Mensual Macro Latam Revisión de escenario octubre de 2015

Página

Economía global

Alza de interés en los EUA en diciembre todavía es el escenario principal

3

A pesar de una cierta debilidad en los datos recientes, esperamos que el primer aumento de las tasas de interés en los EUA ocurra en diciembre. El ritmo alcista sería gradual y por lo tanto vemos una presión moderada sobre los mercados emergentes. Sin embargo, los fundamentos en los mercados emergentes permanecen débiles y la volatilidad podría intensificarse antes del aumento de las tasas de interés por parte de la Fed.

América Latina

El crecimiento débil limitará el ajuste adicional de la política monetaria

7

La volatilidad en los mercados permanece elevada. El deterioro del escenario para la inflación desencadenó en acciones de política monetaria en algunos países. Dado el bajo crecimiento, estos bancos centrales están señalando que las tasas de interés no subirían mucho más.

Brasil

Desafío fiscal, mercados volátiles

10

El gobierno anunció nuevas medidas fiscales. Sin embargo, la mayor parte del impacto depende de la aprobación en el Congreso. No hay señales de recuperación en la actividad económica y la rápida depreciación cambiaria ya presiona las expectativas de inflación.

México

Presupuesto más ajustado

16

Debido a los ingresos del petróleo por debajo de las expectativas, el gobierno anunció recortes del gasto en torno a 0,5% del PIB para el próximo año.

Chile

Aumentos en la tasa de interés están próximos

20

A pesar del crecimiento débil, la inflación permanece elevada. El banco central indicó que retiraría parte del estímulo monetario a corto plazo. Esperamos que el banco central inicie un breve ciclo de ajuste monetario en octubre.

Perú

¿Nuevos aumentos de la tasa de interés?

24

La inflación continúa muy por encima de la meta. El banco central elevó la tasa de interés en septiembre, pero apenas esperamos nuevas alzas el próximo año.

Colombia

Las negociaciones de paz avanzan, mientras que la economía se desacelera

27

La economía está desacelerándose gradualmente. El gobierno colombiano y los líderes de las FARC anunciaron que están preparados para rubricar un acuerdo de paz en seis meses.

Argentina

Hora de votar

34

Los últimos sondeos muestran a Daniel Scioli (candidato oficialista) más cerca de una victoria en la primera vuelta. El banco central continúa vendiendo dólares y las reservas netas se aproximan a un nivel crítico.

Paraguay

Menor crecimiento y moneda más débil

36

El crecimiento se desacelera y la moneda se deprecia como en la mayoría de los países de la región que acusan el impacto de China y menores precios internacionales de commodities.

Uruguay

Desaceleración económica

38

Esperamos una mayor desaceleración de la economía en 2015 y una mayor depreciación de la moneda.

Commodities

Sin alivio

40

Redujimos las proyecciones de los precios del algodón y del trigo, y elevamos los del azúcar, debido a los cambios en las perspectivas de oferta. No vemos una tregua para los productores de commodities a futuro. Mantenemos nuestra proyección de precios para los metales y la energía por debajo de lo anticipado en los contratos futuros.

La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

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América Latina enfrenta volatilidad El inicio del ciclo alcista de la tasa de interés en los EUA está próximo a pesar de la volatilidad de los datos de empleo. Esperamos que este inicio ocurra en diciembre, a medida que la Federal Reserve (Fed, el banco central de los EUA) confirme que la incertidumbre global no revertirá la recuperación de la economía, la mejora del mercado laboral y el aumento de la inflación. Esperamos que el alza de la tasa de interés de los EUA sea gradual y genere presiones apenas moderadas sobre las monedas de los países emergentes. Pero la volatilidad podría intensificarse. Los fundamentos para el crecimiento en las economías emergentes siguen débiles, dadas las señales adicionales de desaceleración en China. En América Latina, la actividad sigue desacelerándose y la preocupación con la depreciación cambiaria continúa. La volatilidad de los tipos de cambio permanece elevada, aunque sólo el real se depreció significativamente en septiembre. Los bancos centrales continúan interviniendo en el mercado cambiario. La depreciación acumulada está presionando la inflación y llevando a los bancos centrales a elevar las tasas de interés. Pero éstas serían apenas subas moderadas, dada la debilidad de las economías. En Brasil, la turbulencia ha sido mayor, influida por factores domésticos. El gobierno anunció nuevas medidas de ajuste fiscal, pero una buena parte de ellas requiere la aprobación del Congreso. Y la recesión continúa pesando sobre los ingresos tributarios. Así, a pesar de los renovados esfuerzos, el ajuste fiscal sigue rodeado de incertidumbre. En este contexto, el riesgo-país volvió a subir y el real se depreció. Las expectativas de inflación volvieron a elevarse, aunque hasta ahora de forma moderada. Creemos que el Banco Central (BC) optará por mantener la tasa Selic estable, pero intensificará su actuación en el mercado cambiario utilizando varios instrumentos. En Argentina, los sondeos de intención de voto apuntan a una ventaja de Daniel Scioli, candidato oficialista a la Presidencia. Economistas cercanos a Scioli defienden un ajuste gradual de la economía, financiado por la inversión externa. Pero la crisis en Brasil y la incertidumbre en China (que se refleja en una caída en los precios de los commodities) hacen que esta estrategia sea más difícil de llevar a cabo. En Paraguay el crecimiento se ha desacelerado y el tipo de cambio depreciado en sintonía con la región. En Uruguay la desaceleración económica se combina con mayores expectativas de devaluación e inflación. Cordialmente, Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía Revisión de Escenario Mundo 2015 Actual Anterior 3,3 3,3 0,0 0,0 #

2016 Actual Anterior 3,3 3,4 0,0 0,0

PIB - % BRL / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPCA - %

Brasil 2015 Actual Anterior -3,0 -2,8 4,00 4,00 14,25 14,25 9,7 9,5

2016 Actual Anterior -1,5 -1,2 4,25 4,25 14,25 14,25 6,5 6,5

PIB - % ARS / USD (dic) BADLAR (dic) - % IPC - %(Estimaciones privadas)

Argentina 2015 Actual Anterior 0,0 0,0 10,0 10,0 23,0 23,0 27,0 27,0

2016 Actual Anterior 0,0 0,0 15,8 15,8 36,0 36,0 35,0 35,0

PIB - % COP / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Colombia 2015 Actual Anterior 2,7 2,7 3200 3200 5,00 4,50 4,8 4,8

2016 Actual Anterior 2,7 2,7 3300 3300 5,25 5,25 3,5 3,5

PIB - % PYG / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Paraguay 2015 Actual Anterior 2,7 2,7 5650 5500 5,75 5,75 4,0 4,0

2016 Actual Anterior 3,0 3,0 6000 5900 5,75 5,75 4,5 4,5

PIB - %

0

# # PIB - %

América Latina y el Caribe 2015 Actual Anterior 0,2 0 0,0 0,0 #

2016 Actual Anterior 0,7 0,9 0,0 0,0 #

PIB - % MXN / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

México 2015 Actual Anterior 2,2 2,4 17,0 17,0 3,00 3,00 2,8 3,0

2016 Actual Anterior 2,8 2,8 17,5 17,5 4,00 4,00 3,0 3,0

PIB - % CLP / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % CPI - %

Chile 2015 Actual Anterior 2,0 2,2 700 700 3,50 3,00 4,8 4,8

2016 Actual Anterior 2,5 2,7 715 715 3,50 3,75 3,5 3,5

PIB - % PEN / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Perú 2015 Actual Anterior 3,0 3,0 3,35 3,35 3,50 3,50 3,9 3,9

2016 Actual Anterior 3,8 3,8 3,45 3,45 4,00 4,00 3,1 3,1

PIB - % UGY / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Uruguay 2015 Actual Anterior 1,5 2,4 29,50 29,10 9,6 9,5

2016 Actual Anterior 2,0 2,0 35,00 32,00 9,5 8,5

,

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Economía global

Alza de interés en los EUA en diciembre todavía es el escenario principal • A pesar de una cierta debilidad en los datos recientes, esperamos que el primer aumento de las tasas de interés en los EUA ocurra en diciembre, a medida que la Federal Reserve (Fed, el banco central estadounidense) esté más seguro de que las incertidumbres globales no alterarán la perspectiva de crecimiento moderado, la mejora del mercado laboral y el incremento de la inflación. El ritmo alcista de la tasa de interés sería gradual. • El crecimiento en Europa continúa resiliente, pero el PIB de Japón podría sufrir una contracción en el tercer trimestre de 2015. • Continuamos observando señales de desaceleración en China. • Esperamos una presión moderada sobre las monedas de los países emergentes luego del primer aumento de la tasa de interés en los EUA. Sin embargo, los fundamentos para el crecimiento en los mercados emergentes permanecen débiles, y la volatilidad podría intensificarse antes del aumento de las tasas de interés por parte de la Fed.

EUA – El primer aumento de la tasa de interés en diciembre continúa siendo el escenario base Esperamos que la Fed eleve la tasa de interés por primera vez en diciembre. Nuestra expectativa está basada en cuatro argumentos: Primero, la Fed quiere elevar las tasas de interés gradualmente, por lo tanto sería mejor empezar más pronto que tarde. Considerando los desfases de la política monetaria, la Fed comenzaría a subir la tasa de interés antes de que la economía alcance el pleno empleo y la inflación llegue a la meta de 2%. Segundo, el progreso del mercado laboral es substancial y la reciente desaceleración en la creación de empleos sería transitoria. La tasa de subempleo, tasa de desempleo convencional (5,1%) más los trabajadores desanimados y los que trabajan a tiempo parcial por motivos económicos, cayó a 10,0%, cifra que se encuentra cerca de 1,0 punto porcentual sobre el pleno empleo y próximo a los niveles observados cuando la Fed elevó las tasas de interés en 1994 y 2004. No obstante, esta tasa está cayendo a un ritmo más rápido que en los ciclos alcistas de la tasa de interés anteriores. En resumen, existe la ociosidad suficiente en el mercado laboral para que la Fed consiga subir las tasas de interés gradualmente. Tercero, la economía de los EUA está creciendo por encima de su potencial y la perspectiva económica permanece positiva. El crecimiento del PIB en el segundo trimestre fue revisado al alza, a una tasa anualizada de 3,9% luego del ajuste estacional y sustentada por la solidez de la demanda doméstica, particularmente el consumo (revisado desde 3,1% a Página 3

3,6%). Los fundamentos de la demanda doméstica permanecen saludables, ya que el sector privado continúa infraendeudado y las condiciones financieras continúan flexibles. Así, esperamos una expansión promedio del PIB de 2,3% en este segundo semestre, seguido de una desaceleración gradual en 2016. Los riesgos para el crecimiento del PIB en el tercer trimestre están inclinados a la baja, por causa del ajuste en el volumen de los inventarios. Mantenemos nuestras previsiones para el crecimiento del PIB en 2,5% en 2015, y 2,2% en 2016. Por último, esperamos que la inflación avance en breve a niveles más normales. El coeficiente deflactor subyacente del consumo (PCE, en la sigla en inglés) registraría un alza a 12 meses de aproximadamente 1,5%, en el primer trimestre de 2016, luego del 0,3% actual, a medida que los efectos de base negativos causados por la caída de la cotización del petróleo y por el fortalecimiento del dólar (entre fines de 2014 y el comienzo de 2015) dejen de estar incluidos en el cálculo a 12 meses. Lo mismo se aplica para la inflación subyacente, que aumentaría desde 1,3%, en agosto, a 1,5% en el primer trimestre de 2016. Vemos dos riesgos principales a nuestra previsión de aumento de las tasas de interés en diciembre. Primero, las caídas adicionales en los precios de los commodities y/o la apreciación adicional del dólar podrían aplazar el esperado aumento de la inflación. Si esto se produce, la Fed aplazaría el primer aumento de las tasas de interés por algunos meses. Segundo, un ajuste en las condiciones financieras causado por un enfriamiento más intenso en China y en los mercados emergentes podría perjudicar la

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recuperación de los EUA. Consideramos esta probabilidad pequeña, pero sus consecuencias tendrían un mayor impacto (la Fed podría incluso considerar una expansión de las políticas monetarias). Hasta ahora, el contagio financiero ha sido limitado a la apreciación del dólar, que ha sido absorbida por la economía estadounidense. Más recientemente, los mercados bursátiles y de crédito en los EUA se vieron afectados, pero de forma transitoria. Mantenemos nuestras proyecciones para las tasas de interés del Treasury de 2 años en 1,0%, y para el Treasury de 10 años en 2,4%. Estas previsiones son consistentes con una primera alza de la tasa de interés en diciembre y están por encima de las proyecciones incorporadas por el mercado.

Europa – La actividad mantiene su resiliencia

económica

La actividad económica en la zona del euro sigue resiliente, y mantiene un ritmo moderado de crecimiento, a pesar de los riesgos bajistas derivados de China y de los mercados emergentes. El índice de los gestores de compras (PMI, en la sigla en inglés) se situó en 53,9 en septiembre, y permanece en el intervalo observado desde marzo, el cual es consistente con un ritmo estable de crecimiento trimestral en torno a 0,4%. La confianza del consumidor se estabilizó en un nivel elevado así como la confianza de los empresarios que permanece robusta. La creación de empleos y las ventas minoristas también apoyan un crecimiento moderado. El Banco Central Europeo (BCE) está monitoreando los riesgos bajistas para la inflación, pero consideramos que el banco central permanecería en espera por el momento. La caída de los precios del petróleo desde julio redujo nuevamente la inflación y las expectativas de inflación del mercado. El BCE también señaló que está prestando mucha atención a la evolución de los acontecimientos relacionados con el crecimiento económico en el exterior y como éstos afectan el escenario doméstico. No obstante, creemos que las consecuencias de los acontecimientos en China y en los mercados emergentes sobre el crecimiento en la zona del euro serán limitadas – una opinión corroborada por los datos disponibles hasta ahora. La inflación subyacente está subiendo en el margen, mientras que la variación a 12 meses ha permanecido estable en 0,9% y es posible que continúe avanzando lentamente a futuro. Por lo tanto, creemos que no existe la necesidad de que el BCE actúe ahora, Página 4

pudiendo esperar para evaluar si se produce algún cambio substancial en su perspectiva.

Japón – Aumenta el riesgo de una nueva contracción en el PIB trimestral La actividad económica muestra señales de debilitamiento, con riesgo de otra contracción en el PIB en el tercer trimestre. Las ventas minoristas se mantuvieron estables, mientras que la producción industrial sufrió una contracción mensual de 0,5% en agosto. La producción industrial probablemente se contrajo en el tercer trimestre (el nivel medio en julio/agosto apunta a una caída trimestral de 1,0%). Nuestro índice de actividad, que acompaña el crecimiento del PIB, se desaceleró desde 0,4%, en julio, a 0,2% en agosto. Ahora vemos riesgos mayores de una contracción del PIB en el tercer trimestre, en lugar de una expansión, como prevé nuestro escenario. Si el PIB decepciona en el 3T15, luego de la caída de 1,2% en el segundo trimestre, Japón volvería a estar en recesión técnica. También aumentaron las posibilidades de una mayor expansión monetaria por el banco central. A pesar de las señales positivas en relación a la inflación excluyendo los precios de energía, la proyección optimista del Banco del Japón (BoJ) para la inflación presupone que el crecimiento económico liderará la mejora del mercado laboral y cerrará la brecha de producto. Con la actividad deteriorándose y las expectativas de inflación todavía lejos de la meta de 2%, la probabilidad de más estímulos monetarios en octubre o en enero del año que viene aumentó. Mantenemos nuestra proyección para el PIB en 2015 en 0,6%, pero redujimos la estimación para 2016 desde 1,4% a 1,0%.

China – Más señales de desaceleración Los datos de la actividad continuaron apuntando a una desaceleración en septiembre. El indicador oficial de los gestores de compras de la industria permaneció en 47,9 en septiembre, indicando un ritmo aún lento en la producción industrial. Mientras tanto, las autoridades retomaron el discurso centrado en las reformas a mediano plazo y señalaron que el actual ritmo de crecimiento es aceptable. China avanzó con la agenda de reformas en septiembre, al abrir el mercado cambiario doméstico a los bancos centrales extranjeros (otra medida para impulsar la

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internacionalización del renminbi), y anunció directrices para mejorar la gobernanza de las empresas estatales. Al mismo tiempo, el presidente Xi Jinping y el primer ministro Li Keqiang señalaron que el crecimiento se encontraba dentro de un intervalo aceptable, reduciendo las expectativas de un cambio substancial en sus políticas. Mantenemos nuestras proyecciones para el PIB por debajo de las estimaciones del consenso, de 6,7%, en 2015, y de 6,2% en 2016. Estas previsiones suponen un ritmo trimestral de crecimiento próximo a 6,0%, tasa anual desestacionalizada para los próximos trimestres, en línea con un impulso modesto derivado de estímulos fiscales y monetarios y alguna recuperación en el mercado inmobiliario residencial. Estos impulsos se ven contrarrestados por una menor contribución del sector financiero (en relación a un primer semestre más robusto) y por la desaceleración estructural en curso.

Mercados emergentes – Volatilidad ante la primera alza de interés en los EUA Los mercados emergentes sufrieron una depreciación significativa desde mediados de 2013. De hecho, el dólar se apreció 37% desde mayo de 2013 (véase gráfico), cuando se iniciaron las primeras discusiones en relación al retiro de estímulos (tapering) en los EUA.

Esperamos una depreciación moderada de las monedas emergentes luego del primer aumento de las tasas de interés en los EUA. La Fed subiría las tasas de interés de forma gradual, y la tasa de interés luego del ciclo alcista sería menor que en el pasado. Además, los déficits de cuenta corriente de los mercados emergentes están disminuyendo (véase gráfico), gracias a la depreciación de sus monedas y a la caída de los precios del petróleo (no en todos los países). No obstante, esperamos un elevado grado de volatilidad con la aproximación de la primera alza de interés en los EUA — y los mercados emergentes todavía enfrentan fundamentos domésticos pobres. Los precios bajos de los commodities, la falta de reformas estructurales, el bajo crecimiento de la productividad y el menor espacio para continuar expandiendo el crédito luego de la bonanza de la última década (véase gráfico) seguirán perjudicando a los mercados emergentes en los próximos años.

Razón crédito/PIB todavía al alza en los países emergentes 160% % del PIB

140%

120% 100% 80%

Economías emergentes: Cuenta corriente mejorando con la depreciación del tipo de cambio.

60%

3,5%

20%

% del PIB

1,30 Índice: 2001=1

1,25

3,0%

1,20 2,5%

1,15

40% Países desarrollados Países emergentes Países emergentes ex-China

0% jun-05

jun-07

jun-09

jun-11

jun-13

jun-15

Fuente: Haver, Itaú

1,10

2,0%

1,05 1,5%

1,00

Commodities – Sin alivio

0,95

1,0%

0,90 0,5%

Cuenta corriente (-4T) USDEM* (der.)

0,85

0,0% 0,80 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 USDEM es una canasta de 20 monedas de economías emergentes contra el USD. Fuente: Haver, Itaú

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El Índice de Commodities Itaú (ICI) continuó en caída a lo largo de septiembre (-1,4%). El desglose por componente muestra que la caída fue causada por el exceso de oferta en el mercado del petróleo: el ICIenergía retrocedió 6,9% en el mes, mientras que el ICI-agrícola subió 4,1% y el ICI-metales cayó 0,6% en el mismo período. El resultado acumulado del año continúa dejando contracciones de dos dígitos en los

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tres componentes: agrícolas, -10,1%; metales, -22,0%; y energía, -14,5%.

commodities agrícolas resultará en una caída de solamente 0,4 puntos porcentuales del ICI a fines de 2016.

Redujimos ligeramente nuestra proyección de precios para el ICI-agrícola, con rebajas de las proyecciones para el trigo y el algodón y un alza en la proyección del azúcar. Las condiciones más favorables para la oferta de trigo y algodón son consistentes con precios más bajos. Mantuvimos las proyecciones de precios para los metales y la energía, de modo que el saldo de la reducción en los

Nuestras nuevas proyecciones continúan por debajo de los niveles incorporados en las curvas de futuros de la mayor parte de los commodities, lo que implica un ambiente desfavorable para la mayoría de países exportadores netos de commodities.

Proyecciones: Economía mundial Economía mundial Crecimiento del PIB Mundial - % EUA - % Zona del Euro - % Japón - % China - % Tasas de interés y monedas Fed fondos - % USD/EUR - final del período YEN/USD - final del período Índice DXY*

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

0,0 -2,8 -4,4 -5,5 9,0

5,4 2,5 2,0 4,7 10,4

4,1 1,6 1,5 -0,4 9,4

3,4 2,2 -0,6 1,7 7,9

3,4 1,5 -0,4 1,6 7,8

3,4 2,4 0,9 0,0 7,3

3,3 2,5 1,5 0,6 6,7

3,3 2,2 1,7 1,0 6,2

0,1 1,43 92,1 77,9

0,2 1,34 81,5 79,0

0,1 1,30 77,6 80,2

0,2 1,32 86,3 79,8

0,1 1,37 105,4 80,0

0,1 1,21 119,8 90,3

0,4 1,10 125,0 98,1

1,4 1,07 130,0 100,7

* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca. Fuentes: FMI, Haver y Itaú.

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América Latina

El crecimiento débil limitará el ajuste adicional de la política monetaria La mayoría de las economías latinoamericanas continúa creciendo lentamente, pero la recesión en Brasil está acentuándose. Aunque la volatilidad cambiaria permaneció elevada en septiembre, solo el real se depreció significativamente en el mes. Los bancos centrales que estaban interviniendo en los mercados cambiarios continuaron con tales medidas. Esperamos que la Federal Reserve (Fed, el banco central de los EUA) empiece a subir las tasas de interés en diciembre, pero esperamos una depreciación cambiaria adicional limitada. La anterior depreciación de las monedas está ejerciendo presión sobre la inflación y sobre algunas medidas de las expectativas de inflación. Algunos bancos centrales ya reaccionaron elevando las tasas de interés. Sin embargo, como el crecimiento está débil, las autoridades también están señalando que las tasas de interés no subirían de forma significativa.

Sin recuperación 8%

Proxy mensual para el PIB, var. Anual de la mm3m

6%

4%

2%

0%

-2%

-4% feb-13

Brasil Chile Colombia México Perú jul-13

depreciado. A pesar de que esperamos una recuperación, redujimos nuestra proyección de crecimiento para 2015 a 2,2%. En Chile, la actividad volvió a decepcionar, y esperamos ahora un crecimiento de 2,0% y 2,5% en 2015 y 2016, respectivamente. En Colombia, los datos de actividad han sido mixtos y, por lo tanto, mantuvimos inalteradas nuestras estimaciones de crecimiento. A pesar de que la volatilidad cambiaria ha permanecido elevada en septiembre, reflejo del ambiente incierto que rodea los mercados emergentes, únicamente el real terminó el mes más depreciado. Las monedas de los otros países de la región cerraron el mes prácticamente en los mismos niveles de fines de agosto. Algunos bancos centrales continúan interviniendo en los mercados de divisas. En México, la Comisión de Cambios (formada por integrantes del banco central y del Ministerio de Hacienda) anunció la extensión (hasta fines de noviembre) de los dos mecanismos de intervención en vigor y, así, el banco central continuará vendiendo 200 millones de dólares diariamente, sin precio mínimo, y 200 millones de dólares adicionales los días en que el tipo de cambio se deprecie al menos 1%. En Brasil, el banco central intensificó las intervenciones por medio de swaps cambiarios y líneas de crédito en dólar. En Perú, probablemente debido a la tendencia decreciente de las reservas (cuando excluimos los pasivos con residentes), el banco central decidió no intervenir en el mercado a la vista en septiembre, pero utilizó otros instrumentos para contener la volatilidad.

¿Estabilizándose finalmente? 90%

dic-13 may-14 oct-14 mar-15 ago-15

Depreciación nominal (vs. US$)

80%

Fuente: Haver, Itaú

Últimos 24 M Últimos 12M Último mes

70% 60%

Las economías de la región continúan creciendo lentamente, sin señal de repunte en la mayoría de los países. La excepción es Perú, donde la producción del sector minero se está beneficiando de las inversiones realizadas en los últimos años y lidera una recuperación moderada. En Brasil, el escenario doméstico permanece incierto, y redujimos aún más nuestra proyección para el PIB de este año (a -3,0%) y el próximo (a -1,5%). En México, el sector manufacturero continúa débil, a pesar del mayor crecimiento en los EUA y del tipo de cambio más

50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% CLP Fuente: Bloomberg, Itaú

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COP

MXN

PEN

BRL

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Esperamos que la Fed inicie el ciclo alcista de la tasa de interés en diciembre, no obstante proyectamos una limitada depreciación adicional de las monedas de la región. Nuestras previsiones para los tipos de cambio permanecen inalteradas. La depreciación anterior continúa ejerciendo presión sobre la inflación. En Brasil, la inflación en 12 meses retrocedió apenas ligeramente en agosto, permaneciendo muy por encima del límite superior de la meta. En Chile, Colombia y Perú, los índices de inflación subieron en agosto y se alejaron todavía más del techo de sus respectivas metas, impulsados por los precios de los bienes comercializables. Las medidas de la inflación subyacente también se encuentran por encima del límite superior de sus respectivas metas en Brasil, Chile, Colombia y Perú. En este contexto, las expectativas de inflación están subiendo. Apenas en México la inflación se mantiene baja, pero incluso así las expectativas de inflación están empeorando debido a la depreciación cambiaria. En Brasil, ahora proyectamos la inflación en 9,7% este año (9,5% en nuestro escenario anterior). En lo que respecta a México, bajamos nuestra previsión de inflación desde 3,0% a 2,8% este año.

Las tasas de interés de mercado suben

Inflación presionada por el tipo de cambio 7%

probable un alza de interés “en el corto plazo”. No es agradable elevar las tasas de interés en un ambiente de crecimiento lento. Por eso, estos bancos centrales están señalando que las tasas de interés no subirían mucho más. Los integrantes de los comités de política monetaria están expresando tanto formal como informalmente que las tasas de interés permanecen expansivas y que las aumentos de la tasa de interés están destinados a mostrar a los agentes económicos el compromiso con las metas de inflación. En Brasil, la autoridad monetaria continúa señalizando que la tasa de política monetaria permanecerá inalterada, pero reconoce que la balanza de riesgos para la inflación ha empeorado: hasta ahora, el BC está haciendo frente a las presiones en el tipo de cambio mediante intervenciones en el mercado de divisas, en vez de a través de subas de interés. En México, el banco central mantuvo la tasa de interés de referencia inalterada en 3,0% en septiembre. Los miembros del comité de política monetaria del banco central mexicano siguen muy preocupados con el impacto del ajuste monetario en los EUA en México, aunque reconocen que la economía permanece débil y que la inflación sigue bajo control.

6,0 Var. anual

5,5

6%

Dic-14 Ago-15

Tasas de interés a 1 año. %

5,0

5%

Tasas de interés a 1 año. % México

Chile Colombia Brasil (der)

17

16 15

4,5

14

4,0

13

3,5

12

2%

3,0

11

1%

2,5

10

4% 3%

2,0 9 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jul-15 oct-15

0% Brasil

Chile

Colombia México

Perú

Fuente: Bloomberg, Itaú

Fuente: Haver, Itaú

El deterioro del escenario para la inflación desencadenó acciones de política monetaria en algunos países. Los bancos centrales de Perú y Colombia elevaron las tasas de interés de referencia en septiembre (antes de lo esperado tanto por nosotros como por el consenso del mercado), mientras que el Banco Central del Chile indicó que es

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Esperamos aumentos apenas moderados en las tasas de interés de México, Chile, Colombia y Perú hasta fines del año que viene, y no esperamos subas adicionales en Brasil. En Perú y en Colombia, esperamos apenas dos aumentos no consecutivos de 0,25 puntos porcentuales. En Chile, esperamos que el ciclo de ajuste se inicie en octubre, pero proyectamos un ciclo de apenas 50 puntos básicos. En México,

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creemos que el ciclo de ajuste sólo comenzaría en el primer trimestre del año que viene, luego del primer aumento de la tasa de interés por la Fed en diciembre y una vez haya más muestras claras de que el repunte en los EUA está beneficiando a México. Aunque un aumento en la volatilidad cambiaria podría llevar al banco central mexicano a iniciar un ciclo de ajuste de la tasa de interés ya en diciembre (junto con la Fed), los débiles números de crecimiento recientes y de inflación aumentan las chances de nuestro escenario. Por último en Argentina, los últimos sondeos apuntan a Daniel Scioli (candidato del gobierno)

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como vencedor de la elección presidencial, sin la necesidad de una segunda vuelta en noviembre. Economistas cercanos a Scioli defienden un ajuste gradual de las políticas macroeconómicas, financiado por la inversión extranjera. Sin embargo, los desafíos a esta estrategia están aumentando, con el deterioro de la economía brasileña, la depreciación acentuada del real, la incertidumbre que rodea a la economía de China y los precios más bajos de los commodities. Será difícil implementar una devaluación gradual del tipo de cambio y atraer flujos de capitales relevantes cuando la tendencia para los mercados emergentes es precisamente la opuesta.

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Brasil

Desafío fiscal, mercados volátiles • El gobierno anunció nuevas medidas de ajuste fiscal, en un esfuerzo por mejorar la situación de las cuentas públicas. No obstante, la mayor parte del impacto positivo depende de la aprobación en el Congreso. Proyectamos un déficit primario de 0,7% del PIB en 2016 (escenario anterior: -1,0%), luego de -0,3% del PIB (inalterado) en 2015. • Las incertidumbres domésticas han provocado un aumento de las primas de riesgo de los activos brasileños y la depreciación del real. En un intento de contener el exceso de volatilidad, el Banco Central intervino en el mercado cambiario vendiendo derivados cambiarios, algo que no ocurría desde marzo de este año. Mantenemos nuestra proyección para el tipo de cambio en 4,00 reales por dólar a fines de 2015, y en 4,25 a fines de 2016. • No hay señales de recuperación en la actividad económica. Nuestras proyecciones apuntan a una retracción de 3,0% del PIB en 2015 (antes, -2,8%). La continuidad de la incertidumbre que rodea el escenario doméstico nos llevó a revisar nuestras expectativas para el PIB de 2016, esperando ahora una contracción de 1,5% (antes, -1,2%). La actividad más débil haría que la tasa de desempleo alcanzase 8,6% a fines de este año, y 10,2% el año que viene (antes, 8,3% y 9,6%, respectivamente). • Proyectamos la inflación medida por el IPCA en 9,7% este año, y 6,5% en 2016. El alza menor de los precios regulados el próximo año será importante para la caída de la inflación. • La rápida depreciación cambiaria presionó las expectativas de inflación para 2016, llevando a los mercados a anticipar alzas adicionales en las tasas de interés. A pesar que el Banco Central (BC) reconoce un deterioro en la balanza de riesgos, este continúa señalando el mantenimiento de la tasa de interés de referencia. Esta señal y el agravamiento de la recesión nos llevaron a mantener el escenario de estabilidad de la tasa Selic en 14,25% hasta fines de 2016.

Incertidumbre mayor, el BC aumenta su intervención en el tipo de cambio

Un riesgo importante para la inflación reside en el deterioro de las expectativas debido al problema fiscal en el país.

Luego de la rebaja de la nota de crédito soberano y la consecuente pérdida del grado de inversión por la agencia de calificación de riesgo Standard & Poor’s (S&P), el gobierno anunció nuevas medidas de contención fiscal. Sin embargo, una buena parte de las medidas requiere la aprobación del Congreso, lo que se antoja incierto. La intensificación de la recesión reduce todavía más la recaudación de impuestos, impactando en el resultado fiscal.

De hecho, las expectativas de inflación volvieron a presentar una tendencia ascendente, la cual ha sido hasta ahora moderada. A pesar del deterioro de la balanza de riesgos para la inflación, creemos que el Banco Central optará por mantener la tasa Selic estable en 14,25% hasta fines de 2016. Sin embargo, si se produce un deterioro más intenso de las expectativas de inflación, no descartamos que el BC opte por retomar un ciclo alcista, moderado, de la tasa de interés.

De esta forma, a pesar de los renovados esfuerzos para ajustar las cuentas públicas, permanece la percepción de gran incertidumbre en el escenario doméstico. En este contexto, los precios de los activos siguen volátiles, el riesgo-país volvió a subir y el real se depreció, lo que llevó al Banco Central a intensificar su actuación en el mercado de divisas. La contracción en la actividad sería más prolongada – y profunda – de lo que anticipábamos. Los indicadores líderes y coincidentes muestran que la tendencia de contracción de la economía se extendería por lo menos hasta fines de este año.

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Nuevas medidas de ajuste fiscal no garantizan un resultado primario positivo El gobierno anunció nuevas medidas de contención fiscal, pero la mayor parte del impacto positivo sobre las cuentas públicas depende de la aprobación en el Congreso. El objetivo fue reafirmar la meta de resultado primario de 0,7% del PIB en 2016, luego de haber enviado una propuesta de presupuesto deficitario de 0,34% del PIB. La principal medida es el retorno de la CPMF, contribución

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

provisional sobre movimientos financieros (con una alícuota de 0,20%), y con una recaudación estimada en 32.000 millones de reales. Del lado del gasto, cabe destacar el aplazamiento del reajuste de los salarios de los funcionarios públicos desde enero hasta agosto del próximo año. El gobierno estima que las medidas anunciadas derivaran en un ajuste de 72.000 millones de reales (1,2% del PIB), de los cuales 46.000 millones de reales son aumentos de impuestos, y 26.000 millones de reales son recortes de gastos. El anuncio revela un esfuerzo para mejorar la situación fiscal. Pero la implementación no está libre de riesgos. La mayoría de las medidas (80% del ajuste esperado) requiere la aprobación del Congreso (apenas 14.000 millones de reales no dependen de la aprobación del Congreso). Dada la dificultad que acarrea la implementación de las medidas anunciadas, incorporamos en el escenario apenas 35.000 millones de reales (0,6% del PIB) de nuevo esfuerzo en nuestra proyección de 2016. Esta cifra, incluye alguna medida adicional (todavía no anunciada) de aumento en las alícuotas de los impuestos y contribuciones que el Poder Ejecutivo puede implementar sin alterar las leyes, como por ejemplo las alícuotas del IPI y el IOF, entre otros.

Medidas – La mayor parte requiere la aprobación en el Congreso (miles de millones de reales) Congreso IMPUESTOS

43,7

CPMF

32,0

Otros

11,7

GASTOS

13,8

Ajuste del salario de empleados públicos

7,0

Otros

6,8

TOTAL CONGRESO

57,5

Sin Congreso IMPUESTOS

2,0

GASTOS

12,2

TOTAL SIN CONGRESO

14,2

TOTAL GENERAL

71,7

Fuente: Planeamiento, Hacienda, Itaú

Proyectamos un déficit primario de 0,7% del PIB en 2016 (escenario anterior: -1,0%), luego del -0,3% del PIB (inalterado) en 2015. Incorporamos al año que viene el efecto neto del 0,6% del PIB de las medidas fiscales (ya anunciadas y por anunciar), parcialmente compensado por el impacto de la caída en la actividad de 0,3% del PIB.

Al mismo tiempo, esperamos una contracción mayor en la actividad económica que en nuestro escenario anterior. La retracción del PIB y, en especial, de la masa salarial y del consumo, continuará impactando negativamente en la recaudación tributaria. La revisión en las proyecciones de actividad económica es consistente con un impacto negativo de 0,3% del PIB en la recaudación (ya incorporado a nuestra proyección de resultado primario el año que viene).

Rápida depreciación del real y aumento de la intervención del Banco Central

Además, el gasto obligatorio, principalmente la seguridad social, tiende a expandirse debido al reajuste del salario mínimo que estará en línea con la inflación elevada de 2015. Estos dos factores (ingresos en caída y gastos obligatorios al alza) dificultan la obtención de un resultado primario positivo el año que viene.

El Banco Central intensificó su actuación en el mercado de divisas. Con el objetivo de contener el exceso de volatilidad y evitar la disfuncionalidad en el mercado cambiario, el BC volvió a vender swaps cambiarios y a ofrecer líneas con pacto de recompra. No se ofrecían nuevos contratos de swaps cambiarios desde marzo de este año, y el volumen de swaps estaba disminuyendo.

El tipo de cambio superó la barrera de los 4,00 reales por dólar. Las incertidumbres económicas y políticas, así como la rebaja de Brasil a grado especulativo por la agencia de riesgo Standard and Poor’s, tuvieron un impacto en el mercado cambiario brasileño.

Mantuvimos nuestra proyección para el tipo de cambio en 4,00 reales por dólar al fines de 2015, y en 4,25 al fines de 2016. El deterioro en el escenario económico tendría un impacto importante sobre la disponibilidad de financiación externa, llevando a un tipo de cambio más depreciado que en los últimos años. Consideramos que estas proyecciones para

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

mar-98

-6

Índice de difusión (12m, t-2) Crecimiento PIB (12m) (der.)

-4

mar-16

-8

mar-14

-10

mar-12

2014 2015

10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7%

mar-10

-12

mar-08

miles de millones de dólares, invertido

80% 76% 72% 68% 64% 60% 56% 52% 48% 44% 40% 36% 32% 28% 24% 20% 16%

mar-06

-14

Índice de difusión apunta a una contracción mayor del PIB

mar-04

Los datos recientes siguen confirmando el ajuste en la cuenta corriente

Los indicadores económicos siguen decepcionando. En septiembre, nuestro índice de difusión que muestra el número de indicadores en alza y está basado en un conjunto amplio de datos ente los que se encuentran la confianza del empresario y consumidores, las ventas minoristas y la demanda por crédito terminaría en un nivel compatible con una contracción de la actividad (anualizada) de 4%. El índice de difusión es un indicador líder y sugiere la persistencia de una situación difícil para el crecimiento económico en los próximos meses.

mar-02

El ajuste en la cuenta corriente continúa. La mejora ha sido generalizada, reflejando el cambio más depreciado y la actividad más débil. La caída acentuada de las importaciones está compensando la contracción de las exportaciones, garantizando superávits en la balanza comercial. Los gastos en viajes internacionales, transportes y las remesas de utilidades y dividendos también siguen en trayectoria decreciente. Del lado de la financiación, sin embargo, tanto los flujos de inversión directa como en cartera siguen moderándose mes a mes.

Actividad: sin alivio en el cuarto trimestre

mar-00

el tipo de cambio (4,00, en 2015; 4,25, en 2016; y constante en términos reales a futuro) derivarían en un déficit de cuenta corriente inferior al 2,0% del PIB en 2017. No descartamos la posibilidad de variaciones excesivas (overshooting) en el tipo de cambio fruto de la incertidumbre.

Fuente: Itaú

-2 0 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Fuente: BCB, Itaú

Elevamos nuestra proyección para la balanza comercial, incorporando los datos más recientes. Esperamos un superávit comercial de 10.000 millones de dólares en 2015 (desde 8.000 millones de dólares), y de 25.000 millones de dólares en 2016 (desde 22.000 millones de dólares). Dada esta revisión del saldo comercial, revisamos también nuestra proyección para el déficit de cuenta corriente a 69.000 millones de dólares en 2015 (desde 71.000 millones de dólares), y a 42.000 millones de dólares en 2016 (desde 45.000 millones de dólares). Como porcentaje del PIB, estos valores corresponden a 4,0% y 2,8%, respectivamente.

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La producción industrial cayó 1,2% en agosto, con relación a julio, luego del ajuste estacional y permanece en la tendencia decreciente presentada en los últimos meses. Tres de las cuatro principales categorías económicas registraron una contracción. A futuro, los indicadores coincidentes apuntan a nuevas reducciones en la producción.

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Permanece la tendencia decreciente en la producción

Deterioro de la confianza de empresarios y consumidores

108

115

104

105

100

95

96

85

92

75

Nivel 88 84

65 Producción industrial, índice con ajuste estacional 2012=100

55

80 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15

Construcción Industria Servicios Comercio Consumidor

45 sep-09 sep-10 sep-11 sep-12 sep-13 sep-14 sep-15

Fuente: IBGE, Itaú

Fuente: FGV, Itaú

En lo que respecta a las ventas minoristas, esperamos una nueva contracción en agosto, tanto en las ventas subyacentes (-0,6) como en las 1 ampliadas (-1,3%). Otros sectores de la actividad también continúan contrayéndose. En julio, los ingresos reales de servicios cayeron 0,6% con relación a junio, luego del ajuste estacional, la quinta caída consecutiva (según nuestros cálculos basados en los datos de la Encuesta Mensual de Servicios – PMS-IBGE). Deterioro generalizado en la confianza. En septiembre, la confianza de empresarios y consumidores se contrajo una vez más. Los indicadores del nivel de confianza de consumidores y empresarios de los sectores de la industria, servicios, comercio y construcción alcanzaron sus mínimos históricos. En la industria, la sorpresa fue el aumento de las existencias por séptimo mes consecutivo, a pesar de que el nivel de utilización de la capacidad instalada se encuentra en su nivel más bajo desde 1993. Los elevados niveles de existencias contribuirían a una reducción adicional de la producción a futuro.

1

número índice desestacionalizado jul/10=100

Incluye vehículos y material de construcción

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Aumentan los inventarios en la industria 25

Existencias (excesivas – insuficientes) p.p.

20

15

10

5

0

-5 sep-06 mar-08 sep-09 mar-11 sep-12 mar-14 sep-15 Fuente: FGV, Itaú

PIB menor en 2015 y 2016. La contracción de la actividad económica en el segundo semestre sería mayor de lo que anticipábamos. En particular, los indicadores líderes, como nuestro índice de difusión y de confianza de empresarios y consumidores, apuntan a un deterioro adicional de la actividad. Modificamos nuestra proyección de retracción del PIB en 2015 a 3,0% (desde -2,8%), y en 2016 a -1,5% (desde -1,2%).

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

La contracción se acentúa en el segundo semestre 1,8% Variación trimestral desestacionalizada

1,3%

El ritmo de aumento de la tasa de desempleo se acentuaría en los próximos meses

0,7%

0,8%

0,1% 0,0%

0,3%

0,0%

-0,2%

-0,1%

-0,7% -0,7%

-1,2%

-1,7%

-1,9%

2012.I 2012.II 2012.III 2012.IV 2013.I 2013.II 2013.III 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV

-2,2%

-0,7% -0,9%

-1,1%

Actual Proyección

El porcentaje de personas que declaró dificultades a la hora de encontrar empleo aumentó en más de 3 puntos porcentuales en septiembre, indicando que la tendencia alcista del desempleo persistiría a futuro.

Fuente: IBGE, Itaú

Tasa de desempleo más elevada debido al deterioro en la actividad económica. El desempleo alcanzó 7,6% en agosto. En datos desestacionalizados, hubo un aumento desde 7,2% en julio a 7,4% en agosto (nuestro ajuste estacional). Este aumento se produjo a pesar de la caída en la tasa de participación que, a nuestro modo de ver, no continuaría a futuro. En el empleo formal (Caged) hubo una reducción de 87.000 empleos en agosto. En datos desestacionalizados, se destruyeron 170.000 empleos. El porcentaje de Estados que crearon empleo en el mes sigue próximo a cero.

Debilidad generalizada del empleo formal 100% 90%

80% 70% 60% 50%

100 11,0 10,5 95 Declararon dificultades 10,0 a la hora de encontrar 90 empleo - % total 9,5 85 Tasa de desempleo – 9,0 80 Tasa de participación 8,5 histórica (der.) 75 8,0 70 7,5 65 7,0 60 6,5 55 6,0 50 5,5 45 5,0 40 4,5 35 4,0 30 3,5 sep-06 mar-08 sep-09 mar-11 sep-12 mar-14 sep-15 Fuente: IBGE, FGV, Itaú

Fruto del debilitamiento de la actividad económica, alteramos nuestra proyección para la tasa de desempleo a fines de este año a 8,6% (desde 8,3%). Para 2016, la revisamos a 10,2% (desde 9,6%). El crédito sigue débil en agosto. La media diaria de los otorgamientos de crédito libre retrocedió 0,3%, en términos reales y con ajuste estacional, con relación al mes anterior, mientras que los otorgamientos de crédito dirigido cayeron 10,7%. El saldo de crédito total sigue desacelerándose: el crecimiento anual real cayó desde 0,3% a 0,1%. En la misma comparación, el saldo de las modalidades con recursos libres continuó retrayéndose (-4,0%), y el dirigido se desaceleró desde 5,2% a 4,7%. La tasa de morosidad del sistema subió 0,1 puntos porcentuales, a 3,1%. La tasa de interés y el spread del sistema aumentaron.

40%

30% 20% 10%

Inflación más alta en 2015 a raíz de los precios más altos de los combustibles

Porcentaje de estados que crearon empleo Datos desestacionalizados Media móvil de 3 meses

0% ago-07

ago-09

ago-11

ago-13

El IPCA subió 0,54% en septiembre, resultado ligeramente por encima de nuestra proyección y de la mediana de las expectativas de mercado

ago-15

Fuente: CAGED, Itaú

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

(ambas en 0,52%). Con este resultado, el índice acumuló una variación de 7,64% en lo que va de año y de 9,49% en los últimos 12 meses. Las mayores contribuciones alcistas del mes vinieron de los rubros vivienda y transportes. Desde el punto de vista individual cabe destacar los aumentos del gas embotellado y de los pasajes aéreos. Por otro lado, se produjo una caída en los precios de los alimentos frescos, por tercer mes consecutivo. Nuestra proyección preliminar para el IPCA de octubre apunta a una variación de 0,68%, destacando las subas en la alimentación y en los combustibles. Para 2015, elevamos la proyección para la inflación medida por el IPCA desde 9,5% a 9,7%, consecuencia del reajuste en el precio de la gasolina. De manera que pasamos a proyectar un alza de 16,0% para los precios regulados este año, con un impacto de 3,6 puntos porcentuales en el IPCA. Ajustamos la proyección para la gasolina desde 10% a 14%, a raíz del reajuste de 6% en los precios en refinería. El reajuste de la gasolina derivaría en un alza adicional en torno a 3,6% en el precio de la gasolina en el surtidor, y tendría algún efecto también en el precio del etanol hidratado. El diésel también sufrió un reajuste de 4% en refinería, pero el impacto directo en la inflación oficial es pequeño, debido a su bajo peso en la composición del índice. También revisamos la proyección para el gas embotellado desde 14% a 18%, a raíz del impacto del reajuste en el precio en refinaría, el cual fue mayor que el previsto inicialmente. La mayor contribución entre los precios regulados vendría de la energía eléctrica (1,4 puntos porcentuales). Para los otros precios regulados de mayor peso en la inflación, proyectamos las siguientes variaciones en 2015: seguro de salud privado (12%); transporte colectivo urbano (13%); tasa de agua y alcantarillado (14%); medicamentos (6,5%); y telefonía fija (-3%). La proyección para los precios libres sigue en 7,8%. El impacto del alza de los precios libres será de 6,1 puntos porcentuales en el IPCA del año. En términos desagregados, pasamos a trabajar con una variación de 11,2% para la alimentación en domicilio, desde 10,8% proyectado anteriormente (7,1% en 2014). La mayor presión sobre los precios del subgrupo alimentación este año refleja el impacto de varios shocks de costos (tipo de cambio, energía y combustible), así como el efecto de problemas climáticos sobre la oferta de algunos productos, especialmente carnes y alimentos frescos. Para los servicios, la proyección para este año es de un alza de 8,0% (8,3% en 2014). Para los precios del sector

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industrial, proyectamos un alza de 5,5% (4,3% en 2014).

Alivio en los precios regulados en 2016 11 2014 2015(p) 2016(p)

9,7

10

Contribuciones (p.p.)

9 8 7

6,5

6,4

6

6,1 5,2

4,9

5 4

3,6

3 2

1,2

1,6

1 0 IPCA

Libres

Regulados

Fuente: IBGE, Itaú

Mantuvimos inalterada la proyección para la inflación de 2016, medida por el IPCA, en 6,5%. En términos desagregados, proyectamos aumentos de 5,5% para los precios industriales, de 7,0% para la alimentación en domicilio, y también de 7,0% para los servicios. A pesar de la mayor resistencia observada en la inflación de servicios este año, mantenemos la opinión de que el deterioro de las condiciones del mercado laboral y del sector inmobiliario, con la consecuente moderación en los costos con salarios y alquileres, contribuiría a la caída de la inflación de los servicios privados el próximo año. En el caso de los alimentos, nuestro escenario base contempla condiciones climáticas más favorables que en años anteriores, lo que propiciaría buenas cosechas de granos en los grandes productores mundiales como EUA, Brasil y Argentina. Además del clima supuestamente más benigno para los cultivos, la menor variación del tipo de cambio y los aumentos más moderados en los costos con energía y combustible llevarían a la reducción de la inflación de los alimentos el próximo año. Bajo este contexto, prevemos subas más moderadas en los precios de las carnes, derivados del trigo y frutas frescas y vegetales. Para los precios regulados, también mantuvimos la proyección de 6,5% el próximo año. La contribución de los precios regulados hacia la inflación caería desde 3,6 puntos porcentuales en 2015, a 1,6

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

puntos porcentuales en 2016, un alivio de 2,0 puntos porcentuales para la inflación oficial. Además de la actividad económica débil, otros factores contribuyen a la caída de la inflación el próximo año. Entre ellos, destacamos la perspectiva de mejores condiciones climáticas y la importante reducción en la suba de los precios regulados, en especial de la energía eléctrica, dado que gran parte del proceso de ajuste de precios relativos (entre precios regulados y libres y entre precios domésticos e internacionales) ya se habrá producido este año. Por otro lado, un riesgo alcista para la inflación del próximo año lo constituye la posibilidad de que, ante la necesidad de incrementar la recaudación, nuevos aumentos tributarios impacten, directa o indirectamente, algunos precios de bienes y servicios (libres y/o regulados). El reconocimiento de pasivos en el sector eléctrico, si se traduce en una transferencia a las tarifas de energía eléctrica residenciales, también representa un riesgo para la inflación de 2016. El comportamiento de las expectativas de inflación a raíz de los riesgos que rodean la política fiscal podría representar un factor de riesgo importante a futuro.

El aumento de las expectativas de inflación es un riesgo para la inflación 6,20 %, Mediana

5,87

5,95 5,70

Focus: IPCA 2016 Focus: IPCA 2017

5,45 5,20 4,95

4,90

4,70 4,45 4,20 3-ago-15

16-ago-15 29-ago-15 11-sep-15 24-sep-15

Fuente: BCB, Itaú

Elevamos la proyección de inflación, medida por el Índice General de Precios - Mercado (IGP-M) de este año, desde 8,3% a 9,0%, por causa del mayor impacto de la depreciación cambiaria, así como por el reajuste en los precios de la gasolina y del diésel. En términos desagregados, pasamos a

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proyectar un alza de 9,1% para el Índice de Precios al Productor Amplio (IPA-M), el componente de mayor peso en el IGP-M (60%); de 9,5% para el Índice de Precios al Consumidor (IPC-M), con participación de 30% en el IGP-M; y de 7,2% para el Índice Nacional de Costo de la Construcción (INCC-M), que tiene un peso de 10% en el IGP-M. Para 2016, mantuvimos inalterada la proyección para la inflación medida por el IGP-M en 7,2%.

Selic estable, a pesar de todo El Banco Central (BC) continúa señalando su intención de mantener la tasa de interés estable por un periodo prolongado, a pesar de que reconoce un deterioro en el balance de riesgos. De acuerdo con el último Informe de Inflación (RI) “el escenario de convergencia de la inflación hacia 4,5% a fines de 2016 se mantiene, a pesar de un cierto deterioro en la balanza de riesgos agravada recientemente por los efectos del rebajamiento de la nota de crédito soberana”. La rápida depreciación del real en los últimos meses está presionando las expectativas de inflación para 2016, llevando los mercados futuros a anticipar alzas adicionales de la tasa de interés. Las expectativas de inflación para 2016 incluidas en la encuesta Focus del BC subieron desde 5,50% a 5,94% desde julio (Véase gráfico). Para plazos más largos, las expectativas también han subido, pero permanecen más próximas del centro de la meta, probablemente influidas por la intensa recesión que limita los efectos secundarios de la depreciación cambiaria. La estrategia del BC para hacer frente a las presiones en el mercado cambiario parece ser una intensificación de las intervenciones, incluso en el mercado a la vista, y no el aumento de las tasas de interés. Esta fue, a nuestro modo de ver, la señal dada por el presidente del BC, Alexandre Tombini, luego de la publicación del RI. Sin embargo, si las expectativas de inflación se deterioran significativamente, especialmente a plazos más largos, no descartamos que el BC opte por retomar un ciclo alcista moderado para la tasa de interés. De esta forma, a pesar del deterioro de la balanza de riesgos, la señalización del BC y el agravamiento de la recesión nos llevaron a mantener el escenario de una Selic estable en 14,25% hasta fines de 2016.

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Proyecciones: Brasil 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-0,2 3.328 1.665 8.601 8,1 8,0

7,6 3.887 2.208 11.295 6,7 6,2

3,9 4.375 2.611 13.229 6,0 5,5

1,8 4.713 2.411 12.101 5,5 5,4

2,7 5.158 2.388 11.878 5,4 5,1

0,1 5.521 2.345 11.566 4,9 5,1

-3,0 5.845 1.738 8.503 7,0 8,6

-1,5 6.100 1.475 7.157 9,5 10,2

4,3 -1,7

5,9 11,3

6,5 5,1

5,8 7,8

5,9 5,5

6,4 3,7

9,7 9,0

6,5 7,2

8,75

10,75

11,00

7,25

10,00

11,75

14,25

14,25

1,74 25 -1,5 1,9 239

1,66 20 -2,1 2,4 289

1,87 30 -2,0 2,7 352

2,05 19 -2,2 3,2 379

2,36 2 -3,4 3,4 376

2,66 -6 -4,4 4,1 374

4,00 10 -4,0 3,6 374

4,25 25 -2,8 4,1 374

Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - BRL mil millones PIB nominal - USD mil millones PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Tasa de desempleo - diciembre Inflación IPCA - % IGP–M - % Tasa de Interés Selic - final del año - % Balanza de Pagos BRL / USD - diciembre Balanza comercial - USD mil millones (*) Cuenta corriente - % PIB (*) Inversión extranjera directa - % PIB (**) Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Públicas

Resultado primario - % del PIB Resultado nominal - % del PIB Deuda pública neta - % del PIB Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver, Itaú

1,9 -3,2 40,9 0,0%

2,6 -2,4 39,1 3910,0%

2,9 -2,5 34,5 3450,0%

2,2 -2,3 32,9 3290,0%

*Hasta 2013, basado en la metodología antigua (BPM5). A partir de 2014, basado en la nueva metodología (BPM6) **Datos hasta 2013 todavía preliminares

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1,8 -3,1 31,5 3150,0%

-0,6 -6,2 34,1 3410,7%

-0,3 -8,5 35,0 3550,0%

-0,7 -7,5 41,1

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

México

Presupuesto más ajustado • Debido a los ingresos del petróleo por debajo de las expectativas (tanto a raíz de la producción más débil como a los precios más bajos del petróleo), el gobierno anunció el día 8 de septiembre – fecha en que envió su propuesta de Presupuesto para 2016 al Congreso – recortes en el gasto público por un valor de 97.000 millones de pesos (o cerca de 0,5% del PIB) para el próximo año. Este año, el gobierno está cortando el gasto en 124.000 millones de pesos (0,65% del PIB) incluidos en la cifra aprobada por el Congreso. Esperamos que el déficit público termine este año en 3,5% del PIB y alcance 3,0% en 2016. • El IGAE (proxy mensual para el PIB) creció a un ritmo lento en julio. El desempeño del sector manufacturero ha sido débil, a pesar de la depreciación del tipo de cambio y de la recuperación de la economía de los EUA. Por el lado positivo, la demanda interna continúa presentando un buen desempeño, y la producción de petróleo está estabilizándose. A pesar de que esperamos una aceleración del crecimiento a futuro, redujimos la proyección del PIB de este año desde 2,4% a 2,2%. Para 2016, seguimos esperamos una tasa de crecimiento de 2,8%. • El tipo de cambio permanece bajo presión y la Comisión de Cambios (formada por autoridades del banco central y de la Secretaría de Hacienda) extendió los dos programas de intervención que expiraban el 30 de septiembre. Como resultado, el banco central continuará subastando 200 millones de dólares por día, sin precio mínimo, y 200 millones de dólares adicionales cada día que el tipo de cambio se deprecié al menos 1%. Esperamos que el tipo de cambio alcance 17,0 y 17,5 pesos por dólar a fines de 2015 y de 2016, respectivamente. • Dada la moneda más depreciada, la inflación subyacente aumentó ligeramente. Aun así, la inflación y la inflación subyacente permanecen por debajo del centro de la meta. Esperamos ahora que la inflación termine este año en 2,8% (desde 3,0% en nuestro escenario anterior). Para 2016, esperamos que la inflación alcance 3,0%. • El Banco Central de México mantuvo la tasa básica de interés inalterada en 3,0% en septiembre. En las observaciones finales del comunicado, la junta de gobierno destacó una vez más las débiles condiciones cíclicas de la economía, así como la inflación baja y las expectativas de inflación bien ancladas. No obstante, las acciones futuras de la Reserva Federal, el banco central de los EUA, continúan siendo un motivo de preocupación importante. Como el crecimiento y la inflación han sido bajos, todavía creemos que el aumento en la tasa de interés en México se produciría apenas en el 1T16, luego del primer aumento de la Fed en diciembre, y una vez que haya quedado claro que el país está beneficiándose de la recuperación de los EUA. • La segunda fase de licitaciones de campos de petróleo fue exitosa: tres de los cinco campos ofertados fueron adjudicados. Luego de la frustración que rodeó la primera fase, los términos contractuales más atractivos contribuyeron a aumentar el interés de las empresas de petróleo.

Reaccionando a los menores ingresos petroleros El gobierno anunció el 8 de septiembre – fecha en que envió la propuesta de Presupuesto de 2016 al Congreso – recortes en el gasto por un valor de 97.000 millones de pesos (cerca de 0,5% del PIB) para el próximo año. Este año, el gobierno está recortando el gasto en 124.000 millones de pesos (0,65% del PIB) en relación a la cantidad aprobada por el Congreso. La inversión pública (incluida la petrolera estatal Pemex) se vio particularmente afectada por los recortes presupuestarios.

producción y servicios están creciendo robustamente, ya que los precios domésticos de la gasolina se encuentran por encima de los niveles internacionales. Además, a fines de año, el gobierno ejercerá la cobertura del precio del petróleo (en 76,4 dólares por barril). Sin embargo, para el próximo año, los ingresos del petróleo fueron cubiertos por una cobertura con una cotización del petróleo más baja (49 dólares por barril), de modo que habrá presión sobre las ingresos del gobierno en 2016. El gobierno tiene como meta un déficit presupuestario de 3,5% del PIB este año, y de 3,0% en 2016.

El presupuesto más ajustado es una respuesta a los menores ingresos del petróleo. Hasta julio de 2015 los ingresos del petróleo cayeron 35,9% en términos reales anuales. Existen algunos factores compensadores: los impuestos especiales sobre la Página 16

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exportaciones de automóviles como los bienes excluyendo automóviles presentaron un débil resultado.

Escenario desafiante para los ingresos fiscales 2600

mbpd

Por el lado positivo, la recuperación de la demanda interna continúa. Las ventas minoristas registraron un sólido crecimiento de 4,7% en julio con relación al trimestre anterior, luego del ajuste estacional. El consumo ha estado apoyado por el mercado laboral, la baja inflación y el crédito al consumidor. En agosto, el empleo formal creció 4,5% con relación al año anterior, la tasa de desempleo promedio a tres meses (ajustada por estacionalidad) cayó a 4,34% y la baja inflación continúa impulsando los salarios reales. De hecho, el sector de servicios registró una sólida expansión de 3,9% en julio con relación al trimestre anterior, luego del ajuste estacional (a pesar de la contracción con relación al mes anterior). Además, las importaciones de bienes de capital y la actividad de la construcción sugieren que la recuperación de la inversión también sigue en curso.

120 dólares por barril

110

2550

100 2500 90 2450

80

2400

70 60

2350

50 2300 2250

Producción de petróleo Producción de petróleo – Mezcla Mexicana (der.)

40 30

2200 20 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 Fuente: Haver, Itaú

En resumen, la propuesta de Presupuesto para 2016 señaliza el compromiso del gobierno de mantener la estabilidad fiscal, pero existen desafíos por delante. La aceleración económica que el gobierno está esperando (dentro del intervalo 2,6% - 3,6%) para el próximo año podría ser optimista. Además, debido a que las inversiones de Pemex se ven negativamente afectados por los recortes de presupuesto y los precios más bajos del petróleo añaden incertidumbre a las licitaciones futuras de campos de petróleo, existen riesgos para la producción de petróleo y, por consecuencia, para los ingresos petroleros del gobierno.

La industria manufacturera continúa débil, mientras que la demanda interna presenta un buen desempeño La economía comenzó el 3T15 débil. El IGAE creció apenas 0,1% desde junio a julio. Con relación al trimestre anterior (anualizada), el índice se expandió 2,6% (de 2,5% en el 2T15). A pesar de la depreciación del tipo de cambio y de la recuperación de la economía de los EUA, el desempeño del sector manufacturero de México ha sido débil. En julio, la producción manufacturera cayó 0,5%, con relación a junio, y se contrajo 1% en su comparación trimestral, luego del ajuste estacional. Las exportaciones de manufacturas se redujeron acentuadamente entre agosto y julio (-7,2%), eliminando una buena parte de los sólidos aumentos observados en los dos meses anteriores. Tanto las

Finalmente, la producción de petróleo (un gran laste al crecimiento durante el primer semestre del año) paró de caer. La actividad minera (en su mayoría producción de petróleo) creció 0,5% con relación a junio, lo que representa el tercer aumento consecutivo. A pesar de que esperamos una aceleración del crecimiento a futuro, redujimos la proyección para el PIB este año a 2,2% (desde 2,4%, en nuestro escenario anterior). Para el próximo año, todavía esperamos un crecimiento de 2,8%.

La intervención continúa A medida que la presión sobre el tipo de cambio continúa, la Comisión de Cambios (compuesta por miembros del banco central y de la Secretaría de Hacienda) anunció una extensión de los dos mecanismos de intervención actuales. El banco central continuará subastando 200 millones de dólares por día, sin precio mínimo, y otros 200 millones de dólares cada día en que el tipo de cambio se deprecie al menos 1%. Los mecanismos fueron ampliados hasta el 30 de noviembre (expiraban el 30 de septiembre). La balanza comercial se deterioró en agosto, afectada negativamente por el deterioro de la balanza de energía. La balanza comercial de México registró un déficit de 2.800 millones de dólares en agosto, superior al déficit observado un año antes (1.200 millones de dólares). Como resultado, el saldo acumulado a 12 meses registró un déficit de 9.500 millones de dólares, y el déficit de energía aumentó a a 7.700 millones de dólares. Al mismo tiempo, el déficit no energético acumulado a 12 meses mejoró a 1.800

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

millones de dólares (desde 2.200 millones de dólares en julio). En una base de comparación estacionalmente ajustada y anualizada, el déficit a tres meses se situó en 17.100 millones de dólares (anualizado), empeorando en relación al déficit de 15.900 millones de dólares de julio, debido al menor saldo de los productos energéticos. Por otro lado, el saldo no energético alcanzó un déficit de 3.500 millones de dólares en los últimos tres meses (anualizado), lo que representa una mejora en relación al déficit de 9.000 millones de dólares en los 3 meses hasta julio. Todavía esperamos que el tipo de cambio termine este año en 17,0 pesos por dólar, y en 17,5 en 2016. Una nueva apreciación del dólar estadounidense llevaría a una depreciación adicional (pequeña) del peso.

La inflación permanece baja La inflación permanece en niveles bajos, y la inflación subyacente se encuentra muy por debajo del centro de la meta. La inflación se situó en 2,53% en la primera quincena de septiembre (así como en la segunda quincena de agosto). Mientras tanto, la inflación subyacente se ubicó en 2,34% (desde 2,31%). Los precios de los bienes subyacentes aumentaron 2,5% (en comparación al aumento de 2,39% observado en la segunda quincena de agosto), reflejando los impactos de primer orden de la depreciación de la moneda, y la inflación de servicios se situó en 2,21% (desde 2,24%). Los precios no subyacentes subieron 3,13% (en comparación a un aumento de 3,25% en la segunda quincena de agosto). Vemos ahora la inflación terminando el año en 2,8%, por debajo del 3,0% proyectado en nuestro escenario anterior. Esperamos que la inflación continúe bajo control, ya que la brecha del producto negativa limita las presiones por el lado de la demanda y también las presiones de la depreciación del tipo de cambio sobre la inflación.

Esperando a la Fed El Banco Central de México mantuvo la tasa de interés inalterada en 3,0%, en la reunión de septiembre, en línea con nuestras expectativas y las del consenso del mercado, de acuerdo con Bloomberg. Sin embargo, hasta la decisión de la Fed en la semana anterior, la mayoría de los analistas esperaba un aumento de la tasa de interés en septiembre. En el comunicado anunciando la decisión, la junta de gobierno citó que la balanza de riesgos para la actividad e inflación no cambió desde la última reunión. En sus observaciones finales, el comité destacó nuevamente las condiciones cíclicas débiles de la economía, así como la inflación baja y las expectativas de inflación bien ancladas, a pesar de la depreciación reciente del peso. A pesar de todo, las decisiones futuras de la Fed continúan siendo una fuente de preocupación importante. Continuamos creyendo que el aumento en la tasa de interés en México ocurrirá apenas en el 1T16, luego del primer aumento de la Fed en diciembre, y cuando quede más claro que México está beneficiándose de la recuperación de los EUA. Las revisiones a la baja de nuestras proyecciones de crecimiento e inflación para este año están en línea con nuestra visión para la tasa de interés de referencia.

La segunda fase de las licitaciones de áreas petroleras fue un éxito La segunda fase de las licitaciones de campos de petróleo (realizada el día 30 de septiembre) estuvo en línea con las expectativas del mercado y del gobierno. Tres de los cinco yacimientos ofertados fueron adjudicados. De acuerdo con las estimaciones del gobierno, la inversión en estos tres campos totalizará 3.000 millones de dólares, con un máximo de producción de 90.000 barriles por día. Luego de una frustrante primera fase, el gobierno modificó los términos de los contratos haciéndolos más atractivos para las empresas petroleras.

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Proyecciones: México Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de año - % Balanza de pagos MXN/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pública neta - % del PIB

-

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-4,7 976,6 113,4 8.611 5,5

5,1 1.129,3 114,8 9.836 5,4

4,0 1.145,8 116,2 9.861 5,2

4,0 1.252,0 117,6 10.650 5,0

1,4 1.287,1 118,9 10.825 4,9

2,1 1.295,3 119,9 10.805 4,8

2,2 1.136 120,8 9.409 4,4

2,8 1.147 122,4 9.368 4,3

3,6

4,4

3,8

3,6

4,0

4,1

2,8

3,0

4,50

4,50

4,50

4,50

3,50

3,00

3,00

4,00

13,06 -4,7 -0,9 1,8 90,8

12,36 -3,0 -0,4 2,3 113,6

13,99 -1,4 -1,2 2,1 142,5

13,01 0,0 -1,3 1,6 163,5

13,08 -1,2 -2,4 3,5 176,5

14,72 -2,8 -2,1 2,0 193,2

17,00 -6,0 -1,8 2,3 170,0

17,50 -8,0 -1,7 2,7 170,0

-2,3 29,7

-2,8 30,1

-2,5 31,1

-2,6 33,0

-2,3 35,4

-3,2 38,8

-3,5 40,1

-3,0 41,5

Fuente: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver, Itaú

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Chile

Aumentos en la tasa de interés están próximos • En un contexto de precios bajos del cobre, esperamos ahora que la economía de Chile crezca 2,0% este año (desde 2,2% en nuestro escenario anterior) y registre una recuperación modesta a 2,5% en 2016 (desde 2,7% anteriormente). A pesar del débil crecimiento, el debilitamiento de la moneda mantendría la inflación presionada por algún tiempo. Esperamos que la inflación llegué a 4,8%, a fines de año, y se desacelere gradualmente a 3,5% a fines de 2016. • Proyectamos el tipo de cambio en 700 pesos por dólar a fines de este año. Para 2016, es probable alguna depreciación adicional, a medida que el dólar estadounidense continúa apreciándose globalmente. Nuestra proyección a fines de 2016 es de 715 pesos por dólar. • Un banco central dividido indicó en su última decisión de política monetaria que retiraría parte del "considerable" estímulo monetario a corto plazo. Esperamos ahora que el banco central inicie un ciclo de ajuste en octubre (con un aumento de la tasa de interés de 25 puntos base) y realice otro aumento de 25 puntos base en las tasas de interés en noviembre. Teniendo en cuentas las sorpresas negativas que nos trajo la actividad, no esperamos aumentos de interés adicionales por lo menos hasta fines de 2016. • El gobierno presentó el Presupuesto de 2016 al Congreso. El Ministro de Hacienda señaló que el déficit estructural caería el próximo año, pero el gobierno no será capaz de cumplir la meta de déficit estructural cero en 2018.

La economía sigue débil

del empleo se aceleró a 2,3% interanual (1,8% en julio).

Los indicadores de actividad para el mes de agosto sorprendieron a la baja, liderados por la debilidad de la minería y del sector manufacturero. La mayoría de los indicadores se contrajo en el margen. El Imacec (proxy mensual para el PIB) cayó 1,0% entre julio y agosto.

La confianza continúa en niveles bajos, aunque no mostró deterioro adicional en septiembre. La confianza de los consumidores medida por la consultora Adimark permanece en territorio negativo, 34,1 puntos en septiembre (33,9% en agosto), todavía en niveles similares a los de finales de 2008. Además, la confianza de los empresarios medida por el Instituto Icare mostró un repunte a 45,3 puntos en agosto (39,7 en el mes anterior), con mejoras en todos los subíndices. Sin embargo, la confianza de los empresarios está en territorio pesimista desde hace 17 meses.

La producción minera está viéndose perjudicada por la baja producción de cobre, que registró su menor resultado desde abril de 2013. La producción minera en el trimestre finalizado en agosto se contrajo 4,1% con relación al año anterior, lo que representa un deterioro en relación a la contracción de -0,1% observada el 2T15. La actividad manufacturera disminuyó 1,4% en la comparación anual, dando por concluido dos meses de aumentos anuales y afectada negativamente por la manufactura de productos metálicos. Así, el índice de producción industrial cayó 5,2%, en 12 meses, y 1,8% en el trimestre (de 0,1% en el 2T15). Los sectores relacionados al consumo privado vienen mostrando señales de desaceleración. Las ventas minoristas subieron 1,9% con relación al año anterior (2,8% en julio). Las ventas en supermercados aumentaron 0,2% interanual. En el margen, las ventas minoristas también se desaceleraron. El consumo privado se debilitó a pesar de la resiliencia del mercado laboral. La tasa de desempleo en el trimestre finalizado en Agosto fue de 6,5%. Recientemente la tasa de desempleo se viene manteniendo estable en un estrecho intervalo entre 6,5%-6,6%. La expansión

Esperamos que la economía de Chile crezca 2,0% este año (desde 2,2%, en nuestro escenario anterior), y 2,5% en 2016 (desde 2,7% anteriormente). Los precios más bajos del cobre y la incertidumbre que rodea el escenario doméstico contrarrestan con creces los beneficios de una política monetaria todavía expansiva y de un tipo de cambio más depreciado.

Los precios bajos del cobre afectan al resultado comercial Por primera vez en dos años, se registró un déficit comercial el 3T15. El débil resultado de la balanza comercial se debe, principalmente, a las menores exportaciones de cobre. Como resultado, la balanza comercial acumulada en los 12 meses a septiembre quedó en 7.100 millones de dólares, por debajo de los

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7.900 millones de dólares registrados en el 2T15. Nuestro ajuste estacional muestra un deterioro mayor de la balanza comercial en el margen, a 4.700 millones de dólares (acumulados en tres meses, en términos anualizados), desde 6.400 millones de dólares en agosto. Incluso así, todavía esperamos que el saldo de cuenta corriente permanezca próximo a cero (0,1% del PIB) tanto este año como en 2016. Proyectamos el tipo de cambio en 700 pesos por dólar a fines de este año, prácticamente estable en relación a los niveles actuales. En el próximo año es probable alguna depreciación adicional a medida que el dólar estadounidense continúa fortaleciéndose globalmente. Nuestra proyección a fines de 2016 es de 715.

Inflación sigue elevada Los precios al consumidor aumentaron 0,5% desde agosto a septiembre, sorprendiendo al mercado a la baja. La repercusión de la moneda más débil sobre los precios domésticos llevó a la inflación de bienes transables a 0,6% con relación a agosto, mientras que el alza de los precios de bienes no transables se aceleró a 0,4%. La inflación acumulada en 12 meses quedó en 4,6% (5,0% en agosto), todavía por sobre el límite superior del intervalo de 2% - 4% de la meta establecida por el banco central. Nuestro índice de difusión (la diferencia entre la cantidad de precios subiendo por encima del centro de la meta y aquellos por debajo de la meta) siguió mostrando que la mayor parte de la contribución a la inflación fue derivada de los bienes transables. Continuamos esperando que la inflación alcance 4,8% a fines de año y se desacelere a 3,5% a fines del próximo, volviendo al intervalo de la meta apenas en el segundo semestre de 2016. La menor depreciación del tipo de cambio y la brecha de producto negativa contribuirían a reducir la inflación.

Aumento de la tasa de interés “a corto plazo” Tal y como era ampliamente esperado, el Banco Central del Chile mantuvo la tasa básica de interés inalterada en 3% en su reunión de septiembre, por decimoprimer mes consecutivo. Sin embargo, el comunicado de prensa introdujo un sesgo contractivo, señalizando que los aumentos de la tasa de interés están próximos. Concretamente, el comité declaró que

el estímulo monetario "considerable" actualmente en vigor sería reducido a "corto plazo". Esperamos ahora dos aumentos de 0,25 puntos porcentuales en la tasa de interés en el 4T15 (uno en octubre y otro en noviembre), llevando la tasa básica de interés a 3,50%, a fines de año. No obstante, considerando que la actividad sigue débil, no esperamos aumentos de interés adicionales al menos hasta fines de 2016.

La agenda de paulatinamente

reformas

avanza

La comisión consultiva creada el año pasado por la presidente Michelle Bachelet para estudiar el actual sistema de pensiones y realizar propuestas para resolver las posibles deficiencias, entregó su informe. El actual sistema de pensiones consiste en contribuciones individuales, administradas por gestores de pensiones privados, y una pensión básica para los ciudadanos más pobres financiada a través de impuestos. La recomendación es la de mantener inalterada la estructura del actual sistema de pensiones privado y, al mismo tiempo, aumentar la contribución mensual y equiparar la edad de jubilación de las mujeres (actualmente 60 años de edad) a de los hombres (65 años). Además, la pensión mínima garantizada (destinada a las personas de bajos ingresos) debería ser aumentada mediante un subsidio estatal mayor. Fue propuesta la creación de un fondo de pensiones estatal, para competir con los fondos privados ya existentes. Otra propuesta clave es la promulgación de un impuesto de 4% sobre los salarios para aumentar las contribuciones a las pensiones y financiar el sistema de pensión mínima garantizada. Resumiendo, la comisión estimó que todas las propuestas requerirán un gasto fiscal adicional de cerca de 1.000 millones de dólares por año. Luego de la presentación del informe, el equipo económico del gobierno deberá elaborar los cambios legales necesarios para implementar las recomendaciones. No hay un plazo para esta segunda fase del proceso. Consideramos que ésta no será una reforma prioritaria ya que los ingresos fiscales del gobierno permanecen débiles.

Menor espacio para la política fiscal El presupuesto de 2016 presentado al Congreso a fines de septiembre incluye un crecimiento de los gastos del gobierno de 4,4% en términos reales en

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2016. La expansión en el próximo año representa la mitad del crecimiento de 8,8% estimado en el proyecto de ley presupuestaria de 2015, pero supera las proyecciones de crecimiento del PIB para 2016. El gasto público va a concentrarse en áreas clave como la educación (una importante promesa de campaña), la seguridad (uno de los principales problemas sociales) y la salud. En lo que respecta a la primera de estas áreas, el gobierno se había comprometido a avanzar hacia la enseñanza superior gratuita en 2016, pero un proyecto de ley sobre este asunto será sometido al Congreso apenas a fines de año, o incluso más tarde. Así, la ley del presupuesto incluirá un mecanismo temporal para financiar la educación gratuita de los estudiantes de estratos económicos más vulnerables en instituciones de enseñanza superior seleccionadas. Anticipamos una discusión acalorada en el Congreso, en la que los grupos sociales (en particular estudiantes y funcionarios públicos) presionarán a las autoridades para hacer honor a sus promesas electorales (educación gratuita y ajustes salariales respectivamente). El Ministro de Hacienda Rodrigo Valdés declaró que la meta de déficit estructural cero en 2018 se antoja poco probable. Dadas las condiciones económicas actuales, una reducción del déficit estructural en 0,25% del PIB a cada año sería posible, según el ministro.

Capital político reducido Los resultados de la encuesta más reciente del Centro de Estudios Públicos (CEP, un instituto de estudios chileno) no dan señales de tregua para la presidente Bachelet, y muestran que el índice de aprobación del gobierno cayó desde 29% a 22%, con relación a la encuesta anterior (abril). Esta es la tasa de aprobación más baja registrada por el CEP a lo largo de los últimos cuatro gobiernos. El índice de desaprobación subió a 61%, desde 56% en abril, superado apenas por el 62% registrado por el expresidente Piñera. La baja aprobación sucede cerca de cuatro meses luego de la reforma ministerial implementada por la presidente. Con una votación de 14 a 2, la Corte Internacional de Justicia (CIJ) decidió que podrá juzgar el reclamo de Bolivia por acceso al Océano Pacífico. La decisión no implica que el CIJ vaya a apoyar la demanda de Bolivia, y no significa que el Tratado de Paz de 1904 - que estableció las fronteras entre Chile, Bolivia y Perú – vaya a ser revisado. Sin embargo, la decisión implica que el tribunal, si se pronunciase en favor de Bolivia, podría exigir que Chile negocie alguna mejora en el acceso al mar. Ambas partes serán ahora invitadas a presentar sus posturas al CIJ, pero el proceso podría llevar hasta cinco años, de acuerdo con varios especialistas legales.

Desaceleración del gasto público en 2016 4

18 % PIB

var. anual, real, %

8,8

2

9

6,1 4,4

0

0

-0,6

-0,9

-1,4

-1,1

-2

-4

-1,6 Resultado fiscal estructural Gastos públicos en términos reales (der.) 2003

2006

2009

2012

2015

-9

-18 2018

Fuente: Ministerio de Hacienda, Banco Central de Chile e Itaú

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Proyecciones: Chile Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual (1) Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de año - % Balanza de pagos CLP/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Públicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pública neta - % del PIB

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-1,0 172 16,9 10.211 9,6

5,8 217 17,1 12.744 8,3

5,8 251 17,3 14.545 7,2

5,5 265 17,4 15.195 6,5

4,2 277 17,6 15.701 6,0

1,9 258 17,8 14.491 6,3

2,0 240 18,0 13.343 6,6

2,5 236 18,2 12.991 7,1

-1,4

3,0

4,4

1,5

3,0

4,6

4,8

3,5

0,50

3,25

5,25

5,00

4,50

3,00

3,50

3,50

507 15,4 2,0 7,8 25,4

468 15,7 1,7 7,1 27,9

520 11,0 -1,2 9,3 42,0

479 2,3 -3,6 10,7 41,6

525 1,8 -3,7 7,0 41,1

606 7,8 -1,2 8,5 40,4

700 6,1 -0,1 6,8 38,0

715 5,1 -0,1 6,5 40,0

-4,7 -10,5

-0,5 -7,0

1,3 -8,6

0,6 -6,8

-0,6 -5,7

-1,6 -4,4

-3,1 -2,5

-2,5 -0,1

Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Itaú (1) Para el año 2009 corresponde a la encuesta ENE. A partir de 2010, corresponde a la encuesta NENE.

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Perú

¿Nuevos aumentos de la tasa de interés? • Mantenemos nuestra proyección de crecimiento del PIB en 3,0% en 2015 (comparado a 2,4% en 2014), y en 3,8% en 2016. La recuperación estaría impulsada por el incremento de los gastos de capital por parte del gobierno y por los nuevos proyectos que impulsan la producción minera. • La inflación continúa muy por encima de la meta. Estimamos que la inflación terminaría este año en 3,9%, para luego desacelerarse gradualmente durante el próximo año (a 3,1%). Una menor depreciación del tipo de cambio y un brecha del producto negativa ayudarían a reducir la inflación en 2016. • El banco central continúa interviniendo en el mercado cambiario (a pesar de que no vendió dólares en el mercado a la vista en septiembre). Proyectamos el tipo de cambio en 3,35 y 3,45 soles por dólar a fines de este año y del próximo, respectivamente. • Luego del aumento de la tasa de interés de referencia en septiembre, no esperamos que el banco central actúe nuevamente este año (proyectamos las tasas de interés en 3,5% a fines de año). De hecho, recientemente, el presidente del banco central, Julio Velarde, dio a entender que habría una pausa en las dos próximas reuniones. Esperamos dos aumentos más de 25 puntos básicos en el primer semestre de 2016, lo que llevaría la tasa de interés a 4,0%.

Crecimiento impulsado por la minería La actividad en julio continuó viéndose favorecida por la robusta producción minera. El proxy mensual del PIB creció 3,3% con relación al año anterior, por debajo del 3,9% registrado en junio. El crecimiento de la actividad en el trimestre que finalizó en julio fue de 2,7% (3,0% en el 2T15), llevando el crecimiento acumulado en el año a 2,5%. La producción minera impulsó el crecimiento, con un aumento de 9,3% con relación al año anterior (10,3% en junio). Sin embargo, la menor producción de energía está afectando a la actividad minera global. La producción de petróleo crudo y de gas natural licuado muestran contracciones de dos dígitos. La minería metálica aumentó 16,6%, reflejando la maduración de las inversiones realizadas en los años anteriores. El sector pesquero sufrió una fuerte contracción de 37,5% (-29,6% en junio), afectado por las cotas de captura ya agotadas. En conjunto, la actividad del sector primario creció 4,3% con relación al año anterior, lo que representa una desaceleración en relación al 6,6% registrado en junio. El consumo continúa apoyando a los sectores no primarios. El comercio (mayorista y minorista) creció 4,3%. La producción manufacturera no relacionada con el sector primario creció 2,8% (desde -2.4% en junio), lo que representa el primer aumento en 13 meses. Por otro lado, la construcción cayó 6,7% en la comparación anual (-3,1% en junio), principalmente debido a una caída de 12,6% en la construcción civil, afectada por los reducidos gastos de los gobiernos locales y regionales. En resumen, la actividad de los sectores no primarios registró una expansión de 3,0% en julio, luego del crecimiento de 3,1% observado en junio.

El mercado laboral sigue impulsando el consumo. La tasa de desempleo en Lima para el trimestre que finalizó en agosto fue de 6,1%. Sin embargo, el número de trabajadores inactivos está creciendo, registrando un incremento de 3,4% en agosto con relación al año anterior, señalizando alguna relajación del mercado laboral. Continuamos esperando un crecimiento del PIB de 3,0% este año, comparado a 2,4% en 2014, y a 3,8% en 2016. La recuperación esperada está apoyada por las perspectivas para la producción minera y por la expectativa de que el gobierno (en especial los gobiernos locales y regionales) implementen las inversiones ya aprobadas por el congreso.

Inflación incómodamente alta La inflación permaneció por sobre el límite superior del intervalo de la meta de 3% del banco central en septiembre (en 3,9%). La inflación dio un respiro en septiembre ya que los precios aumentaron apenas 0,03% con relación a agosto. Como resultado, la inflación anual se desaceleró a 3,90%, desde 4,04% el mes anterior. La inflación subyacente (que excluye los precios de los alimentos y de la energía) permaneció estable, pero también está por encima del límite superior de la meta, en 3,45%, desde 3,48% el mes anterior, a pesar de la debilidad del consumo. Las expectativas de inflación continúan aumentando y se encuentran en 3,0%, a fines de 2016, de acuerdo con la encuesta de agosto del banco central (por encima del 2,9%, en la encuesta anterior).

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Un aumento ahora, luego una pausa hasta fines de año

La inflación elevada preocupa 5 %, var.

El banco central sorprendió al mercado, elevando la tasa de interés en 0,25 puntos porcentuales, a 3,50%, en su reunión de septiembre. El comunicado de prensa mencionó explícitamente que el movimiento no corresponde al inicio de un ciclo alcista. El comité declaró que está monitoreando atentamente la inflación y sus expectativas para evaluar la necesidad de nuevos ajustes en la tasa de interés, con el objetivo de asegurar la convergencia de la inflación hacia el intervalo de 1% - 3% de la meta. El presidente del banco central Velarde indicó más recientemente que, considerando los datos disponibles, no habría motivo para aumentar las tasa de interés en las próximas dos reuniones de política monetaria (octubre y noviembre).

4

3

2

1

0 2010

Inflación subyacente inflación Tasa de interés de política monetaria 2011

2012

2013

2014

2015

Fuente: INEI, BCRP

Continuamos esperando que la inflación termine el año en 3,9%, seguida de una desaceleración gradual el próximo año a 3,1% a fines de año. Una menor depreciación del tipo de cambio el próximo año y una brecha del producto negativa ayudarían a reducir la inflación.

La intervención continúa, pero no en el mercado a la vista El banco central no intervino en el mercado a la vista en septiembre, aunque continúa utilizando otros instrumentos como certificados de depósito vinculados al dólar y operaciones en el mercado futuro (NDF), para contener la depreciación del tipo de cambio. La decisión de no actuar por medio del mercado a la vista estaría relacionada a la evolución de las reservas. Las reservas netas del banco central de pasivos con residentes a corto plazo están en 26.400 millones de dólares, muy por debajo de los 35.400 millones de dólares registrados a fines del año pasado. Continuamos esperando que el tipo de cambio termine el año en 3,35 soles por dólar, depreciándose a 3,45 soles por dólar a fines de 2016. La intervención continuada del banco central significa que el ritmo de convergencia de la moneda hacia sus fundamentos continuará siendo gradual.

En el informe de inflación del 3T15, el banco central prevé una caída más lenta de la inflación en el horizonte de 2015-17 que en su edición anterior. Esto es debido principalmente al tipo de cambio más depreciado, a las expectativas de inflación más elevadas y a los choques del lado de la oferta asociados al fenómeno climático El Niño. Se espera que la inflación para 2015 caiga entre 3,5% y 4,0% (por sobre el intervalo de 2,0% y 3,0% anterior), mientras que el intervalo a fines de 2016 fue revisado al alza, a 2,5% y 3,0% (1,5% y 2,5% en el informe del 2T15 ). La proyección para 2017 se encuentra entre 2,0% y 2,5%. En conjunto, la balanza de riesgos para las proyecciones de inflación del escenario base es considerada neutra (como fue el caso en el informe anterior). El informe de inflación reafirmó que el aumento de 0,25 puntos porcentuales tenía como objetivo contener el aumento reciente de la inflación y de sus expectativas. El banco central ve la nueva tasa de interés de referencia en línea con la trayectoria de la inflación descrita anteriormente. No esperamos que el banco central aumente las tasas de interés nuevamente este año (dejando la tasa de interés en 3,5% a fines de año), pero esperamos más aumentos en el 1S16, llevando la tasa de interés a 4,0%.

La popularidad de Humala alcanza su nivel más bajo De acuerdo con la última encuesta de opinión pública Ipsos, el índice de aprobación del presidente Ollanta Humala cayó al nivel más bajo

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

ya registrado durante su mandato presidencial, alcanzando 13% (desde 17%, anteriormente). Con las elecciones generales en el horizonte (abril de 2016), las encuestas continúan sugiriendo que la elección de alguien de fuera del sistema político parece

improbable. De acuerdo con la encuesta Datum, la candidata de centroderecha Keiko Fujimori está al frente, con 36% de las intenciones de voto, seguido por el ex-ministro de Hacienda Pedro Pablo Kuczynski, con 16%, y por el ex-presidente Alan García, con 7%.

Proyecciones: Perú Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de período - % Balanza de pagos PEN/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal del SPNF- % del PIB Deuda bruta del SPNF - % del PIB

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

1,0 122 29,1 4.165 8,4

8,5 149 29,6 5.027 7,9

6,5 171 30,0 5.685 7,7

6,0 193 30,5 6.323 7,0

5,8 202 30,9 6.541 5,9

2,4 202 31,4 6.440 6,0

3,0 195 31,9 6.121 6,8

3,8 195 32,4 6.006 6,3

0,2

2,1

4,7

2,6

2,9

3,2

3,9

3,1

1,25

3,00

4,25

4,25

4,00

3,50

3,50

4,00

2,88 6,1 -0,5 5,3 33,1

2,82 6,9 -2,4 5,7 44,1

2,70 9,2 -1,9 4,5 48,8

2,57 6,3 -2,7 6,2 64,0

2,79 0,6 -4,2 4,6 65,7

2,98 -1,3 -4,0 3,7 62,3

3,35 -2,2 -4,0 4,0 58,0

3,45 -1,2 -3,6 4,0 57,0

-1,4 27,2

-0,2 24,3

2,0 22,1

2,3 20,4

0,9 19,6

-0,3 20,1

-2,8 21,6

-2,9 23,1

Fuente: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver, Itaú

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Colombia

Las negociaciones de paz avanzan, mientras que la economía se desacelera • La caída en el precio de petróleo está reduciendo el crecimiento en Colombia, depreciando el tipo de cambio y deteriorando las cuentas externas y fiscales. Así, el banco central elevó la tasa de interés de referencia y el gobierno está cortando gastos. Sin embargo, debido a los buffers acumulados en los años de bonaza de commodities, el ajuste en las políticas macro sería modesto. • La economía está desacelerándose gradualmente: el PIB del 2T15 vino por encima de las expectativas, pero los indicadores de confianza sugieren un menor crecimiento a futuro. Esperamos que la economía crezca 2,7% este año y el próximo. • El déficit de cuenta corriente mejoró en el margen, pero continúa amplio, dejando al peso colombiano vulnerable. Esperamos alguna depreciación adicional en relación a los niveles actuales (a 3.200 pesos por dólar a fines de este año, y a 3.300 a fines del próximo). • El debilitamiento del peso está provocando el aumento tanto de la inflación como de la inflación subyacente que se encuentran por sobre el límite superior de la meta. Las expectativas de inflación para algunos horizontes también están deteriorándose. Esperamos una convergencia apenas gradual de la inflación hacia la meta. Nuestras proyecciones para la inflación son de 4,8% este año, y de 3,5% para 2016. • En respuesta a la evolución de la inflación y de sus expectativas, el banco central elevó la tasa de interés en septiembre, antes de lo que esperábamos. Las declaraciones de varios miembros del comité luego de la decisión sugieren que es poco probable que se produzcan aumentos consecutivos adicionales. Esperamos apenas dos aumentos adicionales de 25 puntos básicos en las tasas de interés (uno en 4T15, y otro en 1T16). • Los menores ingresos del petróleo y el crecimiento más débil están reduciendo los ingresos fiscales. Como respuesta, el gobierno está recortando gastos, pero el déficit público subiría este año. • El gobierno colombiano y los líderes de las Fuerzas Armadas Revolucionarias de Colombia (FARC) anunciaron que estarán preparados para firmar un acuerdo de paz en seis meses. Tal acuerdo traería beneficios a largo plazo, pero también costos fiscales a corto plazo, en un momento en que los ingresos del gobierno están débiles (lo que aumenta la probabilidad de una nueva reforma fiscal).

Los términos de intercambio de Colombia están deteriorándose a raíz del declive de los precios del petróleo. Como resultado, la economía viene desacelerándose, aunque de manera moderada. Mirando a futuro, el tipo de cambio más débil y la inversión en infraestructura (a través de la alianza público privada de concesiones viales, conocida como Vías 4G) proporcionarían apoyo al crecimiento, pero es improbable que contrarreste en su totalidad el impacto negativo de los precios más bajos del petróleo sobre la demanda por inversión, la confianza y la renta nacional. Por lo tanto, el crecimiento continuaría por debajo de las tasas medias de los últimos años. Los precios más bajos del petróleo están causando una desvalorización cambiaria acentuada, pero el déficit de cuenta corriente continúa elevado. Al mismo tiempo, el peso colombiano más débil viene alimentando tanto la inflación como algunas medidas de las expectativas de inflación, lo que llevó al banco central a elevar la tasa de interés de política monetaria. Teniendo en cuenta el crecimiento débil, consideramos poco probable que la tasa de

interés suba mucho más. Finalmente, y luego de muchos retrasos, el acuerdo de paz con las FARC parece probable. La paz traería beneficios para el crecimiento a largo plazo, pero costos fiscales a corto plazo, en un momento en que el gobierno está reduciendo gastos para contrarrestar la caída de los ingresos del petróleo. Es probable otra reforma tributaria.

Desacelerándose, pero moderadamente La economía está desacelerándose gradualmente. El PIB de Colombia aumentó 3,0% en el 2T15 con relación al año anterior, por encima de nuestra expectativa y del consenso del mercado, luego de la expansión de 2,8% registrada en el 1T15. Como resultado, el PIB se expandió 3,3% en el acumulado de cuatro trimestres, por debajo del 3,6% en el 1T15 (4,6% en 2014).

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

El sector de la construcción continúa liderando el crecimiento. La actividad en el sector se expandió 8,7% con relación al año anterior (4,7% en el 1T15 y 9,9% en 2014). Tanto el segmento de edificios (9,1%) como el de obras civiles (8,4%) registraron sólidos aumentos. El primero fue impulsado por una expansión de 19,6% en los edificios no residenciales, mientras que el sector residencial se contrajo 0,6% (a raíz de la pérdida del impulso generado por los programas de vivienda y subsidios a las hipotecas del gobierno). Las obras civiles estuvieron potenciadas por los gastos de los gobiernos locales, financiados por royalties del petróleo recibidos anteriormente.

La inversión lidera la desaceleración 10

25 PIB Formación bruta de capital fijo (der.) 20 Consumo privado

%, var. anual

8

6

15

4

10

2

5

0

Por otro lado, el sector manufacturero continúa rindiendo por debajo de lo esperado. La producción en el sector cayó 1,3% con relación al año anterior (2,2% en el 1T15), y el sector de refino de petróleo se contrajo 6,4% (-15,2% en el 1T15), todavía reflejando el cierre temporal de la refinería de Cartagena. El mayor crecimiento en los EUA y la moneda más débil todavía no están contribuyendo a impulsar el sector. El consumo privado se está comportando bien, mientras que el consumo público y la formación bruta de capital fijo presentan un desempeño débil. El consumo privado subió 3,4% con relación al año anterior. El mercado laboral está ayudando a los consumidores: a pesar de que la tasa de desempleo nacional subió en agosto (a 9,1%, desde 8,9% un año antes), se produjo un crecimiento del empleo de 2,2% con relación al año anterior. El sólido crédito al consumo también está colaborando. En cambio, la inversión fija bruta (excluyendo existencias) se desaceleró drásticamente, a 1,9% (desde 5,9% en el 1T15 y 10,9% en 2014). En Colombia, así como en otros países latinoamericanos (como Chile, Perú y Brasil), la inversión es el componente de la demanda que más se desacelera, pero, al contrario de lo que sucede en estos países, la inversión no se está contrayendo. Los gastos de capital por parte del sector público (destacado por la expansión de las obras civiles) está compensando parcialmente la menor inversión en petróleo y en los sectores relacionados.

0 %, var. anual

-2 2009

-5 2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fuente: Dane, Itaú

Los últimos indicadores de confianza sugieren una desaceleración a futuro. En agosto, la confianza de los consumidores disminuyó drásticamente. Además, la confianza en el sector minorista alcanzó su nivel más bajo desde el 4T13, mientras que la confianza en la industria también fue baja, aunque por sobre el nivel registrado el mes anterior.

La desaceleración del consumo continúa 40

media móvil de 3 meses

%, var. anual

9

35

8

30

7 6

25

5 20 4 15 3 10 5 0

2 Confianza del consumidor Consumo privado (der.)

1 0

-5 -1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fuente: Fedesarrollo, DANE

Esperamos que la economía crezca 2,7% tanto este año como en 2016. Esta tasa de expansión es inferior a las tasas medias de los últimos años, aunque no representa una pérdida drástica de dinamismo. Algunos factores contribuirían a contrarrestar parcialmente el impacto negativo del deterioro de los términos de intercambio sobre el crecimiento. En primer lugar, destacamos la alianza público privada Vial Página 28

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

4G, a través de la cual el gobierno intenta atraer empresas privadas y reducir las deficiencias de infraestructura de Colombia. La venta de la compañía eléctrica Isagen ayudará al gobierno a financiar su participación con la necesaria inversión de capital. La fase de construcción del programa comenzará el próximo año, y la inversión estimada es de 6,2% del PIB a lo largo de un período de seis años. La reanudación de las operaciones de la refinería de Cartagena (esperada para marzo de 2016) también ayudaría a la economía. Y, por último, la depreciación del tipo de cambio en medio a un mayor crecimiento de las economías desarrolladas también podría beneficiar a la exportación de manufacturados. Por otro lado, tal y como mencionamos abajo, el espacio para políticas fiscales y monetarias expansivas es mucho más reducido, y por lo tanto, es poco probable que la expansión del crédito y la inversión del sector público continúen ayudando en la misma proporción observada recientemente.

Aunque el déficit de cuenta corriente está reduciéndose (en el margen) en respuesta al menor crecimiento de la demanda interna y al tipo de cambio más débil, éste continúa elevado. El déficit de cuenta corriente alcanzó 4.300 millones de dólares en el 2T15, ligeramente superior a los 4.200 millones de dólares registrados un año antes. Como resultado, el déficit acumulado en cuatro trimestres se mantuvo prácticamente estable en 20.800 millones de dólares, ya que la mejora en los saldos de servicios y ingresos compensaron el deterioro de la balanza comercial. Como porcentaje del PIB, el déficit acumulado en cuatro trimestres continuó aumentando (a 6,0% del PIB, desde 5,7% en el 1T15) - reflejando la caída de 19% con relación al año anterior del PIB nominal en dólares - en el margen, el déficit se redujo substancialmente (a 5,9%, desde 7,5% en el 1T15), de acuerdo con nuestro ajuste estacional. La mejora en el margen vino principalmente de la balanza comercial no energética (que disminuyó 1,9% del PIB entre el 1T15 y el 2T15, también según nuestro ajuste estacional).

Los precios más bajos del petróleo limitan el ajuste del déficit de cuenta corriente

Tanto la inversión extranjera directa como la inversión extranjera en cartera están cayendo. La inversión extranjera directa en Colombia (IED) totalizó 14.200 millones de dólares en los últimos cuatro trimestres, desde 15.200 millones de dólares en el 1T15 y 16.200 millones de dólares en 2014. La mayor parte de la caída en la IED ocurre en el sector de energía (petróleo y carbón), que representa del 30 al 40% del total de la IED. La inversión extranjera en cartera acumulada en cuatro trimestres retrocedió a 14.800 millones de dólares (18.500 millones de dólares en el 1T15). La noticia positiva es que, hasta el momento, la participación de extranjeros en los mercados domésticos de títulos continúa estable, a pesar de la volatilidad global.

La caída de los precios del petróleo se produce en un momento en que el déficit de cuenta corriente ya era elevado. En 2014, el déficit fue de 5,2% del PIB, a pesar de que los precios del petróleo habían alcanzado una media en torno a 100 dólares por barril (Brent) el año pasado. La combinación de la drástica caída de los precios del petróleo con el déficit de cuenta corriente elevado llevó a una depreciación acentuada del peso colombiano.

El superávit del balance energético sigue en caída 40 35

0 mm12m, miles de millones de dólares

-5

30

-10

25

-15

20

-20

15

-25

10

-30

5

Balanza de energía Balanza comercial exenergía (der.)

-35

Nuestras proyecciones para el tipo de cambio permanecen inalteradas. Proyectamos la moneda terminando este año en 3.200 pesos por dólar y en 3.300 el próximo año. La apreciación global del dólar provocaría alguna depreciación adicional en relación a los niveles actuales. Sin embargo, esperamos ahora un déficit de cuenta corriente más amplio este año que en nuestro escenario anterior (5,7% del PIB, en lugar de 5,3%). Todavía proyectamos una reducción del déficit a 4,8% el próximo año. Mientras que el déficit permanezca elevado el peso colombiano continuará más vulnerable a choques en las condiciones financieras externas que otras monedas de mercados emergentes.

0 -40 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15 Fuente: Haver, Itaú

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

El tipo de cambio más débil explica la mayor parte del aumento de la inflación. Los bienes transables (excluyendo alimentos y artículos regulados) subieron a 5,9% en septiembre, desde 5,2% en agosto, y desde 2,0% a fines de 2014. La inflación de bienes no transables aumentó menos, a 4,3% después de registros de 4,0% en junio, julio y agosto, y se encuentra en su nivel más elevado desde noviembre de 2012.

Déficit de cuenta corriente sigue elevado 2

% PIB

0

-2

Como resultado de la persistencia de la inflación alta, las expectativas de inflación están subiendo. Las expectativas a fines de 2016 subieron a 3,6%, desde 3,3% un mes atrás. Para los próximos 24 meses, el aumento fue más modesto, a 3,2% (desde 3,1%).

-4

-6 acumulado en 4T ajustado estacionalmente y anualizado

-8 2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Las expectativas subiendo

Fuente: Banrep, Itaú.

5

Las expectativas de inflación se deterioran, en medio a una inflación actual al alza

de

inflación

%, var. anual

están

Mar-15 Jun-15 Sep-15 Meta

4

3

La inflación y las medidas de la inflación subyacente continúan subiendo. En septiembre, la inflación alcanzó 5,35% con relación al año anterior (desde 4,74% en agosto). Así, la inflación se encuentra ahora por encima del centro de la meta desde hace 12 meses y por encima del límite superior desde hace ocho. El IPC excluyendo alimentos (así como cada una de las otras tres medidas subyacentes) también se encuentra por sobre el límite superior de la meta y por encima del nivel registrado el mes anterior.

Inflación preocupante

2

1

0

2015

%, var. anual

4

3

2

Inflación Media de las medidas de la inflación subyacente 2013

24 M a futuro

Fuente: Banrep, Itaú

1

2012

2016

Esperamos que la inflación termine este año en 4.8%, pero el riesgo de un registro mayor ha aumentado tras los datos más recientes. En 2016, una menor depreciación del tipo de cambio, la desaceleración económica y la disminución de la intensidad de los choques de oferta que afectan a los precios de los alimentos traerían la inflación de vuelta al intervalo de la meta, pero no hasta el centro. Proyectamos la inflación en 3,5% en diciembre de 2016.

5

0 2011

12 M a futuro

2014

2015

Fuente: DANE, Banrep

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Aumentos en la tasa de interés para contener las expectativas de inflación

Viviendo con ingresos más bajos del petróleo

El Banco Central de Colombia elevó la tasa de interés en 0,25 puntos porcentuales, a 4,75%, en una decisión que sorprendió a la mayoría de los analistas del mercado, que estaban esperando tasas de interés estables. En las dos reuniones anteriores, el comité se mostró dividido en relación a la decisión de mantener las tasas de interés estables o no, pero el aumento de septiembre contó con el apoyo de todo el comité. La unanimidad también fue una sorpresa, ya que las declaraciones recientes de varios miembros del comité apuntaban a que algunos todavía estaban contentos con la tasa de interés en 4,5%.

Dadas los decepcionantes ingresos del petróleo, el gobierno ajustó el presupuesto de este año. El aplazamiento de gastos en categorías no esenciales, principalmente los relacionados a los gastos de inversión, significó una reducción efectiva de 2,6% del presupuesto aprobado para el año (o 0,7% del PIB). Incluso teniendo esto en cuenta, estimamos un déficit del gobierno central de 3,3% del PIB este año. Las autoridades proyectan un déficit ligeramente inferior (3,0% del PIB), aunque aún por encima del déficit de 2,4% registrado en 2014. En este escenario adverso, el gobierno espera que el déficit estructural (es decir, excluyendo los efectos cíclicos) este año presente una ligera mejora en relación al déficit de 2,3% estimado para 2014, alcanzando 2,2%. Los bajos precios del petróleo serían responsables de 0,5 puntos porcentuales en la diferencia entre el déficit nominal esperado y el déficit estructural esperado.

Con la inflación y la inflación subyacente al alza, el banco central destacó que las expectativas de inflación para los horizontes de uno y dos años se encuentran en la mitad superior del intervalo de la meta de 2% - 4%, mientras que la inflación implícita en los precios de los activos (a 2, 3 y 5 años) está por encima de 4%. De esta manera, el comité reconoce que hay señales de que las expectativas de inflación están "posiblemente desancladas ". En este contexto, el comité estima que el riesgo de inflación y sus expectativas más elevadas aumentó en relación a la reunión anterior, mientras que los riesgos de crecimiento económico más bajo de lo esperado permanecen prácticamente inalterados.

El próximo año, los ingresos del petróleo registrarían su niveles más bajos desde 2010. En términos nominales, se esperan ingresos de petróleo por valor de 3,3 billones de pesos colombianos (aproximadamente 0,4% del PIB) para 2016, por debajo de los 9,6 billones estimados para este año (1,2% del PIB) y 19,7 billones de pesos en 2014 (2,6% del PIB). Además de las sorpresas negativas en el precio, la producción de petróleo también fue revisada a la baja.

Luego de la decisión, las declaraciones realizadas por varios de los miembros del comité siguieren que el aumento de la tasa de interés de referencia no indica necesariamente el inicio de un ciclo de aumentos (o por lo menos de aumentos consecutivos). Estos miembros están queriendo convencer a los agentes económicos de que la decisión de septiembre representa una señal de que el banco central está comprometido con la convergencia de la inflación hacia la meta. Esperamos apenas dos aumentos adicionales en las tasas de interés, uno antes de fines de este año, y otro en el 1T16. La sorpresa de inflación de septiembre sugiere que la siguiente alza ocurriría pronto. El comité no parece dispuesto a aumentar mucho más las tasas de interés en un contexto de crecimiento económico débil.

El crecimiento más débil y el precio del petróleo más bajo amplían el déficit público -0,5 % PIB

-1,0 -1,5 -2,0 -2,5 Saldo fiscal estructural (Proyecciones del gobierno) Efecto del ciclo del precio del petróleo Efecto del ciclo de crecimiento Saldo fiscal nominal (Proy. del gobierno)

-3,0 -3,5 -4,0 2014

2016

2018

Fuente: Ministerio de Hacienda, Itaú

Página 31

2020

2022

2024

2026

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Los ingresos fiscales petróleo se desploman

relacionados

25

conflicto que dura casi cinco décadas y que infligió costos humanos y económicos significativos.

al

El anuncio puede ser considerado un marco importante en el proceso por varias razones. En primer lugar, porque ambas partes alcanzaron finalmente un acuerdo sobre las asuntos más espinosos como la justicia transicional y el desarme. En segundo lugar, porque demostró que las negociaciones alcanzaron una fase de madurez que permitió que el propio presidente Santos se dispusiese a participar de los negociaciones en La Habana (algo que Santos había evitado en el pasado), no sólo dando un impulso adicional al proceso, sino mostrando confianza en la posibilidad de alcanzar un acuerdo (en caso contrario, su imagen podría salir perjudicada).

3,5 Billones de pesos colombianos 3,0 % PIB (der.)

20

2,5 15

2,0 1,5

10

1,0

5 0,5 0

0,0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fuente: Ministerio de Finanzas, Itaú

Los precios bajos para el petróleo continuarán afectando el panorama fiscal a mediano plazo. El gobierno está esperando déficits nominales mayores para todos los años hasta 2020 con relación a las proyecciones de un año atrás para el mismo período. Para 2016, en particular, las autoridades estiman un déficit nominal de 3,6% del PIB para el gobierno central. Como la estimación del gobierno para el precio del petróleo a largo plazo es relativamente alta, ese déficit amplio significa un déficit estructural de 2,1% del PIB. El gobierno espera alcanzar la meta de déficit estructural de 1,0% apenas en 2022. Para cumplir la meta de déficit estructural de largo plazo, el gobierno pretende aumentar las ingresos en cerca de 1,4% del PIB durante la próxima década. Por lo tanto, es posible una nueva reforma tributaria (talvez incluyendo un aumento de la alícuota de IVA). Por el momento, el clima político no favorece más aumentos de impuestos (debido a que el gobierno ya tuvo dificultades a la hora de aprobar una reforma fiscal a fines del año pasado).

El acuerdo de paz está más próximo El gobierno colombiano y los líderes de las FARC anunciaron que están preparados para firmar un acuerdo de paz en los próximos seis meses. El anuncio se produce tres años después del inicio del proceso de negociación y fue posibilitado por el hecho de que ambas partes alcanzaron un acuerdo para determinar las penas a aquellos que habían cometido crímenes y en relación al cronograma para el desarme de la guerrilla. Si tiene éxito, el proceso pondría fin a un

En el punto clave de la justicia transicional, los negociadores encontraron un término medio entre la amnistía total - exigida por las FARC - y la plena aplicación de la justicia para los crímenes contra la humanidad - impulsada por el gobierno. Las partes decidieron que aquellos que confiesen ciertos tipos de crímenes anticipadamente tendrán pena de al menos cinco años en "libertad restringida" (y no necesariamente en prisión). Aquellos que confiesen más tarde, podrán enfrentar penas de hasta ocho años de cárcel. Por último, Los individuos que no admitan su responsabilidad y más tarde sean encontrados culpables, enfrentarían una condena más larga. El desarme tendría inicio, como máximo, 60 días luego de la firma del tratado de paz. Esto representaría la última fase formal de la reducción de la violencia, luego del reciente alto el fuego unilateral declarado por las FARC, y la respuesta del gobierno de suspender los ataques aéreos contra los campamentos de las FARC. Un alto el fuego bilateral pleno podría ser declarado dentro de los próximos seis meses. El foco de las negociaciones pasará a ser ahora la aplicación, y los debates en curso sobre la forma que adoptará la consulta popular. A pesar de no ser una exigencia legal, el presidente Santos había prometido someter el acuerdo a la aprobación popular. Esta es una preocupación fundamental, ya que el apoyo al proceso de paz ha sido bastante volátil. Sin embargo, ahora que existe una fecha límite concreta (23 de marzo de 2016) para presentar el acuerdo de paz, el apoyo popular al proceso de paz podría aumentar (hasta hace poco, las negociaciones estaban demorando más de lo anticipado, el apoyo al proceso venía decreciendo)

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Aunque un acuerdo de paz traería beneficios a largo plazo a Colombia, en el corto plazo, podría añadir presión sobre las cuentas fiscales. Aunque existe un alto grado de incertidumbre en relación al costo fiscal de la implementación del acuerdo de paz, algunas estimaciones sugieren un costo anual de 0,5% del PIB durante varios años. De momento, el clima político no favorece un aumento adicional de los impuestos (considerando que el gobierno ya enfrentó dificultades a la hora de aprobar la reforma fiscal a fines del año pasado), pero habría suficiente voluntad

política para debatir el asunto, dada la necesidad de recabar fondos si el acuerdo se materializa. Del lado positivo, el proceso de paz beneficiaría el crecimiento (debido, por ejemplo, a los menores daños a la infraestructura, al aumento de la producción agrícola y minera y a la distribución más productiva de los recursos gracias a los gastos menores con seguridad). Además, una vez materializado el acuerdo, podría crear un claro incentivo para que el segundo mayor grupo guerrillero, el ELN, también inicie un proceso de negociación de paz.

Proyecciones: Colombia Actividad económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final del año - % Balanza de pagos COP/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal del gob. central - % del PIB Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

1,7 235,6 45,0 5.238 12,0

4,0 287,2 45,5 6.311 11,8

6,6 336 46,0 7.286 10,8

4,0 370 46,6 7.939 10,4

4,9 380 47,1 8.062 9,6

4,6 378 47,7 7.926 9,1

2,7 292 48,2 6.053 9,2

2,7 266 48,8 5.457 9,2

2,0

3,2

3,7

2,4

1,9

3,7

4,8

3,5

3,50

3,00

4,75

4,25

3,25

4,50

5,00

5,25

2044 1,7 -2,0 3,4 25,4

1908 1,6 -3,0 2,2 28,5

1939 5,4 -2,9 4,4 32,3

1767 4,0 -3,1 4,1 37,5

1930 2,2 -3,3 4,3 43,6

2377 -6,3 -5,2 4,2 47,3

3200 -9,7 -5,7 3,5 46,5

3300 -5,6 -4,8 3,5 46,5

-4,1 37,7

-3,9 38,6

-2,8 36,5

-2,3 34,5

-2,4 37,3

-2,4 40,0

-3,3 40,5

-3,6 41,7

Fonte: FMI, Fuente: FMI,Bloomberg, Bloomberg,Dane, Dane,Banrep, Banrep,Haver HavereeItaú Itaú

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Argentina

Hora de votar • Los argentinos acudirán a las urnas para elegir un nuevo presidente el día 25 de octubre. Los últimos sondeos muestran a Daniel Scioli (candidato del oficialismo) más cerca de una victoria, sin la necesidad de celebrar una segunda vuelta contra el candidato de la oposición Mauricio Macri. • A pesar de la depreciación más rápida del peso, el banco central continúa vendiendo dólares, y las reservas netas se aproximan a un nivel crítico. Como resultado, el nuevo gobierno tendrá que trabajar duro para alcanzar rápidamente un acuerdo con los “holdouts”, con el objetivo de tener acceso a los mercados de capitales. • La actividad sigue débil y la inflación está subiendo en el margen. Considerando los probables ajustes macroeconómicos luego de las elecciones, la economía permanecería estancada en 2016.

Carrera presidencial: ¿K.O. en el primer asalto? Los argentinos irán a las urnas para elegir un nuevo presidente el día 25 de Octubre. Los últimos sondeos muestran que Daniel Scioli (candidato oficialista) no sólo continúa al frente sino que también cuenta con buenas chances de evitar una segunda vuelta el 22 de noviembre. Según la media de las encuestas, Scioli (del partido del gobierno, Frente para la Victoria) cuenta con 40,3% de las intenciones de voto, seguido por Mauricio Macri (Frente Cambiemos, de la oposición), con 29,2%. Para vencer en la primera vuelta, el candidato necesita de más del 45% de los votos o más del 40% de los votos y una ventaja de 10% sobre el segundo. El nuevo presidente tomará posesión el 10 de diciembre.

25 de Octubre: Scioli consolida la ventaja 45% 40,3% 40% Intención de voto

35% 30% 25%

29,2%

20,6%

20% 15%

12,8%

10% 5% 0%

Fuente: Media de las intenciones de votos registradas por las principales consultoras entre 20 y 26 de septiembre

Economistas próximos a Daniel Scioli consideran que un acuerdo con los “holdouts” (los acreedores

que no participaron de acuerdos de reestructuración de la deuda) es un paso necesario para obtener acceso a los mercados internacionales de capitales, pero avisan que tal acuerdo necesita ser justo y que no hay prisa por alcanzarlo. Un acuerdo con los “holdouts” necesita de la aprobación del Congreso. La financiación externa es fundamental para evitar un ajuste brusco en las políticas macroeconómicas, especialmente dado el bajo nivel de las reservas.

La depreciación más rápida no impide la caída de las reservas internacionales El ritmo de depreciación nominal del peso en septiembre se intensificó (a una tasa anualizada de 19%, comparada a una media de 12% en los meses anteriores). No obstante, la moneda continúa apreciándose en términos reales. El banco central está perdiendo reservas a ritmo constante. Desde fines de julio, la autoridad monetaria vendió más de 3.500 millones de dólares en el mercado de divisas. Sólo en septiembre, fueron 1.700 millones de dólares. El banco central compensó el impacto negativo de las ventas de dólares sobre las reservas brutas tomando prestado más yuanes de China. Hasta ahora, Argentina ha recibido el equivalente a 10.300 millones de dólares a cambio de depositar el valor correspondiente en pesos en una cuenta en el Banco Popular de China, quedando menos de 1.000 millones de dólares por utilizar (el acuerdo de swap contemplaba un máximo de 11.000 millones de dólares). Una vez deducidas las obligaciones del banco central en moneda extranjera (créditos de China, tasas de encaje en dólares de los bancos comerciales y pagos bloqueados referentes a los títulos de deuda restructurados), las reservas totalizan 11.200 millones de dólares (dos meses de importaciones), lo que representa una caída de 8.400

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

tercer trimestre, luego de un crecimiento de 2,2% en el primer trimestre y 5,6% en el segundo. El IGA, proxy para el PIB calculado por la consultora OJF, cayó 0,4% entre julio y agosto y 0,8% en el mes anterior. La confianza del consumidor retrocedió 3,8% desde agosto a septiembre. Creemos que los controles cambiarios más rígidos y la incertidumbre dificultarían la producción durante el año. Mantenemos la proyección de crecimiento cero en 2015.

millones de dólares en un año. Recientemente las reservas netas cayeron a cerca de 6.000 millones de dólares, ya que el gobierno central y las provincias desembolsaron 7.500 millones de dólares en octubre para honrar las deudas en moneda extranjera. Debido al bajo nivel de las reservas, el gobierno está ajustando los controles a las importaciones y concediendo menos autorizaciones a inversores minoristas para la compra de dólares. Recientemente, el gobierno también introdujo una nueva reglamentación que obliga a los fondos de inversión a contabilizar sus títulos en dólares usando el tipo de cambio oficial, en vez del “blue chip swap” (tipo de cambio implícito en la compra/venta de títulos denominados en dólar usando pesos). Para no contabilizar pérdidas, los fondos de inversión se apresuraron a vender títulos en el mercado antes de que la reglamentación entrase en vigor. Como resultado, el spread entre el “blue chip swap” y el tipo de cambio oficial se redujo a 50%. Sin embargo, esto no causó el impacto deseado sobre el “blue”, y el spread en aquel mercado se mantuvo en 70%.

La inflación aumenta en el margen. Los precios al consumidor subieron 2,17% en agosto, luego de registrar alzas de 1,92% en julio y 1,53% en junio. La variación en 12 meses está cayendo por el momento (a 26,6%, desde 38,5% en diciembre de 2014). Mantenemos nuestra proyección de inflación en 27% en 2015. También esperamos un crecimiento cero el año que viene, y vemos riesgos bajistas a esta proyección. Creemos que debido al deterioro del ambiente externo (precios más bajos de los commodities, incertidumbre en relación a China, recesión en Brasil y depreciación acentuada del real), los ajustes tendrán que ser menos graduales de lo que pretenden actualmente los economistas vinculados a los principales candidatos. Esperamos una desvalorización nominal de 58% el año que viene, lo que representa una depreciación real en relación al dólar de 20%. Será necesaria una política monetaria más contractiva para impedir que la inflación suba demasiado y para contener la demanda por dólares (proyectamos la inflación en 35% y la tasa Badlar en 36% a fines del año que viene). Aún así, algunos controles de capitales serían mantenidos si las autoridades quieren evitar una corrección brusca de las variables financieras.

Mientras que las ventas de dólares reducen la oferta monetaria, el banco central está inyectando liquidez por medio de asistencia financiera al Tesoro y reduciendo la emisión de notas de esterilización. La tasa Badlar se encuentra próxima a 21%, y esperamos que termine el año en 23%.

La estanflación continúa Proyectamos una contracción de la actividad de 3% en términos anualizados con ajuste estacional en el

Proyecciones: Argentina Actividad Económica Crecimiento real del PIB (estimación privada) -% PIB nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PIB per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC (estimación privada) - % Tasa de interés Tasa BADLAR - final del año - % Balanza de pagos ARS/USD - final del período Balanza comercial-USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversión extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pública bruta - % del PIB Fuente: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver, Itaú

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-4,1 378,5 40,1 9.432 8,7

8,2 462,8 40,5 11.423 7,8

5,0 559,8 40,9 13.688 7,2

-0,4 607,7 41,3 14.721 7,2

3,5 622,1 41,7 14.932 7,1

-2,6 540,5 42,0 12.858 7,3

0,0 600,9 42,4 14.169 7,5

0,0 583,3 42,8 13.634 8,5

14,9

26,4

22,8

25,6

28,4

38,5

27,0

35,0

10,00

11,25

17,19

15,44

21,63

20,38

23,00

36,00

3,80 16,9 2,9 0,9 48,0

3,98 11,6 -0,3 1,6 52,2

4,30 10,0 -0,7 1,7 46,4

4,92 12,7 -0,2 2,3 43,3

6,52 8,0 -0,8 1,7 30,6

8,55 6,7 -0,9 1,0 31,4

10,00 2,0 -1,7 1,7 27,4

15,80 3,5 -1,5 2,3 34,5

-0,5 38,9

0,2 35,5

-1,3 32,0

-2,0 32,5

-1,9 32,6

-2,5 41,0

-4,5 41,4

-4,0 46,7

-100,0%

0,0%

Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC y Itaú.

Página 35

0,0%

0,0%

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Paraguay

Menor crecimiento y moneda más débil • Mantenemos nuestra proyección de crecimiento (por debajo del consenso) de 2,7% para este año. La debilidad de la industria local y la recesión en Brasil contribuyeron a desacelerar aún más la economía. El BCP ajustó a la baja su expectativa de crecimiento a 3,7% para este año desde 4%. El tipo de cambio subió por sobre 5.600 guaraníes por dólar aunque el banco central (BCP) continuó interviniendo. Ajustamos nuestra proyección para fin de este año a 5.650 guaraníes por dólar, desde 5.500 previamente. La inflación de los últimos doce meses (3,7%) permanece por debajo del centro de la meta del banco central. Esperamos que la inflación ascienda a 4% este año por la depreciación del guaraní.

Menores expectativas de crecimiento El crecimiento de la economía se ha desacelerado este año como en la mayoría de los países de la región que acusaron el impacto de un menor crecimiento en China y menores precios internacionales de commodities. Paraguay, a su vez, se vio afectada por la recesión en Brasil y el estancamiento de Argentina. Para este año proyectamos un crecimiento en 2,7% y de 3% para 2016 que están por debajo del consenso. El mercado (encuesta del BCP) espera una expansión de 3,9% en 2015 y 4% en 2016. El banco central y el Fondo Monetario Internacional ajustaron también a la baja su proyección para este año a 3,7% (desde 4% en junio y 4,5% en enero) y a 4% (desde 4,5%) respectivamente. La mora en el sistema bancario aumentó a 2,7% desde 1,8% a fines de 2014 y marcó el nivel más elevado desde 2007. En el caso de las empresas financieras subió a 5,8% desde 4,2% a diciembre de 2014 y es el valor más alto desde comienzos de 2013. Los préstamos crecen a una velocidad mayor que los depósitos. Los créditos del sector privado en dólares si bien se han desacelerado a 14% anual en agosto desde 25% a comienzos de año exceden el aumento de los depósitos en dólares (2,6% anual). Los préstamos en moneda doméstica continúan creciendo al 20% anual mientras que los depósitos lo hacen a 9,6% anual.

El tipo de cambio nominal en valor record El tipo de cambio subió hasta 5.650 guaraníes por dólar, alcanzando el máximo valor de los últimos 9 años. El guaraní se depreció casi 5% mensual en septiembre acumulando una desvalorización de 22% desde comienzos de año. La moneda, sin embargo, está apreciada 18% respecto del real brasileño por la fuerte depreciación de este último. La caída del precio internacional de la soja afectó el ingreso de divisas e

impactó en el mercado cambiario. Ajustamos nuestra proyección de tipo de cambio para 2015 y 2016 a 5.650 y 6.000 guaraníes por dólar respectivamente desde 5.500 y 5.900 en nuestro escenario anterior. Nuestras proyecciones para este y el próximo año están por sobre las de mercado (5.500 y 5.600 guaraníes respectivamente).

Record del dólar 6000 PYG / USD

5500

5000

4500

4000

3500 oct-07

oct-09

oct-11

oct-13

oct-15

Fuente: Bloomberg

El banco central continuó interviniendo en el mercado cambiario. El stock de reservas cayó a USD 6.500 millones en septiembre, desde USD 6.770 millones en agosto y desde el record de USD 7.100 millones en junio. La posición de reservas, es de todos modos sólida, representa 23% del producto y cubre la totalidad de obligaciones externas del país.

La inflación se mantiene controlada En septiembre, los precios al consumidor cayeron 0,1% por segundo mes consecutivo. La inflación en los últimos doce meses cayó a 3,7% desde 3,9% en

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

agosto y permanece así por debajo del centro del rango meta fijado por el BCP (4,5%). El índice reflejó la reducción de los precios de los alimentos, en particular de la carne, debido a la mayor oferta de ganado en el mercado local (en parte explicada por una menor demanda externa). La medición subyacente (que excluye las frutas y verduras) mostró un alza 0,3% en septiembre, mientras que la subyacente X1 (que además excluye servicios tarifados y combustibles) fue de 0,4% resultando en variaciones anuales de 2,7% y 4,1% respectivamente. Mantenemos nuestra proyección de inflación para 2015 en 4% por el efecto rezagado de la depreciación del tipo de cambio. Esta proyección está por debajo del consenso de mercado

(4,4% según la mediana de la última encuesta del banco central). Para 2016, tanto nosotros como el mercado esperamos una inflación de 4,5%. El banco central mantuvo la tasa de política en 5,75% en septiembre de acuerdo a lo esperado por nosotros y por el mercado. El BCP considera que las expectativas de inflación están ancladas en 4,5% y no ve riesgos alcistas en el mediano plazo. Adicionalmente reconoció el menor crecimiento de la economía por la recesión en Brasil y destacó la incertidumbre que genera la expectativa de la normalización de la política monetaria en Estados Unidos. No esperamos cambios en lo que resta del año y en el próximo.

Proyecciones: Paraguay

Actividad Económica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Población PIB per cápita Tasa de desempleo abierto Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de referencia Balanza de pagos PYG/USD -final del período Balanza comercial - USD mil millones Finanzas públicas Resultado Nominal -% del PIB¹

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

-4,0 16,0 6,3 2516,3 6,4

13,1 20,0 6,5 3104,6 5,7

4,3 25,1 6,6 3832,7 5,6

-1,2 24,7 6,7 3700,3 4,9

14,2 28,8 6,8 4252,4 5,0

4,4 31,0 6,9 4493,4 6,0

2,7 28,2 7,0 4024,4 6,0

3,0 26,8 7,1 3765,2 6,0

1,9

7,2

4,9

4,0

3,7

4,2

4,0

4,5

-

4,50

7,25

5,50

6,00

6,75

5,75

5,75

4670 1,1

4558 0,9

4435 0,9

4220 0,6

4598 1,7

4636 1,0

5650 0,7

6000 0,4

0,5

1,4

0,6

-1,7

-2,0

-2,3

-2,0

-2,0

Fuente: FMI, Bloomberg, BCP, Haver, Itaú (1) Basado en el Manual de estadísticas fiscales del FMI de 1986.

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Uruguay

Desaceleración económica • Los datos del PIB del segundo trimestre decepcionaron y las expectativas para el resto del año no son alentadoras. Corregimos a la baja nuestra proyección de crecimiento de este año a 1,5%, desde 2,4% previamente. • El banco central continuó interviniendo en el mercado cambiario para mantener el tipo de cambio. Ajustamos nuestra proyección para fin de año a 29,5 pesos por dólar desde 29,1 y esperamos ahora una mayor depreciación en 2016 a 35 pesos por dólar (desde 32 pesos previamente). • La inflación anual cayó a 9,1% en septiembre desde 9,5% en agosto ayudada por la estabilidad de la moneda y los controles de precios vigentes. Sin embargo, aumentamos nuestra proyección de inflación a 9,6% para este año y 8,6% para el próximo, desde 9,5% y 8,5% previamente.

Esperamos ahora una desaceleración de la actividad

mayor

nuestra proyección de crecimiento de 2% con riesgos a la baja.

Crecimiento Negativo en 2T15

El PIB sorprendió negativamente y cayó 0,1% anual en 2T15 marcando la primera caída desde 2002. En términos desestacionalizados la actividad cayó 1,8% respecto del trimestre anterior (+0.6% en 1Q15). La economía se está desacelerando rápidamente. Parte de ello es explicado por shocks puntuales como la caída de 58,5% anual en el sector electricidad, gas y agua. La generación de agua fue escasa afectada por la sequía, la cual forzó al gobierno a decretar la emergencia hídrica en el sector agrícola en mayo pasado. Pero también el sector industrial se expandió 9,7% anual en 2T debido principalmente al impacto positivo de la puesta en marcha de la papelera Montes del Plata, efecto que desaparecerá a futuro. Por el lado de la demanda, la formación bruta de capital fijo se desplomó un 6,4% anual, el consumo total cayó 0,7% anual liderado por el consumo privado (-1,1% anual). Finalmente, las exportaciones e importaciones se contrajeron 1,4% y 2,6% anual respectivamente. El índice líder y de confianza del consumidor sugiere un débil desempeño de la actividad en el tercer trimestre. El índice líder Ceres cayó en julio, luego de permanecer estable en junio. La mayoría de las variables que componen el índice se contrajeron. A su vez, la Universidad Católica reportó una retracción mensual del índice de confianza de 1,0% en agosto luego de caer 2,8% en julio y 2,5% en junio. La percepción de la economía cayó 3,4%, mientras que la voluntad a comprar bienes durables disminuyó 1,1%. El índice permanece así en zona de “moderado pesimismo”, el peor nivel desde el año 2008. La recesión en Brasil y el estancamiento en Argentina deterioraron nuestras expectativas para lo que queda del año. Ajustamos a la baja nuestra proyección de crecimiento para este año a 1,5%, desde 2,4% en nuestro escenario anterior. Para 2016, mantenemos

12

%

10 Crecimiento del PIB 8 6 4 2 0 -2 II-08

II-09

II-10

II-11

II-12

II-13

II-14

II-15

Fuente: BCU

Las expectativas de inflación y de desvalorización de la moneda se han deteriorado aún más El BCU continuó interviniendo en el mercado cambiario al vender 593 millones de dólares en septiembre y 1.000 millones de dólares en agosto. Además, el BCU autorizó la liquidación en dólares de las letras de regulación monetaria que están denominadas en pesos y en unidades indexadas por 654 millones de dólares. El stock de reservas brutas cayó así a 16.000 millones de dólares a fin de septiembre desde 18.800 millones en mayo. La posición en moneda extranjera del BCU (que excluye depósitos de bancos comerciales y del gobierno) cayó a 6.200 millones de dólares, desde 9.000 millones en

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

mayo pasado. El stock de reservas es aún significativo: 30% del PIB. El tipo de cambio cerró a 29 pesos por dólar en septiembre, con una desvalorización de 2% en el mes. En lo que va del año, el peso se depreció 20% respecto al dólar pero se mantiene apreciado un 18% contra el real debido a la fuerte depreciación de este último. En una perspectiva más amplia, el tipo de cambio real de Uruguay contra el dólar es de los que menos ha subido (con excepción de Argentina). Uruguay tiene un déficit de cuenta corriente superior al 4% del PIB y las perspectivas de una depreciación real en Argentina muy probablemente lleven a un ajuste mayor del tipo de cambio en 2016 del que esperábamos. Esperamos ahora, que la política de intervención lleve a un tipo de cambio de 29,5 pesos por dólar para fin de año (29,1 pesos previamente) pero aumentará a 35 pesos por dólar para diciembre de 2016 (previamente 32,0). La inflación mensual de septiembre fue 0,71% ayudada por la estabilidad del tipo de cambio y de la vigencia de controles de precios. La mayor contribución provino de los precios de los alimentos y de las bebidas. Los precios al consumidor de los últimos doce meses cedieron luego de siete meses consecutivos de aceleración. Así, en septiembre la inflación anual fue de 9,14% (9,49% en agosto). Sin embargo, la inflación anualizada de los últimos tres meses aumentó a 13% desde 11,9% en agosto. Las expectativas de inflación se han deteriorado aún más. El mercado (encuesta del BCU) espera ahora una inflación de 9,59% en 2015 frente a 9,17%. Nosotros ajustamos también nuestra proyección de inflación para este año y el próximo a 9,6% y 9,5% respectivamente

desde 9,5% y 8,5% en nuestro escenario anterior en forma consistente con una mayor depreciación esperada. Las ventas externas disminuyeron 6% anual, cuando los dos meses anteriores cayeron en torno a 32% anual. En los primeros ocho meses del año acumulan una caída de 16% anual. El menor precio de los commodities redujo el valor de las exportaciones de productos primarios un 8% anual en agosto (-21% en el acumulado). Las importaciones se contrajeron 20% anual en agosto por las menores compras de bienes de capital y de bienes intermedios (-40% y -23% anual respectivamente). El déficit comercial (excluyendo el comercio de zonas francas) de los últimos 12 meses llegó a 1.600 millones de dólares en agosto desde 1.700 millones al mes anterior. Mantenemos nuestras proyecciones déficit para 2015 y 2016 en 1.000 millones cada año.

Un ajuste difícil El déficit fiscal de doce meses aumentó a 3,6% del PIB en agosto desde 3,5% en julio. En agosto, la recaudación impositiva creció 9,1% anual, mientras que los gastos primarios lo hicieron 4,1% anual. De todos modos, en los primeros ocho meses del año los recursos tributarios se expandieron 9,8% y las erogaciones primarias 9,1% anual. Los intereses de la deuda representan ahora 3,3% del PIB. Si bien el gobierno ha hecho ajustes en el gasto de inversión, no ha podido contener el aumento de los otros gastos y el déficit aumentó. Elevamos nuestra proyección de déficit fiscal a 3,5% y 3% del PIB para 2015 y 2016 desde 3% y 2,5% respectivamente.

Proyecciones: Uruguay 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

Actividad Económica Crecimiento real del PIB - %

4,2

7,9

5,2

3,3

5,1

3,5

1,5

2,0

31,7 3,4 9.454 7,7

40,4 3,4 11.985 7,2

48,1 3,4 14.236 6,3

51,5 3,4 15.195 6,5

57,6 3,4 16.938 6,5

57,5 3,4 16.846 6,6

52,9 3,4 15.432 7,5

49,3 3,4 14.326 7,5

5,9

6,9

8,6

7,5

8,5

8,3

9,6

9,5

Tasa de política monetaria - final de período - %

6,25

6,50

8,75

9,25

-

-

-

-

Letras de reg. mon. en UYU a 1 año - final de período - %

11,21

9,15

9,81

9,93

14,99

14,10

15,00

15,00

19,64

19,99

19,97

19,18

21,50

24,30

29,50

35,00

-0,5

-0,5

-1,4

-2,3

-1,3

-0,9

-1,0

-1,0

-1,7

-1,1

-0,9

-2,8

-2,4

-3,5

-3,5

-3,0

PIB nominal - USD mil millones Población PIB per cápita - USD Tasa de Desocupación (promedio anual - %) Inflación IPC - % Tasa de interés

Balanza de pagos UGY/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal -% del PIB Fuente: FMI, Bloomberg, BCU, Haver, Itaú

0,0%

Página 39

0,0%

0,0%

0,0%

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Commodities

Sin alivio •Redujimos las proyecciones de los precios del algodón y del trigo, y elevamos los del azúcar, debido a los cambios en las perspectivas de oferta. El efecto neto es una ligera caída del precio agregado de los commodities agrícolas. •No vemos una tregua para los productores de commodities a futuro. Mantenemos nuestra proyección de precios para los metales y la energía por debajo de lo anticipado de los contratos futuros.

El Índice de Commodities Itaú continuó su caída a lo largo de septiembre (-1,4%). El desglose por componente muestra que el declive fue causado por el exceso de oferta en el mercado del petróleo: el ICIenergía retrocedió 6,9% en el mes, mientras que el ICIagrícola subió 4,1% y el ICI-metales cayó 0,6% en el mismo período. El resultado acumulado del año continúa mostrando contracciones de dos dígitos en los tres componentes: agrícolas, -10,1%; metales, -22,0%; y energía, -14,5%.

Mantuvimos las proyecciones de los precios de los metales y la energía, de modo que el efecto neto de la reducción en los precios de los commodities agrícolas resultará en una caída de sólo 0,4 puntos porcentuales del ICI a fines de 2016. Nuestro escenario de precios para los metales contempla una leve caída en relación a los precios en el mercado a la vista, mientras que nuestro escenario para la energía considera una ligera recuperación del petróleo Brent a 55 dólares, y del WTI a 50 dólares por barril a fines de 2016.

Caídas adicionales en septiembre, principalmente en el ICI-energía 120 110

Caída de 0,4 puntos porcentuales en las proyecciones a fines de 2016

Índice de Commodities Itaú* (2010=100)

125

Índice de commodities Itaú* (2010=100)

120 115

100

110

90

105 100

80

95 90

70

85 Anterior Actual

60 50

75

ICI Agrícola ICI Energía Energia ICI Metales Metais

40 jun-14

80 70 65

sep-14

dic-14

mar-15

jun-15

sep-15 dic-11

Fuente: Itaú.

dic-12

dic-13

dic-14

dic-15

60 dic-16

Fuente: Itaú.

Redujimos ligeramente nuestra proyección para los precios del ICI-agrícola, a raíz de las revisiones a la baja en las estimaciones para el trigo y el algodón, mientras que subimos la proyección del azúcar. Las condiciones de oferta más favorables para el trigo y el algodón son consistentes con precios más bajos: redujimos las proyecciones a fines de 2016 para el trigo desde 5,30 dólares a 5,15 dólares por bushel, y para el algodón desde 0,66 dólares a 0,62 dólares por libra. Al mismo tiempo, las menores cosechas en Asia y las limitaciones en la capacidad de ajuste en Brasil nos llevaron a revisar al alza el escenario para el azúcar desde 0,11 dólares a 0,114 dólares por libra a fines de 2016.

Nuestras nuevas proyecciones continúan por debajo de los niveles anticipados por las curvas de futuros de la mayor parte de commodities. De este modo, continuamos proyectando un ambiente repleto de desafíos para los países que son exportadores netos de commodities.

Página 40

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Petróleo: ¿Es posible que el Brent caiga por debajo de 30 dólares? Los precios del petróleo permanecieron en niveles bajos: el Brent en torno a 47 dólares y el WTI cerca de 44 dólares por barril. El mercado todavía tiene un exceso de oferta, a pesar de las señales de ligera reducción en la producción de petróleo en los EUA. Nuestro escenario considera que el exceso de oferta permanecerá hasta el segundo semestre de 2016, manteniendo la presión bajista sobre los precios. Las proyecciones para el petróleo Brent y el WTI a fines de 2016 continúan en 55 dólares y 50 dólares por barril, respectivamente. Nuestro escenario asume que el equilibrio se alcanzaría mediante la reducción de las inversiones en producción, principalmente en petróleo no convencional en América del Norte, y gracias a un aumento continuado de la demanda global. Nuestras proyecciones consideran que la producción de la OPEP permanecería estable en los niveles actuales.

Nuevo ciclo alcista en los existencias podría llevar a cuellos de botella de almacenamiento Millones de barriles de petróleo Límite de almacenamiento estimado

550

Si las existencias llegan al límite de capacidad, toda la producción será ofrecida en el presente, lo que podría provocar una caída acentuada en los precios antes de que la oferta reaccione. Las existencias en los EUA ya alcanzan 453 millones de barriles (límite estimado: 610 millones). Un alza similar a la observada en el primer semestre de 2015 llevaría los niveles de existencias a 580 millones, próximo al límite de almacenamiento, incrementando los riesgos de este escenario alternativo.

Granos: mayor disponibilidad de trigo en el mundo Los precios internacionales (primer vencimiento) del maíz y del trigo registraron una ligera recuperación en septiembre, subiendo 6,6% y 6,3%, respectivamente. Por otro lado, los precios de la soja retrocedieron 0,6%, y permanecen próximos a las mínimas del año.

650 600

definido por los costos de almacenamiento, de modo que para los productores no existe diferencia entre vender a corto plazo y almacenar (incurriendo en un costo) y vender en el futuro. De este modo, la acumulación de existencias retira parte de la oferta de petróleo a corto plazo, disminuyendo el impacto del exceso de oferta en los contratos próximos al vencimiento.

Ligera alza del maíz y del trigo, la soja permanece próxima a los mínimos

500 450

800

400

Precios corresponden al primer futuro CBOT con vencimiento a fines de 2015

1350

350 300

700

Existencias de petróleo crudo en los EUA

1250

250

600 200 ene-12

1150 ene-13

ene-14

ene-15

500

Fuente: Itaú y DOE.

Dada la perspectiva de exceso de existencias hasta mediados de 2016, ¿es posible una caída adicional del petróleo? A pesar de que esto no constituye nuestro escenario base, los cuellos de botella en la capacidad de almacenamiento podrían desencadenar en caídas adicionales de los precios a la vista. El actual grado de inclinación de la curva de futuros (aproximadamente 15% anualizado) es Página 41

400

1050

950

Maíz Trigo Soja (derecha)

300 jun-14

850 sep-14

dic-14

Fuente: Itaú y Bloomberg.

mar-15

jun-15

sep-15

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

A corto plazo, las condiciones climáticas son variadas. En el hemisferio norte, el tiempo seco favorece las cosechas de maíz y soja. En el hemisferio sur, el exceso de lluvias en el sur de Brasil y la sequía en Australia afectan a la productividad del trigo.

existencias elevados, la transición es consistente con precios más elevados.

El azúcar perdió la correlación con el etanol hidratado (del Brasil)

Las condiciones climáticas podrían ser desfavorables para la segunda cosecha de maíz en Brasil. La perspectiva de tiempo seco en el centro oeste hasta finales de octubre retrasa la siembra de la cosecha de soja. Este retraso afecta más la perspectiva de la siguiente cosecha (de maíz) que la de la soja, que acaba viéndose beneficiada por producirse en un momento más favorable. Además, el final del fenómeno climático El Niño, alrededor de abril, podría estar seguido del fenómeno opuesto (La Niña), lo que llevaría a bajas precipitaciones y mayores riesgos de heladas. Los balances globales del maíz y de la soja mantienen la misma perspectiva del mes pasado, con algún exceso de oferta para la oleaginosa y un ligero déficit para el maíz. Los actuales niveles parecen reflejar adecuadamente el balance de riesgos de ambos commodities. Mantenemos las proyecciones a fines de 2016 para el maíz (4,0 dólares por bushel) y la soja (9,1 dólares por bushel). Redujimos la proyección del trigo desde 5,30 dólares a 5,15 dólares a fines de 2016. El último informe del Departamento de Agricultura de los EUA (USDA, en su sigla en inglés) revisó al alza la estimación para el balance, con más existencias iniciales y una mayor producción en el año 2015/16. Tal ajuste es consistente con primas más bajas del trigo en relación al maíz.

Azúcar: ruptura de la correlación con el real brasileño

17

Precios corresponden al primer contrato futuro de la Bolsa de Nueva York

16 15 14 13 12

11 10

Azúcar Etanol hidratado (azúcar equivalente)

9 ene-15

mar-15

may-15

jul-15

sep-15

Fuente: Itaú y Bloomberg.

Elevamos las proyecciones de los precios internacionales desde 0,11 dólares a 0,114 dólares, ya que en este momento de la molienda, cualquier reacción de los productores brasileños no sería suficiente para compensar la producción menor en el resto del mundo.

Café: balance neutro en medio de factores alcistas y bajistas Los contratos internacionales de café (primer futuro en Nueva York, tipo arábica) permanecieron entre 1,10 dólares y 1,25 dólares por libra en septiembre, con poca reacción a las depreciaciones de las monedas de los principales países productores.

El precio de los contratos internacionales de azúcar subió 14% en septiembre, a pesar de la depreciación del real en el mismo período. El primer vencimiento del contrato futuro de la Bolsa de Nueva York está en 0,12 dólares por libra, por sobre la mínima de 0,104 dólares observada a mediados de agosto. La ruptura de la correlación es fruto de la combinación de dos factores. Primero, más de la mitad de la cosecha brasileña ya ha sido molida, lo que reduce la capacidad de desplazamiento de producción de etanol para el azúcar. Segundo, las señales de una producción menor en China e India sugieren una transición del balance global entre oferta y demanda, pasando este a ser deficitario. Incluso con niveles de Página 42

Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Nuestra proyección para el café se encuentra en 1,28 dólares a fines de 2016, próxima de la curva de futuros. Estos niveles parecen ofrecer un buen equilibrio entre los factores bajistas (condiciones climáticas favorables en Brasil y alza de los precios en la moneda local de los principales productores) y alcistas (riesgos de pérdidas en las cosechas en América Central).

Los precios internacionales del café siguen bajos 2.40 Dólares por libra, primer contrato futuro de la Bolsa de Nueva York

2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20

Café

1.00 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 Fuente: Itaú y Bloomberg.

Proyecciones: Commodities 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015P

2016P

a/a - % var. media anual - %

35,4 -14,6

21,9 25,1

-5,2 19,5

0,8 -9,5

-5,2 -3,1

-2,9 1,1

-9,2 -13,1

3,6 -0,5

a/a - % var. media anual - % a/a - % var. media anual - %

36,8 -29,5 22,2 -20,3

33,3 32,4 41,5 15,7

-6,5 24,9 -14,8 35,1

3,5 -7,9 13,2 -5,1

-6,1 -3,8 -22,4 -11,5

-27,5 -10,2 -8,7 -13,6

-18,8 -31,9 -13,7 -16,4

5,0 -3,3 4,0 -1,0

Energía

a/a - % var. media anual - %

47,3 -39,2

11,5 22,0

10,1 25,6

-0,7 -2,4

5,4 0,9

-38,9 -5,2

-20,7 -43,3

9,6 -2,2

Metales

a/a - % var. media anual - %

40,9 -18,9

63,4 78,5

-18,2 13,7

-1,0 -19,4

-3,2 -1,2

-27,0 -14,9

-22,9 -28,2

-0,7 -8,6

a/a - % var. media anual - %

37,2 -23,2

32,5 24,8

-6,8 28,1

5,0 -5,7

-11,3 -7,2

-16,9 -8,0

-17,6 -24,8

2,7 -4,0

Commodities Índice CRB

Índice de Commodities Itaú (ICI)* Agrícolas

ICI - Inflación **

** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas. Fuentes: Bloomberg e Itaú.

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Mensual Macro Latam – octubre de 2015

Estudio macroeconómico - Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Jefe

Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Económicos del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de 2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa de Itaú Unibanco Holding.

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