Comentario Mensual | Octubre 1, 2015

Bonos udizados: INFONAVIT y FOVISSSTE

Equipo de Gestión de Inversiones, FTSAM Timothy Heyman, CBE Presidente Ramsé Gutiérrez, CFA Gestor de Cartera / VP Deuda Luis Gonzalí, CFA Gestor de Cartera, Deuda Jorge Marmolejo, CFA Gestor de Cartera, Deuda Analistas: Nadia Montes de Oca y Maria Rosa Sulser

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RESUMEN  Una bursatilización consiste en la emisión de deuda respaldada por activos subyacentes, con tres elementos clave: el originador, un vehículo de inversión y el administrador de los activos.  Los Bonos Respaldados por Hipotecas (BORHIS) son instrumentos bursatilizados, siendo la primera bursatilización de estas en 1968 en EEUU y 2003 en México.  En el mercado mexicano de BORHIS, hay tres principales categorías: Fovissste (TFOVIS 48%), Infonavit (CEDEVIS 37%) y BORHIS privados (15%). Representan 2.1% del mercado de bonos AAA en circulación, la mayoría indexados a la inflación (udizados).  La calidad del BORHI deriva primordialmente de la calidad de las hipotecas subyacentes, y el exceso de colateral (sobreaforo) sobre la deuda emitida.  Desde 2011, Cedevis y Tfovis han tenido un mejor desempeño que BORHIS privados y Udibonos, en términos de rendimiento y riesgo.  Con una posible alza de tasas, Cedevis y Tfovis ofrecen la mejor perspectiva entre bonos udizados, por su menor duración y prima sobre Udibonos. “El hombre moderno maneja un coche hipotecado, sobre una carretera financiada con bonos, con gasolina pagada con tarjeta de crédito”- Earl Wilson

Bursatilización La Sociedad Hipotecaria Federal (SHF) define “bursatilización”: La bursatilización (securitization en inglés) es un proceso estructurado en el cual activos similares se agrupan en un fideicomiso emisor, quien, a su vez, emite títulos de deuda entre el gran público inversionista, en un mercado de valores organizado. Los activos agrupados generan flujos de efectivo que se utilizan para pagar los costos inherentes al mantenimiento de la bursatilización y el pago de rendimiento a los inversionistas.

Una bursatilización tiene 3 elementos clave: 1) La parte que vende el colateral (originador); 2) Un vehículo para llevar a cabo la bursatilización (generalmente es un fideicomiso); 3) La parte que le da servicio o mantenimiento a la bursatilización (administrador de los activos). El originador vende a un fideicomiso el colateral (un activo) y derechos asociados. El fideicomiso los empaqueta en títulos de deuda, que se venden al público inversionista. El dinero resultante de la venta al público se deposita en el fideicomiso, y el fideicomiso paga al originador (Gráfica 1). Gráfica 1. Estructura general de una bursatilización. Fuente: Franklin Templeton Administrador de activos

2 FIBRAS: valor de capitalización. Fuente: Franklin Templeton

Originador

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Fideicomiso

Títulos de deuda

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En esta estructura, el originador logra vender los activos al público inversionista, y el público inversionista tiene un vehículo sencillo para invertir en activos inaccesibles de otra forma. Activos pueden incluir: hipotecas, flujos de peajes de carreteras, cuentas por cobrar, créditos de automóviles, préstamos estudiantiles, etc. Historia de las bursatilizaciones hipotecarias La primer bursatilización en la historia fue en 1851, cuando flujos provenientes de la renta de ferrocarriles se entregaron a fideicomisos para su bursatilización posterior. El primer instrumento bursatilizado con hipotecas en el mercado estadounidense se ofreció en 1968 por Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), dándole mayor formalidad y liquidez al mercado de estructuras hipotecarias en EU. En México, el primer Bono Respaldado por Hipotecas (BORHI) fue emitido en 2003 resultado de una reestructura de la política financiera de SHF. Las primeras en emitir fueron las Sociedades Financieras de Objeto Limitado (Sofoles), seguidas por Infonavit en 2004 y Fovissste en 2009, y por algunos bancos en 2006. A raíz de la crisis de 2008, la mayoría de los BORHIS privados perdieron liquidez, y muchos entraron en incumplimiento debido a colateral de baja calidad. Desde entonces, SHF ha fortalecido los requisitos de colocación de BORHIS privados: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Calificación AAA local en el momento de emisión, al menos por dos agencias calificadoras. Una mecánica (detallada en el prospecto) para designar a un administrador sustituto. Información pública mensual del comportamiento del colateral. Administrador Maestro (conciliador externo de la información). Calculadora pública, alimentada por información provista por el Fiduciario. Mecanismos de seguridad como sobreaforo, reservas de efectivo, bono subordinado, Garantía de Pago Oportuno (GPO).

Mercado en México Como en México la inflación históricamente ha sido un problema importante, muchas hipotecas están udizadas. Por lo tanto, muchos BORHIS también están udizados. El mercado actual de BORHIS (Gráfica 2) está dominado por 3 grandes emisores: Fovissste (48% del mercado), Infonavit (37%) y BORHIS privados (15%). Sin embargo, el mercado en México aún es muy pequeño. A finales de septiembre 2015, el mercado tenía un valor total de $173 mil millones de pesos en circulación, lo que representa el 2.1% del mercado de bonos AAA en México ($8.3 billones de pesos). Gráfica 2. Mexico: composición de mercado de BORHIS. Fuente: PiP

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Estructuras de BORHIS Un BORHI se estructura en capas con distintos niveles de subordinación (Gráfica 3). De manera general, existen 2 tranches en una bursatilización; preferente y subordinado. Ambos tranches se alimentan del flujo del mismo conjunto de hipotecas, pero el tranche preferente tiene preferencia al subordinado en la prelación de pagos. El tranche subordinado se conoce como sobreaforo, es decir, el excedente de colateral que tiene la estructura respecto al tranche preferente, medido como el valor en exceso del colateral sobre la deuda emitida.

Conjunto de hipotecas que cumplen ciertas características

Bursatilización Tranche Subordinado

Rendimiento esperado Bono AA+ o menor, que paga mayor rendimiento por ser más riesgoso

Tranche Preferente

Bono AAA que paga rendimiento menor por ser más seguro

Riesgo

Gráfica 3. Bursatilización hipotecaria: estructura típica. Fuente: Franklin Templeton COLATERAL

Si en el conjunto de hipotecas llegase a haber cartera vencida o incumplimiento de pagos, el tranche subordinado es el primero en absorber pérdidas. El tranche preferente tiene de colchón todo el tranche subordinado y solo empieza a perder cuando el porcentaje de hipotecas que respalda el tranche subordinado se agota. Como el tranche subordinado es más riesgoso que el tranche preferente, paga más interés y tiene una calificación menor al tranche preferente. El tranche subordinado también puede tener sub-tranches (Gráfica 4), mas frecuentemente, dos: 1) Subordinada (mezanine); 2) Capital (equity). Los sub-tranches guardan la misma relación que el tranche preferente y el tranche subordinado, es decir, el mezanine tiene preferencia en prelación de pagos sobre capital, y por lo tanto es más segura y solo pierde al agotarse el capital. Generalmente, el tranche de capital no se estructura como bono (no paga intereses), y solo recibe los pagos una vez que el tranche preferente y el mezanine sean pagados. Gráfica 4. Deuda subordinada: división en sub-tranches. Fuente: Franklin Templeton Bursatilización Tranche Subordinado

Tranche subordinado Constancia subordinada (mezanine )

Tranche Preferente

Constancia de capital (equity )

El problema con los BORHIS privados que se suscitó en 2008 y 2009 se debió al nivel de sobreaforo de la estructura, y a la calidad del colateral. El tranche preferente de los BORHIS traía un sobreaforo menor al 5%, y cuando empezó la crisis y la gente dejó de pagar sus hipotecas, la cartera vencida del conjunto de hipotecas llegó a niveles del 20%, lo que implicaba una pérdida irreparable del 15% en el tranche preferente “AAA”. El panorama actual es muy diferente. El mercado está dominado por emisiones de Infonavit (CEDEVIS) y Fovissste (TFOVIS), los cuales nacen con niveles de sobreaforo entre 15 y 20%, y tienen niveles de aforo objetivo de entre 35 y 40% a alcanzar en los primeros 3 o 4 años. Asimismo, mucho de estos instrumentos tienen GPO de SHF que cubren intereses y capital de alrededor de 20 (Gráfica 5).

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Comentario Mensual Gráfica 5. Cedevis y Tfovis, incluyendo sobreaforo. Fuente: Franklin Templeton CEDEVIS

TFOVIS

Constancia de capital (10%)

Tranche subordinado (14%)

Constancia subordinada (7%)

GPO (23%)

Tranche Preferente (83%)

Tranche Preferente (83%)

Riesgos y beneficios de una bursatilización hipotecaria Como toda inversión, invertir en bonos respaldados por hipotecas tiene riesgos y beneficios: Riesgos  Un mal colateral. Si el colateral del bono es deficiente, la probabilidad de cartera vencida es alta, y existe un riesgo alto de que el tranche preferente presente pérdidas ante escenarios económicos adversos.  Un sobreaforo pequeño. Toda cartera de hipotecas va a presentar, en menor o mayor medida, cartera vencida. Una forma de protegerse ante la cartera vencida es un sobreaforo adecuado.  Contracción o extensión. La estructura depende de flujos hipotecarios. Hay el riesgo de prepago de la hipoteca, y que el bono venza antes de tiempo (contracción). El caso inverso también puede suceder (extensión). Esto es un riesgo de mercado, ya que existe el costo de oportunidad de no mantener una tasa atractiva debido al prepago y tener que invertir a menores tasas (contracción), o tener que quedarse con una tasa menor en un ambiente de tasas altas (extensión).  Liquidez. Este riesgo se materializó para los BORHIS privados en 2008. El mercado prácticamente quedó inmóvil, y SHF tuvo que intervenir para darle liquidez. Beneficios  Diversificación. Para un inversionista es difícil invertir en créditos hipotecarios salvo por medio de este vehículo. A pesar de que son instrumentos ligados al ciclo de tasas, la correlación de los últimos 6 años con los Udibonos es de 67%, lo cual permite tener cierto grado de diversificación.  Sobretasa. Al no ser instrumentos respaldados por gobierno, los BORHIS pagan una sobretasa respecto a los bonos gubernamentales, que sirve de colchón ante aumento de tasas. El aumento de tasas durante 2013 fue contrarrestado por una disminución de sobretasas en Cedevis y Tfovis: mientras que un Udibono perdió 8% en 2013, estos instrumentos ganaron alrededor de 5% (Gráfica 6). Gráfica 6. CEDEVIS y TFOVIS: sobretasas 2010-2015 en un ambiente de alza de tasas. Fuente: PiP Sobretasa TFOVIS

Sobretasa CEDEVIS

3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5

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6/30/2015

12/31/2014

6/30/2014

12/31/2013

6/30/2013

12/31/2012

6/30/2012

12/31/2011

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12/31/2010

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Comentario Mensual 

Duración. Entre mayor sea la duración, mayor la sensibilidad de su precio a tasas de interes. Para el nivel de tasas que pagan, los bonos respaldados por hipotecas tienen una duración menor que los Udibonos. Ante un posible aumento en las tasas, es sensato estar invertido en instrumentos de menor sensibilidad.

Cedevis y Tfovis vs. Udibonos Debido a que los bonos respaldados por hipotecas tienen amortizaciones de capital anticipadas, su duración tiende a ser menor que cualquier otro instrumento con vencimiento similar, pero sin amortizaciones anticipadas. Por lo tanto, la comparación apropiada es con Udibonos de mediano plazo. La mayoría de los Cedevis y Tfovis tienen como Udibonos de referencia el Udibono 2019 y el Udibono 2020. Por lo tanto, se puede usar el PiPGReal5A (que incluye a ambos Udibonos) para hacer la comparación. Desde 2011, los Cedevis (no hay benchmark para Tfovis) han tenido un mejor desempeño que los BORHIS privados y los Udibonos, en términos de rendimiento y de riesgo (mejor Sharpe ratio), en un ambiente de alza de tasas (Gráfica 7). Gráfica 7. Cedevis, BORHIS privados y Udibonos: riesgo-rendimiento 2011-2015. Fuente: PiP Pip-Cedevis

PiP-BORHIS

PiPG-Real5A

150

140

130

120

110

7/31/2015

PiP-BORHIS PiPG-Real5A 8.45% 6.39% 5.79% 3.43% 0.77 0.71 1/31/2015

Pip-Cedevis 8.52% 2.75% 1.66

7/31/2014

7/31/2013

1/31/2013

1/31/2012

7/31/2011

1/31/2011

90

7/31/2012

Rendimiento anualizado Riesgo anualizado Sharpe ratio

1/31/2014

100

Conclusión Con un posible aumento de tasas, entre los bonos udizados, Cedevis y Tfovis, con una menor duración y sobretasa sobre los Udibonos, ofrecen perspectivas atractivas. 1 de octubre de 2015 Timothy Heyman Luis Gonzalí

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Comentario Mensual Principales variables financieras: desempeño al 30 de septiembre de 2015

Durante septiembre, en México, el IPC bajó 2.49%. Las tasas nominales bajaron en el corto y mediano plazo, y subieron en el largo plazo. Las tasas reales subieron en todos sus plazos. El US$ se fortaleció 0.73% contra el peso. En EU, el S&P500, el DJ y el Nasdaq bajaron. Las tasas nominales bajaron en todos sus plazos, mientras que las reales subieron. El precio de la mezcla bajó 4.82% y WTI bajó 8.35%. En las respuestas relativas al clima de negocios según Banxico, el optimismo bajó a 24% (29% anterior), la perspectiva sin cambios subió a 61% (vs. 54%), y el pesimismo bajó a 15% (17% anterior). México Mercado accionario y petróleo Variable

30-Sep-15

IPC

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

42,632.54

43,721.96

43,145.66

-2.49%

-1.19%

Tipo de cambio (USD/MXN)

16.91

16.78

14.74

0.73%

14.68%

Mezcla petroleo (USD/bl)

38.50

40.45

45.45

-4.82%

-15.29%

Tasas Nominales Variable

30-Sep-15

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

CETES 28

3.02%

3.09%

2.64%

-7 bps

38 bps

CETES 360

3.62%

3.68%

3.28%

-6 bps

34 bps

M5

5.27%

5.39%

5.21%

-12 bps

6 bps

M10

6.13%

6.11%

5.81%

2 bps

32 bps

Tasas reales Variable

30-Sep-15

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

UDIBONO 10

2.99%

2.99%

2.46%

0 bps

53 bps

UDIBONO 30

3.61%

3.55%

3.21%

6 bps

40 bps

Commodities Variable

30-Sep-15

Oro

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

1,115.09

1,134.93

1,188.06

-1.75%

-6.14%

45.09

49.20

53.27

-8.35%

-15.36%

WTI (USD/bl) Nodos UMS Tasas Variable

30-Sep-15

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

UMS 10 años

3.99%

3.99%

3.58%

0 bps

41 bps

UMS 20 años

5.17%

4.94%

4.39%

23 bps

78 bps

UMS 30 años

5.33%

5.09%

4.58%

24 bps

75 bps

Mercados Accionarios (USD) Variable

30-Sep-15

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

MSCI Desarrollados

6,021.95

6,249.65

6,381.05

-3.64%

-5.63%

MSCI Emergentes

1,628.39

1,678.28

1,920.69

-2.97%

-15.22%

MSCI México

8,982.43

9,292.80

10,356.89

-3.34%

-13.27%

MSCI Brasil

3,151.54

3,576.01

5,188.98

-11.87%

-39.26%

EU Mercado accionario Variable

30-Sep-15

DJ

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

16,284.70

16,528.03

17,823.07

-1.47%

-8.63%

S&P

1,920.03

1,972.18

2,058.90

-2.64%

-6.74%

Nasdaq

4,620.16

4,776.51

4,736.05

-3.27%

-2.45%

Tasas Nominales Variable

30-Sep-15

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

Tbill 90

0.00%

0.08%

0.04%

-8 bps

-4 bps

Tnote 5

1.37%

1.54%

1.65%

-17 bps

-28 bps

Tnote 10

2.06%

2.21%

2.17%

-15 bps

-11 bps

Tbond 30

2.87%

2.95%

2.75%

-8 bps

12 bps

Tasas reales Variable

30-Sep-15

31-Aug-15

31-Dec-14

Mes

YTD

Tip 5

0.30%

0.28%

0.38%

2 bps

-8 bps

Tip 10

0.65%

0.58%

0.49%

7 bps

16 bps

Tip 30

1.29%

1.15%

0.83%

14 bps

46 bps

Consenso Banxico Variable

2015 2015 anterior

PIB

2.31%

2.34%

Inflación

2.75%

2.82%

Cetes 28

3.31%

3.40%

Tipo cambio

16.75

16.36

Expectativas

Contacto: Manuel Alvarez

30-Sep-15

31-Aug-15

Mejor

24%

29%

Igual

61%

54%

Peor

15%

17%

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