporation 2,94 1,02 1,02 1,17 1,64 0,70 0,79

ene-13 0,98 0,98 0,60 1,11 0,77 1,03 0,71 0,95 1,64 1,06 1,18 1,12 0,96 0,88 1,45 1,06 0,86 0,95 0,74 0,74 1,66 0,79 1,39 1,86 1,28 0,92

I 18

A fin de obtener una conclusión, Nevasa ha elaborado un Indice de Preferencia •

Dada la complejidad de factores, con entidades con diferentes valuaciones y capacidad de generar beneficios, se ha simplificado un conjunto de variables en un índice que puede indicar la preferencia de un inversor que tiene como principal estrategia ganar valor (i.e. comprar compañías cuyo precio es inferior a su valor). Ver Apéndice.

•

Los resultados de agrupar la valuación actual de los bancos, con la capacidad de generar beneficios y un grado aceptable de solvencia, dan como resultado un Índice de Preferencia Global. Este índice cubre 50 bancos , representando el 86% de la capitalización de mercado, de un universo inicial de 119, dado que no se cuenta con la suficiente información para todos ellos en el período requerido.

•

Este índice indica que, entre los bancos de capitalización de mercado superior a los US$ 10 mil millones, se destacan el Citigroup, Regions Financial, JP Morgan Chase y el Bofa.

•

Entre los bancos medianos (de baja capitalización), se destacan el Iberiabank, East West, Dimme Commercial, Provident Financial, Northwest y Columbia Banking. Ver el Anexo.

Riesgos de la Inversión •

Riesgos regulatorios: la implementación de la Dodd-Frank Act puede implicar aún una menor rentabilidad para los bancos más grandes, sujetos a mayores restricciones.

•

Riesgos operacionales: Los bancos más grandes son entidades complejas, con múltiples negocios. Las valuaciones de los numerosos activos y pasivos son difíciles de comprobar. Los riesgos en las distintas unidades de negocios son sólo aproximadamente calculados.

•

Riesgos macroeconómicos: Aunque la economía de Estados Unidos muestra datos que indican una relativamente sólida recuperación, Europa presenta riesgos todavía importantes. Además, los países emergentes pueden mostrar alguna desaceleración. El efecto deriva en menor rentabilidad y eventuales pérdidas en el valor de sus activos.

•

Riesgos de política monetaria laxa por un tiempo extendido: Política monetaria con curvas de rendimiento planas por un tiempo excesivamente extendido.

•

Cabe señalar que tradicionalmente las acciones de los bancos han sido consideradas de bajo beta (baja correlación con el índice general de la bolsa) pero, después de la crisis, el comportamiento ha sido más volátil que el índice. En resumen, Nevasa recomienda considerar este aspecto en un contexto de portafolio global lo suficientemente diversificado debido a este riesgo de mercado.

Apéndice: Construcción del índice de Preferencia •

La siguiente tabla resume la composición de este Índice de Preferencia: Conceptos Valuación

Ponderación 50%

Variables Potencial de ganancia Recomendaciones analistas Precio a Valor Libro

Rentabilidad

Solvencia

25%

25%

Crecimiento BPA

Observaciones Diferencia entre el precio objetivo del consenso de analistas y el precio actual de Cantidad de analistas recomendando “comprar” – analistas con rec. de “vender” Precio a valor libro de los tangibles, relativo al promedio de los bancos. Beneficios por acción. Crecimiento últimos 6 años, relativo al promedio. ROE último año respecto al promedio. de Último año.

ROE Margen neto intereses (MNI) NPL Préstamos con atrasos. Relativo al promedio. Provisiones a NPL Relativo al promedio. Depósitos como % de Relativo al promedio. los pasivos Razón de eficiencia Gastos no financieros como % de los ingresos. Relativo al promedio.

Anexo: Indice de Preferencias para los Bancos Medianos

Fuentes: Elaboración propia con datos de - Board of Governors of the Federal Reserve System - Bloomberg. - Federal Deposit Insurance Corporation - S&P/ Case-Shiller Home Price Indices

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