Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Contactos
Fundamentos de la Calificación
Roberto Ballinez Director de Productos Estructurados E-mail:
[email protected] C+ (52-55) 1500 3130
HR Ratings de México, S.A. de C.V. asignó la calificación crediticia de HR AA a las Emisiones de Certificados Bursátiles Fiduciarios con clave de pizarra VRZCB 06 y VRZCB 06U. Estas emisiones se colocaron al amparo del Fideicomiso No. 551 y tienen como fuente de pago el Impuesto Sobre Tenencia o Uso de Vehículos correspondiente al Estado de Veracruz. Las calificaciones asignadas son resultado de la evaluación de la fortaleza financiera de la estructura y de su capacidad para enfrentar escenarios económicos y legales adversos. Algunos elementos considerados para esta asignación fueron:
Felix Boni Director de Análisis E-mail:
[email protected] Ricardo Gallegos Director de Deuda Sub-Nacional E-mail:
[email protected] Ivonne Villaverde Analista Junior E-mail:
[email protected] 22 de julio de 2010
Calificaciones VRZCB 06 VRZCB 06U Perspectiva
HR AA HR AA Estable
La calificación, en escala nacional, que determina HR Ratings de México S.A. de C.V. para las emisiones de Certificados Bursátiles Fiduciarios, VRZCB 06 y VRZCB 06U, es HR AA con perspectiva estable. Esto significa que las emisiones poseen una alta calidad crediticia, ofreciendo una gran seguridad para el pago oportuno de sus obligaciones; manteniendo, a la par, un muy bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos adversos.
El monto inicial del programa de certificados bursátiles, autorizado por el Congreso Estatal en el Decreto 564, es hasta por $8,000.0 mm ($8,000.0 millones de pesos o su equivalente en Unidades de Inversión). No obstante, la colocación de las dos emisiones mencionadas fue por un monto de $6,300.0 mm. La emisión VRZCB06U fue colocada en noviembre de 2006, mientras que la VRZCB06 en diciembre del mismo año. Ambas con un plazo original de 29.5 años. Desde su inicio, el programa de certificados bursátiles de largo plazo contempló la colocación de dos emisiones: una denominada en UDIs a una tasa fija de 5.32% y otra en pesos cuya tasa aplicable fue la TIIE182 más una sobretasa. Para reducir la exposición de la emisión en pesos a cambios en la tasa de referencia, ésta exigió la adquisición de una cobertura sobre la TIIE28 por un valor máximo de 11.0% y a un plazo mínimo de 5 años. La fuente principal de pago es el Impuesto Sobre Tenencia o Uso de Vehículos Estatal (ISTUV). Lo anterior, considera los recargos, multas y accesorios de dicho impuesto y excluye el 20% correspondiente a los municipios del estado. Ante la posible ausencia del ISTUV, así como de un impuesto estatal sustituto, el programa contempla la afectación del 7.84% del Fondo General de Participaciones que mensualmente recibe el Estado de Veracruz. El pago de capital es anual y creciente, mientras que el pago de intereses es semestral. Esto aplica para ambas emisiones. Del 80.0% del ISTUV afectado a favor del fideicomiso, el 82.4% es destinado al servicio de la deuda en UDIs y el resto, 17.6%, a la deuda en pesos. El saldo insoluto al momento del pago del séptimo cupón (enero 2010) para la emisión VRCB06U es igual a $5,960.95 mm y para VRZCB06 es $1,094.29 mm. En la asamblea de tenedores de ambas emisiones, el 28 de enero de 2010, se acordó emitir un convenio modificatorio al texto del fideicomiso. Entre las decisiones más importantes votadas fueron: 1) la determinación del porcentaje de participaciones que se afectará al patrimonio del fideicomiso y 2) la adecuación del mecanismo de afectación de participaciones federales, para que en un futuro sea el Fiduciario el que notifique a la TESOFE, y no se requiera la intervención del Fideicomitente para dicha afectación. La estructura financiera de las emisiones prevé la constitución de una reserva equivalente al 100% de los pagos programados de intereses y principal de los siguientes doce meses, mitigando posibles riesgos de liquidez y desajustes propios de la estacionalidad que presenta el ISTUV. Derivado de la aprobación el 15 de Julio por parte del H. Congreso del Estado de la implementación de un subsidio para la tenencia en 2011 a los habitantes del Estado y la determinación de no sustituirlo por otro gravamen HR Ratings de México dará seguimiento durante 2011 revisando la implementación financiera y legal del subsidio así como la interacción de éste en la operación bursátil de la Tenencia Estatal. Adicionalmente, se realizará un análisis sobre el impacto en las Finanzas Públicas del Estado por la necesidad de mayores recursos para el otorgamiento del subsidio. En 2012, se analizará la implementación de la sustitución del activo ya contemplada en la operación por Participaciones Federales. Se hará hincapié en el aspecto financiero, el cual podría eventualmente modificar la calificación de la estructura (HR AA), así como la incidencia en la calidad crediticia del Estado (HR A-) producto de una menor recepción de recursos de libre disposición.
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 1 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Características de la Estructura El proceso de análisis que HR Ratings de México realizó para determinar y asignar las calificaciones crediticias a las emisiones referidas consideró lo siguiente:
La operación estructurada involucra a los siguientes actores: Gobierno del Estado de Veracruz, a través de la Secretaría de Finanzas y Planeación, como Fideicomitente y Fideicomisario en Segundo Lugar (el estado); Deutsche Bank de México, S.A. como Fiduciario (el fiduciario); Monex Casa de Bolsa, S.A. de C.V. como Representante Común (el representante común); Los tenedores de los Certificados Bursátiles Fiduciarios de la emisión VRZCB 06 y de la VRZCB 06U como Fideicomisarios en Primer Lugar (los tenedores).
El fideicomiso tiene como fin administrar un porcentaje de los ingresos, presentes y futuros, provenientes de la recaudación mensual del ISTUV. Lo anterior, con el objetivo de que el gobierno estatal los ofrezca como fuente de pago ante la colocación de deuda bursátil. Con base en el Decreto No. 564, publicado el 29 de junio de 2006 en el Gaceta Oficial, el Poder Ejecutivo pudo colocar deuda por un monto no mayor a $8,000.0 mm y hasta por 29.5 años;
La fuente de pago. Con fundamento en lo señalado en el decreto, el estado afecta al fideicomiso, irrevocablemente, los ingresos sobre el ISTUV. Esto independientemente de que se modifique la denominación del mismo o se sustituya dicho impuesto por uno o varios nuevos impuestos estatales. Estos recursos representan, entonces, la fuente de pago para ambas emisiones bursátiles vigentes a la fecha. Del 100% de los ingresos afectados, el 82.4% será destinado al servicio de la deuda de los certificado bursátil denominados en UDIs, mientras que el 17.6% restante a la deuda en pesos. Esta fuente de pago excluye el 20% del ISTUV correspondiente a los municipios del estado;
La fuente de garantía (aportaciones extraordinarias). La estructura contempla la sustitución de activos comprometidos para el pago a partir del 1º de enero del 2012. De acuerdo con el Convenio Modificatorio, aprobado por la Asamblea General de Tenedores para ambas emisiones y llevadas a cabo el día 25 y 28 de enero de 2010, quedó determinado el porcentaje del Fondo General de Participaciones que será afectado a favor del fideicomiso en caso de que el ISTUV desaparezca definitivamente. Este porcentaje es igual a 7.84%;
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 2 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
El monto inicial colocado a través de las emisiones VRZCB 06 y VRZCB 06U fue de $6,300.00 mm, a un plazo máximo de 29.5 años. El mes de noviembre de 2006 se colocó la emisión en UDIs por un monto de $5,193.00 mm, mientras que en diciembre del mismo año la emisión en pesos fue por $1,107.00 mm;
Los recursos obtenidos por esta operación han sido empleados para dos fines: 1) para liquidar parte de la deuda pública directa vigente, que para el mes de junio de 2006 ascendía a $3,248.84 mm y 2) para el financiamiento de obras públicas productivas de ejecución multianual;
Los pagos de capital serán anuales, consecutivos y crecientes para ambas emisiones. El primer pago se realizó en julio de 2007, de tal manera que aquel que se realice en julio de 2010 representará el cuarto pago sobre el principal. En el caso del pago por intereses, el fideicomiso los realiza en enero y julio de cada año. En enero de 2010, el fideicomiso pagó un total de intereses por $195.12 mm;
El fiduciario, por orden del estado, deberá pagar semestralmente intereses ordinarios, los cuales se calculan sobre saldos insolutos. Para el caso de la emisión VRZCB 06U la tasa es fija y fue pactada en el momento de la colocación del instrumento, mientras que para la emisión VRZCB 06 la tasa anual aplicable es aquella que resulte de sumar la sobretasa pactada a la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio a un plazo de 182 días (TIIE182). Con el fin de reducir la exposición de esta emisión a variaciones en la tasa de interés de referencia, su prospecto exigió la adquisición de una cobertura sobre la TIIE28 por un valor máximo de 11.0% y por un plazo mínimo de 5 años. Este plazo inició en el momento de su colocación.
En caso de incumplimiento en el pago del principal de los CEBURES de ambas emisiones, se causarán intereses moratorios sobre el saldo insoluto igual a multiplicar 1.5x la tasa de interés real bruta anual;
La estructura financiera de las emisiones, contempla la constitución de un fondo de reserva equivalente al 100% de los pagos programados de intereses y principal de los siguientes doce meses. Esto con el fin de mitigar posibles riesgos de liquidez y desajustes propios de la estacionalidad que presenta la recaudación del ISTUV. Dicho fondo está constituido, desde su inicio, por los recursos generados por las emisiones;
Adicionalmente, la estructura contempla la existencia de algunos eventos preventivos, de aceleración y de incumplimiento; que, de presentarse, activarían acciones que protegen los intereses de los inversionistas. Una de las acciones que se contempla es la retención de los remanentes para el fortalecimiento de reservas. Al día de hoy se encuentra activado un evento preventivo, por lo que el fideicomiso está acumulando remanentes;
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 3 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
El fideicomiso brinda seguridad jurídica y financiera a los tenedores, aislando de cualquier otro acreedor los activos afectados. Asimismo, ofrece certeza en cuanto a la adecuada recepción, conservación, destino y distribución de los recursos fideicomitidos, ya que se han celebrado mandatos irrevocables con bancos y establecimientos comerciales que liberan al estado de la actividad de recaudación;
La calificación crediticia quirografaria asignada, por HR Ratings de México, al Estado de Veracruz es “HR A-” con perspectiva estable;
El desempeño del fideicomiso en el mediano plazo se presenta en la Tabla 1. Las cifras para 2010 y en adelante son pronosticadas bajo condiciones de un escenario pesimista; Tabla 1
Tabla 1 (cont.)
Fideicomiso Bursátil No. 551 El Código Financiero para el Estado de Veracruz establece las reglas y lineamientos para la constitución de fideicomisos bursátiles que emitan y coloquen títulos en el mercado de valores mexicano (artículo 175); asimismo, señala los fundamentos para afectar los ingresos impositivos, cuya recaudación corresponde al estado, y ofrecerlos como fuente de pago de las obligaciones que contraiga vía estos fideicomisos (artículo 348). *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 4 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
De tal forma, el 29 de junio de 2006, la legislatura local publicó el Decreto 564, mediante el cual autorizó al Poder Ejecutivo del Estado de Veracruz, a través de la Secretaría de Finanzas y Planeación, para constituir un fideicomiso bursátil y emitir valores hasta por $8,000.00 mm. Asimismo, le autorizó afectar y ofrecer los ingresos derivados del 100% de la recaudación del ISTUV como fuente de pago. Por lo tanto, el 24 de noviembre de 2006, el estado formalizó el fideicomiso irrevocable emisor, de administración y pago no. 551, cuyo fiduciario es Deutsche Bank. La colocación en el mercado de valores se hizo a través de un programa de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CEBURES), con base en el cual se realizó una emisión en el mes de noviembre (VRZCB 06U) y otra en diciembre (VRZCB 06) de 2006. El monto total de recursos obtenidos por estas emisiones fue de $6,300.00 mm. Ahora bien, el fideicomiso referido sirve como instrumento de administración para el pago del servicio de la deuda para ambas series. La fuente de pago se origina de la recaudación del ISTUV, incluyendo los recargos y las multas accesorios a dicho impuesto y excluyendo, por otra parte, el 20% del impuesto que le corresponde a los municipios del estado, de conformidad con lo dispuesto en la Ley de Coordinación Fiscal. La afectación de estos ingresos al fideicomiso se realizó tras la firma de mandatos irrevocables por parte del estado con bancos, establecimientos comerciales y de telecomunicaciones, donde los propietarios de vehículos deben realizar el pago de este impuesto. El objetivo de esto, es que los recursos depositados en las cuentas recaudadoras se transfieran directa y semanalmente al fideicomiso. En este sentido, el patrimonio del fideicomiso está integrado por los siguientes bienes y activos:
Aportación inicial; Recursos derivados de las emisiones; Ingresos por ISTUV; Recursos y derechos derivados de la Aportación Extraordinaria, en caso de realizarse; Rendimientos financieros producto de las inversiones de los recursos de las Cuentas del Fideicomiso;
Ahora bien, como ya mencionamos el estado afecta a favor del fideicomiso, irrevocablemente, los ingresos sobre el ISTUV. Esto independientemente de que se modifique la denominación del mismo o se sustituya por uno o varios nuevos impuestos que graven situaciones jurídicas similares a las previstas en la ley de dicho impuesto. Por lo que en caso de que esto ocurra, los ingresos derivados de los nuevos impuestos y sus accesorios quedarán automáticamente e irrevocablemente afectos al patrimonio del fideicomiso. La transferencia de estos recursos se hará durante toda la vigencia del crédito, debido a la notificación hecha por el estado ante la Tesorería de la *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 5 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Federación (TESOFE) y al registro de la operación en la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP). Adicionalmente, de acuerdo con el segundo artículo del decreto y de la clausula décimo primera del fideicomiso, el fideicomitente podrá afectar a favor del fideicomiso un porcentaje del Fondo General de Participaciones correspondiente al Estado de Veracruz. Ahora bien, de acuerdo con las modificaciones aprobadas en la Asamblea General de Tenedores de ambas emisiones, realizadas el 25 y 28 de enero de 2010, la afectación será equivalente al 7.84%. En este sentido, también se aprobó la adecuación del mecanismo de afectación de participaciones federales, para que en un futuro sea el Fiduciario el que notifique a la TESOFE y no el Fideicomitente. HR Ratings considera que lo anterior mejora las condiciones operativas del fideicomiso, lo cual ofrece mayor certeza para el pago oportuno de las obligaciones de deuda contraídas. Por otra parte, de la totalidad de los recursos que se obtuvieron y una vez descontadas las cantidades necesarias para cubrir los gastos de estructuración y colocación, así como la constitución de las reservas correspondientes, en primer lugar de prelación se destinaron $3,114.3 mm para la liquidación de los cuatro créditos que conformaban la deuda directa del Estado. El resto de los recursos se destinaron a un fideicomiso público (Fideicomiso Administrador del ISTUV), mediante el cual se financiarán inversiones públicas productivas de ejecución multianual, entre las que destacan las siguientes. Cabe señalar que, en caso de que no se presenten eventos preventivos ni de aceleración, las cantidades remanentes se transferirán al Fideicomiso Administrador del ISTUV para la ejecución de obra pública. Tabla 2
Ahora bien, el fiduciario podrá invertir las cantidades que se encuentran en las cuantas del fideicomiso, conforme a las instrucciones que solamente podrá indicar el fideicomitente:
Instrumentos de deuda denominados en pesos, cuyo emisor sea el Gobierno Federal y cuyo plazo no sea mayor a seis meses;
En sociedades de inversión de deuda con cartera 100% en valores gubernamentales con la máxima calificación crediticia en escala nacional;
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 6 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Mediante la realización de reportos y donde su liquidez respete siempre las fechas en que se deban realizar los pagos de las emisiones;
No obstante, y en tanto el fiduciario respete estas instrucciones, éste no será responsable por los menoscabos que sufran los valores en cuanto a su precio de adquisición, por fluctuaciones propias del mercado. En caso de que el fideicomitente deje, por cualquier motivo, de tener derecho a recaudar el ISTUV, se obliga a:
A sustituir el ISTUV por uno o varios impuestos que graven situaciones jurídicas iguales o similares a las previstas en el ISTUV (usando los mismos parámetros para el cobro del ISTUV en cuanto a sujeto, objeto, base y tarifa de tal forma que: se alcance el mismo importe que se venía recaudando por concepto de ISTUV y permita mantener la cobertura primaria promedio anual de 1.4x).
En caso de que no realice la sustitución del ISTUV, el fiduciario podrá inmediatamente afectar el derecho sobre el porcentaje (7.84%) del fondo general de participaciones, sin necesidad de que el fideicomitente intervenga en la notificación.
Características de las Emisiones: VRZCB 06 y VRZCB 06U Al amparo de un programa de deuda bursátil de $6,300.00 mm se colocaron dos series de certificados bursátiles fiduciarios en el mercado de valores nacional. Del monto colocado el 82.4% corresponden a la serie VRZCB06U, cuyo monto inicial fue de $5,193.1 mm. Ésta se encuentra denominada en UDIs y tiene una tasa real fija de 5.32%. El resto del monto colocado (17.6%) corresponde a la emisión VRZCB06, cuyo monto inicial fue de $1,106.9 mm y está denominado en pesos. Estos certificados tienen una tasa variable de TIIE182 más una sobretasas pactada. Esta última emisión cuenta con una cobertura de tasa máxima de TIIE28 igual a 11% durante un periodo mínimo de cinco años. En ambos casos, el plazo es de aproximadamente 29.5 años y se realizarán pagos semestrales de intereses y pagos anuales de capital, con un esquema de amortizaciones programadas crecientes. Cada pago de intereses se realizara en los meses de enero y julio, mientras que los pago de capital serán solo en el mes de julio de cada año. La prelación y el mecanismo de pago para ambas emisiones, establece que una vez transferidos los recursos afectados a la cuenta concentradora del fideicomiso F/551, el fiduciario se encarga de segregar el porcentaje asignado del ISTUV a cada emisión, en sus respectivas cuentas de pagos. Por otra parte, si bien cada emisión posee una cuenta de pagos independiente, la cuenta de reserva y de remanentes es única. Lo cual no establece prelación alguna en el caso de que se tenga que hacer uso de los recursos existentes en ellas. Cabe señalar que, de presentarse ciertos *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 7 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
eventos preventivos y/o de aceleración contemplados en el contrato de fideicomiso, los remanentes y los recursos no asignados producto de la recaudación del ISTUV se usarán para fortalecer las emisiones. Amortización anticipada voluntaria: A partir del la vigésima primera fecha de pago de la primera emisión, establecida en los documentos de emisión respectivos, el fideicomitente tendrá derecho de instruir al fiduciario para que pague anticipadamente la totalidad del saldo insoluto de todas las emisiones. Lo anterior mediante una notificación de amortización anticipada voluntaria y en el entendido de que únicamente podrá hacerse esta amortización anticipada de la totalidad del saldo insoluto de todas las emisiones y únicamente en alguna fecha de pago. Análisis de la Fuente de Pago: ISTUV El activo que se afecta como fuente de pago de las emisiones inició su cobro en el año de 1967. Según con el artículo 2º de la Ley de Coordinación Fiscal, se trata de un ingreso federal coordinado, cuyas bases de tributación son establecidas por el Congreso Federal, pero su recaudación es llevada a cabo por los Estados y el Distrito Federal. Lo anterior, debido a que dichas entidades están adheridas al Sistema Nacional de Coordinación Fiscal y han celebrado un convenio de colaboración administrativa con la Federación en materia de dicho impuesto. El pago del ISTUV se establece como un porcentaje del valor del automóvil, el cual depende del tipo de vehículo, el uso y su antigüedad. Por lo anterior, podemos decir que el ISTUV es un impuesto de carácter federal que grava tanto a personas físicas como morales, usuarias de vehículos automotores y en donde el Estado de Veracruz está facultado para integrar el registro y llevar el control del padrón vehicular así como la administración y recaudación del ISTUV, a fin de que sea integrada en la Hacienda Pública a través de la SEFIPLAN. Históricamente, podemos observar que la serie de promedio móvil de 12 meses de la recaudación de ISTUV nacional, a partir de 2006, presentó una marcada tendencia positiva. No obstante, a partir del 2009 esto ha cambiado. De hecho, su tasa de crecimiento (línea verde de la Gráfica 1) ha presentado una contracción a partir del año 2007, llegando a un mínimo 1 22.5% en 2010. La volatilidad de esta serie, particularmente en los meses de marzo y abril, se debe principalmente al efecto “Semana Santa”. La Gráfica 2 presenta la serie de promedio móvil de 12 meses sólo para la recaudación de la tenencia del Estado de Veracruz, así como su cambio anual. Como podemos ver, existe una diferencia en la tendencia entre la serie de cambio anual nacional (Gráfica 1) y la correspondiente estatal (Gráfica 2). En este sentido, la serie nacional presenta valores negativos a partir del primer trimestre de 2008, mientras que en el estado esto ocurre hasta finales del mismo año. Sin embargo, la tendencia a la baja del estado 1
Este valor corresponde al periodo de marzo de 2009 a marzo de 2010. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 8 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
es más pronunciada a partir de ese momento. Para diciembre de 2009 ambas series muestran cambios anuales alrededor del -8.0%. Gráfica 1
Gráfica 2
La misma gráfica presenta el pronóstico del ingreso por recaudación del ISTUV estatal a partir de junio de 2010. Considerando el comportamiento de ciertas variables económicas claves y estresando nuestro modelo, suponemos que el cambio anual de estos ingresos seguiría siendo negativo durante el 2010 y 2011.
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 9 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Gráfica 3
Hay que recordar que la serie del ISTUV es estacional, es decir, invariablemente la recaudación muestra una alta concentración en los primeros cuatro meses de cada año (ver Gráfica 3). Período en el que no se cobran multas ni recargos a los contribuyentes sobre pagos corrientes. Sin embargo, como veremos más adelante, el hecho de que el fideicomiso contemple una reserva que cubre un año completo de pago de intereses y principal, ha compensado este tipo de movimientos en el pasado. Por otra parte, recordemos que para el 1° de enero de 2012, experimentaremos un cambio estructural en la forma de afectar y calcular la fuente de pago del fideicomiso, ya que para ese mes por decreto se derogará el cobro del ISTUV como impuesto federal. Existe la posibilidad de que el H. Congreso del Estado de Veracruz legisle a favor de la continuidad 2 de este tributo, pero ahora con un carácter estatal. Si por cualquier razón esto no sucediera, el fideicomiso podría utilizar un porcentaje del Fondo General de Participaciones Federales asignado al Estado de Veracruz. Se contempla que el porcentaje afectado sea el 7.84% del total del FGP. La Gráfica 4 presenta el comportamiento histórico de esta variable contra el comportamiento del la fuente de pago original, la cual, llegado el término de existencia del impuesto federal, se considerará como fuente de pago extraordinaria (sustituta).
2
Hasta el día de hoy no existe propuesta alguna por parte del poder ejecutivo estatal para sustituir el impuesto federal por uno similar bajo la potestad del Estado de Veracruz. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 10 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Gráfica 4
Con el objetivo de realizar un análisis profundo sobre la recaudación del ISTUV y su magnitud para solventar las obligaciones financieras del fideicomiso en el futuro, presentamos una gráfica con la proyección de la recaudación total anual del impuesto para los próximos 9 años. La TMAC en términos reales para el periodo entre 2003 y 2009 es igual a 3.2%. Como podemos ver, en 2009 se presenta el primer cambio anual negativo de la serie. En caso de permanecer aprobarse un impuesto estatal de las mismas características, sería hasta 2014 que la tasa de crecimiento volvería a tener un signo positivo (0.21% de acuerdo a nuestros cálculos). Gráfica 5
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 11 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Análisis del Desempeño del Fideicomiso Bursátil No. 551 El programa de emisiones bursátiles VRZCB06 y VRZCB06U contempla desde su colocación la afectación del 80% de los ingresos por concepto del 3 ISTUV perteneciente al Estado de Veracruz. La operación se realizó con el fin de que este tuviera acceso a recursos financieros para liquidar parte de la deuda pública vigente y financiar proyectos de obra pública. Después de tres años y medio de operación, el fideicomiso F/551 se ha comportado de la siguiente forma. Los ingresos fideicomitidos han sido muy similares a los que ha proyectado nuestro modelo. Esto ha provocado que se cumpla estrechamente el nivel objetivo de la cobertura primaria por servicio de la deuda. Métrica esencial para activar algún evento preventivo o de aceleración. De hecho, pese a que no fue debido al valor de la DSCR, actualmente se encuentra activado un evento preventivo, lo cual ha provocado que el fiduciario retenga las cantidades no asignadas y el monto de remanentes dentro del patrimonio del fideicomiso. Recordemos que los recursos fideicomitidos se calculan sobre la base del 80% de los ingresos que por recaudación del ISTUV recibe el estado mensualmente. La Gráfica 6 presenta el comportamiento mensual de esta variable durante 2009 y los primeros meses de 2010. A partir de mayo de 2010 se observan nuestras proyecciones. La suma total que obtuvo el fideicomiso por este ingreso en el año de 2009 fue de $654.2mm, mientras que para el año de 2010 esperamos que sea igual a $636.7mm. Gráfica 6
Por otro lado, con relación al pago de las obligaciones financieras derivadas de la colocación de ambas emisiones, en enero de 2010 se llevó a cabo el séptimo pago de cupón, correspondiente al pago de los intereses. El monto 3
Lo cual equivale a 18.94% del monto recaudado por ISTUV. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 12 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
de este pago fue de $195.1mm y se realizó sin ningún contratiempo. De esta cantidad $162.2mm corresponden a la emisión en UDIs, mientras que el resto, es decir, 32.8mm para la emisión en pesos. Para el mes de julio de 2010, se realizará el octavo pago de intereses y el cuarto pago de capital, que según nuestros pronósticos será igual a $60.2mm. Para el mes de julio de 2009, se realizó el pago de capital por $41.9mm, $435.2mm para la emisión de UDIs y $6.6mm para la de pesos. La Gráfica 7 muestra el servicio esperado de la deuda total anual de 2010 a 2020, de acuerdo a nuestro escenario estresado. Para el primer año de pronóstico, el servicio esperado de la deuda total sería de $450.5mm; esto es igual a la suma del pago de enero ($195.1mm ya hecho) más el pago esperado de julio ($255.3mm). La gráfica compara el servicio de la deuda contra los ingresos esperados que recibirá año con año el fideicomiso. En este sentido, en un escenario pesimista, para el 2010 pronosticamos que el ingreso anual fideicomitido sería igual a $636.7mm, contra los $450.5mm del servicio de la deuda mencionado anteriormente. Gráfica 7
Es importante mencionar que el monto del servicio de la deuda presentado en la Gráfica 6 se hace de acuerdo al año calendario, mientras que el cálculo de la cobertura de deuda (como veremos a continuación) abarca, según cada uno de los prospectos de colocación, el periodo de febrero a enero. Por otra parte, los gastos por mantenimiento, en el año de 2009, fueron de $7.8mm contra $654.2mm que ingresaron al cuenta concentradora del fideicomiso ese año. Para 2010, esperamos que los gastos sean de $10.2mm y que los ingresos afectados sean de $636.7mm.
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 13 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Para los cuatro años siguientes, está relación se vería mermada por la lenta recuperación que se espera en la recaudación del ISTUV. Por ejemplo, para el año 2011, el flujo de ingresos esperados sería aproximadamente de $593.2mm contra $519.6mm del servicio total de la deuda esperada. Sin embargo, frente a este escenario pesimista, recordemos que existe un fondo de reserva, creado en el momento de la bursatilización, que garantiza 4 el pago anual por servicio de deuda total. Además, a este fondo se le agregarían los ingresos por productos financieros que se generen durante los 6 meses existentes entre una fecha de pago y la siguiente. Por tal motivo, para 2010 esperamos que el tamaño de la reserva pase de $445.6mm a $487.8mm aproximadamente. Ahora bien, dada la baja en la calificación crediticia del Estado de Veracruz en 2009, y la modificación de la perspectiva (de estable a negativa) a principios de 2010, tenemos que mencionar lo siguiente. La activación de un evento preventivo por parte del fiduciario, debido a esta situación, prevé que los remanentes, los cuales forman parte del patrimonio del fideicomiso, serán retenidos. Gráfica 8
Esto representa una protección adicional para el pago a los tenedores y, por lo tanto, un mecanismo de mejora crediticia. El monto de remanentes sería, si fuese necesario, una fuente alterna de pago para el fideicomiso. Por otra parte, la cuenta de remanentes se constituyó por primera vez en el mes de julio de 2007, con un monto igual a $17.9mm. Además, como acurre con el fondo de reserva, a esta cuenta se le agregarían sistemáticamente los ingresos que por productos financieros se obtengan por la inversión de su 4
El cálculo para establecer el nivel objetivo de este fondo es igual a los 12 meses siguientes, a partir de la fecha en que se realiza el pago de intereses. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 14 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
saldo. La relación existente entre el fondo de reserva y la cuenta de remanentes se presenta a continuación. La barra de color verde representa el monto de remanentes que fueron liberados. Sin embargo, ya que se activó a principios de 2010 un evento preventivo, se retendrán estos recursos por lo menos durante 2 años, después de que el fiduciario notifique la desactivación del mismo (barra de color gris). Análisis de Escenarios La calificación crediticia de una emisión bursátil incluye la evaluación quirografaria de la entidad, la opinión legal y el análisis de la estructura, enfocada a cuantificar el impacto que pueda tener sobre ciertas razones financieras la ocurrencia de escenarios estresados. En este sentido, se realiza un análisis de escenarios en donde se incluye un escenario crítico para evaluar los ingresos sujetos a un alto nivel de estrés. En relación a la bursatilización en cuestión, los ingresos del fideicomiso son los provenientes del ISTUV hasta el año 2011, mientras que a partir del 2012 se utilizarían los ingresos derivados del IESTUV o el 7.84% del FGP, de acuerdo a lo establecido en el contrato del fideicomiso y al primer convenio modificatoria. Para el análisis de escenarios, realizamos la evaluación bajo un escenario crítico y concluimos que los ingresos del fideicomiso son lo suficientemente para no comprometer la entrega de amortizaciones e intereses a los inversionistas. Para realizar dicho escenario tomamos los siguientes supuestos: Inflación anual. Una tasa de inflación acumulada de 4.9% para el 2010. No obstante, para los años posteriores y hasta 2015 consideramos una tasa promedio esperada de 5.8%. De ese año en adelante, prevalecerá una inflación de alrededor de 6.0%; Tasa TIIE182. Se consideró que esta variable se moverá en un rango entre 6.35% y 8.10%. A estas tasas se le suma adicionalmente la sobretasa pactada. Tasa de crecimiento de los ingresos por FGP. La variación en el FGP se proyectó, de acuerdo, a los cambios esperados en el crecimiento real tanto del Producto Interno Bruto Nacional como de las Participaciones Federales del Estado de Veracruz. Considerando todos estos supuestos, esperamos una ligera recuperación en el 2010 de la tasa de crecimiento real del PIB. Para el año de 2011 en adelante, suponemos una tasa de alrededor de 1.7%. Por otra parte, la tasa de crecimiento anual esperada de las participaciones federales estatales (Ramo 28) en 2010 sería igual a 11.0% en términos nominales. No obstante, para los años siguientes estaría alrededor del 8.4%. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 15 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Para el impuesto por tenencia vehicular suponemos un escenario estresado durante los próximos 3 años. La tasa de crecimiento nominal en 2010 sería de -9.8% y se volvería positiva hasta 2014. Lo anterior, si permanece vigente el ISTUV como impuesto estatal. El crecimiento real de los ingresos es fundamental para establecer el monto recaudado por el ISTUV y el flujo disponible para el pago de las obligaciones contraídas. Una vez más, es importante mencionar que dado que la estacionalidad de los ingresos por tenencia, el fondo de reserva da solidez a la emisión. En relación a la proyección de la inflación y tasas de interés, éstas nos sirven para establecer el monto de la obligación, tanto para la emisión en UDIs como el monto emitido en pesos, y su variabilidad a lo largo de la vida del instrumento. Gráfica 9
En el escenario crítico aplicamos un escenario de tasas y niveles inflacionarios altos, alcanzando niveles de 5.0% para la inflación anual durante 2010. Dicha situación presiona de manera importante el costo financiero. Sin embargo, el indicador de cobertura primaria se mantiene por encima de 1.0x. Es importante mencionar que la cobertura secundaria promedio anual, muestra niveles consistentemente por arriba de 2.5x. A continuación presentamos una gráfica donde se observan los niveles de cobertura primaria y secundaria hasta el año de 2020. La parte financiera, considerando la retención de remanentes, se muestra sólida para hacer frente al pago de las obligaciones contraídas. Este escenario se mantendría, debido a que se liberarán un monto considerable de remanentes hasta el año 2026 (cuando la cobertura primaria promedio anual esperada alcance nuevamente un nivel superior a 1.4x). *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 16 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Por otra parte, en caso de que el Congreso del Estado, no imponga un impuesto equivalente al ISTUV a partir del 1° de enero de 2012 y que el fideicomiso tenga que disponer del 7.8% del FGP, con plena seguridad el fideicomiso mostrará mayor solidez financiera. Causas de Eventos Preventivos, Aceleración e Incumplimiento A continuación se enlistan los principales hechos que contempla la estructura de las emisiones bursátiles y que pueden activar un evento preventivo, de aceleración o de incumplimiento. Estos eventos ocurren cuando el fideicomitente realiza actos o incurran en omisiones que puedan retrasar o disminuir los pagos de los certificados bursátiles o si el flujo de los ingresos afectados por el fideicomiso no cumpliera con ciertos objetivos. Independientemente de la razón considerada que pueda activar alguno de los eventos mencionados, la primera medida tomada por el fiduciario siempre será la retención de los recursos existentes en la cuenta de remanentes. Un evento de tipo preventivo, se detonaría en caso de verificarse cualquiera de los siguientes hechos:
Que en cada fecha de pago, la cobertura primaria promedio anual es inferior a 1.4x; una vez presentado este evento sólo se considerará corregido hasta que la misma proporción haya sido superada durante cuatro fechas de pago consecutivas;
Que el fideicomitente no entregue al fiduciario, a las agencias calificadoras, al auditor y al representante común, copia de la ley de ingresos respectiva dentro de los 15 días hábiles siguientes a su publicación en la Gaceta Oficial;
Que no mantenga al menos la calificación crediticia de 2 agencias calificadoras respecto a cada emisión;
Que el fideicomitente inicie un procedimiento a fin de impugnar la afectación de los ingresos sobre el ISTUV al presente fideicomiso o la validez del mismo;
Que en cualquier momento durante la vigencia de cualquier emisión: 1) dicha emisión sea catalogada en “perspectiva negativa” por dos agencias calificadoras, o 2) la calificación a dicha emisión por dos agencias calificadoras que calificaron dicha emisión sea menor a la originalmente otorgada. Este evento no será corregido sino hasta que la “perspectiva negativa” otorgada por alguna de las dos agencias calificadoras sea eliminada o que la calificación otorgada por alguna de las agencias calificadoras que bajaron la calificación sea igual o mayor a la originalmente otorgada por dicha agencia calificadora;
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 17 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
En cualquiera de las situaciones antes mencionadas, el fiduciario aplicará a la cuenta de fondo de remanentes los recursos no asignados a las emisiones así como de las cantidades remanentes, los cuales únicamente podrán ser entregados al fideicomitente en la fecha de pago inmediata siguiente a la fecha en la que los eventos preventivos sean desactivados mediante una o varias notificaciones de desactivación de evento preventivo. Un evento de tipo de aceleración, se detonaría en caso de verificarse cualquiera de los siguientes hechos:
Si en dos periodos de intereses consecutivos, la cobertura primaria promedio anual es inferior a 1.15 (uno punto quince); este evento se considerará corregido hasta que la cobertura primaria promedio actual sea superior a 1.15 durante cuatro periodos de intereses consecutivos o en cualquier periodo de intereses la cobertura primaria promedio sea de 1.4 o más;
En caso de que el fiduciario reciba una notificación de aceleración deberá retener las cantidades remanentes y los recursos no asignados a las emisiones en la cuenta del fondo de remanentes y aplicará a las cuentas de pago respectivas, las cantidades necesarias para alcanzar el monto 5 pagadero por aceleración correspondiente. Adicionalmente, en cada fecha de pago, el Fiduciario deberá pagar con los recursos existentes en cada cuenta de pago dentro de la cuenta concentradora, esto junto con los recursos que les correspondan a cada emisión de la cuenta del fondo de reserva y de la cuenta de fondos de remanentes. En caso de que los recursos sean insuficientes para liquidar la totalidad del monto pagadero por la aceleración, el fiduciario pagará hasta donde alcancen las cantidades depositadas en el siguiente orden: 1) intereses pagaderos en virtud de la aceleración; 2) la totalidad del saldo insoluto del principal y 3) cualquier otra cantidades que se adeuden a los fideicomisarios en primer lugar o a terceros. Este evento se mantendrá activo hasta que el fiduciario notifique, mediante una Notificación de Desactivación de Aceleración, que se ha corregido el mismo. Un evento de incumplimiento, se detonaría en caso de verificarse cualquiera de los siguientes hechos:
5
La falta del pago oportuno del principal o intereses de una emisión o si éste no es realizado dentro de los 10 días hábiles siguientes al día de pago;
Que el fideicomitente no entregue al fiduciario, a las agencias calificadoras, al auditor y al representante común, copia de la ley de
El cálculo del Monto Pagadero por Aceleración aparece en la página 49 del contrato de Fideicomiso F/551. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 18 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
ingresos respectiva dentro de los 30 días hábiles siguientes a su publicación en la Gaceta Oficial;
Si el fideicomitente declara una moratoria general en el pago de sus deudas;
Si el fideicomitente da por terminado por cualquier causa el Convenio de Coordinación celebrado con el Gobierno Federal;
Por otra parte, es importante mencionar el efecto que tiene el Primer Convenio Modificatorio, aprobado por la Asamblea General de Tenedores de cada una de las emisiones, sobre el texto del contrato de fideicomiso. En este sentido, el inciso “c” y “d” de la página 51 del contrato referido, son modificados dado que se ha determinado un porcentaje de afectación fijo sobre el fondo general de participaciones a favor del fideicomiso y, conjuntamente, se adecuó el mecanismo de afectación de dichos recursos, para que en un futuro no se requiera la intervención del fideicomitente en dicha operación. El inciso “p” que aparece en la página 52 del contrato de fideicomiso, también se modifica. Ahora se considera como un evento de incumplimiento si ocurre una baja en la calificación de la emisión por dos agencias calificadoras hasta en 4 niveles a la originalmente otorgada y dicha calificación no sea incrementada dentro de los siguientes seis meses, sólo cuando dicha baja obedezca a que la cobertura primaria promedio anual sea inferior a 1.4x o a la misma estructura y no debido a la calificación del Estado de Veracruz. En caso de que el fiduciario reciba una notificación del incumplimiento deberá considerar como fecha de pago de todas las emisiones, el tercer día hábil siguiente a que reciba la notificación de incumplimiento. Adicionalmente, el fiduciario deberá aplicar a cada cuenta de pago las cantidades necesarias para alcanzar el monto pagadero por incumplimiento de cada emisión. En caso de que los recursos sean insuficientes para pagar la totalidad del monto pagadero por incumplimiento de cada emisión, deberá pagar hasta donde alcancen las cantidades depositadas en la cuenta de pagos de cada emisión. En primer lugar, los intereses pagaderos; después, la totalidad del saldo insoluto y, por último, cualquier otra cantidad que se adeude. Aspectos Legales Considerando la escala definida por HR Ratings de México para medir la solidez jurídica de las operaciones estructuradas y la evaluación por parte del despacho de asesores legales externos, se considera que los actos jurídicos materia de la operación analizada se ubican en la categoría de “buena”. Esto implica que: “La emisión estructurada analizada cumple con la gran mayoría de las obligaciones y disposiciones legales aplicables que le permite operar como tal y emitir valores; gozan de una estructura y buena *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 19 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
capacidad organizacional y legal para el cumplimiento de sus funciones, obligaciones y responsabilidades”. En este sentido, hasta el día de hoy, el fideicomiso ha sido capaz de cumplir con sus funciones, obligaciones y responsabilidades legales. Entre los elementos que permiten constatar lo anterior podemos mencionar los siguientes:
La estructura legal y operativa que define el funcionamiento del fideicomiso se encuentra debidamente constituido conforme a las leyes de los Estados Unidos Mexicanos, del Estado Libre y Soberano de Veracruz de Ignacio de la Llave y cumple con todas las disposiciones de carácter general aplicables a las emisiones de valores. Asimismo, el patrimonio del fideicomiso está legalmente constituido y el contrato del mismo es un instrumento válido y exigible en contra del fiduciario;
El Decreto de Autorización 564, del 29 de junio de 2006, emitido por el H. Congreso del Estado de Veracruz y publicado en su Gaceta Oficial, autorizó al poder ejecutivo estatal a través de la SEFIPLAN a constituir un fideicomiso bursátil y a afectar los ingresos derivados del 100% de la recaudación del ISTUV como fuente de pago;
Las notificaciones irrevocables de afectación y contratos celebrados con bancos e instituciones comerciales dotan de certeza jurídica, en cuanto a la fuente y forma de pago, a los tenedores de los certificados bursátiles. El Fideicomiso ha sido capaz de aislar los ingresos fideicomitidos de cualquier otro acreedor otorgando a los fideicomisarios en primer lugar certeza en cuanto a la adecuada recepción, conservación, destino y distribución de los recursos.
De acuerdo con el segundo artículo del decreto referido y de la clausula décimo primera del fideicomiso, el fideicomitente podrá afectar a favor del fideicomiso un porcentaje del Fondo General de Participaciones correspondiente al Estado de Veracruz. Ahora bien, de acuerdo con las modificaciones aprobadas en la Asamblea General de Tenedores de ambas emisiones, realizadas el 25 y 28 de enero de 2010, la afectación será equivalente al 7.84%. En este sentido, también se aprobó la adecuación del mecanismo de afectación de participaciones federales, para que en un futuro sea el fiduciario el que notifique a la TESOFE y no el Fideicomitente.
HR Ratings considera que lo anterior mejora las condiciones operativas del fideicomiso, lo cual ofrece mayor certeza para el pago oportuno de las obligaciones de deuda contraídas en ambas emisiones. Lo anterior, reduce el riesgo de no pago que representaba la futura desaparición del impuesto federal y, más aún, por la no aprobación por parte del Congreso Estatal de un impuesto sustituto. El porcentaje de Fondo General de Participaciones representa, entonces, una fuente de garantía o aportaciones extraordinarias que fortalece el esquema jurídico y financiero establecido en el fideicomiso. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 20 de 21
Certificados Bursátiles Fiduciarios VRZCB 06 / VRZCB 06U
Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada La nueva alternativa en calificación de valores.
HR AA
Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
Hoja 21 de 21