VIII - Políticas macroeconómicas con tipo de cambio fijo Modelo sin ajuste de precios Sea un modelo representativo delbmercado de bienes: c b c C

b

c

Y = F Y,r + X E,Y @ EM E,Y + G 0 gasto privado

exportaciones

importaciones gasto público

En el modelo precedente, los símbolos representan lo siguiente: r es la tasa de interés interna E es el tipo de cambio nominal Y* es la renta internacional (exógena) donde:

1>FY >0 ; M Y >0 ; F r LY >0 ; Lr 0 ; Br >0 Las pendientes de las expresiones serán: para la función IS:

dY = FY dY + F r dr @ M Y dY +f M @ F dr f f f f f f f f f f f f f f 1f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f Yf Yf = f 0 dY LM LY para la función de balanza de pagos, BP:

0 = @ M Y dY + Br dr dr f f f f f f f f f f f f f f f f M f f f f f f f f f f Y = f >0 dY BP Br El gráfico representativo del equilibrio conjunto de los tres mercados es como se muestra en la página siguiente.

r LM Superávit BP

Déficit IS Y Gráfico 8.1 – Equilibrio externo sin ajuste de precios

En cuanto a las funciones IS y LM, los excesos de demanda y oferta relevantes son los convencionales. En cuanto a la BP, por encima de ella existe un superávit de balanza de pagos, porque deberá suceder una de las dos cosas siguientes: • bajar la tasa de interés para disminuir la cuenta capital; • aumentar el ingreso para (vía importaciones) disminuir la cuenta corriente. Por motivos análogos, existe un déficit de balanza de pagos por debajo de BP. En cuanto a la pendiente de la función BP, resulta que la misma depende del valor de Fr, y éste valor depende de la sensibilidad de la cuenta capital a los intereses. Para el caso particular de movilidad nula de capitales, Fr = 0, y en consecuencia la función BP tendrá el aspecto de una recta vertical. En ese caso, los conceptos de superávit y déficit se refieren únicamente a desequilibrios de balanza comercial, no existiendo en estos casos ajustes de cuenta capital. Para el caso de movilidad completa de capitales, Fr tenderá a infinito, y BP tendrá el aspecto de una recta horizontal, al valor de la tasa de interés internacional. Se concluye que en casos de ausencia de entrada de capitales, la función BP determina de forma autónoma el ingreso de equilibrio, el que debe ser igual a aquél que equilibra la balanza comercial. Y en casos de movilidad completa de capitales, la función BP determina de forma autónoma la tasa de interés interna, que será igual a la internacional. Lo más normal será hallar una función BP con una pendiente positiva moderada, que refleje una apertura intermedia al flujo de capitales externos. Importante es considerar que mientras la pendiente tenga menor valor absoluto que la LM, expansiones fiscales podrían provocar superávits (oferta excedente de cambio extranjero) en lugar de déficits, mientras que si la pendiente de BP es mayor que la de la LM, invariablemente se originará un déficit. El primer caso es notoriamente posible, dado que en ausencia de expansión monetaria, la elevación de la tasa de interés interna puede reforzar el proceso mediante ingreso de capitales.

r

BP

r

Superávit re Superávit

BP

Déficit Déficit

Ye

Y

Y

Gráfico 8.2 – Movilidad nula y plena de capitales internacionales

Modelo con ajuste de precios Contemplar modelos de economía abierta que tengan en cuenta los precios implica aceptar y recordar, en primera instancia, que el PBIm es, ante todo, un agregado monetario, que valoriza conceptos internos (C, I, G) y externos (X, M), cada uno por sus respectivos precios ponderados. En ese sentido, el modelo debe ser convenientemente modificado para aceptar esta aseveración. Sea un modelo representativo del mercado de bienes:

Y = PF

f

g f g f g Pf Yf Yf C f f f f f f f f f f f f f f f Xf @ @ ,r + P X X f ,P ,Y @ e P M P ,e P , + G0 @ M M X M P e P

gasto interno

exportaciones

importaciones

En el modelo precedente, los símbolos representan lo siguiente: P es el nivel de precios general PX son los precios internos de los bienes exportables PX/e son los precios externos de los bienes exportables ePM son los precios internos de los bienes importables son los precios externos de los bienes importables PM r es la tasa de interés interna e es el tipo de cambio Y* es la renta internacional (exógena) donde:

1>FY >0 ; M Y >0 ; F r LY >0 ; Lr 0 ; Br >0 Los precios internos son una combinación lineal de precios de bienes no transables y precios internos de bienes exportables e importables:

P = α 0 P N + α 1 P X + α 2 @eP M Con prescindencia del efecto de los precios, las pendientes de las expresiones serán: para la función IS:

dY = FY dY + F r dr @ M Y dY @ F +f M dr f f f f f f f f f f f f f f 1f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f f Yf Yf = 0 LY dY LM para la función de balanza de pagos, BP:

0 = @ M Y dY + Br dr dr f f f f f f f f f f f f f f f f M f f f f f f f f f f Y = f >0 dY BP Br En presencia de un ajuste de precios, la ley de paridad de poder adquisitivo (PPP) indicará que:

P = @e P

C

Esto indica que (a pesar de que el modelo los contempla) no existirá ajuste de precios alguno, en presencia de la relación de paridad indicada, debido a la existencia de un tipo de cambio fijo y precios internacionales estables. Por lo que no se esperan reacciones ni modificaciones en los mercados debidos a cambios en los precios. En consecuencia, las soluciones de estática comparativa no difieren entre sí. Política fiscal expansiva Una política fiscal expansiva provocará el desplazamiento de la función IS hacia la derecha, generando (si BP tiene menor pendiente que LM) un superávit externo. Éste está originado en el incremento de la tasa de interés interna que nace del gasto fiscal no acompañado por emisión monetaria, e implicará que la autoridad monetaria acumula divisas al tipo de cambio prefijado, dado que existe oferta excedente de cambio extranjero. A cambio de las divisas ofrecidas, la autoridad monetaria entregará moneda local, una expansión monetaria inducida por el desequilibrio externo, que desplazara la función LM hacia abajo y a la derecha. Para los casos de función BP con pendiente mayor que la LM, se generará un déficit externo, fruto de la demanda excedente de cambios. La autoridad monetaria entregará las divisas solicitadas, recibiendo a cambio moneda local, lo que resultará en una contracción monetaria inducida por el déficit externo (desplazamiento de LM a la izquierda).

r

IS

IS’

LM

LM’

r

IS

IS’ BP d

LM’ LM

c b

b c

a

BP dv

a

expansión inducida Y a) Caso de BP con pendiente menor a LM

contracción inducida Y b) Caso de BP con pendiente mayor a LM

Gráfico 8.3 – Expansiones fiscales con diferentes pendientes de la función de balanza de pagos

Para los casos de movilidad perfecta y movilidad nula de capitales, respectivamente la tasa de interés y el ingreso permanecerán invariados (líneas punteadas), extendiendo las expansiones y contracciones inducidas hasta los puntos designados como d en ambos cuadros. Política monetaria expansiva En los casos de expansión monetaria, existirá un desplazamiento de la función LM hacia abajo y a la derecha. Este mecanismo provocará déficit externo, con demanda excedente de cambio extranjero, que ocasionará el regreso de la función LM a su punto original (a). Este proceso se origina en que, al tipo de cambio prefijado, la autoridad deberá entregar cambio extranjero a cambio de moneda local, generando una contracción monetaria inducida; la política monetaria con tipo de cambio fijo resulta evidentemente inoperante, a menos que se “esterilice” el flujo de reservas (ver más abajo).

r

IS

LM

LM’

r

IS

BP LM LM’

BP a

a b

expansión inducida Y a) Caso de BP con pendiente menor a LM

b

contracción inducida Y b) Caso de BP con pendiente mayor a LM

Gráfico 8.4 – Expansiones monetarias con diferentes pendientes de la función de balanza de pagos

Nótese que este proceso (regreso al punto original) es independiente de la pendiente de la función BP, por lo que se produce con prescindencia de la movilidad de capitales. Además, la movilidad perfecta de capitales destruye por sí sola la independencia de la política monetaria con tipo de cambio fijo, por cuanto la tasa de interés interna es un reflejo de la internacional. Esterilización del flujo de reservas cambiarias Tanto en la política fiscal como en la monetaria, el gobierno puede intentar evitar los desplazamientos automáticos inducidos por los desequilibrios externos. Esto ocasionará en todo momento que las respectivas funciones LM no varíen su posición debido a las presiones de la demanda u oferta excedentes de divisas. En la práctica, significará que el sistema permanecerá en el punto b en todos los casos. Este cuasi-equilibrio es, no obstante, inestable y no permanente, dado que en todo momento una sistemática acumulación o pérdida de reservas estará asociada a ese punto, y tarde o

temprano un desplazamiento se producirá (por ejemplo, por pérdida total de reservas para el caso de déficit persistente). Existen formas alternativas de esterilización: • mediante operaciones de mercado abierto. • mediante déficit presupuestario financiado con emisión monetaria. • Mediante rescate de títulos públicos (previamente emitidos) que fijen la posición de la función LM Por otra parte, toda esterilización es virtualmente imposible en condiciones de movilidad perfecta de capital, dado que en ese caso la tasa de interés interna “es” la internacional, y la autoridad monetaria pierde control sobre la oferta monetaria.

Políticas macroeconómicas con tipo de cambio flexible Modelo sin ajuste de precios En este caso particular, el tipo de cambio nominal E es una variable endógena y no está más fijada por la autoridad monetaria. Recordemos b c la expresión b c de losbtres mercados: c C

Y = F Y,r + X E,Y @ EM E,Y + G 0 b

c

[bienes]

M 0 = L Y,r b

c

C

b

c

[dinero]

` a

B = X E,Y @ EM E,Y + B r

[balanza de pagos]

Teniendo en cuenta que ahora el tipo de cambio E es variable, las expresiones de las diferenciaciones sufren ciertos cambios. Podemos verificar que ante un aumento del tipo de cambio, el efecto previsible será: • Desplazar la IS a la derecha. Porque disminuirá el precio de las exportaciones y éstas se incrementarán, y aumentará el precio de las importaciones y éstas disminuirán, con lo que habrá una mejora de la balanza comercial que implicará un aumento de Y. Todo ésto, si se cumple la condición de Marshall-Lerner, que establece que la suma de las elasticidadesprecio de las exportaciones y las importaciones sea mayor que la unidad (ηX + ηM > 1). • Desplazar la BP hacia abajo o hacia la derecha. Porque el impacto del aumento del tipo de cambio mejorará la cuenta corriente, y allí donde antes había equilibrio, ahora habrá un superávit externo. O lo que es lo mismo, el equilibrio de la balanza de pagos podrá obtenerse con tipos de interés domésticos menores, y/o rentas mayores en todos los casos. Política fiscal expansiva a)

Movilidad moderada de capitales

La función IS se desplazará en términos convencionales hacia la derecha, ocasionando un superávit externo si la BP es más plana que la LM, y un déficit externo si ocurre lo contrario. En el primer caso, se originará una tendencia a la apreciación de la moneda local (disminución de E), lo que provocará un desplazamiento de la función IS hacia la izquierda, y un desplazamiento de la función BP hacia arriba; los resultados se aprecian en el gráfico:

IS’ r IS” IS

IS

IS’

IS”

BP BP” LM

LM c b c

BP” BP

a

b

a

Y disminución inducida de E Caso de BP con pendiente menor a LM

Y

aumento inducido de E Caso de BP con pendiente mayor a LM

En el primer caso, la disminución inducida en el tipo de cambio (apreciación de la moneda local) por el superávit externo generará un nuevo equilibrio en el punto c. En el segundo caso, el aumento inducido en el tipo de cambio por el déficit externo generará un nuevo equilibrio a tasa de interés más alta, en el punto c, situado a la izquierda de la solución convencional de economía cerrada. En el segundo caso, la expansión fiscal genera un déficit de balanza de pagos, que provoca un desplazamiento hacia la derecha en la función IS y hacia abajo en la función BP. El nuevo

equilibrio en el punto c, situado a la derecha de la solución convencional de economía cerrada. Puede notarse que la efectividad comparada de la política fiscal es mayor cuanto menor es la movilidad de capitales. b)

Movilidad perfecta de capitales

Para el caso extremo de movilidad perfecta, el impacto es nulo. Esto es debido a que, con una tasa de interés interna fija y determinada por el mercado internacional, la apreciación inducida en E tendrá un efecto comercial que compensará exactamente la expansión fiscal inicial. La solución final es un retorno al punto a.

r IS

IS’

LM b

a,c

r*

Y c)

Movilidad nula de capitales

Para el caso extremo de movilidad perfecta, el impacto es máximo.

r

Esto se debe a que la expansión inicial de IS genera un déficit de balanza comercial, que dada la inexistencia de cuenta capital por la nula movilidad, gesta una depreciación en el tipo de cambio que provoca un movimiento hacia la derecha de la función BP vertical. Esto provoca un desplazamiento adicional de la función IS’ hasta IS”. La solución final se halla en el punto c.

IS

IS’

c

LM

b a IS”

Y Política monetaria a)

Movilidad moderada de capitales

La función LM se desplazará en términos convencionales hacia la derecha, ocasionando en todos los casos un déficit externo que inducirá a un aumento del tipo de cambio (devaluación de la moneda local):

r

IS”

IS

IS

LM

IS”

BP BP’ LM

LM’ LM’

a

c

BP BP”

a b

b

c

Y aumento inducido de E

Y aumento inducido de E

En el primer caso, la solución final se hallará en el punto final c. Esta solución se repite para el caso en que la movilidad de capitales fuese menor. Puede apreciarse en estos casos que la efectividad de la política monetaria será mayor, cuanto mayor sea la movilidad de capitales. Esto implica que los puntos c de equilibrio final se hallan a la derecha de las soluciones de economía cerrada si la BP es más aplanada que la LM y se hallan a la izquierda de aquellas, si la BP es más empinada que la LM. b)

Movilidad perfecta de capitales

Frente a la inoperancia expuesta para el caso de tipo de cambio fijo, cabe destacar que la política monetaria es más eficaz con tipo de cambio flexible. Por otra parte, si la movilidad de capital es perfecta, la política monetaria tiene su eficacia máxima bajo tipo de cambio flexible. Esto se debe a que, frente a una tasa de interés dominada por el mercado externo, el aumento inducido en e arrastrará la función IS hasta el nuevo punto de equilibrio. La expansión monetaria no es tan eficaz bajo tipo de cambio fijo, dado que una parte de la expansión se filtra al exterior como déficit de la cuenta corriente.

r

IS

IS’

LM

a

LM’

c

b

Y c)

Movilidad nula de capitales

Por otra parte, si la movilidad de capital es nula, la política monetaria no tiene ninguna eficacia bajo tipo de cambio flexible.

Esto se debe a que, frente a una tasa de interés dominada por el mercado externo, el aumento inducido en E arrastrará la función IS hasta el nuevo punto de equilibrio. La expansión monetaria no es tan eficaz bajo tipo de cambio fijo, dado que una parte de la expansión se filtra al exterior como déficit de la cuenta corriente.

r

IS

IS’

LM

LM’

a

b

c

Y Comparación de políticas • • • • •

•

La política monetaria resulta más eficaz bajo condiciones de tipo de cambio flexible. La política monetaria resulta medianamente eficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo con esterilización. La política monetaria resulta ineficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo sin esterilización. La política fiscal resulta más eficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo sin esterilización. La política fiscal resulta medianamente eficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo con esterilización. La política fiscal resulta ineficaz bajo condiciones de tipo de cambio flexible con alta movilidad o movilidad perfecta de capitales.

Modelo con ajuste de precios En este caso particular, el tipo de cambio e es una variable endógena y no está más fijada por la autoridad monetaria, por lo que sus variaciones alterarán los precios internos y el nivel general de precios, que es un promedio ponderado de los precios de bienes no transables, precios internos de exportables y precios internos de importables, tal como se vio al principio. Veamos las expresiones de los mercados:

f

g f g f g Pf Yf Yf C f f f f f f f f f f f f f f f f Xf Y = PF ,r + P X X ,P M ,Y @ eP M M P X ,eP M , + G0 P P e f

g

Yf f f f M 0 = PL f ,r P f g f g Pf ` a Yf C f f f f f f f f f f Xf B = PX X f ,P M ,Y @ eP M M P X ,eP M , f +B r e P

[bienes]

[dinero]

[balanza de pagos]

P = α 0 P N + α 1 P X + α 2 eP M

[precios]

Teniendo en cuenta que ahora el tipo de cambio e es variable, las expresiones de las diferenciaciones sufren ciertos cambios. Podemos verificar que ante un aumento del tipo de cambio, el efecto previsible será: • Desplazar la IS a la derecha. Porque disminuirá el precio de las exportaciones y éstas se incrementarán, y aumentará el precio de las importaciones y éstas disminuirán, con lo que habrá una mejora de la balanza comercial que implicará un aumento de Y. Todo ésto, si se cumple la condición de Marshall-Lerner, que establece que la suma de las elasticidadesprecio de las exportaciones y las importaciones sea mayor que la unidad (ηX + ηM > 1). • Desplazar la LM a la izquierda. Porque si se produce el aumento en Y anticipado, la demanda monetaria se incrementa, enfrentándose a una oferta fija. Esto es válido si la elasticidad-renta de la demanda monetaria es menor a la unidad (0 < LY < 1). • Desplazar la BP hacia abajo. Porque el impacto del aumento del tipo de cambio mejorará la cuenta corriente, y allí donde antes había equilibrio, ahora habrá un superávit externo. O lo que es lo mismo, el equilibrio de la balanza de pagos podrá obtenerse con tipos de interés domésticos menores en todos los casos. Partiendo de un supuesto equilibrio inicial, las distorsiones que provocaría un incremento en el tipo de cambio (depreciación de la moneda local) se muestran a continuación:

r

LM IS

BP

Y En sentido contrario, una disminución en el tipo de cambio (apreciación de la moneda local) producirá los efectos inversos:

r

LM IS

BP

Y Política fiscal expansiva La función IS se desplazará en términos convencionales hacia la derecha, ocasionando un superávit externo si la BP es más plana que la LM, y un déficit externo si ocurre lo contrario. En el primer caso, se originará una tendencia a la apreciación de la moneda local (disminución de e), cuyos resultados se aprecian en el gráfico:

IS’ r IS” IS

IS

IS’

IS”

BP BP”LM” LM

LM LM” d b d

BP” BP

b

c

a

a

Y

Y

disminución inducida de e

aumento inducido de e

En el primer caso, la disminución inducida en el tipo de cambio (apreciación de la moneda local) por el superávit externo generará un nuevo equilibrio en algún punto del triángulo abc, por ejemplo, en el punto d. En el segundo caso, el aumento inducido en el tipo de cambio por el déficit externo generará un nuevo equilibrio a tasa de interés más alta, en el punto d. Puede notarse que la efectividad comparada de la política fiscal es menor cuanto mayor es la movilidad de capitales. Para el caso extremo de movilidad perfecta, el impacto es nulo.

Esto es debido a que, con una tasa de interés interna fija y determinada por el mercado internacional, la apreciación inducida en e tendrá un efecto deflacionario que compensará exactamente la expansión fiscal inicial.

r IS

IS’

LM

r*

Y Política monetaria La función LM se desplazará en términos convencionales hacia la derecha, ocasionando en todos los casos un déficit externo que inducirá a un aumento del tipo de cambio (devaluación de la moneda local):

r IS” IS

IS

IS”

BP BP” LM LM” LM’

LM LM” LM’

c d

BP BP”

a

d a b

b

Y

Y

aumento inducido de e aumento inducido de e En el primer caso, la solución final se hallará en algún punto intermedio del triángulo abc, para terminar en el punto final d. Esta solución se repite para el caso en que la movilidad de capitales fuese menor. Frente a la inoperancia expuesta para el caso de tipo de cambio fijo, cabe destacar que la política monetaria es más eficaz con tipo de cambio flexible. Por otra parte, si la movilidad de capital es perfecta, la política monetaria tiene su eficacia máxima bajo tipo de cambio flexible.

Esto se debe a que, frente a una tasa de interés dominada por el mercado externo, el aumento inducido en e arrastrará la función IS hasta el nuevo punto de equilibrio. La expansión monetaria no es tan eficaz bajo tipo de cambio fijo, dado que una parte de la expansión se filtra al exterior como déficit de la cuenta corriente.

r

IS

IS’

LM

LM’

Y Comparación de políticas • • • • •

•

La política monetaria resulta más eficaz bajo condiciones de tipo de cambio flexible. La política monetaria resulta medianamente eficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo con esterilización. La política monetaria resulta ineficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo sin esterilización. La política fiscal resulta más eficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo sin esterilización. La política fiscal resulta medianamente eficaz bajo condiciones de tipo de cambio fijo con esterilización. La política fiscal resulta ineficaz bajo condiciones de tipo de cambio flexible con alta movilidad o movilidad perfecta de capitales.

Bibliografía específica Martirena-Mantel, Ana – Economía Internacional Monetaria, Cap. VI (Editorial Macchi)