RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN: Resumen CREDITC1

S/.

Valor Fundamental Precio de Mercado Potencial de Apreciación Rango 52 semanas

8.55 7.64 11.91% 6.08 - 8.00

Acciones Circulantes (millones) Capitalización Bursátil (millones) Mercado

2,558 19,541 BVL

Variación YTD

8.27%

MANTENER

Valor Fundamental: S/. 8.55

KALLPA SAB recomienda mantener las acciones de Banco de Crédito del Perú (BCP). Incorporamos el nuevo valor fundamental 2011 de S/. 8.55, mayor al valor fundamental de 2010 publicado de S/. 7.24, después de ajustar por acciones liberadas. Recomendamos mantener las acciones, pues el valor fundamental supera en 11.91% al precio de mercado de S/. 7.64. La acción cotiza a 3.01x libros 2011e, en relación a su P/VL fundamental de 3.36x. Nuestro nuevo valor fundamental de BCP se sustenta en las siguientes razones:

Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB Elaboración Propia

- Mejores estimados para la tasa de crecimiento de las colocaciones del BCP para el 2010 - 2013 a un promedio anual de 22%, ante mayores proyecciones para el crecimiento de la economía peruana. - Incrementamos las provisiones para la cartera atrasada ante un deterioro, mayor al esperado, de la cartera retail en el S1 2010 producto de los rezagos de la crisis financiera del 2009. Asimismo, incrementamos nuestros estimados para el ratio de morosidad promedio para el periodo 2011 - 2013 de 1.10% a 1.45% luego que esperamos una lenta recuperación de la capacidad de pago de la cartera minorista cuya participación dentro del portafolio del banco se incrementaría de 32% en el 2010 a 35% en el 2013. - Creemos que el incremento en el costo de financiamiento del banco producto de la política monetaria contractiva del Banco Central de Reserva no tendría un efecto significativo en los NIM del banco, luego que gran parte de la cartera comercial del banco (67.85%) permite el repricing . - Emisión de 329,450 acciones liberadas en julio de 2010, con lo cual las acciones en circulación ascienden a 2,257 millones. No obstante, si tomamos en consideración un total de acciones por 2,228 millones, como en el anterior reporte de valorización, el valor fundamental de la acción se incrementaría de S/. 8.55 a S/. 9.81. - Reducimos el Costo de Oportunidad del Capital (COK) de 11.61% a 11.03% ante una menor prima por riesgo de mercado así como un menor prima por riesgo país peruano, la cual se ha reducido considerablemente en los últimos meses.

Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB Elaboración Propia

Colocaciones vs PBI Colocaciones

Colocaciones Estimadas

PBI

2010e

2011e

2012e

2013e

1.57%

10%

21.34%

15%

20.35%

20%

23.19%

25%

22.88%

30%

34.94%

35%

35.82%

40%

5% 0% 2007

2008

2009

10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

Fuente: SBS y KALLPA SAB Elaboración Propia

DIVISION DE EQUITY RESEARCH Alberto Arispe Bazán [email protected] Telf: 511 627-5225 anexo: 102

María Belén Vega [email protected] Telf: 511 627-5220 anexo: 115

Colocaciones y Composición de la Cartera.Mejoramos nuestros estimados para el crecimiento de la economía peruana para el 2010 de 5.0% a 8.0%, y 6.5% para el periodo 2011 - 2013, cuyo dinamismo tiene un efecto directo en las colocaciones del banco. Así, esperamos que las colocaciones en el 2010 crezcan en el rango de 2.5x - 3.0x PBI, lideradas por una reactivación del segmento corporativo (67.85% de la cartera total del banco). El BCP continua siendo el banco líder de la Banca Múltiple con un 34.40% de las colocaciones del sistema al Q2 2010. El portafolio del banco muestra una alta concentración en el sector comercial a diferencia de bancos competidores como BBVA Banco Continental, Interbank y Scotiabank, los cuales poseen una cartera más diversificada. No obstante, la estrategia down-market del banco le permitiría incrementar la cartera retail hacia los segmentos microempresas y consumo, lo cual mejoraría los NIM en los próximos años. Estimamos que la cartera retail alcanzaría el 35% del total del portafolio del banco en el 2013. Incrementos en las Tasas Referenciales & Encaje.Como estimamos en el reporte anterior, el Banco Central de Reserva (BCR) inició una política contractiva entre el Q2 - Q3 2010. Creemos que el efecto de esta política (incremento de la tasa de interés referencial de 1.25% a 3.0% y mayores tasas de encaje para depósitos en moneda local y extranjera) en los spread del banco margenes de rentabilidad- sería mitigado gracias a la alta concentración del portafolio del banco en segmentos que permiten el repricing , acompañado de la estrategia de mejorar el fondeo del banco con depósitos a la vista y nuevas emisiones (e.g. US$ 800 millones en setiembre 2010) a menores costos de financiamiento. Creemos que estas políticas tendría un efecto mayor sobre la solarización en las colocaciones del BCP.

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Cartera Atrasada / Total Colocaciones BCP

Banca Múltiple

BCPe

2.5%

1.41%

2007

2008

2009

1.44%

2006

1.49%

2005

1.58%

0.0%

0.70%

0.5%

0.65%

1.0%

1.09%

1.5%

1.54%

2.0%

2010e

2011e

2012e

Fuente: SBS y KALLPA SAB Elaboración Propia

Morosidad de Créditos y Provisiones.Incrementamos nuestras provisiones para colocaciones de cobranza dudosa ante un deterioro, mayor al esperado, en la cartera retail en el S1 2010. El ratio cartera atrasada / colocaciones alcanzó 1.60% y 1.50% al Q1 2010 y Q2 2010, respectivamente, mayor al 1.41% registrado al Q4 2009. Incrementamos nuestros estimados para el ratio de morosidad de 1.20% a 1.58% para el 2010 a medida que esperamos una menor recuperación en la capacidad de pago de la cartera minorista. Cabe destacar que el BCP se caracteriza por mantener un ratio de cobertura promedio de 270%, por encima del sistema. No obstante, creemos que el BCP al mantener una posición conservadora, incrementaría dicho ratio a niveles de 280% y 300% para los años 2012 y 2013, respectivamente, a medida que la cartera retail empieza a representar alrededor del 35% del portafolio del banco. Ingresos No Financieros.-

Composición de la Cartera Comercial

Hipotecarias

Consumo

Microempresas 35.15%

80%

34.17%

90%

33.16%

32.46%

32.15%

100%

70% 60% 67.54%

67.85%

66.84%

65.83%

64.85%

50% 40%

2009

2010e

2011e

2012e

2013e

30% 20% 10% 0%

Fuente: SBS y KALLPA SAB Elaboración Propia

Mantenemos nuestros estimados para los ingresos por servicios no financieros, los cuales estimamos crecerían a una tasa de 2x - 2.5x PBI, en línea con la reactivación económica y mayores transacciones bancarias. Cabe notar que más del 60% de las transacciones bancarias se realizan usando métodos electrónicos, lo cual determina una tendencia decreciente en los gastos no financieros en el largo plazo. Gastos Operativos y Administrativos Pese al esfuerzo del banco para reducir los gastos operativos (reducción de personal) y mejorar la gestión operativa (modernización de plataformas, Agentes BCP, Banca por Teléfono y Banca por Internet) incrementamos nuestros estimados para los gastos operativos para el periodo 2012 - 2013 dado que consideramos que el BCP deberá realizar importantes gastos tanto en personal como en infraestructura para sostener el crecimiento de 22% promedio de las colocaciones. Emisión de Acciones Liberadas En julio de 2010, BCP entregó acciones liberadas a un factor de 1.14785 por acción, con lo cual las acciones en circulación se incrementaron en 329,450 de 2,228 millones a 2,558 millones. Nuestro valor fundamental 2011 es S/. 8.55; no obstante, si tomaramos en cuenta las acciones en circulación de 2,228 millones, registrados en nuestro anterior reporte de valorización, el valor fundamental 2011 de CREDITC1 ascendería a S/. 9.81. Comparación entre Bancos de América Latina.A partir del uso de múltiplos PER 2009 y P/VL 2009, BCP cotiza a 21.14 veces las utilidades de 2009, ratio que se encuentra por encima del promedio de bancos en América Latina de 19.88x. Asimismo, el P/VL es de 4.05x, ratio superior al registrado por el promedio de bancos en América Latina de 3.57x.

Fuente: Bloomberg Elaboración Propia

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Valor Fundamental de CREDITC1. -

Valorización - CREDITC1 e

ROE promedio (2010 - 2013) Crecimiento utilidades BCP Costo de Capital

25.25% 5.00% 11.03%

P / VL Fundamental VF por acción 2011 Valor Fundamental (S/.)

3.36 x 2.54 8.55

El valor fundamental de CREDITC1 se ha encontrado sobre la base de un P/VL fundamental. En equilibrio este ratio depende de tres variables: - Retorno sobre el Patrimonio (ROE) anual esperado promedio de los próximos cuatro años de 25.25%; es decir, para efectos de la valorización, el periodo comprendido entre los años 2010 y 2013. - El crecimiento de las utilidades del BCP en el largo plazo. Asumimos un crecimiento de 5% dado que estimamos ese sea el crecimiento de la economía peruana en el largo plazo.

Fuente: KALLPA SAB Elaboración Propia

- Costo del capital: 11.03%

COK 11.03%

Tasa libre de riesgo (rf)

Beta apalancado (b)

Prima de riesgo (rm - rf)

3.32%

0.941

6.30%

Para la determinación del Costo del Capital (COK), el cual asciende a 11.03%, se utilizó la metodología del Capital Asset Pricing Model (CAPM) ajustada para países emergentes. La tasa libre de riesgo equivale a 3.32% y se desprende del rendimiento de los bonos del tesoro americano a 10 años, la cual es luego ajustada por el riesgo país peruano. Este último le añade una prima de 1.78% al retorno libre de riesgo. El beta empleado corresponde al promedio de empresas bancarias, banca de inversión y brokerage para países emergentes. Asi, el beta apalancado a la estructura deuda / capital del banco asciende a 0.941. Por último asumimos una prima de mercado de 6.30%.

Prima riesgo Perú 1.78% Fuente: KALLPA SAB Elaboración Propia

Análisis de Sensibilidad.-

Fuente: KALLPA SAB Elaboración Propia

En nuestra valorización asumimos un crecimiento promedio anual de 22% en las colocaciones para el periodo 2010 - 2013. Creemos que la economía crecería a una tasa de 8.0% en el 2010 y 6.5% entre el periodo 2011 - 2013; no obstante, mayores tasas de crecimiento en la economía y, por ende en las colocaciones, tendrían un efecto en nuestro valor fundamental 2011. De ser ese el caso, si asumimos un promedio de crecimiento anual para las colocaciones de 24% y un COK de 10.80%, el valor fundamental 2011 se incrementaría de S/. 8.55 a S/. 9.04 (18.16% superior al precio de mercado de S/. 7.64), recomendando su compra.

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