COLEGIO DE ESTUDIOS SUPERIORES DE ADMINISTRACIÓN – CESA MAESTRÍA EN FINANZAS CORPORATIVAS

Trabajo de Grado para aspirar al título de Maestría en Finanzas Corporativas, bajo la dirección del Doctor Juan Daniel Frías

Incorporar opciones reales para la valoración de compañías de exploración y producción de petróleo en Colombia

Presentado Por

Maribell Rincón Hidalgo y Jorge Andrés Cely Santos

Fecha 31 de Mayo de 2013

Tabla de contenido 1

Introducción .................................................................................................................... 6

2

Opciones Reales ........................................................................................................... 10

3

Opciones Reales en el Sector de Recursos Naturales ................................................... 20

4

Valoración de una empresa colombiana del sector hidrocarburos empleando

metodologías tradicionales: Caso Pacific Rubiales .............................................................. 26 4.1

Sector de Hidrocarburos en Colombia .................................................................. 26

4.2

Descripción de la compañía: Pacific Rubiales...................................................... 30

4.3

Valoración de Pacific Rubiales por flujo de caja descontado ............................... 33

4.3.1

Supuestos de Proyección ................................................................................ 33

4.3.2

Resultados Valoración Flujo de Caja Descontado ......................................... 39

4.4 5

Valoración Pacific Rubiales por múltiplos de compañías comparables ............... 42

Valoración de una empresa colombiana del sector hidrocarburos empleando por

opciones reales: Caso Pacific Rubiales ................................................................................ 45 5.1

Valoración por Suma de Partes: Valoración reservas 2P y RNAV ....................... 46

5.1.1

Valoración de las Reservas 2P de Pacific Rubiales ........................................ 46

5.1.2

Valoración de Recursos Prospectivos a través de la metodología Risked Net

Asset Value (RNAV) ...................................................................................................... 48 5.2

Valoración de los Recursos Prospectivos a través de Opciones Reales .............. 51

5.2.1

Valoración Opción de Expansión por Simulación de Montecarlo ................. 52

5.2.2

Valoración Opción de Abandono por Arboles Binomiales ............................ 57

6

Comparación de resultados........................................................................................... 63

7

Conclusiones................................................................................................................. 64

8

Bibliografía ................................................................................................................... 67

9

Anexos .......................................................................................................................... 68

Lista de Tablas

Tabla 1. Relación entre los elementos de una opción y su precio Tabla 2. Opciones financieras Vs. opciones reales Tabla 3. Producción por campos de Pacific Rubiales Tabla 4. Reservas por campos de Pacific Rubiales Tabla 5. Estadisticas Operacionales Pacific Tabla 6. Tasa de descuento Tabla 7. Resultados Valoración Tabla 8. Sensibilidad a la tasa de descuento y a la tasa de crecimiento de la perpetuidad Tabla 9. Sensibilidad a la tasa de descuento y al WTI Tabla 10. Sensibilidad a la tasa de descuento y a la producción objetivo Tabla 11. Sensibilidad al margen de venta sobre precios de referencia y a la producción objetivo Tabla 12. Resultado Valoración por múltiplos Tabla 13. Resultados Valoración Reservas 2P Tabla 14. Recursos Prospectivos Pacific Rubiales Tabla 15. Recursos Prospectivos Según Probabilidad de éxito Tabla 16. Resultados RNAV Tabla 17. Resultados Valoración Suma de Partes Reservas y RNAV Tabla 18. Valor de Mercado del Proyecto Tabla 19. Resultados Simulación sin Opcionalidad Tabla 20. Resultados Simulación con Opción de Expansión Tabla 21. Valoración por suma de partes teniendo en cuenta la opción de expansión Tabla 22. Resultados Simulación para el cálculo de Volatilidad Quifa Tabla 23. Resultados Simulación con Opción de Expansión La Creciente y Guama Tabla 24. Parámetros Árbol Binomial Tabla 25. Valor de la Opción de Abandono Tabla 26. Valoración por suma de partes teniendo en cuenta la opción de abandono

Lista de Gráficos

Gráfico 1. Opciones Reales para sector petróleo y gas Gráfico 2: Producción de crudo en Colombia (KBPD) Gráfico 3: Reservas de crudo en Colombia (KBPD) Gráfico 4: Inversión Extranjera Directa en Colombia en el Sector (Millones de USD) Gráfico 5: Dinámica Perforación de Pozos Gráfico 6: Tasa de éxito exploratorio Gráfico 7: Historia Pacific Rubiales Energy Corp Gráfico 8. Proyecciones de producción de la compañía Gráfico 9. Proyecciones de producción por día Gráfico 10. Precios proyectados del crudo WTI y del barril promedio para venta Gráfico 11. Proyección de ingresos y márgenes Gráfico 12. Proyección de reservas y producción anual Gráfico 13. Proyección CAPEX Gráfico 14. Relación Precio Ganancia (P/E) Gráfico 15. EV/EBITDA Grafico 16. Perfil de producción y agotamiento de reservas Grafico 17. Estimación CAPEX total 2013 Grafico 18. Estimación CAPEX de Producción y Desarrollo Grafico 19. Árbol de Decisión Opción de Abandono

1 Introducción En el mundo, cada vez son más evidentes las debilidades que presentan los modelos tradicionales de valoración, debido a que son metodologías que asumen una alta certeza en los supuestos y proyecciones y no recogen adecuadamente las posibilidades de ajuste y decisión que tiene un inversionista cuando se presentan situaciones favorables y desfavorables sobre una oportunidad de inversión. Estos modelos asumen que las decisiones de inversión se resumen a un "toma o déjalo" en algún momento previo a la iniciación de un proyecto, en la cual los inversionistas deben aceptar cualquier posible resultado en un proyecto sin tener la capacidad de reaccionar a través del tiempo ante posibles escenarios de incertidumbre que afecten positiva o negativamente su inversión.

En otras palabras los métodos tradicionales no incorporan la volatilidad de variables macroeconómicas dada la cambiante situación económica mundial; la incertidumbre de los flujos de caja futuros que pueda generar una inversión; ni la flexibilidad inherente a la toma decisiones a lo largo de la vida de un proyecto.

Esta problemática motiva la investigación y desarrollo de las opciones reales en 1977 cuando Stewart C. Myers del MIT publicó un primer artículo en el Journal of Financial Economics. (Schulmerich, 2005). La academia financiera y el mundo empresarial han venido masificando el concepto de valoración por opciones reales, en donde se trata un activo corporativo del sector real como a un activo subyacente al cual se le puede calcular una opción de compra o venta para cierta condición de ejercicio, la cual depende a su vez de factores como la probabilidad de cumplimiento de esa condición y el estado del activo al momento en el que se calcula la opción.

Hacia 1996, Lenos Trigeorgis publica su libro de Opciones Reales, el cual aproxima la teoría de esta técnica de valoración a los financieros presentando diversos casos en los que comprueba la generación de valor al incorporar la flexibilidad en un análisis de inversión.

Es probable que la técnica de valoración a través de opciones reales reemplace el método del flujo de caja descontado en aquellas decisiones de inversión donde hay un alto componente de flexibilidad, es decir, que durante la vida del proyecto se puede optar por postponer la inversión, ampliar la inversión, o desinvertir. Sin embargo, para el caso de valoración de compañías aún no es claro (McKinsey & Company, Copeland, Koller, & Murrin, 2000). Por su parte, otros autores consideran que las opciones reales no son un suplemento del método del flujo de caja descontado, son un complemento (Kodukula & Papudesu, 2006).

Cuando esta problemática se enfoca a nuestro país y más específicamente al sector de hidrocarburos, el cual tiene la particularidad de requerir grandes montos de inversión para implementar y poner en marcha proyectos de exploración y extracción de petróleo, se ve que los modelos de valoración actualmente empleados no hacen una cuantificación del beneficio final ante factores como la incertidumbre, la probabilidad de éxito y la capacidad de tomar decisiones a medida que transcurre el tiempo y se van cumpliendo determinadas etapas del proyecto. Los métodos más utilizados para la valoración de empresas de exploración y producción de petróleo son primordialmente "estáticos", como por ejemplo el descuento del flujo de caja libre y la valoración de las reservas y recursos potencialmente recuperables. Si se usa el primer método, dado que los recursos naturales se agotan en el largo plazo, el cálculo de un valor para la perpetuidad puede resultar bastante erróneo. Respecto al segundo método, para su aplicación se requieren conocimientos geológicos que usualmente no tienen los analistas financieros, lo que dificulta su utilización.

Las opciones reales para el sector de hidrocarburos han sido mucho más desarrolladas por países como los Estados Unidos, Canadá, el bloque europeo (especialmente el Reino Unido, Noruega, Holanda y Suecia) y los estados productores de hidrocarburos del occidente de Asia. En esos países, empresas como BP, Chevron Texaco, Statoil, Anadarko, Gazprom y El Paso han mostrado un claro interés en las opciones reales para la toma de decisiones de inversión en proyectos petroleros y de gas.

Como ejemplo del uso de las opciones reales para el sector de hidrocarburos, a principios de los noventas tuvo lugar una transacción entre Amoco (ahora BP) y Apache Corporation, en la cual se demostró como la metodología de valoración por flujos de caja descontados no contempla valor como lo hacen las opciones reales. En 1991, Amoco constituyó una nueva compañía, cuyos activos fueron más de 300 campos petroleros, y Apache mostró interés de compra justo antes de la invasión de las tropas estadounidenses al golfo pérsico que disparó los precios del crudo a sus máximos históricos. Las dos empresas estaban de acuerdo en todos los detalles del negocio, excepto el precio proyectado del crudo, en el que las dos partes tenían una diferencia del 10%. Para resolver tal inconveniente, se decidió conjuntamente compartir el riesgo del precio del petróleo mediante la incorporación de un acuerdo en el que se fijaba una banda para el precio para los dos siguientes años, y si el precio superaba la banda que favorecía a una de las partes, ésta se comprometía a pagar una compensación a la otra. Años después, se hizo una valoración por flujos de caja descontados y por ROV, y se vio que la primera metodología arrojaba un valor de US$359,7 millones, mientras que la segunda daba un resultado de US$440,4 millones, indicando un valor de casi US$90 millones que no fueron tenidos en cuenta con los flujos de caja descontados al desconocer el valor agregado de la flexibilidad en la toma de decisiones.

Por lo expuesto anteriormente, surge la hipótesis y motivación de este trabajo en conocer y aplicar el método de opciones reales y poder determinar sus ventajas y desventajas frente a los métodos tradicionales de valoración cuando se habla de compañías

de exploración y producción de petróleo en Colombia, que para el caso particular de este sector, se considera más relevante por la incertidumbre inherente que tiene la actividad de exploración, la volatilidad del precio del petróleo, variable fundamental en la estimación de los ingresos futuros de la compañía y el hecho de incorporar una perpetuidad cuando los recursos naturales se agotan en el largo plazo.

2 Opciones Reales Las nuevas tendencias académicas en el ámbito de las finanzas corporativas han desarrollado nuevas herramientas de valoración, como las opciones reales, buscando solventar las debilidades de las metodologías tradicionales que se usan en la actualidad.

La teoría de las opciones reales se desprende de la teoría de las opciones financieras. Una opción financiera otorga el derecho más no la obligación de comprar o de vender un activo subyacente en un periodo futuro determinado. Este derecho de tomar una decisión en un periodo posterior representa la flexibilidad. En el caso de las opciones reales, éstas, otorgan el derecho de tomar una decisión de inversión sobre un activo real o sobre un proyecto particular.

Las opciones son un tipo de derivado que sirve como mecanismo de cobertura ante la volatilidad de los precios de los activos subyacentes, ya que limita las pérdidas del inversionista en caso de que el comportamiento del activo sea contrario a la posición que se tenga en el mercado spot. Es decir, si se tiene una posición larga en acciones de Ecopetrol, se puedo comprar una opción de venta (put), que otorga al tenedor el derecho de vender sus acciones en un periodo futuro determinado, para cubrirse ante una eventual caída en el precio de su activo. Ese derecho adquirido le otorga al inversionista flexibilidad en sus decisiones de inversión, dado que si la acción cae el puede ejercer su opción, de lo contrario no la ejerce y se gana la valorización de su activo.

El valor de las opciones tiene una relación directa con la volatilidad del activo subyacente, al otorgarle al inversionista la flexibilidad de la que se hablo anteriormente. A mayor volatilidad, mayor será el valor de la opción, ya que si se tuviera la certeza sobre el precio el precio futuro del activo subyacente, la opción no valdría nada, pues el inversor

tomaría la decisión de inversión acertada. Con esto, se busca resaltar la importancia de la flexibilidad y de la incertidumbre en el mundo de las opciones.

Para el caso de las opciones reales, dependen del grado de incertidumbre que tiene un proyecto de inversión ante la probabilidad de éxito o fracaso. Si el proyecto es exitoso, se puede tener la opción de expandir, y si fracasa se tiene la opción de abandonar o de postponer entre otros.

Elementos de una opción:  S0: precio spot del activo subyacente  X: precio de ejercicio o strike  T: vencimiento de la opción en años  r: tipo de interés libre de riesgo sobre el periodo T  : volatilidad esperada de los precios del activo subyacente durante el periodo T

Tabla 1. Relación entre los elementos de una opción y su precio Call

Put

Call

Put

europea

europea

americana

americana

S

+

-

+

-

X

-

+

-

+

T

?

?

+

+

S

+

+

+

+

R

+

-

+

-

Factor

Nota: Tomado de "Options, futures and other derivatives" por John C. Hull

En la siguiente tabla cuadro se describen algunas diferencias entre ambos tipos de opciones:

Tabla 2. Opciones financieras Vs. opciones reales Opciones Financieras Vs. Opciones Reales Parametro Precio de la opcion

Precio de ejercicio Vencimiento Control del tenedor sobre el valor de la opcion Incertidumbre Liquidez y comerciabilidad

Opciones Financieras

Opciones Reales Precio que se paga para adquirir o crear Precio que se paga para adquirir la opcion, una opcion, manternerla y reducir el nivel el cual es fijado por el mercado de incertidumbre. Su precio no es fijo. Precio al cual se vendería o compraría Costo de compraro vender un activo real o elactivo en el futuro. Se fija en el contrato un proyecto de inversión. de la opcion. Se define en el contrarto de la opcion No siempre es conocido Una administración adecuada puede Ninguno incrementar el valor de la opcion y limitar el potencial de desvalorización Se reduce y elimina automaticamente con El tenedor necesitar hacer la inversión para el tiempo. El tenedor no tiene que hacer eliminar la incertidumbre nada para eliminarla. Liquidez y comerciabilidad en el mercado No tiene liquidez ni es comercializable financiero

Nota: Adaptado de “Project ValuationUsing Real Options”, por Kodukula, Prasad y Papudesu, Chandra, 2006, J. Ross Publishing, p.6

En este orden de ideas, un tema fundamental es el valor de las opciones, dado que si este es significativo, tendrá sentido crear una opción, de lo contrario se tendría que esperar a que se aclare la incertidumbre. De aquí, que a mayor incertidumbre se esperaría que el valor de la opción sea mayor. Otro factor importante a tener en cuenta, es la flexibilidad que tenga el inversionista de cambiar el curso del proyecto y re-direccionarlo para obtener mejores resultados y por ende desee ejercer la opción. Por ejemplo, si el proyecto es exitoso y el inversionista tiene una opción de expansión decidirá ejercerla, en la medida que la expansión sea posible.

Dado que la teoría de las opciones reales se desprende de la teoría de las opciones financieras, el análisis de las primeras es una evolución de la valoración de opciones financieras. La solución de las opciones reales se basa en los modelos desarrollados para las opciones financieras.

Métodos para valorar opciones reales

Hay tres técnicas para valorar opciones reales, a través de ecuaciones diferenciales parciales utilizando el modelo de Black-Scholes; a través de simulaciones de Monte Carlo y a través de árboles binomiales, trinomiales o del orden necesario.

i.

Ecuaciones diferenciales parciales

Este método consiste en resolver una ecuación diferencial parcial que describe el cambio en el valor de la opción ante cambios de algunas variables del mercado. Dicha ecuación es conocida como el método de Black-Scholes y calcula el valor de una opción call europea.

Conceptualmente, se asume que el comportamiento del precio del activo subyacente depende del comportamiento de una variable sistemática o tendencial (i) y de una variable aleatoria (Ɛ). Es decir, que el precio del activo subyacente siguen un movimiento Browniano.

F (i,  )  S  e(it )(  

t)

Esto es equivalente a asumir una distribución lognormal para el activo1

Supuestos del modelo Black-Scholes:  La Volatilidad futura es conocida y constante σ.  El tipo de interés es constante, tendencia exponencial en el largoplazo (r).  El precio del activo subyacente cotiza de manera continua (sin saltos) (S).  El precio (S) sigue una Distribución LogNormal: N ( Media (S) * t ; Var (S) * 1

t)

z tiene una distribución N(0,1)

 El rendimiento de los precios sigue una Distribución Normal.  Existe transparencia de precios  Los agentes económicos no pueden influir en el mercado por sí solos.  No existen impuestos.

Ecuación Black-Scholes

Donde: d1 y d2 son perfiles de riesgo y N(d1) y N(d2)las probabilidades asociadas a dichos perfiles.

ii.

Simulación de Monte Carlo

Consiste en hacer miles de simulaciones de la tendencia que puede presentar el activo subyacente durante el periodo en el que se pueda ejercer la opción.

Se tienen los mismos parámetros de entrada que en el método anterior: valor actual del activo subyacente S, volatilidad del valor del activo σ, precio de ejercicio X, Vencimiento T, tasa libre de riesgo r y se tiene un parámetro adicional que son los periodos de tiempo en los que se calculara el valor del activo ∂t.

En t=0 para cada simulación se inicia con el valor esperado del activo subyacente. En el siguiente paso el valor del activo puede ser superior o inferior y se calcula con la siguiente fórmula:

St = St-1 + St-1(r*∂t*σƐѴ∂t) Donde Ɛ es el valor simulado de una distribución normal N(0,1).

iii.

Árbol binomial

Un árbol binomial muestra la posible evolución del activo subyacente durante la vida de la opción. El valor inicial del árbol es So, el cual puede tomar dos caminos subir (u: up) o bajar (d: down), donde u>1 y d