Perspectivas de inversión Deuda de mercados emergentes: una evolución pareja a la de la clase de activos Mayo de 2015 PARA USO EXCLUSIVO DE PROFESIONALES

Deuda de mercados emergentes: una evolución pareja a la de la clase de activos.

La deuda de mercados emergentes ha evolucionado desde el mercado de deuda soberana denominada en dólares estadounidenses a una combinación de deuda soberana y corporativa denominada en divisa local y en divisa fuerte. El volumen del mercado de inversión supera los 3 billones de dólares1, pero el universo real de deuda emergente es aún mayor. La capacidad de Capital Group ha evolucionado al mismo tiempo que la clase de activo. En el presente documento vamos a comprobar cómo han evolucionado nuestras habilidades en la gestión de deuda emergente a la par que esta clase de activo de naturaleza cambiante. Hablaremos de cómo varían las fuentes de valor en función del subgrupo de deuda emergente de que se trate. La inversión en el mercado de deuda denominada en dólares es muy diferente a la inversión en deuda soberana denominada en divisa local.

El mercado de deuda denominada en dólares también ha pasado de ser un mercado de deuda soberana, en el que el riesgo principal era el riesgo de impago, a ser un mercado con múltiples niveles de riesgo y rentabilidad. En el presente documento descubriremos cuáles son las fuentes potenciales de riesgo y rentabilidad de cada una de las áreas de deuda emergente y cómo nos planteamos la inversión en cada una de ellas.

1. A 31 de marzo de 2015. Cifra correspondiente a los índices JPMorgan GBI-EM Broad, JPMorgan EMBI Global y JPMorgan CEMBI Broad. Fuente: JPMorgan 1

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Mercado de deuda denominada en dólares La deuda emergente denominada en dólares estadounidenses ofrece tres fuentes principales de rentabilidad que han ido evolucionando con la clase de activo. Entre los factores que impulsan la rentabilidad de esta clase de activo encontramos el diferencial de la deuda emergente denominada en dólares en relación con los títulos del Tesoro estadounidense, que se ve impulsado por el crédito y la prima de liquidez, y los cambios subyacentes que se han producido en la deuda pública estadounidense.

con divisas débiles se veían obligados a pagar su deuda en dólares se producían desajustes entre el activo y el pasivo, lo que aumentaba la carga de la deuda y provocaba una crisis de la balanza de pagos, como la de México en el 1994, la de Asia en el 1997-98 y la de Argentina en el año 2002. A lo largo de los últimos diez años, los emisores de deuda soberana emergente han visto incrementada su solvencia de forma constante, gracias a las reformas estructurales emprendidas a gran escala y a la sólida gestión de la deuda y del sistema fiscal, lo que ha reducido el riesgo de que volvieran a repetirse las graves crisis que afectaron en el pasado a los mercados emergentes. No obstante, el resigo de crédito de la deuda soberana denominada en dólares estadounidenses sigue siendo elevado y la selección de países resulta crucial a la hora de obtener rentabilidad de esta clase de activo. En la actualidad, la mayor rentabilidad extra sobre los títulos del Tesoro podemos encontrarla en la deuda corporativa y en las nuevas emisiones de deuda soberana, procedentes principalmente del continente africano. La mayor parte de los países que emiten deuda denominada exclusivamente

1. Análisis de crédito La deuda denominada en dólares es en esencia un activo de crédito, que ofrece un extra de rentabilidad sobre los títulos del Tesoro estadounidense para compensar el riesgo adicional que se asume al invertir en esta clase de activo. Los inversores exigen esta rentabilidad superior para poder mitigar el riesgo de perder una parte de su inversión inicial. En los orígenes del mercado de deuda emergente, en la década de 1990, estos diferenciales de crédito estaban muy generalizados. Las divisas emergentes solían estar vinculadas al dólar estadounidense, y cuando los países Gráfico 1

EMD market – Mercado de deuda emergente Reestructuración de los mercados emergentes (Plan Brady)

Préstamos bancarios

Desarrollo de la curva de tipos de deuda en divisa fuerte

1980s Fuente: Capital Group

2

Comienzo de la emisión en el mercado local de deuda soberana

1990s

Desarrollo del mercado local

Auge del mercado de deuda corporativa emergente

2000s

La emisión de deuda corporativa supera a la emisión de deuda soberana

Recompras de deuda denominada en divisa fuerte

2010s

en dólares son naciones con baja calificación crediticia y dependientes de las exportaciones, cuyas economías se encuentran en una fase temprana en su camino a convertirse en un mercado desarrollado. Análisis sobre el terreno El intenso análisis sobre el terreno de Capital Group ha sido siempre nuestra principal fuente de ideas de inversión en todos los sectores y mercados y constituye la base de nuestro proceso de inversión. Kirstie Spence, una de nuestras gestoras de fondos de deuda emergente, nos cuenta que el análisis de los nuevos créditos emitidos en África le recuerda a la situación vivida en los mercados de Europa Central y Oriental a mediados de 1990, cuando presentaban un grado menor de desarrollo, y señala las ventajas de pasar mucho tiempo «sobre el terreno». «En el año 2014 un equipo de gestores y analistas de Capital Group, del que yo formaba parte, visitó Nigeria en el marco de un viaje de análisis a África. Esta experiencia resultó decisiva para que mi confianza en las perspectivas del país aumentara. Nos reunimos con responsables políticos, con equipos directivos, con ejecutivos de bancos e incluso con gestoras locales de planes de pensiones. Oír cómo la gente te cuenta cómo se está respondiendo a

Gráfico 2

las reformas actuales o te habla sobre el coste real del capital en la economía resultó de lo más instructivo.» Aprovechamos la labor de análisis de otras clases de activo El equipo de análisis integrado de deuda emergente de Capital Group cuenta con una amplia y profunda experiencia en renta fija, renta variable y capital privado. Hemos comprobado que los datos obtenidos en las visitas a las empresas suelen resultar más útiles para entender lo que está ocurriendo en los diferentes mercados o países. Igualmente, y con el fin de ofrecer una cobertura eficaz del mercado de deuda corporativa emergente, aprovechamos los recursos de nuestros especialistas sectoriales, que entienden el funcionamiento de los distintos sectores, y de los analistas de deuda soberana, que conocen los retos concretos a los que han de enfrentarse los distintos países. El grupo también aprovecha la labor de análisis que realizan nuestros analistas del sector de la energía. Por ejemplo, varios de nuestros analistas del sector de la energía se han planteado recientemente si el descenso actual de los precios del petróleo viene generado más por la demanda que por la oferta. En el caso de que dicho descenso

Desarrollo de los mercados de deuda emergente Deuda emergente denominada en dólares

Deuda emergente denominada en divisa local

1,000 Capitalización de mercado del índice (miles de millones USD) 800 600 400 200 0 Dic 05

Dic 06

Dic 07

Dic 08

Dic 09

Dic 10 Dic 11

Dic 12

Dic 13 Dic 14

El índice de deuda emergente en dólares es el índice JPMorgan EMBI Global y el índice de deuda emergente en divisa local es el índice JPMorgan GBI-EM Global Diversified. Fuente: JPMorgan 3

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se hubiera visto impulsado por la demanda, lo más probable es que su impacto sea más persistente, las fuerzas desinflacionistas se prolonguen durante más tiempo y los bancos centrales de los mercados emergentes tengan que flexibilizar aún más su política monetaria. Por otro lado, contamos con un equipo de analistas especializados en el análisis de la situación macroeconómica a escala mundial, de la divisa y en el análisis político y cuantitativo. Así, uno de nuestros economistas, Jens Sondergaard, ha elaborado un análisis sobre los ciclos financieros; al ser inversores a largo plazo, estos ciclos tienen más importancia para nosotros que los ciclos económicos. Dicho análisis ha ayudado a los gestores de deuda emergente a decidir el momento adecuado para invertir en bonos de varios países emergentes, en función de la probabilidad de que dichos países aumenten su nivel de endeudamiento o lo disminuyan. Habilidades complementarias Los diferentes enfoques ofrecidos por los miembros del equipo de analistas de deuda soberana también pueden ayudar a identificar riesgos y oportunidades. Nuestros analistas cubren distintas regiones, pero suelen tener experiencia fuera de sus zonas de cobertura. Además, en ocasiones pueden aplicar a los mercados emergentes de forma más general un tipo concreto de análisis que ya han utilizado previamente en su región. Por ejemplo, Kirstie Spence, quien además de gestionar fondos lleva a cabo algunas labores de análisis, elabora análisis fundamentales sobre las perspectivas a largo plazo de un país, mercado de renta fija y divisa, a la vez que tiene en cuenta el análisis político y el valor relativo. Muy al principio del conflicto entre Rusia y Ucrania, la previsión económica fundamental de Rusia mostraba su capacidad para hacerse cargo del servicio de la deuda. Kirstie alertó sobre el riesgo de posibles controles de capital y señaló la diferencia entre la capacidad y la voluntad de pago. 4

Sol Barauskas, por otro lado, tiene un perfil más cuantitativo y conoce especialmente bien el sector bancario, lo que le permite entender mejor el riesgo soberano. Así, recientemente señaló que puede resultar engañoso basar las expectativas de rentabilidad de la inversión en mercados emergentes en la experiencia de los últimos ciclos de subida de tipos de interés estadounidenses. La razón es que las variables ambientales que afectan a la deuda emergente en la actualidad son muy diferentes a los factores que la hicieron vulnerable en el pasado, tales como las reducidas reservas internacionales, los tipos de cambio fijos y los sistemas bancarios financiados fuera del ámbito nacional. 2. Prima de liquidez El diferencial sobre los títulos del Tesoro también incluye una prima de liquidez, que actúa como seguro frente a la imposibilidad de convertir fácilmente el activo en efectivo. Este diferencial de rentabilidad se ve especialmente influenciado por los cambios que se producen en el perfil de crédito de la entidad emisora y por las fluctuaciones que se producen a escala mundial en la propensión al riesgo de los inversores. A pesar del enorme crecimiento experimentado en los últimos diez años (véase gráfico 2), el volumen de la deuda de mercados emergentes sigue siendo reducido si lo comparamos con el universo de la renta fija, y los flujos de capital y el sentimiento inversor pueden afectar más fácilmente a las valoraciones. La deuda denominada en divisa fuerte es más sensible a estos factores técnicos, dado el mayor porcentaje de participación extranjera y el menor volumen de mercado en relación con la deuda denominada en divisa local. Desde nuestras mesas de operaciones observamos cuál es el sentimiento inversor y el nivel de negociación de las distintas operaciones, ya que estas posiciones están expuestas a

los bruscos cambios experimentados por el sentimiento del mercado y por el nivel de liquidez. También estamos preparados para realizar operaciones en segmentos del mercado con menor liquidez y contamos con una buena red de contactos que están dispuestos a operar volúmenes pequeños.

(véase gráfico 3). Laurentius Harrer es gestor de renta fija global, y Rob Neithart, aparte de su trabajo en mercados emergentes, gestiona en la actualidad fondos de renta fija global multidivisa y fondos globales de alto rendimiento. No obstante, dada la naturaleza cada vez más global de la deuda de mercados emergentes, hemos presenciado una mayor integración entre nuestros análisis de mercados desarrollados y de mercados emergentes. Un ejemplo de ello es el Grupo de Estrategia de Carteras de Renta Fija, encargado de la fijación y la comunicación de amplios parámetros estratégicos que sirvan para guiar la construcción de carteras de renta fija. Tiene como objetivo ofrecer uniformidad y disciplina a nuestros fondos de renta fija, favorecer la coordinación y la colaboración entre nuestros profesionales de la inversión y ofrecer resultados superiores de inversión a largo plazo a nuestros fondos e inversores, manteniendo a la vez la creatividad y la flexibilidad de los gestores en sus equipos.

3. Cambios en los diferenciales de los títulos del Tesoro estadounidense La mejoría experimentada por las tendencias de crédito ha incrementado la sensibilidad de muchos títulos de deuda emergente de grado de inversión denominados en divisa fuerte a los cambios producidos en los tipos de interés europeos y estadounidenses, lo que ha aumentado a su vez la interconexión de esta clase de activo con los mercados financieros globales. Capital Group siempre se ha caracterizado por su naturaleza global y dos de los gestores de deuda emergente tienen también experiencia y conocimientos globales

Gráfico 3

Experiencia de los gestores en el sector de la inversión y en Capital Group 1980

1985

1990 26

1995

2000

1980s Crisis de deuda en América Latina

2010

Portfolio managers

Experiencia en divisas y deuda global

21

Experiencia como economista

27 Años en Capital Años en la profesión

2005

Experiencia en deuda soberana

19

1997–1998 Crisis de la divisa asiática 1998 Impago de la deuda rusa

1994 Crisis del peso mexicano

2000–2001 Crisis turca

Laurentius Harrer Rob Neithart Kirstie Spence

2007–2012 Crisis financiera mundial 2007 Lanzamiento del fondo Capital Group Emerging Markets Debt Fund (LUX)

1. Hasta septiembre de 2014, el nombre del fondo era Capital International Emerging Markets Debt. El gráfico refleja el equipo actual de gestores del fondo, a 31 de diciembre de 2014. Años en la profesión y años en Capital Group, a 31 de diciembre de 2014.

5

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Mercado de deuda denominada en divisa local En los últimos años, los gobiernos de los mercados emergentes han comenzado a emitir deuda en su propia divisa. Esta situación ha venido provocada por el desarrollo de los sectores financieros locales (sector bancario, de seguros y pensiones), que son compradores naturales de deuda denominada en divisa local, y por el fortalecimiento de las políticas monetarias y fiscales, que ha contribuido a disminuir el nivel de volatilidad económica y a reducir la inflación hasta situarla en niveles inferiores al diez por ciento. Entre las principales fuentes de rentabilidad de la deuda denominada en divisa local se incluyen los tipos de interés (duración / curva de tipos), los tipos de cambio y el valor relativo en relación con la deuda del país. Tipos de interés Las decisiones relativas a la duración y a la curva de tipos constituyen importantes fuentes de rentabilidad de la deuda denominada en divisa local. La curva de tipos de la deuda emitida en divisa local es sensible a los cambios que puedan producirse en la previsión de inflación y de política monetaria del país de que se trate, y requiere una evaluación sólida del potencial de crecimiento, de la inflación y de las consiguientes políticas del banco central del país. Por ejemplo, si un gestor está convencido de que la divisa de un país concreto se va a revalorizar pero no desea estar expuesto al tipo de interés, puede apostar por un plazo de vencimiento más corto. En el año 2013 ocurrió lo contrario. La previsión de los gestores sobre el rand sudafricano era negativa, pero se mostraban optimistas en relación con los tipos

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de interés que ofrecía el país, por lo que decidieron invertir en bonos con vencimientos más largos y más sensibles a los tipos de interés. Para gestionar este tipo de situaciones se requieren las habilidades que ofrece una gestora de renta fija más tradicional (véase el gráfico 4), lo que queda reflejado en la experiencia de los gestores de nuestro fondo. Laurentius Harrer busca ineficiencias en la rentabilidad de la deuda local y suele concentrar sus posiciones. Rob Neithart utiliza su propio análisis macroeconómico para elegir los valores de aquellas áreas del mercado que considera más atractivas. Tipos de cambio Si bien es el analista de cada país quien debe analizar la situación de la divisa correspondiente, nuestro equipo de análisis de divisas mundial ofrece un análisis adicional en relación con los tipos de cambio. Se trata de algo de especial importancia, ya que las fluctuaciones de la divisa pueden venir originadas por situaciones vividas a escala mundial y por flujos globales, lo que puede provocar que los tipos de cambio se desvíen de sus valores fundamentales durante largos periodos de tiempo. Los gestores de los fondos de deuda emergente han tenido muy en cuenta las opiniones de nuestro estratega de divisas (y gestor de carteras de renta fija global) Mark Brett a la hora de tomar sus decisiones en relación con las divisas. Mark era partidario de posicionarse largo en el dólar estadounidense desde mucho antes de la reciente revalorización de la divisa, a causa de la revolución energética, los flujos bancarios y la inversión extranjera directa en Estados Unidos.

Valor relativo Con la ayuda de nuestros analistas y nuestras mesas de operaciones, nuestros gestores tienen en cuenta una gran variedad de factores a la hora de decidir su inversión en un bono: • Si es mejor comprar deuda soberana, cuasi-soberana o corporativa. • Si es mejor comprar deuda en divisa local o en divisa fuerte. • Si es conveniente cubrir el riesgo de tipo de cambio.

Contamos con traders especialistas en deuda emergente que nos ayudan a identificar el valor relativo de la deuda de los distintos países, además de a evaluar los niveles de liquidez, el posicionamiento de los inversores, la emisión y las recompras de deuda. Uno de nuestros traders de mercados emergentes con más experiencia, Neil Campbell, se dedica concretamente a identificar oportunidades que puedan resultar atractivas. Así, el pasado mes de febrero, los gestores cambiaron sus posiciones en bonos nominales turcos denominados en divisa local por bonos ligados a la inflación siguiendo una recomendación de Neil.

• Si es mejor invertir en bonos nominales o en bonos ligados a la inflación. • En qué parte de la curva invertir (por ejemplo, los bonos de duración más larga suelen ser más sensibles a las fluctuaciones de los tipos de cambio).

Gráfico 4

Habilidades de los gestores Habilidades necesarias para gestionar deuda emergente en el entorno actual Factores impulsores de rentabilidad

Habilidades requeridas

Crédito soberano / selección de países

Análisis macroeconómico / político y de crédito

Divisa

Análisis de la divisa

Posición en duración y en la curva de tipos

Renta fija tradicional

Selección de sectores / emisores

Disciplina de valor relativo y crédito

Fuente: Capital Group

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Conclusión: Enfoque de Capital Group en relación con la deuda emergente La evolución de la deuda de mercados emergentes exige un enfoque más flexible, una diferenciación mucho mayor y un conocimiento más profundo de los mercados de deuda emergente y desarrollada. Para ello, los gestores de fondos de deuda emergente han tenido que ampliar sus conocimientos y generar nuevas ideas de inversión que vayan más allá de la selección tradicional entre deuda soberana o corporativa.

En Capital Group siempre nos hemos guiado por el largo plazo, y así sigue siendo en relación con la inversión y el análisis fundamental. Sin embargo, el aumento de las oportunidades y la continua segmentación de inversores ofrecen oportunidades de valor relativo a corto plazo. Si actuamos con rapidez, podremos aprovechar estas oportunidades a corto plazo. Aunque seguimos basando la rentabilidad en previsiones a largo plazo, si somos flexibles en el corto plazo podemos aprovechar una fuente adicional de rentabilidad.

El presente material, emitido por Capital International Management Company Sárl (en lo sucesivo, «CIMC»), 37 avenue J.F. Kennedy, L-1855, Luxemburgo, se distribuye únicamente a efectos informativos. CIMC está regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier («CSSF», regulador financiero de Luxemburgo) y gestiona el fondo que es un subfondo de Capital International Fund. Este fondo está constituido como una sociedad de inversión de capital variable («SICAV») en virtud de las leyes del Gran Ducado de Luxemburgo y está autorizado por la CSSF como un organismo de inversión colectiva en valores mobiliarios («UCITS»). Salvo indicación en contrario, la información contenida en el presente documento se refiere a la fecha indicada y puede estar sujeta a cambios. Factores de riesgo que han de tenerse en cuenta antes de invertir: • El valor de las acciones y los beneficios generados por las mismas pueden subir o bajar y es posible que los inversores no recuperen los importes invertidos inicialmente. • Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen indicación alguna de rentabilidades futuras. • Si se produce un fortalecimiento de la divisa en la que invierte el inversor frente a la divisa de las inversiones subyacentes del fondo, el valor de la inversión disminuirá. • El Folleto y el Documento de datos fundamentales para el inversor incluyen riesgos adicionales, entre los que se pueden incluir, en función del fondo de que se trate, los riesgos relacionados con la inversión en mercados emergentes o en valores de alto rendimiento.. Otra información importante La oferta de este fondo se realiza únicamente mediante el Folleto, junto con el Documento de datos fundamentales para el inversor. Dichos documentos, junto con los Informes Anuales y Semestrales más recientes y demás documentación exigida por la legislación local, contienen información más completa sobre el fondo, como la relativa a los riesgos relevantes, los gastos y las comisiones. El inversor deberá leerlos con antelación antes de invertir. No obstante, dichos documentos y demás información relativa al fondo no podrán ser objeto de distribución a aquellas personas que se encuentran en un país en el que dicha distribución estuviera prohibida por ley o normativa. Se podrá acceder a dichos documentos desde la dirección ww.thecapitalgroup.com/ emea, donde también aparecen los precios diarios más recientes, o a través del Representante en Suiza: Capital International Sàrl, 3 place des Bergues, 1201 Genève. Agente de pagos en Suiza para Capital Internacional Fund (CIF), Capital International Emerging Market Fund (CIEMF), Capital Internaational Portfolios (CIP): JPMorgan (Suisse) SA, 8 rue de la Confédération, 1204 Genève / para Capital International Portfolios 2 (CIP2): JPMorgan Chase Bank, National Association, Columbus, Zurich Branch, Dreikonigstrasse 21, 8002 Zurich. El tratamiento fiscal depende de las circunstancias individuales de cada inversor y es susceptible de cambio en el futuro. Se recomienda a los inversores que soliciten asesoramiento fiscal. La presente información no constituye una oferta ni una solicitud de compra o venta de valores, ni ofrece servicio de inversión alguno. © 2015 Capital Group. Todos los derechos reservados. CR-271715