Reporte Economico y Financiero de Argentina

Tipo de cambio, inflación y moneda

Daniel Marx [email protected] José M. Echagüe [email protected] Virginia Fernández [email protected] Diego Chameides [email protected] Ernesto Gaba Consejero [email protected]

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Abril 2011

Resumen y conclusiones 

Hay cambios relevantes respecto a las tradicional dinámica en Argentina entre evolución cambiaria y costos locales



En un contexto de USD débil, Argentina enfrenta una tasa de inflación más elevada que los vecinos pero con una restricción externa que no resulta la limitante tradicional



La reciente apreciación real del peso se inscribe en un contexto de subas de ingresos por exportaciones y subas de otras monedas que dan un “colchón” macroeconómico, aunque 

este se viene consumiendo, manifestado por deterioro del saldo comercial y los impactos y volatilidad de salidas de capitales



las presiones por creciente exposición y vulnerabilidad en sectores que no tuvieron aumentos de ingresos de exportaciones tradicionales locales o sus derivados



Ante esta situación, localmente, en la práctica, se está implementando un “desdoblamiento” del mercado cambiario que canaliza determinadas transacciones pero con volúmenes relativamente menores aunque crecientes



Esto fue acompañado por otras acciones concurrentes para moderar el deterioro en el saldo comercial



De todas maneras, se nota una aceleración reciente en la tasa de devaluación del peso, particularmente en el tipo de cambio implícito en el mercado de títulos, que potencian la caída en la demanda real de pesos

Resumen y conclusiones (cont.) 

Las elecciones de octubre actúan como fecha para coordinar expectativas indicando alguna moderación en el deslizamiento cambiario en el mercado oficial hasta entonces, pero con presiones a su aceleración posterior



Pueden encontrarse explicaciones diversas al persistente fenómeno inflacionario pero indicadores diversos apuntan a una coordinación en niveles muy superiores a los países vecinos



Durante 2011 los principales determinantes de la inflación apuntan a valores similares a los registrados en 2010 

Por un lado, shock de precios de materias primas (especialmente en el rubro de alimentos), expectativas/incertidumbre electoral, diseño de política fiscal expansiva y la intensificación de la puja distributiva (con conflictividad sindical asociada) pujan hacia el alza



Por el otro, cierta desaceleración de los agregados monetarios actúan, aunque en forma limitada, como contención



Las expectativas de inflación y las demandas salariales superan la inflación registrada añadiendo volatilidad potencial al comportamiento de subas de precios



Además, siguen pendientes ajustes de precios relativos relevantes, como ser de servicios públicos



La política cambiaria y acciones concurrentes en el frente externo ha moderado la tasa de inflación en un esquema sostenible sólo por un período limitado de tiempo



La demanda interna se exacerbó con aumentos en el gasto público agregado, pero recientemente disminuido algo por mayor absorción que se manifestó en una desaceleración del crecimiento de la base monetaria

USD débil en el mundo 

El dólar en ha mostrado una tendencia descendente en términos multilaterales que se aceleró en los últimos meses

USD Indice real multilateral 1970=100 (+) Apreciación (-) Depreciación vs. resto del mundo Índice USD

Var 12 meses (+) Apreciación (-) Depreciación

May-11

Ene-11

Mar-11

Nov-10

Jul-10

Sep-10

Mar-10

May-10

USD multilateral nominal

Ene-10

90 88 86 84 82 80 78 76 74 72 70

Variación de Tipos de cambio por región

Diferencial de inflación

Fuente: Qf en base a Bloomberg

Fuente: Qf en base Bloomberg

Reservas Internacionales 

Pasada la crisis internacional, Argentina empezó a diferenciarse del comportamiento del resto de la región. La acumulación de reservas se moderó notablemente desde 2008 



El financiamiento al sector público juega un rol importante

El ratio de Reservas Internacionales sobre PBI no sobresale cuando se lo compara con los países de la región Reservas Internacionales (Millones de USD)

Fuente: Qf en base a Bloomberg y BCRA

Reservas Internacionales (% PBI)

La restricción externa se corrió 

Suba importante en ventas comerciales al exterior repercute en menor probabilidad de enfrentamiento temprano con “estrangulamiento de pagos internacionales” y mejora situación local de ingresos

Balanza comercial

Var. Cantidad y Precio Año 2010 vs 2000

Fuente: Qf en base a Indec Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus

Sobreoferta estructural de USD desaparece en 2012 

De acuerdo al consenso en 2012, aún sin asumir caídas en el precio de commodities que afecten la balanza comercial, la cuenta corriente dejaría de ser superavitaria

Superávit externo tendiendo a desaparecer en 2012

Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus

7

La cuenta capital se vuelve más relevante 

Necesidad de elegir entre: (i) acumulación de reservas, (ii) desendeudamiento, y (iii) pago de deuda con reservas 

¿Acceso a mercado? Ejercicio: Estimación de consenso (No asume caída de precios de commodities)

Dinámica implícita en la cuenta capital para mantener reservas

Salida de K privados Endeudamiento externo

Pago de deuda con reservas Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus

8

Salida de Capitales 

En abril comenzaron a haber señales de aceleración de la salida de capitales 

El aumento estacional en la liquidación de divisas por parte de los exportadores de soja no está ligado a un aumento en la compra de USD del BCRA, por el contrario ha habido repercusiones de venta de USD



En nuestras estimaciones la salida de capitales se acelerará en el 2do trimestre del año respecto del primero, aunque el 1er el semestre de 2011 podría totalizar un monto similar al del 2010

BCRA retrae las compras netas

Salida de capitales con signos de aceleración

Promedio por día en millones de USD

Estimación

Fuente: Qf en base a CIARA e BCRA

Tipo de cambio real multilateral todavía muestra margen 

El shock de términos de intercambio (precios de exportaciones vs importaciones) fue muy positivo para Argentina 



Si se mantienen los actuales precios de materias primas, Argentina tiene margen para seguir apreciando su moneda

Apreciación del tipo de cambio real vs el USD afecta especialmente a importaciones

Fuente: Qf en base a varias fuentes

Desdoblamiento del mercado de cambios 

Las tendencias actuales, generaron una acción de gobierno tratando de disminuir la demanda de moneda extranjera con efectos de corto plazo 

Desde traslado de demanda para atesoramiento a mercado no atendido hasta limitación importaciones



Ciertas limitaciones informales para acceder al mercado de cambios oficial generaron un aumento en la brecha entre éste y el tipo de cambio implícito en la cotización de bonos y acciones



Tipo de cambio oficial ARS/USD





Su cotización surge de las operaciones celebradas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC)



Limitación de USD 2 millones mensuales



Segmento minorista es importante

Tipo de cambio implícito ARS/USD 

Su cotización surge de operaciones en el mercado de capitales, de títulos y acciones con cotización local en ARS y en el exterior en USD



Más allá de los costos operativos asociados a la compra del título localmente y venta en el exterior, el diferencial de oferta y demanda se traduce en un tipo de cambio implícito en la cotización en ARS y USD de un mismo título



Su volumen es menor al primero, aunque la operatoria en aumento del segmento minorista genera mayor presión sobre la amplitud de la brecha

Desdoblamiento del mercado de cambios (cont.) 

El arranque de año trajo consigo dos novedades: 

(i) una moderada aceleración de la tasa de devaluación impulsada por el BCRA (1% trimestral promedio desde abril de 2010 vs. 2% trimestral actual)



(ii) la ampliación de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio “oficial” y el implícito en los activos financieros.

4.35

Desdoblamiento cambiario

4.25

4.26

0%

Implícito(*)

4.15

Tipo de cambio implícito se depreció más que el spot (var. YTD)

-1%

Spot

-2.54%

-2%

4.05 4.08 3.95

-3%

-6.30%

-4%

3.85

-5% Abr/11

Feb/11

Dic/10

Oct/10

Ago/10

Jun/10

Abr/10

Feb/10

3.75

(*) Implítico promedio en la cotización del Boden 12, Discount ley NY, Tenaris y Grupo Financiero Galicia Fuente: Qf en base a Bloomberg

(-) Depreciación

-6% -7% Implícito Fuente: Qf en base Bloomberg

Spot

Futuros comienzan a incorporar las elecciones de Octubre 

En el corto plazo, la tasa de devaluación sigue siendo baja



En las últimas semanas, empezó a advertirse una trayectoria divergente entre la expectativa de devaluación implícita a 5 meses (pre elecciones) y 12 meses (post elecciones)

Tasa de devaluación implícita en la curva de Tasa de devaluación implícita 4.7

Futuros de ARS/USD (NDF) 19%

17.4%

12 meses

17%

Curva de Futuros de ARS/USD (NDF)

31-Jan-11

4.5

5 meses anualizado

15%

4.63

2-May-11

4.6

4.4

13%

4.3

11% 8.6%

9%

4.2

4.18 4.17

4.11

4.1

7%

4.08 4.03

4.0

Fuente: Qf en base Bloomberg

Abr-11

Feb-11

Dic-10

Oct-10

Ago-10

Jun-10

Abr-10

Feb-10

5%

4.40

4.29

3.9 1m Fuente: Qf en base Bloomberg

3m

6m Plazo

12m

Inflación: alta, pero no espiralizándose

* IPMP BCRA en USD ** en USD *** en promedio de saldos/niveles diarios del mes (1) Futuros de tipo de cambio y de soja (2) Reclamos salariales difundidos por los diferentes gremios (3) Escenario base del Programa Monetario Fuente: Qf en base a fuentes privadas y provinciales y UTDT

Inflación: alta, pero no espiralizándose (cont.) 

La inflación anualizada de los últimos meses es similar a la interanual



Entre los factores que determinan la inflación se encuentran: 

El boom commodities, sobre todo agrícolas que potenciaron los factores locales que impulsaron la suba de los alimentos. Hacia adelante, el mercado de futuros indican que la presión podría ceder



Las expectativas de inflación se ubican consistentemente por sobre los valores registrados, influenciando principalmente las demandas salariales. Ante la ausencia de mediciones confiables, la inflación esperada tiende a sobreestimarse



Los salarios ganaron terreno en términos reales



Ciertos cuellos de botella por el lado de la oferta que implicaron algunas distorsiones de precios. No se notan indicios claros de aumento de la inversión que puedan recomponerlos en algunos sectores



La política fiscal expansiva implementada por el Gobierno, con el gasto primario creciendo en términos reales, continuará por lo menos durante lo que queda del año



El crecimiento de los agregados monetarios estuvo acompañando la suba de precios, en los últimos meses se notó una desaceleración, gran parte debido a factores estacionales y un aumento en el ritmo de absorción, que de persistir podría, muy parcialmente, compensar los efectos anteriores. De todas formas, las metas del programa monetario indican lo contrario

Inflación en diferentes niveles 

Se espera que la aceleración global en la tasa de inflación persista en 2011, aunque en niveles diferenciados 

Argentina entre los países con mayor inflación del mundo Tasas de inflación promedio anual

(*) Tasa de inflación promedio ponderada por PBI de Brasil, China, India, Rusia Fuente: Qf en base a fuentes privadas y provinciales y FMI

La inflación repercute (hoy) en apreciación cambiaria real 

La transmisión del shock de precios de commodities al resto de la economía está en línea con la de otras experiencias regionales, pero un escalón más arriba. La falta de un plan integral para abordar la inflación (política fiscal y monetaria) aumenta el costo en términos de apreciación real sin percibir los beneficios (reducción de la inflación)

Inflación de alimentos: parecidos, pero no iguales Var a feb-2011 de últimos 12 meses

Fuente: Qf en base a Bancos Centrales y fuentes de estadísticas provinciales

Precios de alimentos potencian otras subas 

En Argentina la suba de precios de alimentos arrastró la suba a otros precios de la economía.



Pero previo al efecto de factores externos, en Argentina la inflación de alimentos se disparó por la liberación de mercados que habían sido intervenidos (carne y lacteos)

Inflación var. i.a.

Fuente: Qf en base a estadísticas provinciales y BAC

Boom de materias primas “alimenta” inflación local 

Las subas de precios registradas desde Jun-10 presionaron de manera global sobre los precios de los alimentos 

250 230

Para Argentina, la exportación de alimentos y derivados representa el 80% de su exposición a commodities Variación componentes IMP Qf

Índice de Materias Primas Qf (IMP Qf) Jun-06 =100

Desde 01-jun-10 a 2-may-11

60%

IMP Qf

210

195

50%

190

40%

170

30%

150 130

20%

56.4% 41.7%

41.2%

46.0%

29.7%

110

10% 90

0%

70 2006

2007

2008

2009

Fuente: Qf en base a BCRA y Bloomberg

2010

2011

Agro

Energía

Metales

IMP Qf

CRB

Inflación alta + TC cuasifijo = cambio de precios relativos Componentes del IPC (Var i.a.)

Fuente: Qf en base a Buenos Aires City y fuentes de estadísticas provinciales



Inflación elevada con tipo de cambio nominal cuasi fijo produce además cambios importantes en varios precios relativos. 

Shock externo dado por precios de materias primas se traslada directamente a precios



Principales cambios están dados en alimentos vs resto (externo), bienes vs servicios, regulados vs no regulados, transables vs no transables.

Expectativas reflejan el costo de la incertidumbre 

Sin un mecanismo coordinador de expectativas (INDEC), el nivel de inflación esperada se mantuvo sistemáticamente por encima de los valores registrados



Impacto para negociación salarial Inflación y expectativas

Diferencial INDEC vs. IPC Provincias

Fuente: Qf en base a UTDT, fuentes privadas e institutos de estadistica provinciales de San Luis, Córdoba, Santa Fe, La Pampa y Entre Ríos

Puja distributiva (y sindical) le agrega presión a la inflación 

En marzo comienzan a definirse las principales paritarias que podrían estirarse más de lo usual en un año electoral. Los antecedentes importan: quienes negociaron último, negociaron mejor



“Inflación de supermercado” le pone un piso más alto a la negociación Evolución de Salarios Indice 1998=100

Fuente: Qf en base a Indec, BAC y fuentes de estadísticas provinciales

Fuente: Qf en base a Indec

Impulso fiscal seguirá operando en 2011 

Las cuentas públicas nacionales marcan crecimiento del gasto superando al PBI e inflación



Las estimaciones podrían subestimar el impulso, si se considera que el efecto de conceptos no reflejados, tales como 

Programas incluidos en presupuesto de ANSES,



Compromisos y contingencias,



Otras jurisdicciones

Gasto público creciendo fuerte en términos reales…

Fuente: Qf en base a Mecon, INDEC, Provincias y Bs As City

…. y en términos del PBI

Fuente: Qf en base a Mecon e INDEC

Política Monetaria 

El crecimiento de la Base Monetaria acompañó la suba de precios



Si bien la desaceleración del crecimiento de la Base Monetaria de los últimos meses podría deberse en gran parte a factores estacionales, el nivel de absorción respecto de la Base Monetaria se recuperó a niveles máximos en más de dos años



Se enfrentan a una caída de demanda real de dinero que puede continuar Absorción* como % de la Base Monetaria Base Monetaria

Absorción: Stock de Lebacs+Nobacs+Pases Netos

Fuente: Qf en base a BCRA

Política Monetaria (cont.) 

Sin embargo, el esfuerzo no alcanza para compensar estructuralmente debería ejercer el sector público 

el

rol

contractivo

que

Desde 2009 aumentó del financiamiento del BCRA al Tesoro

Factores de explicación de la Base Monetaria por sector Datos a Abr -11, var. últimos 12 meses en millones de ARS

Evolución histórica del Sector Público millones de ARS

(Ene – Abr)

Fuente: Qf en base a BCRA

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