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TITULIZACION DE ACTIVOS Introducción Primera parte: análisis de las operaciones de titulización 1.1. Tipología de activos titulizables. Clasificación de las operaciones de titulización. 1.2. Factores que inciden en la dificultad de la titulización de una cartera. 1.3. Marco legal de la titulización de activos en España. 1.4. Figuras básicas participantes. 1.5. Aspectos básicos operación titulización: estructuras de emisión. 1.6. Fases del proceso. 1.7. Riesgos en las operaciones de titulización. 1.8. Razones para titulizar. 1.9. Modelo de titulización en España. 1.10. Titulización y regulación bancaria. 1.11. Modelo bancario de originar para distribuir versus modelo bancario tradicional

Segunda parte: análisis de los títulos MBS 2.1. Riesgos asociados a los títulos emitidos 2.2. Valoración de los títulos 2.3. Factores que influyen en la cancelación anticipada 2.4. Consecuencias del riesgo de cancelación anticipada: convexidad negativa. 2.5. Modelos de cancelación anticipada 2.6. Métodos de valoración

Anexo: Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos de titulización hipotecaria. Referencias bibliográficas.

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INTRODUCCIÓN La titulización de activos constituye una herramienta financiera que se ha implantado de forma considerable a lo largo de las últimas dos décadas en los países financieramente más desarrollados. Esa expansión se ha producido tanto en lo referente a la gama de activos titulizados e instituciones que emplean esta técnica como en lo relativo al tipo de títulos resultantes de estas operaciones. Dicha expansión puede apreciarse particularmente en nuestro país, consolidado hasta el comienzo de la crisis según el European Securitisation Forum1 como uno de los mayores países europeos emisor de activos mediante un procedimiento de titulización. Así por ejemplo, desde el año 2000 al año 2007, las emisiones de bonos de titulización en España crecieron a un ritmo interanual medio del 51% y el saldo vivo de bonos y pagarés de titulización era casi 20 veces superior al registrado a diciembre de 2000. Por otra parte, la crisis financiera afectó mucho a este tipo de operaciones, descendiendo bruscamente la adquisición de valores de titulización por inversores privados de 2007 a 2008, prácticamente paralizando el mercado. De hecho, tal y como señala Martín (2011), en apenas unos pocos años la titulización ha pasado de considerarse una de las más exitosas innovaciones financieras a ser calificada como una de las principales causas de la peor crisis financiera desde los tiempos de la Gran Depresión. No obstante lo anterior, el impacto sobre la actividad emisora fue menor debido a la puesta en marcha de medidas económicas de urgencia por parte de los gobiernos europeos desde octubre de 2008 para evitar el estrangulamiento del crédito. Estas medidas posibilitaron que los originadores, esencialmente entidades de crédito, pudieran utilizar las titulizaciones de sus propios activos como garantía para obtener liquidez por parte de los bancos centrales. En el caso español se constituyó el denominado Fondo de Adquisición de Activos Financieros, cuyo objetivo era apoyar la oferta de crédito destinado a la actividad productiva de las empresas y los particulares mediante la adquisición de activos financieros emitidos por entidades de crédito y fondos de titulización. El Fondo compró cédulas hipotecarias y bonos de titulización con la máxima calificación crediticia por un importe de casi 20.000 millones de euros. A pesar de todo, conviene destacar que el papel predominante que había venido jugando nuestro país durante la primera parte de la década de los 2000 debido al boom experimentado por el mercado hipotecario español ha disminuido drásticamente y en la actualidad, según datos del European Securitisation Report (2012) España ocupa el sexto lugar dentro de los países europeos en relación al volumen emitido en operaciones de titulización y, según datos de la Asociación Hipotecaria Española (AHE), el volumen emitido de bonos de titulización de activos con garantía hipotecaria en 2012 fue de 2.893 millones de euros, un 83,8% inferior al nivel de 2011. El saldo vivo de activos hipotecarios titulizados se contrajo en el periodo un 25,8%. En general, puede afirmarse que las iniciativas gubernamentales relacionadas con la provisión de liquidez al sistema financiero y la actividad del BCE han tenido un impacto notable sobre la actividad titulizadora durante el periodo de crisis y, de hecho, durante este periodo las emisiones de valores de titulización han sido diseñadas en su 1

http://www.afme.eu/Divisions/Securitisation.aspx ( Anteriormente www.europeansecuritisation.com)

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mayor parte para que los originadores pudieran beneficiarse de alguna de estas facilidades. Así, cabe esperar que la progresiva retirada de las ayudas pueda tener un efecto negativo sobre las emisiones a corto plazo. Debido a lo anterior, y en contraste con el dinamismo de la actividad emisora (sin tener en cuenta las retenciones practicadas por los propios originadores) las adquisiciones de otros inversores en el mercado primario supusieron un porcentaje reducido del total. Existen múltiples definiciones de titulización de activos en la literatura. Así por ejemplo, según Freixas (2001) ésta puede definirse como “un mecanismo de financiación que apela a los mercados mediante títulos no emitidos directamente por el financiado, sino a partir de y con el respaldo de activos, u otras fuentes de recursos, propiedad de éste, mediante un vehículo interpuesto”. Alonso (2001) recogiendo definiciones de muchos otros autores, considera la titulización como “un mecanismo de obtención de fondos mediante la agrupación y venta a un tercero independiente de parte de nuestros activos, financieros o no. Tales activos se caracterizan por ser de naturaleza homogénea aunque presentan diferencias en sus características financieras, además de ser difícilmente negociables por separado y presentar distintos niveles de riesgo. Este tercero emite valores negociables, homogéneos y con riesgo mejorado para conseguir los fondos necesarios para pagar esos activos, siendo los rendimientos de éstos los que servirán para hacer frente al servicio financiero de los bonos creados”. En esencia, la titulización de una cartera de activos (entendido el término activo en su sentido más amplio, para incluir derechos no contabilizados en el balance pero que son fuente de flujos de pagos) consiste en su utilización como respaldo en la emisión de otros activos de características más favorables para su negociación en los mercados. Así pues, es una técnica financiera mediante la cual se produce una enajenación de activos poco líquidos pertenecientes al balance de una entidad para que la adquirente pueda convertirlos, previa agregación de los mismos y modificación de algunas de sus características, en otros activos notablemente más líquidos, para que sean negociados entre los inversores en forma de títulos valores en mercados financieros organizados.

ENTIDADES DE CRÉDITO

Activos poco líquidos

ENTIDAD VEHÍCULO

Títulos

INVERSORES

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El gráfico anterior –el más simple posible– ilustra el proceso mediante el cual una o varias entidades crediticias ceden a un tercero, denominado "entidad vehículo", la titularidad de determinados activos representativos de deuda, para su transformación posterior en títulos valores que otorguen a sus tenedores el derecho de percibir unos flujos de caja directamente relacionados con que proporcionen los activos que se titulizan. La administración del vehículo instrumental la realiza un tercero, distinto e independiente del propietario original de los activos. * Esquema contrapuesto al de refinanciación tradicional. Ahora la entidad originaria de los préstamos deja de asumir su doble vertiente de acreedor-deudor en la financiación tradicional para convertirse en un mero mediador en el proceso. * Supone plena cesión de la deuda  en teoría, según el denominado “modelo de originar para distribuir”, los activos titulizados deberían desaparecer del balance de la entidad crediticia, quebrándose todo vínculo existente entre cualquier situación financiera de cierto compromiso por la que atraviese dicha entidad (suspensión de pagos, quiebra, etc.) con los flujos de caja que proporcionen dichos activos en el futuro. De hecho, la titulización tiene como principio básico el que un grupo o un conjunto de activos puedan ser aislados a efectos de que los mismos sirvan como base de un financiamiento que es legalmente independiente de los riesgos de quiebra del propietario original de tales activos (bankruptcy remoteness). Esto es, los flujos de caja cedidos al fondo se mantienen ajenos a los procedimientos concursales debido a la naturaleza aislada del fondo mismo. Esto hace que la calidad crediticia de bonos de titulización (títulos emitidos) no dependa de las características de la entidad originadora de los activos titulizados sino que esté vinculada al riesgo de crédito de la cartera subyacente, ya que los valores emitidos están respaldados por los activos titulizados, nunca por la solvencia del cedente. Por último, debe señalarse que no siempre la emisión de títulos lógicamente hay títulos respaldados por activos que no proceden de una emisión vía titulización; por ejemplo, títulos del mercado hipotecario español como participaciones, bonos y cédulas hipotecarias.

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PRIMERA PARTE: ANÁLISIS DE LAS OPERACIONES DE TITULIZACIÓN

1.1. TIPOLOGIA DE ACTIVOS TITULIZABLES. CLASIFICACION DE OPERACIONES DE TITULIZACIÓN SEGÚN DISTINTOS CRITERIOS. Los activos titulizables pueden ser de muchas clases, si bien pueden agruparse en dos grandes categorías: activos en sentido contable (esto es, derechos contabilizados en el balance de la entidad cedente) y otros derechos, que permiten generar ingresos pero que no están activados contablemente como tales. Buenos ejemplos de ambas tipologías son, respectivamente, los préstamos bancarios y los contratos de concesión de una autopista, que dan derecho a ingresar los correspondientes peajes. En este segundo caso, aunque se suele referir como titulización de activos, lo más riguroso sería hablar de titulización de derechos futuros o titulización de flujos futuros. Dentro de los activos en balance titulizables, los más habituales son: -

Préstamos con garantía real (préstamos hipotecarios); Préstamos personales; Saldos dispuestos de líneas de crédito: por ejemplo, deudas de tarjetas de crédito. Derechos de cobro: por ejemplo, facturas, cuotas de ventas a plazo o deudas en general de particulares o empresas; Contratos de arrendamiento financiero; Títulos valores de renta fija.

Entre los activos no incluidos en balance, los más habituales son: -

(Ingresos procedentes de) contratos de alquiler de inmuebles; (Ingresos procedentes de) contratos de servicios: suministro energía eléctrica, gas, teléfono, etc; (Ingresos procedentes de) derechos de explotación (cuotas, peajes, royalties, etc.);2

En definitiva, hablamos de derechos de naturaleza diversa (cobro futuro de importes). Esto es, aquí el término “activo titulizable” se emplea en un sentido amplio, incluyendo no sólo los derechos que tienen una materialización contable como activos en el balance y que, por su naturaleza, generan un flujo de recursos líquidos, sino también haciendo referencia a flujos de recursos que provienen de derechos sin reflejo contable. La naturaleza jurídica y financiera de los activos o derechos titulizables determina la complejidad y coste de las operaciones de titulización. La incertidumbre de los flujos derivados de los activos, el riesgo de crédito (fallido), el riesgo de morosidad (retraso en el pago), son factores de carácter negativo que pueden verse compensados por elementos que actúan en sentido opuesto, como es el caso de la dispersión de riesgo por parámetros geográficos, sectoriales o sociales, obtenida al agrupar los activos en carteras, y las garantías que puedan llevar incorporadas los propios activos, como es el caso de las hipotecas. 2

Como curiosidad puede señalarse la titulización de abonos o ingresos por venta de entradas de clubes de fútbol (AC Fiorentina, Racing Santander), derechos sobre películas de cine, o royalties generados por la venta de discos (Bowie bonds).

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No todos los activos poco líquidos son igualmente idóneos para ser titulizados. Los préstamos hipotecarios, tanto por sus características (básicamente su garantía hipotecaria, que mitiga el riesgo de crédito, y su largo plazo) como por las referentes al mercado donde se sitúan (el mercado hipotecario de cualquier economía desarrollada suele ser lo suficientemente amplio como para que las entidades financieras encuentren la masa crítica de activos homogéneos y estandarizados que facilitan la titulización), lo son; de ahí que los sistemas financieros que utilizan de forma sistemática esta técnica concentren la mayor parte de sus operaciones en estos activos. En cuanto a las instituciones que pueden optar al empleo de la titulización como mecanismo de financiación, es obvio que esta técnica no está reservada únicamente a entidades financieras, aunque en la práctica sean éstas las que la mayoritariamente utilizan debido a su capacidad para generar activos financieros, sino que es extensible a cualquier entidad que disponga de derechos de la naturaleza descrita. Las diferencias entre titulización hipotecaria y titulización de cualquier otro tipo de activo provoca que se hable de: - mortgage-backed securities (MBS): títulos surgidos a partir de un proceso de titulización hipotecaria y - asset-backed securities (ABS): títulos surgidos a partir de un proceso de titulización no hipotecaria. El ordenamiento jurídico español, reconociendo la anteriormente citada peculiaridad, excluye la titulización hipotecaria de la genérica de cualquier tipo de activo, distinguiendo: - titulización hipotecaria, regulada por la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria. - titulización no hipotecaria, calificada genéricamente como "titulización de activos", posibilitada a través del Real Decreto Ley 3/1993, de 26 de febrero, de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias, financieras y de empleo y regulada mediante el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo. Junto a esta clasificación tradicional de la titulización en función de la tipología de los activos emitidos, podemos señalar otras. Tal y como señalan Catarineu y Pérez (2008), en función del vencimiento de los títulos emitidos, desde el punto de vista de los mercados internacionales se distingue entre los programas que emiten valores a corto plazo (programas asset-backed commercial paper, ABCP) y los programas que emiten valores a largo plazo (asset-backed securities, ABS y collateralized debt obligations, CDO). Conviene señalar que la emisión de títulos a largo plazo no lleva aparejada la necesidad de que el vencimiento de la cartera titulizada sea también a largo plazo ya que es posible generar estructuras renovables (revolving) donde continuamente se amortizan activos y otros nuevos se incorporan al fondo para servir de respaldo a los títulos emitidos. Este es el caso de los fondos abiertos, en el que la Sociedad Gestora deberá remitir ciertos documentos e informaciones a la CNMV en cada una de las sucesivas cesiones de activos. 6

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Las titulizaciones que emiten papel a corto plazo (ABCP) tienen unas características y funcionamiento muy particulares, que las diferencian del resto de estructuras. Su riesgo de liquidez es muy elevado, dado que continuamente se están amortizando y emitiendo elevados volúmenes de papel comercial. Por tanto, es necesario dotar a la estructura de grandes líneas de liquidez que puedan ser dispuestas en caso de que existan problemas a la hora de colocar el nuevo papel en el mercado. Estas líneas suelen estar limitadas contractualmente, de tal forma que no absorban el riesgo de crédito, y son otorgadas por terceras entidades, denominadas sponsors. El mercado de papel comercial es muy activo y tiene relativa importancia en Estados Unidos y en algunos países europeos como Alemania. Son, sin embargo, las titulizaciones a largo plazo las que abarcan la mayor parte del mercado. Dentro de éstas, Losada (2006) distingue entre: •

Titulización respaldada por activos (ABS): – Titulización respaldada por préstamos hipotecarios residenciales (RMBS) – Titulización respaldada por préstamos hipotecarios sobre locales comerciales (CMBS) – Otros activos subyacentes, como préstamos a empresas y al sector público, o derechos de crédito de las tarjetas. En este último caso es donde suelen darse las estructuras revolving con fondos abiertos.

•

Titulización respaldada por deuda corporativa (Collateralized Debt Obligation, CDO): – Titulización de bonos corporativos (Collateralized Bond Obligations, CBO).3 – Titulización de préstamos corporativos (préstamos de tamaño grande o mediano concedidos a las empresas) (Collateralized Loans Obligations, CLO). – Titulización respaldada por derivados de crédito sobre deuda corporativa o titulización sintética sobre deuda corporativa (Collateralized Synthetic Obligations, CSO).

La clasificación en esas dos clases estriba en una diferencia en la composición de los activos. En el caso de los ABS tenemos fondos cuyo activo tiene muchos componentes pero de pequeño tamaño (fondos de alta granuralidad), mientras que en los CDO tenemos fondos con escaso número de componentes pero de gran tamaño en comparación a los anteriores y además con mayor heterogeneidad en cuanto a su riesgo de crédito. Por otro lado, conviene señalar que si bien es cierto que la gran mayoría de titulizaciones ABS responden al esquema tradicional o de flujo de caja mientras que en el caso de los CDO la gran mayoría de los casos corresponde a titulizaciones sintéticas (ver más abajo), la distinción entre ellos no obedece a esto sino, como se ha indicado antes, a la composición de los activos y también a los diferentes modelos que deben de aplicarse para valorar el riesgo de crédito subyacente. 3

A través de un CBO se pueden titulizar subyacentes muy distintos, desde bonos corporativos de grandes empresas hasta deuda de países emergentes, bonos high yield o, incluso, bonos de titulización (CDO de ABS (si es un bono de ABS) o CDO al cuadrado (si es de otro CDO)).

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A este respecto, debe indicarse que en un modelo de valoración intervienen tres variables fundamentales: la probabilidad de impago; las pérdidas que se obtendrían caso de producirse el impago y las correlaciones de los impagos entre los distintos acreditados que forman la cartera de activos titulizados. En las titulizaciones ABS la estimación de la distribución de las pérdidas es más sencilla ya que los activos son más homogéneos entre sí sin que existan grandes concentraciones en la cartera (estructura de alta granulidad) por lo que básicamente afecta el riesgo sistémico mientras que en el caso de los CDO (baja granulidad) el riesgo idiosincrásico (el propio de cada exposición) se revela como mucho más importante. En este último caso se requieren modelos más complejos como las simulaciones por MonteCarlo para valorar dicho riesgo. Las agencias de rating más importantes ofrecen al mercado sus propios modelos de valoración de CDO partiendo de diferentes supuestos en cuanto a las calificaciones medias de la cartera (probabilidades de impago), correlaciones y grado de diversificación de los distintos activos que conforman la cartera. Finalmente, y teniendo en cuenta no el tipo de activo emitido sino la estructura empleada, este mismo autor clasifica las titulizaciones en tres tipos: • • •

Titulizaciones de flujos de caja Titulizaciones sintéticas Titulizaciones a valor de mercado

Titulizaciones de flujo de caja (tradicionales o “cash”): •

Son las más comunes. El originador de los activos generadores de ingresos los cede a una entidad vehículo (el Fondo de Titulización), por lo que los citados activos abandonan el balance del cedente y se integran en el balance del cesionario.

•

Los Fondos de Titulización emiten diferentes tramos de deuda y usan el dinero recaudado por la venta de la deuda en la compra de los componentes que configuran su activo.

•

Los componentes que forman el activo del fondo son activos con riesgo de crédito como bonos, créditos o cualquier otro tipo de activo que no sea un derivado de crédito.

•

Los flujos de caja generados por los activos son usados para pagar a los deudores, generalmente de forma secuencial, desde los inversores senior que poseen los bonos con mayor calificación crediticia de la emisión, hasta los inversores del tramo equity, que son los que sostienen la posición de primera pérdida.

La CBE 3/2008 define la titulización tradicional como aquella titulización que implica la transferencia económica de las exposiciones titulizadas a un “vehículo de finalidad especial de titulización” que emite títulos. Los títulos emitidos por el vehículo no representan obligaciones de pago de la entidad originadora. De esta forma, como constatan Catarineu y Pérez (2008), las titulizaciones tradicionales conllevan la obtención de liquidez para el originador.

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Titulizaciones sintéticas: Se regularon mediante el art. 97 de la Ley 62/2003, en el que se indica que Los Fondos de Titulización de Activos podrán titulizar de forma sintética préstamos y otros derechos de crédito, asumiendo total o parcialmente el riesgo de crédito de los mismos mediante la contratación con uno o más terceros de derivados crediticios. En el caso de una titulización sintética no se produce la cesión de créditos a un tercero, sino que el crédito permanece en el balance de la entidad correspondiente, pero ésta cede el riesgo inherente al citado crédito a un tercero. La transmisión del riesgo a dicho tercero se puede producir mediante una serie de mecanismos. Una de las formas habituales de transmitir el riesgo es la firma, entre la entidad vehículo y el titular del crédito, de algún tipo de derivado de crédito (normalmente un "credit default swap"). En virtud de dicho derivado de crédito, la entidad vehículo (vendedor de protección) adquiere determinados riesgos inherentes a una cartera de créditos (ya sea obligándose a adquirir el activo subyacente o, lo que es más común, pagando una suma al titular de la cartera si el riesgo se materializa) a cambio del pago de una prima por parte de éste (el comprador de protección). En consecuencia, la transmisión del riesgo se produce en la práctica como en el caso de la titulización ordinaria, pero sin necesidad de ceder los créditos al vehículo emisor, de manera que el cedente permanece como titular de los mismos. El activo de los Fondos de Titulización de Activos que efectúen operaciones de titulización sintética podrá estar integrado por depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en mercados secundarios oficiales, incluidos los adquiridos mediante operaciones de cesión temporal de activos. Dichos depósitos y valores podrán ser cedidos, pignorados o gravados en cualquier forma en garantía de las obligaciones asumidas por el Fondo frente a sus acreedores, en particular frente a las contrapartes de los derivados crediticios y cesiones temporales de activos. La contraparte del contrato de derivado crediticio deberá ser una entidad de crédito, una empresa de servicios de inversión o una entidad no residente autorizada para llevar a cabo las actividades reservadas en la legislación española a las referidas entidades. Posteriormente, la norma 53 de la CBE 3/2008 definió la titulización sintética como aquélla en la que la división del riesgo de crédito en tramos y su transmisión se lleva a cabo mediante la compra de protección crediticia sobre las exposiciones titulizadas, bien sea a través de derivados de crédito o garantías. La idea básica es la siguiente: •

Los Fondos de Titulización forman su activo mediante derivados de crédito, principalmente Credit Default Swaps (CDS). A este respecto, la innovación financiera ha permitido crear instrumentos que posibilitan transferir a terceros el riesgo de crédito inherente en un activo financiero sin que sea necesario vender o ceder el mismo.

•

El cedente alcanza la misma transferencia de riesgo que con una titulización de flujo de caja, sin tener que transferir físicamente los activos responsables de dicho riesgo de crédito al FT.

•

Los vendedores de protección sobre el riesgo vienen a jugar el papel de los inversores en una operación de titulización tradicional en el tramo en que están

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asegurando, ya que ellos asumen el riesgo de pérdida cuando alguno de los activos de referencia se encuentra en situación de incumplimiento. De esta forma, en las estructuras sintéticas no es estrictamente necesario que haya una emisión de valores, puesto que no existe la necesidad de financiar ninguna compra de cartera (son estructuras denominadas unfunded o altamente apalancadas). Las titulizaciones sintéticas constituyen una alternativa usada por las entidades que no persiguen obtener financiación sino una transferencia del riesgo de crédito. A pesar de que la distinción entre titulización tradicional y sintética está ampliamente asumida en la literatura, existen también autores, como Barrenechea et al (2006), que cuestionan la denominación de “titulización sintética” y su inclusión como una categoría más de titulizaciones. Según estos autores la titulización sintética es un mecanismo de transferencia de los riesgos de una cartera de activos al mercado (normalmente a través de instrumentos de derivados de crédito) utilizando herramientas típicas de la titulización. En este caso no existe una transmisión jurídica plena y cualificada de activos o derechos, sino que basta con que se transfiera el riesgo de los activos. Esta no transmisión de los activos determina otra diferencia clara con respecto a una operación tradicional ya que no constituye un mecanismo de financiación para el cedente. Por otra parte, frente a la separación clara entre las estructuras de titulización tradicional y sintética es posible emplear estructuras intermedias (estructuras partially funded) por parte de las entidades que quieran eliminar el riesgo de crédito asumido con respecto al vendedor de la protección y, a la vez, obtener una financiación parcial de una cartera titulizada (ver Catarineu y Pérez, 2008).

Titulizaciones a valor de mercado: •

Son las menos frecuentes, pero según Losada constituyen la mejor forma de titulizar algunos activos en los que no se puede predecir fácilmente los flujos de caja futuros. (Ejemplo: titulizaciones realizadas por clubes de futbol respecto de las recaudaciones futuras que se iban a realizar en sus campos en años venideros).

•

Los bonos se suelen vender en colocaciones privadas que no suelen tener calificación crediticia (ya que no suelen cotizar en mercados secundarios oficiales).

•

En este caso los FT no emiten deuda para igualar el valor de los activos que son traspasados al fondo, sino que la deuda emitida se basa en una ratio asociada con cada tipo de activo que compra el fondo. La ratio es específica para cada activo y para cada tramo de deuda, está basada en precios históricos o en la volatilidad de las rentabilidades de cada activo y está siempre por debajo del 100%, lo que hace que el nocional de los activos que el cedente aporta al fondo sea superior al valor de la deuda emitida por el fondo.

•

El activo es valorado a precio de mercado suponiendo unas bases periódicas y, a lo largo de la vida de la titulización el agregado del activo debe alcanzar el valor a la par de cada tramo de deuda más los intereses devengados. En caso contrario, el gestor debe vender parte del activo y cancelar parte de la deuda emitida para alcanzar de nuevo las ratios exigidas.

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•

Las transacciones a valor de mercado dependen de la capacidad del gestor del FT para mantener o mejorar el valor de la cartera que forma el activo. Los fondos para realizar las amortizaciones del principal de los bonos emitidos proceden de la liquidación de parte de los activos de la cartera. Los pagos de los intereses se realizan tanto con los intereses recibidos de los componentes del activo como con los fondos obtenidos con la venta de activos de dichos componentes. Diferencia con la titulización de flujos de caja: allí no se puede mezclar los pagos de intereses y de principal (es imposible destinar fondos procedentes de la venta o amortización del principal de la cartera de activos al pago de intereses de los títulos emitidos).

•

Riesgo: caída repentina del valor de la cartera. Por ello la valoración y calificación crediticia de este tipo de estructuras dependen de tres factores: la volatilidad de los precios de los activos que forman el colateral, la liquidez y la sobrecobertura o valor neto de la estructura.

•

El comportamiento de estos FT se basa en los precios de mercado y la rentabilidad de los activos mientras que las otras dos estructuras son muy dependientes del riesgo de crédito de los activos titulizados.

1.2. FACTORES QUE INCIDEN EN LA DIFICULTAD DE LA TITULIZACIÓN DE UNA CARTERA -

La predictibilidad de los flujos: depende de la naturaleza o características financieras del activo (compárese por ejemplo el caso de préstamos hipotecarios frente a los ingresos que se obtendrán por la venta de discos –Bowie Bonds- en los años venideros);

-

La experiencia de retraso en los pagos y fallidos (riesgo liquidez y de crédito);

-

El grado de dispersión del riesgo (cuantos más activos homogéneos y repartidos geográficamente existan en la cartera que se tituliza, mejor);

-

Las garantías asociadas (si la garantía es susceptible de ser valorada, entonces, llegado el caso, puede ser realizada por el emisor de los títulos. Considérese, por ejemplo el caso de los préstamos hipotecarios);

-

La vida media/duración del flujo de pago;

-

Factores legales, que afectan a los activos y al proceso de su cesión a terceros.

A este respecto: condicionantes titulización hipotecaria en EE.UU. -

Papel de las agencias públicas GNMA, FHLMC y FNMA;

-

Marco jurídico flexible;

-

Elevado coste de capital (ligado a su escasez);

-

Capacidad técnica y predisposición del sistema financiero en su conjunto ante un instrumento innovador y complejo.

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1.3. MARCO LEGAL DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN ESPAÑA  Ley del Mercado Hipotecario (Ley 2/1981, de 25 de marzo).  Real Decreto 685/1982, que desarrolla la ley anterior.  Ley sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Titulización Hipotecaria (Ley 19/1992, de 7 de julio)  Ley de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias y financieras (Ley 3/1993, de 26 de febrero)  Ley sobre adaptación de la legislación española a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria (Ley 3/1994, de 14 de abril)  Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los Fondos de Titulización de Activos (FTA) y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización.  O.M. de 28 de mayo de 1999, sobre convenios de promoción de FTA para favorecer la financiación empresarial (modificada por la O.M. de 28 de diciembre de 2001).  Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.  Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social. (Regulación de la titulización sintética).  CBE4/2004, de 22 de diciembre, sobre Normas de Información Financiera Pública y Reservada y Modelos de Estados Financieros para las Entidades de Crédito.  Orden EHA/3536/2005, de 10 de noviembre, de determinación de derechos de crédito futuros susceptibles de incorporación a fondos de titulización de activos y de habilitación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para dictar reglas específicas en materia de contabilidad y obligaciones de información aplicables a los fondos de titulización de activos y sus sociedades gestoras.  Real Decreto 216/2008, de 15 de febrero, de recursos propios de las entidades financieras.  CBE3/2008, de 22 de mayo, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos para las Entidades de Crédito.  Circular 2/2009, de 25 de marzo, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre normas contables, cuentas anuales, estados financieros públicos y estados reservados de información estadística de los Fondos de Titulización.  CBE 9/2010, de 22 de diciembre, de modificación de la Circular 3/2008.  Real Decreto 437/2010, de 9 de abril, por el que se desarrolla la regulación del proceso de titulización del déficit del sistema eléctrico.

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1.4. FIGURAS BÁSICAS PARTICIPANTES Existe una amplia variedad de agentes implicados si bien no siempre han de estar presentes los mismos o bien un agente puede asumir varios papeles en una determinada operación de titulización. El esquema que aparece a continuación constituye una representación muy simple de un procedimiento de titulización hipotecaria, por resultar ésta la modalidad de titulización más habitual en nuestro país. En el mismo se aprecia que la figura clave es el Fondo de Titulización Hipotecaria (FTH) o entidad vehículo (Special Purpose Vehicle o SPV, en el caso anglosajón). Deudores hipotecarios Términos amortizativos Entidades de crédito Activos titulizados Sociedad Gestora

Entidad vehículo

Entidad aseguradora

Títulos de renta fija

Entidad calificadora Inversores

Las figuras básicas participantes en una operación de titulización son las siguientes: Entidad originadora/administradora: es la entidad que vende los activos que se titulizan y usualmente se responsabiliza de su administración (aunque en teoría esto no sería necesario). Dichos activos puede haberlos originado ella misma (caso habitual) o haberlos adquirido a terceros. Las cesiones de activos al Fondo están sujetas, entre otros, al requisito de que el cedente disponga de cuentas auditadas de los tres últimos ejercicios.

El mantenimiento de la administración por la entidad que origina y cede los activos para su titulización tiene lógica dado que el objetivo perseguido al titulizar no es la venta de los activos sino su utilización como mecanismo de financiación sin romper la relación de clientela con el titular del activo. Por ejemplo, en el caso de la titulización de 13

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préstamos hipotecarios, entre las tareas que quedan englobadas en esa función de administración o gestión podemos citar, entre otras, las siguientes: comunicación a los prestatarios de los vencimientos de sus obligaciones de pago, cálculo y notificación del nuevo tipo de interés en el caso de operaciones indexadas, notificación de las obligaciones en mora, contabilización y registro de los pagos, recaudación e ingreso en las cuentas del emisor de los títulos de todos los pagos realizados por los deudores, administración de los pagos por conceptos fiscales, remisión de la información fiscal relevante a los prestatarios, o la iniciación de los trámites documentales y formales para la exigencia forzosa de cantidades impagadas. La función del administrador de los activos es muy importante ya que la experiencia y eficiencia en la administración de los activos titulizados y en la gestión de la morosidad constituye un elemento fundamental a la hora de evaluar el riesgo de las emisiones de títulos realizadas por la entidad vehículo. No resulta extraño que exista más de una entidad originadora en la operación de titulización (operaciones de titulización multicedentes). Entidad vehículo o SPV (Special Purpose Vehicle): ente comprador de los activos y emisor de los títulos. Figuras: 

“trust” para el mercado anglosajón,



“fondo de titulización” en los ordenamientos jurídicos francés y español.

Idea básica: en su sentido más puro la titulización requiere que el vehículo constituya un patrimonio separado no consolidable con el del originador de los activos. Por otro lado, en aras de la eficiencia económica, el vehículo debe haber sido aislado de los riesgos del originador y, en particular, de la eventual quiebra de éste (entidad bankrupcy remote). Además, debe de ser neutral desde el punto de vista fiscal y, lógicamente, apto jurídicamente para captar recursos en los mercados apropiados. La posibilidad de establecer una relación entre el originador y el vehículo, por vínculos societarios, financieros o contractuales, es de la máxima importancia, pues: 

condiciona el riesgo de los títulos emitidos



determina los efectos contables/fiscales de la venta de activos para el emisor.

La situación óptima es aquella en la cual no existe vínculo alguno, lo que permite una baja efectiva de los activos en el balance del originador y una ausencia total de contaminación de riesgo a los títulos. Sin embargo, es relativamente frecuente la existencia de vehículos parcialmente respaldados por el originador. Entidad gestora: realiza la gestión de la entidad vehículo y ostenta su representación al carecer éste de personalidad jurídica. Es el trustee en los mercados anglosajones. La función del gestor es administrar el vehículo, sin tomar ni introducir riesgo alguno en la operación, asignando los ingresos procedentes de los activos a las distintas obligaciones contraídas por el vehículo con inversores y agentes proveedores de garantías y servicios necesarios. 14

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Por otro lado, el gestor asume las obligaciones de información a los mercados y, en su caso, a los entes públicos supervisores. Asimismo, asume las funciones de administración contable y fiscal. El grado de independencia del gestor respecto al originador de los activos es variado: desde la absoluta independencia hasta la propiedad total como de hecho, ocurre en algunas ocasiones en el mercado español. Esta dependencia puede introducir potenciales conflictos de interés entre el originador-gestor y el gestor-representante de los intereses de los inversores en la entidad vehículo. Inversores: adquieren los títulos emitidos por la entidad vehículo. En la práctica, los instrumentos financieros resultantes de la titulización van dirigidos a los mercados mayoristas institucionales puesto que no son activos de renta fija convencionales. El mercado de títulos respaldados por activos requiere cierta especialización por parte de los inversores, como consecuencia de sus peculiaridades en cuanto al ritmo e incertidumbre en los flujos de pagos generados por estos títulos, que se traducen en una mayor dificultad para su seguimiento y valoración. Los inversores institucionales (inversores cualificados) juegan un papel clave en el desarrollo del mercado de títulos respaldados por activos, y dicho protagonismo condicionará la profundidad que una emisión tiene en el mercado. Esta profundidad influye en la liquidez, la cual constituye una de las variables que condiciona el precio de la emisión, que es uno de los factores claves para el cedente de los activos. Los titulares de los valores emitidos con cargo al Fondo, asumen el riesgo de impago y de amortización anticipada de los activos agrupados en él, tal y como indica el legislador en la Ley 19/1992.

Adicionalmente, en el mercado español por imperativo legal los títulos emitidos deben contar con calificación crediticia, de ahí que las agencias de rating también puedan ser consideradas como elementos integrantes de todo el proceso. Junto a estas figuras básicas, Catarineu y Pérez (2008) también incluyen las siguientes: Estructurador (Arranger): en el caso de las operaciones más complejas, el estructurador es el que diseña y determina la estructura de la titulización, decidiendo el importe de las mejoras crediticias y los tramos en que se dividirán los títulos que se van a emitir y participando, normalmente, de su colocación en el mercado. En el ámbito internacional este papel lo suelen desempeñar los bancos de inversión, que trabajan conjuntamente con las agencias de rating para llegar a un consenso sobre la estructura final. En el caso español, este papel ha venido siendo asumido por la Sociedad Gestora del Fondo de Titulización.

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Entidades que contribuyen a mejorar la calificación crediticia de los títulos. Ejemplos posibles: Garantes financieros: son terceros que aportan garantías a determinados tramos de la titulización. El objetivo es disminuir el riesgo de crédito de la estructura, bien con una garantía directa o bien siendo la contraparte (el vendedor) de un derivado de crédito (típicamente, un CDS). Proveedores de liquidez: son entidades que otorgan líneas de crédito al vehículo de titulización con el fin de garantizar la continuidad en los pagos a los inversores. Su objetivo es cubrir posibles desfases de liquidez temporales, pero no absorber el riesgo de crédito. Contraparte en derivados de tipos de interés y divisas: suelen ser entidades financieras que ofrecen protección al fondo de titulización contra el riesgo de interés o de divisa mediante permutas financieras.

1.5. ASPECTOS BASICOS OPERACIÓN TITULIZACIÓN: ESTRUCTURAS DE EMISIÓN El núcleo de la operación se compone de dos partes simultáneas:  

La venta de los activos de la cartera, y La emisión de los valores negociables a través del Fondo

La venta de los activos de la cartera La cesión de los activos será plena e incondicionada por la totalidad del plazo remanente hasta su vencimiento. El cedente no podrá conceder ninguna garantía al cesionario ni asegurar el buen fin de la operación. La cartera vendida representa un flujo de ingresos al que renuncia la entidad. En contraprestación, la entidad recibe un flujo de ingresos procedentes del Fondo: cobro inicial por el activo vendido, comisiones por la administración de los activos y, en el caso de entidades de crédito, otros posibles ingresos derivados de servicios prestados al Fondo: comisión de aseguramiento y colocación, líneas de crédito, etc. Los activos titulizados pasan a constituir el activo del Fondo. La emisión de valores negociables a través del Fondo La operación de titulización exige lo que se ha denominado la estructuración financiera, que es el proceso que transforma las características de los activos en las características de los títulos. Para atender a los gastos de constitución del Fondo y de emisión de los valores, así como a las exigencias de la estructuración financiera o para reforzar la solvencia de los valores emitidos, el Fondo podrá concertar préstamos con entidades de crédito o aportaciones de inversores institucionales. Estos instrumentos de financiación, junto con los valores emitidos, constituyen el pasivo del Fondo. 16

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Pueden establecerse dos grandes estructuras de titulización: a) pass-through b) multiclase. La estructura pass-through se caracteriza por la homogeneidad en los títulos emitidos. En este caso se trasladan tal cual los flujos de los préstamos a los bonos. Por tanto, en su forma más pura (simultánea o prorrata), todos los títulos tienen las mismas características, los mismos flujos de caja y, por lo tanto, se amortizan en la misma fecha. Es la estructura más básica que existe pero en la práctica no se emplea apenas en la actualidad. La estructura multiclase (Collateralized Mortgage Obligation o CMO en la terminología anglosajona) supone una reasignación no igualitaria de los flujos provenientes de la cartera de activos titulizados entre los títulos emitidos.4 El gráfico que aparece a continuación ilustra esta idea.

Regla de distribución flujos de caja A Préstamo 1

B

C

D

Interés 1 Capital 1

INTERES Préstamo 2

Interés 2 Capital 2

Préstamo 3

Interés 3 Capital 3

Activo 1

Activo 2 CAPITAL Activo 3

Préstamo N

Interés N Capital N

En este caso, los bonos se emiten siguiendo un determinado orden de prelación de pagos. Si bien teóricamente la estructura puede contener un número indeterminado de tramos (cada uno con un nivel de riesgo diferente y, por tanto, con una calificación 4

Hay diferentes variantes dentro de esta categoría, dependiendo de cómo se defina la redistribución de los flujos de caja, tales como PACs, TACs y Support tranches.

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crediticia distinta), en la práctica existe una terminología común en el mercado consistente en agrupar los tramos en tres bloques: el primero de ellos se denomina preferente o senior y comprende los bonos con mejor calificación crediticia (normalmente AAA y AA); a continuación le sigue el tramo intermedio o mezzanine, en los que los bonos están subordinados a los primeros y, por tanto, cuentan con peor rating; finalmente, en la parte inferior de la estructura se encuentran el tramo equity o de primeras pérdidas, que es el que ostenta peor calificación crediticia (normalmente por debajo de BB). En muchas ocasiones los bonos pertenecientes a este último tramo son recomprados por parte de las entidades originadoras con el fin de conceder un nivel suficiente de mejora crediticia al resto de la estructura, de forma que el resto de tramos puedan colocarse mejor en el mercado. Ejemplo pagos en cascada (J. Hull (2012): Options, futures and other derivatives)

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1.6. FASES DEL PROCESO El proceso comienza con el tratamiento de la información disponible de la entidad y culmina con la liquidación del fondo de titulización utilizado para movilizar los activos. Las etapas en las que se divide el proceso son varias, y su enumeración varía según los autores. Siguiendo a Barrenechea et al. (2007), el proceso consta de las siguientes etapas: 1. Selección de la cartera de activos Requiere trabajo interno de la entidad para organizar y adaptar la información disponible en sus bases de datos a los requisitos mínimos de información necesarios para conocer los flujos de ingresos que se han de derivar de los activos en cuestión. 2. Estructuración financiera Supone definir la transformación financiera que se realiza a través del balance del fondo de titulización. Esto es, supone definir la o las distintas emisiones de títulos que constituirán el pasivo del fondo, junto con los elementos de mejora de crédito, financiación de gastos iniciales, etc. En definitiva, construir una estructura de financiación que, junto con el resto de obligaciones (comisiones por servicios varios y gastos corrientes) sea sostenible en el tiempo con el flujo de ingresos de la cartera de activos titulizada. 3. Estructuración jurídica Elaboración de toda la documentación legal pertinente a la operación: contratos diversos, minuta de escritura de constitución del fondo y folleto de emisión. 4. Otros requisitos previos a la constitución de un fondo Proceso de calificación crediticia de las emisiones de bonos y, en su caso, realización de auditorias externas de la cartera titulizable. 5. Constitución del fondo de titulización Ejecución de los trámites formales de verificación y registro en la CNMV, de constitución ante notario, de registro en la Sociedad de Compensación y

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Liquidación de Valores, y de alta en el mercado oficial elegido para la negociación de los títulos. El fondo se constituye mediante escritura pública, que habrá de describir los activos del fondo así como las características y condiciones financieras de los valores a emitir con cargo al mismo. La escritura describirá igualmente cualesquiera otras normas relativas a las operaciones del fondo. 6. Aseguramiento y colocación de los títulos emitidos La CNMV exige que, con carácter previo a la verificación y registro del FT, la sociedad gestora exhiba documentos que confirmen el aseguramiento de las distintas emisiones de fondo. Debe establecerse un período de colocación que transcurre desde la fecha de constitución formal del fondo ante notario hasta la fecha de desembolso, durante la cual se hacen efectivos los correspondientes importes de las compraventas de activos y títulos. 7. Administración del fondo e información Durante toda la vida del fondo, la entidad originadora de los activos continúa con la administración de los activos y suministra a la sociedad gestora del fondo toda la información que ésta requiere para llevar a cabo sus funciones de administración y control del fondo. La sociedad gestora, además de ejecutar sus funciones de administración y control del fondo, debe transmitir a los inversores toda la información relevante sobre la evolución de la cartera titulizada y de las incidencias del fondo en general. Asimismo, está obligada a llevar la contabilidad y fiscalidad del fondo y actuar, en su caso, en la defensa de los intereses de los inversores. 8. Procesos de control y contabilidad de la entidad titulizadora El proceso de titulización exige que los sistemas de la entidad titulizadora estén capacitados para dar un tratamiento adecuado a la información. 9. Liquidación del fondo Realización de todos los trámites necesarios para la liquidación del fondo, sea éste de carácter anticipado, de acuerdo con las posibilidades que otorga la legislación vigente, o en la fecha en que la extinción de todas las obligaciones con los titulares de los bonos de titulización lo permita.

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1.7. RIESGOS EN LAS OPERACIÓNES DE TITULIZACIÓN Ideas básicas: La transmisión de los derechos de cobro implica también la transmisión de los riesgos asociados a los mismos. Sin embargo, los riesgos que concurren en una inversión teórica que consistiese en la adquisición plena de una cartera de activos susceptible de ser titulizada no coinciden con los que afronta un inversor que adquiere valores procedentes de un proceso de titulización. Una de las ideas básicas de los procesos de titulización es que éstos implican transformación de flujos financieros pero también separación y reasignación de riesgos. Los riesgos potenciales que, si no fueran eliminados o mejorados en el proceso de estructuración financiera, acabarían siendo trasladados a los inversores, tienen diferente origen:    

Riesgos procedentes de la cartera de activos; Riesgos causados por la transformación financiera de flujos; Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización; Otros riesgos.

Riesgos procedentes de la cartera de activos Riesgo de impago o insolvencia. Hace referencia a las consecuencias que tendrían para el titular de los activos los posibles incumplimientos de los deudores, tanto en lo que se refiere al pago de los intereses como del principal. Al traspasarse la propiedad de los activos en el proceso de titulización, el riesgo al que en principio se ve sometida la entidad originadora se transmite a los bonos. Riesgo de mora o retraso. Es el derivado de los retrasos en que pueden incurrir los deudores al realizar los pagos comprometidos con la entidad originadora. Riesgo de reembolso anticipado. Es el riesgo derivado del posible reembolso o cancelación anticipada. Se transmite también al ceder los derechos de cobro y constituye, desde el punto de vista de la estructuración, el elemento más conflictivo heredado de las carteras de activos. Riesgo de dilución. En el caso de titulización de derechos de cobro (facturas), es el riesgo de que el derecho desaparezca por anularse la operación inicial que dio lugar a dicho derecho. Por ejemplo, cuando la mercancía resulta defectuosa y el cliente la devuelve, la venta se anula y el recibo desaparece, aunque haya sido titulizado. Originadores e inversores están sujetos a este riesgo.

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Riesgos causados por la transformación financiera de flujos Distinta naturaleza y referencia en los tipos activos y pasivos. También denominado riesgo de base, aparece como consecuencia de los desajustes producidos entre los intereses recibidos de los deudores y los pagados a los suscriptores de los bonos emitidos, derivados de las oscilaciones de los tipos de interés de mercado. Hace referencia a transformaciones de tipos activos fijos en pasivos variables, o viceversa, o variables en variables con distinto plazo o índice de referencia. Diferente denominación de moneda. En los procesos de titulización pueden realizarse transformaciones de moneda, al emitirse títulos en diferentes monedas a la que están denominados los activos titulizados, lo que expone dicho proceso al correspondiente riesgo de cambio. Reinversión transitoria de los flujos intermedios (riesgo de liquidez). Es el concepto que refleja en mayor grado la función de transformación financiera que lleva a cabo el Fondo. Los vencimientos de los flujos recibidos por el Fondo no van a coincidir con los vencimientos de las obligaciones de pago, por lo que se hace necesario proceder a operaciones de inversión o financiación para ajustarlos, con la consiguiente exposición al riesgo de interés. Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización Estos riesgos hacen referencia a que se produzcan incumplimientos por parte de las entidades que participan en la operación: interrupción de las funciones de la Sociedad Gestora, fallos en las contrapartes de las operaciones de cobertura, etc. Podría encuadrarse a este último grupo dentro de los denominados riesgos operacionales y legales, relativos con la inadecuación de los procesos aplicados. En una titulización, el mayor riesgo operativo hace referencia a la operativa necesaria para llevar a cabo el cobro y pago de los flujos de efectivo relacionados con la estructura diseñada. Por otra parte, los riesgos legales son de diversa índole, siendo quizás el más importante el derivado de que, en caso de que se produzca un concurso de acreedores en la entidad que ha originado los activos, los activos titulizados sean incluidos entre la masa de activos considerada en dicho concurso. Por este motivo, es preciso, tal y como se indicó en la definición de titulización, que la transmisión patrimonial de los activos sea plena, desvinculándose la entidad originadora de los activos titulizados. Otros riesgos Junto a los anteriores, en ocasiones se ha señalado que un riesgo adicional derivado de los procesos de titulización es la escasa liquidez de los mercados secundarios en los que se negocian ciertos tramos de los títulos, lo que en buena parte está relacionado con el hecho de que se trata de productos diseñados para cubrir las necesidades particulares de determinados inversores.

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Diversificación de riesgos y mejora crediticia Esquema de refinanciación tradicional: elevada concentración de riesgos en una misma entidad. Titulización: - transmisión de riesgos: de crédito o insolvencia, de interés, de reembolso anticipado de los títulos y de liquidez. - mejora crediticia: conjunto de técnicas que reducen el nivel de riesgo de un determinado título-valor. Por mejora crediticia se entiende un conjunto de técnicas que reducen el nivel de riesgo de un determinado título-valor. En un primer momento la mejora crediticia se asociaba únicamente al riesgo de insolvencia pero posteriormente cabe ampliar este concepto a todas aquellas técnicas que propicien que el Fondo pueda cumplir con todas las obligaciones contraídas con los inversores. Por consiguiente, la mejora crediticia constituye uno de los aspectos más importantes de la titulización pues, sin ella, difícilmente los títulos emitidos lograrían una considerable aceptación por parte de los inversores. En aras a conseguir dicho objetivo se han desarrollado diversas técnicas, las cuales, siguiendo a Almoguera (1993), pueden resumirse básicamente en las siguientes: TECNICAS DE MEJORA CREDITICIA Emisión principal/subordinada

Utilizables por los FTH

Fondo de Reserva Avance técnico

- INTERNAS

Sobrecobertura o sobredimensionamiento

No utilizables por los FTH

Mecanismo de revolving o mantenimiento Seguro financiero

Entidades aseguradoras

Seguro de titulización o caución

- EXTERNAS Garantías o avales bancarios Entidades financieras

Operaciones financieras auxiliares Operaciones de cobertura

Línea de crédito Garantía disponibilidad fondos Reinversión tipo garantizado Préstamo subordinado Swaps de intereses

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a. Mecanismos internos de mejora crediticia. Las técnicas internas de mejora crediticia pretenden proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de préstamos hipotecarios titulizados, sin necesidad de acudir a ninguna entidad -ajena o no al proceso- que garantice un porcentaje de los flujos de caja que éstos deben proporcionar. Pueden citarse, en este sentido, cinco procedimientos: a.1 Emisión principal/subordinada. Este procedimiento, uno de los más utilizados hasta el momento, consiste en la división de la emisión en varias clases o tramos de títulos en las que el riesgo de crédito se soporta de forma secuencial. Es lo que se ha denominado con anterioridad emisión por tramos o multiclase, donde los tramos subordinado serían los primeros en verse afectados por todos los posibles retrasos o fallidos que pudieran producirse en los activos titulizados vinculados a esa emisión. Así, los tramos subordinados sirven como "colchón de seguridad" a los títulos pertenecientes a la clase principal, por lo que se amortizan después de éstos. Lógicamente, al asumir mayor riesgo de insolvencia, los tramos subordinados alcanzarán menor calificación crediticia que la referente a los títulos incluidos el tramo principal aunque, en contrapartida, obtendrán un mayor rendimiento esperado a priori. Entre las ventajas de este método puede señalarse como especialmente relevante el hecho de que la incorporación del riesgo crediticio de una determinada inversión a un tramo de la misma permite una asignación eficiente de dicho riesgo en el mercado, ya que si la entidad cedente no retiene la clase subordinada, será adquirida por los inversores cuya aversión al riesgo sea compatible con el que incorporan esos valores. Los inconvenientes están referidos a la dificultad de diseño de la emisión para conseguir suficiente demanda del tramo subordinado sin asumir los costes que supone la oferta de un elevado tipo de interés. Podría llegar incluso a plantearse la conveniencia de asumir todo el tramo subordinado la propia entidad cedente de los préstamos hipotecarios aunque, para que se diese tal circunstancia, la ponderación de tales títulos en el coeficiente de solvencia debería ser lo suficientemente atractiva para compensar la concentración en ese conjunto de títulos del riesgo de fallido existente en toda la cartera de préstamos anteriormente titulizada. En España esto último ha dejado de producirse con la normativa actual sobre recursos propios. a.2 Fondo de reserva. Constituye un Fondo que se dota con el fin de constituir un primer nivel de protección frente al riesgo de impagados, para que los derechos de los bonistas no se vean mermados de una forma inmediata a la manifestación de aquéllos. Su dotación suele realizarse con cargo a un préstamo subordinado solicitado por el administrador de la entidad vehículo o bien como diferencia entre la cantidad percibida por la emisión de los títulos y el precio pagado por los préstamos adquiridos más una serie de partidas de gasto derivadas básicamente de la constitución de dicha entidad vehículo. También se suele dotar inicialmente con la emisión de un bono “turbo” (así denominado porque se amortiza rápidamente para pagar pocos intereses). La cuantía

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representativa del Fondo de Reserva se materializa en la "Cuenta del Fondo de Reserva" abierta habitualmente en la entidad depositaria. a.3 Avance técnico Constituye un derecho que ostenta la entidad vehículo (o quien la represente) para disponer de un anticipo de la liquidación periodal correspondiente con cargo a los flujos de caja que deba percibir en la fecha de cobro de dicho período. Pretende solventar los posibles retrasos en el pago por parte de los prestatarios que sean de carácter transitorio o técnico, los cuales afectarían negativamente al correspondiente flujo de pagos a los tenedores de los títulos. a.4 Sobrecobertura o sobredimensionamiento. Se basa en la creación de un "colchón de seguridad" constituido por la diferencia entre flujos recibidos por la entidad vehículo en caso de no existir fallidos y los entregados por la misma a los tenedores de los títulos. De esta forma, tanto si se produjesen fallidos como cancelaciones en los activos titulizados dichas contingencias corresponderían a los bonos "teóricos" que no se habrían emitido, minorándose el riesgo de insolvencia para los poseedores de los títulos tanto más cuanto más amplio fuese ese "colchón". Este mecanismo, además de actuar como un "fondo de reserva", consigue asimismo solventar las posibles necesidades temporales de liquidez que pueda tener la entidad vehículo pero su coste resulta, generalmente, elevado si se pretende llevar a cabo con un alto grado de efectividad. Adicionalmente, con este tipo de protección el Fondo deja de tener un valor patrimonial nulo, de ahí que su empleo no sea posible con la legislación española. a.5 Mecanismo de revolving o de mantenimiento. Supone un procedimiento de protección frente al riesgo de reembolso anticipado en los títulos derivados de las correspondientes cancelaciones anticipadas en los préstamos que los respaldan. Se materializa en el compromiso temporal asumido por la entidad originadora de los préstamos para con la entidad vehículo en referencia a enajenarle préstamos de condiciones análogas a los anteriormente titulizados para recibir como contraprestación la liquidez generada por los prepagos en los préstamos que se sustituyen. De esta forma, el riesgo de cancelación anticipada pasa a ser asumido, durante el período de tiempo concertado, por la entidad originadora de los activos, asegurando a los inversores un período mínimo de duración de los títulos adquiridos. Obviamente esta figura no puede llevarse a cabo si la legislación no permite fondos abiertos, donde sea posible la sustitución de activos. b. Garantías externas. La prestación de garantías externas implica la cobertura de la emisión sin apoyarse en las características de ésta. Así, todas las garantías que afecten al proceso de titulización provendrán de diversas entidades entre las que no se excluye a la propia entidad originadora de los títulos. Éstas pueden desglosarse, según su procedencia, básicamente

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en dos tipos: las ofertadas por entidades aseguradoras y las emanadas de entidades crediticias. b.1. Ofrecidas por compañías aseguradoras b.1.1 Garantías de seguro financiero Consisten en garantías frente al riesgo derivado de la insolvencia del deudor hipotecario prestadas por una entidad dedicada exclusivamente a la cobertura financiera. La previa contratación de una protección primaria mínima para los préstamos titulizados es requisito imprescindible exigido por la entidad aseguradora encargada de esta cobertura. Posteriormente ésta procederá a realizar diversas operaciones de reaseguro para no menguar su credibilidad ante el inversor en caso de ocurrir el siniestro. La novedad de esta figura reside en el alto nivel de especialización de la entidad que presta la garantía, especialización que le permite obtener un rating muy elevado, necesario, por otra parte, para suministrar un nivel de confianza entre los inversores que permita la contratación de sus servicios, habitualmente muy costosos. b.1.2 Seguros de titulización o caución Con esta denominación se hace referencia a la cobertura prestada por las entidades de seguro para mantener el valor de los activos que respaldan la emisión en el caso en que éstos deban ser realizados. Se facilita así mediante una vía indirecta la percepción de los flujos de caja a que tienen derecho los tenedores de los títulos. b.2. Ofrecidas por entidades crediticias Son aquel grupo de mejoras ofertadas por entidades que no tienen en la función garante o aseguradora el objeto exclusivo de su actividad. Entre ellas pueden considerarse como más relevantes las siguientes: b.2.1 Carta o línea de crédito A pesar de su denominación, recogida del mercado norteamericano, no es más que la representación de una garantía o aval bancario para la entidad vehículo proporcionado por una entidad financiera, habitualmente la originadora de los activos titulizados, ante la disminución en los flujos de caja que proporcionen éstos por impagos de los deudores. Los beneficiarios, en última instancia, siguen siendo los tenedores de los títulos emitidos. La carta de crédito posee, en la práctica, diversos límites en la cuantía avalada -rara vez se garantiza el pago completo a los tenedores de los títulos- y en el plazo temporal en que ésta puede hacerse efectiva. Este último es habitualmente inferior a la vida media esperada de los préstamos titulizados, por lo que se suele ir renovando paulatinamente a medida que finaliza su período de vigencia. Como principales inconvenientes se señalan su elevado coste -si se pretende obtener un aceptable nivel de garantía- así como las negativas consecuencias que puede acarrear para la emisión una disminución en la calificación crediticia de la entidad que proporciona el aval.

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b.2.2 Garantía de disponibilidad de ciertos fondos. Constituye el compromiso de una entidad financiera a entregar a la entidad vehículo en cada fecha de cobro establecida todas aquellas cantidades que ésta debería haber recibido de los originadores de los préstamos y que, por cualquier causa no imputable a la propia entidad vehículo, no las ha recibido. Este compromiso suele limitarse a un determinado número de ocasiones, de forma que, una vez se haya alcanzado dicho número, la entidad financiera deja de estar comprometida para con la entidad vehículo o su representante legal- en la cobertura de las cantidades no percibidas por ésta. b.2.3 Contrato de reinversión a tipo garantizado Supone un instrumento para paliar el riesgo de interés al que se ve sometido la entidad vehículo. En este sentido, en caso de generarse disponibilidades de tesorería temporales por desajustes entre los períodos de cobro de los préstamos y de pago a los tenedores de los títulos en una situación de generalizado descenso de los tipos de interés este tipo de contrato permitirá a la entidad vehículo reinvertir dichos flujos a un tipo predeterminado. La reinversión habitualmente se realiza mediante operaciones con pacto de recompra u operaciones de depósito con entidades que ostenten una calificación crediticia a corto plazo como mínimo equivalente a la de los títulos emitidos. El vencimiento de estas operaciones se hace coincidir habitualmente con la siguiente fecha de pago de los títulos más próxima, incorporando la restricción de imposibilidad de liquidación con anterioridad a su fecha de vencimiento. Cabe considerarlo, pues, como un elemento de estabilidad, siendo requisito básico para su utilización el empleo de instrumentos dotados de suficiente liquidez. Puede asociarse, en muchas ocasiones, la figura del agente financiero a esta técnica de mejora crediticia, si bien la función que éste desempeña -responsabilizarse de la rentabilización de los recursos líquidos de la entidad vehículo conforme a las instrucciones de la sociedad que administre la entidad vehículo pero sin un compromiso expreso de garantizar una determinada rentabilidad- está recogida dentro de los contratos de servicios financieros de la entidad vehículo y no dentro del apartado de contratos de mejora del crédito. b.2.4 Préstamo o crédito subordinado Es un préstamo o crédito que se concierta entre la entidad originadora de los préstamos titulizados y la entidad vehículo de forma paralela a la emisión de los títulos con el objetivo de cubrir necesidades transitorias de liquidez. La denominación de subordinado la recibe al supeditar la entidad crediticia el cobro de intereses y capital al previo pago de la entidad vehículo a todos sus acreedores -entre los que están situados los tenedores de los títulos- de todos los flujos de caja que adeude. Habitualmente se destina a cubrir los gastos de constitución de la entidad vehículo y los posibles desfases de tesorería al inicio de la operación previo al desembolso del importe de los títulos por los inversores.

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b.2.5 El contrato de permuta financiera (swap) Es un instrumento empleado por la entidad vehículo como mecanismo de cobertura ante los riesgos de interés y/o de cambio asumidos en algunas situaciones por las diferencias de tipos de interés y/o de denominación de moneda, respectivamente, entre los préstamos y los títulos a ellos vinculados. La articulación de un swap resulta especialmente interesante si la entidad vehículo está sometida a un fuerte riesgo de interés por la diferente configuración -a un tipo fijo y a otro indexado- de las principales masas patrimoniales de su activo (los préstamos) y de su pasivo (los títulos emitidos). En esa situación conviene adoptar la modalidad más habitual del swap de intereses, el coupon swap, dependiendo la postura a adoptar por parte de la entidad -pagador fijo o variable- de cual sea la naturaleza del riesgo a cubrir (el aumento o la disminución de los tipos de interés, respectivamente). Si el riesgo de interés proviniese de la utilización de distinto índice de referencia para ambos instrumentos, entonces la postura a adoptar sería la realización de un basis swap. Una vez señaladas las principales técnicas de mejora crediticia, merece la pena, en este punto, analizar con mayor detalle la técnica de emisión por tramos como mecanismo de protección frente a riesgo de insolvencia, constituyendo el riesgo de cancelación anticipada como un factor de protección adicional frente a riesgo de insolvencia, ya que esta técnica se emplea en la práctica totalidad de operaciones de titulización llevadas a cabo en nuestro país. De hecho, según muchos autores, una de las características clave de las titulizaciones es la estratificación del riesgo de crédito, la cual está presente en una estructura de tipo multiclase. Así, las distintas series de bonos de titulización se emiten con una determinada estructura de subordinación, creando una cascada de pagos que será determinante a la hora de establecer en qué orden se absorben las pérdidas de la cartera subyacente. Los distintos niveles o categorías de bonos emitidos implican diferentes niveles de riesgo (y, por tanto, de rentabilidad) que quedan reflejados en las calificaciones otorgadas a dichos tramos por las agencias de rating. Veamos un ejemplo de cómo en un proceso de titulización de préstamos hipotecarios la estratificación del riesgo de crédito representa una protección para los inversores que adquieren bonos del tramo senior. Resulta, a este respecto, interesante señalar que los flujos de caja generados por el paquete de activos titulizados, bien sea pago de intereses, bien pago del capital vivo, son inciertos en la medida en que estos flujos de caja están sujetos a dos fuentes de riesgo: (1) Riesgo de cancelación anticipada o prepago (2) Riesgo de insolvencia Resulta, por tanto, necesario establecer las reglas de distribución, no sólo de los flujos de caja previstos, es decir, aquellos que se generarían en caso de que no haya prepago o insolvencia, sino también de las desviaciones que puedan producirse con respecto a las estimaciones previas.

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Así, uno de los procesos de titulización más sencillos que nos podríamos encontrar es el siguiente: Interés Volumen de préstamos

Tramo senior: 92 M.

Capital

100 M Interés

Tramo subordinado: 8 M.

Capital

(a) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE INSOLVENCIAS La creación de los dos tramos permite obtener dos activos financieros con perfiles de riesgo muy diferentes al reasignar el riesgo del conjunto de préstamos, en primer, lugar al tramo subordinado: en caso de se produzca una pérdida por insolvencia en algunos de los préstamos es el tramo subordinado va a ser el primero en absorberlas protegiendo de esta forma al tramo senior. En el ejemplo planteado, los activos subordinados absorberán todas las pérdidas hasta los primeros 8 millones de euros. Si se producen fallidos por un importe de 5 millones de euros, entonces, el tramo subordinado sufrirá pérdidas por un montante de 5/8 = 62’50 % de su valor mientras que el tramo senior no se vería afectado. Si las pérdidas llegasen a 10 millones, el tramo subordinado perdería todo su valor y el senior sufriría una pérdida del 2/92 = 2’17 % de su valor. (b) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE LOS PREPAGOS: Un posible criterio para la adjudicación de las amortizaciones del capital vivo del paquete de hipotecas es el siguiente: “Los pagos destinados a la amortización del capital vivo se destinarán exclusivamente a reducir el nominal del tramo senior. Cuando éste esté completamente amortizado se destinará a amortizar el tramo subordinado”. Según este criterio, los pagos para reducción del principal, tanto los previstos como los anticipados, irán dirigidos al tramo senior. Esto hace que el tramo subordinado quede más expuesto aún al riesgo de insolvencia. De hecho, este criterio de reparto de los prepagos tiene por objeto que no se amortice el tramo subordinado porque ello conllevaría la pérdida de la protección que el mismo supone para el tramo senior. Así, siguiendo con el ejemplo, si hasta el tercer año (inclusive) se han realizado amortizaciones de capital vivo por 20 millones de euros (previstas y anticipadas) éstas se habrán dirigido hacia el tramo senior. El capital vivo del tramo senior se habrá reducido hasta los 72 millones de euros mientras que (si no se han producido insolvencias) el tramo subordinado tendrá un capital vivo de 8 millones., suponiendo ya, un 11’11 % del tramo senior y, por tanto, un colchón superior para el riesgo de insolvencia. Incluso en el caso de que se hayan producido insolvencias, por ejemplo de 1 de millón de euros, el tramo subordinado incrementará su peso en el conjunto de los MBS hasta un 9’72 % = (8-1)/(92-20) frente al 8’70 % =(8/92) inicial.

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Evidentemente, al tramo subordinado deberán asignársele unos flujos de caja que hagan que la rentabilidad esperada del mismo (es decir, si los prepagos y las insolvencias son los esperados) sea superior a la rentabilidad esperada del tramo senior, habida cuenta del mayor riesgo que aquél está soportando. Esto puede hacerse asignándosele unos pagos en concepto de intereses superior al del tramo senior. Así, si el conjunto de créditos hipotecarios genera unos pagos en concepto de interés del 6 % sobre el capital vivo, al tramo subordinado se le puede asignar un cupón del 7’5 % sobre el capital vivo y la diferencia se adjudicaría al tramo senior, que obviamente sería inferior al 6 %. Lo que está claro es que, tanto el riesgo de prepago como el riesgo de insolvencia hacen que estos activos sean realmente difíciles de valorar. Sobre este aspecto se profundiza en la segunda parte del material.

1.8 RAZONES PARA TITULIZAR 1. OBTENCION DE FONDOS Y DIVERSIFICACIÓN DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN. Venta: desvincula de la entidad administradora y difícilmente puede llegar a constituir una fuente permanente de recursos financieros. Titulización: se persigue en primera instancia la obtención de liquidez, utilizando para ello la cesión de riesgos y derechos que constituyen parte de su negocio, pero sin perder la vinculación con el cliente o deudor (al menos en el caso español). Constituye un mecanismo de financiación. Permite diversificar fuentes de financiación tradicionales facilitando el acceso al mercado de capitales. Esto se debe a que, en algunos casos, las entidades que titulizan persiguen mejorar su balance transformando activos ilíquidos en otros que, por sus características, permiten la obtención de liquidez de manera inmediata cuando ésta sea requerida, bien sea mediante su venta o mediante su utilización como instrumento de garantía. Esto se produce por parte de algunas entidades de crédito que titulizan activos y compran los títulos resultantes para utilizarlos en operaciones con pacto de recompra o para obtener liquidez proveniente del Banco Central Europeo (BCE) , donde estos títulos de renta fija pueden ser empleados como colateral. No obstante lo anterior, cabe señalar que no todos los activos procedentes de operaciones de titulización son aceptados por el BCE para ser utilizados en sus operaciones de provisión de liquidez. Deben cumplir una serie de condiciones, entre las que cabe destacar las siguientes:  Los activos que respaldan los valores de titulización deben haber sido objeto de una venta cierta al emisor de los valores;  Los valores emitidos en operaciones de titulización sintéticas y en retitulizaciones están expresamente prohibidos;  Los valores deben haber tenido la máxima calificación en el momento de la emisión y haber mantenido la calificación A a lo largo de su vida;

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 Los valores deben ser libremente transmisibles y estar admitidos a negociación en un mercado regulado o en uno de los mercados no regulados reconocidos por el BCE. Sujetos potencialmente interesados:  entidades financieras (de hecho, son las entidades que más utilizan esta técnica de financiación);  empresas no financieras (por ejemplo, constructoras, eléctricas, concesionarias de autopistas, etc), si: -

carecen de fuentes de pasivo barato no disponen de una calidad de riesgo que les permita acudir en condiciones atractivas al mercado de capitales su negocio genera derechos sobre terceros susceptibles de ser titulizados.

Así pues, en el caso de empresas sin tradición emisora en los mercados o relativamente desconocidas o pequeñas, la titulización puede permitirles obtener recursos mediante emisiones altamente calificadas que a su vez les darán buena reputación en los mercados. Un elemento clave en su eficiencia como instrumento de financiación es que la calidad del riesgo de un conjunto de clientes o deudores de la entidad pueda ser mejor, o más fácil de mejorar, que el riesgo propio. Esto, junto con las posibilidades de transformación que ofrece la entidad vehículo, se traduce en que pueda ser más eficiente acudir al mercado con el nombre de los clientes en vez de con el propio. A este respecto, si las entidades retienen los tramos de primeras pérdidas en una emisión multiclase las elevadas calificaciones crediticias de los tramos senior pueden permitir a las entidades obtener financiación barata, con un coste reducido. Adicionalmente, y en la medida en que varias entidades pueden unir sus esfuerzos para titulizar un conjunto de préstamos (operaciones multicedentes), es posible obtener economías de escala en los costes y mayor diversificación en las carteras titulizadas, que se traduce también en mejores calificaciones crediticias de las que se obtendrían titulizando sus carteras por separado. En definitiva, es un mecanismo de financiación que no contamina a otras fuentes alternativas de recursos de las entidades financieras. No altera la relación comercial entre el originador de los activos cedidos y sus clientes tradicionales porque no se trata de colocar un producto distinto a los clientes de la entidad, sino de acudir a otros mercados utilizando nombre y riesgo distintos a los propios mediante la creación de un vehículo interpuesto. Es decir, financiarse según la calidad crediticia de la cartera seleccionada y no en función del riesgo derivado de toda la entidad. [Colocación emisiones: inversores institucionales (fuentes de pasivo inusuales)].

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2. DESVINCULAR CRECIMIENTO Y RIESGO Desvincular la ampliación de la base de clientes del incremento de la exposición al riesgo y, por lo tanto, de la necesidad de incrementar los recursos propios y ajenos de la entidad. Aumenta la rotación del activo y sólo se requiere acudir al pasivo de manera transitoria. En definitiva  estrategia de negocio con mayor peso en la política de márgenes y cobro de servicios en lugar de en la asunción de riesgos, permitiendo explotar su mayor activo: la capacidad de originar y administrar grandes masas de pequeños préstamos. Según Martínez et al. (2006) el empleo de la titulización puede conllevar un incremento de la rentabilidad para la entidad financiera como consecuencia de la reinversión de los recursos liberados ya que reinvertir la liquidez obtenida y los recursos propios liberados en nuevos activos provoca un aumento del negocio, para un mismo nivel, o similar, de activos y capital. Por tanto, la suma de los resultados retenidos por los activos titulizados (comisiones de intermediación) y los resultados correspondientes a las nuevas inversiones, generarán un mayor beneficio, que con relación a unos niveles de endeudamiento y capital sin apenas variación mejorarán los ratios de rentabilidad. Sin embargo: tamaño del balance vs tamaño del negocio. (En muchas entidades financieras sigue primando el tamaño del balance por encima del tamaño de negocio, dándose por supuesto en muchas ocasiones que este último, así como la rentabilidad, van ligados al primero).

3. LA GESTION DE RIESGOS En teoría: Reducción de riesgo de crédito (ahorro de recursos propios y reducción provisiones) + instrumento idóneo para la gestión de los riesgos de interés (gestión de activos/pasivos). Permite:  eliminar riesgo derivado amortización anticipada préstamos;  reducir el desequilibrio de plazos activo/pasivo sin renunciar a la financiación a largo plazo (esto es, permite reestructurar su balance sin necesidad de aguardar pasivamente al vencimiento del activo); En definitiva, gestionar mejor la estructura del balance para hacerlo más líquido e intentando casar riesgos (búsqueda de financiación con un matching activo-pasivo casi perfecto). Algunos autores afirman que la titulización incentiva la mejora del control de riesgos de las entidades ya que conlleva la necesidad de mejorar las bases de datos de información y de adaptar a estándares de mercado tanto procedimientos de valoración del riesgo de los activos titulizables como procedimientos de concesión. Asimismo, facilita una gestión integral eficiente del riesgo de crédito a nivel del grupo bancario, convirtiéndose

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en un instrumento útil, por ejemplo, para tratar con el riesgo de concentración. La titulización puede considerarse, en este sentido, como un mecanismo que permite una gestión activa del riesgo sin que las relaciones comerciales de la entidad con su clientela se vean negativamente afectadas. Además de esto, también puede considerarse que la titulización permite ceder riesgo sin obtener financiación (titulización sintética). Por todo ello, también puede considerarse que la titulización favorece el desarrollo de los mercados de transferencia de riesgo de crédito, especialmente de los de derivados de crédito en el caso de las titulizaciones sintéticas. Consecuencia de todo lo anterior: La (teórica) disminución de los requerimientos de capitales propios por parte de la autoridad monetaria para cubrir las operaciones de activo que presenten un cierto nivel de riesgo de contrapartida (si realmente se transfiere el riesgo) unida a la mayor rotación de los activos (préstamos) que derivan sus consiguientes ingresos en forma de comisiones, provoca que, tanto la rentabilidad sobre activos (Return On Assets) como, especialmente, la rentabilidad obtenida sobre recursos propios (Return On Equity) mejoren. A este respecto, como indican Martínez et al. (2006), en la medida en que la titulización afecta a la rentabilidad, liquidez y riesgo de la entidad cedente, cabe esperar efectos positivos sobre la riqueza de sus accionistas; sin embargo los estudios realizados sobre este particular en el mercado norteamericano no muestran resultados concluyentes. En lo que respecta al mercado español, ellos obtienen que los inversores en el mercado español sí acogen de forma positiva los anuncios de titulización realizados por los bancos. NOTA: Rara vez la titulización de una cartera supone la total eliminación de los riesgos, tanto de interés como de crédito, que dicha cartera previamente generaba a la entidad. La operación provoca un cambio en la estructura de riesgos de la entidad, que pueden seguir siendo particularmente importantes en la medida en que ésta asuma responsabilidades de mejora de crédito o proporcione permutas para modificar características financieras de los flujos. En este sentido, la “recompra” de algún riesgo (por ejemplo, al aportar garantías a la entidad vehículo o al asumir deuda subordinada, habitual en el caso de las entidades de crédito españolas) puede dar lugar a otras necesidades de dotación o provisión total o parcial ya que en estos casos, cuando se trata de entidades reguladas no se produce una reducción ni de dotaciones de provisiones ni de recursos propios obligatorios.

VENTAJAS PARA EL MERCADO HIPOTECARIO EN GENERAL: 1. Teóricamente permite la introducción en el mercado de entidades de reducida dimensión. 2. Posibilita el fraccionamiento de la actividad crediticia hipotecaria tradicional (concesión, administración, financiación y mantenimiento de los créditos en cartera por una misma entidad) en actividades parcialmente desempeñadas por entidades especializadas y, en consecuencia, al poderse generar economías de escala, con un menor coste unitario  una de las principales ventajas de la titulización es la

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diversificación de los riesgos específicos que incorporan los préstamos titulizados para su posterior asunción por distintos agentes participantes en el proceso. Esta distribución del riesgo puede conducir a un incremento en la eficacia del sistema de financiación a la vivienda. 3. Al propiciar oportunidades de negocio para algunas entidades vía comisiones, generando una mayor movilización de los préstamos hipotecarios, puede estimularse una mayor competencia que, como última consecuencia, provoque el abaratamiento de los préstamos hipotecarios (argumento legislador Ley 19/1992). Desde el punto de vista de la demanda, las ventajas de la titulización pueden alcanzar, asimismo, a la totalidad del sistema financiero ya que, en último término, ésta se plasma en la creación de un nuevo tipo de títulos con combinaciones de rendimiento-riesgo que amplían las posibilidades de inversión y de diversificación de carteras, propiciando un mercado más completo ya que se originan activos financieros con rating que puede ser superior al del cedente. De hecho, como indican Catarineu y Pérez (2008), hasta el período de turbulencias financieras que comenzó en el verano de 2007, en un contexto de elevada liquidez en los mercados y reducidos tipos de interés, muchos de los inversores encontraron en las titulizaciones los productos con las rentabilidades más atractivas. INCONVENIENTES: 1. Si existen asimetrías en la información entre inversores y entidad crediticia, la titulización podría ser empleada para ceder activos con problemas de riesgo  puede provocar disminución de la calidad de los préstamos titulizados (problemas de selección adversa). Sin embargo, esto debería solucionarse, de forma teórica, mediante la intervención de las entidades de calificación crediticia y las garantes o aseguradoras intervinientes en el proceso cuando se está en el escenario de una titulización perfecta desde el punto de vista teórico donde se dan de baja del balance los activos titulizados. En el caso de que las entidades originadoras retengan los tramos de primeras pérdidas, por su propio interés querrán mantener y, si es posible, incrementar, la calidad crediticia de los préstamos por lo que también se solventaría el problema señalado. En caso contrario, si los activos titulizados son relativamente de mejor calidad, en contrapartida la tasa de morosidad sobre activos totales de las entidades de crédito puede verse negativamente afectada. 2. Debido al número de entidades intervinientes, los costes de emisión y colocación de los títulos que se derivan de una operación de titulización son superiores a los que corresponderían a una emisión de títulos hipotecarios siguiendo el modelo tradicional de financiación. Dado que un porcentaje de dichos costes es de naturaleza fija, se estaría implícitamente señalando la necesidad de un volumen mínimo de emisión. En este sentido, habría que considerar todos los ingresos obtenidos por entidades -como por ejemplo, las agencias de calificación crediticia- que intervengan en este procedimiento y no lo hiciesen en un esquema de refinanciación tradicional, siendo especialmente destacables los costes derivados de la administración de los pagos asociados al proceso. 34

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Sin embargo, resulta obvio que los mayores costes de emisión deberían poder ser compensados con los beneficios obtenidos por las entidades crediticias vía mayor rotación del activo y disminución de los requerimientos de recursos propios. No obstante, si la entidad de crédito no puede reponer a la velocidad deseada los préstamos vendidos, entonces no será interesante para ella el empleo de esta técnica. Junto a esto, las principales características de las entidades de crédito que provocan que no resulte atractiva la utilización de este procedimiento son: que tengan un exceso de pasivo barato o un insuficiente volumen de préstamos y además difícilmente estandarizables. 3. Posible incremento del riesgo sistémico de las entidades financieras que titulizan y con ello la probabilidad de una crisis financiera ante la eventualidad de un escenario recesivo en la economía [Losada (2006)]. Esto se debe a que las entidades originadoras suelen quedarse con la parte más apalancada de la estructura de emisión (tramos equity) mientras que los tramos senior son mayoritariamente vendidos a instituciones financieras extranjeras. Este resultado está basado en un trabajo de Krahnen y Wilde (2006), a partir de la constatación de un incremento en las betas de las entidades que titulizan.

1.9 MODELO DE TITULIZACIÓN EN ESPAÑA Tal y como indican Catarineu y Pérez (2008), las operaciones de titulización llevadas a cabo por las entidades financieras españolas se han basado en el desarrollo de estructuras sencillas y tradicionales, en la alta calidad del subyacente utilizado y en la ausencia de lo que se ha denominado “modelo de originar para distribuir” sino que sería más bien un modelo de “originar para retener”. Un esquema del proceso de titulización tradicional es el que aparece a continuación:

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La gran mayoría de operaciones de titulización en España representan operaciones tradicionales, que implican, por tanto, la venta de los activos a una entidad vehículo. Sin embargo, y aunque se haya producido la venta de los activos titulizados a un fondo, en la gran mayoría de los casos y a raíz de la aplicación de la CBE 4/2004, estos activos NO han causado baja de balance de las entidades por no haberse transferido una parte sustancial de los riesgos y beneficios en la operación de titulización ya que las entidades originadoras/cedentes suelen retener la gran mayoría de tramos de primeras pérdidas de las titulizaciones que han originado, siguiendo el esquema que aparece a continuación.

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Adicionalmente, en el mercado español se suelen titulizar carteras muy granulares de activos homogéneos, y se emiten títulos a largo plazo. Por tanto, se trata fundamentalmente de un mercado de ABS y, dentro de este tipo, las operaciones de titulización hipotecaria han predominado sobre las titulizaciones de otro tipo de activos. Por tanto, debido a lo anterior puede concluirse que en nuestro país las entidades de crédito mediante las operaciones de titulización han perseguido más la financiación de la actividad crediticia hipotecaria que la transferencia de riesgos dentro del marco del boom inmobiliario vivido en nuestro país a lo largo de la última década. De esta manera, la titulización ha constituido una vía más para financiar el crecimiento de su actividad sin dejar de mantener una estrecha relación con la clientela. También merece la pena destacar las titulizaciones de préstamos a PYME, las cuales comenzaron su andadura en 1999 mediante la creación de un Fondo de Titulización de Activos particular, denominado FTPYME y promovido por el Ministerio de Economía para favorecer la financiación empresarial en España mediante la Orden de 28 de mayo de 1999. A través de estos fondos, el Tesoro avala parte de los bonos emitidos por fondos de titulización (normalmente, las series preferentes) que agrupen en su activo préstamos concedidos por entidades de crédito a empresas no financieras, de las cuales un determinado porcentaje tienen que ser PYME. Esto facilita y abarata la colocación en el mercado y aumenta el atractivo de los bonos de titulización.

DATOS DEL MERCADO ESPAÑOL DE BONOS DE TITULIZACION Desde el año 2000, el mercado español de titulizaciones registró un fortísimo crecimiento, tal y como se ha indicado en la introducción. Asimismo, tanto el número de operaciones como su tamaño medio aumentaron de forma progresiva a lo largo de todo este periodo. Según datos del Banco de España, a finales de 2007 los saldos vivos de emisiones de titulización en España ascendían a 307.000 millones de euros. De hecho, hasta el inicio de la crisis, España era el segundo país emisor más activo de Europa, claramente por detrás del Reino Unido.5 Actualmente es el sexto. Los activos titulizados por excelencia siguen siendo aquéllos que cuentan con garantía hipotecaria (bien sea directamente por tratarse de titulizaciones de préstamos 5

Ver datos en página web de European Securitisation Forum (www.europeansecuritisation.com).

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hipotecarios como indirectamente por tratarse de titulizaciones de cédulas hipotecarias), mientras que el resto de subyacentes, a excepción de los préstamos a PYME, siguen teniendo una presencia residual. También los programas de pagarés de titulización (ABCP) son mínimos, así como las titulizaciones de activos renovables (tarjetas de crédito, financiación de automóviles). En concreto, los saldos vivos a diciembre de 2007 mostraban que casi un 33% correspondía a titulizaciones de cédulas hipotecarias6, un 40% a préstamos hipotecarios residenciales, un 8,8% a préstamos a PYME y un 7% a préstamos a otras empresas. Es decir, el peso del mercado hipotecario sigue siendo muy relevante ya que, directa o indirectamente, constituye el subyacente de casi el 80% de los bonos de titulización en España. En relación con lo anterior, cabe destacar la elevada calidad de las titulizaciones hipotecarias realizadas en España. Así, las hipotecas que constituyen el respaldo de estas emisiones muestran un LTV promedio en el momento de originación de la operación en torno al 70% (nótese que la mera amortización programada en el préstamo a medida que pasa el tiempo reduce este ratio, mejorándolo). Por otro lado, los índices de concentración geográfica son reducidos. En consecuencia, los bonos emitidos tienen en una amplia mayoría (94%) la máxima calificación crediticia otorgada. Sin embargo, en los últimos años y debido a la crisis, el mercado de titulizaciones de créditos, principal vía de financiación de la banca durante el boom inmobiliario, ha disminuido espectacularmente. Caso especial por su volumen: titulización déficit tarifa empresas eléctricas El déficit tarifario es la diferencia entre la recaudación por las tarifas reguladas que fija la Administración y que pagan los consumidores por sus suministros regulados y por las tarifas de acceso que se fijan en el mercado liberalizado y los costes reales asociados a dichas tarifas. Dicho déficit constituye una deuda del sistema con las empresas eléctricas debido al antiguo sistema de tarifas, que obligaba a las compañías a vender la electricidad a un precio inferior al de generación y transporte. Del déficit acumulado entre 2000 y 2008 (16.048 millones de euros, según datos de la CNE), las eléctricas han lograron colocar en su día 4.000 millones, pero el resto lo tienen sin ceder. Si se cuentan las desviaciones de 2009 y 2010, los derechos de cobro de las cinco grandes eléctricas acreedoras (Endesa, Iberdrola, Gas Natural-Fenosa, Hidrocantábrico y Eon España) susceptibles de ser titulizados es de 14.624 millones. Para acabar con este déficit, el Real Decreto Ley 6/2009 creó un Fondo de Titulización para financiar la deuda, concedió avales de Estado a su titulización7 y trasladó a las 6

En el caso de titulizaciones de cédulas hipotecarias, éstas podrían considerarse como titulizaciones impropias ya que son titulizaciones no de activos sino de pasivos bancarios. Es más, los préstamos hipotecarios que respaldan dichas cédulas permanecen en los balances bancarios. Resulta obvio que en este caso el objetivo no es la transmisión de derechos y riesgos relacionados con activos, por lo que no supone un mecanismo de gestión del riesgo de crédito. 7 Los intentos anteriores de colocación -sin aval estatal- fracasaron en pleno estallido de la crisis crediticia. La imposibilidad de vender la deuda eléctrica en los mercados llevó hace un año al Gobierno a otorgarle el aval del Estado, decisión que se incluyó en la ley de medidas energéticas de julio de 2009.

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eléctricas o a los presupuestos del Estado algunas partidas incluidas en la tarifa eléctrica. Dicho Fondo se denomina Fondo de Titulización del Déficit del Sistema Eléctrico y su volumen asciende a 13.500 millones de euros. El Fondo es gestionado por Titulización de Activos, S.G.F.T., S.A, y se establece como un vehículo abierto por el activo y por el pasivo, de manera que podrá incorporar sucesivos Derechos de Cobro del Déficit Tarifario y realizar sucesivas Emisiones de Series de Bonos, de tal forma que todos los Derechos de Cobro del Déficit Tarifario agrupados en el Fondo en cada momento servirán de respaldo para el pago de todas las obligaciones derivadas de todos los Bonos emitidos por el Fondo y que se encuentren en su pasivo en ese momento.

ELEMENTOS FUNDAMENTALES DE LA TITULIZACIÓN HIPOTECARIA EN ESPAÑA 1. FONDOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA (FTH)  Se constituyen como agrupación de participaciones hipotecarias (no préstamos hipotecarios).8  Son patrimonios cerrados y temporales. Su valor patrimonial neto debe ser nulo.  Carecen de personalidad jurídica.  Están representados por las entidades gestoras que los han creado.  No requieren su inscripción en el Registro Mercantil, pero sí su verificación y registro en la CNMV que es el organismo supervisor de Fondos y Sociedades Gestoras.  Se extinguen al amortizarse las participaciones hipotecarias que componen su patrimonio.  La escritura de constitución es única y no admite modificaciones posteriores: no se pueden sustituir activos fallidos; esto es, los FTH se definen como fondos cerrados. Así pues, la selección inicial de los activos resulta muy importante.9  No hay un tamaño mínimo del fondo, salvo aquel que soporte los costes de funcionamiento.  Los títulos valores emitidos (BTH) deben estar representados mediante anotaciones en cuenta, calificados por una entidad de rating reconocida por la CNMV y cotizar en un mercado secundario oficial.

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La utilización instrumental de las participaciones hipotecarias como activo a titulizar en lugar de los propios préstamos por parte del legislador se debió a las dificultades relativas a la transferibilidad de los préstamos con las adecuadas garantías legales derivadas de la legislación del mercado hipotecario español. Al permitir titulizar las participaciones hipotecarias y no los préstamos hipotecarios directamente, se agilizó enormemente el proceso de titulización puesto que, entre otras ventajas, no era necesaria la comunicación al acreedor original ni modificar la escritura pública de la hipoteca. 9

En el caso de los fondos abiertos de titulización de activos estos pueden ser renovables (incorporación periódica de nuevos activos) o ampliables (ritmo de incorporación de activos es superior al de reposición. Financiación con nueva emisión de valores o nuevos préstamos).

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2. LA SOCIEDAD GESTORA DE FTH  Representa y administra a los FTH, dado que éstos no poseen personalidad jurídica.  Debe defender los intereses de sus clientes (los partícipes del fondo).  No puede ser gestora de FIM y de FTH a la vez.  Funciones mínimas: creación, constitución y administración del fondo, emisión de los títulos y representación de los partícipes.  Otras funciones: selección del colateral, diseño de la emisión, contratación de los aseguramientos (operaciones de mejora crediticia) y solicitar la admisión a cotización en mercado organizado de los títulos emitidos por el Fondo. Dentro de la función administrativa del Fondo, deberá tramitar la traslación de los flujos de caja desde los prestatarios hipotecarios hacia los titulares de los títulos emitidos.  Deben ser autorizadas por la Dirección General del Tesoro y por la CNMV y, al igual que los propios FTH que administren, quedan sujetas al régimen de supervisión, inspección y, en su caso, sanción de la CNMV.

Además de estos dos elementos clave, conviene recordar que, por imperativo legal (art. 5.8 de la Ley 19/1992), las emisiones de BTH deben contar con la calificación de su riesgo realizada por una entidad de rating. A este respecto, las entidades de calificación crediticia o rating deben entidades independientes reconocidas como tales por la CNMV. Hasta la fecha éstas son Moody’s, Standard & Poors y Fitch. La participación de estas entidades se considera importante por parte del legislador para poder conseguir un mercado líquido e internacionalizado. Básicamente, el enfoque del rating de titulizaciones hipotecarias se basa en el análisis de los siguientes factores: A) Análisis de los activos de cobertura (calidad del crédito) Ratio crédito/valor inmueble Clase y plazo del crédito Finalidad del crédito (1ª vivienda o no) Concentración geográfica de las viviendas. B) Análisis de la estructura financiera Estructura de pagos suficiente Calidad de la gestora Mejora crediticia: Interna o Externa C) Aspectos legales Revisión folleto emisión Impacto insolvencia de la entidad cedente o cualquier otro participante en el proceso Acuerdos de venta y cobro intereses, etc. Desde el punto de vista cuantitativo, es necesario analizar el riesgo de cada crédito hipotecario que forme parte del fondo a titulizar y determinar la protección requerida para un rating específico.

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Desde el punto de vista cualitativo, es necesario evaluar al originador y a la gestora, así como a la estructura financiera para determinar si el flujo de caja del colateral es suficiente para cubrir los gastos de la transacción y los pagos puntuales de intereses y principal.

1.10 TITULIZACIÓN Y REGULACIÓN BANCARIA. El carácter regulado y supervisado de las entidades que, hasta la fecha, han venido haciendo un mayor empleo de la titulización (bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito) ha determinado la necesidad de tratamientos específicos de la titulización en el marco contable y en el marco regulatorio de las exigencias de recursos propios, condicionados, respectivamente, por las nuevas normas internacionales sobre información financiera (NIIF) y el acuerdo de capital regulatorio de Basilea II. En relación al marco contable, puede señalarse que la normativa española es exigente en lo relativo a la cesión de riesgos. En particular, se requiere la total transmisión de los riesgos para no realizar las correspondientes dotaciones a insolvencias. Así, por ejemplo, en los casos en los que la entidad acompaña la venta de los activos de la realización de una técnica de mejora crediticia como la concesión de un préstamo subordinado al fondo de titulización con la finalidad de absorber un determinado nivel de pérdidas por riesgo de crédito, se mantiene la obligatoriedad de provisionar dicho riesgo. De este modo se evita que la titulización pueda emplearse como un modo de arbitrar provisiones. La Circular del Banco de España 4/2004, de 22 de diciembre, que adapta las NIIF a las peculiaridades del sistema bancario español, recoge la idea anterior, exigiendo que el cedente haya transferido sustancialmente los riesgos y beneficios asociados al activo en cuestión para que éste pueda darse de baja en el balance. Ello implica que es preciso analizar cada contrato de cesión de forma individualizada. Hasta la introducción de la CBE 4/2004, la regulación bancaria derivada de la CBE 4/1991 trataba las consecuencias de una operación de titulización partiendo de la consideración de que ésta es un mecanismo de transferencia de riesgos al que debían introducírsele mecanismos correctores en función de la intensidad con que dicha transferencia se producía realmente. Así, todas las cesiones de crédito a Fondos de Titulización efectuadas al amparo del RD 926/1998 tenían la consideración de transferencias de activo y podían darse de baja en el balance. Se partía, por tanto, de una realidad jurídica (empleo de una técnica que empleaba la transmisión del activo) si bien desde un punto de vista económico en la mayoría de los procesos de titulización esa transmisión no se producía totalmente porque la entidad cedente solía mantener ciertos riesgos en su balance. Sin embargo, en la normativa en vigor a partir de 2004 se pone el énfasis en el análisis económico y se parte de la determinación del riesgo efectivamente cedido para determinar las consecuencias contables y de capital regulatorio que la titulización implica. Uno de los aspectos clave de la nueva normativa contable es la necesidad de analizar de manera integral todos los riesgos asociados a una exposición de titulización. 41

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La nueva regulación introduce una casuística más compleja para determinar cuáles de las transferencias cumplen los requisitos para que los activos puedan ser dados de baja en el balance. De esta manera, el Banco de España considera en principio estas operaciones como cesiones de activos, pero establece una serie de circunstancias que, si concurren, descargan de ese carácter a la operación de titulización. En general, para que exista transferencia se deben transmitir íntegramente todos los derechos contractuales a recibir los flujos de efectivo que genera el activo titulizado. Una vez se considera que existe transferencia, para que pueda darse de baja en el balance se deberá evaluar en qué medida se han transmitido a terceros los riesgos y derechos que proporciona el activo financiero titulizado. A este respecto, se considera que hay una transmisión sustancial o significativa del riesgo de crédito si la futura cuenta de pérdidas y ganancias de la entidad que transfiere el activo se ve poco afectada por los cambios en los importes y plazos de los flujos de efectivo futuros del activo transferido. En ese caso sí se podrán dar de baja del activo del balance. Si, por el contrario, los cambios sí afectan a la futura cuenta de pérdidas y ganancias de manera significativa, se considera que la entidad está reteniendo sustancialmente una parte de dichos activos por lo que éstos no podrán darse de baja en el balance. En aquellos casos en que no estén muy claros los efectos, para poder dar de baja los activos será determinante que se transmita su control (saber si se ha transferido o no el control de los flujos de efectivo de los activos, esto es, si el cesionario adquiere o no la capacidad práctica de vender los activos en su totalidad pudiendo ejercerla unilateralmente sin necesidad de restricciones posteriores). Como se ha indicado antes, en el caso concreto de las titulizaciones hipotecarias, la transferencia sustancial de riesgo requiere que el cedente no conceda ningún tipo de mejora crediticia que haga que los riesgos y beneficios del activo no se puedan considerar transferidos sustancialmente. Así, si no hay una cesión “sustancial” de riesgo, la normativa contable obliga a consolidar contablemente el vehículo con la entidad que tituliza los activos. Así pues, la autoridad supervisora está teniendo en cuenta que la entidad cedente debe provisionar en función del riesgo de crédito que ha cedido: 

Si ha transferido todo podrá dejar de provisionar por los préstamos cedidos.



Cuando la entidad no transfiere todo el riesgo de crédito, dado que la mejora de crédito y las series subordinadas sintetizan todo el riesgo de la cartera cedida, no se pueden dejar de provisionar aquellas cantidades que se hubiese dotado de no haberse titulizado.

Según algunos autores [véase Barrenechea et al (2007)], éste constituye un criterio de excesiva prudencia que vicia en sí mismo una de las ventajas de la titulización ya que la mejora de crédito es la materialización o sintetización de la expectativa de pérdida de la cartera cedida. La ventaja de esta síntesis es que cambia a lo largo del tiempo y que, por tanto, puede ser corregida a mejor (los límites de riesgo derivados de la existencia de una mejora están fijados desde un principio y nunca pueden aumentar). En una operación de titulización a un cedente no se le puede exigir más allá de la mejora concedida, porque el resto de riesgos los ha cedido al bonista; en consecuencia, las

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mejoras de crédito ganan en calidad a medida que pasa el tiempo, porque el riesgo que deben cubrir o bien es menor o bien tiene un horizonte temporal menor. Por ello, según estos autores no tiene sentido provisionar con el máximo de la mejora de crédito aportada sino en función de cómo se va a comportar en el futuro el riesgo de insolvencia. La aplicación de estos nuevos criterios a las operaciones de titulización realizadas con posterioridad al 1 de enero de 2004 supuso, en general, que buena parte de las mismas se mantuviesen en el balance ya que muchas entidades habían concedido financiaciones subordinadas u otro tipo de apoyos crediticios con el fin de mejorar el rating de los bonos de titulización (ver documento “información con relevancia prudencial” de diferentes entidades financieras). Ligado a este aspecto está como afecta la nueva regulación al cálculo de recursos propios para las operaciones de titulización. A este respecto, el Acuerdo de Capital Basilea II destina un tratamiento especial para estas operaciones, a diferencia de lo que ocurría con Basilea I. Esta regulación específica para el tratamiento de las titulizaciones aparece contemplada, en el caso español, en la CBE 3/2008 y en la CBE 9/2010, que modifica a la anterior. En dicha regulación, técnicamente muy compleja, se especifican los diferentes métodos a emplear para el cálculo de las exposiciones ponderadas por riesgo de crédito de estas posiciones, incluyendo tanto las generadas en el proceso de originación como las derivadas de inversiones en activos de titulización. Esto es, las exposiciones a titulizaciones incluyen no sólo los bonos de titulización adquiridos, sino también cualquier otro riesgo frente a estos fondos, sea en la forma de líneas de liquidez, préstamos subordinados, derivados de tipos de interés u otros. Conviene reseñar que con anterioridad a Basilea II el tratamiento de las titulizaciones desde la óptica de la regulación del capital resultaba insatisfactorio pues en el marco de Basilea I no había previsto un tratamiento específico para las titulizaciones y, en general, era insensible al riesgo. Esto se traducía en que el mantenimiento de exposiciones con un mayor riesgo relativo, como podían ser los tramos subordinados de las titulizaciones, no suponía un incremento sustancial del consumo de riesgo. En particular, el marco anterior no resultaba apropiado por dos motivos; tanto porque dicho tratamiento se basaba en modelos de riesgo de crédito para préstamos individuales (y en las titulizaciones debe modelizarse el riesgo de crédito de una cartera, teniendo en cuenta las correlaciones entre las probabilidades de impago de sus diferentes componentes), como porque habitualmente la titulización implica un tipo de estructura de cartera en la que coexisten distintos grados de participación en las pérdidas debido a la estratificación del riesgo. Esta situación se intenta solventar con Basilea II. Bajo la nueva normativa se aborda la titulización desde la perspectiva de considerarla como un tipo de mecanismo de cesión de riesgos cualificado y diferenciado, que se caracteriza por la utilización de vehículos más o menos desconsolidados de la entidad cedente y que normalmente sirven de instrumentos de financiación y traslación de riesgos para el banco que utiliza este procedimiento. En particular, Basilea II establece un filtro para las entidades originadoras de titulizaciones, donde la transferencia del riesgo constituye una condición necesaria para poder aplicar el marco de titulización. A este respecto, las denominadas transferencia 43

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significativa y transferencia efectiva del riesgo quedan reguladas en las normas 55 y 56, respectivamente, de la CBE 3/2008. Se asume que hay transferencia significativa de riesgo (norma 55 CBE 3/2008, modificada por la CBE 9/2010) si, no habiéndose prestado apoyo implícito a la titulización, se cumple cualquiera de las dos condiciones siguientes:10 a) Que la ratio de participación de la entidad originadora en el conjunto de los requerimientos de recursos propios correspondientes a los tramos de primeras pérdidas sea igual o inferior al 20%, cuando no existan tramos de riesgo intermedio en la titulización y la entidad originadora pueda demostrar que el importe de los tramos de primeras pérdidas rebasa en un margen sustancial una estimación motivada de la pérdida esperada derivada de las exposiciones titulizadas. b) Que la ratio de participación de la entidad originadora en el conjunto de tramos de riesgo intermedio de la titulización sea, en términos de los requerimientos de recursos propios, igual o inferior al 50%. En relación a lo anterior, un concepto estrechamente ligado a la transferencia del riesgo es el denominado apoyo implícito, el cual tal y como aparece definido en la norma 53 de la CBE 3/2008, hace referencia a la situación en que las entidades originadoras puedan estar prestando apoyo a una transacción más allá de lo que contractualmente se esté pactando, todo ello como consecuencia de un deterioro real o esperado de la calidad crediticia de la cartera titulizada y con el fin de reducir las pérdidas reales o potenciales de los inversores.11 El apoyo implícito no está permitido, en la medida en que ello anula la transferencia efectiva del riesgo de crédito a terceros. Tanto la transferencia significativa de riesgo como la ausencia de apoyo implícito son pilares básicos en la supervisión que el Banco de España llevará a cabo durante toda la vida de la titulización y no sólo en su originación. Por su parte, la transferencia efectiva del riesgo exige que se cumplan una serie de condiciones (ver norma 56 CBE 3/2008), además de constatar la ausencia de apoyo implícito. Entre las condiciones que se señalan en dicha norma merece la pena destacar la salvedad que se realiza en lo relativo a los vínculos societarios entre la entidad originadora y la Sociedad Gestora del Fondo de Titulización. Así, se permite que la entidad originadora sea accionista mayoritaria de la Sociedad Gestora del Fondo de 10

No obstante, aun en los casos en los que no se cumpla ninguna de dichas condiciones, la entidad originadora que considere que la transferencia de riesgo es significativa deberá comunicar y justificar dicha circunstancia ante el Banco de España […] En particular, deberá justificar que cuenta con políticas y metodologías que garantizan que la posible reducción de los requerimientos de capital que logra mediante la titulización se corresponde con la transferencia del riesgo de crédito a terceros que se produce. Para ello, deberá demostrar que dicha transferencia del riesgo de crédito a terceros se contempla a efectos de la gestión interna de riesgos y de la asignación interna de capital por parte de la entidad (apartado 5 de la norma 55, en su nueva redacción tras la CBE 9/2010).

11

Por ejemplo, comprendería los casos de recompra o sustitución de activos titulizados dudosos o morosos, la adquisición de activos titulizados o posiciones de titulización originadas con pérdida para la entidad originadora con relación al valor de mercado razonable de esos activos y posiciones, el aumento del tramo de primera pérdida, la concesión de préstamos adicionales, el aplazamiento de comisiones, etc.

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Titulización correspondiente puesto que esto no implica que dicha entidad originadora mantenga el control efectivo sobre las exposiciones transferidas. Si una operación se reconoce como titulización, se le aplicarán los criterios especiales para el cálculo de los recursos propios exigibles. Para ello se deberá calcular, para cada operación, la “posición de titulización” de la entidad (exposición frente a los riesgos), la cual podrá ser consecuencia de operaciones en que la entidad actúe como originadora o como inversora, y se exigirá el mantenimiento de un capital regulatorio mínimo para la totalidad de las posiciones de titulización de una entidad. La normativa prevé el tratamiento que se habrá de dar a cada uno de los componentes de riesgo de una operación, pero deja un amplio margen de decisión a las autoridades supervisoras, debido a la complejidad de los instrumentos empleados en estos mercados. Una vez determinada la “posición de titulización”, se procederá a determinar el capital mínimo regulatorio necesario pudiéndose aplicar dos enfoques: el método estándar o el basado en calificaciones internas de las entidades (método IRB, de acuerdo con su denominación anglosajona). El enfoque estándar de titulización aplica una filosofía similar a la desarrollada para las operaciones distintas de titulizaciones: los requerimientos de capital de las posiciones en titulizaciones se basan en su calificación crediticia externa. A cada calificación crediticia le corresponde una ponderación de riesgo, tal y como aparece reflejado en la tabla siguiente.

Rating

Ponderación

AAA ~ AA+ A+ ~ ABBB+ ~ BBBBB+ ~ BBPor debajo de BBSin rating

20% 50% 100% 350% Deducción Deducción

Fuente: Catarineu y Pérez (2008).

Nótese que la deducción de capital, que corresponde con los casos en que el tramo o no tiene calificación crediticia o ésta es inferior a BB-, equivale a una ponderación de 1.250% al considerar un coeficiente de solvencia del 8% (1/0.08 = 12.5 = 1250%). De esta manera, con el enfoque recogido en la CBE 3/2008 se da un paso adelante en el reconocimiento del riesgo implícito en cada una de las exposiciones de titulización, incrementándose de forma sustantiva el consumo de aquellas exposiciones de mayor riesgo y reduciéndose, en otros casos, en las exposiciones de mayor calidad. A este respecto, conviene subrayar que con la normativa anterior la ponderación de los tramos subordinados era del 100% (y ahora lo hacen al 1250%) mientras que los tramos senior ponderaban al 50% (y ahora los tramos AAA ponderan al 20%). En general, se recoge una mayor sensibilidad al riesgo de crédito asumido en función de la estructura de la titulización, lo que contrasta con el tratamiento hasta ahora vigente, donde únicamente existía diferencia entre los tramos preferentes y los subordinados, lo que había permitido reducciones de los requerimientos de recursos propios en entidades

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que habían titulizado sin que sus riesgos se hubiesen reducido proporcionalmente debido a la retención de las primeras pérdidas. Esta mayor sensibilidad frente al riesgo de crédito significa un aumento de los requerimientos para aquellas entidades que retengan muchos tramos subordinados. En referencia al enfoque IRB, en realidad éste hace referencia a tres metodologías: el método basado en calificaciones externas o rating based approach (RBA), el método de la fórmula supervisora o supervisory formula approach (SF) y el método de valoración interna o internal assessment approach (IAA). Este último constituye un sistema muy específico sólo aplicable para exposiciones en programas de papel comercial (ABCP) y siempre que se cumplan una serie de requisitos operacionales muy estrictos, entre ellos, que la entidad demuestre el uso periódico de modelos internos para este determinado producto. El método IRB basado en calificaciones externas confiere algo más de sensibilización al riesgo que el método estándar (es más flexible), mientras que el método de la fórmula supervisora tan sólo se utiliza cuando no existe calificación externa o no se puede inferir la misma. El diseño del enfoque IRB para el tratamiento de las titulizaciones concibe estos tres métodos de un modo jerarquizado. En primer lugar, siempre prima la existencia de una calificación crediticia para la posición de titulización que está siendo evaluada. Así, si existe dicha calificación (o puede ser inferida con base en otros tramos de la titulización subordinados a esta posición) la entidad deberá aplicar el método RBA. Los requerimientos de capital bajo este método presentan una mayor sensibilidad a los riesgos asumidos que la existente bajo el enfoque estándar (véase Catarineu y Pérez, 2008). Aquellas exposiciones que no dispongan de rating externo o inferido aplicarán el método SF con carácter general y, en particular, cuando se trate de líneas de liquidez en programas ABCP, las entidades tendrán abierta la posibilidad de aplicar el método IAA siempre que se cumplan una serie de requisitos estrictos. Si ninguno de estos métodos puede aplicarse, la posición terminará siendo deducida de capital (50% de Tier 1 y 50% de Tier 2). Adicionalmente, la nueva Circular establece un techo límite al aplicar el método IRB, que indica que los requerimientos de capital de un originador después de titulizar no puedan superar el requerimiento que se exigiría a la exposiciones si éstas no se hubieran titulizado.

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1.11 MODELO BANCARIO DE ORIGINAR PARA DISTRIBUIR VERSUS MODELO BANCARIO TRADICIONAL La titulización de activos, en su versión más teórica y pura posible, deriva en lo que se ha venido en denominar “modelo de negocio bancario de originar para distribuir” frente a la operativa bancaria tradicional. Bajo este esquema, desarrollado por algunos bancos de determinados países, la entidad que concede financiación la vende a un tercero y se desvincula del acreditado. Al menos teóricamente mediante la titulización, el originador (intermediario financiero) que no está interesado en seguir gestionando la cartera de acreditados consigue transmitir al mercado los riesgos asumidos frente a terceros y recuperar inmediatamente la financiación que ha otorgado. Conviene señalar que este modelo de negocio teórico no se ha desarrollado en España si bien su atractivo justifica sobradamente analizarlo de forma somera. El mismo presenta particularidades en dos aspectos clave: la prácticamente nula retención de tramos de primeras pérdidas y la contratación de un agente distinto al originador para llevar a cabo la administración de los préstamos titulizados (gestión de los cobros, impagos y procesos de recuperación). La existencia de mercados muy desarrollados y líquidos (como Estados Unidos) contribuye a que gran parte de las primeras pérdidas pueda colocarse a inversores, al tiempo que una mayor transparencia y sistemas de la información más avanzados permiten externalizar la administración de los préstamos de forma más eficiente. (Recordar argumento legislador en la exposición de motivos de la Ley 19/1992). Este modelo, no obstante, lleva aparejados riesgos potenciales que implican una fragilidad adicional frente al resto de titulizaciones. Por una parte, la entidad que concede la financiación (y que, posteriormente, es originadora de la titulización) tiene menores incentivos a evaluar adecuadamente la calidad crediticia de sus acreditados, puesto que todo el riesgo lo transfiere al mercado. Por otra parte, existen dudas sobre el mantenimiento de la calidad de la administración de la cartera titulizada una vez que esta tarea la desempeña un agente externo no involucrado en la concesión inicial. El originador es quien tiene un mayor conocimiento del perfil de riesgo de los deudores, lo que le otorga importantes ventajas: una mayor capacidad para detectar anticipadamente posibles impagos, así como una mayor eficiencia en el proceso de recuperación en los casos de pérdida. Ello, conjuntamente con el incentivo que le proporciona el hacerse cargo de las primeras pérdidas, implica que las carteras gestionadas por los propios originadores (tal y como ocurre en España) tengan menores impagos y recuperaciones mayores, lo que, a su vez, repercute en la calidad de los bonos de titulización emitidos. Esta importante tarea del originador se diluye en el modelo de originar para distribuir con la cesión de la administración de los préstamos a un tercero y la no retención de primeras pérdidas. Así, el subyacente es de menor calidad y el comportamiento crediticio de la cartera es peor. La experiencia del mercado estadounidense durante los últimos años (crisis préstamos hipotecarios subprime) así lo atestigua. El modelo español, como ya se ha indicado, no se ha desarrollado siguiendo este modelo de originar para distribuir, sino que el modelo de banca en España es banca tradicional, basada en la estrecha relación entre la entidad y su clientela, lo que ofrece 47

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ventajas en términos de información y fidelización. A este respecto, cabe señalar el papel clave jugado por la regulación del mercado hipotecario en lo relativo a las participaciones hipotecarias (activo realmente titulizado a partir de la Ley 19/1992). En concreto, el artículo 61.3 del RD 685/1982 establece que la administración del crédito hipotecario vinculado a las participaciones hipotecarias debe mantenerse en manos de la entidad bancaria original. La gran relevancia del mercado hipotecario en España y el hecho de que en él estuviera el origen de la titulización han contribuido a que la retención de la administración de los préstamos por parte de las entidades originadoras sea una práctica común también en las titulizaciones no hipotecarias. Adicionalmente, los porcentajes de retención de tramos de primeras pérdidas en España (entre el 1% y el 4%) son mucho mayores que en otros países. Ello refuerza la idea de que las entidades españolas no han transferido sustancialmente los riesgos, sino que han usado la titulización principalmente como mecanismo de financiación. En la medida en que, adicionalmente, dichos activos suelen permanecer en los balances bancarios por existir una retención excesiva de los riesgos y beneficios, esto supone un elemento adicional para alinear el interés del originador de la financiación con el adecuado seguimiento y control de la calidad del deudor.

Comentario sobre titulización hipotecas subprime y su impacto en la crisis global sistema crediticio (Catarineu y Pérez, 2008) Las hipotecas de alto riesgo o subprime se definen como aquéllas otorgadas a clientes con un perfil de riesgo elevado, derivado de la confluencia de varias condiciones: acreditados con un historial crediticio escaso o inexistente (no se comprueba), elevados LTV, bajos ingresos de los solicitantes en relación con las cuotas a pagar en los préstamos, inexistencia de avales u otras garantías, etc. Adicionalmente, en algunos países como Estados Unidos, el sistema de concesión de créditos se ha basado cada vez más en la denominada self-certification, mediante la cual las entidades de crédito no comprueban la veracidad de los ingresos que declaran percibir los solicitantes de los préstamos. Todo ello implica que los préstamos subprime presenten tasas de impago que más que duplican las de los préstamos mejor calidad (prime). Este tipo de hipotecas de alto riesgo se habían venido concediendo de forma cada vez más frecuente en los últimos años en Estados Unidos, hasta configurar más del 12% del mercado hipotecario norteamericano en 2007. Entre otros factores, el crecimiento en el volumen de este tipo de préstamos hipotecarios se vio impulsado porque una elevada proporción de estos créditos se titulizaban bajo el esquema de originar para distribuir. Así, fueron surgiendo entidades especializadas en este tipo de productos que, una vez concedida la hipoteca, la vendían al mercado a través del proceso de titulización, desvinculándose de la situación patrimonial del deudor hipotecario y de su posterior seguimiento. Las estructuras empleadas en estos procesos de titulización en algunos casos eran complejas, de tal modo que los riesgos se fueron distribuyendo de forma poco transparente entre un amplio conjunto de inversores nacionales e internacionales. El primer elemento de riesgo que se manifestó en la crisis subprime fue el riesgo de crédito. Así, en un contexto caracterizado por un periodo de elevación de los tipos de 48

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interés en Estados Unidos, comenzó a incrementarse la ratio de morosidad de los préstamos subprime de tal modo que se empezaron a producir impagos en algunas de las carteras titulizadas. Posteriormente, la complejidad asociada al tipo de estructuras de titulización empleadas jugó un papel clave en el impacto y subsiguiente propagación de turbulencias. En concreto, la titulización de préstamos subprime conllevaba la emisión de bonos de titulización que volvían a ser titulizados a través de dos estructuras distintas. Primero, los tramos de peor calidad (tramos equity y mezzanine) de estos bonos fueron adquiridos y titulizados a través de CDO y, en segundo lugar, los tramos senior fueron adquiridos y titulizados por un tipo concreto de vehículos que emiten papel a corto y medio plazo. En ambos casos, debido a la titulización de bonos de titulización, la crisis se propagó del segmento subprime al resto del mercado de titulización, en algunos casos por impagos verdaderamente producidos en la cartera de préstamos subprime subyacente de los bonos originales, pero en otros por un elemento de contagio. Así, mientras los CDO iban sufriendo descensos en las calificaciones crediticias de sus bonos, los SIV, debido a su fragilidad inherente por emitir títulos a corto plazo, se vieron afectados por una notable contracción de la liquidez. En un contexto de incertidumbre, dichos vehículos fueron incapaces de renovar los títulos a corto plazo que estaban venciendo y, por lo tanto, de obtener la financiación necesaria para la cartera de bonos adquirida. La liquidez en los mercados crediticios se vio seriamente afectada. La desconfianza en las valoraciones, los elementos derivados de la selección adversa y la falta de transparencia acerca de las entidades que sufrían dificultades se contagiaron al resto de mercados financieros, hasta tal punto que las entidades de crédito dejaron de concederse financiación entre sí en los mercados interbancarios, obligando a la intervención de distintos bancos centrales. Asimismo, las entidades internacionales más activas en este tipo de productos estructurados han sufrido pérdidas relacionadas con correcciones en el valor de sus exposiciones (mark to model) que se han reflejado en sus resultados y, en algún caso, en las necesidades de más capital. Estos acontecimientos han puesto de manifiesto la dificultad para valorar adecuadamente este tipo de productos, hasta tal punto que se ha cuestionado el papel jugado por las agencias de calificación crediticia. Este cuestionamiento viene dado por los problemas que han experimentado los modelos de valoración aplicados por estas agencias, el empleo de la misma escala de calificaciones para productos estructurados complejos y el resto de productos, y los potenciales conflictos de interés a los que están sometidos dichas agencias. La desconfianza también se intensificó por el hecho de que los riesgos se habían extendido por el sistema financiero internacional de una forma tal que no estaba claro dónde estaban localizados y quiénes serían los afectados por la crisis. Un ejemplo de la propagación de los riesgos y de cómo algunos agentes han terminado contribuyendo al contagio, en lugar de dotar de liquidez al sistema, son las dificultades a las que se han visto sometidas las compañías aseguradoras de bonos de titulización, que han visto peligrar sus calificaciones, lo que, a su vez, puede tener efectos muy adversos sobre los productos que aseguran. En definitiva, la propia complejidad del modelo impidió una

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identificación clara de los agentes que atravesaban dificultades, lo que derivó en problemas de selección adversa. Finalmente, la complejidad se manifestó también en las dificultades para la resolución de los problemas, en la medida en que en el proceso intervenían agentes con diferentes intereses, al tiempo que los originadores de los créditos tendían a desvincularse de ellos, bajo ese enfoque de originar para distribuir. La traslación de todos estos problemas al caso español no es, sin embargo, inmediata, y ello se debe a que los riesgos inherentes a la titulización de activos dependen de forma acusada de sus propias características. Así, en España la titulización de activos presenta particularidades que hacen que los riesgos difieran sustancialmente de los comentados anteriormente. Estas particularidades se pueden identificar en dos niveles. Primero, en lo relativo al modelo de titulización empleado por la banca española. Segundo, en lo referente a la calidad de los activos titulizados. Respecto al modelo desarrollado en España, no se trata de un modelo de originar para distribuir ya que las entidades españolas no han contemplado la titulización de activos como un negocio en sí mismo o como un elemento de transmisión de los riesgos a través de estructuras complejas, sino que han empleado este mecanismo fundamentalmente como una forma adicional de obtener financiación. En este sentido, han desarrollado un modelo de titulización más tradicional, en el que las entidades mantienen los incentivos correctos para seguir aplicando una adecuada política de concesión y posterior gestión de los riesgos. El segundo de los elementos es la elevada calidad crediticia de las carteras titulizadas por las entidades financieras españolas. Además de que en España no existe un mercado subprime, los indicadores cuantitativos disponibles (bajos valores de morosidad y de ratios LTV) así lo atestiguan. Junto a lo anterior, el que en España se hayan evitado el tipo de estructuras y productos complejos que están en la raíz de los problemas actuales también se debe al papel jugado por la eficiente regulación bancaria española, a nivel de provisiones y de capital regulatorio. No obstante, y a pesar de la notable calidad de las carteras titulizadas en España, los mercados se han visto afectados por la contracción de la liquidez iniciada en el verano de 2007. La gran concentración en activos o pasivos del mercado hipotecario, así como la elevada exposición a los mercados internacionales de los bonos de titulización españoles (en 2006, en torno al 80% de los saldos vivos estaban en manos de inversores no residentes), han hecho vulnerables a las emisiones españolas. De hecho, a partir de la crisis del mercado hipotecario, la mayoría de emisiones se las quedan las propias entidades para llevarlas como colateral a las subastas del BCE y, de esta forma, obtener liquidez. A este respecto, el BCE, en un esfuerzo por dotar de liquidez al sistema, ha seguido aceptando las titulizaciones como garantía para dar financiación, pero ha endurecido progresivamente los requisitos: se exige que los títulos tengan la máxima solvencia crediticia y que ésta esté acreditada por, al menos, dos entidades de calificación.

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SEGUNDA PARTE: ANÁLISIS DE LOS TÍTULOS (BTH) 2.1 RIESGOS ASOCIADOS A LOS TÍTULOS EMITIDOS Titulización  instrumento de traslación y redistribución de riesgos, los cuales pasan a ser asumidos por distintos agentes a cambio de una determinada retribución. Si bien podría diseñarse un esquema donde los inversores no asumiesen riesgo alguno12, lo habitual es que los títulos que emite la entidad vehículo incorporen diferentes riesgos para con sus tenedores  (artículo 5.8, Ley 19/1992): «los titulares de los valores emitidos con cargo al Fondo correrán con el riesgo de impago de las participaciones hipotecarias agrupadas en el Fondo...». Tipos de riesgos: - riesgo de interés: riesgo de mercado y riesgo de reinversión; - riesgo de crédito o insolvencia; - riesgo de inflación; - riesgo de liquidez; - riesgo de cambio (si estuviesen denominados en moneda extranjera). Además: "riesgo de sincronización o cancelación" (timing risk o call risk) y "riesgo de volatilidad" (volatility risk). "Call risk": en títulos que proporcionan a su emisor el derecho a amortizarlos anticipadamente (callable bonds). Dadas las características de los MBS (cancelación no depende del emisor, sino de la conducta de los titulares de los préstamos): "riesgo de cancelación anticipada" (prepayment risk). Riesgo de cancelación anticipada por las variaciones de los tipos de interés de mercado: - "riesgo de contracción" si im - "riesgo de extensión", si im Riesgo de volatilidad: influencia que tiene la volatilidad de im en el valor del título. Actúa a través del riesgo de cancelación anticipada (volatilidad im afecta al valor de la opción de cancelación anticipada).

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Esto implicaría la participación directa en el proceso de instituciones públicas garantizando el mismo.

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2.2 VALORACIÓN DE LOS TÍTULOS Principio básico: el precio de un activo debe ser igual al valor actual de los flujos de caja que éste proporcionará en el futuro. Requisito: universo de certidumbre (flujos de caja y función de descuento asociada a nivel de riesgo). Problema: incertidumbre sobre flujos de caja por el riesgo de cancelación anticipada en el pool de préstamos que les sirven de garantía en un doble sentido: 1) Existencia de una conducta de cancelación anticipada "financieramente no racional". 2) Aún existiendo únicamente cancelación anticipada racional desde un punto de vista financiero, los flujos de caja tampoco podrían determinarse de forma exacta (¿evolución futura tipos de interés?). De esta forma, la adquisición de un MBS implica asumir dos posiciones: - posición larga en un título de idénticas características exceptuando la posibilidad de cancelaciones (totales o parciales) anticipadas. - posición corta en una opción call consistente en la cancelación (total o parcial) anticipada del título.

¿Asimilación a los "callable bonds" para solventar el problema de valoración?

Callable bond

MBS

call price

reserva matemática

call premium

call premium = 0

period of call protection (deferment period)

no existe (opción americana desde el principio)

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Además, las opciones subyacentes en uno y otro caso no son de idéntica naturaleza. Básicamente, pueden señalarse tres diferencias: a) Conducta activa racional en callable bonds frente a conducta activa no racional en MBS. b) Conducta pasiva racional en callable bonds frente a conducta pasiva no racional en MBS. La conjugación de estas dos primeras diferencias podría plasmarse en el gráfico siguiente: % de prepago

100 95

15 10 5 0

-100

-50

0

50

100

150

200

250 300

Diferencia entre tipos medida en puntos básicos

c) Callable bond: opción "individual" mientras que opción de cancelación anticipada del MBS puede ser desglosada en un elevado número de opciones individuales  Riesgo de interés idiosincrásico para los MBS.

2.3 FACTORES QUE INFLUYEN EN EL NIVEL DE CANCELACIÓN ANTICIPADA. Tema estudiado en EE.UU. (importante volumen mercado secundario hipotecario). Análisis centrado básicamente en los préstamos a tipo fijo. Distinguir entre la conducta de cancelación anticipada dependiente e independiente de los tipos de interés de mercado, y, adicionalmente, matizar la primera de ellas en función de las características de los préstamos subyacentes. Los motivos personales se manifiestan en principio de igual forma para todo tipo de préstamo, pero no ocurre lo mismo con las cancelaciones dependientes de los tipos de interés.

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La necesidad de incluir los factores sociales junto a la dificultad de cuantificar por separado la influencia de cada uno de ellos ha motivado el empleo de la variable tiempo (edad del pool) como proxy de los mismos (cuanto mayor sea la duración de los préstamos mayor incidencia tendrán en el nivel de la cancelación las provocadas por motivaciones de índole personal); efectos que se plasman en la denominada tasa natural de cancelación anticipada, esto es, la existente con independencia de las variaciones de los tipos de interés.

FACTORES DETERMINANTES DE LA CANCELACIÓN ANTICIPADA Fabozzi y Modigiani [1992]: a) b) c) d)

Tipo de interés predominante en el mercado para préstamos hipotecarios. Características del pool de préstamos hipotecarios subyacente. Factores estacionales. Otros factores.

a) Tipo de interés de mercado de préstamos hipotecarios sustitutivos. Factor ligado a la cancelación del préstamo para la posterior refinanciación del mismo en mejores condiciones financieras. Afecta al nivel de cancelación a través de tres vías, cuya interrelación determina el incentivo a la refinanciación. a.1) El margen entre el tipo de interés concertado en el préstamo hipotecario y el vigente en el mercado en esos momentos para operaciones similares. - Considerar costes de transacción (explícitos e implícitos). -¿Prestamos indizados? mismo índice y distinto margen. ¿restrictivo?: Hong Kong - Existencia de retardos en tipo de mercado empleado. - Medidas del margen en la literatura: margen aritmético vs margen porcentual. a.2) La forma funcional de la estructura temporal de los tipos de interés. - Expectativas contenidas en la curva que define la ETTI. - Deudores de préstamos a tipo fijo estarán dispuestos a sustituirlos por préstamos indexados si prevén bajada de tipos (curva de tipos con fuerte pendiente negativa). - Prestatarios de préstamos indexados: situación opuesta. Efecto no muy claro a priori por mayores costes al aumentar pendiente. ¿Conducta “switchers”? difícil de prever.

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- ¿Proxy expectativas? curva de tipos forward o, en su defecto, el margen entre tipos a largo y a corto plazo. Otros autores [Bartholomew el al. (1988)] presuponen que los prestatarios actuarán de forma miope (extrapolando los movimientos de los tipos de interés más recientes en el pasado como predicciones de los movimientos futuros). a.3) La evolución histórica seguida por los tipos de interés hipotecarios hasta alcanzar su actual nivel. Factor que ayuda a explicar la divergencia empíricamente observada entre las cancelaciones anticipadas producidas y esperadas cuando im se sitúa un determinado margen por debajo del tipo medio del pool. Condicionante: carácter cerrado FTH. Se debe a cambios en la composición del pool entre el porcentaje de prestatarios más sensibles y menos sensibles con respecto a las variaciones de los tipos de interés de mercado  "refinancing burnout phenomenon" ( efecto desgaste)  Tiene su origen en la heterogeneidad de los deudores respecto a su sensibilidad al incentivo de refinanciación (puede venir derivada de la heterogeneidad en las características de los préstamos que integran el pool)  Beck y Kanh (1991): “cerebros muertos”. Medida para cuantificar el efecto burnout: "pool factor" (ratio que mide el porcentaje de capital todavía pendiente en el pool respecto al que inicialmente lo constituía). Problema: combina los efectos conjuntos de la amortización programada y la extraordinaria. Forma de solventarlo (en función de la disponibilidad de datos): emplear otra proxy que tenga únicamente en cuenta la amortización previa realizada de forma extraordinaria: cociente entre el saldo vivo real del pool y el que existiría si no se hubiese producido ninguna cancelación anticipada previa (medida tampoco exenta de problemas ya que si bien toma en consideración únicamente las amortizaciones “no programadas”, dentro de éstas no permite discriminar entre las que son consecuencia de refinanciaciones y las que obedecen a motivos personales de los prestatarios). Por ello, otra línea de trabajo: centrar el enfoque en el tipo de mercado y no en el propio saldo vivo del pool. Dentro de la misma: 

empleo de funciones no lineales construidas a partir de los valores al cuadrado del margen entre tipos.



utilización de dummies que toman valor uno cuando el tipo de interés de mercado alcanza el valor mínimo de los últimos j periodos y cero en las situaciones restantes.

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b) Características del pool de préstamos hipotecarios subyacente. Homogeneidad de los préstamos es una cuestión clave (permite pasar con mayor facilidad de un análisis a nivel microeconómico –centrado en cada préstamo– a otro a nivel global). Junto al tipo de interés medio del pool, podemos señalar las siguientes: a ) La cláusula media de penalización por cancelación anticipada. Importancia desigual si el tipo de interés medio de los préstamos está situado por encima o por debajo del vigente en el mercado para operaciones similares. b) El saldo vivo medio de cada préstamo en el pool. Variable relacionada con la cancelación anticipada por motivo de refinanciación por los costes fijos asociados al cambio de préstamo  variable empleada en estudios empíricos: ratio LTV (loan to value). También se puede relacionar con los fallidos de forma directa (cuanto mayor fuese la deuda, con mayor probabilidad aparecería el fallido). Aspecto importante para pools de préstamos indexados (la posibilidad de fallido es mayor debido a la incertidumbre sobre la deuda periódica por las variaciones en los tipos de interés). c) La edad media del pool de préstamos o su nivel de “seasoning”. El término "seasoning" viene ligado a la estabilización que se produce en el nivel de cancelación anticipada de los préstamos de un pool cuando ha transcurrido un cierto período de tiempo desde su constitución. Fenómeno que puede ser explicado tanto por las cancelaciones dependientes de los tipos de interés como, especialmente, por las exógenas a las variaciones de los tipos. Primer caso: “ecuador del crédito hipotecario” [El País (8-11-93), pág. 37]. Segundo caso: vía correspondiente a los factores socioeconómicos: las probabilidades de cancelación varían con el paso del tiempo a medida que lo hacen las circunstancias personales de los prestatarios. Cuanto mayor sea la duración de los préstamos, mayores posibilidades habrá de que dichos factores (cambio de residencia, muerte, etc.) incidan en el nivel de cancelación anticipada. Proxy: media de edad de los préstamos subyacentes. Modelos con polinomios de segundo grado o funciones más complejas, como la función log-logística. d) Distribución geográfica de los préstamos del pool ¿motivos personales (razones socio-culturales) más que financieros?

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c) Factores estacionales. Mercado norteamericano: explicación centrada en el ciclo del mercado de la vivienda, el cual está supeditado al calendario escolar (durante dicho período la movilidad de las familias es considerablemente menor que el resto del año). Nuestro mercado financiero: -

¿periodo escolar?

-

¿pagas extraordinarias?

-

¿efectos cambio normativa fiscal Ley 40/1998?

Forma de recoger los factores estacionales: variada, desde adopción de coeficientes multiplicadores –mayores o menores a la unidad– para cada período hasta la utilización de una función sinusoidal. d) Otros factores Además de los ya citados, existen otros factores que también influyen en el porcentaje de cancelación anticipada entre los que suelen incluirse tanto variables demográficas que permitan caracterizar a los prestatarios como el nivel de la actividad económica  ¿inclusión variables macroeconómicas?

2.4 CONSECUENCIAS DEL RIESGO DE CANCELACIÓN ANTICIPADA: CONVEXIDAD NEGATIVA El riesgo de cancelación anticipada genera principalmente tres consecuencias para el inversor: 

desconocimiento de la cuantía exacta de los flujos de caja que recibirá en cada uno de los períodos;



exposición al "riesgo de reinversión" a consecuencia de la incertidumbre sobre los flujos de caja a percibir mencionada con anterioridad;



acotación del incremento máximo que puede sufrir el bono en su valor por disminuciones de los tipos de interés (puede existir un límite para los niveles de los tipos de interés de mercado por debajo del cual los préstamos, y, consecuentemente, los títulos a ellos vinculados, se cancelen)  "compresión en el precio" o convexidad negativa: afecta al riesgo de mercado existente en estos títulos.

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Convexidad negativa: indica que la variabilidad en el precio del título depende de la propia variabilidad en el precio de los dos componentes del mismo: el titulo equivalente sin la opción y la propia opción. Si im, la opción de cancelación que se encontraba out-of-the-money puede situarse inthe-money  mayores posibilidades de cancelación del título anticipadamente y a la par, en un momento en que la reinversión de los flujos debería obligatoriamente realizarse a unos tipos bajos, por lo que su precio no se incrementará en la misma medida en que lo hubiese hecho de no existir esa opción de cancelación anticipada. Gráficamente:

Fabozzi y Modigliani [1992: 275] plantean incluso la posibilidad de que no sólo la cuantía sino también el sentido de la variación del valor sea distinto al esperado. Esto respondería a una situación donde además de la propia convexidad, la duration de los títulos fuese negativa. De esta forma, podrían plantearse tres situaciones posibles para un título de estas características: a) Duration y convexidad positivas; b) Duration positiva y convexidad negativa; c) Duration y convexidad negativas. Las tres situaciones pueden analizarse a través de la variación en el valor que tendrían las dos componentes que conforman el título: la opción de cancelación anticipada y un título idéntico al planteado exceptuando la opción.

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La "convexidad negativa" provoca que el rendimiento de los títulos sea asimétrico con respecto a los incrementos y disminuciones de los tipos de interés del mercado. Por lo tanto, este riesgo viene a dificultar la correcta estimación del riesgo de mercado  tradicional instrumento para medir el riesgo de mercado de un título de renta fija (la Duration de Macaulay) pierde toda su eficacia para estos títulos debido al quebrantamiento en los MBS de la hipótesis que asume dicho instrumento sobre la independencia de los flujos de caja que genera el título a los movimientos de los tipos de interés de mercado.

2.5 MODELOS DE CANCELACIÓN ANTICIPADA  Modelos empíricos: se utilizan variables explicativas y se estima el modelo  Modelos teóricos basados en la teoría de valoración de derechos contingentes: el precio de los títulos y la conducta de cancelación anticipada se determina de forma conjunta, dependiendo ambos del modelo de tipo de interés asumido. “la investigación en la modelización de la cancelación anticipada puede ser comparada con la investigación del tratamiento del cáncer, SIDA o cualquier otra enfermedad incurable [...] Se reconoce que los fallos más desconcertantes de un modelo de cancelación anticipada ocurrirán cuando mayor es la necesidad de precisión, es decir, la relación estadística establecida fallará justamente en los puntos de cambio más brusco en la conducta de cancelación anticipada [...] Esto nos lleva al punto clave indicativo que las predicciones subjetivas basadas en la actual información del mercado seguirán siendo importantes para ajustar las proyecciones del modelo puramente cuantitativo”. [Sanyan (1994: 102103)]

2.6 MÉTODOS DE VALORACIÓN Enfoque estático. Modelos más simples de valoración de los MBS: basados en un determinado modelo de cancelación anticipada, mediante el cual se determina la proyección de los flujos de caja del título. Se supone que los flujos de caja que proporciona el título en base a dicho modelo son ciertos y así, al trabajar como en un entorno de certidumbre, el valor del título es el valor descontado de los flujos de caja proyectados. Tipo de descuento: cupón correspondiente a un título de idéntica calidad crediticia, emitido al par y de reciente aparición en el mercado. Dicho valor se compara entonces con el que presenta el título

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en el mercado con el fin de analizar si el mismo está infra o sobrevalorado. De forma alternativa, la valoración en términos relativos también puede plantearse en relación al tanto interno de rendimiento del título (caso más habitual). Para ello, se toma el precio del título en el mercado y se calcula el rendimiento que proporcionaría el título tomando como ciertos los flujos de caja supuestos en base al modelo de cancelación anticipada. Ese tanto interno de rendimiento se compara con el tanto interno de rendimiento de un título del Tesoro de similar plazo –con la misma vida media o con la misma duración– con el fin de determinar el margen entre ellos. Junto a los clásicos problemas asociados al empleo de un rendimiento ex-ante como la implícita reinversión de los flujos de caja obtenidos hasta el vencimiento a dicho tanto interno, el análisis convencional de los MBS presenta una serie de inconvenientes [Fabozzi y Fong (1994)]: (1) No se toma en consideración la ETTI (implícitamente se considera una estructura plana). Sin embargo, dependiendo de cuál sea la forma concreta de la ETTI es posible encontrar diferencias en los TIRs de títulos con una diferente distribución temporal de los flujos de caja aún siendo emitidos por la misma entidad sin que ello resulte indicativo de ineficiencias en el mercado. Así pues, la diferente distribución temporal de los pagos en los BTH y los títulos del Tesoro dificulta su comparabilidad en términos de tantos internos de rendimiento. (2) Mientras el título del Tesoro no lleva ninguna opción incorporada, el MBS tiene opciones implícitas que deben reflejarse en su precio. En el análisis convencional se presupone que los tipos de interés no varían (por eso al TIR obtenido se le denomina tanto de rendimiento de los flujos de caja estáticos) ya que dichos flujos no varían al no hacerlo los tipos de interés. Sin embargo, los flujos de caja futuros del título dependerán de los tipos de interés futuros por el riesgo de cancelación de los préstamos, de forma que la volatilidad esperada de los tipos de interés será un determinante de su valor. Estos inconvenientes provocan que cuando se utiliza un modelo determinista de cancelación anticipada que no tiene en cuenta los movimientos de los tipos de interés, los resultados obtenidos puedan diferir bastante de los correctos. A este respecto, la duration como medida de sensibilidad de la variación del valor del título ante variaciones en los tipos de interés perderá todo su significado. Como respuesta a los dos inconvenientes señalados surgieron en la literatura distintos modelos en tiempo continuo basados en la teoría de valoración de los derechos contingentes, en los cuales sí se tiene en cuenta el comportamiento estocástico de los tipos de interés. En lo referente a los participantes del mercado: metodología del margen ajustado a la opción (OAS): también toma en consideración la estocasticidad de los tipos de interés si bien trabajando en tiempo discreto.

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Modelos basados en la teoría de valoración de los derechos contingentes Enfoque anterior: medida habitual de valoración: tanto interno de rendimiento. Sin embargo: medida sólo adecuada para un bono al descuento libre de riesgo ya que para títulos más complejos esta medida está limitada, siendo sólo válida en un entorno de certeza y con el cumplimiento de determinadas condiciones. Al pasar a un entorno de no certeza, los intentos de ajustar el rendimiento a esa incertidumbre se han mostrado defectuosos. Incluso con ETTI plana, las comparaciones entre rendimientos no representan un criterio perfecto para la toma de decisiones. Según Dunn (1982), un análisis adecuado para este tipo de títulos requiere de un modelo de valoración intertemporal que incorpore el efecto de la incertidumbre tanto sobre la ETTI como sobre la corriente de flujos de caja. En particular, dicho modelo debe incorporar el efecto de la opción u opciones implícitas en el mismo. Al considerar las opciones implícitas en los préstamos de respaldo de los títulos, ambos tipos de activos pueden ser tratados como derechos contingentes cuyo valor depende del que adopten determinadas variables de estado. En este caso, habrá que tener en cuenta que las condiciones de contorno que permiten resolver la ecuación diferencial estocástica en derivadas parciales que se obtiene en cada uno de los modelos correspondientes a esta metodología difieren de las consideradas en los títulos de renta fija tradicionales. Se parte de la modelización previa de las variables de estado de las que depende el derecho contingente o activo derivado que se trata de valorar con el fin último de llegar a una ecuación de valoración exigiendo el cumplimiento de la tradicional condición de no arbitraje. Dicha ecuación es la que servirá para valorar el derecho contingente analizado bien de forma analítica –si ello es posible– o numérica a partir de la previa estimación de los parámetros que rigen la evolución de los tipos de interés así como de la prima de riesgo de interés. La proliferación de estos modelos en la literatura ha ido acompañada de la lógica complicación en su formulación debido al intento de cubrir el mayor número posible de características que empíricamente presentan los títulos a valorar. Así, se ha pasado de modelos con una sola variable de estado, correspondiente al tipo de interés instantáneo –esto es, el rendimiento que generaría un activo libre de riesgo y con vencimiento instantáneo– a modelos que incorporan dos e incluso más variables de estado entre las que se incluyen tanto tipos de interés a largo plazo como el propio valor de la vivienda hipotecada. En cualquier caso, [Chatterjee (1992:54)], la formulación específica de valoración para los préstamos y los títulos como activos derivados o derechos contingentes no es más que un caso específico de la ecuación fundamental de valoración en derivadas parciales correspondiente al caso general en que se consideran n variables de estado. Esta

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ecuación de valoración, obtenida por Cox, Ingersoll y Ross (1978), debe ser satisfecha por cualquier derecho contingente libre de riesgo y es la que aparece señalada a continuación

1 2

n

n

 i 1 k 1

Vik  ik  i k 

n

 V  i

i

 i i   Vt  C rV  0

k 1

donde Vik = derivada parcial de la función valor del activo con respecto a las variables de estado Xi y Xk;

ik = coeficiente de correlación instantánea entre las variaciones instantáneas de las variables de estado Xi y Xk;

i = precio del riesgo de la variable de estado Xi; r = rendimiento proporcionado por el activo libre de riesgo para un período infinitesimal. Esta ecuación, conocida como la ecuación diferencial estocástica en derivadas parciales fundamental para la valoración de derechos contingentes, es en principio suficiente para determinar el valor de cualquier activo una vez se hayan establecido las condiciones de contorno relevantes para el mismo y se haya determinado la función que define el flujo de caja instantáneo generado por dicho activo. En cualquier caso, en la práctica sigue subsistiendo el problema de elección de las variables de estado que son relevantes para valorarlo. Valoración de los MBS en el mercado. Metodología OAS. Se emplea el concepto de valoración en términos relativos, pretendiendo así obtener no el precio del título en el mercado sino el margen existente frente a los títulos libres de riesgo pero, en contraposición a los modelos deterministas representativos del enfoque estático, teniendo en cuenta la posible variabilidad de los tipos de interés y cómo esto afecta al valor de las opciones de cancelación implícitas en el título. Utilización en el mercado hipotecario estadounidense (medida de valoración relativa estándar en un entorno de tipos de interés volátiles). La modelización OAS mide el margen en puntos básicos del título en relación al tipo de rendimiento del activo libre de riesgo después de ajustar por los efectos de dichas opciones implícitas. Hipótesis: si bien no pueden existir posibilidades de arbitraje en el mercado entre los títulos emitidos por el Estado debido a la existencia de un mercado muy líquido, dichas oportunidades sí pueden aparecer en el caso de títulos más

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complejos. Esta hipótesis es la que justifica que la calibración se realice en relación a los títulos emitidos por el Estado. Punto de partida: utilización de la ETTI existente en el mercado para los títulos del Tesoro en la fecha de valoración en lugar de emplear un único título libre de riesgo como referente comparativo. A partir de ahí, y basándose en determinadas asunciones sobre la volatilidad de los tipos de interés, se calculan los flujos de caja que proporcionará el título analizado empleando para ello un modelo de cancelación anticipada. El objetivo último radica en el cálculo no del incremento de rendimiento medio del MBS sobre un título del Tesoro comparable sino de aquella cuantía en la que habría que incrementar todos los tipos de la curva que define la ETTI con el fin de poder hallar el precio de mercado del MBS mediante el descuento, con la nueva curva, de los flujos de caja que éste genera. Bajo el nuevo prisma de comparación derivado de utilizar toda la ETTI y no solo un título del Estado, si ese MBS no tuviese riesgo alguno el valor descontado de sus flujos de caja empleando la función de descuento derivada de la ETTI debería coincidir con su valor de mercado, esto es, su margen debería ser nulo. Sin embargo, dado que son varios los riesgos que proporciona un MBS a su poseedor, su valor de mercado será lógicamente inferior al de los flujos descontados por lo que deberá existir un margen que, añadido a la ETTI, genere una nueva curva –paralela a ésta– que sirva para proporcionar el valor del MBS como la suma de sus cash-flow descontados. A este margen se le conoce como margen estático (static spread). Sin embargo, en la determinación del margen estático no se están considerando los posibles efectos que se derivan del hecho de que los flujos de caja del MBS no coincidan con los esperados (se está tácitamente asumiendo que los niveles de amortización anticipada serán los esperados porque no se producirán variaciones no anticipadas en los tipos de interés). Es decir, en esta primera etapa no se está teniendo en cuenta la posible volatilidad de los tipos de interés. El siguiente paso consiste en incorporar en el análisis la volatilidad de los tipos de interés, lo que implica que los modelos OAS no suponen que los tipos forward coincidan efectivamente con los tipos futuros. En la modelización de valoración en renta fija existen básicamente dos metodologías empleadas para el tratamiento de la volatilidad en la valoración de títulos con opciones implícitas: las simulaciones estadísticas mediante números aleatorios (método de Monte Carlo) y los árboles binomiales. Si bien este último procedimiento resulta especialmente intuitivo, aquí se hará alusión únicamente al primero de los citados porque «parece proporcionar mayor flexibilidad para tratar con títulos complejos como los MBS...» [Hayre y Lauterbach (1995)], ya que estos títulos no sólo resultan sensibles a las variaciones de los tipos de interés sino que además en ellos la historia pasada de dichos tipos es determinante en su valoración.

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El procedimiento de Monte Carlo consiste en generar un número arbitrario K de trayectorias que los tipos pueden seguir de forma aleatoria en el futuro a partir de la ETTI existente en el mercado y una determinada hipótesis sobre la volatilidad, cuidando de no posibilitar situaciones de arbitraje. Lógicamente en el proceso de simulación también deben generarse distintos conjuntos de flujos de caja asociados a cada una de las trayectorias de los tipos de interés para ser descontados en base a ellas, lo que implica simular no sólo trayectorias de tipos de interés de activos libres de riesgo para el descuento de flujos sino también trayectorias de tipos de interés hipotecarios representativos de los tipos de refinanciación necesarios para calcular los flujos de caja de los títulos mediante el empleo de un modelo de cancelación anticipada. Los tipos hipotecarios de refinanciación se computan en cada nodo a partir de una relación lineal con los tantos internos de rendimiento de los títulos de deuda pública con una duración similar a la de los préstamos hipotecarios. (Adoptar una relación concreta entre las trayectorias de ambos tipos de interés supone, de forma implícita, asumir que existe integración entre el mercado de deuda pública y el mercado hipotecario). A partir de la generación de las K trayectorias, el procedimiento para determinar el margen existente entre el MBS y la ETTI es el mismo que el seguido para hallar el margen estático. En esta ocasión, sin embargo, deberá aplicarse ese margen, único, a cada una de las K estructuras temporales que se derivan de las correspondientes trayectorias supuestas por lo que, asimismo, habrán K valores teóricos para el MBS. Para poder homogeneizar los resultados se calcula la media aritmética de los K valores y si ésta coincide con el precio del MBS en el mercado, entonces el margen escogido será el adecuado para representar el mayor riesgo de estos títulos frente a la cartera compuesta por títulos del Tesoro. De no ser así, se utiliza otro margen de forma iterativa hasta que se consigue que se cumpla la condición señalada. A ese margen se le denomina margen ajustado a la opción (option adjusted spread) y de él toma su denominación esta metodología. Matemáticamente, lo anterior se resume en la búsqueda de aquel margen ajustado a la opción (OAS) que, agregado al tipo de interés spot para cada plazo en cada trayectoria, permite resolver el siguiente sistema de ecuaciones: Vk 

FC1k FC2k FCnk   ...   2 1  r1k  OAS 1  r2k  OAS 1  rnk  OASn V

1 K

n

 1  r t 1

FCtk tk  OAS

K

V

k

k 1

siendo:

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FCtk = flujo de caja esperado para el período t si los tipos de interés siguen la trayectoria k; t = 1,2, ... ,n. k = 1,2, ...,K. rtk

= tipo spot para el período t si los tipos de interés siguen la trayectoria k;

Vk =

valor actual del título si los tipos de interés siguen la trayectoria k;

V

precio del MBS en el mercado.

=

La diferencia entre el margen estático y el margen ajustado a la opción únicamente reside en la consideración o no de la volatilidad de los tipos de interés que, en última instancia, implica la consideración o no de la incidencia de las cancelaciones anticipadas en los flujos de caja que ofrecerá ese título a su poseedor. Por tanto, esa diferencia servirá para cuantificar, en términos de margen sobre el rendimiento, el valor para los tenedores de los títulos de la opción de cancelación que éstos vendieron si bien de forma no expresa, cuando adquirieron los títulos. En la literatura financiera a este valor se le denomina coste de la opción. Es decir: Coste de la opción = Margen estático – Margen ajustado a la opción (OAS) La idea que pretende recogerse con la ecuación anterior hace referencia al error de apreciación que podría cometerse al elegir entre los títulos en el mercado tomando como único parámetro de referencia el margen que éstos presentan frente a títulos del Tesoro de similares características y no el margen ajustado a la opción ya que en principio títulos con un mayor margen nominal pueden ser cancelados al par por resultar el ejercicio de la opción especialmente atractivo para los prestatarios hipotecarios. De esta forma, el rendimiento obtenido distaría considerablemente del esperado según el margen nominal tomado como parámetro de referencia en la comparación entre ellos. El OAS resulta ser el parámetro más adecuado para realizar dicha comparación. Esta medida parece más adecuada que el margen nominal y que el margen estático ya que permite superar algunos de los problemas que plantea la metodología clásica del enfoque estático de valoración, razón por la que goza de un amplio uso en el mercado secundario hipotecario estadounidense. No obstante, el método OAS presenta también una serie de limitaciones en su aplicación: a) De nuevo se asume de forma implícita la hipótesis de que la reinversión de todos los flujos de caja que genere el título se realizará a una tipo de interés igual a la que se deriva de la ETTI más el margen (OAS) que se ha calculado. b) La utilización de un modelo de cancelación para estimar los flujos de caja totales que generará cada título según sea la trayectoria adoptada por los tipos de interés implica que los errores existentes en dicho modelo se trasladarán a los resultados obtenidos. En 65

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este sentido cabe destacar el desarrollo de sus propios modelos por parte de las más poderosas firmas de inversión en el mercado norteamericano. c) El OAS calculado depende de forma crítica de los valores de los parámetros adoptados en la simulación, especialmente del nivel de volatilidad asumido, existiendo una relación inversa entre ambos. A pesar de todas las críticas anteriores y del hecho de que en el enfoque empírico que representa la metodología OAS se realiza una valoración en términos relativos mientras que en los modelos teóricos de valoración de derechos contingentes se modeliza el valor del título, no pueden deslindarse totalmente. Así, en base a la interpretación que tiene la solución V(r,t) de la ecuación diferencial de los modelos teóricos en términos de valor presente esperado, la analogía con la metodología OAS resulta evidente.

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ANEXO Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria. Sumario: 

Artículo Primero.



Artículo Segundo.



Artículo Tercero.



Artículo Cuarto. Participaciones hipotecarias.



Artículo Quinto. Fondos de Titulización Hipotecaria.



Artículo Sexto. Sociedades gestoras de Fondos de Titulización Hipotecaria.



DISPOSICIÓN ADICIONAL.

EXPOSICIÓN DE MOTIVOS: La implantación efectiva de las Instituciones de Inversión Colectiva de carácter inmobiliario, pieza de la política gubernamental de vivienda, exige, dado su carácter novedoso, la modificación de determinados preceptos de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, reguladora de las Instituciones de Inversión Colectiva, para dotar de cobertura legal al régimen fiscal y financiero de las Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria. En cuanto al régimen fiscal, éste se caracteriza, fundamentalmente, por la fijación de unos tipos reducidos en el Impuesto sobre Sociedades para los Fondos y Sociedades de Inversión Inmobiliaria que inviertan exclusivamente en viviendas u otros bienes inmuebles para su arrendamiento posterior. En el plano financiero, por un lado, se precisan las especialidades necesarias para dotar de un régimen jurídico adecuado a las Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria, de otro, se particularizan las especialidades del régimen sancionador para las mencionadas instituciones. La presente Ley regula, igualmente, por primera vez en España, los llamados Fondos de Titulización Hipotecaria. Estos Fondos, agrupaciones de participaciones hipotecarias cuya configuración jurídica y financiera debe distinguirse de la de los Fondos de Inversión Mobiliaria, transformarán en valores de renta fija homogéneos, estandarizados y, por consiguiente, susceptibles de negociación en mercados de valores organizados, los conjuntos de participaciones en préstamos hipotecarios que adquieran de entidades de crédito. Ello permitirá a éstas una más fácil movilización de los préstamos hipotecarios que otorguen, lo que estimulará la competencia entre ellas, permitirá su mayor especialización en las diversas funciones inherentes al otorgamiento y posterior administración de los créditos

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hipotecarios y, en consecuencia, contribuirá a abaratar los préstamos para adquisición de vivienda.

Artículo Cuarto. Participaciones hipotecarias. 1. Se añade un párrafo final al artículo 15 de la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario. 2. Se añade una nueva letra h al artículo 8.1 de la Ley 14/1985, de 29 de mayo, de Régimen Fiscal de determinados Activos Financieros. Artículo Quinto. Fondos de Titulización Hipotecaria. 1. Para la emisión de los valores a que se refiere este artículo deberán constituirse agrupaciones de participaciones hipotecarias denominadas Fondos de Titulización Hipotecaria. Los Fondos constituirán patrimonios separados y cerrados, carentes de personalidad jurídica, que, sin perjuicio de lo dispuesto en el número 7, estarán integrados, en cuanto a su activo, por las participaciones hipotecarias que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por valores emitidos en cuantía y condiciones financieras tales que el valor patrimonial neto del Fondo sea nulo. 2. La administración y representación legal de los Fondos corresponderá a las Sociedades gestoras que los hubieran creado. La constitución de cada Fondo se formalizará en escritura pública. En esta escritura: 1. Se identificarán las participaciones hipotecarias agrupadas en el Fondo y, en su caso, las reglas de sustitución en caso de amortización anticipada de aquéllas. 2. Se definirá con precisión el contenido de los valores que se vayan a emitir, o el de cada una de las series, si fueran varias. 3. Se establecerán las demás reglas a las que haya de ajustarse el Fondo, determinándose, en particular, las operaciones que, conforme a lo establecido en el número 7, vayan a concertarse por su cuenta. 3. Otorgada la escritura de constitución del Fondo, no podrá sufrir alteración sino en los supuestos excepcionales y con las condiciones que reglamentariamente se establezcan. La constitución de Fondos deberá ser objeto de verificación y registro por la Comisión Nacional del Mercado de Valores en los términos previstos en la Ley 24/1988 para la emisión de valores, con las adaptaciones que reglamentariamente puedan establecerse. Ni los Fondos ni los valores que se emitan con cargo a ellos serán objeto de inscripción en el Registro Mercantil, ni quedarán sujetos a lo dispuesto en la Ley 211/1964, de 24 de diciembre, sobre emisión de obligaciones por personas jurídicas que no sean sociedades anónimas. Los Fondos se extinguirán en todo caso al amortizarse íntegramente las participaciones hipotecarias que agrupen. También podrá preverse

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expresamente en la escritura de constitución su liquidación anticipada cuando el importe de las participaciones hipotecarias pendiente de amortización sea inferior al 10 % del inicial, debiendo en tal caso determinarse en la escritura la forma en que se dispondrá de los activos remanentes del Fondo. 4. Las participaciones hipotecarias agrupadas en los Fondos, además de corresponder a préstamos que reúnan los requisitos establecidos en la Sección II de la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario, deberán tener un vencimiento igual al de los préstamos participados. 5. Reglamentariamente podrá fijarse el importe mínimo que deberán tener los Fondos en el momento de su constitución. 6. Los valores emitidos con cargo a Fondos podrán diferir en cuanto a tipo de interés, que podrá ser fijo o variable, plazo y forma de amortización, régimen de amortización anticipada en caso que se produzca la de las participaciones hipotecarias, derecho de prelación en el cobro u otras ventajas especiales en caso de impago de las participaciones hipotecarias, o cualesquiera otras características. Sin perjuicio de las diferencias que puedan establecerse entre sus distintas series, los flujos de principal e intereses correspondientes al conjunto de valores emitidos con cargo al Fondo deberán coincidir con los del conjunto de las participaciones hipotecarias agrupadas en él, sin más diferencias o desfases temporales que los derivados de las comisiones y gastos de administración y gestión, primas de aseguramiento u otros conceptos aplicables. Reglamentariamente temporales.

podrán

limitarse

tales

conceptos

y

desfases

7. Con sujeción a lo dispuesto en el número precedente y a lo previsto en la escritura de constitución del Fondo podrán las sociedades gestoras, con la finalidad de aumentar la seguridad o regularidad en el pago de los valores emitidos, neutralizar las diferencias de tipos de interés entre las participaciones hipotecarias agrupadas en el Fondo y los valores emitidos con cargo a él o, en general, transformar las características financieras de todos o algunos de dichos valores, contratar por cuenta del Fondo permutas financieras, contratos de seguro, contratos de reinversión a tipo de interés garantizado u otras operaciones financieras cuya finalidad sea la señalada. También podrán, con la finalidad de cubrir los desfases temporales entre el calendario de los flujos de principal e intereses de las participaciones hipotecarias y el de los valores emitidos, adquirir transitoriamente activos financieros de calidad igual o superior a los valores de mejor calificación crediticia emitidos con cargo al propio Fondo. 8. El riesgo financiero de los valores emitidos con cargo a cada Fondo deberá ser objeto de evaluación por una entidad calificadora reconocida al efecto por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. La calificación otorgada a los valores deberá figurar en su folleto de emisión.

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Los titulares de los valores emitidos con cargo al Fondo correrán con el riesgo de impago de las participaciones hipotecarias agrupadas en el Fondo, con sujeción, en su caso, al régimen de prelación y de ventajas especiales establecido para las distintas series de valores en la escritura de constitución del Fondo. Los titulares de los valores no tendrán acción contra la sociedad gestora del Fondo, sino por incumplimiento de sus funciones o inobservancia de lo dispuesto en la escritura de constitución. 9. Los valores emitidos con cargo a los Fondos se representarán exclusivamente mediante anotaciones en cuenta, surtiendo la escritura pública señalada en el número 2 precedente los efectos de la prevista en el artículo 6 de la Ley 24/1988, del Mercado de Valores. Las sociedades gestoras de los Fondos deberán obligatoriamente solicitar la admisión a negociación de los valores emitidos en un mercado oficial u organizado establecido en España, con las excepciones que reglamentariamente puedan establecerse. 10. Los Fondos de Titulización Hipotecaria estarán sujetos al Impuesto sobre Sociedades al tipo general. Su constitución estará exenta del concepto operaciones societarias del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. Las contraprestaciones satisfechas a los titulares de los valores que se emitan con cargo a los Fondos de Titulización Hipotecaria tendrán, en todo caso, la consideración de rendimientos del capital mobiliario, de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 1 de la Ley 14/1985, de 29 de mayo, de Régimen Fiscal de Determinados Activos Financieros. La administración de los Fondos por las sociedades gestoras quedará exenta del Impuesto sobre el Valor Añadido. 11. Reglamentariamente podrán establecerse limitaciones especiales a la adquisición por Instituciones de Inversión Colectiva de valores emitidos con cargo a Fondos de Titulización Hipotecaria administrados por Sociedades pertenecientes al mismo grupo que las sociedades gestoras de dichas Instituciones. Artículo Sexto. Sociedades gestoras de Fondos de Titulización Hipotecaria. 1. La constitución de Fondos de Titulización Hipotecaria se llevará a cabo por sociedades gestoras especializadas, denominadas precisamente Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización Hipotecaria, que tendrán en ésta su objeto exclusivo. Las Sociedades Gestoras podrán tener a su cargo la administración y representación legal de uno o más Fondos. Les corresponderá, en calidad de gestoras de negocios ajenos, la representación y defensa de los intereses de los titulares de los valores emitidos con cargo a los Fondos que administren. 2. La creación de Sociedades Gestoras requerirá autorización del Ministro de Economía y Hacienda, que se otorgará previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Una vez autorizadas deberán inscribirse en

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el Registro especial abierto al efecto por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Reglamentariamente podrá limitarse la participación máxima de una misma persona, entidad o grupo de entidades en el capital o en los derechos de voto de una Sociedad Gestora, o la utilización de cualquier otro medio de ejercer el control efectivo sobre ella. 3. Las Sociedades Gestoras y los Fondos de Titulización Hipotecaria que administren quedarán sujetos al régimen de supervisión, inspección y, en su caso, sanción por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Será aplicable a ambos, en lo que proceda, lo dispuesto en el Capítulo V del Título I de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, reguladora de las Instituciones de Inversión Colectiva. Además de lo allí dispuesto tendrán la consideración de infracciones muy graves las siguientes: a. La inversión de los recursos del Fondo en activos, o la contratación de operaciones, que no estén autorizadas en la escritura de constitución del Fondo o resulten contrarios a lo dispuesto en este artículo y el precedente o en sus normas de desarrollo. b. La negativa o resistencia a la actividad inspectora. c. La falta de comunicación de las informaciones que les sean requeridas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, cuando dicha falta no tenga la consideración de infracción grave o leve. DISPOSICIÓN ADICIONAL. Se autoriza al Gobierno a desarrollar reglamentariamente lo dispuesto en la presente Ley. En particular, podrá el Gobierno establecer un nombre específico para los valores emitidos con cargo a Fondos de Titulización Hipotecaria, y reservarlo en exclusiva para tales valores. Por tanto, mando a todos los españoles, particulares y autoridades que guarden y hagan guardar esta Ley. - Juan Carlos R. El Presidente del Gobierno, Felipe González Márquez.

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