CAPÍTULO 3. EJEMPLO DE VALORACIÓN DE LOS SWAPS Desde que se realizó el primer Swap en 1979, estas operaciones se han difundido

considerablemente

constituyendo

en

la

actualidad

una

herramienta utilizada habitualmente por los bancos, las administraciones públicas y las empresas; que ven en ella un instrumento útil de control de riesgo de mercado. Para conocer el volumen de las actividades económicas que se realizan a través de Swap se puede consultar los datos de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA por su nombre en inglés.), donde la importancia de las actividades de permuta financiera se mide en términos del importe nominal de los contratos en vigor o importe contratado durante un período determinado. Esta segunda medida proporciona una visión más adecuada del nivel de actividad, ya que la primera se modifica no sólo por los nuevos contratos sino también por el vencimiento de los contratos anteriores. 3.1 Ejemplo de valoración en Swaps de divisas Para comprender más adelante el porqué de algunas operaciones de Swap con divisas es pertinente referirnos de modo general al tema de las relaciones monetarias, la deuda externa, las variables de riesgo país, que enmarcan el medio en que se desarrollan los instrumentos financieros actuales, los títulos valores circulatorios del siglo XXI Las relaciones comerciales internacionales y su reflejo en la balanza de pagos reubican a las diversas economías de las naciones, en situaciones de ventaja (crédito) o de deuda, así como de superávit o déficit en cuando a las divisas de intercambio, forzando a la creación de políticas de tesorería, que se traducirán en la creación de títulos valores, o la utilización de éstos para enfrentar el déficit presupuestario a través de emisión de bonos de deuda

57

Hoy día, no hay empresa aisladas de lo que sucede en el exterior. Una gran mayoría de empresas son empresas multinacionales, es decir, producen y operan en más de un país. Más aún, los mercados financieros en muchos países están abiertos a los inversionistas extranjeros sin dificultad alguna. Las empresas pueden aprovechar los mercados más baratos. Los Swaps de divisas son básicamente de tasas de interés (fijos y flotantes) en dos o más países. Un ejemplo sencillo: E1 de un país A busca financiarse en un país B. Mientras que E2 de un país B, busca hacerlo en el país A. Cada una de estas empresas tiene ventajas comparativas en uno de los países. Por lo tanto, se endeudarán en el país donde tiene dicha ventaja e intercambiarán fondos.

PAÍS X E1

Proyecto de E 2

PAÍS Y E2

Proyecto de E1

La empresa X desea pedir prestado en $ USA a un tipo de interés fijo. La empresa Y desea pedir prestado Yen´s Japoneses a un tipo también fijo. Las cantidades son iguales al tipo de cambio actual. Las empresas han obtenido las siguientes ofertas de tipo de interés:

58

Yen

$ (Dólar)

X

5%

9.6 %

Y

6.5 %

10 %

Ahora bien tendremos que encontrar un Swap en que un banco que actúe como intermediario y obtenga un 0.5 % anual, siendo el Swap igualmente atractivo para ambas partes y el riesgo de tipo de cambio sea asumido por el banco.

• • • • • •

•

X quiere $ (Dólares) Y quiere ¥ (Yens) Diferencia en ¥ = 1.5 % Diferencia en $ = 0.4 % Diferencia en ¥ - diferencia en $ = 1.1% 1.1% - 0.5 = 0.6 %

El Banco

da 0.3% para c/u

• Diferencia en $ < diferencia en ¥ tiene ventaja comparativa en $. Por tanto: • Y pide préstamo en $ al 10% • X pide préstamo en ¥ al 5 % • 5% ¥ 10% $ • • X Banco Y • 5% ¥ 10% $ • 9.3% 6.2%

•

Al final

•

X pide $ al 9.6% - 0.3 = 9.3%

•

Y pide ¥ al 6.5% - 0.3 = 6.2%

59

•

Comprobemos que el beneficio del banco es realmente un 0.5%

•

Al banco le entra: 9.3% $+ 6.2 ¥

•

Al banco le sale: 10% $ + 5% ¥

•

En total el banco recibe 1.2% en ¥ y paga un 0.7% en $ 1.2% - 0.7% = 0.5%

•

El riesgo del tipo de cambio lo soporta el banco. Si el ¥ baja recibe menos 3.2 Ejemplo de valoración en Swaps de tasas de interés

Si bien las condiciones del endeudamiento de las naciones en las relaciones de comercio tendrán vital importancia en la demanda de monedas duras o de metales preciosos, no influirán en los contratos financieros, excepto cuando esa demanda monetaria se traduce en riesgos y costos propios de la convertibilidad de la moneda, o en lo que se ha denominado el "riesgo país". Cuando se trata de establecer el grado de contingencias para las inversiones en otros países o regiones el análisis no se efectúa únicamente con respecto a la rentabilidad, si no fundamentalmente en relación a las condiciones políticas, sociales, la estabilidad y equilibrio percibidos. Si una compañía planea fijar deuda de tipo flotante por medio de un Swap de intereses y sus expectativas respecto al comportamiento de las tasas son inciertas, podría adquirir una opción de venta sobre el bono del tesoro que tenga un vencimiento semejante.

Así los tipos de interés

suben, se ejerce la opción para contrarrestar el costo alto del Swap generado por el alza en los tipos.

Por el contrario si los tipos caen la

opción expirará sin valor, pero se obtendrá beneficio al haber fijado deuda de tipo variable a un tipo fijo más bajo del imperante. Este tipo de contrato es el más habitual en los mercados financieros. “Un swap de tasa de interés normal es un contrato por el cual una parte de la transacción se compromete a pagar a la otra parte 60

una tasa de interés fijada por adelantado sobre un nominal también fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera a una tasa de interés variable sobre el mismo nominal”. (Rodríguez, 1997). Un Swap no es un préstamo, ya que es exclusivamente un intercambio de flujos de tasas de interés y nadie presta el nominal a nadie, es decir, las cantidades de principal no se intercambian. Un ejemplo: Sean dos empresas A y B y quieren pedir 10 mdd. A cada uno se les ofrece los siguientes tipos de interés Fijo

Variable

A

10 %

L + 0.3%

B

11.20 %

L+1%

Donde:

•

L = LIBOR (London Interbanking Offered Rate. Es el tipo medio de interés, día a día, en el mercado interbancario de Londres, que se paga por los créditos que se conceden unos bancos a otros)

•

Suele ser el tipo de interés de referencia para los préstamos de mercado financiero internacionales.

•

En el ejemplo, B tiene más riesgo: 1.2 % más de fijo y .70 % más de variable

Supongamos que la empresa A quiere pedir prestados 10 millones de pesos a tipo variable y la otra B,

los quiere a tipo fijo. B debe tener

más riesgo que A, ya que le piden mayores intereses tanto fijos como 61

variables.

En concreto B paga 1.2 % más en fijo y 0.70 % más en

variable. •

B Tiene ventaja comparativa en el tipo variable (0.7% más), que es en lo que “menos mal” está.

•

Veremos cómo B pide prestado el dinero a tipo variable (L + 1%) y A lo pide a tipo fijo (10%) y posteriormente intercambian los intereses ambas salen ganando.

•

De esta forma, A pide prestado al 10% a alguien externo y B pide prestado al L + 1%.

•

Como es lo contrario de lo que quieren, vamos a organizar las transacciones: A pague variable y B pague fijo.

FIJO POR FLOTANTE Siguiendo con el ejemplo de las dos empresas que buscan financiamiento para proyectos. Las empresas enfrentan las siguientes tasas de interés:

PARTE A: B:

TASA FIJA 10% 11.20%

TASA FLOTANTE LIBOR + 0.3% LIBOR +1%

Nota: A tiene ventaja absoluta en los dos mercados; pero, A tiene ventaja comparativa solamente en el mercado de tasa fija. Resulta que B tiene ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante. ¿Por Qué? Porque la diferencia entre lo que B paga más que A en tasa flotante (0.7%), es menor que la diferencia entre lo que B paga más que A en tasa fija, (1.20%). Para hacer el Swap, las dos empresas deben fijar el monto nocional, que sirve como la base de los flujos de caja y el procedimiento de los pagos. Digamos que el monto nocional es de $10.000.000. Las dos partes deciden que los pagos serán pagos anuales en fechas predeterminadas. 62

Cada empresa financia su proyecto en el mercado en que tiene ventaja comparativa. B toma un préstamo en el mercado de tasas flotantes y

A

toma un préstamo en el mercado de tasas fijas. Las dos empresas intercambian

sus

pagos por medio de Swap y por ello se cambia

el

índole de sus pagos. Un supuesto implícito es que dicho Swap existe sólo si B realmente desea endeudarse a una tasa fija, mientras que A, desea endeudarse a una tasa flotante. Ahora bien, hay dos maneras de hacer funcionar el swap: •

Negociaciones directas: entre las dos partes.

•

Negociaciones indirectas: cada parte negocia su lado del swap con un intermediario – un Swap Dealer.

Usualmente,

los intermediarios son instituciones financieras como

bancos, casas de corretaje, etc. Se analiza el mecanismo:

•

A B 10% L + 1% • B paga L +1%, pero como quiere pagar fijo, vamos a hacer que A le pague un L + 1 (para que se cancelen las variables de B) • Pero a cambio B tendrá que pagar X fijo a A para que se cancelen los fijos de A y A termine pagando variable. Vamos a ver cómo determinar X. L + 1% • A B 10% L +1% 63

• B paga: L +1% + X y recibe L + 1% En total paga X a tipo fijo Beneficio de B en relación a lo que pagaría si Swap: 11.20 – X = FB – X • A paga L +1% + 10% y recibe X en total paga: L + 1% + 10% - X a tipo variable • Beneficio de A en relación a lo que pagaría sin Swap: L + 0.30 – (L +1) + (10 – X) = VA – VB – FA + X • Por tanto, el beneficio total del Swap es: • VA – VB – FA + X + (FB – X ) = FB-FA-(VB-VA) = • Diferencia de fijos – Diferencia de variables • Podemos elegir X de forma que el beneficio de ambas partes sea igual: • VA – VB – FA + X = FB – X X = (FB +FA +VB-VA) /2 = (11.20 + 10 + L + 1 – 1 – L – 0.30) /2 = 10.95% • Beneficios de B = 11.20 – 10.95 = 0.25 • Beneficios de A = L + 0.30 – (L + 1) – 10 + 10.95 = 0.25 Conclusión para la hipótesis alternativa Con el resultado obtenido de una ganancia de 0.25 puntos porcentuales adicionales del ejemplo anterior a las tasas de A y B queda demostrada la hipótesis alternativas que señala que el uso de los instrumentos de cobertura Swap reduce el riesgo financiero en un nivel 64

significativo en comparación a las empresas que no utilizan este instrumento financiero. Si se recuerda que: σA , representa una empresa que utiliza Swap, y... σB , representa una empresa que no utiliza Swap. σA < σB Esto significa que, la dispersión mayor (empresa "B") es el de mayor riesgo.

Con esto, se observa que la dispersión del caso en que no se

utiliza el Swap es mayor al caso en que si se utiliza. También se observa por la disminución de la tasa de interés obtenido en el uso de la permuta que representa el Swap. 3.3 Ejemplo de valoración en Swaps de materias primas (commodities) Con el éxito de los Swaps en divisas y en las tasas de interés, en los 80´s se desarrollan nuevos mercados. Unos ejemplos son: los productos energéticos, las acciones, las deudas, materias primas etc. Tal como en los Swaps de tasas de interés y los de divisas, en los Swaps de commodities hay dos partes buscando como reducir sus costos de operación y cambiar los pagos fijos a flotantes o al revés. La mayoría son fijos por flotantes o flotantes por otros flotantes Se analiza un ejemplo: Una Cía. Aérea (A )

necesita vender boletos a un precio

determinado y por un período, pero su combustible representa el 35% de sus costos y son fluctuantes. Se ven obligados a contratar combustible a largo plazo de acuerdo a una media mensual del mismo. •

Tiene ingresos fijos y costos fluctuantes

•

Puede utilizar diferentes derivados para cubrir sus riesgos (Futuros, Opciones, Swap). 65

•

Prefiere Swaps por la flexibilidad y plazos largos. Se asegura por varios años. Cabe mencionar que, los ejemplos más comunes son los acuerdos

OTC (mercados no organizados, sin cámara de compensación) del tipo llamado vainilla simple. Para tener cobertura ante posibles subida de precio por un periodo determinado. De igual forma, los fabricantes de pan o galleta buscan seguridad para conseguir harina y ceriales. Las compañías aéreas, combustible. Todos están sujetos a precios índices y con un considerable riesgo flotante. Regresemos al ejemplo. Se acuerda un Swap con un banco (B). Le compra Swap a precio fijo (compra a precio flotante) de acuerdo a un plazo acordado (plazo del swap) •

El acuerdo es en base a un índice (Platts) de precios de petróleo en cada período estipulado

•

Las partes (A y B) intercambian pagos. Se calcula la diferencia y se pagan (a A, o a B).

Si los precios del petróleo bajan, A se beneficia pero le tiene que pagar a B una diferencia (acordada). Si los precios suben es B el que le tiene que dar a A, un diferencial (acordado) Estos pagos compensan las diferencias de precio del combustible (subyacente). En general, un Swap de Commodities generalmente, es un acuerdo muy sencillo, puramente financiero, que no incluye la entrega física de la mercancía. •

Los operadores de precio flotante, lo hacen de acuerdo a índices. Implica que el precio real no se conoce hasta el final o cerca.

•

Los que están al lado del precio fijo, aceptan el alto grado del riesgo de la volatilidad de los precios. Los compensan tomando posiciones opuestas

66

Si los commodities están en países con riesgo cambiario (como la mayoría de los de América Latina, incluido México) tienen que entrar en otro Swap de divisas para administrar este riesgo 3.4 Ejemplo de valoración en Swaps de valores accionarios o capital Un Swap de capitales es un acuerdo entre dos partes en donde al menos una parte acuerda pagarle a la otra una tasa de rendimiento basada en un índice bursátil, de acuerdo a un calendario. La otra parte hace sus pagos de acuerdo a un tipo fijo, flotante de acuerdo a un índice o a un rendimiento de otro valor (de capital). La base es un principal nocional subyacente. Veamos un ejemplo: Un agente de cartera (gestor) A quiere diversificar su inversión, con el 15% de ella en un mercado europeo. Podría vender ese 15% y comprar valores europeos, pero esto le da problemas de costos de transacción de compra-venta. Decide Swap. Acuerda un sencillo Swap de capitales con un banco B. •

Se acuerda la operación con un banco. Acepta que la cantidad principal nocional es el 15% del valor de mercado de la cartera y que los pagos serán trimestrales.

•

Las partes contratantes intercambian pagos. El gestor A le paga al banco B la tasa de rendimientos del índice bursátil por ejemplo S&P 500 a cambio de una tasa de rendimiento europea por ejemplo DAX, sobre el mismo principal nocional cada trimestre Lo que ha sucedido es que A ha vendido, en efecto, valores

Americanos y ha comprado valores europeos por un valor nocional del 15% de su cartera. Supuestos: •

Si cae el índice S&P 500 (vg. 14%) y sube DAX (vg. 16%). En realidad la primera ha sido devaluada y la segunda apreciada 67

•

A debe compensar a B con un valor previamente pactado Al menos un pago se basa a tasa de rendimiento de un índice

bursátil. Transfieren activos sin que sea necesaria la compraventa física de valores u otro instrumento financiero. Proporcionan un método eficaz para

entrar

en

los

mercados

de

capitales

extranjeros

sin

las

complicaciones propias de los mercados bursátiles. Es así como el mercado de derivados encuentra un camino más corto en el mercado bursátil para las transacciones con capitales.

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