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Revista BCV • Vol. XVI. N∞ 1. Caracas, enero-junio 2002 • ISSN: 0005-4720

Revista BCV, 1941Caracas, Banco Central de Venezuela Semestral ISSN: 0005-4720 1. Política monetaria y cambiaria 2. Bancos centrales 3. Economía y finanzas, Venezuela 4. Economía y sociedad

© Banco Central de Venezuela, 2002 Hecho el Depósito de Ley Depósito Legal: pp198602CS937

Dirección: Banco Central de Venezuela, Primera Vicepresidencia, Gerencia, Edificio Sede, Piso 3, Av. Urdaneta, Esquina de Carmelitas, Caracas 1010 Dirección postal: Apartado 2017, Carmelitas, Caracas 1010, Venezuela Teléfono: 801 3132 /801 5380 Fax: 861 0021 Correo electrónico: [email protected] Documento electrónico: www.bcv.org.ve en la sección de Publicaciones Periódicas Producción editorial: Departamento de Publicaciones BCV Diseño de carátula: Luis Giraldo Diseño de la tripa: Ingard Gherembeck Diagramación: Elena Roosen Corrección: María Enriqueta Gallegos Impresión: Fundación La Casa de Bello Tiraje: 1.000 ejemplares Las opiniones expresadas en esta revista son responsabilidad exclusiva de los autores y no representan el criterio del Banco Central de Venezuela.

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Índice Índice

Presentación

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Artículos

13 La configuración constitucional del Banco Central de Venezuela Rubén Martínez Dalmau 39 Trayectoria de la política cambiaria en Venezuela José Guerra y Julio Pineda 73 Comportamiento diario del tipo de cambio en Venezuela (1996-1999): algunos hechos estilizados Manuel E. Toledo 99 Comercio internacional agrícola en Venezuela (1980-1998) Carlos E. Machado Allison 133 Principales uniones comerciales de América: revisión de sus características y logros J. Ramoni Perazzi y G. Orlandoni Merli

Documentos

189 Ley del Banco Central de Venezuela 2001 229 Mensaje de fin de año del Presidente del BCV 253 IV Conferencia Ministerial de la Organización Mundial del Comercio Presentación Rafael Rangel 275 El Consenso de Monterrey sobre la Financiación para el Desarrollo Presentación Rafael Rangel

Obras reseñadas

305 Oswaldo Rodríguez Larralde (comp.) Ensayos de macroeconomía venezolana 309 Gastón Parra Luzardo Condiciones y perspectivas de crecimiento económico en Venezuela 311 Héctor Valecillos y Omar Bello (eds.) La economía contemporánea de Venezuela

Información editorial

317 Normas para colaboradores

Revista BCV • Vol. XVI. N∞ 1. Caracas, enero-junio 2002 • ISSN: 0005-4720

Contents Table of contents

Introductory note

9

Articles

13 The constitutional configuration of the Central Bank of Venezuela Rubén Martínez Dalmau 39 History of exchange rate policies in Venezuela José Guerra and Julio Pineda 73 Daily behaviour of the exchange rate in Venezuela (1996-1999): Some stylized facts Manuel E. Toledo 99 Foreign agricultural trade in Venezuela (1980-1998) Carlos E. Machado Allison 133 The principal trade alliances in America: A revision of their characteristics and achievements J. Ramoni Perazzi and G. Orlandoni Merli

Documents

189 Law of the Central Bank of Venezuela 2001 229 End of year message from the President of the BCV 253 Ministerial Conference of the World Trade Organization Presentation Rafael Rangel 275 Monterrey’s Consensus about Development Financing Presentation Rafael Rangel

Reviews

305 Oswaldo Rodríguez Larralde (comp.) Essays on Venezuelan macroeconomics 309 Gastón Parra Luzardo Conditions and perspectives for economic growth in Venezuela 311 Héctor Valecillos and Omar Bello (eds.) The Venezuelan contemporary economy

Editorial information

317 Editorial normas for contributors to the Revista BCV

Revista BCV • Vol. XVI. N∞ 1. Caracas, enero-junio 2002 • ISSN: 0005-4720

Presentación Presentación

El contenido de esta entrega de la Revista BCV correspondiente al volumen XVI N∞ 1, 2002, está conformado por un material –artículos y documentos– esencialmente referido a distintos aspectos de las áreas bancaria, monetaria y cambiaria de la economía venezolana, alternando con temas y acontecimientos vinculados al comercio regional e internacional y a la problemática de la financiación del desarrollo. La sección de reseñas bibliográficas incluye comentarios de títulos editados recientemente por el Departamento de Publicaciones de la Gerencia de Comunicaciones del Banco Central de Venezuela. La edición de este número comprende, como es ya tradicional, el suplemento Biblioteca del Pensamiento Económico, en el cual se presenta la traducción nuestra del artículo “Teoría general del empleo” escrito por John Maynard Keynes. La versión en español se basó en la aparecida en The Quarterly Journal of Economic, MIT-USA en 1937 y se publica con autorización de Macmillan Publishers.

Artículos Artículos

Revista BCV • Vol. XVI. N∞ 1. Caracas, enero-junio 2002, pp. 13-38 • ISSN: 0005-4720

La configuración constitucional del Banco Central de Venezuela

Martínez D. Rubén Martínez Dalmau*

Resumen El presente artículo propone destacar los aspectos más relevantes de la nueva configuración constitucional del Banco Central de Venezuela, fundamentándose en el análisis jurídico de la Constitución de 1999, e intenta aportar elementos al debate jurídico en aquellos aspectos particularmente complejos o confusos de la regulación constitucional de la banca central venezolana. El trabajo comienza con un breve recorrido histórico del Banco Central de Venezuela como institución, necesario para comprender el calado de los cambios introducidos por la Constituyente de 1999. Por otra parte, se pone de manifiesto la importancia de la discusión sobre la configuración del Banco Central de Venezuela durante los debates constituyentes, y cómo la voluntad de la Constituyente fue que el perfil de banca central estuviera en consonancia con el resto del entramado jurídico-económico en la nueva Constitución. Asimismo se desarrollan los objetivos, competencias y funciones que, de acuerdo con la Constitución, corresponden al Banco Central de Venezuela.

* Rubén Martínez Dalmau es investigador en el Departamento de Derecho Constitucional y Ciencia Política de la Universidad de Valencia (España) e investigador del Instituto Mediterráneo de Estudios Europeos (IMEE). Es licenciado en Derecho por la Universidad de Valencia, y en Ciencias Políticas por la Universidad Nacional de Educación a Distancia. Diplomado en Ordenamiento e Instituciones Comunitarias por la Universidad de Valencia, y Diplomado en Derecho Constitucional por la Academia Internacional de Derecho Constitucional. Correo electrónico: [email protected]

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El artículo analiza uno de los aspectos más problemáticos de la configuración constitucional de la banca central venezolana: la relativa al sentido de su autonomía, garantizada en la Constitución, lo que supone un gran avance en la legislación venezolana. Hasta el momento, la autonomía de la banca central venezolana sólo en cierta medida y tardíamente fue consagrada por ley y, por lo tanto, carecía de la protección constitucional; el instrumento legal ordinario podía ser derogado por el Parlamento y se acabaría así con la configuración de una banca autónoma. Palabras clave: Autonomía de la banca central/Banco Central de Venezuela/ Ley del Banco Central de Venezuela.

Abstract This article intends to highlight the most relevant aspects of the new constitutional configuration of Central Bank of Venezuela (Banco Central de Venezuela) it is based on the legal analysis of the Constitution of 1999. It also tends to contribute by bringing forth elements to the legal debate on those aspects which are particularly complex related to the constitutional regulation of the Venezuelan central banking system. The article starts with a brief historical review of the Central Bank of Venezuela as an institution. This review is necessary in order to understand the depth of the changes introduced by the group who wrote the Constitution of 1999. On the other hand, the importance of the argument on the configuration of the Central Bank of Venezuela throughout the constitutional debates is made evident. Also, it revealed the disposition of the group of people in change of writing the Constitution, which was to have a central banking system closely related to the rest of the legal and economic make up in the new Constitution. Likewise, objectives, responsibilities or competences and functions, which according to the Constitution correspond to the Central Bank of Venezuela, are developed. This article analyses one of the most difficult aspects of the constitutional configuration of the Venezuelan banking system. This aspect is related to its autonomy, guaranteed in the Constitution, bringing a great advance in Venezuelan legislation. Up to now, the autonomy of the Venezuelan banking system has been authorized by law only to a certain point and much too late. Therefore, it has lacked constitutional protection and the ordinary legal instrument could be abolished by the Parliament, doing away with the configuration of an autonomous banking system. Key words: Central bank autonomy/ Central Bank of Venezuela/ Law of Central Bank.

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Introducción* Por primera vez en la historia constitucional venezolana, la Carta Magna de 1999 se ocupa del Banco Central de Venezuela, y lo hace de forma detallada. Esta Constitución, resultado de los debates realizados en el seno de la Asamblea Nacional Constituyente y del voto mayoritariamente afirmativo del pueblo venezolano en el referéndum del 15 de diciembre de 1999, sustituyó a la Constitución de 1961. Parca en la materia, la Constitución de 1961 regulaba un modelo económico flexible (Brewer-Carías, 1991:62-63) en quince artículos, reunidos en un capítulo bajo el epígrafe “Derechos económicos”.1 Frente a la anterior regulación, las disposiciones en materia económica que incorpora la Constitución de 1999 son, como afirma Combellas (2001:219), más avanzadas y ambiciosas. La Constitución de 1999 se ocupa minuciosamente, tanto de los principios generales como de los pormenores del modelo económico que rige, a partir de su entrada en vigor, en Venezuela. Para ello destina, además de otras normas dispersas en el texto, los siete artículos que componen el capítulo dedicado a los derechos económicos2 y, principalmente, los dos capítulos que conforman el título VI, Del sistema socioeconómico, integrado por veintitrés artículos,3 varios de ellos destinados a la configuración constitucional del Banco Central de Venezuela y a la coordinación macroeconómica entre esta institución, única formuladora y ejecutora de la política monetaria, y el Ejecutivo, competente en la política fiscal. Con la regulación de la banca central, la Constitución de 1999 reconoce la relevancia de la institución responsable de la política monetaria y determina su imbricada situación en el complejo sistema de relaciones entre las llamadas administraciones independientes y el Estado. El presente trabajo desea perfilar los aspectos más relevantes de la nueva configuración constitucional del Banco Central de Venezuela, fundamentándose en el análisis jurídico de la Constitución de 1999, e intenta aportar elementos al debate jurídico en aquellos aspectos particularmente complejos o confusos de la regulación constitucional de la banca central venezolana.4 * El autor desea agradecer sus sugerencias al doctor Roberto Viciano Pastor y a D. Lino Valencia i Montes, de la Universitat de València, que han servido para mejorar notablemente el texto del presente artículo. 1 Capítulo V del título III, De los deberes, derechos y garantías, artículos 95-109, Constitución de 1961. 2

Capítulo VII del título III, De los derechos humanos y garantías, y de los deberes, artículos 299-310, CRB.

3 4

Artículos 299-321, CRB.

En el momento de finalizar el presente trabajo, se encuentra en discusión en la Asamblea Nacional el Proyecto de Ley de Banco Central de Venezuela, norma a la que no se hará aquí referencia.

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Antecedentes La primera Ley del Banco Central de Venezuela fue aprobada por el Congreso Nacional el 13 de julio de 1939.5 Con la creación del Banco Central, Venezuela se sumaba a los numerosos países –varios de ellos sudamericanos– que, debido a las necesidades que iban derivándose de las políticas monetarias que el Estado debía ejecutar, fundaron sus bancos centrales en las primeras décadas del siglo XX.6 Como era común en los primeros bancos centrales, el Banco Central de Venezuela se perfiló como una sociedad anónima7 de propiedad mixta, donde la mitad de las acciones estaban en manos del gobierno y el resto se ofrecía a los accionistas particulares, a través de suscripción pública.8 El Presidente del Banco Central de Venezuela era elegido por la Asamblea General de Accionistas, de una terna que le debía someter el Presidente de la República. Los ocho miembros que conformaban, con el Presidente, el Directorio del Banco Central de Venezuela, eran elegidos del siguiente modo: cuatro por el Ejecutivo Nacional, tres por la Asamblea General de Accionistas y uno por el Consejo Bancario Nacional.9 El objeto del Banco Central de Venezuela, lógicamente menos desarrollado que el actual, consistía fundamentalmente en centralizar la emisión de billetes, regular la circulación monetaria, centralizar las reservas monetarias del país, vigilar el valor de la unidad monetaria, vigilar y regular el crédito e interés bancarios, y actuar como agente financiero del Gobierno Nacional en todas sus operaciones de crédito.10 La primera Ley de Banco Central fue objeto de una reforma poco relevante en 1943.11 La Ley de Banco Central de 1960,12 recién inaugurado el gobierno democrático tras la caída de Pérez Jiménez y con Rómulo Betancourt en la Presidencia 5

La ley fue promulgada por el general Eleazar López Contreras el 8 de septiembre de 1939 y publicada en la Gaceta Oficial de los Estados Unidos de Venezuela nº 19.974, de 8 de diciembre de 1939. Su título exacto fue Ley de Banco Central. Tanto el texto de esta ley como el del resto de leyes citadas, hasta la reforma de 1987, están publicadas en BANCO CENTRAL DE VENEZUELA, Compilación de leyes del Banco Central de Venezuela. Caracas, 1990. 6

En Sudamérica, antes de Venezuela se crearon los bancos centrales de Perú (1922), Colombia (1923), Uruguay (1924), Chile (1925), Ecuador (1927), Bolivia (1929), Argentina (1935) y Paraguay (1936), aunque, en este último caso, no obtendría su forma definitiva como banco central hasta 1944.

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Artículo 1, Ley de Banco Central de 1939.

8

Artículo 6, Ley de Banco Central de 1939.

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Artículos 22-24, Ley de Banco Central de 1939.

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Artículo 2, Ley de Banco Central de 1939.

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Aprobada por el Congreso Nacional el 10 de julio de 1943, publicada en la Gaceta Oficial de los Estados Unidos de Venezuela nº 21.149, de la misma fecha.

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Aprobada por el Congreso Nacional el 5 de diciembre de 1960, publicada en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela de 18 de enero de 1961.

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de la República, mantenía la propiedad mixta del Banco Central de Venezuela. Además de cambiar la composición del Directorio, en cuya nueva estructura salieron desfavorecidos los accionistas particulares,13 otorgaba la posibilidad al Banco Central de conceder al Gobierno, dentro de los límites que la propia ley expresaba, “préstamos destinados a cubrir deficiencias transitorias en la Caja de Tesorería Nacional”, los cuales debían ser cancelados a través de los pagos autorizados en la Ley de Presupuesto.14 En 1974, cuando la economía rentista petrolera estaba en pleno auge, se aprobó la Ley del Banco Central de Venezuela,15 que derogó expresamente la Ley de 196016 y nacionalizó el Banco. La forma jurídica del Banco Central de Venezuela continuaba siendo la de compañía anónima, si bien pasaba a conformarse como persona jurídica pública17 y el propietario, finalizado el período de transición para la venta de las acciones por parte de los suscriptores individuales,18 sería exclusivamente el Estado. Por razón de su forma jurídica, el Banco mantenía la Asamblea General, si bien cuando la institución fuera totalmente pública, con la única representación de su solo propietario, el Estado. Por otra parte, la Ley de 1974 reguló una compleja elección del Directorio donde participaban los entes con intereses sectoriales, las patronales y los sindicatos.19 La ley fue modificada en 13

El Directorio, formado por el Presidente y seis directores, era elegido de la siguiente manera: el Presidente, de la forma establecida en la ley anterior (vid. supra); tres de los directores eran elegidos por el Ejecutivo Nacional, uno por la Asamblea General de Accionistas, uno por la banca privada y uno por los sectores del Comercio y de la Producción. Artículos 20-22, Ley de Banco Central de 1960. 14

Artículo 42, Ley de Banco Central de 1960.

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Aprobada por el Decreto nº 507, de 30 de octubre de 1974, y publicada en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela nº 1.711 extraordinario de 30 de diciembre de 1974. El hecho de que fuese aprobada por decreto del Ejecutivo –firmado por el presidente de la República, Carlos Andrés Pérez– y no, como en los casos anteriores, por el Congreso Nacional, se debe a que fue fruto de una ley habilitante, por la cual el Legislativo delegaba en el Ejecutivo la sanción de determinadas leyes.

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Artículo 109, Ley del Banco Central de Venezuela de 1974.

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Artículo 1, Ley del Banco Central de Venezuela de 1974.

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La Ley concedía un plazo de dos años para que todas las personas, naturales o jurídicas, distintas de la República, titulares de acciones del Banco Central de Venezuela, las ofrecieran al Ministerio de Hacienda, que pagaría por ellas el promedio del valor de mercado en los seis meses anteriores al 30 de septiembre de 1974. Las acciones que no hubieren sido ofrecidas tras la finalización del período concedido serían expropiadas por el Estado. 19

El Directorio del Banco Central estaría compuesto por un Presidente y siete directores designados por el Presidente de la República; en el caso de los directores, de la siguiente manera: cuatro de ellos escogidos entre los funcionarios de los ministerios de Hacienda, Fomento, Agricultura y Cría, y Minas e Hidrocarburos, de la Oficina Central de Coordinación y Planificación de la Presidencia de la República, del Fondo de Inversiones de Venezuela, del

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tres ocasiones durante la década de los ochenta,20 si bien las reformas fueron puntuales y no alteraron sustancialmente el contenido de la norma. En 1992 se publicó una nueva Ley del Banco Central de Venezuela,21 que aunque mantuvo la estructura y la mayoría del articulado de la Ley de 1974,22 incorporó algunos cambios sustanciales. La Ley de 1992 terminó acertadamente con la configuración del Banco Central de Venezuela como compañía anónima, reminiscencia que se había mantenido desde su creación en 1939, y que era impropia de las nuevas competencias y características de la banca central. No obstante, el legislador de 1992 no quiso –o no supo– definir convenientemente la forma jurídica del Banco Central ni aplicar los cambios que conllevaba el abandono de los elementos propios de una empresa mercantil, una vez tomada la decisión de que dejase de constituirse como sociedad anónima. Por una parte, se mantuvo la existencia de la Asamblea General, formada exclusivamente por los representantes de la República, estructura que determina la legisInstituto de Comercio Exterior y de los bancos e institutos de crédito del Estado; un director escogido entre los presidentes de los bancos e institutos de crédito miembros del Consejo Bancario Nacional, con excepción de los bancos o institutos de crédito del Estado, de una terna sometida a consideración del Presidente de la República; un director escogido de una terna sometida a consideración del Presidente de la República por la Federación Venezolana de Cámaras y Asociaciones de Comercio y Producción; y un director escogido de una terna sometida a la consideración del Presidente de la República por la Confederación de Trabajadores de Venezuela (artículos 19 y 20, Ley del Banco Central de Venezuela de 1974). 20

En 1983 (Gaceta Oficial de la República de Venezuela nº 3.252 extraordinario, de 12 de septiembre de 1983), 1984 (Gaceta Oficial de la República de Venezuela nº 3.413 extraordinario, de 18 de julio de 1984) y 1987 (Gaceta Oficial de la República de Venezuela nº 3.998 extraordinario, de 21 de agosto de 1987). Esta última modificaba la elección del Directorio en el sentido de que eran tres los directores elegidos “entre los funcionarios de mayor jerarquía de los Ministerios, Institutos Autónomos y Empresas de los sectores Económicos o Financieros del Estado”, se mantenía la representación sectorial, y se incluía un director “de la libre escogencia y remoción del Presidente de la República” (artículo 5, Ley de Reforma Parcial de la Ley del Banco Central de Venezuela, de 1987).

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Aprobada por el Congreso Nacional el 30 de noviembre de 1992, y publicada en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela nº 35.106, de 4 de diciembre de 1992. La Ley de 1992 no derogó expresamente la anterior, como en general habían hecho sus antecesoras, sino que se decidió por la recurrente derogación tácita, que facilita la inseguridad jurídica. De esta forma, el artículo 120 de la Ley de 1992 señala que “se derogan todas las disposiciones de otras leyes que colidan con las normas de la presente Ley”, lo que deja en suspenso la posibilidad de que normas de la ley anterior, diferentes de la actual pero que no colidan con ésta, puedan resultar todavía vigentes.

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Al permanecer comunes en la mayoría de los aspectos, materialmente la Ley del Banco Central de Venezuela de 1992 significó una reforma de la sancionada en 1974, si bien más profunda que las reformas que habían modificado ésta durante la década de los ochenta. Formalmente, no obstante, se aprobó como una nueva ley.

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lación mercantil para las compañías anónimas, y que, por lo tanto, había perdido su razón en la nueva configuración del Banco Central. En la práctica sirvió como método de rendición de cuentas al Ejecutivo, lo que cercenaría notablemente la autonomía que la Ley de 1992 hizo gala en otorgar al Banco Central de Venezuela. Se mantuvo asimismo la elección por parte de la Asamblea General de dos comisarios y sus suplentes “conforme a lo dispuesto en el Código de Comercio”.23 Por otra parte, el artículo 1 de la Ley de 1992 definió al Banco Central de Venezuela como “persona jurídica pública de naturaleza única”. A todas luces se trataba de una definición insuficiente y defectuosa. La calificación de “naturaleza única”, que cuenta con su correspondiente en la legislación colombiana, coetánea de la venezolana,24 es en el mejor de los casos innecesaria –no aporta nada sustancial a la definición del Banco Central, por cuanto no existen normas que se apliquen a los entes “únicos”– y en el peor atenta contra la seguridad jurídica, ya que la laguna en el contenido de la expresión puede llevar al juez intérprete a defender, a través de la “naturaleza única”, un significado cuyo conocimiento previo no se ha dado.25 Las conclusiones a las que ha llegado la doctrina sobre la “naturaleza única” del Banco Central de Venezuela no ofrecen respuesta satisfactoria a dicho conflicto.26

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Artículos 5 y 9, Ley del Banco Central de Venezuela de 1992.

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La Ley del Banco de la República de 29 de diciembre de 1992 (Diario Oficial de la República de Colombia nº 40.707, de 4 de enero de 1993), desarrollando los artículos 371 y 372 de la Constitución Política de Colombia de 1991, señala en su artículo 1 que “el Banco de la República es una persona jurídica de derecho público (…), de naturaleza propia y especial (…)”. La misma expresión se reproduce en el artículo 1 de los Estatutos del Banco de la República (Diario Oficial de la República de Colombia nº 41.142, de 17 de diciembre de 1993). 25 En contra, cfr. Escobar Ch., José Benjamín, Jurisprudencia del máximo tribunal de la República relacionada con el Banco Central de Venezuela (1940-1993), tomo I (Comentarios introductorios). Banco Central de Venezuela, Caracas, 1994, pp. IV y 170. Para el autor, las condiciones que envuelven la regulación del Banco Central de Venezuela ya daban pie, incluso con anterioridad a la aprobación de la Ley de 1992, “a la determinación del Banco como una persona pública de naturaleza única que no tiene parangón entre las personas asociativas que integran la administración pública venezolana” (sic) (idem). El autor afirma que “esta tesis la propuse y fue aceptada para ser incluida en el Proyecto de Ley Orgánica del Banco Central de Venezuela” (ibidem, nota 288, p. 367), que más tarde daría forma a la Ley del Banco Central de Venezuela de 1992. 26

La “naturaleza única” del Banco Central de Venezuela significa para Lares que “el Banco Central no es actualmente una empresa del Estado, como lo fue durante muchos años, ni es tampoco un instituto autónomo, ni un organismo de desarrollo económico y social. Es, por lo tanto, una entidad jurídica pública de naturaleza singular, que no encuadra en ninguna de las figuras creadas por el derecho venezolano para la definición de los entes públicos” (Lares Martínez, 1997:671).

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La Ley del Banco Central de Venezuela eliminó la conformación sectorial del Directorio del Banco Central. Aumentó la libertad de elección de los miembros del Directorio, por cuanto éste quedaba formado por el Presidente y seis directores designados por el Presidente de la República, con la autorización del Senado, emitida por el voto de las dos terceras partes de sus miembros.27 La eliminación de la representación sectorial del órgano de gobierno del Banco Central supuso un importante avance en la autonomía de la institución. Los representantes sectoriales entraron a formar parte de un órgano de consulta, el Consejo Asesor del Banco Central de Venezuela,28 que en la práctica no tuvo mucho éxito.

La constitucionalización del Banco Central de Venezuela La preocupación por la incorporación al texto constitucional del Banco Central de Venezuela estuvo presente desde los primeros trabajos de la Comisión de lo Económico y Social de la Asamblea Nacional Constituyente,29 que agregó la propuesta de articulado en el Anteproyecto de Constitución. El hecho de que la comisión encargada del modelo constitucional de banca central fuera la misma bajo cuya responsabilidad estribaba la propuesta de régimen socioeconómico, ayudó notablemente a la integración del Banco Central de Venezuela en la estructura y características del sistema económico diseñado por la Comisión de lo Económico y Social que, en términos de su Presidente, no aceptó “ninguna de las visiones extremas, ni estatismo a ultranza, ni tampoco el neoliberalismo a ultranza. Se buscó un punto intermedio entre el mercado y el Estado”.30 27

Artículos 10 y 11, Ley del Banco Central de Venezuela de 1992.

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Formado por cinco asesores escogidos, a través de un complejo proceso, entre el propio Banco Central de Venezuela, los bancos e instituciones financieras miembros del Consejo Bancario Nacional, la Federación Venezolana de Cámaras y Asociaciones de Comercio y Producción, el Consejo de Economía Nacional, y la Confederación de Trabajadores de Venezuela (artículo 23, Ley del Banco Central de Venezuela de 1992).

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Elegida por el pueblo venezolano en la cita a las urnas del 25 de julio de 1999, previo voto mayoritariamente afirmativo del electorado en el referéndum de 25 de abril, por el cual se decidió convocar a la Asamblea Nacional Constituyente.

30 Palabras de Alfredo Peña ante la Asamblea Nacional Constituyente, durante la presentación del trabajo sobre el sistema socioeconómico que iba a comenzar a someterse a discusión en la Plenaria de la Asamblea. La afirmación la realizó el Presidente de la Comisión de lo Económico y Social, rechazando la propuesta que había recibido por escrito la Comisión, proveniente del propio Banco Central de Venezuela, “en la cual proponía que esta Comisión declarara la economía de mercado” (Gaceta Constituyente de 7 de noviembre de 1999, p. 2). Para Combellas, “la Constitución económica venezolana se enmarca, al igual que la de 1961, dentro del modelo de economía mixta, es decir, promueve la libertad económica y la iniciativa privada empresarial, conjuntamente con sanos principios de intervencionismo estatal, tal como se expresa en la promoción conjunta del desarrollo armónico de la economía nacional” (Combellas, cit., p. 219). Para Badell, no obstante, la Constitución de 1999 es

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En el intermedio que tuvo lugar entre la aprobación del Anteproyecto de Constitución y la discusión en Plenaria de la propuesta referente al Banco Central de Venezuela, el texto presentado se integró y mejoró notablemente.31 La referencia directa a la organización del Banco Central de Venezuela pasó, en su versión definitiva, a formar parte del proyecto de Constitución que se presentó ante el pueblo venezolano, y que éste aprobó en el referéndum del 15 de diciembre de 1999. Como se ha indicado, por primera vez en la historia constitucional venezolana el Banco Central de Venezuela aparece regulado en la Carta Magna de 1999, y se convierte, por ello, en órgano constitucionalizado. Esta preocupación de la nueva Constitución por incorporar al órgano responsable de la banca central responde a las últimas tendencias del derecho constitucional que, asumiendo la importancia de incluir en su parte orgánica al ente responsable de la política monetaria, tiende a incluir en las constituciones de los estados algunas regulaciones sobre el banco central correspondiente.32

estatista “porque establece mecanismos de intervención del Estado en la economía que menoscaban el principio de libertad económica que ella misma consagra” (Badell Madrid, 2000:280-281). De opinión diferente es Rondón de Sansó, quien señala que la Constitución apuesta por una búsqueda de equilibrios entre las grandes corrientes económicas existentes en el mundo actual, la economía dirigida y la economía de mercado. La ubicación de la planificación enunciada en la Constitución de 1999 “no es posible en alguna de las dos tesis tradicionales, sino que se trata indudablemente de una tercera vía, de la búsqueda de un nuevo método para enfrentar y resolver los problemas fundamentales de la economía” (Rondón de Sansó, 2000:237-239). 31

Según el Presidente de la Comisión de lo Económico y Social, para la elaboración de la propuesta de articulado se tuvo en cuenta el parecer de varios constituyentes, el Ministerio de Finanzas, el Banco Central de Venezuela, economistas independientes y organizaciones de la sociedad civil (Gaceta Constituyente de 7 de noviembre de 1999, p. 2). Por su parte, en el Dictamen sobre el Anteproyecto de Constitución que realizó el Centro de Estudios Políticos y Sociales (CEPS) de Valencia (España), y que recogió las propuestas de más de veinte profesores de varias universidades españolas, se sugería principalmente, además de la mejora en la redacción, la inclusión de la posibilidad de remover a las autoridades del Banco Central con el objeto de que la ley no pudiera blindar la permanencia en los cargos; el mantenimiento de la participación de la Asamblea Nacional en la ratificación de las autoridades del Banco Central, así como de la supervisión de la Contraloría General de la República; y la inclusión explícita del “apoyo” a las políticas del Gobierno (Centro de Estudios Políticos y Sociales-CEPS, 1999, Dictamen sobre el Proyecto de Constitución de la República de Venezuela. Valencia, noviembre, pp. 110-111, disponible en Internet en abril de 2001, http://www.analitica.com/biblioteca/ceps/dictamen.asp). Todos estos aspectos fueron incorporados a la versión definitiva del articulado sobre el Banco Central de Venezuela, según la última propuesta en la forma de “coordinación con la política económica general”. 32

En Sudamérica, la constitucionalización de la banca central ha tenido ya lugar en Brasil, Colombia, Chile, Ecuador y Perú.

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La citada constitucionalización implica, principalmente, dos efectos de forma directa: por una parte, dota a la institución de la categoría de órgano de relevancia constitucional. La doctrina ha diferenciado entre órganos constitucionales y órganos de relevancia constitucional: en ambos casos, como señala López Guerra (1994:70-71), se prevé su existencia en la Constitución y son, por tanto, insuprimibles por el legislador. Respecto a los órganos constitucionales, al ser esenciales a la propia configuración del Estado, la Constitución se ocupa asimismo de su composición, procedimiento y funciones principales. Los órganos de relevancia constitucional, si bien no son consustanciales a la forma de gobierno, coadyuvan de manera importante al cumplimiento de los objetivos del Estado. Esta función, en referencia al Banco Central de Venezuela, viene reconocida en el propio estatuto constitucional del órgano.33 Por ello, aun cuando el Banco Central de Venezuela goza de una dilatada existencia, de acuerdo con los parámetros de organización de la Constitución de 1961, nada hubiera impedido la supresión de este órgano como responsable último de la política monetaria del Estado, o haber alterado notablemente sus características, si ésa hubiera sido la voluntad del legislador. A pesar de que cuando fue promulgada la Constitución de 1961 el Banco Central de Venezuela contaba con más de veinte años realizando funciones de banca central, el texto constitucional, como, por otra parte, era habitual en derecho comparado,34 únicamente hacía referencia en esta sede a la existencia de dos competencias del Poder Nacional: el sistema monetario y la circulación de la moneda extranjera,35 y la legislación de bancos y demás instituciones de crédito.36 Ninguna de ellas requería de forma necesaria la presencia de un banco central. De hecho, como se ha dicho, importantes cambios en la configuración legal de la institución tuvieron lugar durante mucho tiempo después de la aprobación de la Constitución de 1961. Por otra parte, la constitucionalización del Banco Central de Venezuela, tal como tiene lugar en la Carta Magna de 1999, no sólo implica la necesidad de la existencia del órgano, sino la regulación de una parte de su estructura y funciones que la ley no podrá obviar y, en todo caso, deberá desarrollar dentro del principio de 33

Vid. infra.

34

Como señala Badell, no puede calificarse como una omisión del constituyente de 1961 la falta de un desarrollo más acabado del régimen monetario, pues no fue hasta época bien reciente que esta cuestión comenzó a interesar a los foros constitucionales (Badell Madrid, cit., p. 259).

35 36

Artículo 136.7, Constitución 1961.

Artículo 136.24, Constitución 1961. Debe tenerse en cuenta, además, que el Banco Central de Venezuela, por la naturaleza de sus funciones y su organización como banca central, no puede considerarse como una institución de crédito al uso, ni siquiera dentro de la banca pública comercial.

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jerarquía normativa. La formación del Directorio, las competencias del Banco Central, el control, son algunas de las características que la Constitución determina para la nueva configuración del Banco Central de Venezuela. El desarrollo por parte de la ley de esta regulación básica y esencial que confiere la Constitución debe realizarse con el respeto absoluto a las normas del máximo rango dentro del ordenamiento jurídico venezolano. Esta ley, de acuerdo con la disposición transitoria cuarta de la Constitución, debe fijar obligatoriamente los siguientes aspectos, entre otros que se comentarán posteriormente: el alcance de las funciones y forma de organización del Banco Central; el funcionamiento, período, forma de elección, remoción, régimen de incompatibilidades y requisitos para la designación del Presidente y Directorio del Banco Central; y las reglas contables para la constitución de sus reservas y el destino de sus utilidades. La Constitución de 1999 señala que es competencia del Poder Público Nacional la regulación de la banca central, del sistema monetario, del régimen cambiario, del sistema financiero, del mercado de capitales, así como la emisión y acuñación de moneda.37 La ejecución de estas competencias corresponden, en su mayor parte, al Banco Central de Venezuela, a cuya regulación la Constitución consagra, principalmente, la sección tercera (Del sistema monetario nacional) del capítulo II (Del régimen fiscal y monetario) del título VI (Del sistema socioeconómico).38

Objetivos, competencias y funciones El objetivo principal que la Constitución de 1999 consagra para el Banco Central de Venezuela es el logro de la estabilidad de precios, con el fin de preservar los valores interno y externo de la moneda.39 El hecho de que la Constitución deter37

Artículo 156.11, CRB.

38

Asimismo la Constitución se ocupa del Banco Central de Venezuela en el artículo 320 –sobre la coordinación macroeconómica–, y en las disposiciones transitorias cuarta, apartado 8 –sobre la Ley del Banco Central de Venezuela– y decimoséptima –sobre la transición en la emisión de los billetes a la denominación “República Bolivariana de Venezuela”. 39

Artículo 318, CRB. El artículo, textualmente, señala que “el objetivo fundamental del Banco Central de Venezuela es lograr la estabilidad de precios y preservar el valor interno y externo de la unidad monetaria”. Lógicamente, debe entenderse la estabilidad de precios para la preservación del valor de la moneda como un objetivo, el fundamental de la institución, por cuanto el artículo habla en todo caso de “el objetivo”, en singular. Es éste el sentido de la exposición de motivos cuando señala que el Banco Central de Venezuela debe “alcanzar un objetivo único y exclusivo. Éste se precisa como el de estabilizar el nivel de precios para preservar el valor de la moneda”. Por otra parte, el artículo 318 indica que la unidad monetaria de la República Bolivariana de Venezuela es el bolívar. Esta aseveración, con la regulación de las competencias monetarias del Banco Central, que debe ejercer de forma “exclusiva y obligatoria” según el mismo artículo, supondría la inconstitucionalidad de cualquier decisión de dolarización de la economía, fenómeno que ha acontecido en

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mine la existencia de un “objetivo fundamental” significa que existen otros objetivos generales, a cuyo logro el Banco Central de Venezuela debe coadyuvar en el ejercicio de sus competencias. Éstos son los fines esenciales del Estado –según el artículo 3 de la CRB, se trata de la defensa y el desarrollo de la persona y el respeto a su dignidad, el ejercicio democrático de la voluntad popular, la construcción de una sociedad justa y amante de la paz, la promoción de la prosperidad y bienestar del pueblo y la garantía del cumplimiento de los principios, derechos y deberes reconocidos y consagrados en la Constitución– y, en particular, los fines del régimen socioeconómico –citados en el artículo 299 de la CRB: asegurar el desarrollo humano integral y una existencia digna y provechosa para la colectividad. Debe hacerse notar que la existencia de varios objetivos, además del fundamental, propio de la naturaleza y función del Banco Central de Venezuela y de su inserción entre los órganos del Estado, no puede verse mermada por la literalidad de la exposición de motivos, cuando habla de “un objetivo único y exclusivo”. La expresión sólo puede entenderse referida al objetivo principal, en el sentido indicado en la cita anterior.40 Por otra parte, más directamente, a través de la coordinación macroeconómica entre el Banco Central de Venezuela y el Ejecutivo, debe cumplirse la labor del Estado señalada en el artículo 320 de la CRB: promover y defender la estabilidad económica, evitar la vulnerabilidad de la economía y velar por la estabilidad monetaria y de precios, para asegurar el bienestar social. A estos fines son los que se refiere el propio artículo 318 de la CRB, cuando determina que el Banco Central de Venezuela debe ejercer sus funciones en coordinación con la política económica general, “para alcanzar los objetivos superiores del Estado y la Nación”. Todos los medios y los recursos que el Estado, por mandato constitucional, pone en manos del Banco Central de Venezuela están destinados a cumplir con estas metas. De acuerdo con la Constitución, las competencias monetarias del Poder Nacional deben ejercerse de manera exclusiva y obligatoria por el Banco Central de Venepaíses del entorno geopolítico de Venezuela, como Ecuador. La única excepción posible al cambio del bolívar por una unidad monetaria diferente la prevé el propio artículo, cuando señala que “en caso de que se instituya una moneda común en el marco de la integración latinoamericana y caribeña, podrá adoptarse la moneda que sea objeto de un tratado que suscriba la República”. La norma está en consonancia con el espíritu de integración que se deriva de la Constitución de 1999, desde el mismo preámbulo. Vid. infra. 40

El artículo 299 de la CRB continúa: “El Estado, conjuntamente con la iniciativa privada, promoverá el desarrollo armónico de la economía nacional con el fin de generar fuentes de trabajo, alto valor agregado nacional, elevar el nivel de vida de la población y fortalecer la soberanía económica del país, garantizando la seguridad jurídica, solidez, dinamismo, sustentabilidad, permanencia y equidad del crecimiento de la economía, para lograr una justa distribución de la riqueza mediante una planificación estratégica democrática, participativa y de consulta abierta”.

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zuela.41 El artículo se refiere, como se ha dicho, a las competencias monetarias citadas en el numeral 11 del artículo 156 de la CRB: la regulación del sistema monetario, del régimen cambiario, del sistema financiero y del mercado de capitales, además de la emisión y acuñación de moneda, competencias que deben ser ejercidas teniendo en cuenta aspectos particulares que la Constitución regule.42 La exclusividad en el ejercicio de las competencias supone la prohibición de la delegación, propia o por parte de terceros, a través de la ley o de cualquier otro mecanismo, de las competencias del Banco Central de Venezuela a un órgano diferente; por su parte, la obligación del ejercicio implica la imposibilidad de dejación o inhibición en sus competencias por parte del Banco Central de Venezuela, a instancia propia o de terceros, a través de la ley o de otro mecanismo. Sólo el Banco Central puede realizar las competencias monetarias del Poder Nacional, y las debe ejercer de forma indispensable. La Constitución determina un núcleo de funciones al respecto, de las que se puede referir la citada exclusividad y obligación en su ejercicio. En efecto, el artículo 318 de la CRB señala algunas funciones que el Banco Central de Venezuela debe ejercer, dentro de las competencias que le han sido conferidas: formular y ejecutar la política monetaria, participar en el diseño y ejecutar la política cambiaria, regular la moneda, el crédito y las tasas de interés y administrar las reservas internacionales. No se trata de un numerus clausus de funciones, por cuanto el citado artículo remite a la ley la posibilidad de establecer otras. No obstante, el mandato constitucional determina en esta sede un listado mínimo de funciones, aquellas que el Banco Central de Venezuela no puede dejar de realizar, ni pueden ser realizadas por otros organismos. Por otra parte, la ley cuenta con una limitación importante a la hora de aumentar el catálogo de funciones del Banco Central de Venezuela: no puede conceder a esta institución la función de supervisión bancaria –que, por otra parte, es común en la regulación de la banca central en derecho comparado–, por cuanto la propia Constitución nombra en algunas ocasiones a un “organismo público de supervisión bancaria”,43 que debe ser diferente del Banco Central de Venezuela por cuanto participa en los mecanismos de control de éste, de acuerdo con el artículo 319 de la CRB.

41

Artículo 318, CRB.

42

En concreto, al indicar el artículo 318 que corresponde al Banco Central de Venezuela “participar en el diseño y ejecutar la política cambiaria”, la Constitución reconoce la participación del Ejecutivo en la formulación de las políticas cambiarias.

43

No hay dudas respecto a que esta alusión al organismo público de supervisión bancaria haga referencia directa a la Superintendencia de Bancos y otras Instituciones Financieras u organismo que la sustituya, pues los debates constituyentes al respecto giraron en torno a esta institución (cfr., vgr., Gaceta Constituyente de 8 de noviembre de 1999, p. 23).

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Autonomía y organización La configuración constitucional del Banco Central de Venezuela garantiza la autonomía de la institución. A la expresa mención de la autonomía en el artículo 318 (“El Banco Central de Venezuela es persona jurídica de derecho público con autonomía para la formulación y el ejercicio de las políticas de su competencia”) se suma la no subordinación, en el ejercicio de sus funciones, del Banco Central a “directivas del Ejecutivo”, y la prohibición de que convalide o financie políticas fiscales deficitarias (artículo 320, CRB); la previsión de un régimen de incompatibilidades aplicable a las autoridades del Banco Central, que la ley debe desarrollar; y la mención en el texto constitucional del explícito deber del Presidente y directores del Banco Central de Venezuela de representar exclusivamente el interés de la nación (disposición transitoria cuarta). La consagración de la autonomía del Banco Central de Venezuela en la Constitución de 1999 supone un importante avance en la legislación venezolana.44 El artículo 22 de la Ley del Banco Central de Venezuela de 1992 determina que el Directorio del Banco Central de Venezuela tiene autonomía en lo concerniente al ejercicio de sus atribuciones, a la definición de las políticas de la institución y a la ejecución de sus operaciones, “en función de los cometidos que le asigne esta ley”. Algunos autores quisieron ver en esta sede la legalización de la autonomía del Banco Central de Venezuela,45 cuando la disposición se refería exclusivamente –y de una forma vaga e inconcreta– a algunas funciones de su Directorio. Con todo, la disposición era de rango legal, y podría haber sido modificada con posterioridad por una norma de igual o superior rango. Con la inclusión de la autonomía en la Constitución de 1999, como ocurre con la organización y objetivos del Banco Central de Venezuela, se dota a esta cualidad de la máxima protección en el sistema de normas del Estado. En Venezuela, algunas voces han abogado por la independencia del Banco Central, afirmando que la Constitución de 1999 deja las puertas abiertas a la “minimización” de la autonomía de la institución (Brewer-Carías, 2000:220). El propio Banco Central de Venezuela, cuando conoció la propuesta del Anteproyecto de Constitución en noviembre de 1999, publicó en varios periódicos de gran difusión un alerta sobre el peligro de que la nueva Constitución acabara con 44

A las puertas de la aprobación de la Constitución de 1999, Junguito escribió que el marco jurídico de los bancos centrales “es mucho más sólido cuando se incorpora dentro de la Constitución de un país, en contraposición a que la autonomía se otorgue simplemente por medio de una ley, como es el caso de Venezuela” (Junguito, 1999:59). 45 Vgr. Lares Martínez, cit., pp. 675-676. Por otra parte, en la común confusión entre autonomía e independencia, el autor señala que “fuera de las situaciones excepcionales previstas en la ley, el Banco Central disfruta de independencia frente al Gobierno Nacional”.

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su autonomía. Algunos constituyentes, durante el debate en la Asamblea Nacional Constituyente, criticaron severamente la iniciativa del Banco Central de Venezuela,46 donde se partía de la idea de que la función del Banco Central de Venezuela era meramente técnica, y la supuesta neutralidad que se desprendería de la consagración de la independencia del Banco Central quedaría empañada por los elementos de control y legitimidad que incorporaría la Constitución de 1999. Éste es el fundamento de la crítica que realiza Brewer-Carías a la configuración del Banco Central de Venezuela en la Constitución de 1999, cuando afirma que la autonomía de la institución “se encuentra limitada por las regulaciones que la propia Constitución establece con la previsión de responsabilidades y de normas de control; y además, por la remisión a la Ley, a tal punto que puede neutralizarse completamente, politizándose la gestión de la institución” (Brewer-Carías, 2000:220221). Esta supuesta neutralidad de la técnica también fue duramente criticada por los constituyentes.47 Lo cierto es que, como parte del Estado, un banco central no debería configurarse como un órgano independiente. En primer lugar, porque el mito de la técnica neutra en el ámbito de funcionamiento de la banca central se ha manifestado como absolutamente falso. García-Pelayo no podía ser más claro al respecto: “Para que el Estado cumpla sus funciones en el campo económico se precisa, desde luego, que opere con arreglo a criterios técnicos; pero, de un lado, la decisión sobre los fines (…) cae más allá de la racionalidad técnica y, de otro, es ingenuo suponer que en la mayoría de los casos el instrumentario técnico esté en condiciones de proporcionar la única, mejor y, por tanto, indiscutida vía posible. Lo cierto es que las políticas económicas favorecen a unos intereses y lesionan a otros y que (…) en la mayoría de los casos, los costos de las soluciones dadas se reparten desigualmente entre los distintos grupos o estratos de la población” (García-Pelayo, 1990:74).

46

Así, los constituyentes Freddy Gutiérrez, Froilán Barrios y Alfredo Peña. Gaceta Constituyente de 8 de noviembre de 1999, pp. 20-21. 47

El constituyente Froilán Barrios declaró que “no existe técnica neutra. La técnica está perfectamente subordinada a los elementos generales de política y si algo ha ocurrido en los últimos veinte años en el Banco Central de Venezuela, es que esa técnica estuvo subordinada a dos elementos importantes. Uno, a las políticas generales que fijaron Acción Democrática y Copei, como partidos políticos, y en segundo término, al sistema bancario privado nacional”. El constituyente Froilán Barrios, por su parte, afirmó que “se plantea, en pocas palabras, que los bancos centrales tengan una autonomía absoluta frente a los gobiernos nacionales, porque precisamente es la vía como se cede ante la presión internacional y se cede ante la presión de la Reserva Federal norteamericana, y de esta manera nosotros, con una autonomía del Banco Central, pudiéramos decir quién lo controla” (Gaceta Constituyente de 8 de noviembre de 1999, p. 20).

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En segundo lugar, no puede concebirse la existencia de órgano independiente –en el estricto significado del término– en un Estado democrático. La democracia, como ha afirmado Aragón Reyes (1989:98-99), es un principio jurídico; su inclusión en el contenido de la Constitución obliga a dotar a la democracia de un significado jurídico. Por lo tanto, el principio democrático, como principio general del ordenamiento, es derecho positivo, como lo es todo precepto constitucional. Y el control de las instituciones es, como se ha defendido en la doctrina (Martínez Dalmau, 2000:73), consustancial al propio concepto de Estado constitucional y, en similar orden, de Estado social y democrático de Derecho.48 Por el respeto al principio democrático, una Constitución de un Estado democrático no podría garantizar la independencia de un banco central sino, en todo caso, si ésa es la voluntad del pueblo, su autonomía. En el caso que nos ocupa, la autonomía del Banco Central de Venezuela, por todo lo dicho, no puede confundirse con la independencia de esta institución. La defensa del término independencia aplicado a los bancos centrales supone un desconocimiento –real o intencionado– del funcionamiento del sistema financiero, quizás soportado, como señala Simões Patrício (1998:12), en la errónea traducción del término inglés independence a las lenguas latinas. No sólo ninguna institución pública debe ser independiente del Estado en una nación democrática, sino que la configuración constitucional del Banco Central de Venezuela cuestiona decisivamente cualquier defensa de la independencia del Banco Central de Venezuela, principalmente por dos motivos: los elementos de control político, por parte de la Asamblea Nacional, del Banco Central, que la Constitución incorpora (artículo 319, CRB); y la coordinación a la que obliga la Constitución entre el Banco Central de Venezuela y el Gobierno, con el fin de armonizar la política fiscal y la monetaria (artículo 320, CRB). Tanto el control político sobre las acciones del Banco Central de Venezuela, como la coordinación macroeconómica necesaria entre esta institución y el Ejecutivo, son claras razones indicativas de que el Banco Central no se configura en la Constitución como un órgano independiente. No obstante, la exposición de motivos de la Constitución de 1999 utiliza el término “independiente” respecto a esta institución: “la autonomía del Banco Central implica que la autoridad monetaria debe ser independiente del Gobierno (…)”. La mayor laxitud que se permite en la redacción de las exposiciones de motivos,

48

Como define al Estado la Constitución de 1999 en su artículo 2. Como señala Aragón –refiriéndose a la misma expresión en el artículo 1 de la Constitución española de 1978–, se trata de un enunciado constitucionalmente formalizado, lo que significa que no sólo tiene relevancia para el derecho, sino que es derecho positivo, como lo es todo precepto constitucional (Aragón Reyes, cit., p. 99).

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así como el hecho de que en la Constitución de 1999 se esté dotando de contenido a la autonomía del Banco Central, justifica que se utilice, en este caso, el término independencia como síntesis de la prohibición constitucional de que el Banco Central esté subordinado al Ejecutivo, y no en otro sentido. Con todo, una concepción amplia del término “independiente” utilizado que fuera más allá de este significado, produciría una colisión entre la exposición de motivos y el contenido dispositivo de la Constitución, en cuyo caso prevalecería el texto normativo constitucional, esto es, la autonomía del Banco Central de Venezuela frente a la independencia que señala en la misma.49 La disposición transitoria cuarta establece algunas indicaciones sobre cómo debe configurarse la organización del Banco Central de Venezuela, delegando en la ley el desarrollo de dichos preceptos. La norma mantiene el órgano de gobierno clásico de la institución, formado por un presidente y varios directores, cuyo número debe establecer la ley. Al efecto, la Constitución, velando por la capacidad y adecuación de las personas que ocupen el cargo, obliga a que la elección de las autoridades del Banco Central tenga lugar a través de un procedimiento público de evaluación de los méritos y credenciales de los candidatos al órgano de gobierno. En la elección de estos cargos intervienen el Ejecutivo y el Parlamento. La Constitución garantiza al Gobierno la designación del Presidente y la mitad de los directores del Banco Central.50 El hecho de que la Constitución señale que el Legislativo debe 49

Las exposiciones de motivos son un sólido criterio de interpretación legal, pero no el único. De su texto no pueden extraerse normas –supuestos de hecho con las respectivas consecuencias jurídicas– por cuanto no forman parte del texto dispositivo de la ley. En este caso, no se trata del hecho de que no hayan pasado por el tamiz de la voluntad popular a través del referéndum, como sí ocurrió con el texto dispositivo de la Constitución, por cuanto, en caso de haber sido votada, no hubiera cambiado su naturaleza de exposición de motivos. Cfr. Tajadura Tejada (1998:141-153). Es más, en la doctrina se ha defendido incluso su supresión del texto definitivo de la norma, pues las exposiciones de motivos presentan graves inconvenientes cuando se publican con la ley correspondiente, debido, entre otras razones, a la ausencia en las exposiciones de motivos de carácter normativo, a su superfluo aporte interpretativo y al inadecuado uso didáctico, divulgador o propagandístico (Santaolalla López, 1991:47-64). Por otro lado, durante los debates constituyentes siempre se trató de la autonomía del Banco Central de Venezuela, y nunca de su independencia, expresión que, en este sentido, no se utiliza ni una sola vez. 50

En el caso, como el que preveía la Ley del Banco Central de Venezuela de 1992 y sus antecesoras, de que un ministro forme parte del Directorio del Banco Central, éste debería figurar entre los que son designados por el Ejecutivo. Por otra parte, la Constitución no incorpora el período de mandato de las autoridades del Banco Central, delegando el establecimiento de este importante período a la ley. En aras de fortalecer la autonomía del Banco Central, hubiera sido preferible la constitucionalización de un período largo de mandato para los miembros del Directorio, con el mantenimiento de la posibilidad de remoción en los casos legalmente instituidos.

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participar en la “designación y ratificación de estas autoridades” parece apuntar a que el resto del Directorio está designado y ratificado por la Asamblea Nacional, así como que a ésta le corresponde la ratificación de los candidatos propuestos por el Ejecutivo, y ofrece de esta manera al Parlamento un estrecho pero relevante margen de maniobra en la selección definitiva de los cargos. Con independencia del análisis que se pueda realizar de la organización del Banco Central de Venezuela en la Constitución de 1999, debe hacerse notar que fue desafortunada la inclusión de estos importantes detalles en una disposición transitoria, cuando su lugar correcto, por el contenido material de las normas aplicable en todo caso, debía haber sido el articulado principal del texto constitucional. La inclusión de contenidos válidos en todo momento, mientras la Constitución esté en vigor, en una disposición transitoria –y el caso de la previsión que realiza la Constitución sobre la Ley del Banco Central de Venezuela en la disposición transitoria cuarta no es el único–, abre las puertas a la duda acerca de la posibilidad de que, una vez aprobada la ley que solicita la disposición transitoria en los términos por ésta indicada, pueda modificarse posteriormente en términos diferentes. Esto, en caso de producirse, se situaría en contra de la voluntad de la Carta Magna y constituiría fraude de ley. No obstante, una correcta técnica legislativa aplicada al caso hubiera evitado las dudas expuestas.

Funcionamiento y control La Constitución inaugura un procedimiento, que denomina coordinación macroeconómica,51 a través del cual el Ejecutivo y el Banco Central deben coordinar las políticas en el ámbito de sus respectivas competencias para conseguir la promoción y defensa de la estabilidad económica, evitar la vulnerabilidad de la economía y velar por la estabilidad monetaria y de precios, para asegurar el bienestar social. La coordinación macroeconómica –en opinión de Combellas, una de las secciones más originales de la Constitución (Combellas, 2001:217)– implica la armonización de la política fiscal, a cargo del Gobierno, con la política monetaria, responsabilidad del Banco Central. Como se ha comentado, el articulado incorpora una cláusula de defensa de la autonomía del Banco Central, al establecer expresamente que en el ejercicio de sus funciones no estará subordinado a las directivas del Poder Ejecutivo,52 y no podrá convalidar o financiar políticas fiscales.

51 52

Sección cuarta del título VI, artículos 320 y 321.

La garantía de autonomía que incorpora el artículo 318 se refiere a todos los actores, públicos o privados, y no sólo al Poder Ejecutivo. La referencia expresa al Gobierno en el artículo 320 guarda relación con el ámbito reducido de relaciones de las que trata el artículo, que tienen lugar en exclusiva entre el Ejecutivo y el Banco Central.

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La coordinación macroeconómica debe contar con su plasmación en un acuerdo anual de políticas, “en el cual se establecerán los objetivos fiscales de crecimiento y sus repercusiones sociales, balance externo e inflación, concernientes a la política fiscal, cambiaria y monetaria; así como los niveles de las variables intermedias e instrumentales requeridos para alcanzar dichos objetivos finales”.53 Asimismo debe incluir los resultados esperados y las acciones dirigidas a lograrlos, que deben aplicar ambas instituciones. Los firmantes del documento resultado de la coordinación macroeconómica son el Presidente del Banco Central de Venezuela y el Ministro de Finanzas, y el acuerdo debe “divulgarse” en el momento de aprobación del presupuesto por la Asamblea Nacional.54 Las dos instituciones participantes deben responsabilizarse de que “las acciones de política sean consistentes con sus objetivos”. La Constitución delega en la ley las características del acuerdo anual de políticas, así como los mecanismos de rendición de cuentas.55 Por lo tanto, debe existir una rendición de cuentas que, aunque la Constitución nada dice al respecto, deberá ser conjunta –con la participación de las dos instituciones responsables del acuerdo–, limitada a las competencias del acuerdo anual de políticas –y no a las funciones privativas de cada institución, que cuentan con sus particulares mecanismos de control político–, y ante la Asamblea Nacional, pues el Parlamento es, como veremos, el único órgano legítimo de control político del Banco Central de Venezuela. La coordinación macroeconómica, tal como lo determina la Constitución, se convierte en un mecanismo de encaje y acción conjunta entre la política monetaria y la política financiera, necesario para la correcta dirección pública de la economía. Como ha escrito Simões Patricio (1998:38), “la política monetaria es una parte nada más de la política económica, la cual en todos los países compete constitucionalmente al Gobierno, y por eso lo que se nos muestra en la práctica es el necesario diálogo, la cooperación (interdependencia) entre los bancos centrales y el poder específicamente político. La política monetaria y en especial la política financiera están en efectiva dependencia recíproca, no pudiendo ser cada una conducida y formulada de modo indiferente al modo en que lo sea la otra”. Con el recién estrenado sistema de coordinación macroeconómica, este diálogo entre dos aspectos de la política económica del Estado deben mantener obligatoriamente un diálogo permanente.

53

Artículo 320, CRB.

54

Se refiere el artículo al presupuesto del Estado, citado en el artículo 313 de la CRB, donde debe incluirse el presupuesto del Banco Central de Venezuela, con aquellas cautelas que la ley correspondiente estime necesarias.

55

Artículo 320, CRB.

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Debe tenerse en cuenta, con vistas al futuro, que la Constitución de 1999 apuesta claramente por la integración regional. El artículo 153 de la CRB señala que “la República promoverá y favorecerá la integración latinoamericana y caribeña, en aras de avanzar hacia la creación de una comunidad de naciones, defendiendo los intereses económicos, sociales, culturales, políticos y ambientales de la región (…). Para estos fines, la República podrá atribuir a organizaciones supranacionales, mediante tratados, el ejercicio de las competencias necesarias para llevar a cabo estos procesos de integración (…). Las normas que se adopten en el marco de los acuerdos de integración serán consideradas parte integrante del ordenamiento legal vigente y de aplicación directa y preferente a la legislación interna”. Por lo tanto, dentro del citado proceso de integración, el Banco Central de Venezuela puede ceder competencias a favor de la organización supranacional que se determine, para lo cual no sería necesaria la reforma constitucional. De hecho, como se ha indicado, el propio artículo 319 de la CRB, al tiempo que determina el objetivo fundamental del Banco Central de Venezuela y que la unidad monetaria de la República Bolivariana de Venezuela es el bolívar, señala que “en caso de que se instituya una moneda común en el marco de la integración latinoamericana y caribeña, podrá adoptarse la moneda que sea objeto de un tratado que suscriba la República”. No sería posible la instauración de una moneda común de los países de la región sin cambios profundos en la organización y funcionamiento de los bancos centrales del área correspondiente. La Constitución, por lo tanto, prevé la posibilidad de importantes modificaciones, dentro del caso expuesto, en la configuración del Banco Central de Venezuela. No obstante, debe entenderse que la organización supranacional que se beneficie de las competencias de la banca central venezolana deberá contar con los suficientes mecanismos de funcionamiento, control y garantías con que dota la Constitución de 1999 al Banco Central de Venezuela. En otro caso, se necesitaría reforma constitucional para legitimar democráticamente la cesión de competencias. Lo contrario sería vulnerar la norma constitucional al amparo aparente de otra norma, esto es, fraude de ley. El Banco Central de Venezuela está, tal como lo configura la Constitución, sujeto a dos tipos de control: el control político, destinado a evaluar los resultados de las acciones del Banco Central de acuerdo con el mandato constitucional, y el control técnico, cuyo objeto es supervisar la administración del Banco Central y comprobar si el ejercicio de sus actos se ha adaptado a la legalidad. Ambas modalidades de control deben ser respetuosas con la autonomía del Banco Central de Venezuela en el ejercicio de sus funciones y, por ello, deben obstaculizar lo menos posible la labor del Banco Central, y no deben incluir órdenes, instrucciones o indicaciones acerca de las políticas del Banco Central de Venezuela en el ámbito de sus competencias.

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El control político del Banco Central de Venezuela está en manos de la Asamblea Nacional,56 que lo ejerce de dos maneras: una anterior a las acciones de la institución, durante la aprobación de su presupuesto de gastos operativos, y otra posterior a aquéllas, en la rendición de cuentas a la que está obligado el Banco Central. El presupuesto de gastos operativos –aquellos que guardan relación con la directa administración del Banco Central57– debe someterse anualmente58 a discusión y aprobación de la Asamblea Nacional. Al hablar únicamente de gastos operativos, la Constitución excluye expresamente las previsiones de inversión financiera y política monetaria,59 por lo que la aprobación del presupuesto del Banco Central se constituye más como una posibilidad de regulación de sus gastos corrientes que como una verdadera instancia de control. Por otra parte, según la Constitución, el Banco Central de Venezuela se rige por el principio de responsabilidad pública, por lo que debe rendir cuentas ante la Asamblea Nacional “de las actuaciones, metas y resultados de sus políticas”. El Banco Central, para facilitar la labor de control de la Asamblea Nacional en una materia de carácter tan especializado, está obligado a rendir informes periódicos “sobre el comportamiento de las variables macroeconómicas del país y sobre los demás asuntos que se le soliciten”, reportes que deben incluir “los análisis que permitan su evaluación”. La Carta Magna prevé consecuencias políticas y administrativas, derivadas del principio de responsabilidad pública al que hemos hecho referencia, para aquellos casos en que el Banco Central incumpla, por causas injustificadas, sus objetivos. La gravedad de las consecuencias –la remoción del Directorio y la posibilidad de imposición de sanciones administrativas citadas en el artículo 319, además de las responsabilidades civil y administrativa que predica

56

Artículo 319, CRB.

57

Esto es, los gastos corrientes y de capital que necesita la institución. La exposición de motivos, temiendo quizá por una interpretación demasiado estricta del concepto, es innecesariamente detallista cuando señala que los gastos operativos incluyen, tanto los gastos corrientes como los de capital, así como los gastos por acuñación y emisión de especies monetarias, proyectos de inversión y otros gastos administrativos especiales. La exposición de motivos aclara, a continuación, que “no se considera sujeto al Parlamento lo relativo al presupuesto de política monetaria y a las inversiones financieras del Banco Central”. 58

Por cuanto, de acuerdo con la Constitución, los presupuestos del Estado deben ser aprobados anualmente por ley, con independencia de la existencia de un marco plurianual para la formulación presupuestaria (artículos 311 y 313, CRB). 59

La exposición de motivos incide en esta aclaración: “No se considera sujeto al Parlamento lo relativo al presupuesto de política monetaria y a las inversiones financieras del Banco Central”.

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la Constitución de todos los funcionarios públicos que atenten contra la legalidad60– obliga a entender en un sentido restrictivo su ejecución, por cuanto lo contrario significaría de facto la ingobernabilidad del Banco Central, al estar asegurado, tanto el excesivo relevo de los directores como la incapacidad en la toma de decisiones comprometidas. El control técnico corresponde principalmente a dos instituciones públicas: la Contraloría General de la República y el organismo público de supervisión bancaria. Asimismo la Constitución prevé unas funciones de control más limitadas a una auditoría externa. La disposición transitoria cuarta de la Constitución se refiere al control posterior ejercido por la Contraloría General de la República, que debe abarcar “la legalidad, sinceridad, oportunidad, eficacia y eficiencia de la gestión administrativa del Banco Central de Venezuela”. La exposición de motivos de la Constitución, por su parte, profundiza en el carácter técnico del control que ejerce esta institución al indicar que su labor “se ceñirá al control posterior y tan sólo de la gestión administrativa”. No puede entenderse, pues, que las competencias de control alcancen otros ámbitos que los de gestión ordinaria del Banco Central, por cuanto, por otra parte, escaparía a las competencias de la Contraloría General de la República, a la que el mandato constitucional la convierte en “el órgano de control, vigilancia y fiscalización de los ingresos, gastos, bienes públicos y bienes nacionales, así como de las operaciones relativas a los mismos”.61 Por todo ello, deben entenderse en un sentido adecuado, limitados a su significado en el contexto descrito, los términos de legalidad, sinceridad, oportunidad, eficacia y eficiencia. La legalidad debe referirse a la adecuación al ordenamiento jurídico de las actuaciones del Banco Central; la sinceridad, a la comprobación de que las operaciones alegadas se han efectuado realmente, así como a la transparencia en las cuentas de gestión del Banco Central; sobre la oportunidad, la misma exposición de motivos señala que se refiere a la correcta ejecución temporal del gasto en cada ejercicio; la eficacia y la eficiencia deben referirse al alcance de los propósitos del Banco Central de Venezuela con la mayor economía de medios posible.

60

Así lo señala el artículo 25, CRB: “Todo acto dictado en ejercicio del Poder Público que viole o menoscabe los derechos garantizados por esta Constitución y la ley es nulo; y los funcionarios públicos y funcionarias públicas que lo ordenen o ejecuten incurren en responsabilidad penal, civil y administrativa, según los casos, sin que les sirvan de excusa sus órdenes superiores”. 61

Artículo 287, CRB.

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Actualmente, el organismo público de supervisión bancaria a que se refiere el artículo 319 es la Superintendencia de Bancos y otras Instituciones Financieras.62 Su ámbito de control técnico es más limitado que el de la Contraloría; el artículo no menciona el término control, sino “inspección y vigilancia”; además, la inspección y vigilancia sólo pueden abarcar aquellas cuestiones de carácter bancario convencional que afecten el Banco Central de Venezuela, y no aquellas otras que desarrolle por su carácter de banca central. Este principio de división por la materia de la competencia de control entre la Superintendencia de Bancos y la Contraloría de la República evita la jerarquización entre ellas –que no establece la Constitución– y limita notablemente la posibilidad de conflictos de competencias que puedan darse entre las dos instituciones públicas. Por otra parte, únicamente el organismo público de supervisión bancaria está obligado constitucionalmente a informar a la Asamblea Nacional de las inspecciones que realice. Por último, la Constitución establece que las cuentas y balances del Banco Central de Venezuela deben ser objeto de una auditoría externa. Debe entenderse, por el tenor del artículo, que se trata de una auditoría anual y accesoria respecto a las anteriores, pues la auditoría no se atribuye a ningún organismo de la administración pública, sino a “firmas especializadas” que, para no desvirtuar su función y realizar un informe sin posibilidad de influencia del Banco Central, deben ser seleccionadas por el Ejecutivo Nacional.63 Asimismo se limita notablemente el objeto que debe ser auditado, esto es, las cuentas y balances del Banco Central, no pudiendo extenderse a ningún otro ámbito de acción de esta institución.

Conclusiones La consideración del Banco Central de Venezuela, a partir de la Constitución de 1999, como un órgano de relevancia constitucional, reconoce la importancia de la institución responsable de la política monetaria en la vida económica del país, y aparta de la ley ordinaria la posibilidad de modificar sustancialmente la organización y características de la institución. La Constitución de 1999 inserta al Banco Central de Venezuela en los poderes del Estado, le solicita un fin específico, al tiempo que lo incorpora en los objetivos del Estado, y le confiere los requisitos suficientes de legitimidad democrática. Al mismo tiempo, la constitucionalización del Banco Central de Venezuela se alza como un aval de su autonomía, adecuadamente protegida en el texto de la Carta Magna. La Constitución organiza una banca central autónoma –no independiente– 62

Regulada en la Ley General de Bancos y otras Instituciones Financieras, de 28 de octubre de 1993 (Gaceta Oficial de la República de Venezuela, nº 4.649 extraordinario, de 19 de noviembre de 1993).

63

Así consta en la misma disposición transitoria cuarta.

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para la formulación y ejercicio de las políticas de su competencia, que no puede subordinarse a directivas del Ejecutivo y que no puede convalidar ni financiar políticas fiscales deficitarias. A través de la coordinación macroeconómica, la Constitución exige una actuación conjunta del Ejecutivo, responsable de la política fiscal, y el Banco Central, encargado de la política monetaria, cuyo objetivo común es asegurar el bienestar social de los ciudadanos. El texto constitucional, asimismo, incorpora el principio de responsabilidad pública, que se hace efectivo a través de los mecanismos de control político –en manos de la Asamblea Nacional, órgano al que debe remitir informes periódicos y rendir cuenta de sus resultados y políticas– o técnico –encargado a organismos públicos o instituciones privadas bajo la supervisión de aquéllos–, y por medio de la posibilidad de remoción de los miembros del órgano máximo de gobierno en caso de cumplimiento injustificado de los objetivos trazados, si bien en este apartado la Constitución es excesivamente laxa, y la posibilidad de remoción debe interpretarse de forma restringida para facilitar el gobierno de la institución. El principio de responsabilidad pública del Banco Central de Venezuela y el correspondiente rendimiento de cuentas ante el Parlamento, que constituye un avance desde el prisma de la legitimidad y el control democrático, cuenta naturalmente con sus detractores, principalmente entre los defensores de la fundamentación exclusivamente técnica de la labor de la banca central. Junguito (1999:63) afirmó que “resulta claro que este mecanismo es ajeno al buen funcionamiento de las funciones de un banco central independiente creado con propósitos técnicos y con objetivos de largo plazo precisamente para sustraerlo de la discusión política”. Como hemos visto, el Banco Central de Venezuela no se conforma como una institución independiente, ni puede concebirse cabalmente que los propósitos de cualquier banco central puedan ser puramente técnicos y no deban, por ello, formar parte de la discusión política. Por ello, son legítimos y necesarios en una democracia avanzada los suficientes controles que, correctamente ejecutados por los órganos responsables, no menoscaban la autonomía del Banco Central.64 64

Como escribe Rondón de Sansó, “podemos llegar a la conclusión de que ha sido reconocida la autonomía del Banco Central de Venezuela, pero debidamente controlada a través de sistemas inhibidores y establecedores de responsabilidades” (Rondón de Sansó, 2000:255). En contra, Badell, quien asegura que “el sistema de control previsto en la Constitución prácticamente anula la autonomía que le fuera conferida al Banco”, pues “a la par que le confiere autonomía, ésta es sin embargo menoscabada en forma significativa al preverse un régimen de control que además de escapar del ámbito de un texto constitucional, conspira contra las nociones de autonomía técnica, administrativa, funcional y patrimonial que corresponde por su naturaleza a los bancos centrales” (Badell Madrid, 2000:278-279). En este mismo sentido, Combellas, quien opina que “se le resta autonomía al BCV al exigírsele la rendición exhaustiva de cuentas ante la Asamblea Nacional, y la inspección y vigilancia por parte del organismo público de supervisión bancaria” (Combellas, 2001:222).

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Por último, la Constitución materializa la participación, directa o indirecta, de la Asamblea Nacional en la elección de los miembros del Directorio del Banco Central, tanto a través de la posibilidad de que algunos de los directores sean designados por el Legislativo, como la posible inclusión de mecanismos de control en la ratificación de los directores nombrados por el Ejecutivo; asimismo, prevé la posibilidad de realizar modificaciones profundas en la configuración del Banco Central de Venezuela dentro del proceso de integración latinoamericana y caribeña que la propia Carta Magna motiva.

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Trayectoria de la política cambiaria en Venezuela

Guerra Pineda José Guerra*

Julio Pineda**

Resumen Este trabajo analiza los diferentes arreglos cambiarios en Venezuela a partir de la instrumentación del esquema de tipo de cambio fijo a comienzos de los sesenta, tras el abandono del control de cambio. Se argumenta que en gran medida el abandono de los regímenes cambiarios ha ocurrido en medio de una crisis de balanza de pagos causada, principalmente, por la incompatibilidad de las políticas fiscal y monetaria con la política cambiaria, como es evidente en los episodios de 1982-83 y 1988-89. Las bandas de fluctuación puestas en práctica a partir de julio de 1996 constituyeron un intento por mejorar la credibilidad en el esquema cambiario luego de los resultados desfavorables del control de cambio adoptado en junio de 1994. Sin embargo, las pruebas estadísticas sobre credibilidad de la banda cambiaria, basadas en la metodología de Svensson y Bertola, ponen de manifiesto lo que parece ser una regularidad empírica en otras economías donde existe este tipo de arreglo cambiario: su falta de credibilidad. Palabras clave: Banda cambiaria / Credibilidad / Tasas de interés.

* José Guerra es subgerente de Investigaciones Económicas del BCV. Economista, Universidad Central de Venezuela y M.Sc. en Economía, Universidad de Illinois, Urbana-Champaign. Correo electrónico: [email protected] ** Julio Pineda es Investigador de Economía III del BCV. Economista, M.Sc. en Economía, Universidad Central de Venezuela y M.Sc. en Política Económica, Universidad Central de Venezuela. Correo electrónico: [email protected]

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Abstract This paper analyzes the exchange rate regimes implemented in Venezuela, beginning with the fixed exchange rate policy after the abandonment of the exchange control system in the early sixties. It is argued that the abandonment of several exchange rate arrangements took place due, mainly, to the mismatch between fiscal and monetary policy and the exchange rate policy. Such a mismatch led, in turn, to balance of payment crises, as it is clear from the 198283 and 1988-89 experiences. The exchange rate band implemented since July 1996 was a policy intended to gain credibility after the collapse of the exchange control implemented in June 1994. However, some tests based on the work of Svensson and Bertola to examine the credibility of the exchange rate band, reveal lack of credibility in the exchange rate band in Venezuela. This stylized fact can be observed in other economies with exchange rate bands. Key words: Exchange rate band / Credibility / Interest rates.

Introducción1 En este trabajo se analiza el desenvolvimiento de la política cambiaria en Venezuela, haciendo énfasis en su relación con la política macroeconómica instrumentada. Se consideran todas las modalidades de arreglos cambiarios que se han adoptado en Venezuela, al tiempo que se evalúan sus principales resultados en términos de actividad económica, inflación y cuenta corriente. Se concluye que la incompatibilidad entre políticas de demanda expansionistas y arreglos cambiarios que propenden a la estabilidad o fijación del tipo de cambio, se han traducido en crisis de balanza de pagos y rebrotes inflacionarios. El documento se ha estructurado de la siguiente manera. En la primera parte se esbozan algunos elementos relacionados con los criterios de selección del esquema cambiario apropiado para una economía y, posteriormente, se pasa revista a las principales características de los esquemas de tipo de cambio fijo, flexible y de bandas cambiarias. En la segunda parte se elabora con algún grado de detalle los rasgos esenciales de la política cambiaria puesta en marcha en Venezuela desde que se retomó la fijación del tipo de cambio sin restricciones a las transacciones externas en 1964. La tercera parte se aboca al estudio de la credibilidad del sistema de bandas de fluctuación de Venezuela, para lo cual se aplica un conjunto de pruebas ampliamente utilizadas en la literatura. Finalmente, se exponen las conclusiones del trabajo. 1 Se agradecen los comentarios de Adriana Arreaza, Oswaldo Rodríguez, Jesús Bianco, Hermes Pérez y demás participantes en el Seminario del BCV, donde este trabajo fue presentado. Cualquier omisión es de la exclusiva responsabilidad de los autores.

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Regímenes cambiarios: aspectos conceptuales Como regla general, no existe un criterio único que sirva para seleccionar el esquema cambiario más apropiado para una economía. Limitaciones importantes para tal escogencia las impone el objetivo al cual las autoridades económicas le otorguen prioridad, los shocks que afectan la economía y sus características estructurales (Aghevli et al., 1991; Guitián, 1994). Si de lo que se trata es de estabilizar el producto en torno a su tendencia, la selección del arreglo cambiario debe considerar la naturaleza de los shocks que experimenta la economía. Cuando predominan los monetarios, la fijación del tipo de cambio es la opción más recomendable toda vez que las perturbaciones del mercado de dinero se canalizarán vía variación de reservas internacionales, sin ninguna consecuencia visible sobre la demanda agregada, en virtud de la endogeneidad de la oferta de dinero. En este caso, los cambios en la posición de los activos externos actuarían como mecanismo de ajuste de la oferta y la demanda de dinero sin que se altere la tasa de interés. Contrariamente, si la economía está expuesta en mayor medida a shocks en el mercado de bienes, se recomienda la flexibilidad del tipo de cambio, para compensar mediante variaciones del tipo de cambio el aumento o disminución de la demanda interna. Esta orientación general enfrenta la dificultad de poder discernir con algún grado de precisión la predominancia de un tipo de shock sobre otro, dado el hecho de que la economía puede enfrentar dislocaciones simultáneas en ambos mercados o que en algunas coyunturas prevalezca uno y en otra cambie el sentido de la perturbación. Tipo de cambio fijo No obstante las consideraciones anteriores, se reconoce que un régimen de tipo de cambio fijo exhibe un conjunto de atributos que pueden resultar muy eficientes en la lucha contra la inflación (Mishkin, 1999; Frankel, 1999). Entre estos atributos destacan, en primer lugar, que el mismo representa un ancla nominal poderosa que ayuda a resolver el problema de la inconsistencia temporal, típica de los esquemas de política donde predomina la discrecionalidad. Al estar comprometido el Banco Central a mantener la estabilidad del tipo de cambio, en principio, la política monetaria actúa automáticamente remonetizando o desmonetizando la economía a través de la variación de las reservas internacionales, según se comporten la expansión del crédito interno y la demanda de dinero. Como el Banco Central no tiene espacio para una política monetaria discrecional, las sorpresas inflacionarias y las consiguientes ganancias de producción, no son posibles, con lo cual se emiten las señales que hacen de la estabilidad de precios el compromiso único de la autoridad monetaria.

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En segundo lugar, el tipo de cambio como instrumento de estabilización tiene la bondad de que es simple de entender por el público. Generalmente, la asociación tipo de cambio y nivel de precios interno funciona en favor de la estabilidad cuando los agentes suponen que la fijación del tipo de cambio tiene bases sólidas y perdurables, lo que se expresa en una disminución de las expectativas de inflación. Si la política de fijación del tipo de cambio es creíble, en realidad lo que sucede es que la economía asume la política monetaria del país cuya moneda actúa como ancla, bajan las expectativas de inflación y los precios tenderían a converger a la inflación internacional (Mishkin, 1997). Finalmente, una política de cambio fijo creíble genera certidumbre sobre la senda de la economía y ayuda a controlar los efectos de la volatilidad de los mercados internacionales, mejora las expectativas de los inversionistas e incentiva los flujos comerciales. Las desventajas fundamentales del tipo de cambio fijo son, en primer lugar, la pérdida de independencia de la política monetaria para estabilizar la economía y, en segundo término, la exposición de ésta al tener que depender principalmente de la política fiscal, sin descartar el uso de la política comercial, para enfrentar cualquier perturbación, real o monetaria. Ciertamente, fijar el tipo de cambio implica que el Banco Central pierde el control sobre los agregados monetarios y en un entorno de movilidad de capital la tasa de interés tiende a determinarse por la ecuación de arbitraje. En tales circunstancias, las autoridades monetarias ven constreñidos los grados de libertad para actuar ante algún elemento que modifique el equilibrio de la economía. Como ejemplo podría mencionarse un aumento exógeno de los salarios; en este caso, el Banco Central no puede hacer frente a esta alteración en el mercado laboral modificando las condiciones del mercado monetario y, con ello, la tasa de interés, para neutralizar el impacto inflacionario del alza salarial. La fijación del tipo de cambio implica que las autoridades económicas pierden dos instrumentos de política: la cambiaria y la monetaria, aunque esta última puede utilizarse para defender las reservas internacionales. La limitación de instrumentos de política a la disposición de las autoridades se traduce en un esfuerzo significativo de la política fiscal, el cual no siempre es posible en la magnitud y oportunidad requeridos para encarar algún desequilibrio. Adicionalmente, frente, por ejemplo, a un shock adverso en los términos de intercambio, la economía puede demandar una política fiscal restrictiva, lo cual puede profundizar la recesión e incluso comprometer la vigencia misma del arreglo cambiario. Uno de los elementos comunes en un entorno internacional donde predominan los flujos de capital, lo constituyen los constantes ataques especulativos a los cuales están sometidas las monedas; especialmente aquellas en las cuales el compromiso

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cambiario de las autoridades no es lo suficientemente creíble o donde los fundamentos de la economía no están completamente en orden (Obstfeld y Rogoff, 1995). Por ello y como resultado de la falta de credibilidad que suelen generar los esquemas de “tipo de cambio fijo pero ajustable”, es cada vez mayor la orientación hacia la fijación irreversible del tipo de cambio, aunque la adopción de juntas monetarias o cajas de conversión para restituir la credibilidad supone decisiones extraordinarias en materia institucional y de ordenamiento de la política macroeconómica que algunas veces resultan difíciles de aplicar, tanto por la carencia del consenso político necesario como por la falta de convencimiento por parte de los diseñadores de la política económica. Tipo de cambio flexible En un esquema de tipo de cambio flexible, en su versión más pura, el Banco Central no interviene en el mercado cambiario para regular el curso de la cotización. Es la confluencia de oferentes y demandantes de divisas la que finalmente determina el precio final de una moneda en términos de otra. En realidad, esta modalidad ha sido la excepción antes que la regla, por cuanto la actuación de los bancos centrales, aun en las economías menos reguladas, ha procurado moderar, mediante intervención en el mercado, las amplias fluctuaciones de los tipos de cambio que suelen acompañar a monedas cuyos fundamentos no están totalmente alineados e, incluso, las que estándolo, son objeto de ataques especulativos. Al adoptarse un esquema de flotación del tipo de cambio, el Banco Central está en capacidad de hacer una política monetaria activa capaz de influir sobre el ciclo económico mediante cambios en la tasa de interés. Sin embargo, este control que ahora ejercería la autoridad monetaria está condicionado y restringido por el grado de movilidad de capital, por cuanto el efecto de cambios en la tasa de interés incide directamente sobre los flujos de capital, los tipos de cambio nominal y real y, en consecuencia, sobre la demanda agregada. Así, el impacto de una política monetaria restrictiva que propicie un aumento de la tasa de interés puede ser total o parcialmente anulado por una entrada de capital que reponga los niveles de liquidez y con ello una caída de la tasa de interés. Cuando impera un sistema de tipo de cambio flexible, los agregados monetarios son la variable que el Banco Central administra para alcanzar las metas de inflación. No obstante, la evolución de los agregados está determinada por el comportamiento de la gestión fiscal, la cual tiende a ser la principal fuente de perturbación monetaria y de desvío de la inflación respecto al nivel objetivo de las autoridades.

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Bandas de fluctuación El sistema de bandas representa un híbrido que intenta acotar la volatilidad del tipo de cambio dentro de una banda, al tiempo que esa relativa flexibilidad del tipo de cambio otorga un margen mayor de autonomía a la política monetaria. De esta forma, bajo un régimen de bandas se procura, por una parte, retener la principal ventaja del esquema de tipo de cambio fijo al minimizar las oscilaciones del tipo de cambio nominal, con lo cual se conservarían las propiedades de ancla del tipo de cambio y, por la otra, contar con instrumentos de política monetaria para instrumentar medidas contracíclicas. La amplitud de la banda define las propiedades que se desean obtener del sistema. Así, para amplitudes grandes, se privilegia una mayor independencia de la política monetaria y consecuentemente un mayor rol estabilizador a los agregados monetarios. Contrariamente, una amplitud pequeña es sinónimo de que el tipo de cambio nominal funge como ancla del sistema de precios. En aquellas economías donde por primera vez se adoptó este esquema, ello obedeció a la necesidad de enfrentar excesivas volatilidades del tipo de cambio nominal y los permanentes desalineamientos de los tipos de cambio reales. Por su parte, la puesta en práctica de las bandas de fluctuación en los países menos desarrollados se fundamentó en la necesidad de tener un ancla para las expectativas de inflación después de que en estos países habían fracasado los programas de estabilización basados en el anclaje del tipo de cambio (Helman et al., 1994; Vergara, 1994; Le Fort, 1995).

Experiencia venezolana con diferentes regímenes cambiarios Tipo de cambio fijo: 1964-1983 (febrero) Tras la remoción del control de cambio impuesto a finales de 1960, entre enero de 1964 y febrero de 1983, Venezuela mantuvo un régimen de tipo de cambio fijo con libertad irrestricta a los movimientos de capital. Durante la mayor parte de este período, la economía disfrutó de tasas de inflación excepcionalmente bajas, alto crecimiento económico y una balanza en cuenta corriente relativamente favorable, como se evidencia del cuadro 1.

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Cuadro 1 Indicadores macroeconómicos PIB (variación %) 5,9 2,3 4,0 5,2 4,5 7,1 3,3 3,0 6,7 5,8 5,2 7,8 6,7 2,1 1,3 -2,0 -0,3 -0,7

1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982

Tasa de inflación (%) 1,7 1,8 0,0 1,3 2,4 1,0 3,2 2,8 4,1 8,3 10,2 7,6 7,8 7,1 12,4 21,5 16,0 9,7

Saldo en cuenta corriente (mill. US$) 44 26 169 -193 -220 -104 -11 -101 877 5.760 2.272 254 -3.179 -5.735 350 4.728 4.000 -4.246

Fuente: BCV.

Cabe apuntar que si bien es cierto que en promedio los indicadores citados mostraron signos positivos, después de 1974 se aprecia un deterioro importante en términos de inflación, en tanto que la cuenta corriente experimenta un déficit de 15 por ciento del PIB en 1978. A comienzos de los ochenta era evidente el desmejoramiento de la situación macroeconómica, en particular del sector externo, no obstante los extraordinarios aumentos de los ingresos petroleros, a raíz de la revolución iraní. A la luz del desempeño de la economía durante el lapso de vigencia de la fijación del tipo de cambio, resulta conveniente analizar si el comportamiento de algunas variables replicó los efectos atribuibles al régimen de cambio fijo y las razones que condujeron al abandono del esquema de paridad fija en febrero de 1983.

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Una de las principales virtudes que se atribuye al esquema de tipo de cambio fijo es que la tasa de inflación doméstica tiende a coincidir con la del país con el cual se determina el tipo de cambio. Desde una perspectiva de largo plazo, según se aprecia en el gráfico 1, hasta 1979 las tasas de inflación de Venezuela y Estados Unidos tendieron a moverse de manera conjunta con índices inflacionarios promedio entre 1951 y 1979 de 2,98 por ciento y 3,98 por ciento, respectivamente. Esto sugiere que no solamente la economía venezolana reflejaba la disciplina financiera de Estados Unidos, sino también que internamente prevalecía en alguna medida un compromiso por mantener los precios bajo control, con todas las salvedades del caso, dado el tono de la política macroeconómica a partir de 1974, cuando las autoridades económicas privilegiaron la consecución de altas tasas de crecimiento como objetivo fundamental de la política económica. Gráfico 1 Tasas de inflación en Estados Unidos y Venezuela % 25 20 15 10 5 0

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

1966

1964

1962

1960

1958

1956

1954

1952

-5

Inflación Venezuela Inflación EE UU

Durante 1974-78 el tipo de cambio continuó fungiendo como ancla nominal de los precios y la inflación interna permaneció en el entorno de la internacional, a costa de la acumulación de un nivel de deuda externa cada vez mayor que hacía posible que las reservas internacionales no reflejaran totalmente el desequilibrio subyacente entre la expansión monetaria y la demanda por dinero. A pesar de que parte importante de ese desequilibrio se drenaba a través del sector externo, la inflación se aceleró durante ese período debido al efecto real del gasto sobre el ingreso y los precios, y además por la considerable participación de los bienes no transables en el gasto del gobierno.

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Las presiones de demanda sobre los precios se hicieron evidentes a partir de 1979, cuando se avanzó hacia un esquema de desregulación de la economía. Luego del salto inflacionario de 1980, la variación de precios tendió a seguir la pauta de la inflación estadounidense, con tasas decrecientes hasta 1982, lo cual era posible por la filtración de los desequilibrios monetarios mediante una pérdida sostenida de reservas internacionales, no obstante los influjos de deuda externa que recibió la economía venezolana entre 1979 y 1982. Esto sugiere que la diferencia observada entre las tasas de inflación de Venezuela y Estados Unidos comienza a gestarse durante el lapso de vigencia del tipo de cambio fijo y se profundiza luego de su colapso, cuando las reservas no pudieron continuar apoyando el anclaje cambiario. En lo relativo a las tasas de interés, a pesar de las fuertes regulaciones en el mercado financiero venezolano, la información disponible permite concluir que mientras estuvo en vigencia el esquema de tipo de cambio fijo, las tasas de interés internas y externas guardaron una estrecha correlación, aunque desde los ochenta el diferencial de tasas se amplía considerablemente, resultado, tanto de los efectos de la política antiinflacionaria de Estados Unidos como de la liberación de las tasas en el mercado monetario interno y la persistencia de los desequilibrios internos, reflejados en altas expectativas de devaluación. Gráfico 2 Tasas de interés de Estados Unidos y Venezuela % 18 16 14 12 10 8 6 4 2

Tasa de interés en Venezuela Tasa de interés en EE UU

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

0

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Uno de los aspectos cruciales en el diseño de un esquema de tipo de cambio fijo es el referido al comportamiento de las cuentas fiscales. Se ha argumentado que una de las propiedades del sistema de cambio fijo es que su instrumentación tiene un efecto disciplinante sobre las políticas monetaria y fiscal, por cuanto gestiones macroeconómicas expansivas resultan inconsistentes con el sostenimiento del tipo de cambio fijo. Una forma de evaluar la calidad de la política macroeconómica es observando la trayectoria del déficit fiscal, medido respecto al tamaño de la economía. La inspección del gráfico 3 permite aseverar que la existencia del régimen de tipo de cambio fijo no evitó que el sector público incurriera en desequilibrio fiscal; para una muestra de trece años, 1970-1982, en nueve de ellos las finanzas públicas cerraron con cifras negativas y en los años en los cuales no se reflejaron déficit, 1974, 1975, 1979 y 1980, ello obedeció al auge petrolero causado por una coyuntura internacional favorable antes que a un manejo prudente de la política fiscal. Gráfico 3 Déficit del sector público como porcentaje del PIB % 15 10 5 0 -5 -10

1982

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

1974

1973

1972

1971

1970

-15

Conceptos de déficit fiscal más pertinentes para el caso de Venezuela, como el déficit interno, arrojan resultados que ponen en evidencia la naturaleza y magnitud del problema fiscal. Entre 1970 y 1982 el déficit interno siempre se situó en niveles elevados, según los patrones de comparación internacional, alcanzando su menor valor en 1970 (9,3 por ciento del PIB) y su cota superior en 1981 (23,2 por ciento del PIB), tal como se exhibe en el gráfico 4.

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Gráfico 4 Déficit interno como porcentaje del PIB % 0

-5

-10

-15

-20

1982

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

1974

1973

1972

1971

1970

-25

En síntesis, de la información relativa a las finanzas públicas anteriormente comentada, puede inferirse que la inconsistencia de la política fiscal con el mantenimiento del tipo de cambio fijo se ocultaba mediante influjos de capital, producto del endeudamiento del sector público que hacía posible mantener una posición de activos externos aparentemente holgada. Cuando esos flujos se detuvieron o revirtieron, se hizo evidente la fragilidad de la política cambiaria seguida hasta entonces. Como soporte adicional a la afirmación del carácter expansivo de la política fiscal, puede citarse que las tasas de crecimiento promedio de la demanda agregada del sector público durante esos períodos sobrepasaron con creces, tanto las del crecimiento tendencial de la economía como las del producto efectivo. Esto sugiere que, en efecto, se estaba en presencia de una política fiscal claramente expansionista que en algún momento comprometería la estabilidad cambiaria. La crisis de balanza de pagos que se gestó entre 1979 y 1982 se expresó con toda su intensidad en febrero de 1983. La combinación de altos niveles de inflación internos, considerablemente superiores a los internacionales durante tres años consecutivos, la disminución de las reservas internacionales, no obstante la centralización de los activos externos de Pdvsa y el FIV en el BCV, así como la revalorización de las tenencias de oro para fortalecer las reservas y, en general, una política fiscal y monetaria de corte expansivo, le restaron credibilidad al sostenimiento del tipo de cambio fijo, lo cual desató un ataque especulativo durante el segundo semestre de 1982, que culminó en el colapso del arreglo

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cambiario, una vez que el BCV había perdido más del 40 por ciento de su acervo de reservas internacionales. A lo anterior se adicionaron como agravantes el estallido de la crisis de la deuda mexicana y la reducción de los precios del petróleo, lo que profundizó las salidas de capital y exacerbó las expectativas de devaluación y que finalmente se tradujo en un abandono del esquema de tipo de cambio fijo y en la adopción de un sistema de control de cambio en febrero de 1983. Queda como experiencia de las reflexiones y de las evidencias anteriormente expuestas, que el tipo de cambio fijo per se no es un aval para la consecución del equilibrio fiscal ni para que las tasas de inflación internas y externas converjan. Antes bien, puede inferirse que arreglos institucionales en el área fiscal que atiendan el asunto de la solvencia intertemporal de las cuentas del sector público son determinantes para que un esquema cambiario de paridad fija sea sostenible. La credibilidad requerida para fijar el tipo de cambio debe elaborarse con base en la disciplina financiera interna, con cambios estructurales que remuevan el sesgo al endeudamiento y al déficit en la gestión presupuestaria y reforzando la misión del BCV como garante de la estabilidad de precios, y no exclusivamente intentando importar la reputación antiinflacionaria de la Reserva Federal o de cualquier otro Banco Central adverso a la inflación. Control de cambio: 1983-1989 (febrero) Durante 1983, una vez instaurado el control de cambio, la política económica consistió en una combinación de expansión fiscal con laxitud monetaria para evitar una mayor contracción de la economía y preservar los niveles de empleo (BCV, 1983). De esta manera, los objetivos antiinflacionarios y de restauración del equilibrio externo se remitieron a la imposición de medidas administrativas de racionamiento de divisas y control de precios. El control de cambio se basó en la definición de dos tipos preferenciales, Bs./US$ 4,30 y Bs./US$ 6,00, y una tasa de cambio libre. Las dos primeras tasas cubrían las importaciones calificadas como esenciales y el servicio de deuda externa, mientras que a la tasa del mercado libre tenían lugar el resto de las transacciones de la economía. El sostenimiento de la paridad sobrevaluada de Bs./US$ 4,30 fue concebido como el principal instrumento antiinflacionario, toda vez que el tono de la política fiscal y monetaria no permitía anticipar una contribución contra la inflación. Como soporte al tipo de cambio, se decretó un control de precios durante seis meses, para posteriormente poner en marcha un sistema de precios administrados que reconocía los ajustes derivados del cambio en la paridad preferencial. 1983 fue un año de transición debido a la realización de las elecciones nacionales y a las expectativas de un cambio de política económica dado, los resultados desfavorables en términos de actividad económica y expectativas de devaluación,

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no obstante que la inflación disminuyó ligeramente y la cuenta corriente mostró un saldo superavitario, atribuible a los efectos iniciales restrictivos del control de cambio sobre los egresos de divisas. En el cuadro 2 se resumen los principales indicadores macroeconómicos del período. Se puede inferir la pérdida de eficacia de los controles para mantener la inflación, al tiempo que se aprecia un importante deterioro de la cuenta corriente. Cuadro 2 Indicadores macroeconómicos

1983 1984 1985 1986 1987 1988

PIB (variación %) -5.6 -1.1 0.2 5.6 3.6 5.8

Tasa de inflación 7.20 19.2 11.4 12.7 40.3 35.5

Cuenta corriente (mill. US$) 4427 4651 3327 -2245 -1390 -5809

Déficit fiscal (% del PIB) -5.8 2.1 0.0 -7.5 -5.9 -9.3

Diferencial cambiario (%) 130 81 96 37 93 132

Fuente: BCV. Informes económicos.

La administración que se inaugura en 1984 mantiene las bases de la política cambiaria diseñada en febrero de 1983, introduciendo rigidez o flexibilidad según la disponibilidad de divisas. Durante el lapso marzo 1984-diciembre 1988 se pueden distinguir dos períodos: el comprendido entre 1984 y 1985 y el que va desde 1986 a 1988. El primero se caracterizó por un intento de aplicar medidas de ajustes encaminadas a eliminar el déficit de la gestión financiera del sector público, mejorar la competitividad de la economía y mitigar el impacto de la devaluación sobre los precios. Ello implicó la realización de una devaluación de 41 por ciento al definirse una nueva tasa de cambio preferencial de Bs./US$ 7,50 y traspasarse a esa nueva cotización la gran mayoría de las importaciones que antes se negociaban a la tasa de Bs./US$ 4,30 y la totalidad de las efectuadas a Bs./US$ 6,00. Paralelamente, el gobierno realizó una reducción importante de gastos que, en conjunción con la mejoría de los ingresos fiscales producto de la devaluación, se tradujeron en un superávit fiscal de 2,1 del PIB en 1984. El sistema de precios administrados adquirió una nueva dimensión con la sanción de la Ley de Costos, Precios y Salarios, mediante la cual se establecía un complicado sistema de corrección de los precios de los bienes y los salarios. En lo referente a la política monetaria, el evento más importante lo constituyó la decisión de retomar la fijación de la tasa de interés por parte del BCV, lo que permitió instrumentar una política monetaria de corte expansivo.

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Durante el segundo lapso, 1986-1988, las políticas fiscal y monetaria se orientan al objetivo de reanimar la economía, para lo cual se comenzó a instrumentar el plan nacional de inversiones y se disminuyeron la tasa de redescuento del BCV y las tasas de interés del mercado monetario. El intento de reactivar la economía enfrentó en 1986 la disminución del precio del petróleo (47 por ciento), lo que llevó a las autoridades a devaluar el tipo de cambio preferencial a finales de 1986 desde Bs./US$ 7,50 hasta Bs./US$ 14,50 y trasladar hacia esa cotización las importaciones que anteriormente se transaban a la tasa de Bs./US$ 7,50. Durante 1986, 1987 y 1988, ciertamente, la economía refleja tasas de crecimiento considerables, particularmente en el sector no petrolero, aunque esa expansión estaba acompañada de déficit crecientes en las cuentas externas, aceleración de la inflación y expectativas de devaluación, todo lo cual comprometería a futuro las posibilidades de crecimiento. Los efectos de la corrección del tipo de cambio en diciembre de 1986 se expresaron en 1987 al triplicarse la inflación. El carácter expansivo de la política fiscal profundizaba las expectativas inflacionarias, a lo cual las autoridades respondieron reforzando los controles mediante la ampliación de la lista de bienes cubiertos por el sistema de precios administrados. En 1988 se acrecentó la demanda por las divisas otorgadas a la tasa preferencial de Bs./US$ 14,50, como consecuencia del amplio diferencial cambiario que reflejaba la percepción del mercado acerca del verdadero valor del tipo de cambio. Los compromisos de otorgamiento de divisas a la tasa preferencial y el reconocimiento de la deuda externa privada comprometieron severamente la posición de activos externos. La concurrencia de un déficit fiscal de 7,8 por ciento del PIB y de cuenta corriente equivalente a 9,1 por ciento del PIB, conjuntamente con la ampliación del diferencial cambiario hasta 132 por ciento, permitían anticipar un colapso de balanza de pagos a finales de 1988 con el consecuente cambio de régimen. Este cambio se materializó en febrero de 1989, cuando se instrumentó un programa de ajuste con el FMI que implicó la adopción de un esquema de flotación del tipo de cambio. Flotación cambiaria: 1989-1992 (septiembre) La flotación del tipo de cambio fue apoyada con medidas de restricción monetaria y fiscal encaminadas a moderar los efectos inflacionarios del levantamiento de los controles cambiario y de precios. Durante 1989, tanto la base monetaria como M2 acusaron disminuciones, producto de la contracción monetaria que propició el BCV mediante un alza importante de la tasa de interés. La mejora sustancial de las cuentas fiscales es atribuible fundamentalmente a las ganancias de ingresos que produjo la devaluación (10,4 por ciento del PIB) y en menor medida a una reducción del gasto. Sin embargo, el marcado retardo en la aprobación de leyes fiscales

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como la que creaba el IVA, por ejemplo, restringieron considerablemente las posibilidades de emprender un ajuste fiscal de la magnitud requerida y con ello descargar la política monetaria de todo el peso del ajuste que implicaba aumentos permanentes de la tasa de interés. Al cierre de 1989 la economía mostró un salto de la inflación conjuntamente de una fuerte recesión, causada en parte por el shock de oferta que representó la corrección instantánea de los desajustes cambiarios y la consiguiente devaluación. Posteriormente, la economía retomó una senda de expansión acompañada de un descenso de la inflación, como se deduce del cuadro 3. Cuadro 3 Indicadores macroeconómicos PIB (variación %) -8.6 6.5 9.7 6.1

1989 1990 1991 1992

Tasa de inflación (%) 84.6 40.7 34.2 31.4

Cuenta corriente (mill. US$) 2.161 8.279 1.736 -3.365

Déficit fiscal (% del PIB) -1.1 0.2 0.6 -5.8

Fuente: BCV.

La fuerte contracción de la economía en 1989 propició un viraje de la política fiscal en 1990 procurando estimular el crecimiento económico, en tanto la política monetaria conservaba su perfil contractivo intentando controlar las presiones inflacionarias. La mejora en la situación fiscal y en las cuentas externas se debió en esta ocasión a las condiciones favorables del mercado petrolero a raíz de la Guerra del Golfo Pérsico. Ello abrió espacios para aumentar el gasto público que, conjuntamente con los incrementos del gasto privado, movió la economía de la fase recesiva en que se encontraba. La política cambiaria se mantuvo sin modificaciones importantes durante 1991. La acción expansiva del gasto prosiguió durante ese año, lo que llevó al Banco Central a profundizar su política restrictiva con el objeto de evitar un rebrote inflacionario, todo lo cual se tradujo en aumentos de la tasa de interés que en un contexto de aumento importante del crédito, significaba un deterioro para la cartera del sistema financiero. En 1992 tiene lugar un shock político fundamental que repercutió en la política macroeconómica. En primer lugar, la política fiscal se tornó aún más expansiva como resultado de la presión social creada tras el intento de golpe de Estado en febrero. En segundo lugar, la política monetaria profundizó su carácter restrictivo intentando que la inflación no se acelerara por el efecto de la gestión fiscal. Como

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resultado de lo anterior, la tasa real de interés activa acusó un aumento pronunciado, situándose en el entorno de 10 por ciento. Finalmente, la política cambiaria privilegió el sostenimiento del tipo de cambio para que éste evolucionara sin sobresaltos, dada la gran incertidumbre política existente. El viraje en política cambiaria ocurrió en octubre de 1992 al adoptarse un esquema de minidevaluaciones para permitir un deslizamiento suave del tipo de cambio que preservara la competitividad del sector transable. Sin embargo, otro shock político en noviembre de 1992 motivó que el Banco Central defendiera la política de ajuste gradual del tipo de cambio mediante fuertes intervenciones en el mercado cambiario y alzas de la tasa de interés. Al concluir 1992 reaparecieron los déficit fiscal y de cuenta corriente, en tanto el crecimiento de la economía disminuyó en buena parte debido a la incertidumbre política. En 1993 se profundizó el clima de inestabilidad y, aunque se mantiene el esquema de minidevaluaciones, el BCV se ve forzado a acentuar su intervención en los mercados cambiario y monetario, lo que se expresó en aumentos de la tasa de interés real, lo cual, en un nuevo ciclo caracterizado por la recesión, repercutió sobre la calidad de la cartera del sistema financiero. Minidevaluaciones: 1992 (octubre)-1994 (junio) Aunque a lo largo de 1993 la política cambiaria de minidevaluaciones requirió que el Banco Central interviniera activamente en los mercados monetario y cambiario para mantener la estabilidad de la cotización, fue durante los primeros cinco meses de 1994 cuando la incertidumbre, la irrupción de la crisis financiera y la falta de definiciones precisas en materia de política económica por parte de la administración que asumió en febrero de 1994, se hicieron sentir sobre las cuentas externas. La situación fiscal a comienzos de 1994 lucía muy comprometida por la disminución de los precios del petróleo y por el anuncio del nuevo gobierno de suspender la aplicación del IVA, que había empezado en 1993 como parte de las medidas de emergencia aprobadas ese año. Cuentas fiscales deficitarias, el efecto sobre la economía de tasas de interés reales pronunciadamente positivas y el cierre del segundo banco comercial más importante que luego desencadenaría una crisis bancaria, exacerbaron las expectativas negativas sobre la sostenibilidad del acuerdo cambiario. Adicionalmente, la inestabilidad del sistema bancario y el financiamiento monetario de la crisis financiera, propiciaron una corrida de depósitos que cuestionó la capacidad del instituto emisor para defender el sistema de minidevaluaciones. El BCV, en defensa del tipo de cambio, aplicó una política monetaria restrictiva, intentando absorber el exceso de dinero con motivo del rescate de los bancos con

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problemas de liquidez. Ello complementó la introducción de un esquema de subasta que pretendía calmar el exceso de demanda de divisas en el mercado. Así, el 3 de mayo se implanta el sistema de subasta simple, que posteriormente dio paso a la subasta holandesa, con el objeto de preservar el sistema de minidevaluaciones. Estas modalidades de política cambiaria resultaban totalmente inefectivas ante la magnitud de la crisis financiera, la cual se profundizó a mediados de junio de 1994 con la intervención de ocho bancos que abarcaban aproximadamente el 25 por ciento de los depósitos. Las presiones inflacionarias se potenciaron alcanzando 9 por ciento la tasa de inflación mensual en junio de 1994, lo que significaba que la economía podía afrontar el inicio de un proceso hiperinflacionario. Como resultado de la crisis financiera, se potenció la demanda de activos externos en medio de un esquema de política que priorizaba un deslizamiento suave del tipo de cambio, lo que causó al BCV una pérdida de reservas internacionales de más de US$ 3.790 millones, equivalente al 45 por ciento del acervo total. En ese contexto, se abandonó el esquema de minidevaluaciones y se adoptó un conjunto de medidas de emergencia en los aspectos cambiarios y de precios que llevaron a la aplicación de un control de cambio integral en julio de 1994. Control de cambio2: 1994 (julio)-1996 (julio) La continua pérdida de reservas internacionales durante junio motivó el cierre del mercado cambiario entre el 27 de junio y el 9 de julio de 1994, una vez agotados los esfuerzos por detener las salidas de capital en el contexto del esquema de minidevaluaciones. Conviene destacar que el anuncio de control de cambio no fue hecho como parte de un programa económico para restituir los equilibrios, en particular el de las cuentas fiscales, sino más bien como medidas de urgencia para ganar tiempo, vista la agudización de la crisis financiera y la situación desfavorable de las expectativas. Se instrumentó un control de cambio integral, según el cual todas las transacciones, tanto corrientes como financieras, estaban cubiertas por una tasa de cambio única y la asignación de las divisas quedó a cargo de una junta donde participaban el BCV y el Gobierno Nacional. Este organismo suministraba divisas para las transacciones corrientes, el servicio de la deuda pública y privada, gastos de viajeros y remesas. Quedaron fuera de la asignación de divisas las transacciones de capital vinculadas a la adquisición de activos financieros por parte del sector privado.

2

Para detalles, ver Guerra y Sáez (1997).

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La tasa de cambio oficial fue de Bs./US$ 170, lo que significó una devaluación de 23 por ciento respecto al tipo de cambio promedio de mayo de 1994. No se contempló la posibilidad de un mercado de cambio paralelo para quienes no pudiesen acceder a las divisas oficiales. Como era de esperar, fue apareciendo un mercado paralelo no oficial en el cual el tipo de cambio expresaba todas las distorsiones de un mercado excesivamente regulado. Dadas las dificultades que al principio se presentaron para obtener las divisas, el mercado paralelo fue adquiriendo cada vez más importancia, lo que llevó a las autoridades a permitir su funcionamiento basado en la negociación de bonos Brady. Estas operaciones comenzaron a finales de junio de 1995 y el precio de la divisa estadounidense resultante reflejó un diferencial cambiario de 39 por ciento, el cual continuó ampliándose hasta alcanzar el 92 por ciento en noviembre. Una vez que los demandantes de divisas se fueron ajustando a los requerimientos administrativos que exigía la Junta de Administración Cambiaria, las reservas comenzaron a disminuir, lo que determinó que las autoridades devaluaran el tipo de cambio oficial en 70 por ciento el 11 de diciembre de 1995, hasta Bs./US$ 290. En buena medida lo que propició esta decisión de las autoridades fue el fuerte diferencial cambiario entre el tipo de cambio oficial y el del mercado paralelo, lo cual expresaba un permanente exceso de demanda sobre las reservas internacionales. Los indicadores macroeconómicos del período sugieren que la economía tuvo un pobre desempeño en términos de actividad económica, inflación y cuenta corriente. Cuadro 4 Indicadores macroeconómicos

1994.III 1994.IV 1995.I 1995.II 1995.III 1995.IV 1996.I

PIB Inflación trimestral Cuenta corriente Diferencial cambiario (variación %) (%) (mill. US$) (% del PIB) -2.6 15.1 1.541 3.5 12.6 698 -1.7 8.6 1.087 0.8 11.3 285 47 3.1 9.1 16 40 -1.9 15.8 216 51 -2.6 21.5 1.751 156

Fuente: BCV.

El deterioro de la cuenta corriente a partir del segundo trimestre de 1995 y el decrecimiento de la economía refleja que estaban operando importantes salidas de capital encubiertas a través de las transacciones comerciales, al tiempo que había un fuerte incentivo a importar, dados la sobrevaluación de la tasa de cambio

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oficial y el considerable diferencial cambiario, lo cual hacía suponer que la tasa de cambio paralela expresaba un valor de la divisa más cercano a las verdaderas condiciones del mercado. A comienzos de 1996 se hizo evidente que el sistema de control de cambio se había agotado y que la economía estaba en una situación igual o peor que cuando el mismo se instrumentó. En abril se anunciaron un conjunto de medidas de política económica, entre las cuales estaba el desmantelamiento del control de cambio y la adopción de un esquema de flotación entre bandas. Bandas cambiarias: 1996 (julio)-2002 Venezuela comenzó a instrumentar el sistema de bandas cambiarias en julio de 1996, luego de desmantelar el esquema de control de cambio que estuvo vigente desde junio de 1994. La puesta en marcha de las bandas cambiarias estuvo precedida por un lapso de transición, comprendido entre abril y comienzos de julio de 1996, donde la moneda flotó limpiamente con el propósito de que el mercado apuntara hacia un tipo de cambio que indicara una posición de equilibrio dado, que la aplicación del esquema de control de cambio integral no consideró la existencia de un mercado paralelo, sino exclusivamente transacciones realizadas a la tasa de cambio oficial, la cual no necesariamente reflejaba condiciones de oferta y demanda. La definición de los parámetros de la banda, en particular la pendiente, estuvo condicionada por el uso que se le asignó al tipo de cambio como ancla de los precios. En efecto, se valoró que el abatimiento de la inflación, la cual se había acelerado considerablemente a partir de 1994, demandaba un empleo más intenso del tipo de cambio nominal como referente del sistema de precios. La tasa de deslizamiento de la paridad central fue establecida en 1,5 por ciento mensual, conforme a la meta de inflación negociada con el FMI. Ello implicaba una apreciación real, toda vez que se esperaba un importante repunte de la inflación por los efectos del desmantelamiento del control de cambio y de la devaluación, que significó el movimiento del tipo de cambio de Bs./US$ 290 a Bs./US$ 470, donde finalmente se ubicó la cotización, una vez que se levantaron los controles cambiarios. Al cierre de 1996, la inflación se cifró en 103,2 por ciento, mientras que para el subperíodo diciembre 1996-agosto 1996 las tasas de inflación y devaluación alcanzaron 18,0 por ciento y 0,9 por ciento, respectivamente. La paridad central seleccionada correspondió a la del tipo de cambio observado el último día de la flotación (Bs./US$ 470), en tanto que la amplitud de la banda fue ± 7,5 por ciento de acuerdo con el impacto promedio de los shocks en cuenta corriente que suelen afectar a la economía venezolana. Por su parte, la pendiente se estableció en 1,5 por ciento mensual conforme al objetivo de inflación.

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Durante la primera fase de la banda, del 8 de julio de 1996 al 31 de diciembre de 1996, el tipo de cambio se depreció en apenas 1,4 por ciento, que para todos los efectos prácticos puede interpretarse como un signo de estabilidad, dada la incertidumbre que acompañó a la política cambiaria desde el abandono del sistema de minidevaluaciones a raíz de la crisis financiera del primer semestre de 1994. Cabe apuntar, sin embargo, que parte importante de esa relativa estabilidad del tipo de cambio puede explicarse, tanto por la política de intervención intramarginal del BCV como por las entradas de capital que se registraron, debido al aumento de las tasas de interés que siguió al anuncio del sistema de bandas y a la política de apertura petrolera que implicó considerables inversiones en el sector energético. La banda cambiaria ha sido objeto de cinco realineaciones (cuadro 5). En tres de ellas se ha ajustado la paridad central hacia la baja, se ha disminuido la tasa de deslizamiento y se ha conservado la amplitud, aunque la última, enero de 2002, ha implicado un moderado ajuste al alza, tanto en la paridad central de inicio como en la tasa de deslizamiento de la misma. El primer cambio ocurrió en enero de 1997 y la razón fundamental que lo motivó fue el hecho de que el tipo de cambio observado estaba literalmente pegado a la paridad inferior de la banda y se estimaba que, de continuar la tendencia observada, podría perforarla. Cuadro 5 Realineaciones de la banda de fluctuación del tipo de cambio Fecha del realineamiento 02-1-97 31-7-97 13-1-98 02-1-01 02-1-02

Magnitud del realineamiento de la paridad central (%) -8.15 -3.85 -3.67 -7.52 0.93

Cambio en el deslizamiento (puntos porcentuales) -2.5 -2.8 1.7 -8.0 3.0

La explicación de la segunda, tercera y cuarta realineaciones se asienta en las mismas causas que la anterior: el continuo acercamiento del tipo de cambio de mercado a la paridad inferior, donde seguían privando las condiciones favorables del mercado petrolero y el consiguiente influjo de reservas internacionales. Finalmente, la última realineación obedeció al relativo deterioro del panorama petrolero internacional, así como el shock que experimenta la demanda de dinero, que se expresó en una caída de depósitos y una exacerbación de las presiones cambiarias.

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La información contenida en el cuadro 6 sugiere que el anclaje cambiario que la banda ha propiciado ha contribuido a la disminución de la inflación, aunque ésta muestra un importante componente inercial3 que no ha permitido una desaceleración más pronunciada del crecimiento de los precios. Sin embargo, los resultados en términos de actividad económica no parecieran ser del todo favorables, a juzgar por la alternancia de los períodos de recesión durante el esquema de bandas. Estos resultados parecieran estar en sintonía con la evidencia empírica internacional, según la cual los regímenes de tipo de cambio fijo a más estables tienden a asociarse con menores tasas de crecimiento.4 Cuadro 6 Indicadores macroeconómicos

1996 1997 1998 1999 2000 2001

PIB (variación %) -0,2 6,4 -0,1 -6,1 3,2 2,7

Inflación (%) 103,2 38,2 31,0 20,1 14,2 12,3

Cuenta corriente (mill. US$) 8.824 6.739 -2.562 3.557 13.111 4.395

Déficit fiscal (% del PIB) 0,6 1,9 -4,1 -2,6 -1,7 -4,0

Fuente: BCV. Informes económicos.

El comportamiento de la cotización al interior de la banda, tal como se muestra en el gráfico 5, pareciera indicar que la banda ha logrado imprimirle estabilidad al tipo de cambio. No obstante esta conducta del tipo de cambio en la banda de fluctuación, vale interrogarse acerca de un hecho empíricamente verificado en casi todas las experiencias donde han operado las bandas de fluctuación: su falta de credibilidad.5

3

Dorta et al. (1998).

4

Para mayores detalles, ver Levy-Yeyati y Sturzenegger (2000).

5

Ver Licandro (1993) y Svensson (1992),

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Gráfico 5 Bandas cambiarias, julio 1996-diciembre 2001 Bs./$ 800,00 750,00 700,00 650,00 600,00

8/6/96 al 31/12/96

2/1/97 al 31/7/97

1/8/97 al 12/1/98

550,00 500,00

2/1/01 al 31/12/01 11/1/98 al 29/12/00

450,00 400,00

Fuente: BCV y cálculos propios.

Credibilidad del sistema de bandas El objetivo de esta parte del trabajo es aproximarse a una medición del grado de credibilidad del sistema de bandas cambiarias. La credibilidad se define, en este caso, como la estimación que hacen los agentes económicos acerca del compromiso de la autoridad monetaria con los parámetros de la banda, en particular la paridad central. La necesidad de mantener la autonomía de las políticas monetaria y cambiaria en un ambiente caracterizado por shocks de demanda y, simultáneamente, la preocupación por proveer un ancla nominal a los precios, constituyen la justificación práctica para la adopción de un sistema de bandas cambiarias. En el plano teórico, la argumentación clásica tiene que ver con el papel estabilizador del sistema de bandas a través del proceso de formación de expectativas, las cuales están modeladas por la regla de intervención en los márgenes y por la capacidad de la autoridad monetaria de defender la banda. El fundamento de los métodos aplicados para medir la credibilidad se encuentran en Svensson (1991) y en Bertola y Svensson (1993), y constituye un marco adecuado para analizar credibilidad imperfecta e intervenciones intramarginales. La aceptación de estas desviaciones del modelo básico de Krugman6 le confieren mayor realismo al análisis y no necesariamente implican un juicio negativo sobre las ventajas de mantener un sistema de bandas. 6 El

modelo de Krugman (1991) se fundamenta en los supuestos de credibilidad perfecta de los agentes en la autoridad monetaria y en que ésta sólo defiende el sistema mediante intervenciones en los márgenes de la banda.

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Los métodos empleados poseen una simplicidad extrema y se basan en la paridad no cubierta de intereses. Sin embargo, la utilización de esta paridad internacional presenta algunos inconvenientes, entre los que destacan: a. El grado de movilidad de capital tiene que ser elevado para que los mecanismos de mercado garanticen la paridad de intereses. En este sentido, los resultados de Guerra y Zavarce (1993) indican que Venezuela exhibió un alto grado de inmovilidad de capitales durante el período 1968-1992. Sin embargo, hay razones para considerar que el diferencial de intereses es relevante para medir expectativas de devaluación y presiones sobre el mercado de divisas. En primer lugar, se puede argumentar que el sistema de bandas ha estado en vigencia en un período muy posterior al analizado en el citado estudio.7 Por otra parte, en una economía con superávit estructural en la cuenta corriente8 puede darse el fenómeno de movilidad perfecta a la salida de capitales.9 Por último, si se toma en cuenta que, tanto la inversión como la intermediación financiera presentan tendencias decrecientes desde 1977, la decisión relevante para los ahorristas venezolanos10 será la de realizar inversiones financieras en activos denominados en bolívares o en dólares. b. La existencia de una prima de riesgo dificulta derivar las expectativas de depreciación a partir del diferencial de intereses. No obstante, el tema de los determinantes teóricos y los métodos prácticos para medir la prima de riesgo no están exentos de controversias y dificultades. Adicionalmente, la periodicidad diaria de los datos utilizados en este trabajo dificulta su medición. Esta decisión implica que es posible que se esté sobrestimando las expectativas de depreciación, por lo que no se puede obviar este factor en las conclusiones.

7 En

particular, desde 1996 no se han presentado episodios de controles sobre la cuenta de capital. 8

En efecto, a partir de 1974, la cuenta corriente se ha mantenido estacionaria con un superávit promedio de US$ 1.100 millones.

9 Véase Ramos (1989), para una definición más precisa de “movilidad en un solo sentido”. Con relación a la movilidad “bidireccional”, Rojas y Rodríguez (1997) sugieren que la movilidad de capital ha venido aumentando en los últimos años, como consecuencia de la entrada de la banca extranjera, limitando el control del BCV sobre las tasas de interés. 10

Una de las implicaciones más interesantes del trabajo de Rodríguez, Hernández y Silva (1998) es que el sistema financiero es un sector recurrentemente superavitario. Este factor, junto a la existencia del fenómeno de desintermediación financiera, convierte a los agentes del sector financiero en potenciales especuladores en el mercado de divisas.

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Algunas propiedades de la distribución del tipo de cambio dentro de la banda Al tomar el logaritmo de la posición relativa del tipo de cambio respecto de la paridad central, se tiene una medida de desviación, en tanto por uno, del tipo de cambio respecto al centro de la banda. Si se observa la distribución de esta desviación (llamada “X” en la literatura) para el caso venezolano, se apreciará que el tipo de cambio se mantuvo, en promedio, 3,18 por ciento por debajo de la paridad central y, como puede deducirse del gráfico 6, los valores no se encuentran concentrados alrededor de ese valor.11 Gráfico 6 Distribución del tipo de cambio % 120 100 Serie: X Muestra 1 800 Observaciones 800

80

Media Mediana Máximo Mínimo Des. Est Skewness Kurtosis

60 40 20

Jarque-Bera Probabilidad

36.71003 0.000000

0.04

0.02

0.00

-0.02

-0.04

-0.06

-0.08

0

-0.031875 -0.038893 -0.039744 -0.084286 0.028576 0.329567 2.183396

Esta observación puede ser explicada sobre la base de las conclusiones de Zerpa et al. (1997), donde se plantea la posible existencia de una “minibanda” determinada por la estrategia de intervención de la autoridad monetaria. El test más simple para medir credibilidad Siguiendo a Svensson (1991), se puede visualizar el problema de la credibilidad a través de la consideración de cuál es el rendimiento, expresado en bolívares, de un instrumento denominado en dólares. Si it* es la tasa de interés pasiva externa a 90 días, el rendimiento máximo, en bolívares, que un agente puede esperar es

11

El coeficiente de Pearson para esta muestra es de 0,073.

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igual a it*, más la depreciación máxima que puede tener el bolívar (( it*)+ TMAX)). Si el tipo de cambio se encuentra dentro de una banda de flotación y ésta es creíble, entonces la depreciación máxima es la que se corresponde con un tipo de cambio ubicado en el límite superior de la banda dentro de 90 días. De la misma forma se calcula una rentabilidad mínima correspondiente a la depreciación que ubique al tipo de cambio en el borde inferior de la banda dentro de 90 días: (( it*)+ TMIN)), con lo cual la tasa de interés interna (it) debe moverse en el rango, si la banda es creíble: (( it*)+ TMIN) £ it £ ((it*)+ TMAX) Si la tasa de interés pasiva doméstica a 90 días se encuentra por encima del rendimiento máximo calculado para el instrumento externo, entonces la banda no es completamente creíble. Esto se debe a que los agentes, para mantener sus posiciones en moneda local, tendrían que ser compensados por el riesgo de una devaluación mayor a la implícita en los parámetros de la banda,12 lo que llevaría a esperar la redefinición de al menos un parámetro.13

12

Si se aplica la paridad no cubierta de intereses, entonces la tasa de interés doméstica es mayor que la suma de la tasa de interés externa y la devaluación máxima permitida por la banda actual; luego la expectativa de devaluación (que equivale al diferencial de intereses) es mayor que la devaluación máxima, por lo que los agentes esperan que el tipo de cambio perfore el techo de la banda dentro de 90 días.

13 En

la literatura sobre credibilidad generalmente se asumen posibles realineamientos de la paridad central; sin embargo, podría argumentarse que los cambios esperados en el ancho de la banda o en la tasa de deslizamiento de la paridad central pueden ser causas para la formación de expectativas de depreciación por encima de las permitidas según los parámetros actuales. Pero hay que admitir que la razón fundamental de que se privilegie el realineamiento de la paridad central en los modelos teóricos reside en la importancia de la reversión a la media como elemento dinamizador del tipo de cambio dentro de la banda.

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Gráfico 7 Banda de credibilidad para la tasa de interés pasiva a 90 días % 70 60 50 40 30 20 10 0

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28/8/96

28/10/96

28/6/96

-10

TID TMAX TMIN

Del gráfico 7 se desprende que durante el último trimestre de 1996 y todo el año 1997, la banda fue creíble. Sin embargo, desde febrero de 1998 hasta principios de 1999, la tasa de interés doméstica estuvo por encima del rendimiento máximo del instrumento denominado en dólares. Este comportamiento reflejó una falta de credibilidad en el sistema de bandas bajo la forma de expectativas de devaluación. Sin embargo, la tendencia decreciente de la tasa de interés doméstica a partir de octubre de 1998, puede interpretarse como una muestra de mayor credibilidad en el arreglo cambiario vigente. Cálculo de las expectativas de realineamiento: modelo de Bertola y Svensson Un método más sofisticado, y aplicado en una mayor cantidad de trabajos empíricos, que el test más simple para detectar la existencia de falta de credibilidad es el desarrollado por Bertola y Svensson (1993). El procedimiento de Bertola y Svensson para estimar la credibilidad se basa en la propiedad de “reversión al interior de la banda”, la cual establece que el tipo de cambio tenderá a moverse hacia el centro de la banda con una fuerza que es mayor a medida que está más alejado de la paridad central. Si hay credibilidad perfecta, entonces los efectos

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honeymoon y smooth pasting14 aseguran la reversión. Por otra parte, si hay credibilidad imperfecta el movimiento aparente del tipo de cambio será motorizado por una combinación de dos fuerzas: la que lo mueve hacia el centro de la banda actual y la que lo moviliza hacia el centro de la banda esperada luego de la probable redefinición de los parámetros.15 Con fines exclusivamente ilustrativos se expone de seguida el modelo de Bertola y Svensson. Según la paridad no cubierta de intereses, la relación entre el diferencial de intereses y las expectativas de depreciación se representan de la siguiente manera: (it-it*)= Et (dst)/d


(1)

donde it es la tasa de interés doméstica, it* es la tasa de interés externa, s es el tipo de cambio nominal, d
es el tiempo de maduración de los activos asociados a las tasas de interés, y E es el operador de expectativas condicionadas a la información disponible en el momento t. La expectativa de depreciación puede descomponerse, a su vez, de la siguiente forma: Et(ds) = Et(dx) + Et(dc)

(2)

Donde x es la posición relativa del tipo de cambio dentro de la banda y c es la paridad central, luego Et(dc) puede ser interpretada como la expectativa de realineamiento de la banda, que es la variable que recoge el grado de credibilidad en el sistema cambiario. Sustituyendo (1) en (2) y despejando la expectativa de realineamiento, se tiene: Et(dc)/d
= (it - it*) - Et(dx)/d


(3)

Como el diferencial de intereses es observable, sólo falta por estimar Et(dx), la expectativa de depreciación al interior de la banda, para poder calcular la credibilidad del sistema de bandas. Bertola y Svensson sugieren, sobre la base de las propiedades matemáticas del modelo, que una regresión entre la posición del tipo de cambio dentro de la banda y la variación del tipo de cambio puede servir para realizar estimaciones de la expectativa de depreciación dentro de la banda. Así, el modelo a estimar tendría la siguiente forma:

14 En el trabajo de Zerpa et al., citado anteriormente, se realizaron pruebas que evidencian que el efecto smooth pasting es limitado en el caso venezolano, lo cual es consistente con una política de intervenciones intramarginales. Sin embargo, es importante destacar que una política de intervenciones intramarginales no elimina la capacidad estabilizadora de la banda respecto al tipo de cambio (Svensson, 1992). 15

Esta idea fue desarrollada por Bertola y Caballero (1992).

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n

Et(dx) =  1R1 + 1Xt + Dt

(4)

I=1

Donde Et(dx) es la variación esperada de la posición del tipo de cambio respecto de la paridad central, durante un período de 90 días, Ri (i= 1,2,3) es el intercepto asociado a cada régimen, D es una variable dummy y Xt es el nivel de la posición relativa del tipo de cambio respecto a la paridad central al comienzo del período. Una vez obtenidos los valores estimados de la expectativa de depreciación dentro de la banda, se sustituyen en la ecuación (3) y así se obtienen estimaciones de la expectativa de realineamiento como medida de credibilidad. La regresión entre la variación del tipo de cambio y el nivel de la posición relativa del mismo en la banda permite contrastar la hipótesis de reversión a la paridad central si el coeficiente que relaciona ambas variables es negativo. Para el lapso comprendido entre el 28 de junio de 1996 y el 31 de julio de 1999,16 con datos diarios, la estimación del modelo arrojó los siguientes resultados:17 Cuadro 7 Modelo de expectativa de depreciación del tipo de cambio dentro de la banda n

Et(dx) =  1R1 + 1Xt + Dt I=1

1 2 3   N= 735 (del 8/6/96 al 9/9/99)

Parámetro estimado -0,04 -0,03 -0,04 -0,02 -1,04 2 R = 0,97

Estadístico t (-1,80) (-2,19) (-2,19) (-8,82) (-11,3) DW=1,83

Es de destacar que el signo negativo del coeficiente de xt muestra la existencia de reversión al interior de la banda, lo cual verifica una propiedad general de las bandas de fluctuación. El signo negativo del intercepto sugiere que hay un sesgo hacia la apreciación dentro de la banda, posiblemente ligado a una mejora de los fundamentos debido a shocks reales favorables, asociados a la mejora de los 16 17

Se consideran tres subperíodos o regímenes cada uno entre dos realineamientos.

En este trabajo se utilizó una regresión por mínimos cuadrados ordinarios corregida por Newey-West. Es posible que en ciertos casos sea necesario añadir potencias de x como regresores, como en Rose y Svensson (1991), pero éste no es el caso del modelo estimado.

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términos de intercambio en la mayor parte del período de vigencia de la banda y/o a la existencia de intervenciones intramarginales. Expectativas de realineamiento A partir del diferencial de intereses e incorporando el efecto de reversión a la paridad central estimado anteriormente (ecuaciones 3 y 4), se calculó la variable que en este trabajo se identifica con la expectativa de devaluación o de realineamiento de la banda, Et(dc)/d
, la cual se presenta en el gráfico 8. Es decir, a partir de Et(dc)/d
se puede contrastar la hipótesis de credibilidad del sistema de bandas. Gráfico 8 Expectativas de realineamiento % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

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28/8/98

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28/4/98

28/2/98

28/12/97

28/8/97

28/10/97

28/6/97

28/4/97

28/2/97

28/12/96

28/8/96

28/10/96

28/6/96

0

Con el modelo que se formula de seguida, básicamente se intenta medir el efecto de un incremento de la posición relativa del tipo de cambio sobre las expectativas de realineamiento de la banda. En otras palabras, un acercamiento del tipo de cambio al tope superior de la banda aumenta las expectativas de devaluación. Conviene enfatizar que el hecho de que se valide el supuesto de reversión a la paridad central no implica necesariamente que la banda sea creíble, sino que el tipo de cambio converge a la paridad central de una nueva banda, después de la realineación. El modelo a ser estimado se basa en Caramazza (1993), Thomas (1994) y Helman et al. (1994): n

Et(dc)/d
=  1R1 + 1Xt + 1X2t + 1X3t + tZt I=1

(5)

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donde: Et(dc)/d
mide las expectativas de devaluación o realineación, Ri son los interceptos, correspondientes a las tres realineaciones de la banda, Xt es la posición, respecto de la paridad central, del tipo de cambio dentro de la banda y Zt corresponde a un vector de variables que inciden sobre las expectativas de devaluación que, para los fines de este trabajo y dada la frecuencia diaria de la información utilizada, se redujo a la variación de las reservas internacionales. La prueba fundamental sobre la credibilidad de la banda se basa sobre los estimadores de i , particularmente sobre 1: si su valor es positivo, es decir, que la distancia entre el tipo de cambio y la paridad central se ensancha, aumentarán las expectativas de realineación de la banda. Contrariamente, si su valor es negativo o estadísticamente igual a cero, la banda será creíble por cuanto aumentos de la posición relativa del tipo de cambio en la banda no se expresarán en mayores expectativas de realineación. Los resultados del modelo son los siguientes: Cuadro 8 Estimación de la credibilidad de la banda n

Et(dc)/dt =  1R1 + 1Xt + 1X2t + 1X3t + tZt I=1

1 2 3 1 2 3  N= 735 ( del 8/6/96 al 9/9/99)

Parámetro estimado 1,08 0,98 1,05 5,62 134 933 -26,9

Estadístico t 3,71 3,06 3,36 21,27 8,15 4,59 -2,33 R2= 0,70

Estos resultados sugieren que las expectativas de realineación de la banda aumentan en la medida en que el tipo de cambio observado se aleja de la paridad central. Debe destacarse el efecto de las reservas internacionales: un incremento del acervo de activos externos del Banco Central se traduce en menores expectativas de realineamiento o en expectativas de apreciación, como cabría esperar. Ello pone de relieve dos aspectos de la banda de fluctuación en Venezuela. Por una parte, se confirma el hecho empíricamente verificable en la mayoría de las experiencias de bandas de fluctuación, la falta de credibilidad. Por la otra, esa falta

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de credibilidad es compensada por la fortaleza que adquiere la banda con una posición sólida de activos externos, como la que ha tenido Venezuela desde que este esquema cambiario entró en vigencia. En este contexto, es perfectamente entendible que la banda no haya sido objeto de importantes ataques especulativos, no obstante el cambio brusco de signo que han experimentado los términos de intercambio, de acuerdo con el desenvolvimiento del mercado petrolero internacional.

Conclusiones La escogencia del régimen cambiario más apropiado para una economía es una asignación de por sí difícil. La complejidad aumenta al considerar los rasgos particulares de una economía petrolera como la venezolana, donde los cambios de signo en los términos de intercambio siempre están en la agenda de la política económica. Esos shocks reales que suelen acompañar a Venezuela no se disipan con rapidez, sino más bien tienden a traducirse en perturbaciones fiscales y monetarias en virtud del particular mecanismo de conformación de la estructura fiscal y de los mecanismos de creación y destrucción de dinero. La valoración del período de tipo de cambio fijo (enero 1964-febrero 1983) considerada en la segunda parte de este artículo, apunta a que la economía mostró un excelente desempeño durante parte importante de ese lapso, en virtud de que una política fiscal conservadora respaldaba el anclaje del tipo de cambio. Sin embargo, una vez que las cuentas fiscales perdieron la senda del equilibrio que las había caracterizado, el esquema de fijación del tipo de cambio comenzó a confrontar problemas de credibilidad, toda vez que la inflación se aceleró, el tipo de cambio real se apreció y se produjo fuga de capitales. Al final, ello se tradujo en un ataque especulativo que terminó con el más prolongado ciclo de estabilidad que ha conocido la economía venezolana. Es claro de la experiencia analizada que el tono de la política fiscal ha determinado los resultados esperados de los distintos arreglos cambiarios instrumentados en Venezuela. Ante una actuación fiscal que no apoya la reducción de la inflación, el esfuerzo de la política monetaria y cambiaria se magnifica, lo que no necesariamente resulta conveniente para la solvencia del sistema financiero o la viabilidad del sector externo. Ante incontables intentos fallidos por estabilizar la economía, en unos casos basados en la fijación del tipo de cambio y en otros mediante el control de los agregados monetarios, el sistema de bandas vino a representar un esfuerzo por prefigurar una trayectoria de estabilidad para el tipo de cambio, sin que ello comprometiera en exceso la independencia de la política monetaria. Ciertamente, su contribución a la reducción de la inflación está a la vista. No obstante, ese aporte es limitado

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por la falta de una reforma fiscal que confiera solvencia a las cuentas públicas y reduzca significativamente el sesgo al endeudamiento y al déficit de la gestión presupuestaria. La evidencia empírica reportada en este documento apunta a que la banda cambiaria exhibe la propiedad de reversión a la paridad central que la teoría pronostica. Sin embargo, las pruebas de credibilidad de la banda ratifican que existen expectativas de realineamiento endógenas, hecho por lo demás observable en otras economías, donde su manejo ha sido más flexible y donde el mercado cambiario presenta una gran cantidad de instrumentos que facilitan la intervención de la autoridad monetaria. Cabe advertir que esta conclusión está matizada por dos factores, uno relacionado con las favorables condiciones del mercado petrolero que, al posibilitar un aumento de las reservas internacionales, compensa en parte el señalamiento anterior relativo a la falta de credibilidad de la banda; el otro tiene que ver con las muy serias limitaciones que impone trabajar con datos diarios, dada la ausencia de variables relevantes para el estudio que mantengan esa frecuencia.

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Comportamiento diario del tipo de cambio en Venezuela (1996-1999): algunos hechos estilizados

Toledo Manuel E. Toledo*

Resumen El presente trabajo intenta establecer algunas regularidades empíricas del comportamiento del tipo de cambio del bolívar frente al dólar estadounidense a través del estudio de sus propiedades estadísticas y del proceso estocástico que lo genera. Específicamente, se estudiará el tipo de cambio diario en el período que va desde abril de 1996, al iniciarse el régimen de bandas, a noviembre de 1999. En este trabajo se encuentra que la depreciación diaria del tipo de cambio no es una variable independiente e idénticamente distribuida debido a que presenta cambios de media y varianza, lo cual se traduce en dependencia no lineal. Palabras clave: Tipo de cambio / Depreciación / Volatilidad.

Abstract This paper tries to establish some empirical regularities of the Venezuelan foreign exchange rate (Bs./US$) by studying its statistical properties and the stochastic process that generate it. Specifically, I analyze the period from April 1996 to November 1999. This work finds that the daily exchange rate depreciation is not an independent and identical distributed variable because it presents changes in mean and variance, which means that it has a nonlinear dependence. Key words: Exchange rate / Depreciation / Volatility.

* Manuel E. Toledo es Economista II del Banco Central de Venezuela. Actualmente cursa un Doctorado en Economía en la Universidad de Rochester, EE UU. Es economista y Magister en Matemáticas, Universidad Central de Venezuela. Correo electrónico: [email protected]

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Introducción** Este trabajo pretende establecer algunas regularidades empíricas en el comportamiento diario del tipo de cambio en Venezuela (Bs./US$), luego del abandono del control de cambio en abril de 1996, a través del análisis de sus propiedades estadísticas y del proceso estocástico que lo genera. Ello podría contribuir a precisar algunos elementos que sirvan de referencia para otros estudios que estén interesados en caracterizar el mercado cambiario o establecer su relación con otras variables de interés. En este sentido, la identificación de dichas propiedades estadísticas y hechos estilizados asociados que de allí se derivan tienen importantes aplicaciones e implicaciones económicas. Levich (1985) encuentra al menos tres razones para investigar las propiedades estadísticas del tipo de cambio: determinar qué tan volátil es éste, examinar la eficiencia del mercado cambiario y estimar el riesgo de un portafolio con activos en moneda extranjera. Hsieh (1988) agrega que conocer la distribución de la tasa de variación diaria del tipo de cambio tiene aplicación en el estudio de los efectos que tienen dichos movimientos en el comercio internacional y los flujos de capitales, así como en la valoración de opciones de monedas. De igual forma, se puede pensar que algunas de las regularidades empíricas encontradas tienen implicaciones en la predictibilidad de la tasa de cambio y en la determinación del modelo adecuado que lo explica. Aun cuando para el caso venezolano existe una escasa literatura con respecto a las características estadísticas del tipo de cambio, debido probablemente a que éste ha permanecido fijo y/o sometido a controles la mayor parte de la historia contemporánea, para otras monedas, especialmente las más transadas (dólar estadounidense, marco alemán, libra esterlina, yen japonés, etc.), existe una gran cantidad de estudios que evidencian ciertas características comunes en el comportamiento de los tipos de cambio. La mayor coincidencia que presentan estos trabajos se encuentra en que la distribución de probabilidad de la variación del tipo de cambio es unimodal y leptokúrtica,1 siendo esta segunda característica la que más ha sido objeto de atención y estudio. En general, se esgrimen dos explicaciones contrarias a este hecho. Por un lado se sugiere que los datos efectivamente provienen de una

** El autor agradece a Carenne Ludeña, Omar Bello y Ramón Pineda sus consejos y comentarios a este trabajo. 1 Una

distribución leptokúrtica tiene como característica que los datos están muy concentrados alrededor de su media, lo que se traduce en una distribución de colas anchas.

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distribución de colas anchas que permanece fija en el tiempo, mientras que por el otro se propone que los datos vienen de una distribución que varía en el tiempo. En este sentido, Meese y Singleton (1982) y otros han encontrado que los tipos de cambio con una frecuencia diaria o semanal siguen un proceso estocástico que se aproxima bien a una martingala, es decir, a un proceso que tiene como propiedad que la mejor predicción que podemos hacer del valor que tomará la variable aleatoria en t es el valor que tomó en t-1. Así, Meese y Rogoff (1983) plantean que el logaritmo natural del tipo de cambio sigue un paseo aleatorio, siendo éste un mejor predictor que modelos lineales de series temporales y modelos estructurales. Esto sugiere claramente que la tasa de depreciación del tipo de cambio es una variable aleatoria independiente e idénticamente distribuida o, al menos, es no correlacionada, lo cual significa que la desviación del tipo de cambio en t con respecto a su valor esperado no depende de las desviaciones observadas en t-n, n=1,2,.... De acuerdo con Sims (1984),2 todo lo anterior resultaría en que tanto el tipo de cambio como su tasa de variación fueran impredecibles. Sin embargo, “hasta ahora no ha habido evidencia estadística fuerte confirmando el modelo de paseo aleatorio”.3 De hecho, Hsieh (1988) encuentra pruebas para concluir que la primera diferencia del logaritmo del tipo de cambio (log-retorno del tipo de cambio) no es independiente e idénticamente distribuida (i.i.d.) en un estudio para cinco monedas entre 1974 y 1983. En el mejor de los casos se ha hallado que la depreciación del tipo de cambio es no correlacionada, lo cual no es suficiente para probar independencia.4 Al mismo tiempo, ésta exhibe cambios de media y varianza en el tiempo, lo cual pareciera explicar no sólo el rechazo de la hipótesis de que es una variable aleatoria i.i.d., sino también la leptokurtosis que presenta y los cambios periódicos en la volatilidad, definida como la varianza condicional del proceso, todo lo cual se expresa en dependencia temporal no lineal, tal como lo han demostrado Hsieh (1989), Bollerslev (1990), Brooks (1996), Fernandes (1988), entre otros. En este trabajo se encuentra evidencia de que los log-retorno del tipo de cambio diario del bolívar frente al dólar no son i.i.d., debido principalmente a que presentan cambios de media y varianza a través del tiempo. Los cambios de varianza (heterocedasticidad) se pueden traducir como cambios de volatilidad en el movimiento del tipo de cambio, lo cual significa que existe dependencia no lineal en los datos. Otra implicación importante de este hecho es que variaciones grandes (pe-

2

Para un resumen, ver Brock, Hsieh y LeBaron (1991:24-25).

3

Hsieh (1989:340).

4

Ver Hsieh (1989).

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queñas) del tipo de cambio tienden a ser seguidas por variaciones grandes (pequeñas) en cualquier dirección, observándose de esa manera lo que se conoce como volatilidad agrupada. Todo ello pareciera explicar la leptokurtosis que caracteriza la distribución de los log-retornos del tipo de cambio venezolano. El trabajo está organizado como sigue: en la sección II exponemos todo el trabajo empírico realizado y en la sección III presentamos a manera de conclusión los hechos estilizados encontrados a partir de los resultados obtenidos en la sección II.

Resultados empíricos La serie del tipo de cambio aquí analizada está conformada por los cierres diarios registrados por el Banco Central de Venezuela en el mercado interbancario desde el 23 de abril de 1996 hasta el 16 de noviembre de 1999, para un total de 876 observaciones. A partir de allí calculamos su tasa de variación rt, tomando la diferencia del logaritmo natural de los cierres de jornadas sucesivas, es decir, rt = log(Pt) - log(Pt-1), donde Pt es el tipo de cambio en t. Para pequeñas variaciones, la tasa de depreciación de la moneda es aproximadamente igual a rt. En cualquier caso, rt representa la tasa de retorno en tiempo continuo. Al mismo tiempo, esta transformación de los datos es la más común en estudios de tipo de cambio debido a su claro significado económico, puesto que representa la depreciación diaria de la moneda. Análisis preliminar de los datos Al analizar las series Pt y log(Pt) encontramos que son no estacionarias, a diferencia de rt que parece ser estacionaria, lo cual resulta ser una razón suficiente para trabajar con esta última. Para probar esto se utilizaron los tests de raíz unitaria de Dickey-Fuller aumentado (ADF) y Phillips-Perron (PP),5 incluyendo una constante y variando la estructura de rezagos de cero hasta seis. En todos los casos, la hipótesis nula de raíz unitaria fue aceptada para la serie del tipo de cambio y su logaritmo. Con respecto a rt, H0 fue siempre fuertemente rechazada. En el cuadro 1 se presentan los resultados del estadístico ADF correspondientes a la estructura mínima de rezagos para eliminar correlación serial en los residuos, y del estadístico PP con seis rezagos truncados de acuerdo con la selección sugerida por Newey-West.6

5

Ver Dickey y Fuller (1979) y Phillips y Perron (1988), respectivamente. Para una breve descripción, ver apéndice.

6

Newey y West (1994).

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Cuadro 1 Prueba ADF y PP de raíz unitaria para Pt , log(Pt ) y rt Pt 1,77 1,85

ADF PP

Log(Pt) 1,42 1,49

rt -16,70 -29,06

Nota: Los valores críticos de MacKinnon para rechazar H0 son -3.44, -2.86 y -2.56 para una significancia de 1, 5 y 10 por ciento, respectivamente.

Gráfico 1 Pt , log(Pt ), abril 96–noviembre 99 Bs./$

logP(t) 6.48

625.00

6.42

600.00

6.36

575.00

6.30

550.00

6.24

525.00

6.18

500.00

6.12

475.00

6.06

450.00

6.00 23/04/96 30/06/96 15/07/96 23/08/96 01/10/96 08/11/96 17/12/96 28/01/97 10/03/97 21/04/97 30/05/97 10/07/97 20/08/97 26/09/97 04/11/97 12/12/97 23/01/98 05/03/98 16/04/98 27/05/98 08/07/09 17/08/98 23/09/98 02/11/98 10/12/98 21/01/99 03/03/99 14/04/99 25/05/99 07/07/99 13/08/99 21/09/99 29/10/99

650.00

logP(t) P (t)

En el cuadro 2 se muestra el resumen estadístico de rt, donde lo más relevante es la fuerte evidencia de no gaussianidad en la serie, debido principalmente al elevado coeficiente de kurtosis obtenido, siendo esto confirmado por el test de normalidad de Jarque-Bera (ver apéndice). Esta observación concuerda con lo hallado en la literatura para la serie de los log-retornos, tanto del tipo de cambio como para la mayoría de los datos financieros. Otro elemento que indica nonormalidad es la clara asimetría en la distribución de rt. Además, al ser negativo el coeficiente de asimetría y al existir una fuerte correlación negativa entre rt2 y rt-1, podemos decir que existen indicios de asimetrías en la volatilidad.7

El coeficiente de correlación entre rt2 y rt-1 es de -0,2739, el cual es significativamente diferente de cero.

7

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Cuadro 2 Resumen estadístico de rt Media Mediana Desviación estándar Coeficiente de asimetría Kurtosis Máximo Mínimo Estadístico Jarque-Bera QLB(10)

0,000339 0,000438 0,001898 -1,652912 34,5569 0,016977 -0,018742 36705,03 (0,0000) 36,934 (0,0000)

Nota: Entre paréntesis los p-valores del estadístico respectivo.

Gráfico 2 rt , abril 96-noviembre 99 r(t) 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 -0.005 -0.010 -0.015 -0.020

23/04/96 30/06/96 09/07/96 14/08/96 19/09/96 24/10/96 29/11/96 08/01/97 14/02/97 24/03/97 30/04/97 09/06/97 15/07/97 21/08/97 25/09/97 30/10/97 04/12/97 14/01/98 18/02/98 30/03/98 07/05/09 12/06/98 22/07/98 27/08/98 01/10/98 06/11/98 14/12/98 21/01/99 01/03/99 08/04/99 14/05/99 22/06/99 30/07/99 03/09/99 08/10/99 16/11/99

-0.025

Por otro lado, también podemos señalar que pareciera existir autocorrelación al observar el estadístico QLB(k) de Ljung-Box con los primeros diez rezagos (k=10). Dicho estadístico tiene una distribución chi-cuadrado con k grados de libertad bajo la hipótesis nula de que los primeros k coeficientes de autocorrelación son cero. De esta manera, para QLB(10) podemos rechazar ampliamente H0.

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Sin embargo, al analizar QLB(k) y los coeficientes de autocorrelación individuales pr(k) de orden uno hasta siete (k=1,…,7) mostrados en el cuadro 3, podemos percatarnos de que la correlación serial para estos rezagos es débil. Adicionalmente, tal como advierte Hsieh (1988), se debe tener cuidado al rechazar la independencia serial, puesto que podríamos estar subestimando el error estándar de cada coeficiente de autocorrelación medido por  1/n debido a la presencia de heterocedasticidad. En tal caso, el estimador del error estándar, según Diebold,8 es: S(k) =  (1/n)(1 + r2 (k)/4), 2 donde r (k) es la autocovarianza de orden k del cuadrado de los datos y  es la desviación estándar estimada de los datos. Utilizando S(k) podemos realizar pruebas de hipótesis individuales para cada rezago k mediante el estadístico z=r(k)/S(k), que dado el tamaño de la muestra es aproximadamente normal bajo H0: r(k)=0. Procediendo de esta manera, obtenemos que para ningún k la autocorrelación es significativamente diferente de cero a un nivel del 1 por ciento, sólo para k=9 es significativa a un nivel del 5 por ciento y para k=4 y 8 es significativa al 10 por ciento (prueba de dos colas). De aquí podemos concluir que rt presenta correlación serial estadísticamente débil. Cuadro 3 Coeficientes de autocorrelación r(k) para rt k 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

8

r(k) 0,0667 0,0015 0,0022 0,0969 0,0021 -0,0645 0,0105 0,1227 0,0807 -0,0513 0,0121 0,0437

Citado por Hsieh (1988:134).

S(k) 0,1191 0,0818 0,0425 0,0503 0,0531 0,0721 0,0476 0,0696 0,0408 0,0434 0,0465 0,0280

z 0,5600 0,0183 0,0518 1,9264 0,0395 -0,8946 0,2206 1,7629 1,9779 -1,1820 0,2602 1,5607

Q2LB(k) 3,9035 3,9056 3,9100 12,133 12,137 15,773 15,869 28,982 34,643 36,934 63,978 72,005

p-valor (0,0480) (0,1420) (0,2710) (0,0160) (0,0330) (0,0150) (0,0260) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)

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Si bien no es concluyente la existencia de dependencia lineal en los datos, cuando analizamos el cuadrado de los datos observamos una clara autocorrelación evidenciada por el elevado valor del estadístico de Ljung-Box, Q2LB(k), rechazando la hipótesis nula de independencia serial para todo k y para cualquier nivel de significancia relevante (cuadro 4). La sustancial correlación de segundo orden encontrada en rt es un fuerte indicativo de heterocedasticidad, revelando dependencia no lineal en los datos. Cuadro 4 Coeficientes de autocorrelación  (k) para rt2 k 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

 (k) 0,352 0,149 0,018 0,037 0,045 0,108 0,030 0,099 0,014 0,020 0,027 -0,010

Q2LB(k) 108,52 128,10 128,38 129,60 131,37 141,76 142,57 151,23 151,40 151,75 205,60 207,23

p-valor (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)

Por otro lado, al aplicar los tests BDS y de Tsay (1986)9 sobre los datos crudos (rt), encontramos que claramente se rechazan las hipótesis nulas de i.i.d. y linealidad en los datos, respectivamente. Debido a la casi ausencia de correlación serial para rt establecida anteriormente, podemos decir que el rechazo de H0 para el test BDS es consistente con la evidencia hallada en relación con la presencia de heterocedasticidad, lo cual explicaría al mismo tiempo los resultados obtenidos en la prueba de no-linealidad de Tsay.

9

Para una descripción detallada de estos tests, ver apéndice.

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Cuadro 5 Tests BDS ( = ) y de Tsay sobre rt m/p 2 3 4 5 6 7 8 9 10

() 23,64 10,52 7,90 7,68 10,26 11,74 10,23 8,73 7,64

BDS(m) 14,22* 14,20* 14,18* 14,21* 14,70* 15,02* 15,25* 15,53* 15,85*

p-valor (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)

* Rechazo H0: i.i.d. al 1 por ciento de significancia (prueba de dos colas).

Determinando la fuente de no-linealidad A pesar de la pequeña correlación serial de los datos, es necesario remover cualquier dependencia lineal en éstos, así como eliminar la posible estacionalidad asociada a los días de la semana y el efecto de los feriados, con el fin de determinar la fuente de no-linealidad. Ello lo podemos lograr filtrando la serie a través de un modelo ARMA que incluya variables artificiales para los días de la semana y feriados. Es decir: q

p

i=1

j=1

rt = 0 + 1LU + 2MAR + 3MI + 4 JU + 5FE +  i rt-i +  j t-j + t donde LU, MAR, MI, JU y FE son las variables artificiales para los días de la semana de lunes a jueves10 y feriados. Dichas variables se construyen de la siguiente manera: para los días de la semana, cada una de las variables tomará el valor 1 cuando t coincida con el día que representa y 0 en cualquier otro caso. En cuanto a los feriados, FE será igual al número de días feriados sucesivos entre jornadas, excluyendo sábados y domingos. Al intentar modelar nuestra serie bajo este esquema, encontramos que el ARMA que mejor se ajusta, de acuerdo con el criterio de Akaike y la significancia de los coeficientes estimados,11 es un ARMA(1,1), incluyendo la constante. De igual manera, 10 11

Se obvia la variable artificial para el día viernes para evitar multicolinealidad perfecta.

Los errores estándar fueron corregidos por la presencia de heterocedasticidad de forma desconocida, de acuerdo con Newey y West (1987).

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hallamos que ninguna de las variables artificiales, excepto MAR, es significativa al 5 por ciento. No obstante, al remover dichas variables, MAR ya no es relevante ni siquiera al 10 por ciento. Sin embargo, al seguir explorando el efecto de los días de la semana determinamos que una variable artificial conjunta para los días martes, miércoles y jueves (MMJ) es estadísticamente significativa. En definitiva, la regresión ajustada fue:12 r t = 0,000511 – 0,000257MMJ – 0,438294rt-1 + 0,571148^t-1 ^

(7,76x10-5)

(0,000124)

(0,065541)

(0,072277)

Al analizar los residuos del modelo ajustado concluimos que, tal como lo esperábamos, se rechaza la hipótesis nula de i.i.d. al aplicar la prueba BDS. Los elevados valores del estadístico BDS, semejantes a los obtenidos sobre los datos crudos, revelan una fuerte no-linealidad en los datos, ya que una vez filtrada la serie se debe haber eliminado cualquier dependencia lineal. Esto es confirmado por el test de Tsay, el cual rechaza sustancialmente H0 (cuadro 6). Cuadro 6 Tests BDS ( = ) y de Tsay sobre los datos filtrados (t) m/p 2 3 4 5 6 7 8 9 10

BDS(m) 11,62* 12,54* 12,80* 13,05* 13,63* 13,97* 14,23* 14,48* 14,74*

() 19,34 11,48 7,60 6,20 10,93 10,83 10,03 8,99 8,17

p-valor (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000)

* Rechazo H0: i.i.d. al 1 por ciento de significancia (prueba de dos colas).

Al estudiar un poco más los residuos, corroboramos la existencia de heterocedasticidad al observar el estadístico Ljung-Box, Q2LB (k), para los residuos al cuadrado. Para todo k, la hipótesis nula de residuos al cuadrado no correlacionados se rechaza. Aplicando el contraste de Engle (1982) para heterocedasticidad, también encontramos fuerte evidencia en el mismo sentido. Para finalmente confirmar la fuente de no-linealidad, implementamos el test del tercer momento (r (i,j)) sobre los residuos del modelo ARMA(1,1) ajustado. De 12

Errores estándar entre paréntesis.

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allí es razonable pensar que la no-linealidad se introduce a través de la varianza, descartando dependencia no lineal en la media condicional del modelo. Igualmente, descartamos modelos híbridos, donde la no-linealidad está presente, tanto en la varianza como en la media, puesto que los valores del estadístico son bajos, lo cual contrarresta la relativamente baja potencia de la prueba en contra de este tipo de modelos. Por lo tanto, podemos decir que la heterocedasticidad es claramente la fuente de no-linealidad. Cuadro 7 Otras pruebas sobre los datos filtrados (t) Q2LB(10) 184,06 (0,0000)

Test de Engle Estadístico-F 171,70 (0,0000)

r  (1,1) -0,489 (0,3124)

Test del tercer momento r (1,2) 0,951 (0,1708)

r  (2,2) -0,480 (0,3156)

Nota: Entre paréntesis los p-valores.

Por otro lado, al investigar la dependencia no simétrica en los datos, encontramos evidencias de asimetrías, aunque no definitivamente concluyentes. Al analizar las funciones de autocorrelación de –t = min(t,0) y +t = max(t,0), observamos que la correlación serial de orden uno de –t supera sustancialmente la de +t . Adicionalmente, la correlación cruzada entre 2t y t-k es negativa y significativamente diferente de cero para k=1,2. No obstante dichos resultados, no podemos decir que existe indudablemente efecto de palanca. Ello será determinado en definitiva por los resultados de los modelos que explican y revelan asimetría en la volatilidad. Cuadro 8 Autocorrelación de +t , –t y correlación cruzada entre 2t y t-k k 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

+(k) 0,072 0,149 0,019 0,164 0,044 0,074 0,069 0,117 0,103 0,008

-- (k) 0,332 0,141 0,073 0,064 0,065 0,004 0,049 0,072 0,046 0,012

cruz(k) -0,2593 -0,0659 -0,0276 0,0473 -0,0144 -0,0872 0,0029 0,0510 0,0506 -0,0067

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Modelos de varianza condicional Una vez establecida la presencia de heterocedasticidad, debemos intentar modelar la varianza condicional de manera de obtener una mejor estimación de la media condicional. Para tales efectos utilizaremos los modelos tipo ARCH, más específicamente, GARCH y EGARCH. La selección del modelo se hizo de acuerdo con tres criterios: la significación de los coeficientes de interés de acuerdo con el error estándar consistente con la no-normalidad de los residuos,13 el estadístico de Akaike para observar la bondad de ajuste alrededor del primer momento, y el R2 de la regresión para cada modelo ARCH ajustado, con el fin de evaluar qué tan bien es explicada la varianza condicional.14 Basados en este conjunto de criterios, el mejor modelo ajustado fue un EGARCH(1,1) sin efecto de palanca en el que la media condicional está representada por un ARMA(1,1) con constante (sin la variable artificial MMJ): ^

r t = 0,000349 – 0,430744rt-1 + 0,544962^t-1 (4,17x10-5)

(0,092920)

ln = -3,235368 + 0,741939 2 t

(0,969168)

(0,106423)

(0,083565)

^t-1 t-1

^t-1 – 0,072281  + 0,798804ln2t-1 t-1 (0,079274)

(0,070732)

^t-1 Nótese que el estadístico t del coeficiente de  es igual a –0,91, lo que muestra t-1 definitivamente que no hay asimetría en la volatilidad, como habíamos pensado hasta ahora. Ello lo podemos verificar al estimar la correlación cruzada entre el ^ 2 cuadrado de los residuos estandarizados  t y rezagos de los mismos residuos t ^t-k , la cual es estadísticamente igual a cero para todo k>0. t-k Al analizar los residuos estandarizados para comprobar que éstos son i.i.d. y que toda la no-linealidad de los datos está recogida en el modelo ajustado, encontramos que según los tests BDS y de Tsay los residuos parecieran seguir teniendo una ligera dependencia no lineal. El cuadro 9 muestra que para m ≥ 4, el estadístico BDS nos permite rechazar la hipótesis de residuos estandarizados i.i.d.15 De igual manera, para p≥4 rechazamos la hipótesis de linealidad de acuerdo con el

( )

( )

13 Ver

Bollerslev y Wooldridge (1992), quienes estiman el error estándar mediante un método de cuasimáxima verosimilitud. 14 15

Ver Pagan y Schwert (1990), quienes son citados por McKenzie (1997).

Los valores críticos para residuos estandarizados de modelos EGARCH se encuentran en Hsieh (1991).

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contraste de Tsay. Sin embargo, al obtener unos valores para ambos estadísticos considerablemente menores que los obtenidos para los residuos del modelo ARMA en la sección anterior, podemos decir que la mayor parte de la no-linealidad, o al menos la proveniente de errores heterocedásticos, está recogida en nuestro modelo EGARCH. Cuadro 9 Tests BDS ( = ) y de Tsay sobre los residuos estandarizados m/p 2 3 4 5 6 7 8 9 10

BDS(m) -0,5730 -1,1533 -1,6974* -2,0877* -1,8963* -1,8779* -1,9430* -2,0744* -2,0890*

() 1,60 1,00 1,11 0,96 2,16 2,11 2,31 1,91 1,81

p-valor (0,1873) (0,4206) (0,3451) (0,4927) (0,0018) (0,0006) (0,0000) (0,0003) (0,0003)

* Rechazo H0: i.i.d. al 2,5 por ciento de significancia (prueba de dos colas).

Igualmente, al observar la correlación de los residuos estandarizados al cuadrado y su estadístico Ljung-Box, Q2LB(k), así como al aplicar la prueba de Engle, podemos corroborar que dichos residuos no presentan heterocedasticidad. Cuadro 10 Otras pruebas sobre los residuos estandarizados Q2LB(5) 1,001 (0,799)

Test de Engle Estadístico-F 0,0859 (0,7694)

Nota: Entre paréntesis los p-valores.

Si el modelo EGARCH(1,1) ajustado recoge toda la heterocedasticidad, entonces debemos preguntarnos de dónde proviene la no-linealidad en los residuos. Una de las respuestas pudiera ser que surge de saltos repentinos en la varianza producto de algún cambio “exógeno” que introduzca (o elimine) factores generadores de incertidumbre en el mercado cambiario. Para estudiar esta posibilidad

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aplicamos el algoritmo de la suma acumulativa iterada de los cuadrados16 (ICSS –siglas en inglés) a los residuos estandarizados, tal como propone Fernandes (1998). Dicho algoritmo sugiere que existen tres grandes saltos en las fechas 03/03/97, 10/06/98 y 10/12/98, que dividen nuestra muestra en cuatro segmentos. Al analizar rt en cada uno de esos períodos, hallamos que las desviaciones estándar muestrales en el primer y tercer segmentos son aproximadamente iguales (0,002771 y 0,002780, respectivamente) y más que duplican las varianzas del segundo y cuarto, las cuales también se encuentran bastante cerca (0,001054 y 0,000942). Con base en tal observación, construimos cuatro variables artificiales D1, D2, D3 y D4, con valor uno para el primer, segundo, tercer y cuarto período, respectivamente, y cero en cualquier otro caso. Cabe destacar que los períodos representados por las variables ficticias D1 y D3, donde se presenta una mayor volatilidad, como notamos anteriormente, coinciden, en primer lugar, con los primeros diez meses, aproximadamente, después del abandono del régimen de tipo de cambio fijo en abril de 1996, lapso en el cual se instaura el actual régimen de bandas de flotación que rige actualmente nuestra política cambiaria; y, en segundo lugar, con los seis meses previos a las elecciones de 1998. Adicionalmente, estos períodos coincidieron con una alta volatilidad de las tasas de interés domésticas debido a fuertes expectativas de cambios en la estructura de la banda, tal como lo señalan Guerra y Pineda (2000) en un estudio en el que utilizan datos mensuales. Por otro lado, encontramos que la media de rt para la cuarta submuestra asociada a D4 es significativamente mayor a las medias de los demás períodos. En otras palabras, la tasa de depreciación diaria promedio fue claramente superior en el lapso del 10/12/98 al 10/11/99 con respecto al resto de la muestra. En este sentido, introdujimos las variables artificiales antes mencionadas, tanto en la estimación de la media condicional como en la ecuación de la varianza condicional del modelo EGARCH(1,1), ajustado anteriormente, con el fin de controlar los saltos en la media de los log-retornos y en su varianza. Al reestimar nuestro modelo obtuvimos el siguiente resultado: ^

r t = 0,000332 – 0,43636rt-1 + 0,5519^t-1 + 0,000217D4 (5,26x10-5)

(0,060486)

(0,063359)

(6,84x10-5)

^t-1 ^t-1 ln =-7,1859+0,6649 –0,053  +0,5312ln2t -1+0,83D1+ 0,2074D2+0,8203D3 t-1 t-1 2 t

(0,7189) (0,0604)

16

Inclán y Tiao (1994).

(0,0360)

(0,0486)

(0,1195)

(0,0726)

(0,1148)

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Allí observamos que todos los coeficientes son significativamente diferentes de cero, excepto el que pertenece al término que define la asimetría en la varianza ^ 2 condicional estimada t-1 . t-1

( )

Al analizar los residuos estandarizados, encontramos que son i.i.d., según la prueba BDS, al aceptar la H0 para todo m=2,...,10. Sin embargo, de acuerdo con el test de Tsay aún quedan estructuras no lineales que no han sido recogidas en la varianza condicional. Esto pareciera confirmar la idea generalizada en la literatura de que los modelos de “heterocedasticidad condicional capturan sustancialmente, pero no completamente, la no-linealidad en los datos”.17 Cuadro 11 Tests BDS ( = ) y de Tsay sobre los residuos estandarizados m/p 2 3 4 5 6 7 8 9 10

BDS(m) -0,0977 -0,0668 -0,2207 -0,4809 -0,1308 0,0935 0,0646 -0,1351 -0,1542

() 2,06 1,21 1,05 0,95 1,70 1,96 2,10 1,80 1,64

p-valor (0,1026) (0,2939) (0,3967) (0,4969) (0,0252) (0,0021) (0,0001) (0,0012) (0,0029)

* Rechazo H0: i.i.d. al 2,5 por ciento de significancia (prueba de dos colas).

Conclusiones A lo largo de este trabajo hemos investigado el comportamiento diario del tipo de cambio venezolano y, en particular, de la tasa de depreciación del mismo o sus log-retornos, con el objeto de establecer algunas regularidades empíricas. En este sentido, estudiamos la distribución de los mismos y su estructura de dependencia. Asimismo observamos si los datos podían ser ajustados satisfactoriamente por un modelo lineal o si un modelo de varianza condicional era capaz de explicar el proceso generador de los log-retornos. 17

Fernandes (1998:509).

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A partir de este análisis hallamos los siguientes hechos estilizados: 1. La tasa de depreciación diaria no es una variable aleatoria i.i.d. Por tanto, se rechaza la hipótesis de que el proceso estocástico que rige el precio de la moneda sea una martingala. 2. La correlación serial entre los log-retornos del tipo de cambio es débil. 3. Existen cambios de volatilidad en el movimiento del tipo de cambio que se traduce fundamentalmente en datos heterocedásticos y, en consecuencia, en dependencia no lineal. Adicionalmente, la varianza condicional de los logretornos, aun cuando tiende a revertir las desviaciones hacia su media, no es estacionaria en el sentido que exhibe saltos en la media, tal como se evidencia luego de aplicar el algoritmo ICSS a los residuos del modelo EGARCH preliminar. No obstante, podemos decir que es estacionaria por tramos, es decir, en aquellos períodos que no presentan dichos saltos discretos. 4. La distribución de los log-retornos diarios no es gaussiana, lo cual concuerda con la evidencia empírica generalizada, tanto para otras monedas como para otros activos financieros. De hecho, la distribución es leptokúrtica, es decir, los datos se encuentran muy concentrados alrededor de la media y posee colas anchas. Esto se puede explicar de dos maneras: (1) que los datos son tomados independientemente de una distribución de colas anchas que permanece invariable en el tiempo o (2) que los datos provienen de una distribución que cambia en el tiempo. Esta segunda explicación es la que pareciera contar con mayor apoyo en la literatura, ya que se ha encontrado, tal como se evidenció en este trabajo, que los retornos diarios del tipo de cambio no son i.i.d. Al mismo tiempo, se ha hallado evidencia de cambios de media y varianza en el tiempo. 5. Los dos puntos anteriores (cambios de volatilidad y leptokurtosis) se resumen en que dichos log-retornos exhiben volatilidad por grupos o agrupada (volatility clustering), lo que significa que variaciones grandes del tipo de cambio son seguidas generalmente por variaciones igualmente grandes en cualquier dirección, y viceversa, para variaciones pequeñas. De esta manera, períodos de tranquilidad se alternan con lapsos de alta volatilidad. 6. Dados los coeficientes de la ecuación estimada de la varianza condicional del modelo EGARCH finalmente ajustado, los shocks sobre ésta no son permanentes. 7. Pareciera que no hay significativas diferencias en las distribuciones de los logretornos condicionadas por el día de la semana.

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Apéndice Modelos heterocedásticos La dependencia no lineal que se traduce, en general, en una varianza que cambia en el tiempo para la mayoría de las series de datos financieros, incluyendo el tipo de cambio, ha incentivado el estudio de modelos econométricos que introduzcan dicha propiedad. En este sentido, los modelos de heterocedasticidad condicional desarrollados inicialmente por Engle (1982) resultan apropiados para analizar el comportamiento de los tipos de cambio. Los modelos ARCH (siglas en inglés de autorregresivo con heterocedasticidad condicional) propuestos por Engle consideran que la varianza del proceso es dependiente del cuadrado de los residuos pasados. Formalmente, un modelo ARCH(q) está descrito por: yt = g(xt-1;b) + t t = ztt , zt i.i.d., E [zt] = 0, Var(zt) = 1 q

2t = 0 + i 2t-i p

donde g es una función que depende de la información disponible hasta t-1 (xt-1) y de un vector de parámetros b. Para la varianza condicional se debe cumplir 0> 0 y i ≥ 0. Estos modelos permiten capturar los períodos de alta y baja volatilidad que caracterizan los datos financieros, es decir, grandes (pequeñas) variaciones de los precios tienden a ser seguidas por otra variación grande (pequeña) en cualquier dirección. Igualmente, son capaces de recoger la leptokurtosis que exhiben estas series y, en particular, las innovaciones t. Dentro de la familia de modelos heterocedásticos se encuentran también los ARCH generalizados o GARCH introducidos por Bollerslev (1986). Estos modelos permiten una mayor flexibilidad en la estructura de rezagos de la varianza condicional y una memoria más extensa, lo cual significa una descripción más parsimoniosa de los datos. La especificación de la media condicional permanece igual con respecto a los modelos ARCH; la diferencia radica en la varianza condicional, donde se incluye como variable rezagos de ella misma, es decir, para un modelo GARCH(q,p): q

p

i=1

j=1

2t = 0 + i 2t-i + j 2t-j donde p ≥ 0, q > 0, 0> 0, i ≥ 0 y j ≥ 0. Si p=0, el modelo se reduce a un ARCH(q). De esta forma, los procesos GARCH contienen una especie de mecanismo de aprendizaje adaptativo en la varianza condicional.

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Otros modelos que consideran procesos heterocedásticos que han sido utilizados para el estudio econométrico de datos financieros son los modelos GARCH exponenciales o EGARCH desarrollados por Nelson (1991), donde la varianza condicional se expresa de la siguiente manera:



q



p

ln2t = 0 + (i 2t-i  -1t-i + it-i -1t-i )+ j ln2t-j i=1

j=1

Estos modelos superan algunas limitaciones inherentes a los modelos GARCH y, adicionalmente, introducen la noción de asimetría en la volatilidad. Una de las principales ventajas de los modelos EGARCH es que no restringen a los coeficientes i y j, a ser no negativos para evitar varianzas negativas. Al mismo tiempo, estos modelos permiten que la varianza condicional responda asimétricamente a residuos negativos y positivos, a diferencia de los GARCH, que suponen que sólo la magnitud de los errores, y no el signo, afecta 2t. Este fenómeno, llamado efecto de palanca, pareciera estar presente en el comportamiento de los precios de algunos activos financieros, tales como acciones bursátiles y monedas.18 Existen evidencias de que en el mundo financiero especulativo la volatilidad resulta ser mayor después de una caída del precio que luego de un aumento en la misma magnitud. No obstante, para los tipos de cambio la dirección de la asimetría no está bien definida; de hecho, ésta depende de las estructuras particulares de los mercados cambiarios. Esto hace de los modelos EGARCH un instrumento adecuado para el estudio de datos financieros y, en particular, del tipo de cambio. En los casos donde existan asimetrías en la volatilidad, el coeficiente i de la ecuación de la varianza debería ser estadísticamente diferente de cero. Los modelos heterocedásticos como los presentados arriba, donde se pueden hallar estructuras de dependencia temporal en los momentos de orden mayor a uno, se pueden considerar no lineales puesto que, siguiendo a Granger y Terasvirta (1994), la media condicional estaría representada en definitiva por: yt = g (It-1) + tzt donde It-1 es el conjunto de información disponible hasta t-1. Como t no es constante, entonces yt tiene una representación no lineal. Pruebas de raíz unitaria El test de Dickey-Fuller aumentado (ADF) sobre yt se basa en la estimación por mínimos cuadrados de k

yt =  + yt-1 +  j yt-j + t j=1

18

Ver Black (1976), Rabemananjara y Zakoian (1993), Wang y Fawson (1996), entre otros.

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El contraste de raíz unitaria consiste en verificar el valor que toma  estimado mediante una prueba t. De esta forma, bajo la hipótesis nula de raíz unitaria  es igual a cero. Es importante señalar que bajo H0 el estadístico t no posee una distribución t convencional. Por esa razón, estos mismos autores y, más recientemente MacKinnon (1991), hallaron mediante simulaciones los valores críticos para el estadístico t de la prueba ADF. El fallo en el rechazo de H0 nos lleva al modelo AR(k) en primeras diferencias de yt (yt). Por su parte, el test de Phillips-Perron se fundamenta en la estimación de la regresión yt =  + yt-1 + t, t=1,...,T donde no se supone que el término de error t sea necesariamente i.i.d. A partir de allí se construye el estadístico de contraste. PP = (ˆ / ˆ2)1/2 (ˆ / ˆ ˆ ) – Tˆˆ (ˆ – ˆ ) / 2ˆˆ 

0



2

0

y

donde ˆ2 es un estimador consistente de la autocorrelación de los residuos, tal p T 2 j -1 ˆ ˆ ˆ ˆ 0 + 2 (1- q+1)ˆ j , siendo  ˆ j = Tt=j+1 tt-j como el estimador de Newey-West  =  j=1 y q suficientemente grande, de modo que la autocorrelación de los residuos sea cero para cualquier rezago mayor que q. Phillips y Perron demostraron que el estadístico PP posee la misma distribución asintótica que el ADF bajo H0. Por lo tanto, se emplean los mismos valores críticos de MacKinnon. Otros estadísticos de contraste La prueba de normalidad de Jarque-Bera se basa en las diferencias entre el coeficiente de asimetría (S) y la kurtosis (K) con respecto a aquellos de la distribución normal. El estadístico de contraste es T- c 2 1 S + (K - 3)2 JB = 6 4

(

)

donde T es el número de observaciones y c es la cantidad de coeficientes estimados para crear la serie. Bajo la hipótesis nula de normalidad JB se distribuye chicuadrado con 2 grados de libertad. El estadístico de Ljung-Box para el rezago k está definido por k

(T-k)-1 r2j QLB(k) = T (T+2)  j=1 donde T es nuevamente el número de observaciones y r2j es el cuadrado de la autocorrelación de orden j. Bajo la hipótesis nula de que los primeros k coeficientes de autocorrelación son cero, QLB(k) tiene una distribución chi-cuadrado con k grados de libertad.

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Pruebas de no-linealidad Para explorar la no-linealidad en series de tiempo existen algunas potentes pruebas que nos pueden ayudar a determinar la clase de relación no lineal presente en los datos. En primer lugar, encontramos el test desarrollado por Brock, Dechert y Scheinkman (1987), llamado estadístico de prueba BDS, que se basa en el concepto de correlación integral y está distribuido asintóticamente normal estándar bajo la hipótesis nula de que la serie es i.i.d. La correlación integral nos da la proporción de puntos que están dentro de una distancia  uno de otro en un espacio m-dimensional, por lo que se dice que es una medida de correlación espacial entre vectores. Para una serie {xt: t=1,...,T} establecemos xmt = (xt,xt-1,…,xt+m-1) y definimos la correlación integral como: Cm() =

2 I (xmi - xmj