SGA272.09 IC-28.10.09

Rol de las Clasificadoras de Riesgo en la Crisis Financiera Internacional Instituto Iberoamericano del Mercado de Valores Santiago de Chile, 30 de octubre de 2009. Panel 1: “Rol de las clasificadoras de riesgo en la crisis financiera internacional” Elementos que se conjugaron

y

llevaron

a

la

crisis

financiera

internacional, desde la perspectiva del servicio de clasificación de riesgo.

Buenos días, en primer lugar quisiera agradecer al Instituto Iberoamericano por haberme invitado a participar en estas jornadas y la oportunidad que suponen para compartir puntos de vista sobre un tema como son las Clasificadoras de Riesgo, que han jugado un rol tan importante

no

sólo

durante

la

crisis

financiera

internacional, sino también en el desarrollo de los propios mercados financieros.

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Las clasificadoras de riesgo o agencias de rating han sido un elemento fundamental en el desarrollo de la actual crisis financiera. Diversos factores y debilidades en la operativa de las agencias, que veremos a continuación, llevaron a una pérdida de confianza de los inversores en sus calificaciones y con ello se contribuyó a la repentina escasez

de

liquidez

en

los

mercados

financieros

mundiales. Consecuentemente, las autoridades mundiales vieron la necesidad de incrementar el control o la supervisión de las agencias cuya actividad ha mostrado tener un impacto sistémico de gran relevancia.

En un mercado financiero globalizado, sujeto a continuas innovaciones de productos, cada vez más complejos, y con una creciente desintermediación, los inversores toman en muchos casos sus decisiones en base a la información que obtienen de “expertos independientes”, que confirman la validez o no del producto en cuestión analizado. La independencia de estos expertos, es necesaria pero no siempre suficiente. El mercado exige un “plus” adicional: que los expertos sepan ganarse su

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confianza. Las agencias de calificación crediticia asumen el papel de expertos. Los garantes de esta confianza para los inversores son los supervisores y reguladores.

Todos los actores del mercado de capitales, tienen mayor o menor responsabilidad en la crisis, pero en especial se ha visto dañada la credibilidad de las agencias de calificación, por no haber alertado del creciente nivel de riesgo de los productos financieros por ellas calificados, antes de producirse la quiebra de alguno de los intermediarios.

Se estima que entre las tres agencias de calificación mas importantes (Moody´s Investors Service, Standard & Poor´s y Fitch Rating) se ha facilitado la titulización de alrededor de 600.000 millones de riesgo subprime, otorgando

calificaciones

que

infravaloraban

sustancialmente el riesgo de crédito. Ante la ausencia de datos históricos significativos sobre los que basar las calificaciones, sus diagnósticos han sido escasamente fiables como se ha comprobado posteriormente.

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FALLOS

A modo de síntesis, se podrían resumir los principales fallos relacionados con agencias de calificación en tres. En primer lugar, el incremento en la complejidad de los productos financieros no es algo que sólo afecte a los inversores, sino que las propias calificadoras se han encontrado con dificultades a la hora de valorar el riesgo de estos nuevos activos. De hecho, para calificar estos productos, como titulizaciones, ABS, CDOs… utilizaron los mismos modelos que aplicaban a productos tradicionales más simples. Posteriormente se ha podido comprobar que estos modelos no eran los adecuados y que no han sido capaces de reflejar características propias de los productos estructurados ni relaciones de interconectividad entre mercados y productos. Ante los masivos cambios de calificaciones que han tenido que llevar a cabo las agencias, éstas han reaccionado creando nuevos modelos específicos para determinados productos como los estructurados, tratando así de incrementar la fiabilidad de sus diagnósticos.

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En segundo lugar, otro importante fallo de mercado relacionado con las calificadoras ha sido el riesgo moral así como los conflictos de interés. Su modelo de negocio estaba diseñado de tal forma que solo cobraban por una calificación si el emisor del instrumento la utilizaba. Así, existían incentivos a dar la máxima calificación posible para que el cliente la quisiese utilizar y poder así cobrar por los servicios prestados. Si una agencia otorgaba una calificación inferior a la de sus rivales, era muy probable que el emisor decidiese no hacer uso de ella, lo que supondría una pérdida para esa agencia. Al mismo tiempo, el mismo equipo que se ocupaba de calificar una emisión ofrecía servicios de asesoramiento sobre la estructura de los activos. Al conocer internamente el funcionamiento de los modelos de calificación aplicados, era más fácil diseñar estructuras que, aplicando dichos modelos, obtuviesen la máxima nota.

En tercer lugar, y como ya se ha comentado, la desintermediación y la complejidad de los nuevos

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productos llevó a muchos inversores y gestores de grandes empresas a tomar sus decisiones de inversión basándose

casi

exclusivamente

en

los

rating

otorgados a los productos. Esta escasa educación financiera fue la causa de que las agencias de calificación adoptasen un papel que no les correspondía. Hay que tener en cuenta que en su análisis se limitan a cuantificar el riesgo de crédito, no pronunciándose sobre otros riesgos,

lo

que

genera

muchas

veces

anomalías

innecesarias. El argumento básico de defensa de estas críticas por parte de las agencias es afirmar que ellas sólo se comprometen a clasificar el riesgo de impago de los activos y no su riesgo de mercado o de liquidez. Una posible solución es que las agencias desarrollen modelos más amplios para analizar la correlación entre los diferentes riesgos por tipo de activo y de mercado, aunque siempre a un coste mayor que no siempre está dispuesto a asumir el originador.

Existe una cierta confusión en el mercado acerca de lo que miden las calificaciones. Los ratings no miden el

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riesgo de liquidez o facilidad de venta del bono en el mercado secundario, sino que son una opinión acerca del riesgo de crédito y solo miden las probabilidades de impago y la perdida esperada si los títulos se mantienen hasta el vencimiento. impago,

las

Al estimar la probabilidad de

agencias

no

llegan

a

pronunciar

recomendaciones de compra de un activo financiero concreto, y mucho menos estimar una predicción del precio de mercado para dicho activo.

SOLUCIONES

Frente a esta perdida de credibilidad, la reacción de las autoridades responsables de la política financiera a nivel global, ha sido revisar y analizar qué tipo de instrumentos son necesarios para recuperar la confianza a corto plazo en las agencias y evitar que los excesos que han quedado en evidencia no se vuelvan a producir en el futuro, además de cuantificar las consecuencias del descalabro de los mercados financieros, y evaluar unas posibles sanciones.

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Por parte de los reguladores no se ha querido criminalizar a las calificadoras ni convertir al sector en “chivo expiatorio” pero, se trata de ponerlo bajo vigilancia para que las cosas no continúen como están. Lo que está en juego es la confianza de los inversores y la cuestión es saber si la información básica sobre la que se asienta la disciplina de mercado puede estar sujeta a manipulación o pérdida de calidad por los intereses de quienes la producen.

Es

generalmente

aceptado

que

las

calificaciones actúan como el pilar sobre el que se asienta la valoración en el universo de la deuda privada.

Pero también las propias agencias han reaccionado no sólo ajustando y revisando sus calificaciones a la nueva situación y nuevos datos de pérdidas esperadas, sino cambiando

los

diagnósticos

y

endureciendo

su

metodología de análisis.

Moody´s ha propuesto refinar la escala de calificaciones, introduciendo elementos adicionales al riesgo de crédito y diferenciando los instrumentos estructurados de los más

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sencillos; para ello ha separado las operaciones de calificación de crédito de las de comercialización y análisis. Otra medida ha sido reactivar las señales de alerta ante el deterioro de los criterios de originación y valoración de los activos subyacentes. Standard and Poor´s quiere aumentar y extremar los controles frente a conflictos de interés, reforzando con 27 medidas los aspectos

de

información,

educación

de

gobierno

corporativo e introduciendo aspectos analíticos nuevos. Por su parte Fitch ha puesto el acento en reforzar el mercado de CDOs con una revisión de la metodología y mejorar a su vez los esfuerzos

de supervisión para

incrementar la transparencia.

El cambio fundamental en todas las agencias viene dado por la modificación de los modelos matemáticos que utilizaron

anteriormente

para

poder

reclasificar

adecuadamente los CLO/CDO que tenían mal medidas determinadas correlaciones entre diferentes mercados y productos aumentando su riesgo de impago. A pesar de los cambios introducidos, es muy probable que

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siga

existiendo desconfianza en el mercado sobre su nueva decisión, ya que las anteriores clasificaciones no fueron refrendadas por el mercado y ahora no resultan creíbles.

Volviendo a las actuaciones de las autoridades internacionales, cabe destacar la reforma del Código de conducta de las agencias de calificación de la Organización Internacional de Comisiones de Valores o IOSCO, por sus siglas en inglés. Este Código, que se creó en 2003, ha sido reformado en 2008. Se trata de de un Código de cumplimiento voluntario, de autorregulación, a cuyo incumplimiento no hay sanciones asociadas, si bien las agencias deben explicar porqué no incorporan en sus reglamentos internos de conducta estos criterios. Es decir, la efectividad del código se basa en el principio “cumplir o explicar”. Sí es cierto que el Código revisado de IOSCO constituye el valor de referencia mundial. No obstante, algunas de sus normas son bastante abstractas y genéricas por lo que es necesario concretizarlas, y consolidarlas en algunos casos, para hacerlas más fáciles de aplicar en la práctica y más eficaces. El propio Código

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deja abierta la posibilidad de que se complete mediante normas

de

obligada

observancia,

al

señalar

explícitamente que las agencias de calificación crediticia deben acatar las disposiciones legales y reglamentarias de los países en los que operan y que dichas disposiciones pueden suponer la regulación directa de las citadas agencias, incorporando, en su caso, elementos del Código.

En segundo lugar, es preciso destacar la regulación estadounidense sobre agencias de calificación, que tiene una larga tradición. El sistema de NRSRO (nationally recognized statistical rating organizations) se estableció por primera vez en 1975 como un sistema de registro. El registro se reservaba para aquellas agencias que gozaran de reconocimiento en el mercado, sin que los criterios específicos fueran publicados. Además, tan sólo las agencias registradas podían emitir calificaciones que pudieran ser utilizadas en la regulación financiera, lo que exacerbó la estructura oligopolística del sector.

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El modelo de 1975 fue sustituido por el nuevo sistema de NRSRO tras la Sabarnes-Oxley Act. Está en vigor desde el 1 de enero de 2008 e introduce dos cambios fundamentales. De un lado, se pasa de un sistema de registro a un sistema de reconocimiento y, de otro, apuesta por una supervisión directa de las agencias, a diferencia del código de IOSCO.

Para poder ser reconocidas como NRSRO, las agencias tienen que:

1) llevar al menos tres años desarrollando esa actividad;

2) facilitar pruebas del acierto y la coherencia estadísticas a corto, medio y largo plazo; y

3) enviar información, que será tratada por la SEC como confidencial: los veinte clientes más importantes, las cuentas financieras, la metodología utilizada y la política de la agencia para evitar los conflictos de interés.

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Además, cabe la posibilidad de que la SEC retire la condición de NRSRO en caso de que la calidad sea ostensiblemente inferior. Los efectos del cambio en el sistema

ya se han dejado notar. Se ha pasado de 3

agencias registradas a 9 agencias reconocidas en la actualidad.

La SEC planteó medidas adicionales de reforma en tres bloques. El primero se planteó en junio de 2008, con medidas encaminadas a garantizar la calidad de las calificaciones, evitar los conflictos de interés y la transparencia

de

la

actividad.

El

segundo

bloque

establecería la forma en que se diferenciarían las calificaciones de los productos estructurados. El tercero, que debe ser discutido, determinaría cómo debe actuar el supervisor para evitar que exista una excesiva confianza en las calificaciones.

Por último, a nivel Comunitario, el Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo sobre agencias de calificación

crediticia

recientemente

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aprobado

y

pendiente de publicación en el DOCE constituye la primera norma vinculante de ámbito comunitario que establece un régimen de registro y supervisión sobre estas agencias de calificación. No obstante, no es la primera vez que las instituciones de la Unión Europea se pronuncian sobre dichas agencias, su funcionamiento y las alternativas para su regulación y control. Ya en el año 2002, a raíz del escándalo Enron, la Comisión se comprometió ante el ECOFIN (que como sabemos es la formación del Consejo de la Unión Europea en la que se reúnen los Ministros de Economía y Hacienda de los Estados miembros) a analizar las cuestiones relacionadas con estas agencias.

Por fin, en 2005, la Comisión Europa publicó una Comunicación sobre las agencias de calificación crediticia en la que abordaba el enfoque regulador que pretendía seguir. Sin embargo, no fue hasta octubre de 2007, cuando los Ministros de Economía de la UE acordaron una serie de conclusiones sobre la crisis («plan de trabajo del Consejo Ecofin»), en las que se incluía una propuesta

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encaminada a evaluar el papel desempeñado por las agencias y hacer frente, en su caso, a las deficiencias importantes. Concretamente, se pidió a la Comisión que examinara los posibles conflictos de intereses en el proceso de calificación, la transparencia de los métodos empleados, los intervalos entre las reevaluaciones crediticias y los procesos reglamentarios de aprobación.

La autorregulación, basada en la observancia voluntaria del Código de IOSCO, no parece ofrecer una solución adecuada y fiable a las deficiencias estructurales de esta rama de actividad. Aunque el sector ha promovido diversos sistemas de autorregulación, en su mayor parte éstos no han resultado suficientemente sólidos y/o rigurosos para atajar los graves problemas existentes y restablecer la confianza de los mercados.

El Reglamento persigue cuatro objetivos generales, con la finalidad última de mejorar el proceso de emisión de las calificaciones crediticias:

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- en primer lugar, garantizar que las agencias de calificación crediticia eviten los conflictos de intereses en el proceso de calificación o, al menos, los gestionen adecuadamente;

- en segundo lugar, mejorar la calidad de los métodos empleados por las agencias de calificación crediticia, y la de las calificaciones;

- en tercer lugar, lograr una mayor transparencia, imponiendo a las agencias de calificación crediticia obligaciones de información;

- en cuarto lugar, establecer un marco eficaz de registro y supervisión, evitando la búsqueda del «fuero más ventajoso» y el arbitraje reglamentario entre Estados miembros de la UE.

En cuanto a la supervisión a nivel comunitario de las agencias, el propio Reglamento impone a la Comisión

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Europea la obligación de publicar un informe, en el plazo de un año después de su entrada en vigor, relativo al funcionamiento del sistema de supervisión, analizando en particular la cooperación entre autoridades y el estatuto legal de CESR (Comité de Reguladores Europeos de Valores). Además, menciona expresamente que la arquitectura de supervisión prevista en el Reglamento no debe considerarse como la solución a largo plazo y considera que serán necesarias reformas de amplio alcance en el modelo de supervisión teniendo en cuenta las conclusiones del Informe Larosière. Por último, la Comisión Europea en su Comunicación de 27 de mayo de 2009 sobre la supervisión financiera en Europa propone que el registro y supervisión de las agencias rating se encomiende a la futura Agencia Europea de Valores y Mercados que se pretende crear, como transformación de CESR, a lo largo del 2010. Esta propuesta ha sido mayoritariamente secundada por el ECOFIN de 9 de junio de 2009.

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Vemos, por tanto, que a nivel internacional la respuesta ha sido masiva para tratar de reestablecer cuanto antes el normal funcionamiento de los mercados y, en concreto, del papel de las calificadoras. Aunque es preciso remarcar que cuando hablamos del “normal funcionamiento” no nos estamos refiriendo a volver a la situación pre-crisis, sino a una nueva normalidad que aún se está definiendo y que solucione las debilidades puestas de manifiesto durante estos últimos años.

A este respecto, un aspecto fundamental sobre el que es necesario trabajar a nivel global es el de la educación financiera. Como ya he mencionado, muchos han sido los actores involucrados en la debacle y una característica generalizada ha sido la falta de comprensión de muchos instrumentos y mercados financieros. Es preciso que exista una mayor cultura financiera, pero ya no sólo a niveles de grandes inversores mayoristas y gestores de carteras de grandes bancos internacionales, sino también a nivel de individuos minoristas, que día a día se enfrentan en sus vidas a decisiones de inversión como

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comprar una casa, un coche o abrir una cuenta en un banco. Con esto no quiero en ningún momento culparlos de la crisis, pero creo que debemos aprovechar este momento de concienciación sobre la importancia del mundo financiero en prácticamente cualquier ámbito de nuestras vidas.

Y en cuanto a los inversores mayoristas, es preciso garantizar que sus decisiones no estén sólo basadas en los rating, sino en un análisis más pormenorizado y completo. Es un error pensar que los rating son más acertados que el propio mercado, más bien son complementarios.

La

mejor

solución

debería

ser

profundizar en esta línea, favoreciendo una regulación en general menos dependiente de los rating. De momento los reguladores requieren su uso para que los intermediarios puedan hacer frente a posibles impagos, aunque los diagnósticos no sean infalibles. Las Agencias podrían evaluar e informar sobre la solvencia a corto y largo plazo de empresas, bancos e incluso gobiernos introduciendo las valoraciones del mercado, que se hacen ahora más

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necesarias que nunca y que ayudarán y serán siempre de utilidad, tal y como reconoce la doctrina académica, en la toma de decisiones de los oferentes y demandantes de productos financieros estructurados.

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