Tesis de Licenciatura en Economía Facultad de Ciencias Sociales y Económicas Pontificia Universidad Católica Argentina Santa María de los Buenos Aires

FENÓMENOS DE ESPECULACIÓN FINANCIERA: BURBUJAS BURSÁTILES EN LOS MERCADOS EMERGENTES Análisis del Período 2002-2008

Por Martín Gustavo Fernández Hileman* Tutor de Tesis: Lic. Fabián Bello

Buenos Aires, Julio 2008

*Los errores u omisiones que pudieran encontrarse en el presente trabajo son de mi exclusiva responsabilidad.

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Dedicado en primer lugar al Gran Gurú de los Mercados, Dios, en segundo lugar a mi querida patria argentina, por último a mi familia y amigos.

Agradezco especialmente al Profesor Fabián Bello por ser mi tutor, al Ing. Federico Molina por introducirme en la teoría financiera y al Dr. Alejandro Poth por haberme empujado a la práctica de la profesión. Gracias también a Sergio Trentin, Miguel Murias y a Milagros San Román por aconsejar e impulsarme a elaborar la tesis sobre mercados de capitales; y a Sofía Ballester por facilitarme las series de Bloomberg.

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ÍNDICE

I.

INTRODUCCIÓN ……………………………………………………… 4

II.

MARCO TEÓRICO II.1

Burbujas Financieras ………………………………………. 6 Distintas Teorías y Autores Caso Histórico: La Tulipomanía Holandesa

II.2

Burbujas en los Mercados Bursátiles ……………………… 11 Enfoque Matemático Enfoque Empírico Enfoque Histórico - Literario

II.3

Casos Históricos de Burbujas Bursátiles …………………. 16

II.4

Ratios Financieros ………………………………………….. 18 Price to Earnings Ratio Price to Book Value Ratio

III.

ANÁLISIS III.1 Mercados Emergentes ……………………………………… 22 Burbujas en Mercados Emergentes III.2

Rendimientos de las Bolsas de los BRIC’s ………………… 25 Retornos BRIC’s: caso por caso Análisis Comparativo de las Burbujas Bursátiles

III.3

Ratios en los Mercados BRIC ……………………………... 31 Price to Earnings Ratio Price to Book Value Ratio Índice B

III.4

Efecto China ………………………………………………… 37

IV.

CONCLUSIONES ……………………………………………………... 40

V.

BIBLIOGRAFÍA ……………………………………………………… 41

VI.

ANEXO …………………………………………………………………. 43

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(...) Claramente, una inflación baja sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y primas de riesgo bajas implican mayores precios de las acciones y otros activos productivos. Podemos verlo en la relación inversa exhibida por proporciones de precios/ganancias y la cantidad de inflación en el pasado. ¿Pero cómo saber cuando la exhuberancia irracional ha escalado excesivamente en los activos productivos, que entonces se convierten en el sujeto de contracciones inesperadas y prolongadas como ha pasado en Japón en la última década? (...) Alan Greenspan, "The Challenge of Central Banking in a Democratic Society", 1996

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I. INTRODUCCIÓN Existen diversos fenómenos que hacen de los mercados financieros mundos tan particulares, en donde unos pocos individuos ven crecer sus fortunas, mientras que otros (la gran mayoría) ven como sus ahorros se hacen añicos y hasta terminan en la quiebra. Pero: ¿qué es lo que lleva a una y otra cosa? Desde la aparición del dinero y la formación de los mercados, el hombre ha visto en la acumulación del mismo la seguridad y bienestar propio. Es así, que los ahorros fueron volcándose a la compra de activos financieros. El riesgo que se fue asumiendo fue cada vez mayor, y más aún en períodos de bajas tasas de interés reales. De aquí que, se fueron gestando estos fenómenos de euforia y pánico, burbujas especulativas y posteriores estallidos, que configuraron los casos extremos de la actividad de la inversión en activos de riesgo. La historia es testigo de lo anterior y es por ello que es una herramienta clave para analizar los posibles procesos de formación de burbujas en la actualidad de los mercados. El gran avance económico que experimentaron los países emergentes post década de los noventa, determinó un singular y atípico hito en el campo de las finanzas y de la economía internacional: la tesis BRIC elaborada por economistas del banco de inversión Goldman Sachs, en la cual se pronosticó la irrupción de Brasil, Rusia, India y China como futuras economías dominantes. Esta investigación comenzó a ubicarse en el foco de inversores particulares, administradores de carteras, fondos institucionales y gurúes financieros. Tal fue la determinación y confianza en el panorama futuro de estas economías, que los mercados bursátiles de estos países brillaron desde entonces, arrojando retornos sumamente elevados. Ahora bien, la pregunta que se plantea es si las acciones de los mercados emergentes siguen siendo atractivas en términos relativos a los valores de los mercados desarrollados, o si presentan rasgos característicos de una burbuja financiera. Es decir, si los mercados bursátiles de los BRIC se encuentran sobrevaluados, todavía atrasados, o a la par con las valuaciones de los mercados desarrollados. En primer lugar, se abordará el marco teórico de la investigación, haciendo especial hincapié en la identificación de las características de una burbuja bursátil. Éste 4

consistirá en definir el concepto de una burbuja y realizar una síntesis de los principales estudios, enfoques y teoría sobre el tema, citando los principales autores y los más reconocidos episodios históricos. Esto nos dará el suficiente fundamento teórico para analizar si realmente se está o no en presencia de una burbuja bursátil en los mercados accionarios de los países BRIC. A su vez se desarrollará un breve capítulo sobre los ratios financieros que se emplearán para evaluar y comparar las valuaciones entre países emergentes y desarrollados. Si bien existen numerosos ratios, sólo utilizaremos los más significativos y los más empleados en las finanzas.1 El primero es el ratio price to earnings (precio / ganancias), el segundo es el price to book value (precio / valor libros). En segundo lugar, una vez presentado el marco teórico se expondrá el núcleo de la investigación el cual consistirá en un exhaustivo y abarcativo análisis formal de los mercados bursátiles. Tras un pequeño resumen de la tesis BRIC y una mención a un paper sobre las causas de las burbujas en los mercados emergentes, se analizarán y compararán los retornos de los principales índices de las bolsas de estos países. Al mismo tiempo se evaluará a cada mercado por separado a modo de detectar el inicio de un mercado alcista y su posterior corrección. Luego se realizará un análisis comparativo entre la situación de las bolsas de los países BRIC y las más famosas burbujas bursátiles, a fin de identificar similitudes y discrepancias. Posteriormente, se utilizarán los ratios financieros de precio / ganancias y precio / valor libros para tener una clara idea de las valuaciones de las empresas que componen los índices de estos países y así lograr comparaciones significativas entre los mercados. Finalmente, se intentará responder de manera integral a la cuestión que originó la tesis de investigación aplicando los conceptos desarrollados en el marco teórico, utilizando los distintos ratios financieros, analizando los gráficos, series temporales y tablas, construyendo un índice propio que identifica las burbujas, apelando a la creatividad y conocimiento práctico del tema, y por sobre todo a una importante dosis de sentido común y percepción financiera.

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Otros ratios utilizados frecuentemente en la valuación por múltiplos son el ratio precio / ventas (price to sales) y el ratio valor de la empresa / EBITDA (firm value to EBITDA).

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II. MARCO TEÓRICO II.1 Burbujas Financieras “Puedo predecir el movimiento de los cuerpos celestes, pero no la locura de las gentes.” Isaac Newton, S. XVIII

Las burbujas financieras se han dado en la historia económica mundial con bastante frecuencia. Y esto no nos debería llamar de modo particular la atención, a no ser que nuestra ingenuidad, ignorancia o idealismo exacerbado nos oculte las aristas del comportamiento humano. En especial, aquello que recae en el instinto codicioso por el cual el hombre no se conforma con lo que tiene y desea de forma ambiciosa y desordenada obtener cada vez más riqueza de la forma más rápida posible. Ya en 1936 el economista John Maynard Keynes en la “Teoría General de la Ocupación, el Interés y el Dinero”, expresaba en forma magnífica los sentimientos del inversor: “más todavía, la vida no es bastante larga, la naturaleza humana desea resultados rápidos, hay un deleite particular en hacer dinero pronto, y las ganancias remotas son descontadas por el hombre medio a tasas muy altas”.2 Comúnmente una burbuja es definida como “la parte del movimiento del precio de un activo (real o financiero) que es inexplicable” desde el punto de vista de los fundamentals3. En base al Diccionario Palgrave de Economía Política, el concepto de burbuja se refiere a “un extraño comportamiento acompañado de un alto grado de especulación”. A su vez, Charles Kindleberger, define una burbuja como “un movimiento ascendente de precio de gran extensión que luego explota”. Una última definición alternativa sería la siguiente: es un fenómeno que se produce en los mercados, en buena parte debido a la especulación, que produce una suba anormal y prolongada del precio de un activo o producto.4

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John Maynard Keynes, Teoría General de la Ocupación, el Interés y el Dinero, 1936, Fondo de Cultura Económica, capítulo 12, pág 138. 3 Garber, P.M. 2000. Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias, Cambridge, Massachussets: The MIT Press, pág. 4. 4 Definición extraída de Wikipedia: http://es.wikipedia.org/wiki/Burbuja_econ%C3%B3mica

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Este proceso especulativo lleva a nuevos compradores a seguir acumulando el activo con el fin de venderlo más caro en un futuro, lo que provoca una espiral de alza continua y alejada de toda realidad. Tal es así que llega un momento en que la burbuja estalla y el precio del activo cae repentina y bruscamente a niveles hasta inferiores a los intrínsecos.5 Distintas Teorías y Autores Según John Kenneth Galbraith6 (1908-2006), autor del libro “Una breve historia de euforia financiera” (1993), existen dos tipos de participantes: i) aquellos que piensan que los precios subirán para siempre (ejemplo: inversores que compraban acciones de nuevas empresas de Internet en 1999 creyendo que las compañías del mundo real tenderían a desaparecer); ii) aquellos que perciben que están en el medio de una burbuja pero piensan que tendrán la inteligencia y el timing necesario de salir (vender) antes de que la misma explote. Galbraith a su vez ofrece una peculiar explicación sobre por qué la gente sigue participando de estos fenómenos a pesar de que la historia termina mal, indicando que cuando la burbuja esta en su fase de crecimiento y los que están involucrados se hacen cada vez más ricos, todos quieren pensar que es a causa de su inteligencia superior. De aquí que, la especulación compra la inteligencia de estas personas.7 Al mismo tiempo enumera otros factores que contribuyen a la construcción de la burbuja: i) la condena pública que se hace de aquellos que expresan dudas sobre lo que esta sucediendo8; ii) la escasa memoria que tienen los mercados financieros (los desastres son olvidados rápidamente); iii) el rol de los grandes brokers los cuales son vistos como entes eruditos en el conocimiento de las inversiones, siendo incapaces de fallar. Otro autor que estudió el fenómeno fue el economista estadounidense Hyman Minsky (1919-1996), el cual vinculó la euforia financiera a causas tales como al crédito, las

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El valor intrínseco o fundamental de un activo financiero es calculado en base al valor presente de su flujo de fondos de tesorería futuros. 6 Gran economista estadounidense, autor de numerosos libros, entre ellos “La sociedad opulenta” (1958) y “El Nuevo Estado Industrial” (1967) 7 Galbraith explica que en el mundo capitalista el dinero es la medida del éxito y su posesión implica tener un grado de inteligencia superior a la media. 8 Roger Babson, el economista que pronosticó el feroz declive de los mercados en 1929, fue tratado por los medios de la época como antiamericano, entre otras críticas.

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innovaciones tecnológicas y a las variaciones en los tipos de interés. Su principal línea de investigación se basó en la debilidad financiera que acompaña al ciclo económico y la comprensión de las crisis financieras. A modo de resumen, se podría decir que Minsky descubrió que en tiempos de bonanza económica se va generando un proceso de especulación desenfrenada, acompañada de una fuerte expansión del crédito. Cuando los beneficios producidos no pueden pagar este crecimiento del crédito, los impagos generan la crisis. El resultado es la contracción de los préstamos, aún a aquellas empresas que si puedan pagarlo, y posterior recesión. De aquí la frase: “Una característica fundamental de nuestra economía, es que el sistema financiero oscila entre la robustez y la fragilidad, y esa oscilación es parte integrante del proceso que genera los ciclos económicos”.9 Siguiendo con el modelo Minsky de las crisis financieras, es importante destacar que la base de su análisis es la clasificación de las empresas bajo criterios de sostenibilidad financiera. De aquí que, según el economista, existen tres clases de compañías: i) la empresa cubierta (el flujo de caja permite pagar las deudas); ii) empresa especulativa (su flujo de caja posibilita pagar los intereses pero no la amortización del principal); iii) empresa Ponzi10 (aquella cuyo flujo de fondos no alcanza ni para pagar los intereses de la misma. Minsky argumenta que cuando las tasas de interés que pagan las empresas para endeudarse son inferiores a sus beneficios esperados, las compañías tenderán hacia los tipos Ponzi. Este es uno de los pilares de las decisiones de inversión de las empresas en la teoría financiera: una compañía realizará un proyecto de inversión, cuando el valor actual neto del proyecto sea mayor a cero, o lo que es lo mismo, cuando la tasa interna de rentabilidad del proyecto sea mayor al coste de oportunidad del capital.11 Y esto es así ya que ante el incentivo de ganancias más elevadas, revalorización de activos y mayores posibilidades de inversión, se desata una euforia financiera que va transformando un sistema financiero robusto en uno frágil. Este fuerte aumento del crédito lleva a un incremento de la tasa de interés que termina situándose por encima de

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Hyman Minsky, 1974 La designación viene de Charles Ponzi, un embaucador de Boston, que se hizo rico en los años 20 con un esquema de cadenas de estampas. Se designa esquema de Ponzi cuando un deudor asume una deuda excesiva y propone pagarla pidiendo prestado el dinero necesario para el servicio de la deuda. 11 Para mayor información: “Fundamentos de Financiación Empresarial”, Richard Brealey y Scott Myers, McGraw Hill, 4ª ed, 1993, capítulo 5. 10

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la tasa de rentabilidad de las empresas. Es aquí cuando se produce el credit crunch12 (contracción del crédito), desencadenando una crisis. Por último, el autor sostiene que la sofisticación de los instrumentos financieros y su globalización suponen un gran riesgo a la estabilidad financiera, por las dificultades que se advierten para regular su funcionamiento. El economista Charles Kindleberger13 también estudió el desarrollo de este suceso. Él identificó la estructura básica de una burbuja especulativa la cual se puede dividir en cinco fases: i) sustitución (incremento del valor de un activo); ii) despegue (compras especulativas); iii) exhuberancia; iv) etapa crítica (comienzan a escasear los compradores, algunos comienzan a vender); v) estallido. Caso Histórico: La Tulipomanía Holandesa Considerada como la primera burbuja especulativa significativa, la Tulipomanía14 consistió en una fuerte especulación con los tulipanes holandeses en el siglo XVII. El objeto en cuestión fueron los bulbos de tulipán, cuyo precio alcanzó niveles disparatados, dando lugar a una burbuja financiera y posterior crisis y quiebra de la economía holandesa. Entre las causas de dicho fenómeno se encuentran: i) el éxito de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales, ii) la prosperidad comercial de los países bajos, iii) el gusto por las flores exóticas las cuales se convirtieron rápidamente en símbolo de riqueza y ostentación y, iv) la expectativa de un decreto del parlamento holandés por el cual los contratos de compraventa de bulbos serían suspendidos a un bajo costo.15 Tal fue la demanda por los tulipanes que su precio se disparó a niveles absurdos y hasta se creó un mercado de futuros a partir de bulbos no recolectados. En el año 1623 un solo bulbo podía llegar a valer 1.000 florines, cuando una persona normal en Holanda

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Un credit crunch o crisis de liquidez es un fenómeno financiero consistente en la reducción del dinero disponible para prestar, limitando las posibilidades de endeudamiento para los consumidores y de inversión para los empresarios. (Definición de Wikipedia) 13 Reconocido economista histórico norteamericano, autor de más de 30 libros. Escribió en 1978, “Manias, Panics and Crashes” que fue reimpreso en el 2000 luego de la burbuja de las punto.com. 14 El término Tulipomanía es utilizado metafóricamente para referirse a cualquier burbuja económica. French, Doug (2006), "The Dutch monetary environment during tulipomania”. The Quarterly Journal of Austrian Economics 9(1): 3–14 15 El paper de Earl Thompson titulado "The tulipmania: Fact or artifact?" (2007), hace referencia a ello.

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