R E V I S T A   I B E R O A M E R I C A N A REVISTA  IBER D E   M E R C A D O S   D E   V A L O R E S OAMERICANA DEL  MERCADO S  DE  VALORE REVISTA  IBER OAMERICANA DEL  MERCADO S  DE  VALORE REVISTA  IBER OAMERICANA DEL  MERCADO S  DE  VALORE REVISTA  IBER OAMERICANA R E V I S T A                 C U A T R I M E S T R A L

M A R Z O   2 0 1 1                                 n º   3 2  

INSTITUTO IBEROAMERICANO DE MERCADOS DE VALORES

Sumario • ASPECTOS CONCEPTUALES DE LA REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN DE CONGLOMERADOS FINANCIEROS Francisco Silva Valdivieso 2

• ACTIVIDADES DEL INSTITUTO IBEROAMERICANO DE MERCADOS DE VALORES Amparo Marián 38

• EL SISTEMA EUROPEO DE SUPERVISIÓN FINANCIERA Y LOS PROYECTOS DE SUPERVISIÓN CENTRALIZADA DE LOS MERCADOS DE VALORES EN IBEROAMÉRICA Alberto Javier Tapia Hermida 14

• POTESTAD SANCIONADORA DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES Y SEGUROS. PERSECUCIÓN PENAL EN LA LEY DE MERCADO DE VALORES CHILENA Y EL PRINCIPIO DE NON BIS IN IDEM Clemente Dougnac Mujica 27

• NOVEDADES LEGISLATIVAS SOBRE LOS MERCADOS DE VALORES DE: Brasil, Chile, Ecuador, El Salvador, España, Honduras, Panamá y Portugal

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• RECIENTES NOMBRAMIENTOS EN LOS ORGANISMOS SUPERVISORES Y REGULADORES MIEMBROS DEL IIMV 64 • NOTICIAS DE MIEMBROS DE FIAB Secretaría General de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

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• RESEÑAS BIBLIOGRÁFICAS

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• ESTADISTICAS DE MERCADOS BURSÁTILES IBEROAMERICANOS. Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

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• PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS DE AMÉRICA LATINA 87

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ASPECTOS CONCEPTUALES DE LA REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN DE CONGLOMERADOS FINANCIEROS Francisco Silva Valdivieso

Jefe Área Gestión de Proyectos Estratégicos Superintendencia de Valores y Seguros de Chile

I. Incentivos para la formación de conglomerados financieros. El surgimiento de conglomerados financieros obedece a una razón económica que radica en la obtención de sinergias del proceso de integración de negocios en dos ámbitos: 1) La reducción de costos producto de economías de escala o de ámbito y 2) La reducción de riesgos de los retornos. La proliferación de conglomerados financieros, según Boot (2003), se explica por cuatro fuentes de ganancias de eficiencia: 1) Economías relacionadas a la gestión de la información: por el uso más eficiente y efectivo que se puede dar a la información de clientes al integrar nuevos negocios, como por ejemplo: seguros de vida en hipotecas, administración de cartera o banca privada combinada con seguro de vida, créditos comerciales combinados con seguros de riesgos industriales y financiamiento de exportaciones y su riesgo. En este contexto lo que explica que grandes bancos absorben firmas con alto grado de especialización, es que les permite integrar “know-how” y explotar mejor su base de clientes. 2) Beneficios relacionados a la reputación: se explotan a través del marketing conjunto de diferentes productos, debido a que otorga confianza; este tipo de estrategias puede generar alto rendimiento en productos nuevos, donde el riesgo es menos conocido para el cliente. 3) Economías relacionadas a la innovación financiera: se explican porque una mayor base de clientes puede contribuir a recuperar más rápido los costos fijos de la innovación. 4) Beneficios de la diversificación o beneficio de la venta cruzada: se puede entender como la sinergia de clientes que se logra cuando, por ejemplo, la combinación de pensión, seguro de vida y productos de ahorro dentro de una firma mitiga el efecto de sustitución de la demanda. Adicionalmente, la sinergia en la oferta de productos se logra cuando la empresa ofrece un producto o líneas de producto a diferentes clientes, mientras que la sinergia geográfica se presenta cuando se puede servir un cliente en un determinado lugar geográfico como consecuencia directa de hacerlo en otro lugar. Por otra parte, en lo que se refiere a la reducción de riesgo de los retornos, que hemos definido como el segundo ámbito de obtención de sinergias de la integración de negocios, se explica porque permite una mayor diversificación, al lograr que los flujos provengan de una multiplicidad de productos, clientes y lugares geográficos. Esto genera mayor estabilidad y seguridad lo que repercute directamente en una mejor calidad de crédito y mayores clasificaciones de riesgo, reduciendo el costo de capital y aumentando la rentabilidad.

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II. Riesgos que pueden gestarse con la conformación de conglomerados financieros. Junto con los beneficios vinculados a las sinergias que hemos mencionado anteriormente, la integración de negocios propia de la conformación de conglomerados también origina riesgos que pueden afectar tanto a las partes interesadas (“stakeholders”) externas (proveedores, sociedad, sistema, acreedores), como a los “stakeholders” internos (propietarios, clientes y otros) del grupo empresarial.

A. Riesgos para los “stakeholders” externos que pueden gestarse con la conformación de conglomerados financieros. En el caso de los riesgos que afectan a externos (externalidades negativas), se trata de aspectos en los que la integración de negocios genera deseconomías a terceros que no son internalizadas por las empresas, las que con frecuencia no son fácilmente identificables por los terceros afectados. Entre estos riesgos se pueden mencionar los siguientes: 1. Riesgos para los clientes o de conducta de mercado (asimetrías de información, asimetrías competitivas y conflictos de interés) que pueden gestarse con la conformación de conglomerados. La integración puede generar poder de mercado monopólico y monopsónico, lo que se puede traducir en transferencias ineficientes de valor de los clientes y proveedores al grupo empresarial. Estas transferencias ineficientes de valor pueden darse a través del precio o de la calidad del producto ofrecido. Las transferencias ineficientes de valor a través de precios corresponden a las fijaciones de precios mayores a los eficientes, los cuales constituyen los abusos de posición monopólica más tradicionales, aunque no siempre los más evidentes y que surgen con la integración de negocios. Alguna evidencia empírica, Berger y Hannan (1996), muestra que no obstante pueden generarse cambios de precios (aumento de precios de bienes y reducción de precios de insumos), no siempre esto se traduce en aumentos de margen del grupo empresarial, sino que en inflación de costos de los productos. Este fenómeno dificulta la evaluación del perjuicio generado por la integración en estos casos. En este contexto, la mayor competencia genera eficiencia económica y no solo distribución equitativa del valor generado. La mecánica a través de la cual se generan estos precios a veces involucra servicios con personas relacionadas a la misma entidad o la integración de procesos o negocios cuyo precio excede el eficiente (de mercado competitivo) y eventualmente pueden generar un costo mayor al beneficio para el mercado. Estos procesos pueden desarrollarse de una forma que puede ser conceptualizada como venta atada, en la que el consumidor no puede identificar claramente los productos por separado y sus precios. Las transferencias ineficientes de valor a través de la calidad corresponden al deterioro de calidad respecto de una situación competitiva, que puede imponer un oferente de un producto en virtud del abuso de posición monopólica que ostenta. El atributo de calidad esencial de los productos financieros es el riesgo, por lo que este tipo de transferencias ineficientes de valor se pueden presentar como un deterioro del riesgo de los productos que se venden respecto de la percepción del cliente (asimetría de información) o respecto del que se lograría en un mercado competitivo.

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2. Riesgos para el sistema (estabilidad financiera) que pueden gestarse con la conformación de conglomerados. La concentración de riesgos y el mayor tamaño inherentes a la concentración puede generar un aumento del riesgo sistémico, basado en la creencia popular según la cual una entidad llega a ser “demasiado grande para dejarla quebrar”, lo que puede inducir una distorsión en el análisis riesgoretorno de los “stakeholders” de un grupo empresarial. En este caso se producen incentivos a menospreciar el riesgo por parte de los individuos transfiriendo el riesgo al sistema, lo que obliga a considerar elementos mitigadores, tales como el establecimiento de garantías y de capitalización. El riesgo sistémico de solvencia se ha ido instalando como un desafío creciente en los últimos años en el mundo entero. La crisis “sub-prime” dio a esta dinámica un impulso aún mayor, hasta el punto de poner este tema como el protagonista de los cambios regulatorios más importantes que se han propuesto en los países desarrollados. La medición y mitigación del riesgo sistémico de solvencia ha ido llevando a un cambio en las prioridades de política que deben tomar los bancos centrales, a los cuales se ha ido asignando de manera creciente este rol, más allá del rol tradicional de la administración de la política monetaria y cambiaria. En Chile este fenómeno no ha sido una excepción, puesto que el Banco Central comenzó hace algunos años a elaborar información de estabilidad financiera con este propósito. No obstante lo anterior, la carencia de facultades para requerir información al mercado y para regular directamente situaciones de riesgo sistémico, tanto por parte del Banco Central como por parte de las entidades reguladoras del sector financiero limita el desarrollo de esta iniciativa. Adicionalmente, la relevancia de la opinión del Banco Central en la formación de expectativas limita la difusión de situaciones de riesgo emergente, debido a que serían aceleradoras y catalizadoras de sobre-reacciones del mercado. 3. Riesgos para los recaudadores tributarios que pueden gestarse con la conformación de conglomerados. La detección de evasión y elusión tributarias se torna más difícil cuando se integran negocios en conglomerados, en especial si algunas de las sociedades operan en otros países.

B. Riesgos para los “stakeholders” internos que pueden gestarse con la conformación de conglomerados financieros. En el caso de los riesgos que se originan en la conformación de un conglomerado y que afectan a las partes internas del grupo empresarial (conflictos de interés) se pueden mencionar los siguientes: 1. Riesgo de contagio entre las empresas de un mismo grupo. El riesgo de contagio podría ser definido como la probabilidad de que una empresa se vea afectada por un problema de desempeño de otra empresa, es decir, es el riesgo que una empresa tiene de participar de algún riesgo de otra empresa y, por tanto, es la combinación del riesgo que una entidad del grupo tenga un problema y del riesgo que otra entidad del grupo sea contagiada. En consecuencia, para mitigar el riesgo de impacto de contagio se pueden generar tres tipos de estrategias:

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a) Reducir la probabilidad de problemas en la empresa que irradia el contagio (la que origina el problema) b) Reducir la probabilidad de que se produzca el contagio a otras empresas. c) Una combinación de las dos anteriores. La elección de uno de los tres tipos de estrategias de mitigación del riesgo de impacto de contagio del punto anterior exige un análisis de eficiencia (costo-beneficio). 2. Riesgos que pueden gestarse con la conformación de conglomerados para los accionistas. Los riesgos que pueden afectar el interés patrimonial de los accionistas equivalen a los riesgos de la entidad. Entre los principales podemos mencionar los siguientes: 1) El riesgo de que la estructura y funcionamiento del gobierno corporativo mitigue inadecuadamente los conflictos de interés de propietarios, directores y ejecutivos. 2) El riesgo de solvencia. 3) El riesgo reputacional. En lo que se refiere a riesgo de gobierno corporativo, se contemplan los conflictos de interés que controladores, directores y ejecutivos tienen en el momento en que los intereses del grupo empresarial entran en conflicto con el de alguna de las sociedades que lo componen. La resolución inadecuada de este tipo de conflicto puede inducir transferencias ineficientes de valor entre empresas dentro del grupo, con relacionados que no necesariamente son del grupo o desde el los accionistas al grupo controlador. Los ámbitos de personas a las que pueden afectar los conflictos de interés abarcan desde los controladores hasta los ejecutivos y empleados, pasando por los directores. Cada unos de estos ámbitos requiere una taxonomía diferente de conflictos y también diferentes instrumentos de mitigación. El riesgo de solvencia es el ámbito donde más se ha centrado la discusión respecto de la necesidad de abordar una regulación y supervisión de conglomerados. Aunque los casos de la banca y de seguros son los más populares en el ambiente financiero y sin duda han llevado el liderazgo en el tema, los estándares de regulación y supervisión de solvencia del mercado de valores han evolucionado rápidamente, encarnados en el desarrollo de los sistemas de compensación y liquidación de instrumentos. Los aspectos relativos al cálculo adecuado del calce, tanto como de las reservas (seguros), provisiones (banca) y sistemas de garantías (valores), han incorporado estándares similares que se mueven en torno a métodos VAR y últimamente Lamfalussy. La necesidad de aplicar instrumentos de medición y mitigación del riesgo de solvencia ha generado estándares de limitaciones a la integración de negocios, de manera de resguardar la separación clara de los riesgos de solvencia y factores mitigadores como reservas, provisiones, respaldos patrimoniales y mecanismos de garantías. Dos casos emblemáticos en que la regulación ha intervenido limitando la organización industrial de los negocios, a través de limitar la integración de diferentes negocios son, por una parte los bancos, que solo pueden desarrollar nuevos negocios a través de sociedades separadas y, por otra parte, la separación de los sistemas de compensación y liquidación de los sistemas de Trading, a través de la exigencia de constitución sociedades separadas. Otro ejemplo, donde la

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separación de negocios ha sido exigida con rigor es en la Administración de Fondos Previsionales, donde se ha impedido que las AFP integren nuevos negocios. En todos estos casos las limitaciones a la integración de los negocios se refiere a la integración dentro de una misma empresa, pero no a la integración en un mismo conglomerado con otras sociedades de giro diferente. 3. Riesgos de transferencias de valor desde entidades proveedoras dentro del grupo. En el ámbito de las transferencias ineficientes de valor a proveedores, se encuentran los conflictos de interés que se generan con la integración vertical hacia arriba o atrás. A continuación se mencionan algunos ejemplos de conflictos de interés que surgen de la integración de negocios:

- Si los corredores son dueños de una bolsa, que a su vez participa en el directorio del

depositario de valores, pueden tener interés en limitar el desarrollo de algunos productos en el que éste podría tener ventajas comparativas, como por ejemplo, en el servicio de custodia individual y en el proceso de entrega contra pago de la liquidación de valores.

- El de un vendedor que tiene una responsabilidad de asesorar a clientes y vende productos financieros de una empresa relacionada. Es el caso de ejecutivos de cuenta de bancos que venden seguros y de corredores que administran cartera de terceros, tienen cartera propia o actúan como underwriter, es decir que actúan como intermediarios de valores y bancos de inversión.

- El de un banco que tiene un cliente con mala clasificación crediticia y lo asesora para emitir deuda y pagar al banco las deudas.

- El de un banco que hace un préstamo a un cliente para que financie una compra de valores en las que la unidad de valores ha actuado como “underwriter” o en general usa su poder de crédito para inducir al cliente a usar los servicios de su agencia de valores.

- El de un banco que usa “insider information” de un cliente para favorecer a otra unidad de negocios del grupo perjudicando los intereses del cliente.

Una condición parece relevante: que mientras mayor es el rango de clientes y productos más numerosos son los potenciales conflictos de interés y más difícil resulta controlarlos (ver Lazen y Eguiluz (2006)).

C. Aspectos sinérgicos entre los diferentes tipos de riesgos. En esta sección se analizan las relaciones entre los riesgos que pueden potenciarlos unidireccionalmente o mutuamente. La primera sección describe las relaciones entre diferentes tipo de riesgo y en la segunda se formulan hipótesis con respecto de la magnitud en que esta relación se acentúa o mitiga en el caso de conglomerados financieros. 1. Relaciones sinérgicas entre diferentes tipos de riesgos. Definiremos una relación sinérgica entre riesgos, cuando la presencia de un riesgo determina la magnitud de otro riesgo, es decir, cuando hay determinación o interdependencia entre los riesgos. Usaremos la siguiente clasificación de riesgos:

• Riesgos financieros: Solvencia y liquidez

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• Riesgos organizacionales: Resolución inadecuada de conflictos de interés; operacionales; conducta de mercado

• Riesgos contextuales: Reputacional y contagio Los siguientes casos ilustran hipótesis de relaciones sinérgicas entre diferentes tipo de riesgos: a) Una situación de riesgo financiero puede aumentar los riesgos organizacionales: Un problema de iliquidez o de insolvencia incrementa el riesgo de mala resolución de conflictos de interés, de falla operacional y de conducta inapropiada de mercado. Los directores y ejecutivos pueden flexibilizar sus principios e instrumentos de mitigación de riesgos organizacionales al verse presionados por una situación de alto riesgo de insolvencia o de iliquidez, con la esperanza de que dicha flexibilización permitiría acceder transitoriamente a recursos para paliar la situación de insolvencia e liquidez. b) Una situación de riesgo financiero puede aumentar los riesgos contextuales: Esta relación es indirecta, puesto que una situación de riesgo financiero puede incrementar los riesgos organizacionales (letra a) y estos últimos pueden incrementar los riesgos contextuales (letra d). No obstante, los riesgos contextuales aumentan cuando aumentan los riesgos organizacionales, es oportuno enfatizar que constituyen riesgos de naturaleza diferente y por tanto pueden también determinarse de manera independiente unos de otros. c) Una situación de riesgo organizacional puede aumentar el riesgo financiero: Una situación de riesgo organizacional puede aumentar directamente el riesgo financiero si se trata, por ejemplo, de una situación de riesgo operacional, e indirectamente si se trata de una situación de riesgo de mala resolución de conflictos de interés o de conducta de mercado inadecuada, casos estos últimos en que el efecto se podría producir a través de un incremento de los riesgos contextuales (ver letras d y e). d) Una situación de riesgo organizacional puede aumentar el riesgo contextual: Conflictos de interés mal resueltos, fallas operacionales y conductas de mercado inadecuadas pueden incrementar el riesgo de contagio y el riesgo reputacional de un conglomerado. e) Una situación de riesgo contextual puede aumentar el riesgo financiero: Los riesgos contextuales pueden aumentar significativamente por condiciones de mercado que a veces pueden resultar imperceptibles para los agentes. f) Una situación de riesgo contextual puede aumentar el riesgo organizacional: La percepción de un mayor riesgo sistémico puede inducir resolución inapropiada de conflictos de interés, fallas operacionales y de conductas de mercado inadecuada. 2. Impacto de la conformación de conglomerados en las relaciones sinérgicas entre diferentes tipos de riesgos. La integración de empresas en conglomerados aumenta los riesgos contextuales. El contagio y el riesgo reputacional son mayores cuando las empresas forman parte de un mismo conglomerado porque están relacionadas a través de centros de autoridad dentro de la organización y muchas veces utilizan personal, servicios y sistemas de información comunes. Del mismo modo, la integración de empresas en conglomerados aumenta los riesgos organizacionales, puesto que tiende a concentrar y agudizar los conflictos de interés de directores, ejecutivos y empleados. Algo similar ocurre en la medida que se produce una integración horizontal de nuevos negocios y aumentan las posibilidades de hacer venta atada de productos y servicios, lo que incrementa el riesgo de conducta de mercado inadecuada.

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III. Dimensiones de la Regulación y Supervisión de Conglomerados Financieros. En esta sección se hace una propuesta de marco conceptual que puede ser útil para organizar metodológicamente los desafíos de regulación y de supervisión que impone la conformación de conglomerados financieros. 1. Objetivos Regulatorios. Una clasificación sencilla de los objetivos regulatorios, que permite dar cuenta de la realidad de la regulación de mercados financieros, comprende los siguientes objetivos:

- Protección del usuario (inversionista, aportante, asegurado, afiliado o cliente). - Eficiencia de mercado (estructura y estrategia competitiva). - Estabilidad financiera. - Otros objetivos sociales (ej.: seguridad social, atracción de inversión extranjera, desarrollo estratégico de mercados nacionales, etc.).

Independiente de cuál sea el ámbito de supervisión que abarquen (integrada tipo “twin peaks”, sectorial individual o sectorial combinada), los organismos reguladores y supervisores de los mercados financieros y relacionados suelen adoptar al menos un subconjunto de estos objetivos. En tal sentido, los objetivos regulatorios son los mismos siempre de manera independiente de cómo la organización de la supervisión es diseñada. 2. Sectores Regulados. Los sectores regulados en el ámbito financiero corresponden a los mercados existentes. En el caso de Chile, podemos identificar los siguientes: banca, valores (administración de fondos, intermediación de valores, sistemas de transacción, custodia y liquidación de valores), seguros (generales, vida y rentas vitalicias) y pensiones. 3. Categorías de Riesgos. La definición común de riesgo se refiere a la probabilidad de que eventos esperados o no, tengan impacto negativo. A este respecto, en general, la preocupación por los riesgos se enfatiza en torno al impacto sobre el ámbito más inmediato de las entidades supervisadas, sin embargo, el desarrollo de la regulación ha ido extendiendo esa óptica a todos los “stakeholders” directos o indirectos. Este aspecto es de gran importancia, porque permite entender que los riesgos que deben preocupar al regulador y supervisor financiero no solo tienen que ver con la solvencia de las entidades supervisadas, sino que también con los interés de los demás actores que se relacionan con ella, más aún, una situación de solvencia satisfactoria puede estar ocultando un perjuicio para terceros como los clientes, empresas relacionadas o el sistema en sus conjunto. Las categorías de riesgo varían, dependiendo de las entidades y de los énfasis que se hacen, pero en lo sustancial resultan bastante similares. Un ejemplo de clasificación general se muestra en el Diagrama 1.

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Diagrama 1. Riesgos Financieros

Riesgos no Financieros

Crédito

Operacional

Liquidez

Estratégico

Mercado

Legal

Seguros

Reputación

Suscripción (“underwriting”)

Cumplimiento

Reaseguro

Sistemas de información

Administración de activos y pasivos

“Settlement” (liquidación, pensión)

Tasa de interés Tipo de cambio

4. Ámbitos o Niveles de Regulación. Esta dimensión de la regulación y de la supervisión financiera da cuenta del alcance del modelo de regulación y supervisión, que parte del ámbito sectorial, para extenderse al de conglomerados, hasta llegar al ámbito de estabilidad de mercado. El Diagrama 2 ilustra los diferentes niveles de regulación y supervisión como radios de extensión de dicha actividad. El ámbito de extensión más directo o corto es el sectorial o por entidades y corresponde al tradicional; el ámbito siguiente corresponde al de conglomerados financieros, que se extiende a filiales reguladas y no reguladas y en algunos casos a matrices no reguladas; y el ámbito más amplio es el de regulación y supervisión del riesgo sistémico.

Diagrama 2.

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Toda vez que se extiende el ámbito de la regulación y supervisión desde lo sectorial hacia los conglomerados, con el objeto de evaluar cómo cambia el riesgo de las entidades sectoriales cuando pertenecen a un grupo empresarial, estamos hablando de un cambio en la dimensión del ámbito o nivel de la misma. Este cambio impone desafíos desde el punto de vista de coordinar las actividades entre supervisores o integrar las actividades de supervisión en entidades que se especialicen en objetivos regulatorios más que en sectores (modelo twin peaks), y eventualmente, ampliar las facultades para poder supervisar aspectos de las entidades no reguladas. Es preciso mencionar que la extensión del ámbito en que se miden los riesgos de los diferentes negocios regulados, no altera la demás dimensiones explicadas en los puntos anteriores (objetivos regulatorios, categorías de riesgos y sectores). Por otra parte, el tipo específico de organización de los órganos reguladores y supervisores (un regulador para cada sector o un regulador transversal para cada objetivo regulatorio), no altera ninguna de las cuatro dimensiones a las que nos hemos referido, es decir, cualquier modelo regulatorio y de supervisión que se adopte debe considerar las cuatro dimensiones. A continuación se muestran dos alternativas para integrar las dimensiones propuestas con el objeto de construir una matriz para definir medidas regulatorias y de supervisión.

Diagrama 3.

La primera, Diagrama 3, considera como punto de partida los objetivos regulatorios, por lo que es útil si la organización de la regulación y supervisión es funcional, mientras que la segunda, Diagrama 4, considera como punto de partida los sectores, por lo que podría usarse si la organización de la regulación y supervisión sectorial.

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Diagrama 4.

IV.Principios Internacionales para la Regulación y Supervisión de Conglomerados Financieros. El Joint Forum, entidad formada por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS), la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) y la Asociación Internacional de Supervisores de Seguros (IAIS) ha trabajado desde 1999 en la emisión de principios para la supervisión y regulación de conglomerados financieros.

Diagrama 5.

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El Diagrama 5 menciona los diferentes documentos que han sido publicados con este propósito y que constituyen un valioso instrumento para los organismos reguladores y supervisores que se proponen avanzar en la supervisión de conglomerados financieros. Actualmente el Joint Forum se encuentra trabajando en una nueva versión de los principios que busca incorporar las experiencias que han tenido los diferentes países y las lecciones de la crisis del 2008 y se espera que en el curso del año 2011 se disponga de una primera versión. Adicionalmente, los principios promovidos por el Joint Forum han motivado aplicaciones en los diferentes grupos de reguladores de los mercados específicos. Es así como la IAIS, la BCBS, la IOSCO y el FSB (Financial Stability Board, que agrupa a los Bancos Centrales) han desarrollado recomendaciones basadas en los principios del Joint Forum, documentos que se mencionan en el Diagrama 6.

Diagrama 6.

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Bibliografía.

- Lazen, V.; Eguiluz, C. (2006): “Conflictos de Interés en Servicios Financieros: Taxonomía y Mecanismos de Control Regulatorio”, Documento de Trabajo N°6, SVS, diciembre.

- Berger, A; Hannan, T (1997): “Using measures of firm efficiency to distinguish among alternative explanations of the structure-performance relationship”, Managerial Finance 23, 6-31.

- Boot, A (2003):”Consolidation and strategic positioning in banking with implications for Europe”, Papers on Financial Services, Brookings-Wharton, 37-83.

- Franklin A.; Richard H. (2001): “Banking regulation versus securities market regulation”, paper. - Demaestri, E; Guerrero, F. (2002): “The racionale for integrating financial supervisión in Latin America and the Caribbean”, paper.

- Schilder, A (2007): “Pragmatic regulation for financial conglomerates”, Dublin Finance Conference, paper.

- Financial Services Agency (2007): “Guideline for Financial Conglomerates Supervision”, paper. - Schmid, M; Walter, I (2008): “Do Financial Conglomerates Create or Destroy Economic Value?”, paper.

Australian Prudential Regulation Authority (APRA) (2010): “Supervision of conglomerate groups”, Discussion Paper, paper.

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EL SISTEMA EUROPEO DE SUPERVISIÓN FINANCIERA Y LOS PROYECTOS DE SUPERVISIÓN CENTRALIZADA DE LOS MERCADOS DE VALORES EN IBEROAMÉRICA Alberto Javier Tapia Hermida

Catedrático (Acr.) de Derecho Mercantil Universidad Complutense de Madrid

I. Origen y causa del sistema europeo de supervisión financiera: la crisis financiera global. A. La crisis financiera global como una crisis de supervisión. El Sistema Europeo de Supervisión Financiera (SESF) nace el 1 de enero de 20111 como instrumento para subsanar los graves fallos de supervisión de los mercados financieros de la UE que se constataron con ocasión de la crisis financiera global que se inició en el verano del año 2007 y se agravó en el otoño del 20082 y ha sido el resultado –como sucede en todas las grandes catástrofes- de un “fallo multiorgánico” de todos los sistemas de control de los mercados financieros y, por ello, han estado implicados todos los actores que operan en tales mercados, empezando por las autoridades públicas de supervisión que hicieron dejación de sus deberes de vigilancia y, en ocasiones, han confesado públicamente su propia ineptitud3. Por lo tanto, podemos afirmar que la crisis financiera global ha sido, en gran medida, una crisis de supervisión en el sentido de que los fallos de la supervisión de los mercados financieros han conducido o, cuando menos, no han evitado la crisis financiera global en la que vivimos sumidos desde hace más de tres años 4. B. El problema de una supervisión fragmentada sobre un sistema financiero integrado. Desde la última década del pasado siglo XX se ha acelerado significativamente la integración financiera a dos niveles 5: estructural, con la aparición de conglomerados financieros o grupos transectoriales 6 que agruparon en su seno intermediarios bancarios, mobiliarios y aseguradores; y funcional, con la irrupción en el mercado de productos complejos que combinaban factores típicos de los tres sectores del mercado financiero. Estos intermediarios y productos integrados dieron lugar a nuevos problemas de regulación y supervisión. Los dos niveles de integración y complejidad que hemos identificado se han multiplicado en el caso de los conglomerados financieros transfronterizos, con una progresión no sólo aritmética, sino también geométrica de los riesgos sistémicos para el mercado financiero en su conjunto. En este sentido, se ha dicho que los conglomerados financieros que combinan elementos bancarios y aseguradores pueden desembocar en “gigantes financieros” que plantean problemas de supervisión de dificilísima solución porque son: Demasiado grandes para su gestión adecuada, por su propio gigantismo; 1 V. en el Anexo 1 de este estudio la relación de normas que han establecido el SESF. Para una exposición detallada de este SESF puede verse nuestro estudio sobre “El Sistema Europeo de Supervisión Financiera” en la Revista de Derecho Bancario y Bursátil (RDBB) nº.120, 2011. 2 V. Informe del Grupo de Alto Nivel sobre la Supervisión Financiera en la Unión Europea (“The High Level Group on Financial Supervision in the EU”) publicado en Bruselas el 25 de febrero de 2009, y conocido como el Informe Laroisière. 3 En este sentido, resulta altamente ilustrativo el Informe que hizo público la SEC el 31 de agosto de 2009 sobre sus fallos en la detección del esquema piramidal construido por Bernard Madoff (U.S. Securities and Exchange Commission. Office of Investigations. “Investigation of Failure of the SEC to Uncover Bernard Madoff’s Ponzi Scheme. Public Versión” August 31, 2009). V. también el Informe de la Oficina de Evaluación Independiente del FMI de 10 de enero de 2011 sobre “Desempeño del FMI en el periodo previo a la crisis financiera y económica: La supervisión del FMI entre 2004-77”. 4 V. nuestro estudio sobre “Crisis, regulación y supervisión de los mercados financieros. Reflexiones urgentes sobre el papel de los intermediarios que prestan servicios de inversión, las instituciones de inversión colectiva y las agencias de calificación crediticia”, Revista de Derecho del Mercado de Valores (RMV) nº 5, 2009, págs. 55 y ss. 5 V. nuestro estudio sobre “La integración y el control público de los Mercados Financieros”, en esta Revista Iberoamericana de Mercados de Valores (RIMV), nº 4 (cuatrimestral), Noviembre 2001, págs. 61 y ss. 6 Sobre los “retos que plantea la supervisión de los conglomerados financieros” v. Gómez de Miguel, J.M., “Los conglomerados financieros: una visión sobre su regulación prudencial y los retos que plantea su desarrollo”, RMV nº 1, 2007/1, págs. 188 y ss. V. también nuestra noticia sobre “La supervisión de los conglomerados financieros en la Unión Europea: La Directiva 2002/87/CE”, en este RDBB nº 90, 2003, págs.300 y ss.

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demasiado grandes para quebrar7, ya que su quiebra expone al resto de la sociedad a costes insoportables; y demasiado grandes para ser salvados bien porque, en ocasiones, sus matrices están ubicadas en pequeños Estados sin capacidad de organizar su rescate o porque, en todo caso, el plan de salvamento es demasiado complejo y costoso de implementar. Como decimos, la solución a la supervisión de estos gigantes financieros resulta compleja porque, si bien es cierto que su dominio excesivo de los mercados financieros puede ser combatido con las normas de defensa de la competencia, es improbable que se fragmenten por propia iniciativa8. Pues bien, ante estos nuevos desafíos a la supervisión financiera, los Estados –individualmente y colectivamente- no supieron dar la respuesta adecuada que hubiera evitado -o, cuando menos, limitado- la generación de riesgos descontrolados que acabaron en el “gran siniestro” de la crisis financiera global. Y esta fragmentación ineficiente de la supervisión financiera se ha producido a dos niveles: A nivel nacional, porque, en cada Estado, las autoridades supervisoras de los mercados bancarios, de valores y de seguros y pensiones no han estado lo bastante coordinadas para asegurar la supervisión adecuada de los grupos financieros transectoriales y evitar lagunas de supervisión, “puntos muertos” fuera de su vigilancia. A nivel internacional, porque los distintos Estados no han sido capaces de coordinar a sus autoridades de supervisión de los mercados financieros a un nivel adecuado para garantizar la supervisión adecuada de los grupos transfronterizos. Esta descoordinación ha sido relevante tanto en el ámbito europeo, a pesar de existir numerosas estructuras de coordinación de las autoridades nacionales de supervisión de cada sector del mercado financiero; como a nivel global, entre Europa, los EEUU y otras autoridades de supervisión financiera. En conclusión, podemos sintetizar los fallos de supervisión del sistema financiero diciendo que las autoridades públicas de supervisión de los mercados financieros europeos no han sabido controlar los nuevos riesgos que han generado las estructuras complejas de intermediación financiera, que podemos sintetizar en dos: Primero, desde el punto de vista funcional, el riesgo sistémico, definido como un riesgo de perturbación en el sistema financiero en su conjunto, con potencial para generar consecuencias negativas graves para el mercado interior y la economía real y en el que, por lo tanto, pueden estar implicados todos los tipos de intermediarios, mercados e infraestructuras financieros. Segundo, desde el punto de vista geográfico, el riesgo transfronterizo que incluye todos los riesgos causados por desequilibrios económicos o fallos financieros en toda la Unión Europea o parte de ella que tengan consecuencias potenciales negativas importantes para las transacciones entre operadores económicos por lo menos de dos Estados miembros, para el funcionamiento del mercado interior o para las finanzas públicas de la Unión o de cualquiera de sus Estados miembros. Adviértase que ambos riesgos pueden operar de forma acumulada y, si se convierten en siniestros -esto es, pasan de la potencia al acto- aparece la crisis financiera global. Por lo anterior, en el ámbito de la UE, se ha producido una asimetría de supervisión, porque las autoridades nacionales de supervisión financiera han aplicado una supervisión fragmentada – tanto funcional, por operar aisladamente sobre cada uno de los tres sectores del mercado financiero; como geográficamente, por operar de forma separada sobre los sistemas financieros de cada Estado comunitario- sobre un mercado financiero integrado funcional y geográficamente. Y ello condujo al fracaso supervisor y al nacimiento de numerosos “puntos ciegos” que quedaron sin supervisar.

7 En este sentido, el deseo de poner fin a la existencia de grupos financieros “too big to fail” ha sido uno de los “leit motiv” de la “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act” promulgada en 2009 en los EEUU. 8 V. Informe Laroisière pág.62.

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C. La solución de una supervisión integrada y coordinada a nivel europeo. Si, como hemos visto, los fallos de la supervisión de los mercados financieros que no han logrado evitar la crisis financiera en el ámbito europeo han sido fallos de coordinación, es lógico que las medidas recomendables fueran medidas de intensificación de la coordinación entre las autoridades de supervisión de los tres sectores del mercado financiero dentro de cada Estado y entre los diversos Estados comunitarios. Esta mejora ineludible en la coordinación de la supervisión financiera exigía dos tipos de actuaciones: por una parte, actuaciones funcionales que mejoraran los flujos de información y la cooperación entre las autoridades nacionales que, en cada Estado, supervisaban cada uno de los tres sectores del sistema financiero; y, además, actuaciones institucionales que establecieran autoridades únicas de supervisión financiera en el nivel centralizado comunitario que tuvieran facultades decisorias y no meramente consultivas. Hemos de finalizar este epígrafe destacando que la implantación del SESF en 2011 vino precedida de la previa reforma de los mecanismos de supervisión del sistema financiero de los EEUU en 2009 por la “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”, con la que mantiene notables semejanzas. En efecto, sin dejar de señalar las diferencias manifiestas entre el sistema financiero estadounidense y el europeo y los mecanismos de supervisión de ambos, si procede constatar que en aquella Ley –de modo semejante a lo que veremos que sucede con el SESF- se crean autoridades financieras centrales que se ocupan de la estabilidad financiera y el control de los riesgos sistémicos (v.gr. “Financial Stability Oversihgt Council”) y se refuerzan los poderes de supervisión de las autoridades competentes en los tres sectores financieros típicos (mercado bancario, mercado de valores y mercado asegurador).

II. Noción del sistema europeo de supervisión financiera. El SESF es una red de autoridades de supervisión financiera nacionales y comunitarias que tiene por objetivo general garantizar la supervisión integrada del sistema financiero de la Unión y cuya noción legal se hace describiendo las autoridades que lo componen que son: la JERS; las tres AES (la ABE, la AESPJ y la AEVM), el Comité Mixto de las AES, y las autoridades de supervisión que, en cada Estado miembro, supervisan los mercados bancario, de seguros y de instrumentos financieros, según disponen los Reglamentos y las Directivas correspondientes. Para que merezca la calificación de “sistema”, es preciso que la regulación establezca los principios racionales conforme a los que aquellas autoridades se relacionen entre sí. En este sentido, se establecen dos subsistemas: uno encargado de la supervisión macroprudencial que ejerce la JERS y otro encargado de la supervisión microprudencial que se ejerce a dos niveles, uno centralizado a cargo de las tres AES, incluyendo el Comité Mixto, y otro descentralizado a cargo de las autoridades competentes y de supervisión de los Estados miembros. Las relaciones entre ambos subsistemas y entre las autoridades incluidas en cada uno de ellos atienden a los principios de coordinación y, en el caso de las AES, al principio de simetría de objetivos, funciones y competencias y distribución de las mismas en función de los tres sectores financieros regulados. En este sentido, los tres Reglamentos que crean las AES comparten estructuras clónicas que sólo se diferencian –además de las respectivas sedes- en los aspectos específicos de los tres mercados financieros implicados: el bancario, el de seguros y pensiones y el de instrumentos financieros. Pero, por encima de cualquier otra consideración, la instauración del SESF implica un cambio de paradigma en la conformación del poder de supervisión financiera en la UE que se establece conforme a la regla de la mayoría instaurando una suerte de “democracia supervisora” entre los Estados miembros que, de este modo, ceden gran parte de su soberanía financiera a favor de las nuevas AES. Ello es así porque, en cuanto a la supervisión macroprudencial, las decisiones de la JERS se adoptarán por su Junta General que estará integrada por los

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gobernadores de los bancos centrales nacionales y actuará por mayorías -simples o cualificadasde votos de sus miembros; y, en cuanto a la supervisión microprudencial, las decisiones de las AES se adoptarán por sus respectivas Juntas de Supervisores que estarán compuestas por los máximos representantes de las autoridades nacionales encargadas de supervisar los sectores bancario, asegurador y mobiliario, respectivamente y tomarán sus decisiones por mayorías – simples o cualificadas- de sus miembros.

III. Características del sistema europeo de supervisión financiera: la consagración del modelo tridimensional de regulación y supervisión del sistema financiero europeo. El sistema financiero europeo presenta una estructura tridimensional en la que los sujetos, los objetos y los contratos se distribuyen y tipifican en tres mercados de modo tal que: En el mercado bancario, actúan como intermediarios típicos las entidades de crédito que operan sobre activos monetarios, sobre la base de la idea fundamental del crédito y se relacionan con su clientela mediante operaciones o contratos bancarios pasivos o de depósito, activos o de préstamo y crédito y neutros o servicios bancarios. En el mercado de instrumentos financieros, actúan como intermediarios típicos las empresas de inversión (sin perjuicio de la posible actuación de las entidades de crédito con plenitud de facultades conforme al modelo de banca universal) que operan sobre instrumentos financieros (especialmente, valores negociables) y se relacionan con su clientela mediante operaciones o contratos típicos del mercado primario o de los distintos tipos mercados secundarios de valores. En el mercado de seguros y pensiones, actúan como intermediarios típicos las empresas de seguros y reaseguros que tienen como materia prima el riesgo y se relacionan con su clientela mediante contratos de reaseguro o de seguros de daños o seguros de personas. Sobre este sistema tridimensional, los Estados comunitarios proyectan dos facultades en defensa del interés general: la facultad de regulación y la facultad de supervisión: Primero, en cuanto a la regulación, el sistema financiero europeo presenta una estructura tridimensional que se puede constatar cuando observamos que las Directivas –y las normas nacionales que las adaptan- se refieren a los tres grandes sectores que son el mercado bancario, el mercado de valores y el mercado de seguros. Los tres sectores comparten unas pautas de regulación comunes que se indican en las Directivas que, en cada uno de los tres sectores, han implantado el denominado "pasaporte comunitario" o "licencia única". Estas pautas de regulación comunes a los tres sectores que hemos señalado se desarrollan a través de cuatro fases: 1ª. Tipificación de las actividades de intermediación de cada uno de los tres mercados financieros señalados. 2ª. Reserva de su desarrollo profesional a favor de los intermediarios específicamente autorizados para actuar en cada uno de los tres sectores. 3ª. Exigencia a los intermediarios de determinadas condiciones de acceso a las actividades de intermediación específicas de cada sector. 4ª. Exigencia a los intermediarios de determinadas condiciones de ejercicio de aquellas actividades. Segundo, en cuanto a la supervisión, en los mercados financieros desarrollados y, en particular, en los europeos existen dos modelos básicos de supervisión: El modelo tripolar, que se basa en un criterio predominantemente subjetivo –sin ignorar el criterio objetivo y funcional- y encomienda a distintas autoridades la supervisión de los tres sectores en que se divide el mercado financiero a efectos regulatorios que son el mercado bancario, el mercado de instrumentos financieros y el mercado asegurador. Y la supervisión de cada una de las tres autoridades sobre los intermediarios típicos de cada mercado abarca tanto los aspectos de solvencia como de actuación en aquellos mercados. Y el modelo bipolar (denominado habitualmente de “twin peaks”), que se basa en un criterio funcional y encomienda a dos autoridades la supervisión de la solvencia de los

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intermediarios financiero y de la actuación de dichos intermediarios en el mercado financiero, respectivamente. Pues bien, el examen de las disposiciones que implantan el SESF confirma que establece un sistema unidimensional de supervisión macroprudencial a cargo de la JERS, sin perjuicio de su integración mayoritaria por los gobernadores de los bancos centrales de los Estados comunitarios y de su permanente coordinación con las otras autoridades que integran el SESF; y un sistema tripolar de supervisión microprudencial, a cargo de cada una de las AES correspondientes a los tres sectores indicados y de las autoridades nacionales de supervisión de cada uno de los tres sectores, coordinadas en red por las AES correspondientes. Este sistema clásico de supervisión tripolar es congruente con el sistema tridimensional de regulación comunitaria del sistema financiero y, con las medidas de coordinación adoptadas, resulta más eficiente que el sistema bipolar, cuya adopción a nivel comunitario –y nacional- hubiera obligado a abordar una complicadísima tarea de redistribución de competencias, con la consiguiente tarea –titánica e inoportuna ante la urgencia de abordar las reformas que eviten, en la medida de lo posible, nuevas crisis financieras sistémica- de modificación esencial de los Reglamentos y Directivas comunitarias en materia financiera. Y decimos que nos parece más eficiente el sistema tripolar de supervisión porque, si bien el mercado bancario y el mercado de instrumentos financieros presentan estructuras homogéneas que facilitarían la bipartición de la supervisión de la solvencia y de la actuación entre dos nuevas autoridades; el ámbito de supervisión de los seguros y reaseguros y de los planes y fondos de pensiones presenta especialidades esenciales que requieren una supervisión específica.

IV.La supervisión macro-prudencial por la junta europea de riesgo sistémico (JERS). A. Noción. La JERS es la autoridad que –integrada en el SESF y radicada en Fráncfort del Meno- asume la supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión a fin de contribuir a la prevención o mitigación del riesgo sistémico que surge de la evolución del sistema financiero en su conjunto9. De modo tal que, teniendo en cuenta la evolución macroeconómica, procurará que se eviten episodios de perturbaciones financieras generalizadas. Por ello, en términos generales, la JERS contribuirá al buen funcionamiento del mercado interior y garantizará así una contribución sostenible del sector financiero al crecimiento económico. B. Organización. La JERS se asienta en 5 tipos de órganos: 1. El órgano soberano y decisorio, que es la Junta General, que adoptará las decisiones necesarias para garantizar el desempeño de las funciones encomendadas a la JERS y estará compuesta por dos tipos de miembros: miembros con derecho de voto, que son el Presidente y el Vicepresidente del BCE, los Gobernadores de los bancos centrales nacionales, un miembro de la Comisión Europea, los Presidentes de las AES (ABE, AESPJ y AEVM), el Presidente y los dos Vicepresidentes del Comité Científico Consultivo y el Presidente del Comité Técnico Consultivo; y miembros sin derecho de voto, que son un representante de alto nivel por cada autoridad nacional de supervisión competente de los Estados miembros, que asumirán sus funciones por turno temático, a menos que las autoridades nacionales de supervisión de un Estado miembro en particular acuerden designar a un representante común, y el Presidente del Comité Económico y Financiero (CEF). 2. El órgano ejecutivo, que es el Comité Director, que prestará asistencia en el proceso decisorio de la JERS, 9 Cfr. las funciones que atribuye el Título I de la “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act” al “Financial Stability Oversight Council”.

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preparando las reuniones de la Junta General, analizando los documentos que vayan a ser objeto de examen y vigilando el desarrollo de la labor de la JERS y estará compuesto por el Presidente y el Vicepresidente primero de la JERS; el Vicepresidente del BCE; otros cuatro miembros de la Junta General que sean asimismo miembros del Consejo General del BCE, un miembro de la Comisión, los Presidentes de las AES (ABE, AESPJ y AEVM), el Presidente del CEF, el Presidente del Comité Científico Consultivo y el Presidente del Comité Técnico Consultivo. 3. El órgano representativo, que es el Presidente y los Vicepresidentes. La Presidencia de la JERS será ostentada por el Presidente del BCE durante un período inicial de cinco años y, después, para los períodos siguientes, el Presidente de la JERS será nombrado conforme a lo previsto en las normas comunitarias. El Presidente representará a la JERS en el exterior y, en el interior de la autoridad, presidirá las reuniones de la Junta General y del Comité Director. 4. El órgano de apoyo logístico, que es la Secretaría, que prestará apoyo analítico, estadístico, administrativo y logístico y corre a cargo del BCE10 . 5. Los órganos consultivos, que son el Comité Consultivo Científico y el Comité Consultivo Técnico, sin perjuicio de la posibilidad que la JERS pueda recurrir, cuando proceda, al parecer de los agentes pertinentes del sector privado. Un denominador común a los miembros de la JERS es la exigencia de que, cuando participen en las actividades de la Junta General y del Comité Director o cuando realicen cualquier otra actividad relacionada con la JERS, ejerzan sus funciones de manera imparcial y únicamente en interés del conjunto de la Unión, sin solicitar ni aceptar instrucciones de los Estados miembros, de las instituciones de la Unión o de cualquier otro órgano público o privado. Asimismo, ninguno de los miembros de la Junta General (con derecho a voto o sin él) podrá ejercer funciones en el sector financiero. C. Funciones. La JERS tiene atribuidas las siguientes 4 funciones: 1. La función esencial de supervisión macroprudencial. La función esencial de la JERS consiste en asumir la supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión a fin de contribuir a la prevención o mitigación del riesgo sistémico y evitar episodios de perturbaciones financieras generalizadas. En particular, si la JERS determina que puede presentarse una situación de emergencia, debe ponerse en contacto con el Consejo y proporcionarle una evaluación de la situación y el Consejo, entonces, debe evaluar la necesidad de adoptar una decisión dirigida a las AES en la que se determine la existencia de una situación de emergencia. 2. Recopilación e intercambio de información. Para desarrollar la función esencial de supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión, la JERS debe determinar, recopilar y analizar toda la información pertinente y necesaria y, en particular, identificar y priorizar los riesgos sistémicos. En esta función informativa, se producirán dos flujos de información: los flujos de salida, en los que la JERS deberá proporcionar a las AES la información sobre riesgos necesaria para el desempeño de su cometido; y los flujos de entrada de información en la JERS, que recibirá toda la información pertinente de las AES, el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), la Comisión, las autoridades nacionales de supervisión y los órganos nacionales de estadística. 3. Emisión de avisos y recomendaciones. La supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión encomendada a la JERS lleva a atribuirle la función de emitir avisos cuando los riesgos sistémicos se consideren significativos, y, en caso necesario, hacer públicos dichos avisos; y formular recomendaciones para la adopción de medidas correctoras -incluidas, si procede, iniciativas legislativas- en respuesta a los riesgos detectados, y, en su caso, hacer públicas dichas recomendaciones. 4. Colaboración con las demás partes del SESF. Para cumplir la función esencial de supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión, la JERS debe colaborar estrechamente con todas las demás partes en el SESF y coordinar sus acciones con las de las organizaciones financieras internacionales, en particular el FMI y el JEF, así como con los organismos pertinentes de terceros países, en cuanto se refiere a la supervisión macroprudencial.

10 V. Art.4 del Reglamento (UE) 1092/2010 y art.2 del Reglamento (UE) nº 1096/2010.

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V. La supervisión micro-prudencial por las autoridades europeas y nacionales de supervisión. A. La red de autoridades nacionales de supervisión de los mercados financieros en los Estados miembros. La supervisión microprudencial de las entidades financieras que operan en los tres sectores típicos del mercado financiero sigue recayendo, en primera instancia, sobre las autoridades que, en cada Estado miembro, supervisan cada uno de los tres sectores. La novedad consiste en que, a partir de la implantación del SESF, dichas autoridades operan integradas “en red” en un doble sentido: Primero, en sentido vertical, porque, en cada sector, estarán coordinadas por la AES correspondiente, cuyas funciones y competencias consisten esencialmente, según veremos, en coordinar la actuación de las autoridades nacionales, cuyos máximos representantes componen la mayoría de las respectivas Juntas de Supervisores; sin sustituirlas en ningún caso. Todo ello sin perjuicio de las eventuales delegaciones de funciones y competencias de aquellas autoridades en la AES y en otras autoridades nacionales. Segundo, en sentido horizontal, porque la coordinación entre los tres sectores descansará, además de sobre los mecanismos establecidos en cada Estado; sobre el Comité Mixto de las AES que, según veremos, tiene competencias específicas en lo tocante a los conglomerados financieros. Cabe añadir que la integración de las autoridades nacionales en el SESF sirve también para coordinar sus labores de supervisión microprudencial con las de supervisión macroprudencial que ejerce la JERS y se traduce, por ejemplo, en las labores de detección, a través de las AES, de los riesgos sistémicos que se manifiesten en cada sector. B. Las Autoridades Europeas de Supervisión. 1. Elementos comunes a las tres Autoridades. Las 3 AES –que son la ABE, la AESPJ y la AVM- comparten una estructura y unas funciones simétricas que afectan a los aspectos siguientes: 1.1. Su personalidad y capacidad jurídicas y su responsabilidad. Cada AES –que estará representada por su Presidente- será un organismo de la Unión con personalidad jurídica y con la capacidad jurídica más amplia que se conceda a las personas jurídicas en el Derecho nacional de cada Estado miembro, que le permitirá, en particular, adquirir o enajenar bienes muebles e inmuebles y emprender acciones judiciales. En el desempeño de sus funciones, las AES actuarán con independencia y objetividad únicamente en interés de la Unión.En cuanto a su responsabilidad, hay que distinguir dos ámbitos: la responsabilidad política comunitaria, porque las AES responderán ante el Parlamento Europeo y el Consejo. La responsabilidad privada extracontractual, ya que las AES deberán reparar los daños causados por ellas o por su personal en el ejercicio de sus funciones, de conformidad con los principios generales comunes a los ordenamientos jurídicos de los Estados miembros; correspondiendo conocer de los litigios que se refieran a la reparación por ese tipo de daños al Tribunal de Justicia de la Unión Europea.

1.2. Sus objetivos. Las tres AES comparten objetivos idénticos, salvo en las referencias específicas que se hacen a cada sector que le resulta propio. Tales objetivos se ordenan en tres escalones: Primero, el objetivo general común a las AES consiste en proteger el interés público contribuyendo a la estabilidad y eficacia del sistema financiero a corto, medio y largo plazo, para la economía de la !

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Unión, sus ciudadanos y sus empresas. Segundo, objetivos sustanciales específicos consistentes en mejorar el funcionamiento del mercado interior, en particular con un nivel sólido, efectivo y coherente de regulación y supervisión; velar por la integridad, la transparencia, la eficiencia y el correcto funcionamiento de los mercados financieros; reforzar la coordinación de la supervisión internacional; evitar el arbitraje regulatorio y promover la igualdad de condiciones de competencia; y reforzar la protección del consumidor. Tercero, objetivos instrumentales concretos que son garantizar la aplicación coherente, eficiente y efectiva de las normas comunitarias respectivas (Directivas de cada sector); fomentar la convergencia en la supervisión; emitir dictámenes dirigidos al Parlamento Europeo, al Consejo y a la Comisión; y realizar análisis económicos de los mercados. 1.3. Sus funciones y competencias. Las tres AES tienen las siguientes funciones: a) Funciones normativas, porque las AES pueden participar o elaborar tres tipos de normas: normas técnicas de regulación, normas técnicas de ejecución y directrices y recomendaciones. b) Funciones tuitivas de los consumidores, porque las AES deberán ejercer una serie de funciones relacionadas con la protección de los consumidores y las actividades financieras en los respectivos sectores del mercado financiero. Estas funciones pueden ser de cuatro tipos: funciones didácticas de información y formación de los intermediarios y consumidores sobre los productos y servicios propios de cada sector, funciones orientadoras o directivas porque las AES podrán formular advertencias a las autoridades nacionales de supervisión cuando una actividad financiera plantee una amenaza grave para los objetivos que persigue cada autoridad, funciones represivas porque las AES podrán prohibir o restringir temporalmente determinadas actividades financieras que amenacen el funcionamiento correcto y la integridad de los mercados financieros o la estabilidad de la totalidad o de parte del sistema financiero de la Unión en casos especificados y funciones registrales porque cada AES debe establecer la lista o registro consolidado de las entidades financieras habilitadas para operar en el ámbito de la UE que pertenezcan a sus respectivos sectores. c) Funciones de garantía del cumplimiento del Derecho de la Unión en materia financiera. Una de las novedades más relevantes que ha implicado la instauración del SESF, desde el punto de vista jurídico, ha sido la atribución a las AES de competencias coercitivas en los casos en que aprecien infracciones del Derecho de la Unión regulador del sector respectivo por parte, bien de las autoridades nacionales de supervisión o bien de las entidades financieras que operan en tales sectores. d) Funciones arbitrales. Dado que las AES nacen para coordinar la supervisión microprudencial que desarrollan las autoridades nacionales en los sectores respectivos del mercado financiero, es lógico que tengan atribuidas funciones arbitrales para dirimir las diferencias que puedan surgir entre aquellas autoridades en dos tipos de situaciones: Primero, diferencias geográficas cuando una operación financiera transfronteriza hace confluir las competencias supervisoras de varias autoridades nacionales que discrepan. Segundo, diferencias funcionales cuando una operación financiera transectorial hace confluir las competencias supervisoras de varias autoridades de supervisión de los tres sectores financieros correspondientes. En este caso, la función arbitral se realizará a través del Comité mixto de las AES. e) Funciones de intervención en situaciones de emergencia. Dado que el SESF nace para paliar las carencias evidenciadas por la crisis financiera global, es lógico que las AES tengan atribuidas funciones y competencias para prevenir y solventar situaciones de emergencia financiera que se proyectan en dos momentos: Primero, como funciones preventivas de crisis financieras conforme a las cuales las AES deberán coordinar cuantas acciones acometan las autoridades nacionales de supervisión e informar al Consejo para que adopte, en su caso, una decisión que determine la existencia de una situación de emergencia. Segundo, como funciones solutorias porque las AES deberán participar de forma activa en los procedimientos de rescate y resolución de entidades en quiebra, particularmente cuando se trate de grupos transfronterizos. f) Funciones consultivas y evaluadoras. Dado que la crisis financiera global puso de manifiesto tanto la falta de una información suficiente como de una evaluación adecuada de la misma por parte de las autoridades nacionales de supervisión, dada su falta de

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perspectiva derivada de su propio carácter nacional y sectorial; es lógico que se hayan atribuido a las AES funciones de recopilación de información transfronteriza y transectorial y de evaluación de la misma. g) Funciones de coordinación. Dado que la crisis financiera global demostró que muchas de las prácticas nocivas que realizaron los intermediarios financieros aprovecharon las lagunas de supervisión motivadas por la falta de coordinación de las distintas autoridades nacionales tanto en sentido transfronterizo como en sentido transectorial; es lógico que las AES tengan atribuidas funciones relevantes en el ámbito de la coordinación de aquellas autoridades nacionales. h) Funciones internacionales. Dado que la crisis financiera global demostró que la estabilidad del sistema financiero de la UE sólo podía garantizarse con una coordinación de autoridades supervisoras no solo interna sino también externa con terceros países, es lógico que se atribuyan a las AES funciones relevantes de cooperación con las autoridades de supervisión, organizaciones internacionales y administraciones de terceros países. 1.4. Su organización. Las tres AES se asientan, de forma simétrica, en los 4 órganos siguientes: a) Órgano soberano y deliberante: la Junta de Supervisores. Será responsable de adoptar las decisiones, los dictámenes, recomendaciones y los consejos precisos para el desarrollo de sus funciones y estará integrada por dos tipos de miembros: unos con derecho de voto que serán los máximos representantes de las autoridades nacionales competentes en materia de supervisión de entidades de crédito (en el caso de la ABE), de entidades financieras (en el caso de la AESPJ) o de los participantes en los mercados financieros (en el caso de la AEVM) de cada Estado miembro, que asistirán a las reuniones personalmente al menos dos veces al año. Y otros sin derecho a voto, que serán su Presidente, un representante de la Comisión, un representante del Banco Central Europeo, un representante de la JERS y sendos representantes de cada una de las otras dos AES. b) Órgano de administración: El Consejo de Administración. Tiene la misión general de velar por que la AES respectiva cumpla su cometido y lleve a cabo las funciones que le son asignadas de conformidad con lo dispuesto en los Reglamentos correspondientes. Estará integrado por el Presidente y otros seis miembros de la Junta de Supervisores, elegidos por sus miembros con derecho a voto. c) Órgano de representación: el Presidente. Cada AES estará representada por su Presidente, que será un profesional independiente a tiempo completo; nombrado por la Junta de Supervisores sobre la base de sus méritos, sus cualificaciones, su conocimiento de las entidades y los mercados financieros, y su experiencia en relación con la supervisión y regulación financieras, mediante un procedimiento de selección abierto. d) Órgano de gestión: El Director Ejecutivo. Cada AES será gestionada por su Director Ejecutivo, que será un profesional independiente a tiempo completo, nombrado por la Junta de Supervisores respectiva, tras la confirmación por parte del Parlamento Europeo, sobre la base de sus méritos, sus cualificaciones, su conocimiento de las entidades y los mercados financieros, su experiencia en relación con la supervisión y regulación financieras, y su experiencia de gestión, mediante un procedimiento de selección abierto. Un denominador común a los miembros los órganos de gobierno de las AES es la exigencia de que, en el desempeño de sus funciones, actúen con independencia y objetividad y únicamente en interés del conjunto de la Unión, sin solicitar ni aceptar instrucciones de los Estados miembros, de las instituciones de la Unión o de cualquier otra entidad pública o privada. 2. Elementos específicos de cada una de las Autoridades. 2.1. De la Autoridad Bancaria Europea (ABE): La ABE es la ASE –con sede en Londres- competente para supervisar el sector del mercado bancario. Por lo tanto, su “hábitat” regulatorio de referencia viene constituido por dos polos de atracción: por una parte y en cuanto a las entidades supervisadas, la ABE es competente respecto de las entidades de crédito, las empresas de inversión y los conglomerados financieros. Y, por otra parte, en cuanto a las autoridades nacionales de supervisión, el ámbito de competencias de la

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ABE está constituido por las autoridades de supervisión bancaria que se definen en las Directivas comunitarias. La ABE debe contribuir, en particular, a “garantizar que los riesgos de crédito y otro tipo están regulados y supervisados de la forma adecuada”. La ABE interviene en algunas instituciones específicamente bancarias como son: el sistema europeo de sistemas de garantía de depósitos, el sistema europeo de mecanismos de resolución y de financiación bancaria y el Grupo de partes interesadas del sector bancario. 2.2. De la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ): La AESPJ es la ASE –con sede en Fráncfort del Meno- competente para supervisar el sector del mercado de seguros, reaseguros y pensiones de jubilación. Por lo tanto, su “hábitat” regulatorio de referencia viene constituido por dos polos de atracción: por una parte y en cuanto a las entidades supervisadas, la AESPJ es competente respecto de las empresas de seguros, las empresas de reaseguros, los fondos de pensiones de empleo y los intermediarios de seguros. Y, por otra parte, en cuanto a las autoridades nacionales de supervisión, el ámbito de competencias de la AESPJ está constituido por las autoridades de supervisión del sector asegurador según se definen en las Directivas comunitarias. La AESPJ debe contribuir, en particular, a “garantizar que los riesgos relativos a actividades de seguro, reaseguro y pensiones de jubilación están regulados y supervisados de la forma adecuada”. La AESPJ interviene en algunas instituciones específicamente aseguradoras como son: La red europea de sistemas nacionales de garantía de seguros y los Grupos de partes interesadas del sector de seguros y reaseguros y de partes interesadas del sector de pensiones de jubilación. 2.3. De la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM): La AEVM es la ASE –con sede en Paris- competente para supervisar el sector del mercado de valores e instrumentos financieros. Por lo tanto, su “hábitat” regulatorio de referencia viene constituido por dos polos de atracción: por una parte y en cuanto a las entidades supervisadas, la AEVM es competente respecto de los participantes en los mercados de instrumentos financieros. Y, por otra parte, en cuanto a las autoridades nacionales de supervisión, el ámbito de competencias de la AEVM está constituido por las autoridades de supervisión del mercado de instrumentos financieros según se definen en las Directivas comunitarias. La AEVM debe contribuir, en particular, a “garantizar que los riesgos de inversión y otro tipo están regulados y supervisados de la forma adecuada”. La AEVM interviene en algunas instituciones específicamente mobiliarias como son: El Régimen europeo de sistemas nacionales de indemnización de los inversores, el Sistema Europeo de mecanismos de resolución y de financiación y el Grupo de partes interesadas del sector de los valores y mercados. C. Órganos comunes a las autoridades europeas de supervisión. 1. El Comité Mixto de las Autoridades Europeas de Supervisión: El Comité Mixto de las AES es el foro de cooperación de las AES para garantizar la coherencia intersectorial de la supervisión que cada una realiza sobre su sector respectivo del sistema financiero. Tiene una especial relevancia porque su actividad incide especialmente en los “puntos ciegos” de supervisión que la crisis financiera global ha puesto de manifiesto, tales como los conglomerados financieros, los servicios de contabilidad y auditoría, los análisis microprudenciales de las evoluciones, los riesgos y los puntos vulnerables para la estabilidad financiera de ámbito intersectorial, los productos de inversión minorista y las medidas contra el blanqueo de dinero. Además, es el instrumento diseñado para encauzar la coordinación de la supervisión microprudencial con la macroprudencial porque tiene atribuido el intercambio de información con la JERS y el desarrollo de las relaciones entre esta y las AES. Serán miembros de pleno derecho del Comité Mixto los Presidentes de las AES y, en su caso, el presidente de cualquier subcomité !

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que se pueda crear. Además, serán invitados como observadores a sus reuniones y a las de los subcomités el Director Ejecutivo de cada AES, un representante de la Comisión y la JERS. La presidencia del Comité Mixto se designará sobre una base rotatoria anual de entre los Presidentes de las AES. El Presidente del Comité Mixto será un Vicepresidente de la JERS. El Comité Mixto creará en su seno un subcomité sobre conglomerados financieros y, además, podrá crear otros subcomités. 2. La Sala de Recurso y las vías de recurso contra las decisiones de las AES: La Sala de Recurso es un órgano común de las AES que se encargará de resolver los recursos que se interpongan contra las decisiones adoptadas por las AES en el ejercicio de sus competencias en los casos de infracción del Derecho de la Unión, en sus actuaciones en situaciones de emergencia, en la solución de diferencias entre las autoridades nacionales competentes en situaciones transfronterizas o en las competencias desarrolladas conforme a las Directivas correspondientes. La Sala de Recurso estará compuesta por seis miembros y seis suplentes, nombrados de dos en dos por los Consejos de Administración de las tres AES a partir de una lista restringida propuesta por la Comisión, tras una convocatoria pública de manifestaciones de interés publicada en el DOUE y previa consulta a las respectivas Juntas de Supervisores. Todos ellos deberán ser personas de reconocido prestigio que puedan demostrar que poseen los conocimientos y la experiencia profesional pertinentes -incluida la supervisión- en los ámbitos de la banca, los seguros, las pensiones de jubilación, los mercados de valores u otros servicios financieros. Existen dos vías de recurso contra las decisiones de las AES: un recurso de primera instancia contra las decisiones de las AES ante la Sala de Recurso y un recurso directo contra las decisiones de las AES o de segunda instancia contra las resoluciones de la Sala de Recurso ante el Tribunal de Justicia de la Unión Europea.

VI.La utilidad de la consideración del sistema europeo de supervisión financiera para la supervisión pública de los mercados de valores integrados en iberoamérica. A lo largo de este Estudio hemos expuesto cómo la crisis financiera global iniciada en el verano del año 2007 demostró que la integración creciente de los mercados financieros y de valores tanto a nivel funcional como internacional hace nacer riesgos sistémicos y transfronterizos que exigen una centralización y una coordinación proporcionada de las autoridades públicas de supervisión para evitar los gravísimos daños que aquella crisis ha causado, causa y seguirá causando a muchos millones de inversores. Hemos visto también cómo, primero en los EEUU, con la “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”; y, después en Europa, con la implantación del SESF, desde el 1 de enero de 2011, se ha buscado una supervisión más integrada de los mercados financieros respectivos. En particular, hemos mostrado las líneas maestras de este SESF. Ahora, a la vista de los proyectos de integración de la supervisión macroprudencial de la política monetaria, cambiaria y financiera que comanda el Consejo Monetario Centroamericano, integrado por los Bancos Centrales de Centroamérica; y de los proyectos de integración de algunas Bolsas de Valores de Centroamérica (nos referimos al Proyecto AMERICA integrado por las Bolsas de Panamá, El Salvador y Costa Rica) y Sudamérica (nos referimos al Proyecto MILA, integrado por las Bolsas de Colombia, Perú y Chile) es conveniente valorar en qué medida las experiencias

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estadounidense y europea (SESF) pueden ser útiles para establecer los criterios de articulación de la supervisión pública coordinada entre los distintos Estados iberoamericanos implicados11. En primer lugar, existen diferencias evidentes entre las regiones en que se ha integrado la supervisión financiera (EEUU y Europa) e Iberoamérica, empezando por la pluralidad de monedas y de estructuras regulatorias de los respectivos mercados financieros. Sin embargo, ninguna de estas diferencias impiden la coordinación e integración de la supervisión pública de los mercados de valores porque, por ejemplo, en Europa, el Reino Unido ha integrado aquella supervisión, a pesar de mantener una moneda distinta al euro y porque los Estados iberoamericanos presentan estructuras de regulación de sus mercados de valores con un nivel suficiente de analogía para permitir la coordinación de la supervisión pública entre los diferentes Estados. En segundo lugar, una vez constatado que la coordinación de la supervisión de los mercados de valores iberoamericanos es posible, la experiencia del SESF que hemos examinado enseña que conviene dar un paso más para crear una o varias Autoridades Iberoamericanas de Supervisión microprudencial de los mercados financieros (bancario, de valores y asegurador) que estén integradas por profesionales independientes, gocen de autonomía de criterio técnico respecto de los distintos Estados y garanticen una supervisión integrada de los riesgos transfronterizos y de los riesgos sistémicos que causan los conglomerados financieros o grupos transectoriales que operen en la región. En este punto, pueden resultar particularmente útiles los criterios que utiliza el SESF de coordinación de las competencias de las autoridades nacionales de supervisión con las de las autoridades supranacionales, de integración de éstas últimas por órganos soberanos integrados por representantes de las autoridades nacionales, órganos ejecutivos y órganos consultivos, etc.

VII.Conclusiones. Primera. La crisis financiera global que se inició en el verano del año 2007 ha provocado que, primero en los EEUU, con la “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”; y, después en Europa, con la implantación del SESF, desde el 1 de enero de 2011, se haya buscado una supervisión más integrada de los mercados financieros respectivos. Segunda. El SESF establece una nueva arquitectura integrada de supervisión en el ámbito de la UE que se basa en los siguientes principios esenciales: primero, el de coordinación entre los dos subsistemas de supervisión macroprudencial, a cargo de la JERS, y microprudencial, a cargo de las AES (que son la ABE, la AEVM y la AESPJ), sus órganos comunes (el Comité Mixto y la Sala de Recurso) y las autoridades nacionales competentes en cada sector. Segundo, el de integración de las diversas autoridades supervisoras que lo componen, tanto comunitarias como nacionales, a través de un funcionamiento en red. Tercero, la conformación democrática de la voluntad de las autoridades comunitarias de supervisión, a saber, la JERS y las AES; en el sentido de que estas autoridades comunitarias estarán regidas por una Junta General (en el caso de la JERS) o por unas Juntas de Supervisores (en el caso de las AES) compuestas en su mayoría, bien por los gobernadores de los bancos centrales nacionales o bien por los máximos representantes de las autoridades nacionales de supervisión de cada uno de los tres sectores financieros. Cuarto, la atribución de poderes decisorios sobre las entidades financieras a las AES en situaciones de infracción del Derecho de la Unión, de emergencia financiera y de diferencias entre autoridades 11 Así, por ejemplo, en octubre de 2009, la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) de Perú, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) de Chile, y la Superintendencia Financiera de Colombia suscribieron un memorando de entendimiento, en virtud del cual asumieron el compromiso de adelantar las tareas necesarias para facilitar el proyecto de integración de las bolsas de valores, estableciendo los mecanismos formales de comunicación y colaboración. Este compromiso fue reiterado a través del Memorando de Entendimiento sobre Intercambio de Información, Consultas y Cooperación suscrito entre los mismos organismos en enero de 2010. Ahora, deberán elaborar un protocolo de supervisión del mercado integrado.

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nacionales competentes en situaciones transfronterizas. Y quinto y último principio, el establecimiento de un sistema de “control de calidad” jurídica de las decisiones de las AES mediante un sistema de recursos ante la Sala de Recursos o ante el Tribunal de Justicia de la UE. Tercera. La existencia de proyectos de integración de los mercados de valores iberoamericanos exige de forma ineludible la coordinación de la supervisión pública por parte de los distintos Estados implicados. Es más, las experiencias más recientes de los EEUU y de Europa con el SESF muestran que convendría establecer una Autoridad Iberoamericana de Supervisión Financiera microprudencial de los mercados bancario, de valores y asegurador que esté integrada por profesionales independientes, goce de autonomía de criterio técnico respecto de los distintos Estados y garantice una supervisión integrada de los riesgos transfronterizos y de los conglomerados financieros o grupos transectoriales que operen en la región. Anexo 1: Relación de normas que establecen el SESF, todas ellas publicadas en el DOUE nº 331, de 15.12.2010: Reglamento (UE) nº 1092/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, relativo a la supervisión macroprudencial del sistema financiero en la Unión Europea y por el que se crea una Junta Europea de Riesgo Sistémico; Reglamento (UE) nº 1093/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Bancaria Europea), se modifica la Decisión no 716/2009/CE y se deroga la Decisión 2009/78/CE de la Comisión; Reglamento (UE) nº 1094/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación), se modifica la Decisión no 716/2009/CE y se deroga la Decisión 2009/79/CE de la Comisión; Reglamento (UE) nº 1095/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Europea de Valores y Mercados), se modifica la Decisión nº 716/2009/CE y se deroga la Decisión 2009/77/ CE de la Comisión; Reglamento (UE) nº 1096/2010 del Consejo, de 17 de noviembre de 2010, por el que se encomienda al Banco Central Europeo una serie de tareas específicas relacionadas con el funcionamiento de la Junta Europea de Riesgo Sistémico; y la Directiva 2010/78/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, por la que se modifican las Directivas 98/26/CE, 2002/87/CE, 2003/6/CE, 2003/41/CE, 2003/71/CE, 2004/39/CE, 2004/109/ CE, 2005/60/CE, 2006/48/CE, 2006/49/CE y 2009/65/CE en relación con las facultades de la Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Bancaria Europea), la Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación) y la Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Europea de Valores y Mercados).

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POTESTAD SANCIONADORA DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES Y SEGUROS, PERSECUCIÓN PENAL EN LA LEY DE MERCADO DE VALORES CHILENA Y EL PRINCIPIO DE NON BIS IN IDEM12 Clemente Dougnac Mujica

Abogado Área Cumplimiento de Mercado Superintendencia de Valores y Seguros de Chile

I. Antecedentes: El análisis tiene como antecedente mediato el hecho que, con fecha 9 de junio de 2006, la Superintendencia de Valores y Seguros mediante la Resolución Exenta N° 247, multó a don Jacobo Kravetz Miranda, a esa fecha Gerente General de la sociedad anónima abierta Schwager S.A., en razón de considerarlo responsable por la infracción de la normativa contenida en la Ley de Mercado de Valores chilena que prohíbe a los intervinientes de éste realizar cualquier actuación tendiente a manipular los precios de la acciones transadas en bolsa, como asimismo valerse de información privilegiada para la realización de transacciones de valores de oferta pública. Dicha sanción fue cursada por haberse estimado por parte del fiscalizador que el Gerente General había enviado información tendenciosa al mercado al informar mediante la remisión de un hecho esencial con fecha 29 de junio de 200513 a la autoridad que se había celebrado un Memorando de Acuerdo (MDA) con la Empresa Nacional del Petróleo de Chile (ENAP) para la comercialización del aditivo para combustibles denominado CHISS, el cual reducía el gasto de combustible y la contaminación, señalando que la planta productora de la empresa contaba con una capacidad para la elaboración de 20.000 litros diarios que se comercializarían a razón de 9 dólares por litro. Ante esta información, el precio de la acción presentó un alza considerable tanto en su precio como en los montos transados. Sin embargo, omitió señalar que el MDA celebrado con ENAP se encontraba sujeto a la condición de que el CHISS fuera económicamente viable, que no existía la capacidad de elaboración señalada y que la empresa Schwager S.A. no era propietaria de la patente de inversión del aditivo. Luego, con fecha 12 de agosto de 2005, Schwager S.A. pone término de manera unilateral al MDA, cuestión que no fue comunicada al mercado. En el intertanto, el señor Kravetz, vendió 37.959.250 acciones de la compañía a un precio promedio de 18,2 pesos chilenos, en circunstancias que él las había adquirido a 1 peso chileno. El día 19 de Octubre de 2010, el Cuarto Tribunal Oral en lo Penal de Santiago, dictó sentencia condenatoria en contra de don Jacobo Kravetz Miranda, en razón de haber sido considerado culpable de los delitos de manipulación de precios bursátiles y uso de información privilegiada, ambos delitos contenidos en la Ley N° 18.045 sobre Mercado de Valores 14. Este caso representa una novedad en la administración de justicia criminal en razón de ser la primera sentencia dictada por un Tribunal Oral en lo Penal relativa a delitos contenidos en la Ley N° 18.045 en el marco de la Reforma Procesal Penal que rige en Chile desde el año 200015. 12 El presente artículo refleja única y exclusivamente la opinión del autor sobre el problema analizado y no necesariamente la opinión de la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. 13 De acuerdo al artículo 10 de la Ley N° 18.045 de Mercado de Valores las entidades inscritas en el registro de valores deben divulgar toda información esencial acerca de sus negocios. 14 Delitos establecidos en los artículo 59 letra e) en relación a los artículos 52 y 53 y 60 letra e), g) y h),en relación al artículo 165, todos de la Ley N° 18.045 de Mercado de Valores. 15 Para esto véase: http://www.minjusticia.cl/documentos/LIBRO_RPP.pdf

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Asimismo, aún cuando los ilícitos sancionados se encontraban recogidos con anterioridad a la entrada en vigencia de la Reforma Procesal Penal en la Ley de Mercado de Valores, los Tribunales de Justicia, bajo el antiguo sistema de persecución penal, no enfrentaron oportunidades para pronunciarse acerca de la calidad de ilícito criminal de dichas conductas, haciéndose valer a su respecto únicamente las responsabilidades administrativas derivadas de la facultad de fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros. En este sentido, la introducción de una nueva institucionalidad procesal penal en el ordenamiento jurídico chileno, conlleva, implícitamente, un cambio en la aproximación sustancial a los tipos contenidos en la Ley de Mercado de Valores, poniendo en evidencia una serie de problemas relacionados con la tipificación y posterior imputación de los delitos en cuestión.

II. Problemática de las sanciones penales de delitos establecidos en la Ley de Mercado de Valores Chilena con anterioridad a la entrada en vigencia del la Reforma Procesal Penal Con anterioridad a la entrada en vigencia de la Reforma Procesal Penal en el mes de diciembre del año 200016, las sanciones por conductas consideradas delitos en la Ley 18.045 de Mercado de Valores son prácticamente inexistentes. La situación anterior es en parte atribuible a que, con el correr del tiempo, el Mercado de Valores se ha profundizado17 , adquiriendo mayor importancia en la actividad económica nacional y, consecuentemente, las conductas ilícitas a su respecto adquieren mayor relevancia ya que afectan a una mayor cantidad de personas, siendo los perjuicios patrimoniales causados a los afectados también mayores. Asimismo, el antiguo ejercicio de la jurisdicción penal en Chile correspondía a un sistema principalmente inquisitivo, cuyo procedimiento era tramitado por escrito ante un juez letrado, con dos etapas de juzgamiento: sumario y plenario. El sumario, de marcado carácter inquisitivo, correspondía a la etapa investigativa, la cual tenía por objeto determinar los hechos y los grados de participación de los imputados, siendo su tramitación por regla general secreta. Por su parte, el plenario correspondía a la etapa de discusión del juicio y tenía por objeto establecer los términos del conflicto. Ambas etapas del procedimiento se radicaban en la misma persona: el juez letrado. Como podrá apreciarse, las críticas basadas en la flagrante violación a garantías procesales mínimas derivadas fundamentalmente de la concentración en una misma persona de las calidades de acusador y juzgador, arreciaron al por mayor. Con todo, y dejando de lado el aspecto garantístico del antiguo procedimiento, éste mostraba una serie de vicios como la falta de recursos materiales, la excesiva burocratización del procedimiento producto de su tramitación escrita, la falta de división del trabajo y especialización de los tribunales, entre otros. Todo lo anterior generó un sistema deficiente, donde los jueces estaban atiborrados de casos, muchos de los cuales tenían una demorosa tramitación, mientras que otros quedaban pendientes, sin solución18 . Bajo esas condiciones, no es extraño que la antigua justicia criminal haya tenido escasas oportunidades de pronunciarse acerca de figuras específicas contenidas en la legislación de valores, privilegiando las causas de mayor recurrencia y connotación social en desmedro de aquellas de más especificidad y menor ocurrencia.

16 La Reforma Procesal Penal se materializó progresivamente en las distintas regiones del país, abarcando la totalidad del territorio nacional el año 2005 en que comienza a aplicarse en la Región Metropolitana. 17 Conforme al reporte anual de la Bolsa de Comercio de Santiago, el Patrimonio Bursátil de las compañías listadas en dicha bolsa aumentó de 13.862.977 MM de pesos chilenos el año 1990 a 117.039.007 MM de pesos chilenos el año 2009. Véase http://www.bolsadesantiago.com/web/bcs/ resenaanual. 18 Valdivieso, P. (2003). “Reforma Procesal Penal en Chile y otras iniciativas relacionadas: aporte a discusión sobre fortalecimiento del Poder Judicial en México, transparentar su actuación y adecuarlo a los estándares internacionales de protección de los derechos humanos”; Foro Reforma Procesal Penal, Ciudad de México; Pág. 5.

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Desde otro punto de vista, la forma en que la antigua justicia criminal tenía de imponerse acerca de la ocurrencia de un hecho que pudiera subsumirse en los delitos contenidos en la Ley N° 18.045, era a través de la denuncia de los hechos que revestían caracteres de delito realizada por la Superintendencia de Valores y Seguros al juez del crimen con posterioridad a una investigación administrativa. Si bien conforme a las disposiciones del Código de Procedimiento Penal19 correspondía al juez llevar el impulso procesal e investigar los hechos y circunstancias que determinaban la responsabilidad penal de los inculpados, en la práctica se daba que el impulso procesal y las diligencias de investigación recaían en las partes, de tal manera que una simple denuncia tenía escasas posibilidades de llegar a una sentencia definitiva por cuanto carecía de quién le diera impulso procesal, quedando su suerte a merced de la mayor o menor predisposición del juez a investigar la responsabilidad penal de los denunciados. Una de las pocas oportunidades en que la antigua justicia del crimen tuvo la posibilidad de pronunciarse respecto del delito contenido en el artículo 59 letra e) de la Ley 18.045), en el cual se sanciona -entre otros ilícitos- la inducción a la venta de valores mediante información falsa y la manipulación de precios bursátiles, se vio truncado por la impugnación del denominado auto de procesamiento a través de un Recurso de Amparo o Habeas Corpus, por cuanto éste transformaba la detención de un individuo en prisión preventiva, implicando dicha resolución un posible amago de los derechos constitucionales de libertad personal y seguridad individual. Así, mediante la interposición de un recurso constitucional destinado a preservar la libertad personal y seguridad individual, se ponía fin a la posible discusión respecto de la calificación de delito de los ilícitos contenidos en la Ley de Mercado de Valores20. El caso en cuestión se refería al denominado “Caso Chispas”, en virtud del cual la empresa Endesa España tomaba el control de la sociedad de inversiones chilena Enersis S.A, 21 principalmente mediante la adquisición de acciones pertenecientes a un conjunto de ejecutivos de la compañía denominados “gestores claves”, las cuales, fueron valorizadas a un valor considerablemente mayor a las de los demás accionistas aun cuando representaban una parte menor del capital social22. De igual manera, otro problema que se presenta con anterioridad a la Reforma Procesal Penal radica en que las personas sancionadas con multas por la Superintendencia de Valores y Seguros, de conformidad a lo establecido en el artículo 30 del DL 3.538, tienen la posibilidad de impugnar el mérito de la sanción por medio de un recurso de reclamación, el cual se interpone ante el juez civil de turno y se tramita conforme las normas del juicio sumario. Mediante la vía del procedimiento de reclamación de multas, la justicia civil se pronuncia acerca de la procedencia de las sanciones impuestas por el ente fiscalizador, de modo tal que, en el evento que la sanción cursada se encuentre recogida dentro de los supuestos fácticos considerados como delitos, la justicia civil tendría que pronunciarse acerca de cual sería el disvalor adicional que recoge el ilícito penal en relación a una infracción meramente administrativa.

19 Artículo 109 del Código de Procedimiento Penal. 20 Sentencia de fecha 29 de Septiembre de 2000 de la Corte de Apelaciones de Santiago que se pronuncia respecto del Auto de Procesamiento dictado en contra de José Yurazeck y Otros por el delito contenido en el artículo 59 letra e) de la Ley 18.045. Señala la C. de A. de Santiago, (…) si bien es cierto que el recurso de amparo es una acción que tiene como única finalidad cautelar el derecho constitucional de la libertad personal y seguridad individual respecto de actos u omisiones ilegales o arbitrarias que importen privación, perturbación o, simplemente, amenaza a tales derechos, y que de tal concepto resulta que el objeto de la sentencia se agota en dichas causales, no lo es menos que para resolver acerca del resguardo de dichos derechos cuando la ilegalidad reclamada dice relación con una acusación jurisdiccional resulta ineludible examinar el fondo, puesto que de no procederse así el ámbito de la acción no incluiría lo jurisdiccional o se reduciría a sus aspectos puramente formales, cual, ciertamente, no es el alcance de la institución porque al haberse referido el legislador al mérito o antecedentes que justifiquen la afectación del derecho, con la finalidad del resguardarlo, autorizó al tribunal del recurso a examinar la concurrencia de los requisitos de la resolución de que se trate si no se hubiere deducido los otros recursos legales, sin que ello importe actividad intrusiva en el proceso porque la cuestión a decidir es distinta. 21 Enersis S.A. era a su vez controladora de las empresas Endesa Chile S.A., Chilectra S.A., Rio Maipo S. A., Constructora Manso de Velasco S.A., etc. 22 Mediante una compleja estructura societaria, el grupo denominado “gestores claves” ejercía un control de hecho sobre la sociedad Enersis S.A. y sus filiales.

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Como puede apreciarse, desde el punto de vista de la coherencia mínima que debe tener un Ordenamiento jurídico, la situación resultante de los procesos sancionatorios de la administración, es, a lo menos, precaria, ya que -si fuera del caso- será un juez con competencia en lo civil el que deberá pronunciarse acerca de figuras consideradas delitos para efectos de validar la actuación de la administración. Frente a este problema sistémico de coherencia, ya sea de manera conciente o inconciente, algunos tribunales civiles han evitado pronunciarse acerca de los requisitos de fondo de las sanciones administrativas, basando sus fallos en análisis más bien formales. Así planteadas las cosas, no debiera llamar la atención que ni la doctrina ni los Tribunales de Justicia tuvieran entre sus principales temas de interés las eventuales consecuencias para el principio non bis in idem de la punibilidad de ciertas figuras de la Ley de Mercado de Valores y la actuación de la Superintendencia de Valores y Seguros, como asimismo la conveniencia de tener una doble persecución de dichos ilícitos.

III. En cuanto a la sentencia pronunciada por el 4° Tribunal Oral en lo Penal La prueba aportada por el Ministerio Público y querellantes particulares, convence al Tribunal, más allá de toda duda razonable, para dar por probado los siguientes hechos: HECHO 1: “El acusado Jacobo Kravetz Miranda, en su calidad de Gerente General de Schwager S.A., sociedad anónima abierta, el 22 de junio de 2005 adquirió a través de la Empresa K S. A., de la cual es accionista, 300 millones de acciones de Schwager S. A., a razón de $8 cada una, las que compró a Inversiones Gama S.A., Inversiones Abacanto S.A., y María Elena Inversiones S. A., todas empresas relacionadas a Schwager S. A., hecho que es informado a la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), a las Bolsas de Comercio del país, y a través de éstas, al mercado. El 30 de junio de ese mismo año, por intermedio de la Bolsa de Comercio de Santiago, Schwager S. A. hace una declaración de prensa referida a la compra de tales acciones por K.S.A., precisando que el controlador de la adquirente es Jacobo Kravetz Miranda, informando que éste último “ha liderado gran parte de las investigaciones que ha desarrollado la empresa en el área medioambiental y de Bonos de Carbono”. Agrega la comunicación, que de ese modo, Kravetz Miranda alcanza cerca de un 20% en el capital social, información que es recogida por la prensa especializada a contar del 1 de julio de 2005; omitiendo en tal comunicado señalar aspectos relevantes relativos a la naturaleza y alcance del contrato, tales como, que las acciones quedaron en prenda y que el pago no se efectuó de contado normal. Contrato que finalmente no fue cumplido, ya que el precio de las acciones no se pagó, siendo resciliado entre febrero y marzo de 2006. El 29 de junio de 2005, ENAP, representada por su gerente de Planeamiento y Gestión Guillermo del Valle de la Cruz y Schwager S.A., representada por su gerente general Jacobo Kravetz Miranda y por su Presidente Francisco Zegers Domínguez, suscriben un Memorándum de Acuerdo (MDA) según el cual, “Las partes acuerdan desarrollar actividades conjuntas con el objetivo de estudiar el comportamiento del aditivo Chiss y asimismo acuerdan, en caso que se comprobare la mejora de eficiencia en los motores con retornos económicos adecuados, convenir un plan de negocios conjunto, de aplicación nacional e internacional”. Con esa misma fecha, 29 de junio de 2005, Schwager S. A., a través de su Gerente General Jacobo Kravetz Miranda, comunica como Hecho Esencial a la SVS, la suscripción del referido MDA, indicando que “En dicho documento ambas partes acuerdan, en síntesis, desarrollar actividades conjuntas con el objetivo de estudiar el comportamiento del aditivo Chiss como también convenir un plan de negocios conjuntos, de aplicación nacional e internacional”, omitiendo en este documento la condición a que está sujeto el plan de negocios conjunto,

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consistente en que, por una parte, se debe comprobar la mejora de eficiencia en los motores y, por otra, que los retornos económicos sean adecuados, información que con tal omisión se da a conocer por la SVS al mercado. El 30 de junio de 2005, mediante dos presentaciones intituladas Complemento de Hecho Esencial, el acusado Kravetz Miranda por Schwager S.A. hace llegar a la SVS y a través de ésta al mercado, el texto del MDA y de la Carta Oferta referida al precio del aditivo Chiss a ENAP para futuras comercializaciones, informando a solicitud de la Bolsa de Comercio de Santiago, que el valor por litro de Chiss petróleo a ENAP es de 9 dólares más IVA, agregando “que el laboratorio para la fabricación de dicho aditivo, se encuentra completamente operativo y tiene una capacidad inicial en un turno, de 20 mil litros día”. Sin embargo, se estableció que a esa fecha la planta piloto sólo se encontraba en una etapa de implementación. En la época antes citada, Jacobo Kravetz Miranda por K.S.A. carecía de la titularidad sobre el aditivo Chiss, celebrando el 28 de julio de 2005 con Aníbal Severino Rodríguez y Eduardo Marambio Dennett un contrato de promesa de cesión de la solicitud de patente de invención del Chiss, cediendo K.S.A. el 13 de septiembre de 2005 a Schwager S.A. dicha solicitud. Con el anuncio del MDA con ENAP y su información complementaria, el precio de la acción Schwager S.A., se incrementó en un 146%, pasando de un promedio de $8.2 los dos meses anteriores, a un precio de $20.63 en los dos meses posteriores; aumentando, asimismo, los volúmenes transados en un 500% aproximadamente. El 12 de agosto de 2005, mediante carta suscrita por Jacobo Kravetz Miranda, dirigida a Guillermo del Valle, Gerente de Planeamiento y Gestión de ENAP, Schwager S.A. pone término unilateral al MDA, omitiendo informar este hecho a la SVS y por ende al mercado, hasta el 9 de noviembre de 2005, en que a requerimiento del órgano fiscalizador da a conocer tal decisión, provocando consecuentemente el desplome del valor de las acciones Schwager S.A.”.

HECHO 2: “Que en el lapso que transcurre entre la fecha de término unilateral del Memorándum de Acuerdo (MDA) -12 de agosto de 2005- y la época en que el mercado conoce este hecho -8 de noviembre de 2005-, el acusado Kravetz, a nombre de K.S.A., realiza operaciones de venta de acciones, a partir del día hábil bursátil siguiente al 12 de agosto de 2005, esto es, 16 de agosto de ese mismo año. En efecto, durante ese periodo vende un total de 37.959.250 acciones por un valor de $691.155.600. Además, en esa misma época, en su condición de Gerente General de Schwager S. A. transfiere 35.822.269 acciones de primera emisión por un monto de $711.482.145. El día 8 de noviembre de 2005 la SVS mediante una consulta realizada a ENAP, toma conocimiento del desahucio anticipado del MDA -que había tenido lugar el 12 de agosto de 2005lo que lleva al ente contralor a suspender la transacción de la acción Schwager. Desde la fecha señalada en primer lugar, dicha acción registró un descenso inmediato de su precio equivalente a un 23,8% aproximado con relación al precio de cierre de la jornada anterior. Retomada su cotización, el precio de la acción a la fecha solo se ha mantenido en torno a los $4”.

IV.Principales Razonamientos de la Sentencia El Tribunal establece que de la prueba producida por las partes podía darse por acreditado que los hechos en virtud de los cuales se acusaba a don Jacobo Kravetz Miranda eran constitutivos de los delitos previstos y sancionados en el artículo 59 letra e) de la Ley 18.045 en relación al artículo

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53 inciso 2°23 del mismo cuerpo legal en grado de consumado para el Hecho 1 y de los delitos previstos y sancionados en el artículo 60 letra e)24 en relación al artículo 164, 165 y 166 del mismo cuerpo normativo en grado de consumado para el Hecho 2. En relación al Hecho 1, toma en consideración el Tribunal que lo que la Ley protege en virtud del tipo penal establecido en el artículo 59 letra e) de la Ley de Mercado de Valores es la buena fe y lealtad en las transacciones para así dar una mayor transparencia al mismo y con ello la sanidad de la economía en general, siendo el bien jurídico protegido25 por tal ilícito la trasparencia del mercado y la credibilidad del mismo y con ello el orden público económico del país. De tal manera que el Tribunal, en razón de los hechos tenidos a la vista, consideró que la actividad desplegada por el imputado vulneraba la prohibición legal en cuanto a que ninguna persona podrá efectuar transacciones o inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores, regidos o no por esta ley, por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento, por cuanto la compra de un gran número de acciones de la sociedad de la cual detentaba la calidad de Gerente General, generó expectativas razonables desde el punto de vista de los inversores, siendo dicha adquisición de acciones indiciaria de un buen negocio. De igual manera, el anuncio de suscripción de MDA con ENAP a través de un hecho esencial, influyó notablemente en el mercado bursátil, lo cual trajo aparejado un aumento desmedido del valor de la acción y del volumen de transacciones. Adicionalmente, el Tribunal tomó en consideración la revelación parcial de los términos del mismo, en cuanto obviaba condiciones esenciales de implementación por parte de la sociedad Schwager S.A. y la gran cobertura mediática con que se publicitó dicho acuerdo, lo cual lo lleva a concluir que todas esas acciones, en conjunto, constituían maniobras artificiosas, engañosas y fraudulentas, que propiciaron la compra de acciones por parte de inversionistas26. En relación al Hecho 2, el Tribunal da por probado que éste se enmarca dentro del tipo contenido en el artículo 60 letra e) de la Ley de Mercado de Valores. Dicha disposición, debe interpretarse conjuntamente con lo establecido en el artículo 164 del mismo cuerpo normativo, el cual dispone que se entiende por información privilegiada cualquier información referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en los valores emitidos, como asimismo, la información reservada a que se refiere el artículo 10 de esta Ley. Primeramente, para determinar la existencia de información privilegiada, el Tribunal recurre al artículo del profesor de Derecho Comercial de la Universidad de Chile don Arturo Prado Puga quien señala como requisitos de esta que: a) sea desconocida, cuestión que para el Tribunal se perfecciona por cuanto la conducta asumida por el imputado al no dar a conocer el desahucio del MDA celebrado por Schwager S.A. con ENAP, cuestión que el público tomó conocimiento casi tres meses después de ocurrido; b) sea precisa y determinada y no simples rumores, calidad que a juicio del Tribunal, tenía la información de que disponía el Gerente General del emisor luego del desahucio del convenio con ENAP; c) la información debe referirse a emisores de valores o sus acciones, cuestión que a juicio del Tribunal, se refiere a las acciones de Schwager S.A., respecto de las cuales el imputado, en su calidad de Gerente General, tiene una relación fiduciaria respecto 23 El artículo 59 letra e) de la Ley N° 18.045 señala Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mínimo: e) Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52, 53, inciso primero del artículo 85 y letras a), d), e) y h) del artículo 162 de esta ley. Por su parte, el artículo 53 inciso 2° señala Ninguna persona podrá efectuar transacciones o inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores, regidos o no por esta ley, por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento. 24 El artículo 60 letra e) de la Ley N° 18.045 señala Sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados: e) las personas a las que se refiere el artículo 166 que al efectuar transacciones u operaciones de valores de oferta pública, de cualquier naturaleza en el mercado de valores o en negociaciones privadas, para sí o para terceros, directa o indirectamente, usaren deliberadamente información privilegiada. 25 Para un análisis acabado del tema véase Rosas, J.I. (2005); “El Delito de Abuso de Información Privilegiada en el Mercado de Valores: Análisis Crítico de la Regulación Contenida en le Ley 18.045”; Gaceta Jurídica N° 299; Santiago, Chile.; Reaño Peschiera, J.L. (2005) “La criminalización de transacciones bursátles con información privilegiada: El delito de insider trading”; en web site de la Universidad de Friburgo; http//www.unifr.ch/ derechopenal/artículos; Piña Rochefort, J.I. (2010), “Algunos Problemas del Delito de Uso de Información Privilegiada”; Regulación en el Mercado de Valores. Cuadernos de Extensión Jurídica N° 19, Universidad de Los Andes; Santiago, Chile. 26 El Tribunal no da mayores luces acerca del especial disvalor que supone la punibilidad de las conductas contenidas en el inciso 2° de artículo 53, no percibiéndose diferencia entre el ilícito administrativo y el ilícito penal. Asimismo, tampoco precisa con claridad qué figura específica de las contenidas en dicho artículo es la que merece el reproche penal.

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de la empresa y sus accionistas; y d) debe ser apta, en el sentido de poder modificar o alterar el precio de los valores. Luego, agrega el Tribunal que no toda conducta de uso de información privilegiada es reprochable penalmente, ya que en el mercado bursátil siempre hay una parte que conoce o tiene más información que la otra, pero aquello es solo admisible en términos que el propio mercado acepta y que no interfieran con el principio de igualdad relativa de la información. Cuando ello no ocurre y hay un aprovechamiento ilícito o enriquecimiento ilícito, aquello se transforma en uso indebido de información privilegiada, término con el cual estos sentenciadores han calificado el delito que se ha dado por acreditado para hacerlo más comprensible a la doctrina y a la jurisprudencia nacional. Continua señalando el Tribunal que el imputado, sin lugar a dudas usó deliberadamente –con dolo directo- la información esencial que poseía para lucrarse, ya que no podía si no conocer - atendido su cargo de Gerente General del Schwager S.A.- de lo irregular de su conducta desplegada y que debía dar a conocer a lo menos al órgano fiscalizador del término del acuerdo con ENAP. Tampoco podía ignorar, que con su actuar al vender sus acciones antes que se hiciera público el hecho esencial, que obtenía una ganancia ilícita en perjuicio de los accionistas de la empresa. Opera en tal sentido y de forma precisa la presunción legal del artículo 166 letra a) de la Ley 18.045, al suponer que tiene acceso a la información privilegiada el Gerente de la empresa. Finalmente, indicó el encausado en su propia declaración que había ganado dinero con la venta de las acciones en este período27. En razón de todo lo señalado precedentemente el 4° Tribunal Oral en lo Penal condena a don Jacobo Kravetz Miranda a la pena de quinientos cuarenta y un días (541) de presidio menor en su grado medio, más las accesorias legales, como autor del delito de manipulación bursátil, sancionado en el artículo 59 letra e) de la Ley de Mercado de Valores y a la pena de sesenta y un días (61) de presidio menor en su grado mínimo más la accesoria legal de suspensión de cargo u oficio público durante todo el tiempo de la condena como autor del delito sancionado en el artículo 60 letra e) del mismo cuerpo legal. No obstante lo anterior, por aplicación del artículo 4° de la Ley 18.216 28, se le concede la Remisión Condicional de la Pena.

V. La posible afectación al principio non bis in idem en razón de la sentencia del 4° Tribunal Oral en lo Penal

Como ya se ha señalado, dada las escasas ocasiones que tuvo el antiguo Sistema de Procedimiento Penal para pronunciarse acerca de la punibilidad de los delitos establecidos en la Ley de Mercado de Valores, nunca se planteó en sede jurisdiccional la problemática derivada de la coexistencia de sanciones administrativas y penales en dicho cuerpo legal en relación al principio non bis in idem. No obstante lo anterior, dadas las características estructurales de la nueva institucionalidad Procesal Penal29 , los Tribunales de Justicia tendrán mayores posibilidades de pronunciarse al respecto.. Señalamos desde ya que no creemos que se vulnere el principio en cuestión por la aplicación de una sanción administrativa y eventualmente una sanción penal, básicamente por tener el Derecho Administrativo Sancionador un escalafón valorativo de sanciones diferente al utilizado por el Derecho Penal. En éste, la privación de libertad es la pena más socorrida y casi única en la escala de dosificación diseñada por la ley. (…) En el derecho 27 En la determinación de este delito, el Tribunal deja claramente establecido que no toda utilización de información privilegiada es penalmente relevante, dando a entender que para que ellos suceda es necesario que exista un enriquecimiento por parte de quien hace uso de la información, siendo dicho enriquecimiento, al parecer, una condición objetiva de punibilidad. 28 En virtud de la Ley 18.216 la ejecución de penas privativas o restrictivas de libertad podrá suspenderse por el Tribunal que la imponga, pudiendo conceder alguno de los siguientes beneficios: a) Remisión Condicional de la Pena; b) Reclusión Nocturna; y c) Libertad vigilada. 29 Estas características podrían conceptualizarse en oposición a las arriba señaladas para el antiguo sistema de procedimiento penal. En tal sentido, el sistema es acusatorio, con separación de las funciones de investigación y juzgamiento, el procedimiento es oral y público y existe un alto grado de especialización por parte de los fiscales del Ministerio Público. Nota 2 supra.

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sancionatorio administrativo se utiliza la prohibición, el mandato, la observancia de determinadas obligaciones, para luego tipificar como ilícito el desobedecimiento a las mismas o el desconocimiento a dichas especificaciones 30. Conceptualmente, se entiende por non bis in idem la prohibición que pesa sobre el Estado de que una persona pueda ser sancionada por un delito respecto del cual ya ha sido condenada o absuelta por sentencia firme y que éste imponga múltiples castigos sobre la misma persona respecto de un mismo hecho. Por lo mismo, en el evento que una misma conducta revista el carácter de ilícito administrativo e ilícito penal, se podría afirmar que existiría una evidente tensión en relación a este principio. Para la aplicación del principio non bis in idem se señalan como requisitos el que a su respecto recaiga una triple identidad en cuanto al hecho, en cuanto al sujeto y en cuanto al fundamento. La identidad de hecho estará presente cuando el tipo del delito que describe la norma en virtud de la cual se ha sancionado es el mismo conjunto de presupuestos objetivos y subjetivos que se exigen para la imposición de otra pena en virtud de otra norma. El hecho no es el suceso natural acaecido conforme a criterios espaciales, temporales y subjetivos, sino que es el supuesto de hecho que como elemento de la norma, puede dar lugar a la aplicación de una sanción. La identidad de persona se manifestará cuando a una misma persona se le ponga en posición de recibir dos o más sanciones, o ser juzgado dos o más veces, por un mismo hecho independientemente de la calidad especial que el tipo penal pueda señalar para el sujeto activo. La identidad de fundamento dice relación con la identidad de los bienes jurídicos o intereses sociales tutelados por las respectivas normas. Es en este último punto en el que se presentan los mayores problemas para el principio non bis in idem ya que la diferencia entre sanción administrativa y sanción penal muchas veces es tenue, haciendo casi imposible establecer criterios diferenciadores irrefutables entre una y otra. En definitiva, la cuestión a determinar es si el denominado Derecho Administrativo Sancionador comparte una idéntica naturaleza o bien equiparable al Derecho Penal, con las consecuentes repercusiones en cuanto a garantías que supone la aplicación de este último. En palabras de Román Cordero Si bien existe consenso en cuanto a limitar tales potestades sancionadoras de la Administración, no lo existe en cuanto a determinar la intensidad de ello, problema cuya solución está estrechamente ligado a la ubicación dogmática de la rama que las estudia, siendo esencialmente dos las soluciones: ubicarlo en el Derecho Penal o en el Derecho Administrativo. En efecto, algunos autores plantean que el Derecho Administrativo Sancionador es una rama del Derecho Penal y, por tanto, regida por los principios de este último –al modo penal-, sino por sus reglas. Para afirmar aquello sostienen, en primer lugar, que entre la sanción administrativa y la pena existe una identidad ontológica, existiendo entre ellas tan sólo diferencias de grado o intensidad, y en segundo lugar, que tanto el Derecho Penal como el “Penal Administrativo” como ellos llaman al Derecho Administrativo Sancionador- son manifestaciones de un mismo y único ius puniendi del Estado31 . Sin embargo, y siguiendo al mismo autor, también puede señalarse que (..) el Derecho Administrativo Sancionador es una rama autónoma del Derecho, que tiene su “anclaje” en el Derecho Público, en específico en el Derecho Administrativo, con lo cual he querido poner de relieve la finalidad prioritaria que singulariza a esta rama del Derecho, cual es la protección del interés público (…)32 . Tal como puede apreciarse, en ausencia de una norma atributiva de competencia que delimite la acción de la administración respecto de los órganos encargados de la persecución penal, la posible vulneración al non bis in idem por aplicación de sanciones administrativas conjuntamente con sanciones penales dependerá en grado importante de la Teoría a la que se adscriba en relación a la autonomía o subordinación del Derecho Administrativo Sancionador al Derecho Penal, siendo cualquiera de las soluciones igualmente válida desde el 30 Ossa Arbelaez, J. (2009) “Derecho Administrativo Sancionador: Una aproximación dogmática”; Edit. Legis; Colombia. Pág. 155. 31 Román Cordero, C. (2009); “El Debido Procedimiento Administrativo Sancionador”; Revista de Derecho Público, Vol. 71; Pág. 190. 32 Román Cordero, C. Opus cit. Pág. 191.

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punto de vista dogmático jurídico, pero con evidentes consecuencias en la aplicación práctica de las normas. Si se busca la respuesta en el Derecho Positivo, si bien el principio non bis in idem tiene reconocimiento a nivel constitucional de manera indirecta33 y a nivel legal existen múltiples manifestaciones de éste, aun subsiste la dificultad de determinar la relación entre sanción administrativa y sanción penal. Evidentemente, no existe una opción normativa expresa en cuanto a la diferenciación entre ambas, quedando en manos de la jurisprudencia la tarea de determinar en cada caso si existe una vulneración del principio en cuestión. Si se parte de la base del artículo 20 del Código Penal34 podría pensarse que la legislación chilena no impide la doble aplicación de una sanción administrativa conjuntamente con una sanción penal, precisamente por reputarse la primera de una naturaleza distinta a la segunda. Lo anterior se vería ratificado en el ámbito de la Ley de Mercado de Valores en virtud del inciso 3° del artículo 58 de la Ley N° 18.045 35, por cuanto se le impone el deber a la Administración de realizar una investigación administrativa para confirmar la ocurrencia de un hecho que reviste caracteres del delito y, una vez finalizada ésta, remitir los antecedentes al Ministerio Público, lo cual no obsta para la aplicación de sanciones administrativas. Sin embargo, si se toma en consideración el artículo 55 de la Ley de Mercado de Valores, en el cual se establece que La persona que infrinja las disposiciones contenidas en la presente ley, sus normas complementarias o las normas que imparta la Superintendencia ocasionando daño a otro, está obligada a la indemnización de perjuicios. Lo anterior, no obsta a las sanciones administrativas o penales que asimismo pudiere corresponderle podría inferirse que no es posible la aplicación conjunta de sanciones administrativas y penales, ya que ésta, al establecer la validez de la aplicación de la indemnización de perjuicios conjuntamente con las sanciones que sean procedentes utiliza la conjunción disyuntiva “o”, siendo imposible que tanto la sanción administrativa como la sanción penal concurran conjuntamente. En otros términos, pareciera desprenderse de esta norma que o se aplica una u otra, pero no ambas conjuntamente. Como puede verse, el tema de la posible vulneración al principio non bis in idem no se encuentra resuelto ni dogmática ni normativamente, siendo los Tribunales de Justicia los encargados de dar luces al respecto. De la sentencia que en este caso se analiza, se desprende de manera implícita que para los sentenciadores, existe una diferenciación entre las sanciones administrativas y los ilícitos penales. Así, respecto al delito de manipulación de precios bursátiles el Tribunal estima que dada la sensibilidad del Mercado de Valores ante la información que lo afecta, el legislador protege la buena fe y lealtad en las transacciones y para salvaguardar la simetría de la información entre los operadores, (…) ha instituido la aplicación de sanciones y las correspondientes responsabilidades penales para quienes afecten el bien jurídico de transparencia del mercado y la credibilidad del mismo y con ello el orden público económico del país. De tal manera que, a juicio del Tribunal, sólo será procedente el reproche penal en el evento que se afecte el bien jurídico Transparencia del Mercado y con ello el Orden Público Económico del país. Por tanto, sólo en el evento que la conducta desplegada sea de tal gravedad que afecte la Transparencia del Mercado y con ello el Orden Público Económico, será penalmente sancionable.

33 En virtud del artículo 5° de la Constitución El ejercicio de la soberanía reconoce como limitación el respeto a los derechos esenciales que emanan de la naturaleza humana. Es deber de los órganos del Estado respetar y promover tales derechos, garantizados por esta Constitución, así como por los tratados internacionales ratificados por Chile y que se encuentren vigentes. 34 Señala dicho artículo: No se reputan penas, la restricción de la libertad de los procesados, la separación de los empleos públicos acordada por las autoridades en uso de sus atribuciones o por el tribunal durante el proceso o para instruirlo, ni las multas y demás correcciones que los superiores impongan a sus subordinados y administrados en uso de su jurisdicción disciplinal o atribuciones gubernativa 35 Dicho artículo señala en lo pertinente que Cuando en el ejercicio de sus funciones, los funcionarios de la Superintendencia tomen conocimiento de hechos que pudieran ser constitutivos de delitos señalados en los artículo 59 y 60 (…), el plazo de 24 horas a que se refiere el artículo 176 del Código Procesal Penal, sólo se contará desde que la Superintendencia haya efectuado la investigación correspondiente que le permita confirmar la existencia de tales hechos y de sus circunstancias, todo sin perjuicio de las sanciones administrativas que pudiera aplicar por esas mismas situaciones.

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Respecto del delito de uso de información privilegiada, existe un margen diferenciador en cuanto a que no toda conducta de uso de información privilegiada es reprochable penalmente, pudiendo interpretarse que, si bien podría existir un ilícito administrativo, el sustrato fáctico de éste no calificara como una figura penalmente reprochable. Pero siguiendo la misma lógica, podría suceder que la sanción administrativa sea también constitutiva de un ilícito penal y es en este punto en el que se presentan posibles problemas de doble incriminación. Al parecer, para que pueda calificarse de ilícito criminal el uso de información privilegiada es necesario que haya un aprovechamiento ilícito o enriquecimiento ilícito. Como puede apreciarse, tampoco el Tribunal sentenciador da muchas luces de hasta qué punto una conducta es sancionable administrativa o penalmente, subsistiendo el problema de posible vulneración del principio non bis in idem.

VI.Conclusiones Como se ha señalado a lo largo de este trabajo, la introducción de la Reforma Procesal Penal ha traído aparejada una mayor posibilidad por parte de la jurisdicción penal de pronunciarse acerca de conductas que son consideradas como ilícitos penales en la Ley de Mercado de Valores. Con ello, se presenta el problema de determinar si existe o no vulneración del principio non bis in idem en el evento que la Superintendencia de Valores y Seguros sancione en sede administrativa un ilícito que un Tribunal penal considere sancionable penalmente. Con todo, aun concientes de que a falta de una solución legislativa como lo han resuelto algunos países, el problema de la doble incriminación dependerá en definitiva de las opciones dogmáticas que se tomen en relación a las sanciones administrativas y penales, debiendo los Tribunales de Justicia dar luces al respecto. Desde otro punto de vista el fenómeno pone en evidencia otro hecho de incidencia práctica en la política de fiscalización del Mercado de Valores, cual es, la conveniencia práctica de tener una doble incriminación administrativa y penal. En tal sentido, si como resultado de los procesos judiciales que se verifiquen a futuro las sanciones penales para los delitos en cuestión resultaren de escasa relevancia -como ha ocurrido hasta la fecha36 - no se vería el sentido de tener una duplicidad de funciones en cuanto a persecución administrativa y penal, ya que el efecto causado por ambas sería el mismo, resultando ineficiente mantener el catálogo de ilícitos penales en la Ley de Mercado de Valores. A este respecto, parecería más eficiente dotar a la Administración de mayores herramientas investigativas y posibilitar una efectiva reparación a los perjudicados, lo cual tendría un mayor consecuencia disuasoria que la punición de delitos que en definitiva no se sancionan.

36 Lo anterior se vería reafirmado por los últimos acuerdos alcanzados por parte del Ministerio Público con imputados por el delito de uso de información privilegiada, los cuales, en principio, convertirían en inútil la criminalización establecida en la Ley de Mercado de Valores, resultado difícil distinguir un disvalor distinto o agravado respecto al ilícito administrativo. Nos referimos al acuerdo que alcanzó la Fiscalía con cinco de los siete acusados por uso de información privilegiada en el denominado caso D&S-Falabella, que fijó el pago de donaciones por $44 millones a cambio de la suspensión del proceso penal.

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Bibliografía

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- Valdivieso, P. (2003). “Reforma Procesal Penal en Chile y otras iniciativas relacionadas: aporte

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ACTIVIDADES DEL INSTITUTO IBEROAMERICANO DE MERCADOS DE VALORES Del 14 al 17 de marzo, se celebró en el Centro de Formación de la AECID de la Antigua, Guatemala, una Reunión técnica para proceder a la actualización del Estudio comparativo sobre la inversión colectiva en Iberoamérica37, en la que los directivos y técnicos de 12 países miembros del IIMV han compartido conocimientos, y experiencias en materia de Supervisión y Regulación de estas figuras, analizado en primer lugar la situación actual del sector y examinando tanto los proyectos normativos de cada una de las jurisdicciones asistentes, como las tendencias internacionales en el ámbito de la supervisión.

Acto inaugural de la Reunión celebrada en el Centro de Formación de la AECID en La Antigua, Guatemala

Además de la actualización de esta publicación sobre la inversión colectiva, el IIMV, siguiendo el mandato del Consejo de Autoridades así como de su Patronato, ha puesto en marcha otra iniciativa para realización de un Estudio sobre el Registro, Compensación y Liquidación de Valores Mobiliarios. El objetivo de este trabajo será analizar el marco jurídico y operativo que regula los sistemas de registro, compensación y liquidación, elementos imprescindibles en el buen funcionamiento de los mercados de valores, al asegurar la correcta ejecución de las operaciones y la titularidad efectiva de los valores. La primera reunión técnica tendrá lugar en Panamá del 11 al 13 de abril. Por lo que respecta a las actividades formativas, no presenciales, el 25 de abril dará comienzo la cuarta edición del Curso on-line sobre “Las Normas Internacionales de Información Financiera, 37 Publicado en 2006, este Estudio se ha convertido en obra de consulta obligada en materia de inversión colectiva en la región. Pueden acceder a versión electrónica en http://www.iimv.org/estudios.htm

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NIIF/NIC”, actividad organizada y financiada por el Instituto Iberoamericano y la Fundación CEDDET, que cuenta con la dirección técnica de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) de España. La duración total del curso será de 11 semanas, una de las cuales esta dedicada al manejo de las herramientas del aula virtual, ocho a la docencia de contenidos teóricos y prácticos, y dos semanas de recuperación. Además, como complemento a esta capacitación, está previsto que un número reducido de alumnos que superen el curso on-line, es decir, aquellos que obtengan las mejores calificaciones, puedan asistir a un seminario presencial sobre las NIIFs que se celebrará en el último trimestre del año. Finalmente, en cuanto a la capacitación presencial que se llevará a cabo durante el primer semestre de este año, mencionar dos actividades. La primera, tendrá lugar en Santiago de Chile, del 16 al 20 de mayo, y es la “VII Reunión sobre Casos Prácticos de Inspección y Vigilancia de Mercados y Entidades”, evento organizado en colaboración con la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile; la segunda se celebrará del 20 al 24 de Junio, en el Centro de Formación de la AECID de Cartagena de Indias, Colombia, y será una Jornada sobre la adecuación del perfil inversor a la actividad inversora. (Suitability). Todas estas actividades, así como las realizadas en años anteriores por el Instituto Iberoamericano, pueden ser consultadas en la página de internet, www.iimv.org.

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NOVEDADES LEGISLATIVAS Novedades Legislativas de Brasil • Instrucción nº 487 de 25.11.2010 La CVM presentó en noviembre de 2010, la nueva Instrucción 487/2010, que modifica la instrucción 361/2002, sobre las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPA). Esta instrucción 487, también llamada "Nueva 361", que entró en vigor en la fecha de su publicación oficial el 25/11/2010, se aplicará no sólo a las OPAs que se han divulgado en el mercado antes de esa fecha. Esta nueva norma que modifica el régimen actual de ofertas públicas de adquisición, crea un régimen nuevo y específico para las ofertas destinadas a la adquisición del control de compañías abiertas, debido al creciente número de empresas que no poseen el control mayoritario, teniendo un control difuso o disperso. Ahora, obtienen un mayor protagonismo las normas de sigilo, modificación de las condiciones de la oferta, intermediación, valoración, así como elementos referidos al anuncio, como las subastas, y las limitaciones, en OPAs competidoras y OPAs para la adquisición del control. La motivación para la creación de esta norma se debe a la necesidad percibida de perfeccionamiento de las normas que regulan este tipo de operaciones de acuerdo con la evolución natural del mercado de capitales brasileño. Las principales modificaciones introducidas por la Instrucción 487 incluyen normas en caso de fuga de información sobre el lanzamiento de las OPAs, normas detalladas sobre las ofertas públicas para la adquisición del control, protección a los accionistas en la adquisición del control, los informes de valoración, subastas de OPAs, OPAs competidoras, barreras y restricciones, entre otros.

• Instrucción nº 488 de 16.12.2010 Reforma y adiciona artículos a la Instrucción CVM 400, de 29 de diciembre de 2003, a la Instrucción CVM 476, de 16 de enero de 2009, y a la Instrucción CVM 480, del 7 de diciembre de 2009. Publicada en diciembre de 2010, la Instrucción CVM n º 488 establece las condiciones para las ofertas públicas de letras financieras (LF) con el objetivo de acelerar la colocación de estos papeles. La nueva norma permite que tales ofertas también se realicen bajo el régimen de la instrucción de 476, es decir, a un grupo limitado de cualificados. En respuesta a las demandas del sector bancario, las LFs se introdujeron en el mercado brasileño a través de una medida provisional con el objetivo de estimular la financiación de mediano y largo plazo para las instituciones financieras, ya que no se les permite la emisión de obligaciones. De acuerdo con la Instrucción, las instituciones financieras podrán registrar automáticamente distribuciones de LF no vinculadas, con la condición de que tengan registrado anteriormente un Programa de Distribución Continua (CDP), que permanecerá actualizado en los términos exigidos. El registro de PDC puede ser solicitado por instituciones registradas en la CVM como emisores de valores o no. Sin embargo, los que ya están registrados, ya sea de la categoría A - que puede emitir cualquier tipo de valor mobiliario-, o B - que no puede emitir acciones, certificados de acciones u otros valores que son convertibles en acciones - no tendrá ninguna otra obligación

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adicional, mientras que los emisores no registrados en la CVM deberán someterse obligatoriamente a un régimen de información. Una característica importante del PDC es la posibilidad de que se hicieron varias ofertas públicas de un mismo tipo de LF. De este modo, el emisor puede aumentar el volumen de títulos ya emitidos, de acuerdo con las oportunidades que ofrece el mercado, lo que estimularía un mercado secundario más activo de estos valores. La nueva norma modifica otras anteriores, como la propia 476, de modo que las LF pueden ser distribuidas en una oferta pública restringida. Otro ejemplo es el cambio en la Instrucción 480, que prescinde de un registro del emisor de los valores mobiliarios que distribuyen públicamente LF sólo como parte de un programa de distribución continua. Para ayudar a satisfacer la demanda de financiación a largo plazo, el Consejo Monetario Nacional (CMN) ha permitido que el Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social (BNDES) pueda emitir letras financieras. Estas emisiones deberán, por su parte, estar de acuerdo con el límite correspondiente al Patrimonio de Referencia de la institución. Antes de la emisión, BNDES tendrá que preparar un estudio de viabilidad de la operación que contemple un análisis económico y financiero, los costes de financiación alternativa, y la estimación de la demanda y su destino.

• Instrucción nº 489 de 14.01.2011 Regula la elaboración y la difusión de los estados financieros de los Fondos de Inversión en Derechos de Crédito - FDIC y los fondos de inversión en cuotas de Fondos de Inversión en Derechos de Crédito - FIC-FIDC regidos por la Instrucción 356/01, los Fondos de Inversión en Derechos de crédito en el marco del Programa de Incentivos para la Implementación de Proyectos de Interés Social - FDIC PIPS, regidos por la Instrucción 399/03 y los Fondos de Inversión en Derechos de Crédito no estandarizados - FDIC-NP, regidos por la Instrucción 444/06. En enero de este año se publicó la Instrucción CVM N º 489 sobre la contabilidad de FIDC Fondos de Inversión en Derechos de Crédito. Se determina que a partir de agosto, los FIDC deberán separar los derechos de crédito adquiridos con riesgos y beneficios de aquellos que no tienen riesgos y beneficios en dos líneas de activos. La nueva normativa tiene por objetivo lograr que sean compatibles las normas contables aplicadas a los fondos de los créditos con las utilizados por las empresas abiertas, que seguirán los estándares internacionales NIIF. La contabilidad internacional se basa en el concepto de que la esencia económica debe prevalecer sobre la forma jurídica. Así cuando un fondo compra una cartera de créditos, pero no los riesgos y beneficios asociados a ella, el inversor está expuesto a la capacidad de pago del cedente y no un eventual incumplimiento del conjunto de tomadores de esos préstamos. Esta condición puede crear las estructuras de titulización con más casos de la transferencia efectiva de los riesgos y beneficios, que también se reflejan en los precios o tasas de rendimiento. Otros puntos importantes tratados en la Instrucción 489, son los relativos a las provisiones para pérdidas y difusión de información. La norma requiere que las previsiones se hacen de acuerdo con la pérdida esperada de la cartera y no por el criterio de la pérdida sufrida. Con esto la norma se anticipa a las NIIF, ya que según la norma internacional sigue utilizando el criterio de las pérdidas incurridas. En relación con las revelaciones, es obligatoria la difusión de las recompras de cartera realizadas por el cedente, así como los tipos utilizados en la cesión.

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• Instrucción nº490 de 24.01.2011 La Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) ha cambiado las reglas para la actividad de agentes fiduciarios, tras poner el tema en discusión. A partir de ahora, los agentes fiduciarios pueden ser contratados para garantizar emisiones de obligaciones de varias empresas del mismo grupo económico. Por otra parte, para evitar conflictos de interés, el agente fiduciario debe informar a los inversores sobre otras emisiones del mismo grupo para las que prestan servicio.

Noticias: • CVM facilitará el acceso de inversores a los BDRs El 25 de enero, la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) ha puesto en audiencia pública una norma que facilitará el acceso de fondos de pensiones e inversores individuales a la negociación de Brazilian Depositary Receipts de empresas extranjeras en Brasil. Esta propuesta modifica la Instrucción nº 332, que regula la negociación de los llamados Brazilian Depositary Receipts (BDRs) Nivel I – certificados basados en acciones de compañías con sede en el extranjero, al permitir la inclusión de otras categorías de inversores en estas operaciones que, actualmente están restringidas a instituciones financieras y fondos de inversión. El proyecto propone que los fondos cerrados de pensiones privados y los inversionistas, persona física o jurídica, con una inversión superior a 1 millón de Reales también serán autorizados para negociar los BDRs Nivel I, patrocinados o no. Hasta el momento las personas físicas, a excepción de los asesores de inversión y gestores de cartera, sólo puede tener acceso a los títulos de empresas extranjeras a través de fondos. Para efectos de la composición de la cartera, estos certificados se consideran inversiones en el exterior. El cambio en la norma buscaría incrementar este mercado, que actualmente cuenta con un bajo volumen de transacciones.

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Novedades Legislativas de Chile • Normas sobre presentación de Información Financiera bajo IFRS para Industrias de Fondos de Terceros

En el transcurso del proceso de convergencia a las Normas Internacionales de Contabilidad y Normas Internacionales de Información Financiera, en adelante IFRS, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) emitió con fechas 30 y 31 de diciembre de 2010, las Circulares N°s 1.997, 1.998, 1.999 y 2.000, que impartieron instrucciones respecto a la presentación de información financiera bajo normas IFRS para las industrias de Fondos de Inversión Abiertos (FIA), Fondos de Inversión Cerrados (FIC), Fondos de Inversión de Capital Extranjero (FICE) y Fondos para la Vivienda (FV), respectivamente. Lo anterior, a objeto de proporcionar al público inversionista y a los usuarios de los estados financieros en general, información financiera relativa a estos tipos de fondos de acuerdo a estándares internacionales. Al respecto, las nuevas normas impartieron instrucciones en relación a tópicos tales como, la preparación y presentación de estados financieros bajo IFRS, los plazos y modalidad de envío de información financiera a la Superintendencia, la periodicidad en el envío de dicha información, la exigencia de notas explicativas adicionales a las requeridas por las normas IFRS, la forma y plazo de presentación de los estados financieros “pro-forma” al 31 de diciembre de 2010, y la obligación de presentar una declaración de responsabilidad respecto a la veracidad de toda la información financiera remitida, entre otras materias. Las normas recientemente emitidas presentan una serie de tópicos que son comunes entre ellas, pero también muestran algunas diferencias que tienen su origen en las características particulares que poseen cada una de las industrias de fondos de terceros, que serán expuestas en la sección III de esta noticia. En el cuadro siguiente se observa un esquema con algunas de las características que presentan las normas emitidas.

Norma

Circular N° 1.997

Circular N° 1.998

Circular N° 1.999

Circular N° 2.000

Ámbito de aplicación

Plazos de envíoa

Periodicidad de la información

N° de Notas Obligatorias

FIA

Último día del bimestre siguiente a la fecha de cierre del ejercicio anual (60 días).

Anual

14

FIC

30, 45, 30 y 60 días contados desde la fecha de cierre respectiva (marzo, junio, septiembre y diciembre)b

Trimestral

18

FICE

Último día del bimestre siguiente a la fecha de cierre del ejercicio anual (60 días).

Anual

17

FV

Último día del bimestre siguiente a la fecha de cierre del ejercicio anual (60 días).

Anual

11

a  Los estados financieros “pro-forma” al 31.12.2010 para todos los fondos, tienen un plazo excepcional de 120 días para su envío, a partir de la fecha de cierre. b  Por disposición transitoria, los estados financieros intermedios y anuales correspondientes al ejercicio 2011 tienen plazos adicionales para su envío a la SVS.

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En particular, entre las exigencias comunes que presentan las normativas están, que la información financiera debe ser remitida en archivos electrónicos con formatos 38 XML y PDF, que los estados financieros anuales deben estar auditados por auditores externos de aquellos inscritos en el Registro de Empresas de Auditoria Externa que para el efecto mantiene la Superintendencia, que el dictamen de los auditores externos debe remitirse en un archivo separado siguiendo el formato establecido en las normas, que los estados financieros deben presentarse con notas explicativas de carácter obligatorio que son especificas por cada industria en forma adicional a las notas y revelaciones requeridas por las IFRS, y que las sociedades administradoras a través de sus representantes legales o administradores son responsables de la preparación de los estados financieros de acuerdo a estas normas y demás regulaciones vigentes. En tanto, otro de los aspectos destacados en las normas es que su entrada en vigencia fue uniforme para todas, la cual se estableció a contar de la fecha de emisión de las mismas, para la presentación de estados financieros al 31 de diciembre de 2010, en adelante. Adicionalmente, cada norma hace referencia a un Modelo Ilustrativo preparado por la SVS, a modo de guía o ejemplo, que los fondos pueden considerar, si lo estiman pertinente, en la preparación y presentación de estados financieros bajo normas IFRS, para cada industria. En dicho modelo, se incorpora el formato de envío de los estados financieros y sus correspondientes notas explicativas. Cabe destacar que en forma paralela a la emisión de las mencionadas normas, se colocaron a disposición del mercado y público en general, en el sitio Web institucional de la SVS39 por cada industria, los modelos ilustrativos de estados financieros y las fichas técnicas que contienen las especificaciones de carácter informático-técnico para el envío de información financiera, a través del módulo de Sistema de Envío de Información en Línea (SEIL) disponible en el sitio web de la Superintendencia. Los estados financieros IFRS a ser presentados por cada industria, junto con el formato para la transmisión de los archivos, son los siguientes: Norma Circular N° 1.997 (FIA) Circular N° 1.998 (FIC) Circular N° 1.999 (FICE) Circular N° 2.000 (FV)

Tipo de Información

Formato Archivos

Estados Financieros IFRS

-

Estado de Situación Financiera Estado de Resultados Integrales

XML

Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

Estado de Flujos de Efectivo Notas a los Estados Financieros

PDF

Circular N° 1.998 (FIC)

Estados Complementarios - Resumen de la cartera de inversiones - Estado de resultado devengado y realizado - Estado de utilidad para la distribución de dividendos

XML

Circular N° 1.999 (FICE)

Estados Complementarios - Clasificación de la cartera de inversores - Estado de resultado devengado y realizado - Estado de aportes y remesas

XML

Asimismo, las nuevas normas requieren el envío de información adicional a los estados financieros para facilitar la interpretación de los mismos y aportar antecedentes relevantes para la

38 A modo de ejemplo, los estados financieros bajo IFRS deben ser remitidos en un archivo de formato XML. En tanto, las notas explicativas deben ser enviadas en un archivo con extensión PDF. 39 Las Circulares y Modelos Ilustrativos señalados, se encuentran publicados en la sección de “Novedades IFRS – IFRS Mercado de Valores – Adopción de IFRS” de la página web de la SVS ( www.svs.cl)

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toma de decisiones por parte de los inversionistas, público en general y otros usuarios de la información financiera. Al respecto, la información requerida se detalla a continuación:

Norma

Tipo de Información

Formato Archivos

Circular N° 1.998 (FIC)

Carteras de Inversión - Inversiones en valores o instrumentos emitidos por emisores nacionales - Inversiones en valores o instrumentos emitidos por emisores extranjeros - Inversiones valorizadas según el método de la participación - Inversiones en bienes raíces nacionales y extranjeros - Inversiones en contratos de opciones - Inversiones en contratos de futuros y forward

XML

Circular N° 1.999 (FICE)

Carteras de Inversión - Inversiones en valores o instrumentos emitidos por emisores nacionales - Inversiones valorizadas según el método de la participación

XML

Circular N° 1.998 (FIC)

Otros Informes - Contratos de opciones cuando el fondo actúa como lanzador - Operaciones de venta con compromiso de retrocompra (VRC) y de compra con compromiso de retroventa (CRV)

XML

Circular N° 1.998 (FIC) Circular N° 1.999 (FICE)

Información del fondo y otros antecedentes

XML

Análisis Razonado

PDF

Hechos Relevantes

PDF

Para todas las normas

Declaración de Responsabilidad

PDF

Para todas las normas

Dictamen de los auditores externos

PDF

Circular N° 1.998 (FIC) Circular N° 1.999 (FICE)

Estados financieros anuales auditados de filiales

PDF

Circular N° 1.998 (FIC)

Finalmente, cabe señalar que la SVS a través del área técnica respectiva y la página Web institucional mantiene un vínculo permanente con las industrias de fondos de terceros y sus sociedades administradoras, a objeto de facilitar el proceso de convergencia a las normas IFRS en dichas entidades.

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Novedades Legislativas de Ecuador • El año 2010 y conforme los lineamientos de la política de Estado, se determinó como prioridad el tratamiento del proyecto de reforma integral a la Ley de Mercado de Valores, en tal virtud, en la sesión de 19 de julio, luego de un arduo trabajo, el Consejo pre-aprobó dicho proyecto y se dispuso que el documento se enviara para la revisión de cada uno de los miembros, luego de lo cual se deberá socializar con los partícipes del mercado con el fin de que lo conozcan, hagan sus observaciones, se recojan las que se considere pertinentes para incluirlos en el proyecto final que deberá ser nuevamente ser analizado por el CNV, previo el envío al señor Presidente de la República, en cumplimiento de lo dispuesto en el Art. 9 numeral 16 de la Ley de Mercado de Valores. • RESOLUCIÓN N° CNV-005-2010 de 12 de julio de 2010, mediante la cual se mantiene suspendido el plazo de ejecución de la Resolución No. CNV-001-2010 de 30 de marzo de 2010. Se rechaza la alternativa presentada por las bolsas de valores de interconectar los sistemas transaccionales sin unificarlos, y se dispone que la Superintendencia de Compañías contrate una firma especializada que examine y evalúe los sistemas tecnológicos de las dos bolsas.

Noticias: La Intendencia de Mercado de Valores de Quito, a través de la Dirección de Investigación y Desarrollo, durante el periodo octubre 2010 – enero 2011, ha desarrollado las siguientes actividades:

- Encuentro Empresarial CAPEIPI 2010, con el co-auspicio de la Cámara de Pequeños

Industriales de Pichincha, evento al que asistieron 80 empresarios, quienes pudieron compartir las experiencias de funcionarios de la Intendencia de Mercado de Valores y de empresas que incursionaron en el mundo del mercado de valores. Se contó con la colaboración de la Asociación de Casas de Valores, quienes proporcionaron información a los asistentes sobre los procesos que involucra la estructuración para la emisión de títulos valores. El evento se realizó el día 14 de octubre de 2010.

- “2da Feria de Emprendedores, Empresa y su Financiamiento”, realizada durante los días 18 y

19 de noviembre de 2011, en la ciudad de Quito. Al evento acudieron unas 3.500 personas, entre estudiantes de colegios, universidades, emprendedores y público en general, que pudieron conocer sobre todo el proceso de emprendimiento, desde el nacimiento de la idea, maduración, diferentes alternativas de financiamiento como es el mercado de valores; y, constitución de nuevas empresas.

Se contó con la participación de 30 stands de instituciones públicas y privadas, fundaciones, asociaciones, experiencias de emprendimientos de colegios y universidades.Durante la jornada de la Feria, se dictaron charlas con expositores nacionales e internacionales de Colombia, Uruguay, México y Guatemala, Estas charlas se las realizó gracias al auspicio de la Agencia Municipal de Desarrollo Económico CONQUITO.

- Programa de Formación en Mercado de Valores, el cual se llevó a cabo mediante charlas sobre el Mercado de Valores, a las cuales asistieron un total de 557 personas, entre estudiantes universitarios, profesionales y público en general.

- Mini Sitio Web. Con la finalidad de que se amplíe la información sobre el Mercado de Valores

que actualmente consta en el Portal Web de la Superintendencia de Compañías, se desarrolló un Mini Sitio Web, en el que los usuarios que accedan al mismo tengan oportunidad de conocer

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información nacional e internacional sobre el mercado de valores. Este Mini Sitio se lo encuentra en la página: www.tendenciasdelmercadodevalores.com

- Programa Impulso Empresarial. El objetivo del programa fue el de transmitir de una manera

clara los conceptos básicos, beneficios y alternativas que se presentan las áreas societarias y de mercado de valores. El público objetivo fue el comprendido desde los 17 años en adelante, con instrucción media.El programa tuvo una duración de 30 minutos y se trasmitió por la señal de Ecuador TV durante los días jueves 12h00 y su reprise los días domingos 10h30.Se transmitió 16 programas con temas societarios y de mercado de valores, con la participación de panelistas de los sectores público y privado. El programa tuvo un rating de 1.5/9 que significó un total de 42.000 a 78.000 personas por programa.

La Intendencia de Mercado de Valores en Guayaquil continúa con sus programas de conferencias y capacitación al público en general; dentro de las actividades desarrolladas durante el último periodo destacan, entre otras, las siguientes: • El 21 de Octubre se desarrolló la Conferencia “Introducción al Mercado de Valores”, actividad coordinada por la Intendencia de Compañías de Portoviejo; dirigida a los alumnos de la Universidad San Gregorio, Unidad Educativa Santa Marianita de Jesús y a la Universidad Técnica de Manabí. • II Jornada de Educación y Protección al Inversionista "La Educación financiera, retos y perspectivas en Latinoamérica", llevada a cabo el 10 y 11 de Noviembre , en la que participaron expositores internacionales de: Argentina, Colombia, Perú, Brasil y España; y nacionales de diferentes organismos como: Bolsa de Valores, CERES, Superintendencia de Bancos, ChildFund y estuvo dirigida a varias instituciones educativas. • Charla sobre Mercado de Valores, procesos de emisiones autorizadas e instituciones del sector mercantil y financiero, bolsas de valores, capitalización bursátil y fondos de inversión, la misma que estuvo dirigida a los periodistas económicos del Diario Expreso y fue llevada a cabo el 16 de Noviembre 2010. • Lanzamiento del Programa de Educación Financiera "Aprender a tener" de Editorial Aglaia; con la participación de rectores y profesores de varios colegios de Guayaquil, evento que tuvo lugar el 16 de Diciembre. El número de personas capacitadas durante este período alcanzó a 2.219 según las estadísticas recogidas por la Intendencia de Mercado de Valores de Guayaquil.

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Novedades Legislativas de El Salvador • Ley de Supervisión y Regulación del Sistema Financiero La Asamblea Legislativa de El Salvador, aprobó en el mes de enero de 2011, la Ley de Supervisión y Regulación del Sistema Financiero, mediante la cual, se crea una nueva Superintendencia denominada Superintendencia del Sistema Financiero, entidad que tendrá a su cargo la supervisión del mercado bursátil, fondos de pensiones, bancos, aseguradoras y otras entidades de carácter financiero; sectores que actualmente están siendo supervisados por las Superintendencias de Valores, de Pensiones y del Sistema Financiero, de las cuales con dicha ley, se derogan sus leyes orgánicas y las competencias que éstas tenían pasan a ser responsabilidad del nuevo ente regulador, a fin de continuar velando por la estabilidad del sistema financiero y propiciar un sistema de regulación y supervisión consolidada de los diferentes partícipes del sistema financiero salvadoreño, velando por la eficiencia y transparencia del mismo. En el nuevo marco regulatorio, la aprobación del Marco Normativo Macro Prudencial necesario para la adecuada aplicación del marco legal que regulará a los integrantes del sistema financiero y demás supervisados le corresponderá al Banco Central. Adicionalmente, se efectuaron modificaciones a los siguientes marcos normativos: a) Ley del Mercado de Valores, con el objeto de incorporar como parte del Registro Público Bursátil a las Titularizadoras, los Agentes Especializados en Valuación de Valores y los Agentes Corredores de Bolsa. b) Ley de Bolsas de Productos y Servicios, a fin de incorporar a dicha Bolsa bajo la supervisión efectuada de la nueva Superintendencia del Sistema Financiero. Estas modificaciones se realizaron con el fin de adecuar dichos cuerpos legales, al nuevo esquema de supervisión y regulación del sistema financiero salvadoreño.40

• Ley de Acceso a la Información Pública En el mes de diciembre 2010, la Asamblea Legislativa de El Salvador, aprobó la Ley de Acceso a la Información Pública, la cual tiene como objetivo garantizar el derecho de acceso de toda persona a la información pública, a fin de contribuir con la trasparencia de las actuaciones de las instituciones del Estado. Dentro de los fines de esta Ley, están la promoción de la participación ciudadana en el control de la gestión gubernamental, la modernización de la información pública y la promoción de la eficiencia de las instituciones públicas. En lo que respecta a la Superintendencia de Valores, se está trabajando en el mejoramiento de la información que se hace pública a fin de darle cumplimiento a esta disposición.41

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Durante el período de octubre/2010-febrero/2011, se han emitido normas y aprobado modificaciones a las mismas42, relacionadas con:

40 Ley aprobada según Decreto Legislativo No. 592, del 26 de enero de 2011, teniendo 180 días para su entrada en vigencia después de su publicación en el diario oficial. 41 Ley aprobada según Decreto Legislativo No. 534 del 10 de diciembre de 2010. 42 Toda esta normativa, al igual que la normativa en consulta, está disponible en el sitio web de la Superintendencia de Valores, www.superval.gob.sv, en la sección Temas – Tema 1 Marco Regulatorio.

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1) RCTG-27/2010, de fecha 12 de octubre 2010. Aprobación de nuevo manual y catálogo contable para Bolsas de Valores en razón de haber efectuado una revisión completa del mismo. 2) RCTG-28/2010, de fecha 12 de octubre 2010. Aprobación de nuevo manual y catálogo contable para Almacenes Generales de Depósito, con el objeto de realizar una revisión completa de dicho manual y catálogo. 3) RCTG-29/2010, de fecha 26 de octubre 2010. Aprobación de modificación al modelo de contrato de servicios de depósito, custodia y administración de valores, a firmar por parte de la sociedad depositaria con las administradoras de fondos de pensiones, con el objeto de incorporar modificaciones que permitan contar con el respaldo adecuado para las operaciones que las administradoras de fondos de pensiones, realizan para adquirir en el exterior instrumentos financieros emitidos por el Gobierno de El Salvador. 4) RSTG-7/2010 de fecha 15 de noviembre 2010. Se modificó la Resolución RSTG-1/2006 “Registro de clientes y contratos de intermediación utilizados en el mercado de valores por las casas de corredores de bolsa”. Esta modificación obedeció a la necesidad de dar cumplimiento a las disposiciones de la Ley contra el lavado de Dinero y de Activos, relacionadas con el origen de los recursos entregados para inversión, así como la incorporación de disposiciones claras para la determinación del origen de los recursos entregados por las Administradoras de Fondos de Pensiones, provenientes de los Fondos de Pensiones. 5) RCTG-30/2010, de fecha 16 de noviembre 2010. Autorización a la sociedad depositaria (Central de Depósito de Valores, S.A. de C.V. – CEDEVAL), para prestar servicios de custodia en bóveda de todo tipo de instrumentos relacionados con procesos de titularización de activos, con el fin de que dicha sociedad, pueda adicionalmente a los servicios que ya fueron autorizados por la Superintendencia, prestar los servicios de custodia en bóveda de instrumentos que se encuentren relacionados con los procesos de titularización de activos. 6) RCTG-31/2010 de fecha 7 de diciembre 2010, se modificó la Norma para el manejo de recursos de un fondo de titularización por parte del representante de tenedores de valores antes de su integración total, mediante la cual se establecían los criterios a los que debe sujetarse el Representante de los Tenedores respecto a las inversiones que realice con los recursos de los fondos previo a su integración. El objetivo de modificar esta norma fue establecer el mecanismo que permita al Representante de Tenedores de Valores, cumplir con su obligación de cobrar y percibir el pago de los valores que se hayan emitido con cargo a un Fondo de Titularización. 7) RSTG-8/2010 de fecha 15 de diciembre de 2010, mediante la cual se reconoció a Brasil, como una jurisdicción en la cual funciona un mercado de valores con similares o superiores requisitos de supervisión con respecto a los del mercado de valores de El Salvador. 8) RCTG-32/2010 de fecha 17 de diciembre 2010, se aprobaron las Regulaciones para el manejo de la garantía de emisiones de valores de deuda, cuando ésta se constituya con préstamos hipotecarios. El propósito de dicha regulación fue actualizar esta norma, que estaba vigente desde 1998, a fin de dar un mejor seguimiento a las garantías que amparan emisiones de deuda de bancos y otros emisores, a fin de proporcionar mayor información y transparencia al mercado de valores.

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Novedades Legislativas de España • Ley 2/2011, de 4 de marzo, de Economía Sostenible 43. Mediante esta Ley, el Gobierno aborda, transversalmente y con alcance estructural, muchos de los cambios que se consideran necesarios para incentivar y acelerar el desarrollo de una economía más competitiva y más innovadora. Respecto a las acciones dirigidas a reforzar el sistema financiero español, en el Capítulo III del Título I de esta Ley, se incluye las medidas de reforma del mercado financiero, en la línea asentada por los acuerdos internacionales de incremento de la transparencia y mejora del gobierno corporativo, con la correspondiente modificación de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores para que las sociedades cotizadas pongan a disposición de los accionistas un informe sobre remuneraciones que será aprobado en la Junta General, y de la Ley 13/1985, de 25 de mayo, de coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de información de los intermediarios financieros y otras normas del sistema financiero, que permitirá al Banco de España exigir a las entidades de crédito políticas de remuneración coherentes con una gestión del riesgo prudente y eficaz. Como mecanismos de protección de los usuarios de servicios financieros y con el fin de asegurar la práctica de un crédito responsable, las entidades de crédito deberán evaluar la solvencia del prestatario, a la vez que aumentar la información proporcionada sobre los productos financieros y bancarios que se le ofrecen. El cumplimiento de estas medidas destinadas a incrementar la transparencia de las entidades que operan en los mercados financieros puede suponer el tratamiento de datos de carácter personal. Además de garantizarse el cumplimiento en materia de protección de datos por la intervención de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y, en su caso, del Banco de España en dicha publicación, hay que señalar que estas iniciativas se impulsan siguiendo, por una parte, la Recomendación de la Comisión Europea que complementa las Recomendaciones 2004/913/CE y 2005/162/CE en lo que atañe al sistema de remuneración de los consejeros de las empresas que cotizan en bolsa, publicada el 30 de abril de 2009; y, por otra, las conclusiones de foros económicos internacionales como el G-20. Adicionalmente, en la Sección 2.ª del Capítulo III se incluyen medidas de reforma de los mercados de seguros y fondos de pensiones para mejorar la tutela de los derechos de los asegurados y fomentar el desarrollo de la actividad económica en este sector mediante la transparencia en la mediación de seguros y reaseguros, simplificar y agilizar los trámites y aumentar la protección de los ahorradores y los tomadores de seguros; para ello se modifican la Ley 26/2006, de 17 de julio, de mediación de seguros y reaseguros privados y el Texto Refundido de la Ley de regulación de los planes y fondos de pensiones, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre y, el Texto Refundido de la Ley de ordenación y supervisión de los seguros privados, aprobado por el Real Decreto Legislativo 6/2004, de 29 de octubre. Por último, en la Sección 3.ª del Capítulo III, se desarrollan los mecanismos de protección de los clientes de servicios financieros, permitiendo la actuación de los servicios de reclamaciones de los supervisores financieros mediante la modificación de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.

• Real Decreto-ley 2/2011, de 18 de febrero, para el reforzamiento del sistema financiero 44. Este Real Decreto-ley responde a un doble objetivo: reforzar el nivel de solvencia de todas las entidades de crédito, mediante el establecimiento de un nivel elevado de exigencia con relación al capital de máxima calidad, con objeto de disipar cualquier duda sobre su solvencia; y acelerar la

43 http://www.boe.es/boe/dias/2011/03/05/pdfs/BOE-A-2011-4117.pdf 44 http://www.boe.es/boe/dias/2011/02/19/pdfs/BOE-A-2011-3254.pdf

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fase final de los procesos de reestructuración de las entidades, a través del marco indispensable creado por el Real Decreto-ley 11/2010. Las medidas contempladas en el presente real decreto Ley se articulan en dos grandes bloques el reforzamiento del capital de las entidades y la adaptación del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) como instrumento público para facilitar la nueva capitalización exigida. En cuanto al reforzamiento de la solvencia, se establece una aplicación adelantada y exigente de los nuevos estándares internacionales de capital, Basilea III. Así, se procede al establecimiento inmediato de un mínimo de capital principal, con relación a los activos ponderados por riesgo, siguiendo básicamente la definición que Basilea III establece cumplir en 2013. Este nivel mínimo de la ratio de capital principal se sitúa en el 8%, siendo del 10% para aquellas entidades que no hayan colocado títulos representativos de su capital a terceros por al menos un 20%, y, que además, presenten una ratio de financiación mayorista superior al 20%. Se trata así, de que las entidades se doten un capital, de la máxima calidad, suficiente para garantizar una elevada solidez, siendo la exigencia más alta para aquellas entidades que tienen menor agilidad para captar capital básico en caso necesario. Adicionalmente, el Banco de España podrá requerir a una entidad individual un nivel superior de capital principal en función de los resultados de ejercicios de resistencia que puedan hacerse para el conjunto del sistema. Los elementos que integran el capital principal son, en línea con lo establecido en Basilea III para 2013: el capital, las reservas, las primas de emisión, los ajustes positivos por valoración, los intereses minoritarios; y, adicionalmente, los instrumentos suscritos por el FROB y, transitoriamente, los instrumentos obligatoriamente convertibles en acciones antes de 2014 y que cumplan ciertos requisitos que garanticen una alta capacidad de absorción de pérdidas. Estos elementos serán minorados por los resultados negativos y pérdidas, los ajustes negativos por valoración y los activos inmateriales. Estos nuevos requerimientos entrarán en vigor el 10 de marzo de 2011. Además, ante la evidencia de que habrá algunas entidades con dificultad para alcanzar este nuevo requisito de manera inminente, la norma ha diseñado una estrategia progresiva de cumplimiento. Aquellas entidades que a 10 de marzo no alcancen el nivel requerido de capital principal tendrán 15 días hábiles para comunicar al Banco de España la estrategia y calendario con que garantizan el cumplimiento de los nuevos requisitos del 8% o 10%, de capital principal, según corresponda, antes del 30 de septiembre de 2011. Esta estrategia, que podrá contemplar la captación de recursos de terceros y la salida a bolsa de las entidades, deberá ser aprobada por el Banco de España quien podrá, asimismo, exigir modificaciones o medidas adicionales. No obstante, dado que podrían suscitarse algunas cuestiones que podrían retrasar el cumplimiento, relacionadas con las operaciones o trámites que pudieran que tener que llevar a cabo las entidades, y que en algunos casos pudieran ser numerosos, el Banco de España podrá autorizar un aplazamiento de hasta un máximo de 3 meses sobre la fecha anterior y, con carácter excepcional, en casos de salidas a bolsa, y siempre y cuando se hayan cumplido un conjunto de hitos que generen certeza sobre la decisión y la cuantía de la emisión, podrá prorrogar la ejecución hasta el primer trimestre de 2012. Una vez completado el período transitorio y cuando las entidades hayan alcanzado las nuevas exigencias de capital principal, y siguiendo la estructura conceptual de Basilea III, que establece un colchón de capital de conservación, el incumplimiento coyuntural de hasta un 20% de la ratio de capital principal exigido, determinará la imposición por parte del Banco de España de restricciones que podrán afectar al reparto de dividendos, la dotación a la obra benéfico social, la

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retribución de las participaciones preferentes, las retribuciones variables de administradores y directivos y la recompra de acciones. Previendo la posibilidad de que no todas las entidades puedan captar capital en los mercados de capital básico el segundo bloque del presente real decreto Ley modifica el régimen jurídico del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) con objeto de que la proporción de apoyos se realice mediante la adquisición temporal de acciones ordinarias, en condiciones de mercado, de aquellas entidades que no cumplan con los niveles de recursos propios exigidos y que así lo soliciten, ya sea de forma inmediata o una vez que acudiendo al mercado no hayan captado todos los recursos necesarios. Esta medida, que lógicamente puede implicar la entrada del sector público en el capital social de entidades de crédito, se ha diseñado dentro de un marco de estricto cumplimiento de la normativa aplicable de la Unión Europea y de máxima protección de los recursos públicos. Así, en primer lugar, el precio de adquisición de las acciones o aportaciones al capital social se fijará conforme al valor económico de la entidad, que será determinado por uno o varios expertos independientes a designar por el FROB, a través de un procedimiento que desarrollará el FROB, basado en las metodologías comúnmente aceptadas y atendiendo al valor de mercado. En cuanto a la desinversión, conviene subrayar que la presencia del FROB en el capital de las entidades es temporal, siendo el plazo máximo de tenencia de cinco años. La enajenación se llevará a cabo por procedimientos que aseguren la competencia. No obstante, el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria podrá, en el momento de adquisición de los títulos, establecer los términos en que, en el plazo máximo de un año desde la fecha de suscripción o adquisición, revendería dichos títulos a las entidades emisoras de los mismos o a terceros inversores propuestos por la entidad beneficiaria de su actuación. Este plazo máximo podrá ser de dos años, en cuyo caso se podrá exigir a las entidades solicitantes compromisos adicionales a los previstos dentro de su plan de recapitalización. Las condiciones de dicha reventa deberán asegurar un uso eficiente de los recursos públicos y llevarse a cabo en condiciones de mercado, cumpliendo en todo caso con la normativa española y de la Unión Europea en materia de competencia y ayudas de Estado. La vocación temporal del apoyo del FROB en la aportación de capital básico determina que la inversión se realice mediante la adquisición de acciones ordinarias, con objeto en que llegado el momento el FROB pueda deshacerse fácilmente y en condiciones de mercado de las mismas. Este requerimiento determina a su vez que la entidad beneficiaria del apoyo sea un banco. Es por ello por lo que se establece que si la entidad de crédito que solicita el apoyo financiero es una caja de ahorros, ésta tendrá un plazo de tres meses para el traspaso de la totalidad de su actividad financiera bien a un banco a través del cual pasen a ejercer indirectamente su actividad financiera manteniendo su figura jurídica de caja o transformándose en fundación, bien al banco que actúe como entidad central del sistema institucional de protección del que en su caso formen parte. Además, la adquisición de títulos por parte del FROB está condicionada a la elaboración por la entidad de un Plan de Recapitalización en el que, además de presentar un plan de negocio, deberá asumir ciertos compromisos relacionados, por ejemplo, con la reducción de sus costes estructurales, la mejora de su gobierno corporativo o la evolución de su actividad de crédito. La adquisición de títulos por parte del FROB determinará, a su vez, su incorporación al Consejo de Administración de la entidad emisora de los títulos en proporción estricta al porcentaje de participación de la entidad. La norma también contempla la posibilidad de adquisiciones por el FROB de participaciones preferentes convertibles en aportaciones al capital social de las cooperativas de crédito, en un régimen que reproduce el previsto hasta la entrada en vigor del presente real decreto-ley.

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Por último, cabe destacar que el real decreto-ley también contempla una serie de medidas de carácter fiscal dirigidas a asegurar la neutralidad en los procesos de reestructuración del sistema financiero. Cabe señalar, finalmente, que el presente real decreto-ley mantiene el status jurídico de la Ley 31/1985, de 2 de agosto, de regulación de las normas básicas sobre Órganos Rectores de las Cajas de Ahorro (LORCA). No se cambia la esencia de la Ley y se mantienen las distintas alternativas institucionales previstas en la misma.

• Circular 1/2011, de 21 de enero, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por la que se modifica la Circular 12/2008, de 30 de diciembre, sobre solvencia de las empresas de servicios de inversión y sus grupos consolidables 45.

Esta Circular recoge el contenido de la Directiva 2009/27/CE de la Comisión, donde se precisa y aclara, de forma que la armonización y trasposición de las normas en materia de solvencia converjan, conceptos relacionados con el riesgo de posición y el riesgo de crédito de contraparte de determinados derivados de crédito (de enésimo impago), que se regulaban en los anexos de la Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y que también fueron incorporados en la Circular 12/2008. Asimismo, también recoge parcialmente esta Circular el contenido de la Directiva 2009/83/CE de la Comisión, en lo que puede resumirse como aclaraciones y precisiones de diferentes aspectos relacionados con las técnicas de reducción del riesgo de crédito. Adicionalmente se recogen los cambios relativos al riesgo operacional y a las obligaciones de información, estas últimas referentes a las materias modificadas y añadidas. En la presente Circular no se proponen cambios sobre los conceptos que modifican la determinación de las exigencias de recursos propios por riesgo de crédito basadas en métodos internos (IRB), al estar regulado dicho riesgo para las empresas de servicios de inversión por referencia a la Circular 3/2008, de 22 de mayo, del Banco de España, sobre la determinación y control de los recursos propios mínimos. Igualmente, con la presente Circular, los conceptos relacionados con el riesgo de crédito de las titulizaciones se regulan también por referencia a la citada Circular del Banco de España y, en consecuencia, las modificaciones futuras en este ámbito serán recogidas a través de la misma. En la tercera y última parte de esta Circular se proponen algunos cambios o mejoras cuyo origen no está relacionado con la trasposición de las directivas mencionadas, sino que corresponden a modificaciones provenientes de la experiencia adquirida en la aplicación práctica de la Circular 12/2008. Con ellos se pretende clarificar algunas materias, como los conceptos a considerar en el cálculo de exigencias de recursos propios por gastos de estructura, la exclusión de determinados fondos de inversión a efectos de coeficiente de grandes riesgos, cuentas a cobrar también a efectos del coeficiente de grandes riesgos, precisión de los instrumentos a considerar a efectos del riesgo de contraparte, la posible exigencia a las empresas de servicios de inversión por parte de la CNMV de deducir de sus recursos propios computables los créditos fiscales activados o, finalmente, la obligación de publicar el informe sobre solvencia en la página web de la entidad o grupo. Por último, se añade una Disposición adicional primera para precisar la verificación a realizar por expertos independientes en los casos en los que las Empresas de Asesoramiento Financiero (EAFI) sean personas físicas.

45 http://www.boe.es/boe/dias/2011/01/25/pdfs/BOE-A-2011-1330.pdf

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• Circular 6/2010, de 21 de diciembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre operaciones con instrumentos derivados de las instituciones de inversión colectiva46.

En el capítulo I de la presente norma, se recogen las definiciones de determinados conceptos, las normas generales para la determinación de los límites a la operativa con instrumentos derivados establecidos en el artículo 39 del Real Decreto que desarrolla la Ley 35/2003 de IIC, así como requisitos específicos que deberán cumplir algunos instrumentos financieros, bien para ser considerados aptos, o bien para definir si incorporan o no un derivado implícito. El capítulo II detalla el contenido de las metodologías que la IIC podrá aplicar para la medición del límite por riesgo de mercado, en concreto, la del compromiso y la del Valor en Riesgo (o «VAR»), debiéndose asegurar que la que se aplique sea la más apropiada a la política de inversiones y de riesgos establecida en su folleto informativo así como para la medición del riesgo en función de la complejidad de las inversiones y de las estrategias de gestión Los capítulos III y IV establecen otra serie de normas relacionadas con el cómputo de los límites de contraparte, de diversificación, el marco aplicable para las IIC con objetivo concreto de rentabilidad y una enumeración de los criterios para la valoración de los instrumentos derivados y sus subyacentes. En el capítulo IV, se aportan una serie de pautas y criterios específicos a tener en cuenta en la valoración de instrumentos derivados, bien en cuanto a posibles modelos generalmente aceptados, así como de los procedimientos y controles que deben tener establecidas las entidades para llevar a cabo una adecuada valoración de dichas inversiones. Finalmente, la disposición adicional primera modifica determinados modelos de información reservada que las IIC y las entidades gestoras deben remitir a la CNMV, y se incorporan tres nuevos modelos, dos para aquellas instituciones que apliquen alguna de las metodologías VAR para el cómputo de la exposición global, y otro adicional de información auxiliar.La disposición adicional segunda introduce en la Circular 4/2008 de la CNMV sobre la información pública periódica de las IIC un nuevo modelo para las SICAV índice cotizadas. Por su parte, la disposición adicional tercera modifica el cómputo del límite de endeudamiento según se estableció en la Circular 6/2008 de la CNMV, sobre la determinación del valor liquidativo y aspectos operativos de las instituciones de inversión colectiva, tanto para IIC financieras como inmobiliarias. La disposición adicional cuarta modifica la Circular 6/2009 de la CNMV sobre control interno de las gestoras de la CNMV para incluir procedimientos de selección de intermediarios cuando éstos prestan el servicio de análisis. Por último, la disposición adicional quinta modifica la Circular 1/2006 de la CNMV, sobre instituciones de inversión colectiva de inversión libre, de forma que se tenga en cuenta en el cálculo de los recursos exigibles de las SGIIC las comisiones obtenidas por gestión de instituciones extranjeras similares a las contempladas en la citada Circular.

• Circular 5/2010, de 18 de noviembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores,

sobre información que debe remitir el adquirente potencial en la notificación a la que se refiere el artículo 69.4 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y el artículo 45.3 de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, para la evaluación cautelar de las adquisiciones de participaciones significativas y de los incrementos de participaciones en empresas de servicios de inversión y en sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva 47.

46 http://www.boe.es/boe/dias/2011/01/11/pdfs/BOE-A-2011-551.pdf 47 http://www.boe.es/boe/dias/2010/12/06/pdfs/BOE-A-2010-18687.pdf

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La presente Circular establece la lista de la información a suministrar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores por el adquirente potencial en cumplimiento de la obligación a la que se refiere el artículo 69.4 de la citada Ley 24/1988 y el artículo 45.3 de la Ley 35/2003, para la evaluación cautelar de las adquisiciones de participaciones significativas y de los incrementos de participaciones en empresas de servicios de inversión y en sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva, respectivamente. Asimismo, y de acuerdo con el principio de proporcionalidad, se determina la información a suministrar cuando el adquirente potencial sea una entidad de crédito o una entidad financiera supervisada por el Banco de España, la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, u otra autoridad supervisora de entidades financieras de la Unión Europea. También se precisa la información a suministrar en caso de que el origen de la obligación de notificar venga derivada de una adquisición sobrevenida. En todo caso, el adquirente potencial, sobre la base de dicho principio de proporcionalidad, deberá suministrar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores la información recogida en la lista con un detalle y alcance adecuado a la complejidad y naturaleza de la operación, con el fin de que ésta pueda disponer de toda la información relevante sobre la adquisición para su evaluación cautelar.

• Resolución de 21 de diciembre de 2010, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por la que se publica el Reglamento del Mercado Secundario Oficial de Futuros y Opciones (MEFF) 48.

Publicación del nuevo Reglamento de MEFF, regido por MEFF, Sociedad Rectora de Productos Derivados, S.A.U., cuya aprobación, junto con su normativa de desarrollo, acordó el Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en su sesión celebrada el día 21 de diciembre de 2010, para su entrada en vigor el 24 de enero de 2011.

48 http://www.boe.es/boe/dias/2011/01/05/pdfs/BOE-A-2011-210.pdf

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Novedades Legislativas en Honduras • Mediante Resolución SV 1614/14-10-2010 del 14 de octubre de 2010, la Comisión Nacional de Bancos y Seguros, resolvió la inscripción en el Registro Público del Mercado de Valores de Banco PROCREDIT Honduras, S.A. autorizándolo como emisor de valores.

• Para el 2011, la Comisión Nacional de Bancos y Seguros, tiene previsto implementar las “Normas complementarias para el Fortalecimiento de la Transparencia, la Cultura Financiera y Atención al Usuario Financiero”, las cuales tienen el propósito de fomentar la atención y protección a los usuarios financieros. Dichas Normas fueron socializadas con el sector de valores en el mes de enero de 2011, antes de ser aprobadas por la Comisión.

• Se encuentra en proceso de revisión la reforma al Reglamento para la Prevención y Detección

del uso Indebido de los Mercados de Valores en el Lavado de Activos y Financiamiento al Terrorismo.

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Novedades Legislativas de Panamá • Nueva forma de tributación de las sociedades de inversión inmobiliarias. A través de la Ley 8, de 15 de marzo de 2010, publicada en Gaceta Oficial 26489-A, de 15 de marzo de 2010, la cual se reglamenta a través del Decreto Ejecutivo Nº 98, de 27 de septiembre de 2010, se establece un nuevo régimen especial de tributación del Impuesto Sobre la Renta para las sociedades de inversión registradas ante la Comisión Nacional de Valores de la República de Panamá, y cuyas acciones o cuotas de participación se listen y coticen en bolsas de valores u otros mercados organizados de capitales, con el objeto de realizar inversiones en el negocio de desarrollo y administración inmobiliaria, que tengan como política la distribución a los tenedores de sus acciones o cuotas de participación no menos del noventa por ciento (90%) de su flujo de caja libre.

• Nuevas Ley en materia de Conoce tu Cliente. Esta por aprobarse en Panamá nuevas disposiciones dentro de la política “Conoce tu Cliente”. De ahora en adelante los agentes residentes de las sociedades anónimas y las firmas de abogados deberán tomar en consideración las nuevas medidas regulatorias de “Conozca a tu Cliente”, con el propósito de fortalecer la lucha contra el blanqueo de capitales y financiamiento del terrorismo. La normativa contempla sanciones para las firmas forenses y los abogados que incumplan las normas de mantener la información de sus clientes a disposición de las autoridades competentes que desarrollen investigaciones de actividades ilícitas. Esta normativa ayudará a fortalecer aún más los distintos servicios ofrecidos desde la República de Panamá.

• Proyecto de Ley del Sector Financiero. Actualmente esta por comenzar la discusión de un Proyecto de Ley del Sector Financiero, que introducirá nuevos cambios dentro del sistema financiero panameño. Entre las principales modificaciones que introduce este proyecto de ley se encuentran: 1. Creación de un Sistema de Coordinación y Cooperación Institucional. El Anteproyecto de Ley crea un nuevo organismo gubernamental denominado Consejo de Coordinación Financiera cuyo objetivo fundamental será velar por una coordinación efectiva entre los distintos reguladores financieros como un medio de coadyuvar a una regulación y supervisón adecuada del sector en la República de Panamá. 2. Creación de la Superintendencia del Mercado de Valores. Con el objeto de fortalecer un mercado interno, atendiendo a su evolución constante, y en virtud de que cada día aparecen nuevos productos y servicios en un mercado de valores competitivo, mediante el Proyecto de Ley del Sector financiero se crea un organismo regulador denominado Superintendencia del Mercado de Valores en reemplazo de la Comisión Nacional de Valores existente. Esta normativa se hace importante ya que introduce conceptos nuevos dentro de la legislación panameña como lo son: Entidad Calificadora de Riesgo, Operador de Sociedades de Inversión, Entidades Proveedoras de Precios, se establece un concepto legal sobre el mercado de divisas (Forex), mercado extra-bursátil (over the counter), Programa rotativo de valores, entre otras, necesarios para mantener un mercado de valores moderno y eficiente.

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Adicional, se consagra la facultad de supervisión transfronteriza, así como la facultad de firmar con acuerdos con entes supervisores extranjeros, ya sea en forma bilateral o multilateral, los cuales deberán establecer criterios aplicables a las investigaciones, actuaciones, intercambio de información y cooperación entre los entes reguladores de distintos países. Como punto a destacar, se establece un procedimiento sancionador, el cual hace más efectiva la función de fiscalización, necesaria para mantener la confianza en cualquier mercado de valores. 3. Modificaciones al Sistema de Pensiones Complementario en Panamá. A nivel de ley, se procede a homologar criterios relacionados con las Administradoras de Fondos de Pensiones y Jubilaciones y las Administradoras de Fondos de Cesantías, lo cual modifica cambios y adiciones a la Ley 10 de 19993, así como la Ley 44 de 19995, respectivamente. Se introducen cambios necesarios, y por primera vez se eleva a rango de ley disposiciones relacionadas con: las políticas de inversión de los fondos de pensiones y los fondos de cesantía, se establece la obligación de invertir sólo en instrumentos que cuenten con calificación de riesgo, se introducen disposiciones relacionadas con los límites de inversión por emisor y entre partes relacionadas; obligaciones para que las entidades administradoras de fondos de pensiones y fondos de cesantía cuenten con calificación de riesgo, tanto con respecto a la entidad, como con relación a cada uno de los fondos bajo su administración, disposiciones relacionadas con la valoración de activos; y la utilización de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) a fin de mejorar la información contable mostrada al público inversionista.

• Reglamentación sobre Creadores de Mercados. En la actualidad, Panamá se encuentra trabajando en la Reglamentación el Programa de Creadores e Mercados de la Deuda Pública Interna de la República de Panamá. El objetivo de esta nueva reglamentación es desarrollar el mercado de Títulos de Deuda Pública Interna a fin de asegurar el financiamiento del presupuesto general del Estado y coadyuvar con el desarrollo del mercado de valores en Panamá.

• Acuerdos más relevantes emitidos por la Comisión Nacional de Valores de la República de Panamá durante el año 2010.

1. Acuerdo No. 2-2010 de 16 de abril de 2010. “Por el cual se deroga el Acuerdo 6-2000 de 19 de mayo de 2000 y se adopta el procedimiento para la presentación de solicitudes de registro de valores y de terminación de registro en la Comisión Nacional de Valores. Publicado en Gaceta Oficial No. 26548-B de 4 de junio de 2010.” 2. Acuerdo No. 3-2010 de 4 de junio de 2010. “Por el cual se modifica el artículo 8 y se adiciona el artículo 10 al Acuerdo No. 1-2003 de 10 de enero de 2003, por el cual se fijan criterios para el cálculo y aplicación de la tarifas de registro y supervisión que deban pagarse a la Comisión Nacional de Valores. Publicado en Gaceta Oficial No. 26588 de 30 de julio de 2010.” La importancia de esta reglamentación es que viene a subsanar un vacío en las disposiciones vigentes y establece que las entidades reguladas que no paguen en tiempo oportuno el importe de la Tarifa de Supervisión, pagarán un recargo del 10% de la suma adeudada en concepto de tarifa, por cada mes o fracción de mes de atraso, hasta un máximo equivalente al monto de la tarifa de supervisión no pagada. Así será un requisito fundamental para las solicitudes administrativas, estar paz y salvo con la CNV de Panamá, en el pago de tarifa de supervisión y multas.

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• Opiniones Administrativas más relevantes emitidas durante el año 2010. 1. Opinión 10-2010 de 2 de diciembre de 2010. Se ha solicitado a la Comisión Nacional de Valores sentar su posición administrativa respecto a la posibilidad de que una casa de valores realice transferencias y pagos a terceros. 2. Opinión 9-2010 de 2 de noviembre de 2010. Se ha solicitado a la Comisión Nacional de Valores sentar su posición administrativa en cuanto a si es posible que una persona extranjera que habite en un hotel de la localidad declare el mismo como su domicilio. 3. Opinión 8-2010 de 12 de julio de 2010. Se ha solicitado a la Comisión Nacional de Valores sentar su posición administrativa con respecto a la aplicación del Acuerdo No. 4-2003 de 11 de abril de 2003 al acto de reemplazar o sustituir a un fiduciario de un fideicomiso que forme parte de la estructura de una oferta pública de valores, siempre y cuando dicho reemplazo o sustitución se lleve a cabo de conformidad con el procedimiento establecido para dichos efectos en el instrumento de fideicomiso correspondiente. 4. Opinión 3-2010 de 19 de marzo de 2010. Se ha solicitado a la Comisión Nacional de Valores sentar su posición administrativa respecto a si los colaboradores de la entidad financiera establecida en el extranjero requieren de una licencia de corredor de valores o de analista expedida por la Comisión Nacional de Valores de Panamá, para prestar los servicios antes mencionados por cuenta de la casa de valores establecida en Panamá.

Noticias: • Panamá logra su Grado de Inversión. La República de Panamá logró en el año 2010, su grado de inversión de parte de las agencias calificadoras Fitch Ratings, Standard & Poor´s y Moody´s. La primera subió la calificación de riesgo soberano de Panamá de BB+ a BBB-; y la tercera, elevó la calificación crediticia de Panamá de “Ba1” a “Baa3”. Todas coincidieron en elevar la calificación crediticia de la deuda soberana de Panamá a largo plazo, en virtud de las mejoras realizadas en las políticas fiscales, la mejoría en las finanzas públicas, y en la buena resistencia que demostró la economía panameña durante la crisis financiera internacional, ya que fue uno de los pocos países del mundo y de la región que no entró en recesión.

• Panamá realiza primera colocación de Bonos en Japón. En enero 2011, Panamá logra realizar la primera colocación de Bonos a 10 años por la suma de 41 mil 500 millones de yenes (aproximadamente USD$ 500 millones) en Japón, con una tasa de interés de 1.81%. Los denominados “bonos samurai” fueron colocados entre inversionistas institucionales calificados de Japón, entre los que se encontraban bancos centrales, aseguradoras, bancos regionales y otras instituciones financieras. La emisión respaldada por el Banco Japonés para la Cooperación Internacional, fue estructurada y colocada por Daiwa Securities Capital Markets y Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities. Panamá se convierte así en el tercer país latinoamericano junto a Colombia y México que entra en el mercado japonés.

• Nueva estructura Interna de la Comisión Nacional de Valores de la República de Panamá. Mediante Resolución CNV-451-2010 de 8 de noviembre de 2010, la Comisión Nacional de Valores consideró conveniente llevar a cabo una revisión íntegra de las funciones de cada una de las Direcciones existentes, llegando a la conclusión de que era necesario para el mercado de valores de la República de Panamá una modificación de la estructura organizativa de esta entidad,

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teniendo como propósitos el de optimizar, reforzar y fortalecer las funciones de supervisión y fiscalización. Así, se adoptan las siguientes Direcciones y Unidades: -

Dirección Jurídica. Dirección de Administración y Finanzas. Dirección de Supervisión del Mercado de Valores. Dirección de Investigaciones Administrativas y Régimen Sancionador. Dirección de Registro y Autorizaciones.

De igual manera se implementaron nuevas unidades auxiliares y de apoyo, a saber: -

Unidad de Normativa y Asuntos Internacionales. Unidad de Estudios Económicos. Unidad de Relaciones Públicas. Unidad de Auditoria Interna. Unidad de Seguridad Informática. Unidad de Educación al Inversionista.

• La República de Panamá suscribe Acuerdos Bilaterales de Doble Tributación. En la actualidad, la República de Panamá ha suscrito varios tratados dirigidos a evitar la doble imposición y prevenir la evasión fiscal en materia de impuesto sobre la renta. Los países con los cuales ya se tienen acuerdos firmados son: Qatar, Luxemburgo, España, Italia, Francia, Países Bajos, Singapur, Corea, Barbados y Portugal. Estos acuerdos son de aplicación a personas residentes en Panamá y en los países mencionados, facilitando así el intercambio e bienes y servicios. La firma de estos acuerdos forma parte de la estrategia de defensa de los servicios internacionales de Panamá, y así lograr salir de las listas grises de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE).

• Consultoría sobre Sistema Previsional en la República de Panamá. A través del Proyecto PN-L1009 “Apoyo Técnico al Clima de Inversiones y Adaptación al Libre Comercio”; la República de Panamá esta realizando una consultoría que tiene entre sus objetivos realizar un Diagnóstico que refleje la situación del sistema previsional complementario y de la legislación vigente en ésta materia, con el compromiso de actualizar el sistema previsional complementario vigente frente a las mejores prácticas internacionales.

• Consultoría sobre el Mercado Forex. Relacionado con el intercambio de divisas (Mercado Forex), la República de Panamá esta realizando una consultoría en pro de actualizar su legislación. Entre los principales objetivos de ésta consultoría se encuentra el realizar un diagnóstico a través del cual se pueda identificar los esquemas de captación de dinero de la actividad de inversión en el mercado internacional de divisas que estén operando actualmente en Panamá, haciéndose necesaria una reglamentación al respecto.

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Novedades Legislativas de Paraguay • Resolución CNV Nº 1.298/10 de fecha 02 de Setiembre de 2010, que incorpora la Res. Nº 2 dictada por el Directorio del Banco Central del Paraguay aprobando las categorías de calificación propuestas para bancos y financieras a propuesta de la Superintendencia de Bancos. • Resolución CNV Nº 1.305/10 de fecha 16 de Setiembre de 2010, que dicta el procedimiento para el registro de Programas de Emisión Global para Patrimonios Autónomos y establece el contenido del prospecto. • Resolución CNV Nº 1.308/10 de fecha 27 de Setiembre de 2010, que aprueba la Resolución Nº 931/10 del Directorio de la Bolsa de Valores y Productos de Asunción S.A. en la que se amplía la Resolución Nº 885/09, modifica el anexo 5 y el artículo 13 del Reglamento del Sistema Electrónico de Negociación (SEN) de la Bolsa de Valores y Productos de Asunción S.A. • Resolución CNV Nº 1.327/10 de fecha 29 de Diciembre de 2010, que deja sin efecto los numerales 3 y 4 de la Res. CNV Nº 1257/10 que complementa a la Res. CNV Nº 763/04. • Proyectos en Estudio. La CNV ha elaborado un proyecto de modificación de la Ley 1284/98 de Mercado de Valores con el fin de adecuarse a los cambios del mercado bursátil y fortalecer institucional y financieramente a la institución. La misma se encuentra en etapa de consulta a los agentes relacionados con la CNV.

Noticias • Consejo Nacional de Pagos Por Resolución CNV Nº 99 I de fecha 07 de Diciembre de 2010 el Directorio de la CNV designó a la Lic. Alicia Ciciolli de Giménez, Directora de la Institución, como miembro del Consejo Nacional de Pagos. Cabe destacar que el Consejo Nacional de Pagos ha sido creado por el Banco Central del Paraguay como una instancia de coordinación y cooperación de todas las instituciones que participan del sistema de pagos nacional, dentro del proyecto de reforma y modernización de los sistemas de pagos.

• Cooperación Internacional En el mes de Noviembre la CNV participó por intermedio de un representante, en la reunión del Mercosur, subgrupo de trabajo 4 “Asuntos Financieros”, realizada en la ciudad de Brasilia – Brasil. En la misma fueron tratados temas como: -

Análisis de los Proyectos de Convenio de Intercambio de Informaciones y Asistencia entre Autoridades del Mercado de Capitales, y Prospecto Mercosur. Acuerdo marco para la elaboración y divulgación de estados financieros de acuerdo con las normas internacionales de información financiera para empresas intra Mercosur 49

49 Por Decisión Nº 31/10 de fecha 16 de diciembre de 2010, del Consejo del Mercado Común (CMC) se aprobó la reglamentación mínima del Mercado de Capitales sobre la elaboración y divulgación de los estados financieros, para operaciones celebradas en el ámbito MERCOSUR con valores negociables de sociedades con oferta pública autorizada por los Estados Partes. Esta decisión deberá ser incorporada al ordenamiento jurídico de los Estados Partes antes del 31 de marzo del 2011.

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• Sistema Electrónico de Negociación (SEN) Tras la entrada en vigencia del Sistema Electrónico de Negociación de manera definitiva el 12 de Julio de 2010, todas las emisiones de Títulos de Renta Fija se realizan bajo el esquema de Programas de Emisión Global. Al cierre del año fueron registrados nueve programas por un valor total de U$D 85,5 millones.

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Novedades Legislativas de Portugal El 30 de diciembre de 2010, se publicó Decreto-ley N º 140-A/2010 que traspone al ordenamiento jurídico interno tres directivas del Parlamento Europeo y del Consejo, la Directiva 2009/111/CE, de 16 de de septiembre, la Directiva N º 2009/27/CE, la Comisión de 7 de abril, y la Directiva N º 2009/83/CE, la Comisión de 27 de julio, en línea con los objetivos del modelo de reforma de la regulación y supervisión financiera en Portugal, y las medidas que deben adoptarse para racionalizar el sector público. Este decreto-ley tiene por objeto i) fortalecer la solidez de las instituciones financieras portuguesas ii) hacer más exigente el reconocimiento de instituciones externas de calificación del crédito, denominadas generalmente como agencias de rating, iii) mejorar y reforzar los poderes de las autoridades de supervisión; iv ) hacer más transparentes y fiscalizables las operaciones realizadas por sucursales en Portugal de las instituciones financieras extranjeras, y v) establecer normas más rigurosas sobre las operaciones financieras relacionadas con la titulización de créditos.

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RECIENTES NOMBRAMIENTOS EN LOS ORGANISMOS SUPERVISORES Y REGULADORES MIEMBROS DEL IIMV Panamá De conformidad con lo establecido en el Decreto Ley 1 de 8 de julio de 1999 (Ley de Valores de Panamá), y cumpliéndose el período de dos años del Comisionado Juan Manuel Martans Sánchez como Presidente, el pleno de Despacho de Comisionados realizó rotación de los mismos. Así, a partir del 15 de noviembre de 2010, el nuevo Comisionado Presidente y Representante Legal es el Licenciado Alejandro Abood Alfaro. El cargo de Comisionado Vicepresidente lo ejerce el Licenciado Julio Javier Justiniani y como Comisionado, Juan Manuel Martans Sánchez.

Ecuador El pasado 13 de enero, el Pleno de la Asamblea Nacional de Ecuador, designó a la abogada Suad Raquel Manssur Villagrán como Superintendente de Compañías y Presidenta del Consejo Nacional de Valores del Ecuador, por un período de cuatro años, según lo establece el Art. 205 de la Constitución. Por otro lado, el pasado 8 de febrero tomó posesión como nuevo Intendente de Mercado de Valores de Guayaquil, el abogado Eduardo López Espinoza.

Portugal y España El pasado 1 de enero de 2011, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) comenzó su andadura como nueva autoridad independiente con potestad para elaborar normas técnicas de regulación, además de las recomendaciones que podía realizar el organismo anterior, el Comité Europeo de Reguladores de Mercados (CESR). ESMA, está conformada por un presidente, vicepresidente, directora ejecutiva, por un Consejo de Supervisores, un Consejo de Administración, un Grupo consultivo de representantes del sector relacionados con los mercados de valores y un Consejo de Apelaciones, entre otros comités de trabajo. En su primera reunión, el Consejo de Supervisores, integrado por los representantes de los supervisores de valores nacionales, eligió como Vicepresidente de ESMA a Carlos Tavares, Presidente de la Comisión Nacional de Valores (CMVM) de Portugal. El Vicepresidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), Fernando Restoy, ha sido elegido miembro del Consejo de Administración de ESMA.

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NOTICIAS DE MIEMBROS DE FIAB Secretaría General de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

Mercado de Valores de Buenos Aires (MERVAL)

• 3er. Foro de Liderazgo ACSDA – ALF El Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. y la Caja de Valores S. A. realizarán el 3er. Foro de Liderazgo ACSDA – ALF, el cual se llevará a cabo entre los días 9 y 11 de noviembre de 2011, en la ciudad de Buenos Aires y estará dirigido a toda la Industria Bursátil Internacional. En dicho evento se desarrollarán temas de interés, relacionados con los servicios, normativas y tecnologías que se utilizan en la liquidación, compensación y custodia de los valores negociables.

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Mercado de Valores de Rosario

• Financiamiento En El Mercado De Capitales Con Garantía De Commodities La negociación bursátil de cheques de pago diferido (CHPD) - segmento warrant es una moderna alternativa de financiación que permite a las unidades económicas que poseen stocks inmovilizados de determinados activos susceptibles de ser almacenados, constituir con ellos un warrant y seguidamente obtener financiación a tasas de interés competitivas en el Mercado de Valores de Rosario. Ello es posible a partir de la negociación de un cheque de pago diferido que se encontrará garantizado por el referido warrant.

La CNV ha autorizado el descuento de CHPD en Bolsa de acuerdo a tres segmentos o modalidades: -

Segmento Avalado.

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Segmento Patrocinado.

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Segmento Directo.

Únicamente en el Mercado de Valores de Rosario el segmento directo ha sido subdividido en cuatro variantes de la operación bursátil referida a fin de captar las particularidades de las necesidades de financiamiento e inversión regional. De acuerdo a lo dispuesto por la Circular MERVA ROS N° 799 , la negociación directa de cheques podrá ser realizada en cuatro diferentes modalidades que serán designadas como “Segmento Garantizado”, “Segmento de Aplicaciones no Garantizadas”, “Segmento no Garantizado” y “Segmento Warrants”. El segmento directo garantizado ha de caracterizarse porque la garantía del cheque de pago diferido a negociar es brindada por el Agente o Sociedad de Bolsa que inserta el cheque al Mercado para su descuento. De tal manera, es el intermediario bursátil el cual, a partir del conocimiento certero de su comitente, pone a satisfacción del Mercado de Valores de Rosario garantías suficientes que avalan el fiel y oportuno cumplimento del cheque. En este segmento, ante el default de un cheque de pago diferido, el MERVA ROS procede inmediatamente a pagar el monto de dicho valor al comitente comprador o inversor bursátil. Esto es así ya que, el Agente o Sociedad de Bolsa que ha vendido el cheque, ha aportado garantías suficientes frente al MERVA ROS que le permiten a éste, en caso de tener que afrontar un pago, recuperar inmediatamente el dinero aplicado. El segmento warrant es la cuarta modalidad de descuento de cheques de pago diferido que regula la Circular MERVA ROS N° 799. Esta alternativa de financiamiento le permite a todo tenedor de cereales o activos cuyo precio de referencia sea transparente, poder obtener un financiamiento afectando dichos stock o tenencias como garantía de una operación bursátil de descuento de CHPD. De tal manera, productores agropecuarios, acopios, cooperativas, aceiteras, molinos, exportadores y en general toda empresa que posea en su poder cereales; podrá constituir con ellos un warrant y obtener financiamiento en el Mercado de Valores de Rosario S.A. afectando dicho warrant como garantía. Esta herramienta le permite al tenedor de la mercadería mejorar la estrategia comercial al independizar la necesidad de financiamiento de la venta de la mercadería y evitar tener que vender el producto cuando los precios no resultan del todo convenientes.

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Desde el punto de vista del inversor bursátil, la negociación de CHPD con garantía warrant permite a las entidades superavitarias aplicar sus fondos ociosos en un producto de inversión de bajo riesgo el cual está indisolublemente ligado al sector agro exportador. Esta particularidad, otorga al inversor la opción de incorporar en su porfolio una alternativa de inversión cuyo asiento es un commodity, circunstancia que determina que siempre la inversión se relacionará con un activo real. La negociación de CHPD con garantía warrant es el primer producto financiero del país que permite vincular al sector agro exportador con el financiero. Al mismo tiempo, el presente producto representa una alternativa concreta de financiamiento de la llamada “economía real” Argentina.

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Mercado a Término de Rosario

• Integrando tecnología En el mes de enero, ROFEX anunció la adquisición de la empresa de software Primary, incorporando con ella una de las más avanzadas plataformas de negociación electrónica, integración vía FIX y Acceso Directo al Mercado (DMA); así como también operaciones de procesamiento de transacciones bursátiles y extrabursátiles. La tecnología es el instrumento esencial para el éxito en el negocio actual de las bolsas y mercados en todo el mundo, representando hasta el 70 por ciento de los costos operativos e inversiones en las entidades líderes. Por tal motivo, con esta integración, ROFEX alcanza una independencia tecnológica que le brinda una gran flexibilidad estratégica para desarrollar alianzas y proyectos en el ámbito local y regional.

• Lanzamiento de los futuros de oro En noviembre de 2010 ROFEX presentó el primer contrato de futuros y opciones de oro de la Argentina. A cuatro meses de su lanzamiento, ya se han operado un total de 30.000 contratos. Esta nueva herramienta no tiene entrega física del producto oro, y su tamaño reducido, en comparación con contratos internacionales, facilita el acceso al público minorista, brindando la posibilidad de participar en su operatoria. El contrato de futuros y opciones de oro se suma a los productos ya ofrecidos en la División Derivados Financieros del Mercado, donde se pueden negociar futuros de dólar, euro, real, tasa BADLAR, contratos por diferencia Dólar, y próximamente, futuros de petróleo, el más reciente proyecto de ROFEX, que será lanzado en 2011.

• Nuevo sistema de administración ROFEX ha avanzado en su estrategia de provisión de soluciones sencillas y especializadas para sus Agentes, mediante la ampliación de su línea de productos de software. En base a esa meta, la entidad lanzó la plataforma tecnológica Xena FyO. Sus principales beneficios se concentran en la interacción absoluta de sus módulos, el soporte brindado por el Mercado y la utilización de las últimas tecnologías de desarrollo para su creación y actualización. En ROFEX se trabaja para ofrecer herramientas que contribuyan a minimizar el riesgo de sus clientes, colaborando con la eficiencia y transparencia de las operaciones. La entidad rosarina recientemente ha sido autorizada como Independent Software Vendor (ISV) de Argentina Clearing S.A., con el fin de canalizar y optimizar la actual demanda de acceso a AnywherePortfolio Business Services, a partir de la solución Xena FyO.

• Gateaway FIX 5.0 En búsqueda de la renovación total de su sistema de negociación, ROFEX ha puesto en producción el Gatewawy FIX 5.0 SP2. Esta versión del Protocolo será, en el futuro, la única puerta de entrada para conectarse con el nuevo sistema del Mercado. Dicha tecnología incrementará las oportunidades de negocios a los participantes que la utilicen, así como aumentará los volúmenes totales operadores en ROFEX. De la misma manera, permitirá tener cotizaciones tanto en futuros como en opciones durante la mayor parte del tiempo de la rueda de operaciones. !

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En julio de 2007 ROFEX fue el primer y único mercado en Argentina en establecer el Protocolo FIX, hecho que lo colocó a la vanguardia. Actualmente, el Mercado tiene certificados y conectados a distintos proveedores de información en su Gateaway FIX 4.2, y a un proveedor de Acceso Directo al Mercado. La implementación de este nuevo Gateaway posibilitó que, a partir de enero de 2011, la entidad cuente con cotizaciones y operaciones automáticas generadas por computadoras. En la práctica, con su puesta en producción, en un día de rueda se procesan la misma cantidad de órdenes que anteriormente se procesaban en seis meses. Próximos pasos: ROFEX se prepara para lanzar una nueva terminal de negociación, que se conectará directamente al Gateaway FIX 5.0, y será distribuida a todos sus Agentes. Asimismo, se buscará la conexión de nuevos proveedores de DMA y vendors de información, quienes certifiquen sus soluciones contra dicha interface.

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BM&FBOVESPA

• BM&FBOVESPA y la Bolsa de Comercio de Santiago firmaron un acuerdo estratégico de operación conjunta

BM&FBOVESPA y la Bolsa de Comercio de Santiago firmaron un acuerdo estratégico de operación conjunta, que prevé la conectividad entre las dos bolsas, considerando principalmente el ruteo de órdenes y la distribución de información de mercado. El acuerdo también contempla iniciativas para nuevos temas, entre ellos, el desarrollo del mercado de derivados chilenos en la Bolsa de Comercio de Santiago, el establecimiento de iniciativas conjuntas en temas de liquidación, compensación y Contraparte Central de Valores y el acceso a la red de negociación BM&FBOVESPA/CME para los mercados de la Bolsa de Comercio de Santiago.

• BM&FBOVESPA y FLEXTRADE firmaron alianza para ruteo de órdenes BM&FBOVESPA, anunció una alianza con FlexTrade Systems, líder mundial en sistemas de negociación algorítmica multimercado y multibroker, que ofrecerá acceso directo a los mercados administrados por BM&FBOVESPA por medio del sistema de gerenciamiento de ejecución de órdenes FlexTRADER. La alianza también prevé la creación de un nuevo data center de FlexTrade, que será instalado en BM&FBOVESPA, proporcionando a los operadores ruteo de ordenes con alto desempeño y baja latencia para negociación de contratos futuros y acciones listadas en la Bolsa.

• BM&FBOVESPA lanzó contratos de soja con liquidación financiera BM&FBOVESPA lanzó tres nuevos derivados de commodities referenciados en soja. Las negociaciones del nuevo contrato futuro de soja con liquidación financiera fueron iniciadas el día 27 de enero. El contrato tiene como objeto de negociación de la soja en grano a granel tipo exportación transferida y comercializada en el puerto de Paranaguá (PR) y está autorizado para negociación a partir del vencimiento mayo de 2011 por el código SFI. Cada contrato futuro está cotizado en dólares norteamericanos y equivale a 450 bolsas de 60 Kilos netos o 27 toneladas métricas. La fluctuación de precio máxima diaria será del 5% en más o en menos, en relación al precio de ajuste del día anterior.

• 1º Foro del Mercado de Capitales Brasil-China El 22 de febrero, BM&FBOVESPA y la Bolsa de Shangai firmaron un acuerdo (MoU) con el objetivo de empezar la discusión conjunta sobre oportunidades de negocio e intercambio de informaciones. A continuación, el día 23, se desarrolló un evento en el Hotel Unique, cuya apertura fue realizada por el presidente del Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social (BNDES), seguida de la presentación de la presidente de CVM. El evento marcó el comienzo de las actividades de cooperación entre Brasil-China.

• BM&FBOVESPA lanzó un sitio con informes sobre sus iniciativas de sustentabilidad e inversión social

Fue lanzado el portal Novo Valor de BM&FBOVESPA, que ofrece informes sobre indicadores, iniciativas y proyectos de la Bolsa relacionados con la sustentabilidad y la inversión social. El sitio es un canal de comunicación del programa Novo Valor BM&FBOVESPA Sustentabilidad, que tiene como objetivo promover el desarrollo sustentable de la Bolsa y del mercado de capitales, involucrando los más diversos públicos, como inversionistas, empresas y corredoras. !

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• BM&FBOVESPA y Fundação Getúlio Vargas lanzaron índice de rentabilidad para el sector inmobiliario

BM&FBOVESPA y Fundação Getúlio Vargas (FGV) lanzaron el primer indicador de rentabilidad del sector inmobiliario brasileño: el índice general del mercado inmobiliario – comercial. El IGMI-C fue desarrollado por el Instituto Brasileño de Economía (Ibre/FGV), con patrocinio y colaboración de 26 entidades, representando empresas de los sectores financiero e inmobiliario y fondos de pensión. El objetivo del nuevo indicador es tornarse una referencia de rentabilidad de inmuebles comerciales – oficinas, hoteles, shoppings y otros -, contribuyendo para que los inversionistas tengan mayor transparencia en relación a la formación de precios de compra, venta y locación.

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Bolsa Boliviana de Valores

• Automatización de la información Con el fin de automatizar los procesos y reportes que se realizaban en forma manual y reducir el tiempo de elaboración de los mismos, se decidió automatizar la recepción de información de los participantes del mercado, a través de su captura electrónica. La Bolsa Boliviana de Valores S.A. (BBV) desarrolló e implementó un Sistema de Transferencia Electrónica, a través del cual el proceso de generación de la información que envían los distintos participantes del mercado se automatizó a través de la página web. Con esta iniciativa se logró que los participantes del mercado transfieran su información mediante archivos electrónicos a través de un capturador web, automatizando la generación de la información referida a: -

Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión (SAFIs): información sobre Fondos de Inversión administrados referida al detalle de Cartera, Resumen de cartera administrada, número de clientes, valor de cuota, tasas de interés obtenidas, comisiones cobradas y calificaciones de riesgo.

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Hechos Relevantes: la información relevante de los participantes del mercado es publicada automáticamente en la página web, una vez que su publicación ha sido autorizada por la BBV.

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Información Financiera: una vez que la información financiera de los participantes se recibe mediante el capturador web, se generan los Estados Financieros de manera automática en los formatos establecidos por el regulador.

Es importante mencionar que esta automatización en la recepción de la información vino acompañada de las capacitaciones respectivas a los distintos actores del mercado de valores boliviano, quienes son los usuarios del Sistema de Transferencia Electrónica de la BBV.

• Desarrollo de Mercado e Innovación Financiera - Difusión de Información sobre Valores emitidos en el Extranjero

En el marco de la normativa del Mercado de Valores, la BBV inició el proceso de distribución de información de precios y tasas de valores emitidos en el extranjero a los participantes del mercado de valores que tienen registrado este tipo de instrumentos en las carteras que administran. Para este fin, la BBV firmó un contrato con la Agencia Informativa Internacional Thomson Reuters para utilizar el producto DataScope Select, que es una plataforma de distribución de datos de contenido global. Asimismo, se diseñó e implementó internamente un Sistema de Información de Valores Emitidos en el Extranjero (SIVEE) que permite automatizar procesos y eliminar riesgos operativos; paralelamente se emitió un Manual para la Difusión de Información sobre Valores emitidos en el Extranjero, que establece procedimientos para la obtención y difusión de la información. Dado el dinamismo bajo el cual operan este tipo de inversiones, en el camino se han realizado modificaciones y adiciones al Sistema y al Manual que permiten brindar un mejor servicio a los clientes de la BBV.

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Bolsa de Valores de El Salvador

• Plan de Atracción de Emisores La Bolsa de Valores continúa los esfuerzos de promover a la Bolsa como una eficiente alternativa de financiamiento, a través de visitas a potenciales emisores y asesorías personalizadas a empresas que desean evaluar la factibilidad de emitir. Asimismo, los beneficios y excelentes resultados de un trabajo en equipo con los diversos participantes del mercado son evidentes, lográndose mejorar y agilizar el proceso de emisión volviendo más atractivo el financiamiento bursátil. Como resultado del Plan, en el segundo semestre del año 2010, se destacan las siguientes emisiones, mismas que fueron apoyadas a través de un plan de Marketing Bursatil, lográndose una amplia exposición mediática con diversidad de públicos objetivos. -

El Liceo Francés fue la primera institución en financiarse a través de titularización. La colocación de esta primera titularización, sentó las bases sólidas para el desarrollo de la figura, ya que a pesar de haber sido por un monto considerado relativamente pequeño en el ámbito bursátil, cuenta con todos los aspectos requeridos para realizar una Titularización exitosa.

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La Alcaldía Municipal de San Salvador fue el primer municipio en realizar una titularización en Centroamérica. La Titularización representó la opción idónea para las necesidades financieras de la Alcaldía.

La Bolsa de Valores participó activamente a lo largo de todos los procesos brindando soporte y asesoría legal para el cumplimiento de los requisitos y proveyendo la plataforma tecnológica para la negociación. Estos exitosos ejemplos demuestran la eficiencia y beneficios que la Titularización ofrece tanto a las empresas que buscan alternativas de financiamiento, así como al inversionista.

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Bolsa de Valores de Quito

• La Bolsa de Valores de Quito fomenta la adopción de buenas prácticas de gobierno corporativo en el Ecuador

La Bolsa de Valores de Quito finalizará a mediados de marzo de 2011 la ejecución del Programa de “Desarrollo de la Oferta y la Demanda de Buenas Prácticas de Gobierno Corporativo” que contó con el auspicio del Banco Interamericano de Desarrollo y cuyo propósito era el de contribuir a mejorar la interacción de los distintos niveles corporativos (accionistas/propietarios y administración), y por lo tanto, la gestión y sostenibilidad de las empresas. El Ecuador cuenta ahora con más de 14 firmas consultoras capacitadas para ofertar los servicios de diagnóstico e implementación de prácticas de gobierno corporativo en las empresas. Más de 1500 empresarios, ejecutivos de primer nivel, miembros de directorio y otros grupos de interés sensibilizados sobre la importancia de contar con estas buenas prácticas. Siete importantes universidades del país ya dictan la cátedra de gobierno corporativo en los últimos años de las carreras de pregrado y maestrías en administración de empresas, finanzas, leyes y otras carreras afines. Además de las 42 empresas que están implementando los Lineamientos para un Código Andino de Gobierno Corporativo con el apoyo de un bono que otorgaron el BID y la Bolsa, dentro del Programa, tenemos información de los consultores de más de 10 empresas que han requerido sus servicios, demostrando con ello que la demanda se ha generado. Como aportes adicionales al diseño original del proyecto, el Programa deja como herramientas para la docencia de gobierno corporativo: cuatro casos de estudio ecuatorianos, una obra de teatro y los derechos de escenas de la Telenovela Colombiana Betty La Fea, cedidos a la BVQ en forma exclusiva por un período de 10 años para su uso en talleres, conferencias y seminarios de capacitación de gobierno corporativo y empresas familiares. Entrevistas y artículos publicados durante los 4 años del Programa, la sistematización y otros documentos de interés se encuentran en la página www.gobiernocorporativo.com.ec En noviembre de 2010 se realizó la II conferencia Internacional de Lecciones Aprendidas de Gobierno Corporativo. Expositores de España, Francia y Colombia y 3 empresarios ecuatorianos expusieron ante más de 150 invitados, empresarios y ejecutivos de primer nivel del sector privado y público. El BID ha catalogado a este como un Programa exitoso y está siendo replicado en otros países de la región. El siguiente paso en el Ecuador será la formación del Instituto de Gobierno Corporativo, para lo cual la Bolsa de Valores de Quito está trabajando en el diseño de proyecto y su estructuración.

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Bolsas y Mercados Españoles - BME

• BME lanza un nuevo proyecto, BME clima, y crea una plataforma de índices climáticos

BME ha lanzado un nuevo proyecto, denominado BME Clima, que constituye una nueva línea de negocio en el campo de la Gestión del Riesgo Climático y que permitirá a un gran número de empresas e instituciones mejorar la cobertura de sus riesgos derivados del clima y protegerse de sus efectos económicos negativos. BME Clima ofrecerá a sus clientes información, datos y herramientas que les permitan conocer sus exposiciones climáticas. Esto se concreta en el lanzamiento de una innovadora plataforma de índices meteorológicos basados en el análisis del comportamiento histórico de las variables relevantes, con actualizaciones diarias y referenciados a 300 estaciones distribuidas por toda España. La plataforma está formada por 42 índices referenciados a cuatro variables meteorológicas: temperatura, viento, insolación y precipitación. Los índices facilitan datos sobre la temperatura como la media, acumulada, días de calor, días de frío; el número de días de viento así como la velocidad media ó máxima del mismo; sobre la insolación, tales como la media y acumulada y los días de sol; o respecto a las precipitaciones de lluvia, nieve, granizo, neblina, tormentas, y los días de cada una de las precipitaciones. Asimismo, BME Clima ha creado un Índice Turismo Español por comunidades autónomas que compara la meteorología actual con fechas pasadas. BME Clima ofrecerá también un servicio de consultoría a sus clientes con información acerca de las soluciones existentes en otros mercados de otros países para la cobertura de los riesgos climáticos.

• MEFF admitirá el registro de contratos flexibles de futuros y opciones MEFF admitirá el registro por parte de los Miembros de los denominados “Contratos flexibles”, es decir, contratos de futuros y opciones no estándar para todos los subyacentes que actualmente están listados en MEFF, ya sean sobre el IBEX 35 ó sobre cualquiera de las acciones listadas. Los nuevos contratos permiten elegir, para los futuros, cualquier fecha de vencimiento y para las opciones, además de la fecha de vencimiento, cualquier precio de ejercicio. Adicionalmente, para las Opciones sobre Acciones de tipo Europeo se podrá elegir el tipo de liquidación, por entrega o por diferencias.

• MEFF lanza un nuevo servicio de cámara de contrapartida central para derivados de electricidad negociados OTC

MEFF Power, el nuevo servicio de MEFF para el mercado de la electricidad entrará en funcionamiento el 21 de marzo para ofrecer servicios de Cámara de Contrapartida Central (CCP) para los derivados sobre energía negociados OTC, contribuyendo así a dar mayor fluidez y transparencia al mercado eléctrico y a un mayor control de las operaciones OTC. El proyecto se enmarca en la estrategia de BME de diversificar y dar servicio a la comunidad empresarial y financiera, aprovechando su probada y reconocida experiencia en la puesta en marcha y desarrollo de mercados, sistemas de liquidación y cámaras de contrapartida central. MEFF viene prestando diversos servicios de gestión de riesgos a empresas del sector eléctrico desde 2006 y ha sido gestor de subastas de opciones de energía primaria. A través de esta relación ha podido recoger la demanda que han expresado participantes en el mercado eléctrico !

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español para disponer de los servicios de Cámara de Contrapartida para el mercado OTC, cuyo volumen se ha duplicado prácticamente cada año desde 2006 y ya supera el nivel de consumo de energía eléctrica.

• REGIS-TR, el registro de derivados OTC comienza operaciones El pasado mes de Diciembre dio comienzo el registro de operaciones en REGIS-TR, el registro de derivados OTC creado por Bolsas y Mercados Españoles (BME) y Clearstream. REGIS-TR recopila y administra información específica de todas las operaciones de derivados OTC comunicadas por los usuarios y proporciona a los participantes y a los reguladores una visión consolidada y global de sus posiciones con derivados OTC, de la que actualmente no se dispone, pero que persiguen los reguladores. REGIS-TR cumple con las nuevas propuestas de transparencia hechas públicas y prestará servicio a entidades financieras y no financieras. El nuevo Registro OTC pretende proporcionar niveles flexibles de participación que se adapten a los diferentes perfiles de los intervinientes del mercado de derivados OTC.

• BME crea en Londres dos centros de acceso al mercado bursátil español BME, a través de su filial tecnológica Visual Trader Systems, ha creado en Londres dos nuevos centros de acceso al mercado bursátil español, dotados de la infraestructura de comunicaciones necesaria para que los inversores se conecten con las plataformas de contratación españolas de los mercados de acciones (SIBE) y de derivados (MEFF). Los dos nuevos centros, conectados con Madrid por líneas de gran capacidad y velocidad, facilitarán a las entidades de Londres el acceso al mercado bursátil español de una manera segura, rápida y fiable. La tecnología utilizada para la conexión garantiza la máxima velocidad de transmisión de datos (mínima latencia).

• BME presenta su plataforma electrónica de negociación de renta fija destinada al inversor minorista

El pasado mes de noviembre, Bolsas y Mercados Españoles (BME) presentó su nueva plataforma electrónica destinada a la negociación de Renta Fija para inversores particulares, creada a través del Mercado de Deuda Corporativa, AIAF. Dicha plataforma ha comenzado a operar con la denominación Sistema Electrónico de Negociación de Deuda (SEND) y supone un importante avance de cara a mejorar la transparencia y la liquidez del mercado español de Deuda Corporativa para el público minorista. La participación de los inversores particulares en la renta fija ha experimentado un notable crecimiento y con esta nueva plataforma dispondrán de mayor liquidez y transparencia, en línea con los requerimientos de la nueva normativa, particularmente, la MiFID y de las autoridades reguladoras y supervisoras, nacionales e internacionales.

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Bolsa Mexicana de Valores

• Dinamismo en los Mercados Bursátiles Es indudable el dinamismo que los mercados financieros han observado y en particular estos últimos meses. Una de las grandes ventajas del Grupo BMV es la diversidad en los servicios que ofrece.En este sentido, y tras un muy importante trabajo de las áreas legal, transaccional y de sistemas, el pasado 13 de septiembre inició el esquema de operación denominado RINO (Revisión Integral de la Norma Operativa), que permitirá modernizar la manera en la que las casas de Bolsa envían sus órdenes al mercado de capitales. La puesta en marcha de este proyecto, permitirá más y mejores accesos a la Bolsa, así como la posibilidad de nuevos tipos de operaciones, buscando que los intermediarios puedan ampliar la gama de servicios y alternativas en materia transaccional que les ofrecen a sus clientes, a la altura de los mercados más desarrollados del mundo. MexDer continúa en un intenso esfuerzo para desarrollar liquidez en los recientemente listados “Futuros de Swaps”, que son instrumentos Derivados que buscan satisfacer necesidades particulares de los miembros, hasta ahora disponibles en mercados extrabursátiles. Asimismo, se puso en producción la nueva plataforma “FIX”, que permite a MexDer conectarse con operadores ubicados no sólo en México, sino en cualquier parte del mundo. En este sentido, sin lugar a dudas uno de los proyectos más importantes para el Grupo BMV es la reciente alianza celebrada con el CME Group, la cual permitirá una rápida expansión para el mercado de Derivados Mexicano y sus productos en el exterior, ya que todos los operadores de esa Bolsa, la más grande del mundo, podrán operar futuros y opciones listados en MexDer. El mercado de deuda, por otro lado, ha experimentado una actividad no vista desde el 2008, en parte por favorables y sólidas expectativas sobre nuestra economía, que han permitido un descenso importante en las tasas de interés de largo plazo de los papeles emitidos por el gobierno. Todo esto genera información, muchos datos, misma que a través del área de productos de Información se distribuye globalmente, y permite el diseño de productos que añaden valor a este importante servicio, como lo es la creación de nuevos Índices. Tal es el caso, por ejemplo del Brasil 15, sobre el que además ya se listó un ETF o Tracker, que permite a los inversionistas posicionarse en el mercado Brasileño desde México, operando a través de la BMV. A través de VALMER, por otro lado, esta información se transforma en valor agregado para Afores, Bancos, Aseguradoras, etc., ya que VALMER proporciona no solamente el servicio de proveedor de precios a sus clientes, sino que en agosto pasado, VALMER sumó a su décima Afore como cliente para proporcionarle también servicios de administración de riesgos operativos, sin duda una importante marca alcanzada en este negocio.

• Implementación de Rangos Dinámicos de Fluctuación Con la finalidad de coadyuvar a una mejor formación de precios en el Mercado de Capitales y reducir el impacto de movimientos abruptos en el precio de los valores, el Grupo Bolsa Mexicana de Valores anuncia que a partir del 11 de enero implementa para la negociación de Mercado de Capitales rangos dinámicos de fluctuación como complemento a los rangos estáticos con los que se ha contado durante los últimos años. Esta liberación es consistente con la mecánica desarrollada en Mercados de Capitales internacionales y particularmente con la que ha sido desarrollada recientemente en el programa piloto de los mercados de capitales estadounidenses.

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Los rangos dinámicos de fluctuación son parámetros de variación establecidos actualmente en 10% ya sea a la alza como a la baja aplicados sobre los precios de los valores, que se calculan continuamente por el Sistema de Negociación de la Bolsa Mexicana de Valores durante la sesión de remate. En el evento de que los citados límites sean rebasados por operaciones, o por posturas de compra o venta que registren los participantes del mercado, dichos valores se negociarán de manera automática bajo el esquema de operación por subasta con una duración de 2 minutos, lo que permitirá que encuentren de forma más eficiente su precio de mercado y una negociación más ordenada. El establecimiento de estos parámetros, y que en el caso que estos sean rebasados se establezca una subasta, permite que el mercado se comporte de una manera más segura y estable cuando existen variaciones abruptas en los precios de los valores. La Bolsa Mexicana de Valores, adoptando este tipo de mecanismos, busca mantenerse a la vanguardia en cuanto a la adopción de mecánicas operativas y de negociación en el mercado de valores, buscando una activa, eficiente y transparente actividad de los cada vez más diversos inversionistas locales y extranjeros en el mercado accionario mexicano.

• Nueva Imagen Grupo BMV El Grupo Bolsa Mexicana de Valores (Grupo BMV), ha presentado su nueva imagen, la cual identifica a la institución, a sus mercados, empresas, productos y servicios, en los esfuerzos de promoción y de mercadotecnia global. En los últimos años, la Bolsa Mexicana de Valores se ha transformando en una institución mucho más compleja. Han surgido nuevas plataformas, instrumentos, sistemas de negociación, el avance en la tecnología y las telecomunicaciones es innegable y consecuentemente la internacionalización del mercado mexicano de valores ha avanzado vertiginosa y constantemente. Esta evolución se ha visto reflejada en una infinidad de emblemas y logotipos utilizados. En un entorno de mayor competitividad internacional, la mercadotecnia bursátil global apela hoy a la utilización de una identidad de marca integrada, sólida y que proyecte un mensaje unificado. Para mantenerse a la vanguardia, la Bolsa Mexicana de Valores emprende un esfuerzo de transformaciones. En 2008, se convierte en una empresa pública; en 2009, adopta una estructura divisional; y en 2010, culmina una etapa de modernización operativa y tecnológica, tendiente a incrementar los niveles de acceso, liquidez y funcionalidad del mercado. Como corolario de este proceso de transformaciones y tomando como base los elementos de reconocimiento, solidez, institucionalidad y sencillez de su anterior emblema, surge la nueva identidad del Grupo BMV. La nueva imagen busca proyectar la personalidad renovada de la institución como una sola entidad que abarca toda su estructura divisional. Más que un nuevo logotipo, se trata de un sistema de imagen que moderniza y unifica los diferentes componentes de la institución, lo que permitirá alinear más fácilmente los esfuerzos de comunicación a la consecución de los objetivos de negocio y fortalecer el sentido de pertenencia de sus integrantes a una misma entidad. Asimismo, actualiza la imagen de la Bolsa para situarla entre las más avanzadas y con mejores prácticas internacionales. Los elementos más destacados de la nueva imagen del Grupo BMV son: modernidad, dinamismo, transparencia y sustentabilidad.

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La nueva imagen permitirá brindar una proyección fortalecida y renovada al Grupo BMV y sus diferentes componentes. Así, la nueva imagen permitirá una mayor proyección: -

al Grupo,

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a sus mercados y empresas, y

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a sus productos y servicios, tanto en el ámbito nacional como en el internacional.

Es importante mencionar que el tema de sustentabilidad es considerado con mucha responsabilidad por el Grupo BMV, por lo cual a partir de la implantación del nuevo logotipo a la papelería de la Institución, todo el material utilizado será reciclable, considerándose un periodo de transición y de aplicación de mes y medio. Con una estructura divisional renovada y su nueva imagen gráfica, el Grupo BMV se apresta a continuar impulsando el avance del mercado mexicano de valores en el mundo.

• CME Group, Bolsa Mexicana de Valores y MexDer anuncian alianza estratégica La Bolsa Mexicana de Valores, y el CME Group, líder en el mercado mundial de derivados, anunciaron la firma de una alianza estratégica. Esta alianza incluye un acuerdo de ruteo de órdenes para productos derivados entre ambos mercados. CME ha adquirido acciones de la Bolsa en el mercado por un equivalente al 1.9% del capital de la misma, en aproximadamente $17 millones de dólares. Adicionalmente el Fideicomiso de Control de la BMV ha otorgado al CME el derecho para proponer a un miembro del Consejo de Administración de la BMV y se ha firmado un memorándum de entendimiento sobre actividades que puedan fortalecer esta alianza entre los dos mercados. Con el acuerdo de ruteo de órdenes, ambas empresas conectarán sus redes de distribución electrónica, CME Globex y la red de la BMV, para canalizar mutuamente las órdenes electrónicas de productos derivados de ambas Bolsas. En el caso de la BMV, los productos derivados se operan a través de su subsidiaria MexDer. El acuerdo de ruteo de órdenes es exclusivo para el CME, quien será el proveedor único de servicios de ruteo de órdenes de derivados hacia la Bolsa - sin incluir a Latinoamérica, y es exclusivo para la Bolsa, como proveedor único de servicios de ruteo de órdenes de derivados del CME en México. El memorándum de entendimiento incluye las demás actividades conjuntas por explorar, tales como el desarrollo de nuevos productos, promoción, capacitación para clientes y un acuerdo de liquidación que permitirá a cada empresa liquidar operaciones de clientes de la otra. Adicionalmente, el grupo CME facilitará platicas entre el propio CME, la Bolsa y BM&FBOVESPA de Brasil, su socio estratégico global para explorar nuevas oportunidades de negocios. El acuerdo de ruteo de órdenes empezará a funcionar en el 2011, y dará a los clientes de la Bolsa acceso a los contratos de derivados del CME en materia de tasas de interés, tipo de cambio, índices de referencia de los mercados de capitales, energía, petróleo, metales y materias primas. Adicionalmente, permitirá a los clientes del CME acceder a los productos relativos a acciones, índices de referencia de los mercados de capitales y tasas de interés de MexDer.

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Bolsa de Valores de la República Dominicana

• La Bolsa de Valores de la República Dominicana implementa nuevo sistema de negociación

Dentro de la gran gama de servicios que ofrece Bloomberg, la BVRD implementará la plataforma E-BOND para las transacciones relacionadas al Mercado Secundario y el Bond Auction System para aquellas relacionadas al Mercado Primario. Una de las características principales que ofrece esta novedosa plataforma, está relacionada con la seguridad en la información generada y estabilidad de plataforma. Estas últimas, comprenden uno de los ejes principales de las normas internas de la BVRD. Por otro lado, la nueva plataforma a implementar se adecua a las diversas necesidades del usuario con servicio de soporte 24 horas, y una interfaz gráfica de fácil acceso. La implementación de Bloomberg ofrece como ventaja principal la homologación de plataforma de negociación de valores en la República Dominicana. Tanto los Intermediarios de Valores, Bancos Comerciales, como los Organismos Públicos tendrán acceso a dicha plataforma lo que constituiría un ahorro de recursos para todas las partes que comprenden el mercado de valores dominicano. La BVRD, podrá ofrecer mayor transparencia, información en línea y otros recursos con la utilización de Bloomberg como plataforma de negociación. En síntesis, debido al dinamismo y facilidad de negociación sobre la plataforma Bloomberg, el precio de los instrumentos cotizados en el mercado reflejará con mayor precisión el valor justo que el mercado esté dispuesto a ofrecer por dicho instrumentos. En resumidas cuentas, la plataforma Bloomberg llega al mercado de valores dominicano como herramienta vital para la mejora de la intermediación bursátil y como un paso de avance hacia un nuevo horizonte financiero.

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RESEÑAS BIBLIOGRÁFICAS MERCADO DE VALORES

Tomo II de Derecho de la Regulación Económica Jiménez-Blanco Carrillo de Albornoz, Antonio (Director) Ed. Iustel Fundación Instituto Universitario de Investigación Jose Ortega y Gasset Madrid 2009 654 páginas

En esta obra, un numeroso grupo de profesores de Derecho administrativo, constitucional, financiero y mercantil, dirigidos por el Profesor Jiménez- Blanco, analiza la regulación vigente del mercado de valores en España, que viene condicionada esencialmente por el Derecho comunitario. En particular, se examinan los sujetos que operan en el mercado de valores (sociedades de inversión, emisores de valores, etc.), los objetos que se negocian en el mismo (valores negociables e instrumentos financieros), los distintos segmentos del mercado (mercados primarios y secundarios) y las operaciones típicas del mismo (ofertas públicas de adquisición). Además, se analizan los aspectos fiscales y las relaciones del Derecho penal con el mercado de valores, así como el régimen de supervisión, inspección y sanción a cargo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En conclusión, estamos ante un examen amplio de la regulación compleja del mercado de valores.

DESEMPEÑO DEL FMI EN EL PERIODO PREVIO A LA CRISIS FINANCIERA Y ECONÓMICA: LA SUPERVISIÓN DEL FMI ENTRE 2004-07 Oficina de Evaluación Independiente del Fondo Monetario Internacional (Independent Evaluation Office of the International Monetary Fund) 10 de enero de 2011 58 páginas y Anexos

La crisis financiera y económica internacional que se desató en el verano del año 2007 ha llevado a realizar “exámenes de conciencia” por distintas autoridades de supervisión de los mercados financieros que han culminado con “propósitos de enmienda” pero sin asunción efectiva de responsabilidades. Así ocurrió con el examen de la investigación del escándalo Madoff que realizó la SEC estadounidense en el año 2009 (del que dimos noticia en el nº 29 de esta misma Revista, pág. 116) y así ha vuelto a !

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ocurrir con el Informe del FMI al que nos referimos ahora. En este interesante Informe, el FMI reconoce haber pecado de un exceso de optimismo sobre el sistema económico internacional que le llevó a no valorar en su justa medida las señales evidentes de alarma que, desde el año 2004, mostraban un riesgo evidente de crisis financiera global. En particular, el FMI no tuvo en cuenta los riesgos de contagio o propagación de una crisis financiera a las economías avanzadas que no fueron incluidas en los análisis de vulnerabilidad iniciados después de la crisis asiática. Los fallos del FMI, al no transmitir una señal de alerta clara sobre el riesgo de la crisis financiera, se debieron a factores tales como deficiencias analíticas (sesgos cognitivos y de confirmación, falta de datos y de información, etc.), obstáculos organizativos (actuación del FMI en compartimentos estancos o “silos”, ignorancia de los trabajos de analistas externos, etc.), problemas de gobierno interno y limitaciones políticas. Las enseñanzas de este Informe del FMI se resumen en 5 conclusiones: crear un entorno que promueva la franqueza y aliente a plantear diversos puntos de vista y opiniones divergentes o en disidencia, fortalecer los incentivos para “decirles la verdad a los poderosos”, integrar mejor las cuestiones relacionadas con el sector financiero en las evaluaciones macroeconómicas, superar el comportamiento y la mentalidad aislacionistas y transmitir un mensaje claro y coherente a los países miembros sobre las perspectivas y riesgos mundiales.

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ESTADISTICAS DE MERCADOS BURSÁTILES IBEROAMERICANOS Índices Bursátiles Bolsa

Nombre de índice

Variación % ultimo mes

Variación % ene 2011/10

195.789,81

3,93

53,04

Enero 2011

Buenos Aires

Bolsa General

Buenos Aires

Burcap

12.012,82

1,31

48,33

Buenos Aires

Merval

3.593,15

1,97

56,32

BM&FBOVESPA

Ibovespa

66.574,00

-3,94

1,79

BM&FBOVESPA

IbrX50

9.283,00

-3,64

1,62

Santiago

IGPA

22.248,93

-3,18

26,45

Santiago

IPSA

4.673,07

-5,16

22,69

Colombia

IGBC

15.077,93

-2,70

30,53

Colombia

Colcap

1.762,43

-3,36

29,24

Costa Rica

IBNV

4.711,22

0,50

-15,35

Guayaquil

BVG Index

135,19

4,17

23,64

Quito

EcuIndex

1.019,01

3,36

15,61

El Salvador

IBES

197,21

0,00

-4,13

BME

IGBM

1.105,31

10,12

-3,09

BME

Ind. BCN Global

835,65

11,22

-2,13

BME

Ind. Bolsa Bilbao 2000

1.750,33

8,37

-1,70

BME

IGBV

1.081,09

10,66

3,27

BME

IBEX 35

10.806,00

9,60

-1,29

Mexicana

IPC CompMX

284,58

-3,88

21,92

Mexicana

IPC

36.982,24

-4,07

21,69

Panama

BVPSI

267,67

2,22

13,61

Lima

Indice Gral. BVL

22.887,41

-2,08

58,50

Lima

ISBVL

31.199,64

-2,65

37,40

Euronext Lisboa

PSI Geral

2.801,23

2,91

2,36

Euronext Lisboa

PSI20

7.819,12

3,04

-1,36

Caracas

Ind. Bursátil Caracas

66.097,55

1,16

11,45

Fuente: FIAB, en base a información mensual remitida por las Bolsas Miembros

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Capitalización Bursátil Doméstica* Millones de USD

País

Enero 2011

Variación % Ene 2011/ Ene 2010

Argentina

66.431,12

45,24

Bolivia

3.433,93

22,25

Brasil

1.476.950,74

20,37

Chile

319.724,70

37,27

Colombia

207.151,71

46,45

Costa Rica

1.466,91

-1,59

Ecuador

5.408,00

24,18

El Salvador

4.277,26

-4,63

España

1.242.436,13

-0,06

México

448.635,02

33,26

Panamá

8.509,00

14,37

Perú

105.071,27

49,18

Portugal

86.166,71

4,94

Uruguay

155,30

34,95

4.065,90

-12,41

Venezuela

*En aquellos países donde existe más de una bolsa miembro de la FIAB, se ha consignado el mayor valor de capitalización informado en el periodo.

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Acciones - Montos Totales Negociados Millones de USD

Bolsa Buenos Aires

358,67

Boliviana

3,59

BM&BOVESPA

38,46 -

73.943,64

12,19

Santiago

6.665,37

61,19

Colombia

2.328,34

66,96

Costa Rica

2,89

1,15

Guayaquil

1,34

-83,91

Quito

6,89

189,5

El Salvador

1,64

-40,79

162.485,74

11,81

10.683,89

5,61

BME Mexicana Panamá Lima Euronext Lisboa

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Variación % Respecto a enero 2010

Enero 2011

6,70

-57,59

628,56

116,79

4.378,53

-1,36

Montevideo

1,00

93,97

Caracas

1,30

-69,70

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Valor efectivo total operado en Renta Fija Millones de USD

Bolsa Buenos Aires Boliviana BM&BOVESPA

2.107,01

19,15

264,57

-37,91

7,81

-53,32

Santiago

14.364,05

9,77

Colombia

80.608,83

1,93

Costa Rica

673,59

12,51

Guayaquil

28,80

-24,73

Quito

24,24

-8,49

185,32

630,18

1.521.379,22

96,43

Mexicana

10,25

-21,51

Panamá

85,20

-26,17

Lima

41,63

-24,57

159,97

328,28

46,89

-40,37

0,00

-

El Salvador BME

Rep Dominicana Montevideo Caracas

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Variación % Respecto a enero 2010

Enero 2011

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PRINCIPALES INDICADORES ECONOMICOS EN AMERICA LATINA La economía mundial afrontaba a comienzos de este año varios retos como la inflación, en el caso de las economías emergentes, el encarecimiento del petróleo y de las materias primas, la guerra de divisas, la consolidación fiscal y la deuda soberana, en el caso de la zona del euro. Pero además, recientemente, se deben añadir los efectos que el devastador terremoto de Japón tendrá sobre la recuperación económica internacional, y que aún son difíciles de evaluar. En enero, antes de las revueltas en Libia y la escalada del precio del petróleo50, el FMI pronosticaba la continuidad de la recuperación económica mundial, si bien indicaba que el crecimiento en este año será algo menor que en 2010. En la actualización51 de las proyecciones contenidas en el Informe sobre Perspectivas de la economía mundial52 , se vuelve a evidenciar que las economías desarrolladas y las emergentes crecen a dos velocidades distintas, siendo éstas ultimas los motores del crecimiento mundial, tal y como se muestra en el siguiente cuadro. PIB 2009

2010

2011

2012

2,6

7,1

6,5

6,5

África subsahariana

2,8

5,0

5,5

5,8

Europa central y oriental

-3,6

4,2

3,6

4,0

Países en desarrollo de Asia

7,0

9,3

8,4

8,4

Oriente Medio y Norte de África

1,8

3,9

4,6

4,7

América Latina

-1,8

5,9

4,3

4,1

Estados Unidos

-2,6

2,8

3,0

2,7

Países zona euro

-4,1

1,8

1,5

1,7

Total Mundial

-0,6

5,0

4,4

4,5

Economías emergentes y en desarrollo:

Fuente: FMI Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011

Por lo que se refiere específicamente a América Latina, que lideró el crecimiento en 2010 junto con países emergentes asiáticos, se enfrenta a importantes retos como son la importante entrada de flujos de capital y la apreciación de sus monedas, fruto del conflicto por los tipos de cambio entre EUU y China, y los elevados precios de las materias primas, la energía y los alimentos, que podrían incrementar la inflación, reducir a la larga la competitividad de sus exportaciones y generar graves problemas sociales. 50 La proyección de base del precio del petróleo elaborada por el FMI para 2011 es de US$90 el barril, frente a US$79 el barril de la edición de octubre de 2010 de Perspectivas de la economía mundial 51 El 25 de enero el FMI publicó la actualización del Informe de Perspectivas. http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/weo/2011/update/01/pdf/0111s.pdf 52 Perspectivas de la economía mundial: Recuperación, riesgo y reequilibrio”, Octubre 2010. FMI http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/WEO/2010/02/pdf/texts.pdf

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De acuerdo con el Informe sobre Situación y perspectivas de la economía mundial 2011 (World Economic Situation and Prospects 2011 - WESP) 53 de la ONU, publicado también en enero pasado, la recuperación de la economía mundial comenzó a perder ímpetu a mediados de 2010 y será necesario adoptar medidas fiscales y monetarias activas y coordinadas, para poder revitalizarla e impulsar el empleo en todo el mundo. El Informe pronostica un crecimiento mundial de un 3,1% en 2011 y un 3,5% en 2012 y, asimismo, advierte que la superación de los problemas estructurales de las economías avanzadas que condujeron a la crisis - y los que fueron creados por ella - está resultando mucho más difícil de lo esperado, proceso que será de larga duración. Con respecto a América Latina, tras crecer un 5,6% en 2010, esperan que el PIB disminuya al 4,1% y el 4.3% en 2011 y 2012, respectivamente, debido a la desaceleración prevista en los países desarrollados. Según el informe de Naciones Unidas, la evolución futura de las economías de la región dependerá de cómo se manejen tanto los riesgos externos como los internos. Entre los primeros, se destaca la perdida de competitividad de las exportaciones, sobre todo de productos manufactureros, de continuar las revalorizaciones de las monedas nacionales frente al dólar. Entre los riesgos internos se incluyen el surgimiento de burbujas en los activos financieros, así como la falta de espacio fiscal que podría obligar a los gobiernos a retirar sus estímulos monetarios y fiscales más rápidamente de lo previsto, lo que afectaría al crecimiento del PIB sobre todo a la vista de que previsiblemente el comercio mundial disminuirá en 2011 y 2012. Asimismo, la formulación misma de políticas macroeconómicas no estará libre de riesgos. La fuerte recuperación de la demanda interna y el incremento de las entradas de capital están creando temores de recalentamiento en algunas economías. La reacción de varios bancos centrales ha sido aumentar sus tipos de interés y las necesidades de reservas, para que los bancos limiten la expansión del crédito interno y se ayude a desinflar las burbujas que se van formando en los precios de los activos. Por otro lado, los tipos de interés más altos podrían atraer más entradas de capital, lo que agudizaría la presión sobre los tipos de cambio. Es así como en algunos países han optado por imponer controles para limitar las entradas de capital, mientras se espera que a nivel internacional se coordinen las medidas encaminadas a hacer frente a los constantes riesgos de inestabilidad económica mundial y contribuir también a que la recuperación de América Latina se encauce por caminos más estables.

53 El Informe sobre “Situación y perspectivas de la economía mundial 2011”, es fruto del trabajo conjunto del Departamento de Asuntos Económicos y Sociales (DAES), la Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y las cinco comisiones regionales de las Naciones Unidas.

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A continuación, se muestran las proyecciones individualizadas por países: América Latina y el Caribe: tasas de crecimiento del PIB a precios constantes, 2007-2012a Cambio porcentual anual 2007

2008

2009

2010b

2011c

2012c

América Latina y el Caribe

5.6

4.0

-­‐2.1

5.6

4.1

4.3

América del Sur

6.5

5.3

-­‐0.3

6.3

4.5

4.8

Argentina

8.7

6.8

0.9

8.0

5.0

4.4

Bolivia (Estado Plurinacional de)

4.6

6.1

3.4

4.1

3.9

4.0

Brasil

6.1

5.1

-­‐0.2

7.6

4.5

5.2

Chile

4.6

3.7

-­‐1.5

5.0

6.0

4.5

Colombia

6.3

2.7

0.8

4.5

4.7

4.5

Ecuador

2.0

7.2

0.4

2.4

2.0

2.5

Paraguay

6.8

5.8

-­‐3.8

9.4

5.0

5.0

Perú

8.9

9.8

0.9

8.5

5.5

5.7

Uruguay

7.5

8.5

2.9

8.0

4.5

3.9

Venezuela (República Bolivariana de)

8.2

4.8

-­‐3.3

-­‐1.8

2.0

3.0

3.7

1.8

-­‐5.9

4.8

3.4

3.5

Costa Rica

7.9

2.8

-­‐1.1

4.0

3.3

3.8

El Salvador

4.3

2.4

-­‐3.5

1.5

1.5

3.0

Guatemala

6.3

3.3

0.5

2.5

2.5

3.0

Honduras

6.3

4.0

-­‐1.9

2.5

2.5

3.0

México

3.3

1.5

-­‐6.5

5.0

3.4

3.5

Nicaragua

3.1

2.8

-­‐1.5

2.4

2.0

3.8

Panamá

12.1

10.7

2.4

6.0

5.0

4.5

El Caribe

6.5

3.5

1.3

2.9

3.1

3.4

Barbados

3.4

0.5

-­‐3.6

-­‐0.5

1.0

3.0

Cuba

7.3

4.1

1.4

2.0

3.0

3.5

República Dominicana

8.5

5.3

3.5

6.5

4.0

4.0

Guayana

7.0

2.0

3.3

2.5

2.2

2.5

Haití

3.3

0.8

2.9

-­‐8.5

7.0

4.0

Jamaica

1.5

-­‐0.9

-­‐2.7

-­‐0.5

1.0

2.0

Trinidad y Tobago

4.6

2.3

-­‐0.9

2.1

1.9

2.5

México y América Central

Fuente: Naciones Unidas, Situación y Perspectivas de la Economia Mundial 2011. a  promedios regionales calculados como medias ponderadas por el producto real. base 2005. b  estimado parcialmente. c  proyecciones basadas en parte en el "Proyecto LINK".

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