CAPITULO V Valorización de Empresas

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas

5 Valo rac ión de Empre s as C O N TE N IDO 1. ¿Qué es empresa?

el

2. Situaciones valoración.

valor

de

vinculadas

una a

la

4.3. Nuevos Métodos 4.3.1. Parámetros Comunes para estos métodos: Flujo de Fondos Tasa de Actualización

3. ¿Por qué evaluar una empresa? 4. Métodos de empresas

valoración

de

4.3.2. Descuento de Flujo de Caja Libre

4.1. Métodos clásicos 4.1.1. Método del sustancial

Horizonte Temporal de la Valorización Valor Residual

valor

4.1.2. Beneficios descontados

Preguntas de Autoevaluación REFERENCIALES

4.2. Método Mixto

O B J E TIVO El objetivo del presente capítulo, es proporcionar conocimientos necesarios, que luego le permita estar en la capacidad de: §

Comprender los métodos de valoración; y describir los principales conceptos que sustentan las prácticas de valoración.

§

Proveer las herramientas necesarias para analizar y estimar el valor de la empresa.

§

Como se hace una valorización de una empresa.

Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 129 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

Valo riz ac ió n de Empre s as

CAPITULO V Valorización de Empresas Al tratar de contestar a la pregunta: “esto ¿cuánto vale?”, es importante considerar que por “esto” se entiende normalmente algún tipo de activo, desde activos materiales a inmateriales, físicos o financieros. Por “valor” se entiende el valor económico, no el contable. El concepto de “valor” de “esto” se encuentra profundamente arraigado en nuestras sociedades. Parece claro que la actividad humana necesita de una constante medición de sus resultados en todos los campos de desarrollo, todo se mide, todo se valoriza. De este modo, asistimos ya con una absoluta naturalidad a la fijación de valores para “bienes y derechos” de todo tipo, sobre los que probablemente no hace muchos años ni siquiera hubiésemos pensado que les podríamos otorgar valor alguno. Prácticamente todos los bienes y derechos están sujetos a una posible compra o venta, lo que significa que sobre ellos se aplica un precio y que también de un modo u otro tienen un “valor”. Este valor podrá ser diferente para unos o para otros, lo que es lo mismo, podrá estimarse de forma diferente en función de la perspectiva que adopte el valorador, pero lo que es incuestionable es su existencia. En la actualidad valorar a las empresas es un tema trascendental cada vez más necesaria, esencialmente debido a que en los últimos años los mercados financieros han evolucionado, caracterizándose por una internacionalización de la actividad financiera y una mayor competitividad en los mercados financieros. La determinación del valor resulta de máxima importancia en la empresa porque ayuda a conocer el estado de las inversiones y sirve de instrumento a los gestores para identificar cuáles son los factores clave en la creación de valor. La valoración está vinculada a múltiples acontecimientos y situaciones concretas, sin duda, la compra y venta de una empresa es la razón

s

común. Otras razones son: las fusiones y adquisiciones, transmisiones accionariales, colaboraciones entre empresas, la planificación, reorganización o verificación de su valor para prestamistas o inversionistas., hasta el punto de Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 130 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas que se trata de una necesidad periódica, lo que ha hecho que se haya convertido en una tarea fundamental dentro del ámbito financiero. La valoración de una empresa no es una ciencia exacta

puede variar en

función del tipo de negocio y el motivo. Existe una amplia gama de factores involucrados en el proceso, desde el valor contable hasta un grupo de elementos tangibles e intangibles. En general, el valor del negocio dependerá del análisis del flujo de caja de la empresa. En otras palabras, su capacidad para generar utilidades constantes determinará finalmente su valor en el mercado. La valoración empresarial se debe considerar como un p

de inicio para

compradores y vendedores. Generalmente, los compradores y vendedores no obtienen una cifra similar, dado que el vendedor busca un precio más alto. Su meta debe ser determinar una cifra aproximativa a partir de la cual el comprador y el vendedor puedan negociar un precio que

a ambos.

Preste mucha atención a los números, pero recuerde este consejo: "Las empresas son tan exclusivas y complejas como la gente

las maneja y no

se pueden tasar mediante una regla empírica simplista". 1. ¿ Qué e s e l valo r de una e mpre s a? Según Douglas R. Emery, y John D. Finnerty1, define: “El valor de una empresa puede expresarse como el valor de los derechos sobre sus activos. En otras palabras, el valor de la empresa es igual al valor total de mercado de sus pasivos más el valor total de mercado del capital de sus accionistas”: Valor de la empresa = Capital + Deuda La valoración de la empresa es el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es

1

Emery, Douglas R., y Finnerty, John D. “ADMINISTRACIÓN FINANCIERA CORPORATIVA”; Editorial Prentice Hall - 2000, Pág. 310. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla Pág. 131 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas. En este sentido, la valoración de una empresa se puede ver también, como que el valor presente de una empresa es la suma de los valores de los flujos de caja libres que generará en el futuro. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado, ni por supuesto su precio. El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad, podríamos considerarlo como una opinión. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. Las mayores diferencias entre precio

valor suelen

generarse por las relaciones de mercado entre compradores y vendedores. El precio de una empresa se halla normalmente muy por

ima de su

valor si llega a llamar la atención de varios compradores. En caso contrario, el precio está por debajo del valor de las empresas. E

mprador recibe la

empresa por debajo de su valor real. Al encontrarse la empresa en di situación es candidata a las ofertas de compras hostiles por parte de especuladores (piratas) los cuales especulan a poder partir la empresa en varias y venderlas por separado consiguiendo así su ganancia Una valoración es una estimación del valor que nunca llevará a determinar una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del método utilizado. 2. S ituac ione s vinc uladas a la valorac ión de e mpre s as Conocer la valoración de las empresas resulta de gran interés, puesto que estimar el valor de la actividad sirve para que el empresario conozca cuánto vale su empresa, cuál ha sido la rentabilidad de las inversiones que ha realizado en el negocio, qué puede hacer para mejorar la rentabilidad de la misma, por cuanto puede venderla, cómo se encuentra su empresa con respecto a la situación general del mercado etc. Los casos para determinar la valoración de una empresa pueden ser los siguientes: Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 132 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas Adquis ic ione s , fus io ne s y ve nta de e mpre s as . A la hora de adquirir o vender una empresa surge la necesidad de valorar el negocio para conocer su valor actual en el mercado y saber cuánto ofrecer o pedir por él. En el caso de una fusión, es necesario valorar las empresas involucradas en la fusión para definir cuáles serán los porcentajes final

de participación de

cada accionista en la nueva sociedad. La validez de una valoración de una empresa es, por tanto, absoluta como punto de partida

unas

negociaciones. Ampliac ión de c apital. Cuando una empresa decide llevar a cabo una ampliación de capital de un negocio, es necesaria una

de la

compañía para conocer con exactitud cuál es la cuantía de ampliación óptima a realizar y la prima de emisión necesaria para no quebrantar el valor de las acciones antiguas (efecto dilución2). He re nc ia/Patrimo nio. Cuando se requiere repartir un patrimonio en el cual se incluye un negocio, es necesario tener en considera

el valor actual

de su compañía. De esta forma, se podrá realizar el reparto de la herencia de manera equitativa a valor real de mercado. Re mune rac ió n e n Ac c io ne s . En el caso de remunerar a los empleados con acciones de la compañía, es preciso conocer el valor de la misma. De esta forma, medimos y cuantificamos la remuneración a valor de mercado. Dis putas judic iale s . En el caso de llegar a procesos judiciales un informe de valoración de su negocio probaría el valor cuantitativo actual que tendría la empresa en el mercado. Este serviría para defender

valor en juicios o

ante terceros, demostrando los daños causados o pérdida de valor. Dentro de este marco, la complejidad de las decisiones financieras y su impacto sobre el valor de las empresas obliga a los directivos a empaparse de conocimientos sobre este tema importante de forma continua. 3. ¿ Porqué e v aluar una e mpre s a? 2

En economía financiera, la dilución de capital es el resultado de la emisión de nuevas acciones por una compañía, disminu yendo así el porcentaje de la propiedad representado por las acciones existentes con anterioridad. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla Pág. 133 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

Valo riz ac ió n de Empre s as

CAPITULO V Valorización de Empresas Los motivos pueden ser inte rnos , es decir la valoración está dirigida a los gestores de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta. Los objetivos de estas valoraciones pueden ser •

Conocer la situación del patrimonio

•

Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos

•

Establecer las políticas de dividendos

•

Estudiar la capacidad de deuda

•

Reestructuración de capital

•

Herencia, sucesión, etc.

siguientes:

Las razones e xte rnas están motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa ante terceros. Normal

nte se tiene la

finalidad de vender la empresa o parte de ella, realizar operaciones de MBO3 (“Management Buy Out”) y LBO4 (“Leveraged Buy Out”), solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones. Trans mis ió n de pro pie dad Puede tratarse de una transmisión de la totalidad de la empresa o de una parte de la misma Puede dar lugar a dos valores: el teórico por acción, que es el valor de la empresa dividido por en número de acciones que componen el capital social, y el práctico, que viene dado por la cuota de poder que otorga el paquete de acciones comprado. MBO y LBO En este caso se trata de la adquisición de la empresa

un grupo de

inversionistas de forma especial. En el caso de MBO el grupo está 3

Compra de administración, abreviado (MBO), término inglés, esencialmente, una adquisición de gestión es la compra de un negocio por su administración existente, normalmente en cooperación con financieros externos. Las compras varían de tamaño, alcance y complejidad pero la característica principal es que los administradores adquieren una participación en sus negocios, a veces una participación de control, de una inversión personal relativamente modesta. Los actuales propietarios normalmente venden la mayor parte o toda su inversión a los directores y sus co -inversionistas, el grupo de directivos implicados establecen una nueva compañía, que luego compran eficazmente las acciones de la compañía de destino. 4 El apalancamiento comprar fuera, abreviado (LBO), término inglés. es una adquisición de una empresa pública o privada donde se financia principalmente la del poder por deuda con una inversión mínima. Activos de la ley de la empresa adquirida como garantía de la deuda y los intereses y obligaciones principales se concurran a través de flujos de efectivo de la empresa privada refinanciada. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla Pág. 134 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas compuesto por el “Management”, el cual está comprando

acciones,

eliminando de esta forma la división de dueños y decis

de la empresa.

En el caso de que la empresa sea pública, es decir cot

en la bolsa

de valores, esta cambia a privada y deja de cotizar en la bolsa. En el caso de LBO la empresa es adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalancamiento). Fus ione s y adquis ic io ne s En este caso el valor de la empresa se crea por pronósticos de flujos de caja futuros. La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la adquisición de la nueva empresa, por lo que pedirá un

io muy por

encima del precio actual. S o lic itud de de uda Para la solicitud de préstamos se toman dos factores de vital importancia: a) la estructura de capital y b) los pronósticos de flujos de caja. 4. Mé to do s de v alorac ió n de e mpre s a Para valorar una empresa hay que tener en cuenta mucho

factores y

aplicar el método o los métodos que más convengan según el sector, el tamaño o tipología de la empresa que estemos valorando. Los métodos más comunes de valoración de empresas son los siguientes: A.

Métodos clásicos • Valor Sustancial (1920) • Según beneficios futuros (o históricos) descontados (1940)

B.

Métodos Mixtos • Valor medio (1940)

C.

Nuevos Métodos • Descuento de flujo de caja libre [DCF] (1970) • Valor Económico agregado [EVA] (1980) • Beneficio Económico [EP] (1980) • Método de Opciones (1990 ¿todavía no muy seguro del año?)

4.1. Mé to do s Clás ic o s

4.1.1.Mé to do de l Valo r Sus tanc ial Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 135 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas VE - ? Activos VE = El valor sustancial corresponde al valor real de los m

s

de producción, independientemente de la forma en que estén financiados, es decir, estarían constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados. No se están considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la empresa. El método representa la inversión que debería efectuarse para construir una empresa en idénticas condiciones. Normal ente se considera el valor sustancial como el valor mínimo de la empresa. Fórmula: Valor sustancial bruto = Activos operativos totales Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos Balance

Activos Circulantes

200

Pasivos

250

Activo fijos

300

Capital Contable

250

Total Activos

500

Total Pasivos + Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500 Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250. 4.1.2. Bene ficio s Des c ontado s

VE = f(E[Utilidades])

El método de beneficios descontados, al igual que el DCF, se orientan del lado de la utilidad, es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro y no del valor actual de la empresa como lo hace el método sustancial. En este método se calcula el valor de una empresa descontando los beneficios que se esperan en el futuro. El valor depende por consiguiente de los beneficios futuros, del horizonte

mporal de

valoración y de la tasa de riesgo con la cual se descuenta, y dependiendo de la situación de un ingreso por liquidación esperado. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 136 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas Este método puede ser muy detallado

o muy general,

dependiendo como se pronostique los beneficios. Existen dos alternativas de pronosticar: a) se hace un pronóstico detallado año por año, lo cual da un resultado muy exacto, o b) se toman beneficios a perpetuidad constantes. En este segundo caso se puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los beneficios pasados y suponer que el futuro sea igual.

lo

general se hace una combinación de los dos métodos. Para los primeros 3 o 5 años se hace un pronóstico muy exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad. El peligro de crear escenarios futuros es que el futuro es incierto y por

nte

lleva un alto grado de riesgo de hacer un pronóstico sobreoptimista o –pesimista, lo cual lleva a resultados erróneos. El valor de la empresa, o mejor dicho del capital social de la empresa se calcula de la siguiente manera: ?:à

?: ?: ?:`

?

? ?gHiHuIGII?H?iHiGgI?? 4G?GgH iIH?HIgHi GGiI?Gi?IGIGi

?: ?

5 i

En donde: VE = Valor de la empresa U = Utilidades de la empresa r = interés que los empresarios esperan de este tipo de negocio. Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de be

cios

constante g, la fórmula cambiaría a: ?:de: ?: ?: ?:@

?

? ?gHiHlIGII?H?iHiGgI?? 4G?GgH iIH?HIgHiGGiI?Gi?IGIGi? GiHGIIIHi?IgH gHiH?IGII?GIi??Gi?H?H?

?: ?

5 i? H

4.2. Mé to do mixto

Valor me dio Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 137 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas VE = (a* ? Activos + b * f(E[Utilidades]))/ (a+b) El valor medio es una combinación de los dos métodos q acabamos de ver. Se supone que el valor sustancial es

valor

mínimo de la empresa, es decir lo que se recibiría por los activos si estos se vendieran por separado. Sin embargo, una e

sa

tiene más valor en su conjunto que el valor sustancial, ya que el conjunto de activos crea beneficios a futuro. El valor de beneficios descontados se toma como un valor máximo. Su valor se

de

pronosticar sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 años, sin embargo entre más grande sea el horizonte de tiempo, más inexacto se vuelve y puede crear un valor totalmente irreal. Por consiguiente, el valor real de la empresa será algo entre estos dos valores. No hay una fórmula universal para calcular el valor medio. Esto depende de factores culturales e históricos de cómo se calcula. Alemania: (1 * Valor Sustancial + 1 * Beneficios descontados) / 2 Suiza: (1 * Valor Sustancial + 2 * Beneficios descontados) / 3 4.3 Nue vos Mé todos Los siguientes métodos consideran a la empresa como un proyecto de inversión. Por lo tanto, su valor se determina por los rendimientos futuros que se esperan obtener. En una empresa, la rentabilidad esperada está directamente relacionada con los benefic

que se

esperan generar. Estos métodos se basan en la búsqueda del valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar. Estos flujos de fondos se des

a una

tasa de descuento en función del riesgo que conlleve la inversión. 4.3.1. Paráme tro s c o mune s para e s to s mé to do s

4.3.1.1 Flujo de fondos Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los accionistas o prestamistas, una vez se Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 138 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas han realizado las inversiones necesarias. 4.3.1.2 Tas a de ac tualizac ión Para poder expresar estos flujos futuros en términos corrientes hay que transformarlos a valor actual. Para ello se aplica la tasa de actualización, que tiene en cuenta el riesgo

de

la

empresa

(Beta),

la

inflación,

el

apalancamiento financiero (leveraged). 4.3.1.3 Horizonte te mporal de la valorac ió n Es la cantidad de períodos a los que se espera evaluar la empresa. Entre más períodos se tome, más difícil es el pronóstico exacto de los flujos de fondos. 4.3.1.4 Valor res idual Es el valor atribuido al negocio a partir del último período específicamente proyectado. Se podría definir como una renta perpetua. En la práctica se suele calcular mediante la actualización de los flujos esperados a partir del inal del horizonte temporal utilizado en las previsiones, con lo que se estaría considerando una renta infinita. Fórmula:

Siendo: VR = Valor Residual FC = Flujo del último año proyectado. g = Crecimiento del flujo a partir del año n. k = Tasa de actualización Así pues, podemos definir el valor de una empresa como:

Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 139 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas

Siendo: VE = valor de la empresa CF = Flujos de fondos generados en dicho período VR = Valor residual de la empresa en el año n k = Tasa de descuento. Tipo de flujo s de fondo s

Tas a de de s cuento c o rre s pondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash Flor)] WACC [Coste ponderado de los recursos

(Weighted Costo f Capital)] Cfac [Flujo disponible para los accionistas]

Ke [Rentabilidad exigida a los accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda]

Kd [Rentabilidad exigida a la deuda)

CCF [Flujos de caja de capital]

WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa. Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible para los accionistas. 4.3.2. De s cuento de flujo de c aja libre (DCF: Dis c ounte d Cas h Flow )

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos, es decir, el generado por las operaciones sin tener en cuenta la deuda financiera, después de impuestos. Este método mide lo que queda disponible en la empresa después de haber hecho frente a la reinversión de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos. Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronóstico del dinero que obtendremos y que debemos pagar en cada período. Los flujos de caja libre se calculan tomando l flujo de caja operativo y restándole las inversiones a los activos circulantes y fijos. Con esto obtenemos los Flujos libres de caja a capital + pasivos (Entity Approach). Si a este resultado le restamos los intereses, así como la variación de la deuda Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 140 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

Valo riz ac ió n de Empre s as

CAPITULO V Valorización de Empresas obtenemos los flujos libre de caja a capital social (Equito Approach). Normalmente se hace un pronóstico detallado para 5 o 10 años y después se toma un valor residual. Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera: Ventas (-) Coste de ventas = Beneficio bruto (-) Gastos de ventas (-) Gastos amortizables (+) Otros ingresos = Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) (-) Impuestos = Beneficios después de impuestos (UDI) (+) Gastos de amortización =

Flujo de caja bruto

(-) Inversión en activo fijo operativo = Flujo de c aja libre (Entity approac h) Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con

tasa de

descuento WACC (Weighted Average Cost of Capital). Los métodos conceptualmente "correctos" para valorar empresas con expectativas de continuidad son los basados en el descuento de flujos de fondos: consideran a la empresa como un ente generador de flujos de fondos y, por ello, sus acciones y su deuda son valorables como otros activos financieros. Otro método que tiene lógica y consistencia es el valor de liquidación, cuando se prevé liquidar la empresa. Lógicamente, el valor de las acciones será el mayor entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos. Comentamos brevemente Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 141 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas otros métodos porque -aunque son conceptualmente "incorrectos" y carecen de sentido en la mayoría de los casos- se siguen utilizando con frecuencia. En ciertos casos, los múltiplos pueden utilizarse como aproximación (si se requiere una valoración rápida o si los cash flows son muy inciertos) o como contraste del valor obtenido por descuento de flujo. 5.

Aplic ación en un e je mplo numé ric o

Para la aplicación práctica de lo desarrollado concept

mente, con el

siguiente ejemplo de una empresa, pasamos a explicar gráficamente. Eje mplo : Sea la empresa, “MISKI PERU” con plena proyección futura, es decir es una empresa que reúne las condiciones de empresa en marcha. La misma necesita conocer cuál es su valor comercial al 31-12-2010, para luego decidir su estrategia futura (posibilidad de fusionarse, vender su paquete accionario, etc.) Para su elaboración es necesario contar con los siguientes insumos: a) El valor de su patrimonio al 31-12-2010 b) El valor de sus flujos de fondos futuros, se escoge como representativo un lapso de 5 años de proyección. c) El valor residual de su patrimonio al cabo de los años de proyección S ITUACIÓN PATRIMONIAL (al 31-12-2010) ACTIVO

PAS IVO

Caja y Bancos

1,800

Cuentas por pagar

Bienes de cambio

1,400

Remuner. y cargas sociales

Bienes de Uso

1,800

Total Pasivo

1,400

PATRIMONIO NETO

3,600

TOTAL ACTIVO

5,000

1,200 200

TOTAL PASIVO + P.NETO 5,000

No ta : Para simplificar la ejercitación práctica, se aclara, respecto al Estado de Situación Patrimonial. • Se presenta sin notas a los Estados Contables, de manera que cada rubro aparece por su total, sin detallar en notas su composición. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 142 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas • La presentación se realiza sin la correspondiente división de Activos y Pasivos en corrientes y no corrientes. • Los Bienes de Uso figuran por su valor neto, es decir

cida la

amortización correspondiente, la misma representa S/. 200 atribuida en un 100% a Gastos de Comercialización. • El Patrimonio Neto está compuesto por: Capital 2,000; Reservas 158; y Resultados 1,442. ESTADO DE RESULTADOS (del 1/1/2010 al 31/12/2010) Ventas

11,160

Costo Mercaderías Vendidas

6,700

Utilidad bruta

4,460

(-) Gastos de Comercialización

1,600 (incluye 200 de amortización)

(-) Gastos de Administración Utilidad antes de impuestos (-) Impuestos 30 % Utilidad después de impuestos

800 2,060 618 1,442

No ta : Se calcula un Impuesto a las Ganancias estimativo del 30 % aplicado sobre la utilidad, sin realizar ningún tipo de adecuación de la información contable a la impositiva. Cálc ulo de lo s Flujo s de Fondos Proye c tados Supuestos: • Los ingresos y los costos se incrementan en un 28 % año a año, durante 5 años. • Tanto las ventas como los costos y los gastos se cobran y se pagan al contado. • La amortización del bien de uso es lineal, siendo el i

de S/. 200

por año. • La tasa de oportunidad del mercado es del 35 % • La época es considerada de estabilidad y no hay cambio en los precios específicos de los bienes y servicios. • Se trabaja con números enteros sin decimales. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 143 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas Prime r pas o : En una hoja de trabajo, procedemos hacer los cálculos de las proyecciones de las Ventas; Costo de la mercadería vendida; Gastos de comercialización; y Gastos de Administración. Para ello se debe tener en cuenta la fórmula siguiente: F = P (1 + i) •

Ve ntas : Proyección para los cinco años 2011 2012 2013 2014 2015

•

11,160 14,285 18,285 23,404 29,957

6,700 8,576 10,977 14,051 17,985

1.28 1.28 1.28 1.28 1.28

8,576 10,977 14,051 17,985 23,021

Gas to s de c o me rc ialización : Proyección para los cinco años 2011 2012 2013 2014 2015

•

14,285 18,285 23,404 29,957 38,345

Co s to de me rc ade ría ve ndida: Proyección para los cinco años 2011 2012 2013 2014 2015

•

1.28 1.28 1.28 1.28 1.28

1,600 1,600 1,600 1,600 1,600

200 200 200 200 200

1,400 1,400 1,400 1,400 1,400

1.28 1.6384 2.097152 2.6843546 3.4359738

1,792 2,294 2,936 3,758 4,810

1,992 2,494 3,136 3,958 5,010

Gas to s de Adminis tración: Proyección para los cinco años 2011 2012 2013 2014 2015

800 1,024 1,311 1,678 2,147

1.28 1.28 1.28 1.28 1.28

1,024 1,311 1,678 2,147 2,749

. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 144 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas S e gundo pas o : Presentación del Flujo de Caja Proyectado Se plantea la presentación del Flujo de Caja proyectado, en base a los resultados de los cálculos obtenidos se muestran en el cuadro de Flujo de Caja Proyectado, en el mismo que se pueden plantear al apreciaciones. Flujo de Caja Proye c tado Año Ventas Costo de Mercadería Vendida

2011 14,285 8,576

2012 18,285 10,977

2013 23,404 14,051

2014 29,957 17,985

2015 38,345 23,021

Utilidad Bruta Gastos de Comercialización Gastos de Administración

5,709 1,992 1,024

7,307 2,494 1,311

9,353 3,136 1,678

11,972 3,958 2,147

15,324 5,010 2,749

Utilidad antes de impuestos

2,693

3,503

4,540

5,867

7,565

Impuestos 30% Utilidad después de impuestos

808 1,885

1,051 2,452

1,362 3,178

1,760 4,107

2,270 5,296

Amortización (+)

200

200

200

200

200

FLUJO DE CAJA

2,085

2,652

3,378

4,307

5,496

Te rc e r pas o: Presentación del Flujo de Caja Proyectado Descontado Flujo de Caja Proye c tado y De s c ontado Año ?:1

?: ??P? ?

2011

2012

2013

2014

2015

? _?: ? _?: ? _?: ? _?: ? _?: ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ??: ? ?? ??: ? ?? ??: ? ?? ??: ? ?? ??: ??

= 1,544

+ 1455

+ 1373 + 1,297 + 1,226 = 6,895

Cuarto pas o : Se procede con los cálculos del Valor residual Patrimonial Valo r Re s idual Patrimonial Para

proceder

con

los

cálculos

debemos

tener

en

cuenta

fundamentalmente qué ocurre a lo largo de los períodos planteados respecto al Patrimonio Neto. Es decir de qué manera evoluciona. Sabemos que partimos de un Patrimonio Neto de 3,600. Muchas podrían ser las alternativas en cuanto a la distribución de utilidades, a la capitalización de dividendos, a la retención de ganancias, a la creación de reservas técnicas, Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 145 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas etc. Las operaciones que modifican el Patrimonio Neto

ser

innumerables. Es por ello que optamos por acotar el tema proponiendo una distribución de utilidades a lo largo de todos los años del 90% y una retención del 10 %. Bajo esta abstracción ninguna otra operación modificará la cuantía del Patrimonio neto. Una vez distribuidas las utilidades al cabo de cada año, la composición del Patrimonio Neto será: AÑO

CAPITAL

RESERVAS

REULTADOS

TOTAL

2010

2,000

158

1,442

3,600

2011

2,000

322

1,885

4,207

2012

2,000

510

2,452

4,962

2013

2,000

756

3,178

5,934

2014

2,000

1,074

4,107

7,181

2015

2,000

1,484

5,296

8,780

2011 2012 2013 2014 2015

158 322 510 756 1074

RESERVAS 164 188 246 318 410

322 510 756 1074 1484

Se desprende de los cálculos anteriores: Patrimonio residual al cabo del año 2015 será de S/. 8,780 Descontado a la fecha de la medición:

8.780 = 1,958 (1,35)5

Observaciones: •

Tanto el Patrimonio Neto al cabo del año 2010 como el que corresponde al año 2015, contienen utilidades no distribuidas, por lo tanto creemos oportuno no realizar ningún tipo de ajuste técnico ya que ambos poseen la misma composición cualitativa, y no deberían ser depurados de sus efectos.

Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 146 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

•

CAPITULO V Valorización de Empresas Entendemos no necesaria la exposición de la composición del Estado de Situación Patrimonial al cabo del año 2015, ya que se muestra la composición del Patrimonio Neto, y que resulta de su diferencia.

Quinto pas o : Cálculo y presentación del Valor Integral de la Empresa

VALOR INTEGRAL DE LA EMPRES A MIS KI PERU: ? ? ?:7 ??:P

?:`

? &iJiI? 0iI?HG?GgI?? gH?GIi?GgI? ? 0G??.H?I 2H?IgJGi

VALOR INTEGRAL ?: ?: ?:P

?:P

?:P

? ? ? _?:

VALOR INTEGRAL DE LA EMPRESA MISKI PERU

=

? ? _?:

? ? _?:

5,253

CONCLUS IONES : •

La propuesta de valorar una empresa en forma integral, conjugando valores patrimoniales con flujo de fondos, nos muestra la posibilidad de medir a un ente desde dos ópticas diferentes, su visión estática y dinámica, ésta última como creadora de valor.

•

Bajo el ejemplo práctico planteado se observa que el supuesto de retirar el 90 % de las ganancias al cabo de cada año, juega en contra a la hora de calcular el valor de la empresa, ya que repercute negativamente reduciendo los flujos de fondos proyectados.

•

El considerar dentro de la fórmula los valores patrimoniales midiéndolos a valor actual, inciden de manera diferente dependiendo de la evolución que haya tenido el Patrimonio Neto.

•

Como se observa en el ejercicio el término preponderante y significativo de la fórmula de valoración, lo constituye la suma de los flujos de fondos proyectados y descontados, ya que éstos representan la capacidad del ente de generar futuras ganancias. Pre guntas de Autoe v aluac ión

1. ¿Qué es el valor de una empresa? 2. Exponga sobre las situaciones vinculadas a la valoración 3. ¿Por qué Evaluar una empresa? Explique 4. Señale los métodos de valoración de empresas. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 147 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas 5. Explique sobre los método clásicos de valoración 6. ¿Diga qué es un método mixto de valoración. 7. Exponga sobre los nuevos métodos de valoración 8. Señale cuáles son los parámetros comunes de la valoración 9. Explique el método de descuento de flujo de caja. 10. Defina sobre cada uno de los siguientes parámetros comunes de financiamiento: a. Flujo de Fondos b. Tasa de actualización c.

Horizonte temporal de la valorización

d. Valor residual 12. Caso Práctico: Sea la empresa, AMERICA con plena proyección futura, es decir es una empresa que reúne las condiciones de empresa en marcha. La misma necesita conocer cuál es su valor comercial al 31-12-2010, para luego decidir su estrategia futura (posibilidad de fusionarse, vender su paquete accionario, etc.)

Para su elaboración se cuenta con la siguientes información: a) El valor de su patrimonio al 31-12-2010 b) El valor de sus flujos de fondos futuros, se escoge co o representativo un lapso de 5 años de proyección. c) El valor residual de su patrimonio al cabo de los años de proyección S ITUACIÓN PATRIMONIAL (al 31-12-2010) ACTIVO

PAS IVO

Caja y Bancos

3,600

Cuentas por pagar

Bienes de cambio

2,800

Remuner. y cargas sociales

Bienes de Uso

3,600

Total Pasivo

2,800

PATRIMONIO NETO

7,200

TOTAL ACTIVO

10,000

2,400 400

TOTAL PASIVO + P.NETO 10,000

No ta : Para facilitar la práctica, se aclara, respecto al Estado de Situación Patrimonial. Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 148 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas • Se presenta sin notas a los Estados Contables, de manera que cada rubro aparece por su total, sin detallar en notas su composición. • La presentación se realiza sin la correspondiente división de Activos y Pasivos en corrientes y no corrientes. • Los Bienes de Uso figuran por su valor neto, es decir

cida la

amortización correspondiente, la misma representa S/. 400 atribuida en un 100% a Gastos de Comercialización. • El Patrimonio Neto está compuesto por: Capital 4,000; Reservas 316; y Resultados 2,884. ESTADO DE RESULTADOS (del 1/1/2010 al 31/12/2010) Ventas

22,320

Costo Mercaderías Vendidas

13,400

Utilidad bruta

8,920

(-) Gastos de Comercialización

3,200 (incluye 200 de amortización)

(-) Gastos de Administración

1,600

Utilidad antes de impuestos

4,120

(-) Impuestos 30 %

1,236

Utilidad después de impuestos

2,884

No ta : Se calcula un Impuesto a las Ganancias estimativo del 30 % aplicado sobre la utilidad, sin realizar ningún tipo de adecuación de la información contable a la impositiva. Co ns ide re los s ig uie nte s s upue s tos en los c álc ulo s de los Flujos de Fo ndos Pro ye c tado s : • Los ingresos y los costos se incrementan en un 28 % año a año, durante 5 años. • Tanto las ventas como los costos y los gastos se cobran y se pagan al contado. • La amortización del bien de uso es lineal, siendo el i de S/. 200 por año. • La tasa de oportunidad del mercado es del 35 % • La época es considerada de estabilidad y no hay cambio en los precios específicos de los bienes y servicios. • Se trabaja con números enteros sin decimales Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 149 Cap V

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO Valo riz ac ió n de Empre s as

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

CAPITULO V Valorización de Empresas

REFERENCIALES 1. GITMAN, Law rence

J.; “Administración Financiera”, México: Edit.

Pearson - Educación, Octava Edición, 2000.

2. GALLAGHER, To mo thy J. – ANDREW Jr., Jos e ph D. “Administración Financiera”, Colombía: Edit. Prentice Hall, Segunda Edición, 2001 3. MARTIN FERNANDEZ, Mig ue l; y MARTINEZ S OLANO, Pe dro : “Casos Prácticos de Dirección Financiera”; España; Edit. PIRAMIDE; Segunda Edición 2006. 4. S ANJURJO, Migue l; y REYNOS O, Maria de l Mar: “Guía de Valoración de Empresas”. España, Edi. Prentice Hall. Segunda Edición 2003. 5. WES TON,

J.

Fre d

–

COPELAND Tho mas

E.; “Finanzas

en

Administración”, México: Edit. Mc Graw Hill; Novena Edición – Volumen II, Enero 1997. 6. WESTON, J. Fre d - BRIGHAM, Eug e ne F. “Fundamentos de Administración Financiera”, México: Edit. Mc Graw Hill; Décima Edición, 1995.

Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pág. 150 Cap V