Puente Research

Outlook 2016 Buscando oportunidades en un entorno desafiante Ezequiel Zambaglione Head [email protected]

Puente view: Mirando el bosque Para posicionarse hacia 2016, en PUENTE optamos por una mayor participación de la deuda corporativa por sobre la deuda soberana, favoreciendo también las acciones de EEUU y Europa por sobre las acciones

Guillermo Davies Estratega [email protected]

globales. A nivel regional, PUENTE tiene un view positivo sobre Argentina en detrimento del resto de los

Martina Garone

incertidumbre en el corto plazo. Entre los commodities, una posición neutral en el petróleo parece apropiada.

países de la región, y un view neutral en Brasil, considerando valuaciones atractivas pero con alta

Analista [email protected]

Posicionamiento en Renta Fija En PUENTE favorecemos a los créditos corporativos de EEUU y Europa con vencimientos de hasta 5 años. En particular, los créditos High Yield de EEUU ofrecen buenas oportunidades, luego de la ampliación de spread del último año. A nivel regional, la renta fija argentina ofrece las mejores oportunidades con retornos esperados en dólares, superiores al 10% en la parte larga de la curva, mientras que los bonos en USD de Brasil comienzan a lucir atractivos, aunque elegimos posiciones neutrales teniendo en cuenta la volatilidad esperada para el próximo año. En el resto de la región, preferimos posiciones underweight y con vencimientos cortos.

Posicionamiento en Renta Variable En PUENTE pensamos que las acciones de EEUU y la UE se encuentran atractivas, con valuaciones en línea con su promedio histórico, y en un entorno donde las ganancias de las empresas acompañarán al crecimiento económico. Entre los sectores, favorecemos los sectores de consumo, financiero y tecnología. A nivel regional, las acciones argentinas son las que presentan el mayor atractivo, aunque siendo selectivo a nivel sectorial. En particular recomendamos posiciones dentro del sector financiero y de las empresas de generación de energía. En el resto de la región, las acciones brasileras (EWZ) presentan valuaciones atractivas, aunque ante la recesión esperada para el 2015 y la volatilidad del real, recomendamos posiciones neutrales. No recomendamos posiciones en otros países de la región.

Posicionamiento en Monedas Recomendamos posiciones mayormente en USD. En el caso del euro, la moneda demostró ser un activo de refugio, por tal motivo mantenemos una posición neutral. En la región, el real y el peso presentan tasas atractivas y ofrecerán oportunidades de carry trade a lo largo del año. Las monedas del resto de la región no presentan atractivo.

Posicionamiento en Commodities Los commodities son el activo con peores perspectivas para el próximo año, ya que se encuentra expuesto a los dos principales riesgos, China y la FED. La caída del petróleo en 2015 fue muy importante, sin embargo los fundamentals del petróleo no son positivos en el corto plazo, lo que junto con la volatilidad que viene mostrando en el último tiempo, nos lleva a recomendar una posición neutral. El resto de los commodities las valuaciones no compensan el nivel de volatilidad.

Ver disclaimer al final del reporte.

PUENTE VIEW. Mirando el bosque El 2016 se presenta como un año que hereda los principales riesgos de 2015, que en su mayoría se han intensificado, aunque también hereda valuaciones más atractivas en varias clases de activos, especialmente renta fija y commodities. El 2015 dejó una desaceleración de la economía global, un mayor nivel de liquidez, una importante caída en el precio de los commodities, destacándose el petróleo con -35%, y una apreciación del dólar frente al resto de las monedas (+10%). En este contexto, el S&P500 terminó prácticamente neutral, los índices de Europa presentaron retornos cercanos al +10%, los spreads de los bonos corporativos se ampliaron fuertemente, 50pb en el caso de los High Grade y 150pb en el caso de los High Yield, mientras que la aversión al riesgo se mantuvo relativamente baja. En PUENTE creemos que los principales factores que van a marcar el camino de los activos de riesgo a nivel global van a ser: i) el ciclo de suba de la tasa de la FED y ii) la marcha de la economía China y el impacto en el precio de los commodities, siendo nuestro escenario base un ciclo de suba más rápido de lo esperado, debido a un firme crecimiento económico en EEUU, y una mayor presión sobre los commodities y las monedas emergentes, producto de sorpresas alrededor del crecimiento de China.

Figura 1: View global de Puente. Perspectiva Renta Fija Soberanos

Las bajas tasas los hacen poco atractivos, se verían afectados por un ciclo de suba de tasa más rápido

High Grade

Duration cortas para proteger contra riesgo tasa. Spreads actuales incluyen prima por ciclo de suba más rápido.

High Yield

Spreads atractivos en máximos desde 2011. Selectivo evitando commodities y alto apalancamiento.

LATAM

Riesgo de ampliación de spreads por deterioro macro y China. Buenos rendimientos en Argentina y Brasil.

Renta Variable US

Valuaciones atractivas, ciclo económico expansivo y alta liquidez principales drivers.

EU

Recuperación económica y expansión monetaria los principales drivers. Preferencia por sectores cíclicos.

Emergentes

Bajo crecimiento y alta exposición a China.

LATAM

Bajo crecimiento,Bancos Centrales contractivos y alta exposición a Commodities. Argentina lo más atractivo.

Monedas Dólar

Una suba de tasa más rápida de lo esperado continuaría favoreciendo al dólar.

Euro

Divergencia monetaria ya priceada, sesgo mayor divergencia. Ofrece protección ante eventos de riesgo.

LATAM

Argentina y Brasil ofrecerán oportunidades de carry trade. El resto de las monedas no presentan atractivo

Commodities Agro

Menor demanda de China y alta producción deprimió los precios, mismas perspectivas para 2016.

Energía

El exceso de oferta seguiría presente conteniendo al precio, aunque valuación empieza a ser atractiva.

Metales Preciosos

La baja aversión al riesgo y la expectativa de mayores tasas los convierten en poco atractivos.

Metales Básicos

Es el más expuesto a una menor demanda de China, retornos sesgados a la baja.

Fuente: PUENTE.

Bajo este escenario, el portfolio de PUENTE está sesgado a una mayor participación de deuda corporativa por sobre la deuda soberana, ya que la reciente ampliación de spreads, especialmente en bonos High Yield, compensa en gran parte el riesgo de suba de tasa. El portfolio también favorece las acciones de EEUU y Europa por sobre las acciones globales, en un escenario donde los países desarrollados pasarían a liderar el crecimiento mundial, y que actualmente ofrecen valuaciones atractivas. A nivel regional, la evolución de la crisis político-económica en Brasil y la capacidad de los países de la región de absorber el shock de términos de intercambio, marcarán la agenda para los países latinoamericanos. Las recomendaciones reflejan el view positivo que PUENTE tiene sobre Argentina en detrimento del resto de los países de la región, y una posición neutral en Brasil en un contexto de valuaciones atractivas aunque con alta volatilidad en el corto plazo. Finalmente, el view sobre la renta fija en moneda local de LATAM no es positivo, considerando un entorno de bajas primas de riesgo en las tasas de interés y perspectivas negativas sobre las monedas, con la excepción de Brasil y Argentina, donde las tasas se muestran atractivas para posiciones de carry trade.

Posicionamiento en Renta Fija Los bonos corporativos de EEUU y Europa se presentan como más atractivos que los soberanos, ante la expectativa de una suba de la tasa de la FED más rápida de lo esperado (el consenso es 2 subas de 25pb), que en gran parte ya ha sido incorporada en la ampliación de spreads observada durante el último año. En PUENTE favorecemos a los créditos con vencimientos de hasta 5 años entre los bonos High Grade (150pb sobre US Treasuries), ya que la prima de 150pb más ofrecida por los más largos no compensa el riesgo a una suba más rápida de la tasa. La fuerte ampliación de spreads observada en los créditos High Yield de EEUU 2

(180pb en 2015), estuvo mayormente explicada por los sectores vinculados a los commodities, especialmente el petróleo. Esta ampliación de spreads generó un momentum negativo sobre el asset class y un fuerte rescate en los fondos que invierten en high yield, arrastrando a los bonos del resto de los sectores y generando oportunidades de inversión. Por tal motivo, es muy importante ser selectivo en el terreno High Yield, favoreciendo sectores vinculados al consumo, financiero, salud y tecnología, que no presentan altos niveles de apalancamiento ni enfrentarían problemas en la generación de ingresos durante el 2016.

Figura 2: Posicionamiento en Renta Fija. Perspectiva Internacional Soberanos

Las bajas tasas los hacen poco atractivos, se verían afectados por un ciclo de suba de tasa más rápido

High Grade

Duration cortas para reducir riesgo tasa. Spreads actuales incluyen prima por ciclo de suba más rápido

High Yield

Spreads atractivos en máximos desde 2011. Selectivo evitando commodities y endeudamiento excesivo

USD LATAM Brasil

Riesgo de ampliación de spreads por deterioro macro y riesgo China. Buenos rendimientos en Argentina y Brasil Retornos atractivos pero con alta volatilidad en el corto plazo.

Argentina

Retornos atractivos con posibilidad de gcias de capital en la parte larga. Arreglo holdouts clave.

Uruguay

Posiciones neurtral duration. Evitar parte larga, prima por mayores plazos no compensa riesgo.

Paraguay

Posiciones neurtral duration. Evitar parte larga, prima por mayores plazos no compensa riesgo.

Moneda Local LATAM

Prima de moneda no compensa los riesgo de depreciación. Argentina y Brasil atractivos

Brasil

Las altas tasas reales ofrecerán oportunidades para hacer carry trade a lo largo del año

Argentina

Atractivo para hacer carry trade en un entorno de suba en las tasas de interés.

Uruguay

View negativo del UYU. BRL riesgo. Preferimos bonos en UI, que ofrece cierta protección cambiaria.

Paraguay

View negativo del PYG. BRL riesgo. Las mayores tasas no compensan la depreciación esperada.

Fuente: PUENTE.

A nivel regional, la renta fija argentina ofrece las mejores oportunidades con retornos esperados en dólares, superiores al 10%, especialmente en la parte larga de la curva. Luego de la ampliación de spreads observada en el último año, los bonos en USD de Brasil comienzan a lucir atractivos, con rendimientos mayores al 6%, aunque elegimos posiciones neutrales teniendo en cuenta la volatilidad esperada para los próximos meses hasta encontrar mejores puntos de entrada. En el resto de la región, preferimos posiciones underweight y con vencimientos cortos. En lo que respecta a los bonos en moneda local, las primas ofrecidas por las tasas locales todavía no resultan atractivas, considerando que el riesgo parecería estar sesgado a la baja, es decir con importantes pérdidas esperadas en un escenario negativo y retornos limitados en un escenario positivo. Sin embargo, Argentina y Brasil ofrecerán oportunidades para hacer carry trade a lo largo del año, considerando que ambos Bancos Centrales están utilizando la tasa de interés como principal instrumento para contener la aceleración en la inflación.

Posicionamiento en Renta Variable En PUENTE pensamos que las acciones de Estados Unidos y Europa se encuentran atractivas, con valuaciones en línea con su promedio histórico, ratio de ganancias por acción (P/E) de17.5x y 20x, y en un entorno donde las ganancias de las empresas acompañarán al crecimiento económico, con un crecimiento esperado de 5% y 10%, respectivamente. El ciclo de suba de tasa de la FED es positivo para las acciones de EEUU ya que típicamente se encuentra acompañado por un crecimiento económico sólido y retornos positivos para el mercado accionario. Por el lado de Europa, el compromiso del BCE para impulsar la inflación mediante su programa de expansión monetaria será un factor adicional que favorecería a las acciones europeas. En líneas generales, los altos niveles de liquidez, producto de la fuerte expansión monetaria llevada a cabo por los principales países desarrollados, contribuirían a mantener las primas de riesgo deprimidas favoreciendo a las valuaciones. A nivel sectorial, los sectores de consumo se verían beneficiados por la caída del precio del petróleo y su efecto positivo sobre el poder adquisitivo de los consumidores, especialmente el sector de consumo discrecional (ETF XLY). En el caso de las empresas de consumo básico (ETF XLP), el sector muestra un P/E 10% superior a su promedio histórico, aunque dicha prima se encuentra justificada considerando que brinda protección ante los dos riesgos principales, una aceleración en la inflación y un ciclo económico más débil. El 3

sector financiero (ETF XLF) también muestra buenas perspectivas ya el ciclo de suba de tasas está acompañado de una mejora en los márgenes de los bancos, especialmente los bancos comerciales. Finalmente, el sector tecnología (ETF XLK) presenta valuaciones atractivas y cierta protección contra el riesgo ligado a una desaceleración en el ciclo económico.

Figura 3: Posicionamiento en Renta Variable. Internacional

ETF / ETN

EEUU - 500 empresas líderes

Perspectiva

SPY

Valuaciones atractivas, ciclo económico expansivos y alta liquidez principales drivers.

Consumo Básico

XLP

Protección ante los principales riesgos justifica alta valuación, ofreciendo buenos retornos esperados.

Consumo Discrecional

XLY

Benificado por ciclo expansivo y caída del petróleo que favorece al consumo. Neutral por valuación

Cuidado de la Salud

XLV

Presenta valuaciones altas por ser un sector defensivo. Riesgo de cambio de regulación.

Energía

XLE

Malos fundamentals y alta volatilidad. Valuaciones atractivas justifican una posición neutral.

Industrial

XLI

Las valuaciones se presentan atractivs aunque las perspectivas no son positivas.

Materiales Básicos

XLB

Malos fundamentals y alta exposición a riesgo China.

Servicios Financieros

XLF

El ciclo de suba y la expansión económica favorecen al sector. Bancos comerciales es el top pick.

Tecnología

XLK

Muestra valuaciones atractivas y buenas perspectivas, especialmente empresas ligadas a internet.

EZU

Recuperación económica y expansión monetaria los drivers. Preferencia por sectores cíclicos.

Eurozona Latinoamérica Brasill

ILF EWZ

Desaceleración del crecimiento y Bancos Centrales contractivos. Alta exposición a Commodities Valuaciones atractivas pero con alta incertidumbre en el crecimiento y la moneda.

Argentina Agro+Alimentos

-

Expuesto a vaivenes en el precio de commodities. La eliminación de retenciones y la devaluación son positivas.

Bancos

-

Bien capitalizado y con liquidez para generar crecimiento orgánico de crédito en una economía que iría normalizandose.

Construcción

-

Se beneficiaría del ambicioso plan de viviendas del gobierno y de una normalización del crédito .

Siderurgia

-

Desafíos para sortear costos de depreciación, precios internacionales y baja actividad en el corto plazo.

Electricidad

-

Valuaciones altas ya incluyen una corrección en las tarifas tanto en generación como en distribución.

Petróleo y Gas

-

Alta rentabilidad en el sector gas por incentivo a la producción. Decisiones sobre precios locales clave para petróleo.

Telecomunicaciones

-

Valuaciones neutrales, buena generación de caja, pocos drivers en el corto plazo, pero buenas pespectivas de largo.

Fuente: PUENTE.

A nivel regional, las acciones argentinas son las que presentan el mayor atractivo, aunque es importante ser selectivo a nivel sectorial ya que en muchos casos se observan valuaciones altas. En particular recomendamos posiciones dentro del sector financiero (BMA, GGAL) y de las empresas de generación de energía (PETR, YPF), que muestran las mejores perspectivas y valuaciones atractivas, mientras que recomendamos evitar el sector de distribución de energía, que presentan valuaciones excesivas. En el resto de la región, las acciones brasileras (EWZ) presentan valuaciones atractivas, aunque considerando la incertidumbre acerca de la marcha de la economía en el próximo año (se espera una recesión cercana al 2,5%) y la volatilidad del real, recomendamos posiciones neutrales. No recomendamos tomar posiciones en el resto de la región, considerando la alta exposición a commodities y los desafíos macroeconómicos que enfrentan los distintos países, con la mayoría de las economías de la región mostrando desaceleración en la actividad económica y los Bancos Centrales comenzando con sus ciclos de contracción monetaria.

Posicionamiento en Monedas En monedas recomendamos posiciones más bien conservadoras. En el caso del euro (EUR), gran parte de la divergencia monetaria ya está reflejada en el precio actual (EURUSD1,08), aunque los riesgos parecen estar sesgados a una mayor divergencia. Sin embargo, el euro (EUR) demostró ser un activo de refugio, ofreciendo protección ante los aumentos en la aversión al riesgo, por tal motivo mantenemos una posición neutral en la moneda. En la región, el real (BRL) ofrece tasas reales atractivas luego de la agresiva suba que estuvo llevando adelante el Banco Central, incluso por arriba de las expectativas de depreciación del mercado. Sin embargo, recomendamos una posición neutral ante la falta de visibilidad acerca de una solución de la crisis actual en el corto plazo. Finalmente, en PUENTE pensamos que el peso argentino (ARS) brindará oportunidades para aprovechar tasas superiores al 30%, especialmente si se consigue un fuerte ingreso de capitales, con una consecuente apreciación real de la moneda. Las monedas del resto de la región no presentan atractivo en un contexto de alta volatilidad con tasas todavía no compensan por el riesgo.

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Figura 4: Posicionamiento en Monedas. ETF / ETN

Perspectiva

Dólar (índice multilateral)

UUP

Una suba de tasa más rápida de lo esperado continuaría favoreciendo al dólar.

Euro (EUR-USD)

FXE

Divergencia monetaria ya priceada, sesgo mayor divergencia. Ofrece protección ante eventos de riesgo.

Real Brasileño (USD-BRL)

BZF

Tasa real atractiva auque con alta volatilidad esperada en el corto plazo.

Peso Argentino (USD-ARS)

-

Oportunidades de carry trade, con tasas superiores al 30% y expectativas de una apreciación real .

Sol Peruano (USD-PEN)

-

Alta exposición a cobre y baja tasa de interés. Es una de las monedas más sobrevaluadas de la región.

Peso Chileno (USD-CLP)

-

Alta exposición a commodities y baja tasa en moneda local.

Peso Colombiano (USD-COP)

-

La exposición al petróleo la hace una moneda con alta volatilidad.

Peso Uruguayo (USD-UYU)

-

La tasa luce atractiva aunque con alta inflación. Fuerte vínculo a Brasil la hace muy volatil.

Guraraní (USD-PYG)

-

Muy vinculada al real, presenta cierto atraso cambiario. El Central muestra cierto sesgo expansivo.

Fuente: PUENTE.

Posicionamiento en Commodities Los commodities son el activo con peores perspectivas para el próximo año, ya que se encuentra expuesto a los dos principales riesgos, la desaceleración de China y un ciclo de suba por parte de la FED más rápido de lo esperado. La caída en 2015 fue muy importante, derivando en valuaciones atractivas en algunos commodities, como es el caso del petróleo que cotiza por debajo del valor observado en 2009, luego de la crisis internacional. Los fundamentals del petróleo no son positivos, ya que no se avizora una corrección en el exceso de oferta en el corto plazo, lo que junto con la volatilidad que viene mostrando en el último tiempo, nos lleva a recomendar una posición neutral. Sin embargo, la valuación actual ofrece buenas oportunidades para inversores agresivos con un horizonte de mediano plazo. A pesar de la importante caída, ninguno del resto de los commodities muestra valuaciones tan atractivas como para compensar el nivel de volatilidad que presentan.

Figura 4: Posicionamiento en Commodoties. ETF / ETN

Perspectiva

Índice de Commodities

DBC

La exposición a los dos principales riesgos China y FED lo hace el activo menos atractivo.

Agro

DBA

Menor demanda de China y alta producción deprimió los precios, mismas perspectivas para 2016.

Energía

DBE

El exceso de oferta seguiría presente, aunque valuación empieza a volverse atractiva.

Metales Preciosos

DBP

La baja aversión al riesgo y la expectativa de mayores tasas lo convierten en poco atractivo.

Metales Básicos

DBB

Es el más expuesto a una menor demanda de China, retornos sesgados a la baja.

Fuente: PUENTE.

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